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论中国市政债券市场的建立 内容提要 f 市政债券是一些发达国家资本市场的重要融资工具。目前我国债券市场上市 政聩券尚属空白。如何借鉴发达国家债券市场的成熟经验，开发具有中国特色的 市政债券市场，满足我国城市市政基础设旌建设的庞大资金需求，推动我国资本 市场的发展，是本文所要探讨的重要问题。，) 本文分为前言和五章正文共六个部分：前言分析了我国资本市场的结构缺 陷，对之前有关中国市政债券市场的相关文章加以综述；第一部分市政债券理论， 从公共财政理论、固定收益债券理论等角度出发，从理论角度对市政债券加以介 绍；第二部分，发达国家市政债券市场发展，对美国等发达国家的市政债券市场 进行详细研究，并对其经验、特点加以分析总结；第三部分，我国发展市政债券 的实际意义，研究了我国市政基础设施建设融资体制现状、特点，分析了发展我 国市政债券市场的必要性；第四部分，市政债券市场在中国实施条件及亟需解决 的问题，研究认为市政债券市场在我国的实施条件基本成熟，但一些配套的法规、 制度的改革势在必行；第五部分，市政债券市场发展方案，这一章首先从宏观角 度的提出了我国市政债券市场建立过程所应持的原则、应采取的步骤，其次以北 京奥运市政债券为案例，具体分析了市政债券市场的试点工作。 本文主要采取了逻辑分析等论证方法，定性分析与定量分析相结合，选取案 例，进行国际比较。 【关键词】市政债券免税债券基础设施公共财政债券市场 | 分类号：f 8 1 2 5 堡! 里立堕堕鲞查堑塑丝皇 一 一一 a b s t r a c t a g a i n s tab a c k g r o u n do ff i s c a lr e s t r a i n t ，c h i n ag o v e r n m e n th a sc o m et or e a l i z e t h a t p r i v a t e r e s o u r c e sm u s tb em o b i l i z e dt o s u p p o r t t h e g r o w i n gd e m a n d f o r i n f r a s t r u c t u r es e r v i c e s m u n i c i p a lg o v e r n m e n t ss e e kt of u n dc a p i t a li n v e s t m e n t sa n d c o v e ro p e r a t i n gc o s t st h r o u g hl o c a lt a x e sa n du s e rc h a r g e sa n d ，a sa v a i l a b l e ，c e n t r a l g o v e r n m e n tt r a n s f e r s w h e r ee s s e n t i a ls e r v i c e s t h a ta r en o tp r o v i d e dt h r o u g hp r i v a t e o p e r a t i o n s c a n n o tb ef u n d e db yc u r r e n tr e v e n u e s ，t h ef i n a n c i n gg a pt h a te m e r g e s w o u l dh a v et ob ef i l l e dt h r o u g hb o r r o w i n g s s o m el o c a lg o v e r n m e n t sb o r r o w i n g s h a v el a r g e l yb e e nc o n f i n e dt ol o a n sf r o mc o m m e r c i a lb a n k so rs p e c i a l i z e df i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s o f t e nw i t hc e n t r a lg o v e r n m e n tg u a r a n t e e s m u n i c i p a lb o n d sa r