（统计学专业论文）股指期货风险及其防范.pdf

江苏大学硕士研究生毕业论文 摘要 股指期货是在8 0 年代金融创新的背景下产生并发展起来的。在 2 0 多年里，全世界对股指期货的需求不断增加，使得股指期货交易 得到了飞速的发展，交易量年年创下新高，其2 0 0 2 年交易量已经超 过3 0 0 0 0 0 亿美元，比1 9 9 2 年增长了近4 0 0 。进入2 l 世纪以后，全 球经济局势发生了巨大的变化，特别是金融市场的震荡加剧，使得投 资者对风险管理工具的要求不断强烈。 随着我国加入w t o ，我国金融市场的开放将不可避免，建立并发 展我国的股指期货市场已是大势所趋，而目前我国金融期货仍然空 白，资本市场这种不完善的体系，势必会影响其正常功能的发挥，不 利于我国资本市场的稳定与健康发展及国际市场竞争力的提高，因此 研究股指期货对于我国资本市场的发展具有重要的现实意义。 一 本文采用定性与定量相结合的方法对股指期货的风险进行系统 性的研究。论文首先从股指期货交易的发展趋势、基本特点和功能入 手，对在我国开发、推出股指期货合约交易的必要性和可行性进行较 深入的分析；接着对股指期货的风险类型和可能成因进行系统研究， 建立股指期货风险体系；在此基础上，对股指期货的风险进行定量的 分析，针对其风险定量分析国内研究较少的特点，运用v a r 方法进行 了一点探索性的创新；并从多个角度考虑了如何进行股指期货的风险 控制；最后结合我国的实际情况，对今后开办股指期货交易可能的问 题提出相应的政策建议。 关键词：股指期货，风险，v a r 技术 股指期货风险及其防范 s t o c ki n d e xf u t u r e sw e r ep r o d u c e da n dd e v e l o p e du n d e rt h eb a c k g r o u n do ft h e f a c tt h a tf i n a n c ei n n o v a t e di nt h e1 9 8 0 s 。d u r i n gi d o r et h a nt w e n t yy e a r s ，d e m a n df o r s t o c ki n d e xf u t u r e so ft h ew h o l ew o r l di si n c r e a s i n gc o n s t a n t l y , w h i c hm a k es t o c k i n d e xf u t u r e sg e td e v e l o p m e n ta tf u l ls p e e d t h et r a d i n gv o l u m ea c h i e v e sn e wa n d h i g he v e r yy e a r , t h et r a d i n gv o l u m eo f2 0 0 2h a da l r e a d ye x c e e d e dt h i r t yt h o u s a n d b i l l i o nd o l l a r s ，w h i c hh a db e e ni n c r e a s e db yn e a r l yf o u rh u n d r e dp e r c e n tc o m p a r e w i t h1 9 9 2 s a f t e re n t e r i n g2 1 s tc e n t u r y , t h eg l o b a le c o n o m i cs t a t eh a db e e nc h a n g e d e n o r m o u s l y ；e s p e c i a l l yt h es h o c ko ft h ef i n a n c i a lm a r k e th a db e e na g g r a v a t e d ，w h i c h m a d et h er e q u i s i t i o nf o rr i s km a n a g e m e n tt o o lo f t h em a r k e tc o n s t a n ta n ds t r o n g a so u rc o u n t r yj o i n e dw t o ，t h eo p e n i n go ft h ef i n a n c i a lm a r k e to fo u rc o u n t r y w o u l db eu n a v o i d a b l e ，i th a da l r e a d yb e e nt h et r e n do ft h et i m e st os e tu pa n dd e v e l o p s t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e ti no u rc o u n t r y , b u tt h ef i n a n c i a lf u t u r e sr e m a i n e db l a n ka t p r e s e n ti no u rc o