ew h a th e l p l o c a lo rs t a t eg o v e r n m e n t st op a yf o rp u b l i cp r o j e c t s ，s u c ha st h ec o n s t r u c t i o no r i m p r o v e m e n to fs c h o o l s ，s t r e e t s ，h i g h w a y s ，h o s p i t a l s ，b r i d g e s ，l o w i n c o m eh o u s i n g ， w a t e ra n ds e w e rs y s t e m s ，p o r t s ，a i r p o r t sa n do t h e rp u b l i cw o r k s t h ed i f f e r e n c e sb e t w e e na l lk i n d so fm u n i c i p a lb o n d sc o m e sd o w nt oh o wt h e i s s u e re x p e c t st oe v e n t u a l l yr e p a yt h eb o n d sa n dm a k et h ei n t e r e s tp a y m e n t sf o r i n s t a n c e ，i nt h ec a s eo f g e n e r a lo b l i g a t i o nn o t e s t h eb o n di ss i m p l yb a c k e db yt h e ”t h e f u l lf a i t ha n dc r e d i t 。o ft h ei s s u e r t h a tm e a n st h el o c a lo rs t a t eg o v e r n m e n tt h a th a s i s s u e dt h eb o n dc a nu s ej u s ta b o u ta n ym e a n sa v a i l a b l et og u a r a n t e ep a y m e n t s ， i n c l u d i n gr a i s i n gt a x e s m u n i c i p a lb o n d s a r eu s u a l l yh i g hq u a l i t yi s s u e s ，s i n c et h eg o v e r n m e n t st h a ts t a n d b e h i n dt h eb o n d sa r eg e n e r a l l yn o ti nd a n g e ro fg o i n gb a n k r u p t a tl e a s t ，t h a t st h e c o n v e n t i o n a lw i s d o m 一一b u tt h e r ea r ep l e n t yo fe x a m p l e st h a ts h o wo t h e r w i s e j u s t l o o ka tn e wy o r kc i t y sf i s c a lp r o b l e m so ft h e1 9 7 0 so ro r a n g ec o u n t y ，c a l i f o r n i a s b r u s hw i t hb a n k r u p t c y ， i no r d e rt oe n c o u r a g et a x p a y e r st oi n v e s ti nt h e s eb o n d s ，t h e r e b ya l l o w i n gc i t i e s a n ds t a t e st om a k en e c e s s a r yi m p r o v e m e n t s ，t h ef e d e r a lg o v e m m e n th a sm a d ei n t e r e s t p a y m e n t sf r o mm u n ib o n d se x e m p tf r o mf e d e r a li n c o m et a x e s m u n ib o n d sa r e k n o w na st a x f r e ef o rt h i sr e a s o n 2 论中国市政债券市场的建立 t h i sn o t ed i s c u s s e st h ec o n d i t i o n su n d e r l y i n gt h ef o u n d a t i o na n dd e v e l o p m e n to f m u n i c i p a lb o n d sm a r k e t s i nc h i n a ，w h i c hc a np r o v i d eav e h i c l et on a r r o wl o c a l g o v e r n m e n tr e s o u r c e sg a p a tf i r s t ，w ef i n dt h a tt h eb o n d sm a r k e t si nc h i n ai sn o ta sl a r g ea st h e ys h o u l db e ， e s p e c i a l l yt h e r ei sn om u n i c i p a lb o n dm a r k e t s e c o n d l y , ia n a l y z et h em u n i c i p a lb o n d s t h e o r e t i c a l l y ，w h i c hm a i n l yi n c l u d eg e n e r a lo b li g a ti0 nb o n d sa n dr e v e n u eb o n d s i nt h i sp a r t ia l s oa n a l y z et h ed e v e l o p m e n ta n dt h em a t u r ec h a r a c t e r i s t i co fm u n i c i p a l b o n d sm a r k e tb o t hi nu s aa n di no t h e rd e v e l o p e dc o u n t r i e s t h i r d l y , w ea n a l y z et h e s i t u a t i o no fc h i n aa n df i n di tn e c e s s a r yt od e v e l o pm u n i c i p a lb o n d sm a r k e t f o u r t h l y , a c c o r d i n gt ot h e o r e t i c a la n a l y s i sa n ds t a t i s t i c a ld a t as t u d y , w eg e tar e s u l tt h a ti ti st h e t i m et oe s t a b l i s hc h i n a sm u n i c i p a lb o n d sm a r k e t a tt h el a s tp a r to ft h ed i s s e r t a t i o n ，1 a d v i s et ob e g i nc h i n a sm u n i c i p a lb o n d sm a r k e t sb ym a k i n ge x p e r i m e n t s w h a t s m o r e ，it r yt od e s i g nam u n i c i p a lb o n df o rt h e2 0 0 8o l y m p i cg a m e s k e yw o r d s1m u n i c i p a lb o n d s ，t a x - f r e e ，i n f r a s t r u c t u r es e r v i c e s ，l o c a lg o v e m m e n t 分类号：f 8 1 2 5 3 论中国市政债券市场的建立 目u 舌 近年我国资本市场有了较大幅度的发展( 见附图l ( a ) ) ，但与经济发展需求 及经济发展总量相比，股票市场规模仍然偏小。