u n t r y t h i sk i n do fi n c o m p l e t es t r u c t u r eo fm a r k e ts y s t e mo fc a p i t a l c e r t a i n l yw o u l di n f l u e n c et h ef u l lp l a yo fi t sn o r m a lf u n c t i o n ，w o u l du n f a v o r a b l et o t h es t a b i l i t y , d e v e l o p m e n ta n di m p r o v e m e n to fi n t e r n a t i o n a lm a r k e tc o m p e t i t i v e n e s s o ft h ec a p i t a lm a r k e ti no u rc o u n t r y , s ot h es t u d yo fs t o c ki n d e xf u t u r e sh a sv e r y i m p o r t a n tr e a l i s t i cm e a n i n g st od e v e l o p m e n to f t h ec a p i t a lm a r k e ti no u rc o u n t r y a p p l y i n gq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t m i v ea n a l y s i s ，t h i sp a p e rm a k e sas y s t e m a t i c s t u d yo nt h er i s ko fs t o c ki n d e xf u t u r e s f i r s t ，t h ep a p e rs t a r t sw i t ht h ed e v e l o p m e n t t r e n d ，b a s i cc h a r a c t e r i s t i ca n df u n c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e s ，a n dc a r r yo nd e e p e r a n a l y s i s t on e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yo fp r o d u c i n ga n dd e v e l o p i n go fs t o c ki n d e x f u t u r e sc o n t r a c tt r a d ei no u rc o u n t r y ，i tp u tf o r w a r dt h es y s t e m a t i cr e s e a r c ht om i g h t o r i g i nc a u s ea n dr i s kt y p e ，t h e nt oe s t a b l i s ht h er i s ks y s t e mo fs t o c ki n d e xf u t u r e s o n t h eb a s i so ft h i s ，i tc a r r yo nq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so fm o c ki n d e xf u t u r e s ，a c c o r d i n gt o c h a r a c t e r i s t i c so fl e s sr i s kq u a n t i t a t i v ea n a l y s i si n0 1 1 1 h o m e l a n d ，t h ew r i t e ru s ev a r m e t h o d st oc a r r yo nal i n l ee x p l o r a t o r yi n n o v a t i o n s ，a n dt h i n ka b o u th o wt oc a n - yo n r i s km a n a g e m e n to fs t o c ki n d e xf u t u r e st h r o u g hs e v e r a lm e t h o d s ，c o m b i n et h ea c t u a l c o n d i t i o n so fo u rc o u n t r y , p u tf o r w a r dc o r r e s p o n d i n gp o l i c ya n ds u g g e s t i o nt o t h e p o s s i b l ep r o b l e mi nr u n n i n gs t o c ki n d e xf u t u r e si nf u t u r e k e yw c i