而债券市场的情况就更差( 附图 l ( b ) ) 。至2 0 0 0 年底，我国股票市场市值4 8 0 0 0 亿元，首次超过g d p 的5 0 ：债 券余额2 2 0 0 0 亿元，仅占g d p 的2 0 左右。 资料来源：2 0 0 0 年前数据摘自( ( 2 0 0 0 年中国证券期货统计年鉴，2 0 0 0 年数据 摘自中经网数据中心 由图可以看出，近年我国债券市场规模的增长速度慢于股票市场。比较而言， 目前美国债券市场的规模是股票市场的两倍以上。至1 9 9 8 年底，美国债券 市场是同期g d p 水平的2 倍多。一个发达的、成熟的债券市场，大致包括国债市 场、市政债券市场和公司债券市场等三个子市场。我国资本市场因债券市场发展 落后，一直被称为跛足市场。同时，我国债券市场不仅总体规模有限，而且债券 品种少，结构不合理。债券市场基本上由国债和金融债六四开构成，企业债券 市场因为信用问题则是徘徊不前、微乎其微，市政债券尚属空白。 市政债券是经济发展中一种重要的融资工具，已经成为发达国家债券市场的 论中国市政债券市场的建立 重要支柱。随着我国经济的发展，市政债券市场的发展也愈发突现其重要性和可 行性。但同时，发行市政债券不论从法律、法规方面，还是从其他配套的硬件、 软件设旎方面，都存在着种种阻碍因素。 从系统论的观点来看，证券市场作为社会经济复杂大系统的一个子系统，其 本身就是个开放的系统。而开放系统与外部环境之间总存在物质、能量和信息的 交换，由此获得外部力量；同时，系统内部的各组成部分相互作用、相互协调， 产生内部动力，在内外部力量的共同作用下推动系统朝着既定目标发展。中国证 券市场的创新就是促使系统内部不断适应外部环境的变化，促使中国证券市场适 应世界经济和国际资本市场发展趋势的过程。在中国加入w t o 之际，市政债券市 场的建立、健全有重要的创新意义。 目前，已经有一些学者对中国市政债券市场的建立问题作了一定研究，主要 有：林好常论我国市政债券市场的建立和发展，财经研究1 9 9 9 年第l 期： 赵崇煦关于我国市政收入债券市场运作的探讨，投资研究i 9 9 8 年第9 期； 余池明美国市政债券市场与我国该项发展前景探讨，城市发展与研究2 0 0 1 年第4 期；龚焰，贺煜发展市政债券加速我国城市现代化发展，江苏统计， 2 0 0 1 年第4 期。王益发展我国市政债券市场初步构想 年1 月1 0 日。 ，w w w e c t c ，c or n ，2 0 0 2 这些研究从介绍市政债券入手，着重探讨市政债券市场建立的意义。但是这 些研究文献多数仅停留在对新事物介绍的层次上，尚未有人进行深入的理论研究 和实证分析，更没有给出一个b b 较清晰的市政债券市场的设计方案。 笔者将试图弥补这一空白，尝试对我国市政债券市场的建立给出比较有说服 力的理论支持，在此基础上，借鉴国外市政债券市场运作经验基础上，紧密结合 国内债券市场的实际情况，通过较深层次的研究提出中国市政债券市场方案。 论中国市政愤券市场的建立 第一章市政债券理论 第一节公共产品理论 市政债券是基于对不断增长的市政基础设施的需求而产生、发展的。 1 市政基础设施属于公共产品的范畴 市政基础设施虽然千差万别，但都有如下五个共同特点： a 市政基础设施所提供的产品和服务是社会性的，它们构成进行各种经济活 动和生活娱乐活动的不可缺少的条件。 b 市政基础设施提供的服务具有非竞争性和非排斥性。 以马路上的路灯为例解释纯粹的非竞争性和非排斥性服务，它所提供的服务 ( 照明) 可以为行人a 享受，但同时不妨碍也为行人b 所享受。以城市内桥梁， 比如上海杨浦大桥，解释非纯粹的情况。在上下班拥挤的时刻，对桥梁上有限空 间的使用显然是竞争性的，因而排斥原则在理论上可以适用( 例如收过桥费) ， 但排斥却又显然不可能现实地运用，因为这样做将付出极为昂贵的代价( 例如交 通阻塞) 。显然，市政基础设施属于公共产品的范畴。 c 市政基础设旋常常可能产生外部经济或外部不经济。建造一座风景优美的 公园可以导致其周边地区的地价和建筑物价格大幅度上涨，并使得旅游业和服务 业获得丰厚利润，此即市政基础设施的外部经济。修建一条公路，将使路旁居住 的公众倍受噪声污染和空气污染之苦，此即市政基础设施的外部不经济。 d 市政基础设施是固定于一地，且为某一或大或小的地域服务的。 e 市政基础设施投资耗费巨大，亦不易通过定价制度来迅速且有效地收回全 部投资，它们的投资主要由政府或由政府委托的机构来进行，其投资资金乃至营 运资金则需依赖税收收入。 总之，服务的社会性、消费的非竞争性和非排斥性，具有外部性、位置固定 性，服务具有区域性以及投资主要由政府集中进行等特征构成了市政基础设施作 为公共产品的质的规定性。依据这特性来界定市政基础设旌的外延，应当被包 括在内的主要是邮政设施、治安设施、环境与卫生设施、防洪防灾设施、国土保 护设施、社会福利设施、文化设施，以及城市主要街道、桥梁等等。 笙! 里堕堕堕鲞塑堑堕垡塞一 从公共产品的配置角度来看，受益范围的空间限制特点要求地方政府承担起 相应的融资建设职责。带有全国性受益的劳务( 国防) ，须在全国范围内提供： 带有地方受益的劳务( 污水处理) ，应有由地方来提供。从公平负担角度来看， 建设一个可使用三十年的公共设旋，如果仅靠当地政府一、二年的税收，全部负 担就会置于在这段期间纳税的那些人身上：而如果采取举债并使债务在受益期分 摊的作法，将负担分散到受益于此的后几代居民中，就能够解决几代人的公平负 担问题。 2 市政基础设施中“纯”、“准”之别 在世界各国的实践中，市政基础设施的外延常常比上文所述的要大，更具体 地说，列在各国政府预算中的需由政府直接出资或由政府给予资金支持的市政基 础设施投资项目，常常超出上文所列范围。其原因主要有二：第一，有一些产业 设旌，例如电讯、自来水、煤气燃气、电力、交通运输设施等等，虽然其产品属 私人性质，且在消费上具有竞争性和排斥性，但是，这些产品的服务同时也具有 广泛的社会性，而且具有一定程度的垄断性。因此，如果听凭追求利润最大化的 厂商通过市场来提供这些产品和服务，其价格可能不适当地被抬高，从而社会的 生产成本和生活费用都可能提高，导致对社会福利产生不利的影响。于是，政府 常常直接投资于这些设施或者资助企业进行投资，同时以合理的价格向公众提供 这些产品和服务。第二，有一些设施，例如教育和某些文化设施，其产品和服务 亦属私人性质，因而其消费亦具有竞争性和排斥性。但是，这些产品和服务可能 产生较大的外部经济，而其提供成本却可能很高。因此，若由非政府部门去营运 这些设施，其规模不可能很大，其产生外部经济的社会效益也就不可能充分实现。 为纠正这一“市场失灵”，政府也须插足其间。 如果我们将最初所列的市政基础设施称为“纯市政基础设施”，那么，这里 所述的电讯、电力、自来水等等则可称为“准市政基础设施”。在下文中，若不 特加说明，我们所用的市政基础设施概念均包括这两部分在内。 需要强调的是：记住市政基础设施中有“纯”、“准”之别，对于研究市政基 础设旌的资金筹措问题至关重要，因为纯市政基础设施的投资资金，只应来源于 政府税收或某种依托于政府的强制性收费：而准市政基础设施的投资资金，则部 分依赖于政府税收和收费，部分依赖于其产品和服务的定价制度，且后者应占较 论中国市政债券市场的建立 大比重。这“纯”、“准”之别是下文市政债券分类的基础。 第二节市政债券基础知识 市政债券是指地方政府或其授权代理机构发行的有价证券，筹集资金用于市 政基础设施和社会公益性项目的建设。把发行者、税收支持程度以及其它偿付手 段等组合在一起考虑，市政债券主要分为包括一般责任债券( g e n e r a l o b li g a t i o nb o n d g o s 或者g ob o n d ) 和收入债券( r e v e n u eb o n d ) 。一般责任 债券是由市政当局发行的，其偿付以债券发行人的征税权力作为担保的市政债 券。收入债券的发行人包括州及地方政府，它们的代理机构或授权机构。之所以 称之为收入债券是因为这种债券是由某些政府公用事业的收入来担保的，确切地 说，是由发债资金投资的项目所产生的收入来担保的。例如，供电收入债券是以 市政供电系统的收入来偿付，公路收入债券是以公路的收费来偿付，供水收入债 券是以供水系统的收费来偿付等等。 一般责任债券的信用基础与收入债券的信用基础是不同的。收入债券的信用 基础是从债务融资的市政项目中的收费或征税，债券的发行人以经营所融资的项 目而取得的收入作为债券持有人的抵押。只要发债收入所投资的项目能够产生预 期的经济效益，那么收入债券的偿付将是有保障的。一般责任债券的信用基础是 地方政府当局的征税权力。在这一点上，一般责任市政债券同国债具有某些相同 之处。 一般责任债券，按照道格尔和葛马尼兹的资本市场与机构一书中的划分， 又分为普通类和特别税收区类两种。