r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ，r i s k ，v a rm e t h o d i i 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学位保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部内容或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 学位论文作者签名 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密 涨7 教 2 b 0 4 年6 月l 十日 特撕龆影彩 少绛占月q 日 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论文不 包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：蜘 日期： 刃噼年6 月纠目 江苏大学硕士研究生毕业论文 1 1 选题的背景 第一章绪论 2 0 世纪9 0 年代以来，我国金融市场的运行发生了重大的结构性变化。以股 票市场为主的证券市场的发展，改变了长期以来单一银行信用的市场格局，其对 经济生活的影响已经渗透到了社会的各个层次，1 0 多年来的快速发展已经明确 显示了其广阔的发展远景和在未来中国金融市场中的重要作用和地位。伴随着证 券市场的发展，机构投资者的日益壮大，投资者日趋理性，对风险防范机制的要 求也不断强烈，特别是对系统风险的管理，而我国金融期货市场目前还是空白， 金融市场体系还很不完善，势必会影响我国金融市场的稳定与繁荣，特别是在我 国加入w t o 以后，我国证券市场的投资者对于回避系统风险，开办合适的金融衍 生工具的呼声越来越高。 自从1 9 8 2 年美国堪萨斯期货交易所率先推出世界第一份股指期货合约至今， 股指期货交易的发展已经经历了2 0 多年。由于股指期货本身具有回避系统风险、。 价格发现和资产配置的显著功能，因此股指期货在全球范围内得到了飞速的发展， 获得了大多数投资者的青睐，已经成为国际金融市场的重要组成部分。从我国的实 际情况来看，建立股指期货市场不仅是金融市场发展的内在需要，而且是金融市场 对外开放的必由之路。因此，股指期货成为我国开办金融衍生产品的首选。 尽管我国学术界和实务界对开展股指期货已经形成了共识，但是开办股指期 货同样具有两面性：一方面，股指期货作为规避股票市场风险的衍生工具，利用 股指期货自身的套期保值等功能发挥其风险回避的作用，另一方面，由于股指期 货的杠杆效应等特点，它可以使市场风险成倍的放大而产生新的、更大的风险。 因此，开展股指期货交易进行风险防范就显得非常的重要，只有有效的控制了风 险，才能更好的发挥股指期货的积极作用，特别是在我国开展股指期货交易的初 始阶段，风险管理尚处在摸索过程中，更需要重视和研究如何做好风险防范。 1 2 国内研究的现状 自19 9 8 年起，有关股指期货的研究文章频频见诸报端，股指期货已经成为 股指期货风险及其防范 近几年来我国学术理论界和行业人士讨论最多的话题之一。许多学者和市场人士 都认为应该尽早在我国推出股指期货交易。 目前，我国理论界的许多学者对股指期货的基础理论都进行了系统的研究。 中国人民大学金融与证券研究所的季冬生副教授、上海财经大学的姚兴涛教授、 上海证券交易所期货部的杨迈军、上海期货交易所的陈晗、鲍建平等学者和市场 人士都从股指期货的产生、发展和功能等方面系统研究了股指期货的一般基础理 论，并结合我国期货市场的实际情况深入研究了股指期货在我国推出的必要性、 可行性以及合约设计合理性等问题，还对我国推出股指期货可能遇到的问题进行 了多角度的分析，提出了相应的政策与建议。 在股指期货的风险防范方面，我国的理论界和市场人士只是在理论上进行了 简单的阐述，并没有建立专门用于股指期货的实际模型和系统风险控制的标准， 这当然与我国目前尚未推出股指期货交易有一些关系，但也说明了我国在股指期 货风险控制方面的研究尚显不足，这从股指期货的研究论文中也可以体现。以中 文学术期干u 为例，与股指期货有关的论文有近2 0 0 篇，但仅有1 0 篇与风险管理 有关联，特别是定量方法在股指期货上的运用就更少了，因此本文运用v a r 方 法进行股指期货的定量研究就具有更多的现实意义。 1 3 论文结构和主要观点 本文共分为七章。 第一章是绪论。绪论明确了本文研究的背景和研究的意义，比较了国内外股 指期货研究的现状，并对全文的结构和研究方法作了概述，为下面研究内容的展 开打下基础。 第二章是股指期货概述部分。概括了世界股指期货市场的发展趋势，深入探 讨了股指期货的特点与功能，并在此基础上对我国开展股指期货交易的必要性和 可行性做出系统的研究，明确了开展股指期货的重要性。 第三章是股指期货风险体系的建立。首先对风险中涉及的相关概念作了概 述，着重分析研究了股指期货风险的种类、特点以及可能的风险成因。 第四章和第五章是围绕股指期货风险进行定量分析。这两章在对风险管理理 论进行综述的基础上，系统地分析常用的风险度量工具，并采用目前比较流行的 2 江苏大学硕- - 士- x # 究生毕业论文 v a r 技术对恒生股指期货进行实证研究，证明了运用w 煅技术的有效性和实用 性。 第六章是风险控制。从宏观到微观的多个层次上，对不同利益主体如何进行 风险控制作了全面的研究，强调了进行风险控制的重要性。 第七章则是针对我国开展股指期货可能存在的一些阀题。对其风险防范提出 一些重要的政策建议。 综合来看，本文的主要观点和创新点有： 1 系统的分析了我国开展股指期货风险防范的重要性，探讨了进行风险防 范的具体步骤，为今后风险控制的实践提供了理论参考。 2 运用v a r 技术对香港恒生指数期货进行定量研究，证明了v a r 技术的 适用性和有效性。 3 综合分析了国内外的发展状况，充分肯定了我国目前开展股指期货市场 的必要性和可行性，并提出了相关的对策建议。 3 股指期货风险及其防范 第二章股指期货概述 股指期货( s t o c ki n d e xf u t u r e ) 是以股票市场的价格指数作为交易标的物 的期货合约，它是由交易双方订立的、约定在未来某一特定时间按成交时约定好 的价格进行股价指数交易的一种标准化合约m 。自从股指期货交易产生以来，在 短短的二十多年内，已经取得了巨大的成功。虽然股指期货是现代金融期货中产 生较晚的一个品种，但它是8 0 年代金融期货创新中最重要、最成功的金融工具 之一。目前，股指期货的交易规模日趋扩大，交易市场和交易品种不断出现，已 经具备了相当的规模，建立起了比较完善的市场体系，股指期货已经成为国际金 融期货市场上交易最活跃的期货品种之一。 2 1 股指期货的发展趋势 1 9 8 2 年2 月，美国堪萨斯期货交易所( k c b t ) 率先推出了价格线综合平均 指数期货合约( v l i ) ，标志着股指期货这一新的金融期货品种的诞生。随着网络 革命的兴起和全球资本市场一体化步伐地加快，股指期货交易呈现出明显的趋势 化特征： 1 在世界范围内迅速普及 美国股指期货市场的产生与发展，不仅极大地促进了美国国内的期货市场及 其交易规模的迅速扩大，而且还引起了其他国家和地区的竞相效仿，各国纷纷推 出各具特色，符合本国国情的股指期货合约。1 9 8 3 年2 月澳大利亚在悉尼期货 交易所( s f e ) 开设了普通股价期货合约( a s e ) ，成为美国以外第一个推出股指 期货合约的国家。9 0 年代以后，随着资本市场全球一体化，机构投资者逐渐成 为金融市场的主导力量，他们对风险管理的工具和手段提出了更高的要求，由此 形成了世界性的股指期货交易热潮。除了美国以外，欧洲、亚洲是股指期货交易 发展最快的两个地方。例如在欧洲，欧元的推行，极大地刺激了欧洲各交易所开 展股指期货交易的热情，指数编制公司也纷纷编制各自的欧洲指数。截至2 0 0 2 年底，全球有3 7 个国家或地区开展了百余种股指期货合约，它们基本上都集中 在美洲、欧洲、亚洲三个地区。表2 1 列举了世界主要的股指期货交易所和开办 4 江苏大学硕士研究生毕a k - 论 文 时间嗍。 2 交易量不断上升 据美国期货业协会( f i a ) 统计，全球交易所股指期货交易额从1 9 9 2 年的 6 0 0 0 0 亿美元逐年增加至1 9 9 9 年2 1 7 0 0 0 亿美元，持仓量也从1 9 9 2 年底的7 9 8 亿美元上升到了1 9 9 9 年底的3 3 4 3 亿美元”。近几年来，股指期货交易出现了更 强劲的增长，2 0 0 2 年世界各主要期货交易所的股指期货合约交易量比2 0 0 1 年平 均增长了3 6 ，达到2 8 0 0 万手，2 0 0 3 年更是达到了3 9 6 1 万手，较2 0 0 2 年增长 了4 2 ，其中芝加哥期货交易所( c b o t ) 当年的指数期货合约数达到了9 1 5 万张， 较2 0 0 2 年提高了7 5 8 舻。目前，股指期货的交易额已占全部期货交易额的2 0 以上，占金融期货交易额的8 0 以上，已经成为全球最大的衍生期货品种，其交 易规模约是利率期货的2 2 倍。可见，股指期货已经成为全球金融衍生品中最具 有活力的品种之一。 表2 1 世界主要的股指期货交易所和开设时间一览表 国家( 地区)指数标的开设时间地点 价值线综合指数( v l i ) 1 9 8 2 2 堪萨斯期货交易所( k b c t ) 标准普尔5 0 0 指数期货 1 9 8 2 4 芝加哥商业交易所( c m e ) ( s & p5 0 0 ) 美国纽约证交所综合指数 1 9 8 2 5 纽约期货交易所( n y f e ) 主要市场指数期货( m m i ) 1 9 8 4 7 芝加哥期货交易所( c b o t ) 欧洲顶尖指数期货 1 9 9 2 1 0纽约商品交易所( c o m e x ) ( e u r o p t o p ) 加拿大多伦多3 0 0 指数期货 1 9 8 4 1多伦多期货交易所 金融时报指数期货 伦敦国际金融期货交易所 英国 1 9 8 4 5 ( f t s e i o o )( l i f f e ) 法国证券商协会4 0 指数期货 法国 1 9 8 8 6 法国期货交易所( m a t i f ) ( c a c 4 0 ) 澳大利亚 普通股价指数期货 1 9 8 3 2 悉尼期货交易所( s f e ) 香港恒生指数期货( h i s ) 1 9 8 6 5香港期货交易所( h k f e ) 日经2 2 5 种股价指数 1 9 8 6 9新加坡国际金融交易所( s i m e x ) 新加坡 ( n i k k e l 2 2 5 ) 摩根世界指数期货( m s c i ) 1 9 9 3 3新加坡国际金融交易所( s i m e x ) 日经2 2 5 种股价指数 日本 1 9 9 8 9大阪证券交易所( o s e ) ( n i k k e l 2 2 5 ) 5 股指期货风险及其防范 3 品种不断创新、市场竞争更趋激烈 目前，许多国家在不断完善本国的股票期权、股票指数期货体系的同时。