前者包括州、县、市、镇各级地方政府，后 者包括学校税收区、供水事业税收区等从事特殊活动的组织。收入债券的种类， 由于收入债券的资金用途和偿债方式的不同，收入债券具有一些不同的种类。按 照法博齐资本市场：机构和工具一书中的划分，收入债券有十数种之多收入 债券的种类包括：机场债券、专科学校和大学债券、医院债券、独院抵押债券、 多户债券、工业债券、公用电力债券、资源回收债券、海港债券、综合体育设施 和会议中心债券、学生贷款债券、收费公路和汽油税债券、自来水债券等。福布 士在免税证券市场对收入债券按资金用途和偿还方式分类，把收入债券分为 两类，一类是发债资金用于公共项目的收入债券，不论其资金用于哪一个具体的 论中国市政债券市场的建立 项目，这种收入债券的发债人和债券的偿还者是一致的；另一类是发债资金用于 非公共部门的收入债券，例如工业收入债券( i n d u s t r i a lr e v e n u eb o n d ) 。这种 收入债券的发行人是某一家市政当局或代理和授权机构，而债券的偿还人则是接 受或使用发债资金的某一家公司。例如，宾夕法尼亚州的亚利根尼县工业发展局 债券的发行人是亚利根尼县工业发展局( 麦当劳公司在宾夕法尼亚州瓦伦得尔的 项目) ，而债务偿还者则是接受资金的麦当劳公司。 第三节市政债券对经济的相关性分析 1 市政债券市场在大国经济发展中的特殊作用 市政债券市场在一国资本市场中的重要性取决于以国土面积表示的国家规模 的大小。两者间具有正相关关系。这是因为，国土面积巨大的国家经济发展过程 中需要对交通运输、港口码头、信息传播等市政基础设施等产业作更多的投资。 市政基础设施投资有两个相互抵触的基本特点。其一是投资的基础性先行性。市 政基础设施是其他产业发展的基础，因此它将先于其他产业的发展而发展，基础 产业发展的滞后将严重阻碍一国的经济发展。其二是投资规模大、周期长、收益 率不高。通常私人部门不能也不愿承担这领域的投资。因此市政基础设施的投 资是政府最主要的经济活动领域。 与小国不同，大国的市政基础设施建设由于其规模的巨大通常不可能完全由 中央政府来承担。大国的市政基础设施建设如果仅仅由中央政府承担，则一国经 济发展的速度将受到很大的限制。事实上象美国这样的大国在经济发展过程中地 方政府在市政基础设施的建设上发挥着比联邦政府重要的作用。 但是由地方政府承担大部分市政基础设施建设任务也存在着一个内在的矛 盾，即投资的规模大周期长，而在国民收入没有大幅度提高对政府的税收收入显 然是不可能提高到足以承担起繁重的投资任务的。先有投资才有产出，有产出才 有收入，有收入才有储蓄和投资。从何处寻找到初始投资昵? 经验证明，外资在 此发挥了巨大的作用。此后随着国民收入的提高，能否把私人的储蓄有效地转变 成政府对市政基础设施的投资就成了经济发展的关键问题。在此市政债券市场的 发展就有了客观基础和必然性。 2 市政债券市场的发展有助于减轻中央政府的财政负担 丝! 里查堕堕鲞立鱼堕堡皇一 8 0 年代我国推进放权让利改革措施的时候，中央与地方政府采取财政分灶 吃饭。此后地方政府财政实力大大增强而中央财政实力大幅度下降。货币实行从 紧政策时，资金不能及时到位的项目大部分是国家的重点项目。中央政府在财政 收入大幅度下降的同时没有及时收缩其投资和其他经济活动范围，这不仅导致财 政的巨大压力，而且也在一定程度上延迟了产业结构调整和优化的进程。允许有 条件的地方政府发行市政债券，承担起本地区的市政基础设施建设和某些制度建 设( 国有企业重组中债务负担和社会负担的转移) ，可以更有效地推进改革和经济 发展的进程。 3 发展市政债券市场是资本市场自身发展的客观需要 目前，间接融资渠道动员储蓄和配置资金效率不高。存款利率的多次下降已 使存款等储蓄工具越来越失去对储蓄者吸引力，而股票市场不规范的运作和过高 的风险也使许多储蓄者裹足不前。虽然国债对储蓄者是一种安全可靠的投资工 具，但是限于中央政府的财政实力，其发行的规模是有限的。公司债券又因企业 债务拖欠而声名狼藉。因此开辟市政债券市场无疑是今后资本市场发展重要方 向，也是资本市场功能开发的实质性内容。 本章小结 本章从理论角度探讨市政债券产生、发展的必然性，及其对经济的相关意义。 1 市政基础设施属于公共产品的范畴，服务的社会性、消费的非竞争性和非 排斥性，具有外部性、位置固定性，服务具有区域性以及投资主要由政府集中进 行等特征构成了市政基础设旌作为公共产品的质的规定性。