十 分注重金融品种的创新，如美国芝加哥商业交易所为了满足中小投资者的需求在 1 9 9 7 年推出了e - m i n is & p 5 0 0 股指期货，随后它又推出了以高科技股指数为标 的物的期货品种n a s d a q l o o 。除此之外，地区之间的市场竞争也日益激烈，不少 国家或地区的交易所纷纷上市其他国家或地区的以股票指数为标的物的期货合 约。1 9 8 6 年，新加坡国际金融交易所推出了日经2 2 5 ( n i k k e i 一2 2 5 ) 股价指数期 货，开创了以别国股价指数为期货标的物的先河。1 9 9 2 年，芝加哥商业交易所 继1 9 9 0 年推出日经2 2 5 股价指数后，又推出了欧洲顶尖指数期货( e u r o p t o p ) 以及英国金融时报1 0 0 指数期货( f t s e l 0 0 ) 。1 9 9 7 年1 月，芝加哥商业交易所 和新加坡国际金融交易所同时推出了道琼斯台湾股指期货和摩根斯坦利台湾 股指期货。1 9 9 8 年5 月，香港期货交易所也正式推出了台湾指数期权和期货。 我国的股票指数同样也受到了国外交易所的青睐，有报道，2 0 0 3 年年底“中国 统一指数”作为股指期货的一个新品种有望在文莱国际交易所挂牌推出封。由此可 见，采用别国的股价指数作为股票指数期货标的物已经成为各金融中心相互竞争 的关键所在。 4 股指期货开发日益专业化 股票指数的发展方向对股指期货市场的发展意义重大，目前，虽然有许多股 票指数仍是由相关的交易所自行编制，但发展趋势表明股票指数的编制越来越集 中到道琼斯、f t s e 国际、摩根斯坦利、标准普尔这四家主要的指数开发公司 手中。例如，标准普尔公司和多伦多证券交易所合作并开发了s & p t s e 6 0 ，并推 出了相应的s p c a n a d a 6 0 指数期货；标准普尔公司还与日本东京证券交易所联 合开发了s p t o p i x l 5 0 指数期货。其他指数公司也在全世界进行着类似的努力， 对许多新兴市场的传统指数造成了冲击。随着资本市场的全球化进程的加快，相 信不久将有可能产生全球性的股票指数期货合约1 。 5 交易所的组织形式更趋向全球化 一方面，各国交易所为了在全球范围内争夺市场份额，出于商业利益而结成 区域性联盟或全球性联盟，使得股指期货的发展呈现出全球化的特点。例如芝加 哥期货交易所( c b o t ) 、香港期货交易所( h k f e ) 与欧洲期货交易所( e u r e x ) 为 了增强竞争力丽结成市场联盟。另一方面，交易所之间通过合并来降低成本，提 6 江苏大学硕士研究生毕业论文 高竞争力，更好地适应和满足机构投资者的需要，一种方式是期货交易所之间的 兼并或合并，如日本期货交易所最多的时候有2 7 家，经过合并调整后目前仅有 7 家；另一种方式是衍生产品交易所与基础产品交易所之间的合并，如新加坡股 票交易所和国际货币期货交易所( s i m e x ) 的合并，香港联合交易所与期货交易 所的合并等等，此外，还出现了把会员制改造成为公司制，实现交易所上市的做 法。 6 全球电子化交易网络的形成 随着信息技术的高速发展，股指期货全球化的势头锐不可挡。这突出表现在 2 4 小时在线交易的开通和新的电子交易网络系统的广泛运用。1 9 9 7 年芝加哥商 业交易所推出了e m i n i s & p 5 0 0 指数电子平台，可以进行全天2 4 小时的网上交 易；新的电子交易网络系统包括欧洲期货交易所交易系统、芝加哥商品交易所的 g l o b e x 2 交易系统、芝加哥期货交易所与欧洲期货交易所( e u r e x ) 联合建立的 电子交易平台，这些交易系统都允许客户在一个终端上进行多个期货市场的合 约交易，完全突破了交易的时间和空间上的约束，促进了全球电子交易网络的形 成。 2 2 股指期货的主要特点 股指期货作为期货的一种，在期货市场上进行交易，必然具有期货的一般特 征。同时，由于股指期货交易的对象是经过统计处理的股票价格指数，所以它又 与股票现货市场有关。因此，可以说，股指期货是股票市场与期货市场的共同产 物，也因为如此，它与一般意义上的股票或期货有所不同，具体而畜，股指期货 具有以下特点： 1 股指期货以现金进行交割 一般的商品期货在合约到期后，就必须按照合约交割规定数目的现货，以完 成交割手续，但是，股指期货不同于商品期货，它没有具体的实物形式，是抽象 的。买卖双方在订立股指期货合约时实际上只是把股票指数按点数换算成货币形 式，因此它不涉及股票本身的交割，而是采用现金交割的方式，即在舍约到期时， 合约持有人只需要交付或者收取到期日股票指数与合约成交指数间差额对应的 现金，即可以了结交易。 7 股指期货风险及其防范 2 股指期货的报价单位是以指数点计 股指期货的报价有别于商品期货，后者的价格是以合约自身价值为基础形成 的，而股指期货合约价格是以股票指数与固定的一个单位交易金额乘数相乘得到 的嘲。例如，美国标准普尔s & p 5 0 0 股指期货合约的乘数是每点5 0 0 美元；香港 恒生指数期货的乘数是每点5 0 港币。 3 股指期货交易成本低 相对于股票现货市场，股指期货具有交易成本低的优势。通常股指期货的交 易成本包括：交易佣金、买卖价差、交纳的保证金和可能的税收项目等。在发达 国家中，其交易成本远小于股票交易成本”3 。表2 2 列举了主要发达国家股票与 股指期货交易成本的比较。 4 股指期货为股票市场提供了做空机制 所谓“做空机制”是指投资者预测到未来股票市场的价格将会下跌，就在股 指期货市场上抛出期货合约，避免了在股票市场上集中抛售个别股票所造成的价 格大幅下降。目前，我国股票市场只能单向“做多”，在这种情况下，投资者很 难回避投资风险，股票市场的系统风险也无法得到有效降低。股指期货做空机制 的存在，使投资者可以适时地回避投资风险，达到“堤内损失堤外补”。 表2 2 发达国家股票与股指期货交易成本一览( ) 船竺 美国英国法国日本 佣金0 2 00 1 0o ，2 0o 3 0 股票冲击成本 o 5 70 9 00 8 01 o o 税收 0 0 0o 5 0o 0 00 3 0 佣金 o 0 1o 0 3o 0 30 1 1 期货冲击成本o 1 0o 4 00 4 0 o 3 0 税收 o 0 0o 0 00 0 0o o o 5 杠杆比率高 股指期货同其他金融衍生产品一样，以基础工具的价格为基础，交易时不必 支付相关资产的全部价值，只需要交纳一定的保证金就可得到相关资产的权益， 简单来说，股指期货是一种买空卖空形式的保证金买卖。它所需要缴纳的保证金 远远低于一般的金融期货，更是远远低于股票。在英国，对于一个初始保证金只 有2 5 0 0 英镑的指数期货交易账户，它可以进行金融时报1 0 0 种指数期货 8 江苏大学硕士研究生毕业论文 ( f t s e 1 0 0 ) 的交易额是7 0 0 0 0 英镑，杠杆比率是1 ：2 8 ，可见杠杆比率之高。 2 3 股指期货的功能 股指期货之所以能够得到快速的发展，受到广大投资者的钟爱，是由于它具 有如下的功能决定的： 1 规避风险的功能 这一功能是股指期货的首要功能。它的存在为广大股票投资者提供了一种规 避风险、进行股票保值的有效途径。股市的投资风险一般可以分为两类：系统风 险和非系统风险。非系统风险是针对特定的股票而发生的风险，与整个市场无关， 如企业的经营风险和财务风险等，它可以通过股票投资的多元化来分散和减低， 而系统风险则是由于宏观经济发展、经济政策、政治等因素引起的整个股票市场 的波动，它不能靠股票投资组合来化解，只能通过股指期货的套期保值交易来冲 销。如果投资者担心未来股价下跌，他可以在股指期货市场上卖出相同价值的期 货合约，无论到期日股价上涨或下跌，股市和期市的收益与损失的均衡可以实现 股票的套期保值。 2 价格发现的功能 由于股票现货市场与期货市场受相同经济因素的影响，两者的价格走势应趋 向一致。在严格的理论假设下，股指期货的价格就是未来现货价格的无偏估计值。 而在实际中，并非总是如此，两者有可能出现较大的偏差，但是由于期货市场上 的套利者的存在，他们通过跨时套利或跨市套利等方式使得期货市场与现货市场 的价格走势始终遵循“单一价格法则”，即保持一定的基差( 持有成本) ，而不会 出现较大的偏离口1 。因此，股指期货的价格在一定程度上可以视为对未来股票价 格的预测和反映。 3 资产配置的功能嘲 一方面，因为股指期货能够买空卖空，从而提高了资金的利用效率，降低了 交易成本，便于机构投资者进行组合投资和理性交易，有利于机构投资者的壮大， 促进证券市场的规范发展；另一方面，股指期货的推出使得股市走势活跃，吸引 大量闲散的社会资金与投机性资金进入股市，促进股市成交量不断增加，股市规 模不断扩大，反过来看，大量投资理念各异的投资群体的参与使股市中高成长、 9 股指期货风险及其防范 高市盈率、高价格的股票与低市盈率、低价格的股票同时存在并且高度分化，各 类投资者各得其所，形成股市的“长牛效应”。这对于股票市场的健康发展有着 深刻的意义。 2 4 我国开展股指期货的必要性分析 我国股票市场经过十几年的发展，已经取得了举世瞩目的成绩。随着我国资 本市场改革步伐的加快，对证券市场的高效性也提出了更高的要求。目前，市场 扩容虽然加快了市场的广度，但金融工具单一，市场深度不足，投资者结构也因 为机构投资者入市缺乏有效的避险工具而难以得到优化，在我国加入w t o 以后， 开设股指期货交易的要求就更加迫切，主要体现在： 1 有利于回避系统性风险，保护投资者的利益 我国股票市场暴涨暴跌的现象较为频繁，在2 0 0 1 年6 月到2 0 0 3 年1 月短短 一年半中，股市就经历了2 次大幅下跌，其中2 0 0 1 年6 月至2 0 0 2 年2 月股指从 最高的2 2 4 5 点下跌到1 3 3 9 点，下跌幅度为4 0 4 ，全国股市总市值减少了1 7 0 0 0 亿元，流通股市值减少了6 7 0 0 亿元。