依据这一特性来界定 市政基础设施的外延，应当被包括在内的主要是邮政设旅、治安设施、环境与卫 生设旖、防洪防灾设施、国土保护设施、社会福利设施、文化设施，以及城市主 要街道、桥梁等等。 2 市政基础设施中“纯”、“准”之别 在世界各国的实践中，市政基础设施的外延常常比上文所述的要大。有一些 产业设施，例如电讯、自来水等，虽然其产品属私人性质，且在消费上具有竞争 性和排斥性，但是，这些产品的服务同时也具有广泛的社会性，而且具有一定程 度的垄断l 生。有些设施，例如教育和某些文化设施，其产品和服务亦属私人性 论中国市政债券市场的建立 质，因而其消费亦具有竞争性和排斥性。但是，这些产品和服务可能产生较大的 外部经济，而其提供成本却可能很高。因此，若由非政府部门去营运这些设施， 其规模不可能很大，其产生外部经济的社会效益也就不可能充分实现。为纠正这 一“市场失灵”，政府也须插足其间。我们所用的市政基础设施概念均包括“纯 市政基础设旃”和“准市政基础设旖”这两部分在内。 3 市政债券基础知识 市政债券是指地方政府或其授权代理机构发行的有价证券，筹集资金用于市 政基础设施和社会公益性项目的建设，主要分为包括一般责任债券( g e n e r a l o b l i g a t i o nb o n d g o s 或者g ob o n d ) 和收入债券( r e v e n u eb o n d ) 。 4 市政债券对经济的相关性分析 市政债券市场在国资本市场中的重要性与国家规模具有正相关关系。市政 债券市场的发展有助于减轻中央政府的财政负担。发展市政债券市场是资本市场 自身发展的客观需要。 堡! 旦空堕堡鲞空垫塑堡圭 一一 第二章发达国家市政债券市场发展 第一节美国市政债券市场的经验 市政债券在发达的证券市场上已经是极为成熟的金融工具。市政债券在美 国、英国、法国等西方市场经济国家普遍存在，其中美国市政债券的发展规模最 大、运作最为规范。 美国公共事业和证券资本市场的发展和繁荣是与市政债券的大量发行和交 易分不开的。美国的市政债券市场经过近百年的发展。也有观点认为，美国的市 政债券市场从美国建国之初就己存在了。在法制监管、税收安排、市场体系、各 种金融技术的灵活运用和品种的创新等方面已经十分完备和发达。 1 美国市政债券市场的发展 美国是个联邦制国家，实施联邦、州和县三级财政管理。各级预算独立编 制，上级预算不包括下级预算，因而美国市政债券不仅包括州、市、镇等各级地 方政府发行的债券，也包括州政府所属的机关或管理局发行的债券。美国市政债 券的种类繁多，目前发行的有1 5 0 多万种，发行单位有4 万多个。 美国市政债券市场是在1 9 世纪2 0 年代作为市政基础设施建设的融资中介而 发展起来的。地方政府通过市政债券的融资形式介入市政基础设施建设领域，既 有成功促进经济发展的经验，也会带来金融灾难的教训。正因为如此，美国政府 改变以往对市政债券的放任态度，加强了市场监管。南北战争之后，快速的工业 化步伐使市政债券市场得以迅速发展，并在全美国债券市场上占据一定份额，对 推动美国市政建设发展起到了重要的作用。 美国市政债券市场的发展，一方面为市政基础设施建设和其他公用事业融通 了资金，另一方面，也健全和发展了资本市场，丰富了居民的金融资产，同时， 由市政债券市场支持的公用事业的超前发展，为整体经济的健康、持续发展奠定 了坚实的基础。另外，市政债券市场发挥了财政政策和金融政策的协同优势，增 强了地方政府的配置职能。 据美国债券市场协会( b o n dm a r k e ta s s o c i a t i o nb 姒) 的资料，美国的市 政债券规模在战后发展很快。4 0 年代初，美国发行的市政债券总值为2 0 0 亿美 堡主里翌堕笪鲞里塑塑些兰 一 元。到1 9 8 1 年底已达3 6 0 0 亿美元，为4 0 年前的1 8 倍。1 9 9 8 年，美国发行 市政债券3 2 0 8 亿美元，占美国各类债券发行总量的3 1 ，相当于当年国内生产 总值的3 7 7 ，其中长期市政债券2 8 6 2 亿美元，占国内生产总值的3 3 6 。1 9 9 8 年底，流通中的市政债券总量为1 5 万亿美元，占流通中的各类债券总量的1 3 。 7 0 年代以来，由于政府活动很大程度上转向依靠服务收费，所以收入债券占发 行总量的比重超过一般债务债券，由1 9 7 4 年的4 4 增加到1 9 9 3 年的6 9 。 