回顾我国股市十多年的发展，像上述类型 的大幅上涨或下跌的“单边市”有6 次之多，使得我国的股市要么保持股市“天 天上涨”，投资者皆大欢喜；要么就是出现单边的下跌行情，让投资者苦不堪言。 这是因为一方面，我国股市市场机制不完善，存在着诸多政策干预和市场遗留问 题，如国有股减持、全流通问题，上市公司虚假年报，资金违轨入市等，使得许 多机构投资者对股市的中长期投资缺乏足够的信心，不愿意进行长期投资，多以 短线投机以达到获利的目的，从而造成了股市的异常波动和持续的单边市曲1 ；另 一方面，我国证券市场没有做空机制，要获利只能单向做多，缺乏股指期货等风 险回避的工具，对大势看空的时候只有抛售减仓作为唯一的回避风险的办法，客 观上造成了“涨时助涨，跌时助跌”的情况，加剧了指数的波动，不利于证券市 场的稳定和健康发展。 经过十多年的发展，我国股票市场的系统性风险虽然有所降低，但与发达国 家相比，系统性风险仍然是偏高的。一般来说，国外成熟股市的系统性风险占整 个市场风险的3 5 ，而我国股市的系统性风险则高达6 5 7 ( 见表2 3 ) 。推出股 指期货后，机构投资者可以运用套期保值等方法，通过不断进行股指期货交易来 l o 江苏大学硕士研究生毕业论文 冲销短期风险以锁定投资收益，回避股市系统风险。这样，当股指下跌的时候， 投资者就不必在股票市场上集中抛售，从而避免了股指短期内的剧烈波动。另外， 股指期货能够比现货市场更灵敏地反映各种信息，投资者可以在股票指数超跌或 超涨的时候，首先在股指期货市场上进行反向操作，这样做一方面投资者可以获 利，另一方面对股指的变化也可以起到削峰填谷的作用，减少了股指的波动。这 些都有利于证券市场的健康发展。 表2 3 各国股市系统性风险占总风险的比例 l国家美国英国法国 德国 加拿大瑞士中国 l i 系统性风险 2 6 8 3 4 5 3 2 7 3 6 8 2 0 o 2 3 9 6 5 7 2 有利于培育机构投资者，改善投资群体的结构 在成熟的证券市场中，机构投资者是市场的主导力量。目前，我国机构投资 者在证券市场中所占的比重严重偏低。据统计，目前，我国股票市场以散户投资 为主，机构投资者所占比例仅为1 0 左右，从成熟市场经济国家的机构投资者占 整个股权比例来看，英国为7 5 ，日本也占5 0 。因此，需要创造性的培育机构 投资者，而培育机构投资者又需要丰富投资品种，健全风险管理工具。在缺乏有 效避险金融工具的情况下，机构投资者的运作是不完善的、不规范的，所面l 临的 困难也是巨大的。开展股指期货交易，为机构投资者增加新的投资品种，提供有 效的风险管理工具，有利于促进组合投资，降低投资者的交易成本，提高资金的 使用效率，股指期货的做空机制使得机构投资者可从原来的买进之后等待股票价 格上升的单一模式转变为双向投资模式“”。 截止到2 0 0 3 年8 月底，我国证券市场上共有5 4 支封闭式基金、3 1 支开放 式基金，而中国的证券市场是一个单向做多市场，这就意味着基金管理人要想实 现在市场上的资本增值，必须要先购买股票，由于契约的限制，基金的持仓比例 一般都很高，而市场波动的方向却是双向的。当进入阶段性空头市场时，基金管 理人由于缺乏有效的避险工具而不得不面临巨大的市场风险。这个问题可能在封 闭式基金中并不突出，而对于开放式基金则完全不同了。一旦市场出现下跌，基 金的兑付压力就明显增大，基金只能将部分资产变现，从而引起基金重仓股价格 的大幅下跌。如在2 0 0 3 年上半年，由于股市的持续低迷，开放式基金正面临着 巨大的赎回危机。上半年开放式基金净赎回1 4 1 8 2 亿份，仅二季度就被净赎回 8 9 3 8 亿份。以一只开放式基金规模3 0 亿份额计算，相当于已经有近5 只开放 股指期货风险及其防范 式基金在证券市场上消失了。巨额赎回对基金的操作必然构成很大影响，如此 恶性循环的结果最终会使基金被迫面临清算的窘境，医此开放式基金的推出必须 有相应的金融衍生产品尤其是股指期货与之相配套。可见，股指期货有利于机构 投资者的培育和壮大，这一点已经为国际股市的成功经验所证明。 3 有利于增加我国股票市场的透明度 我国证券市场流行“庄家”主导的个股炒作行情，信息披露制度很不完善， 市场的监管力度也远远不够，在这种情况下我国股市的非系统风险往往也很突 出，作为普通投资者，就很难有效地回避股市的风险。开展股指期货交易能够聚 集大量的信息，提高股票现货市场的透明度。这是因为股指期货市场的价格一般 领先于股票现货市场的价格，从股指期货市场上投资者可以获得更多更准确信 息，更加有利于投资者对现货市场走势的判断，在一定程度上消除了信息不对称 的弊端，有利于发挥上市公司经营业绩“晴雨表”的作用。 4 有利于完善资本市场体系，增强资本市场的国际竞争力 目前，我国资本市场在功能与体系方面都存在着诸多问题，不但难以与国际 金融市场接轨，而且难以为国外投资资本的进入提供回避风险的场所，不利于我 国对外资的吸引。中国已经加入v ( r o ，金融业也将对外开放，如此庞大的风险市 场，对避险交易工具的需求也是十分迫切的“。此外，我国在开展自己的股指期 货交易方面并无专利权，如果不开自己的股指期货，自然会被其他国家开办，如 日经2 2 5 指数被新加坡抢先开发成功就是一例。目前，虽然我国资本市场还没有 完全开放，国外还没有推出中国股指期货，但是，一旦资本市场对外开放，国外 必将迅速地推出中国股指期货交易。因此，推出股指期货交易，有利于促进与国 际市场的接轨，增强我国证券市场的国际竞争力，这一点对我国资本市场的发展 具有重要的战略意义。 2 s 我国开展股指期货的可行性分析 尽管我国开设股指期货交易已经迫在眉睫，但是我国是否已经具备了开设股 指期货的条件，从我国的股票市场，期货市场以及国内外的经验来看，已经基本 具备，主要体现在以下几个方面： 1 股票市场的发展为股指期货的推出奠定了良好的基础 1 2 江苏大学硕士研究生毕业论文 我国证券市场经过十多年的发展，已经具备了相当的规模，截止到2 0 0 3 年 l o 月底，我国证券市场总共筹资超过9 0 0 0 亿元，上市公司总股本已达6 3 2 3 。2 7 亿股，股票总市值达到了3 8 5 2 2 5 3 亿元，其中流通市值为1 2 3 9 7 3 8 亿元，上市 公司超过了1 2 0 0 家，成交量、上市公司数目、换手率均超过了香港、新加坡、 韩国等亚洲国家或地区，已成为亚洲最活跃的股市之。表2 4 反映了我国股市 规模的发展情况。 目前，我国股市开户人数超过6 8 0 0 万户，呈现普遍化的趋势。股票、债券 已经成为越来越多的国内居民的重要的投资品种：同时机构投资者不断壮大，其 中封闭式和开放式基金共有8 7 支，机构投资者的实力明显增强。许多行业的龙 头企业如中国石化、中国联通、华夏银行、长江电力等不断上市，为股指期货的 开办奠定了坚实的基础。从实践来看，现在股市低迷，机构投资者对避险工具的 要求就更加强烈了。 表2 4 我国股市的发展规模。 上市公司 总市值 流通市值总股本筹资金额 成交额开户数印花税 日期 ( 家)( 亿元)( 亿元( 亿股)( 亿元)( 亿元)( 万户)( 亿元) 1 9 9 8 1 28 5 11 9 5 0 55 7 5 42 5 2 65 69 9 23 9 1 08 9 8 1 9 9 9 0 68 9 83 0 0 9 99 2 6 52 7 5 5 9 9 8 9 5 24 1 0 67 1 2 4 1 9 9 9 1 29 4 9 2 6 4 7 1 8 2 1 3 3 0 8 8 8 0 1 3 6 84 4 8 11 0 9 2 2 0 0 0 0 69 9 94 0 6 9 01 3 2 2 93 3 3 41 6 96 0 8 45 1 3 0 4 8 6 l 2 0 0 0 1 21 0 8 84 8 0 9 01 6 0 8 73 7 9 12 7 33 7 3 7 5 8 0 12 9 7 9 2 0 0 1 0 61 1 3 75 3 6 3 01 8 8 6 64 1 4 31 64 9 1 76 4 0 33 8 1 2 2 0 0 1 1 21 1 6 0 4 3 5 2 2 1 4 4 6 3 5 2 1 8 9 22 0 7 96 6 5 01 3 1 2 2 0 0 2 0 61 1 7 84 7 7 3 61 5 5 5 05 4 8 28 04 0 7 06 8 0 41 6 2 8 2 0 0 2 1 21 2 2 43 8 3 2 91 2 4 8 45 8 7 54 91 7 3 46 8 8 46 9 4 2 0 0 3 0 61 2 5 04 1 6 2 91 3 4 5 46 1 1 08 52 4 7 86 9 5 99 9 2 2 0 0 3 1 0 1 2 7 8 3 8 5 2 2 1 2 3 7 9 6 3 2 3 9 21 5 9 96 9 9 66 4 0 2 期货市场的发展为股指期货的推出积累了丰富的经验 自1 9 9 0 年至今，我国期货市场的发展经过了十多个年头，经历了产生一快 速发展一整顿一规范发展这四个阶段。经过治理整顿以后，我国期货市场已逐步 走上规范发展之路，为股指期货的推出提供了制度、技术与经验等方面的保证。 具体表现在： 1 3 股指期货风险及其防范 ( 1 ) 建立了统一的法规与监管体系。目前，期货市场由中国证监会统一监 管，形成了由证监会、交易所综合监管的两级监管模式 ( 2 ) 形成了合理的市场布局。从市场功能发挥的程度来看，中国期货市场 尚不能弥补现货市场的不足，更谈不上调节和支配整个现货市场，但是不能不承 认，在相当广泛的生产资料领域内，其中包括一部分关系国计民生的产品的生产 和流通领域，期货交易所特有的调节和引导现货市场的功能和作用，是其他任何 手段和机制都无法替代的。目前，我国的期货市场基本形成了以上海、大连、郑 州三家期货交易所为龙头，以期货经纪公司和期货投资者为参与主体的新格局。 ( 3 ) 经过近几年的实践，期货市场已建成一套严密的交易、结算与风险控 制制度，能有效的遏制期货市场较大风险事件的发生。我国商品期货交易系统、 结算系统等一切硬件设备和管理制度、管理方法均适用于股指期货的交易，为股 指期货交易提供了制度与技术的准备。 ( 4 ) 拥有了一批专业化的期货管理和投资队伍。我国期货市场作为新兴行 业，吸引了大批年轻的知识人才。经过实践的锻炼，专业素质大幅提高，2 0 0 2 年1 月1 4 日，由中国证监会组织的首次全国期货从业人员资格考试顺利举行， 使得