近年来每年仍要发行2 ，0 0 0 至3 ，0 0 0 亿美元的市政债券，其中长期债券占 当年市政债券发行总额的8 0 以上。2 市政债券市场经过几十年的不断发展和完 善，在债券发行、承销、评级保险、投资信托和监管等方面，已形成了较为规范 的运作方式和严密的管理体系。市政债券和国债、企业债券、金融债券、股票和 投资基金一起，共同构筑成完整统一的证券市场，成为不可或缺的重要组成部分。 为各地区的经济发展和城市建设筹集了大量资金。 美国的市政债券市场的发展原因 在于市政债券的供给和需求双方的强烈拉动。 首先，从市政债券的供给看。自本世纪4 0 年代以来，美国人口和收入的不 断增长，5 0 年间美国人口翻了一番，从1 3 2 亿人增长到2 7 亿人。人口的快速 增长导致对市政服务包括学校、公路、机场、供水、污水处理等的巨 大的不断增长的需求。1 9 9 5 年美国有8 3 万个州、县、市、校区等地方政府单 位，其中的大部分( 约5 5 万个) 都通过举债来融资进行市政设施的建设。1 9 9 5 年底，这些地方政府发行的尚未偿付的市政债券总额达到1 3 万亿美元。3 其次，从市政债券的需求方面来考察。市政债券的免税特征、安全性和流动 性使市政债券成为美国广受欢迎的一种金融产品。美国的税法规定市政债券的利 息收入是免交联邦所得税的。还有一些州规定投资市政债券的利息收入可以免交 州所得税。市政债券的免税特性使得市政债券受到纳税人，特别面对较高边际税 率的高收入者以及大公司的欢迎，投资市政债券成为一种重要的避税手段。从这 个意义上说，市政债券市场在美国又被称为免税证券市场。 从安全性的角度来看，尽管市政机构的信用程度不及联邦政府及联邦政府机 构，使得市政债券的安全性比国债和联邦政府机构债券为低，但是市政债券的安 全性还是大大高于公司债券的。1 9 7 5 年虽然发生了纽约市政府发行的市政债券 堡生堕查堕堕鲞里垄塑些兰 一一 因为该市财政破产而无力偿还的违约事件，投资者因此而提高了对市政债券违约 风险的警觉。但是从整体上来说，市政债券以其较高的安全性而受到广大投资者 的欢迎。 再从市政债券的流动性来看，市政债券都可以在o t c ( 柜台市场) 市场进行交 易，活跃的二级市场为市政债券提供了良好的流动性。 综上所述，美国市政债券市场的发展有其客观必然性，即对市政服务的巨大 需求和对高质量的金融产品的需求共同推动了这一市场的发展。这也是美国市政 债券市场能够在十年时间内翻番增长的原因所在。 2 美国市政债券的运作 a 美国市政债券的发行体：包括政府、政府机构( 含代理或授权机构) 和以 债券使用机构出现的直接发行体。( 见图2 ) 图2 ：美国市政债券发行主体构成 资料来源：2 0 0 1 年开发银行城市市政基础设施建设融资国际研讨会资料 通常情况下，政府机构在组建过程中，就通过立法对发行债券的权力给予 了明确的界定，对债券发行规模也有一定限制。政府机构按资金运用方式可分为 两类，一是发行债券为自身的营运融资；二是自身没有经营业务，只作为其他企 业的融资渠道，就像导流管那样借入资金并用于一个或多个公司( 私人机构) 的 工程项目。同政府机构可以同时为自己和其他实体发行债券。 b 美国市政债券的投资者 历史上美国市政债券的投资者主要包括银行、保险公司、基金和个人投资者。 市政债券的发行不仅促进了地区社会经济的发展，而且也为商业机构和当地居民 提供了良好的投资机会。 8 0 年代税法调整了某些市政债券的所得税后，银行适用的债券范围有所缩 论中国市政债券市场的建立 减，市政债券对银行的吸引力大大削弱。银行所持债券占总流通数的比重已由 1 9 8 0 年的4 1 左右下降至1 9 9 3 年的8 左右。4 目前市政债券的主要持有人为家庭 和各类基金，两者已达7 5 左右( 见图3 ) 。根据美国债券市场协会的资料，1 9 9 8 年市政债券的持有结构为：个人投资者3 0 5 ，共同基金1 6 6 ，货币市场基金 1 3 2 ，封闭式基金4 3 ，银行个人信托金7 2 ，商业银行7 2 ，财产和灾害 保险1 3 4 ，其它7 6 。可以看出住户个人和以零散投资者为基础的共同基金、 货币市场基金、封闭式基金和银行个人信托持有的市政债券份额占了7 1 8 。 资料来源：美国债券市场协会的资料 c 市政债券市场的其他主体 美国市政债券市场是由许多不同的机构和个人共同构成的。先是发行人出售 债券，然后是投资者购买债券。但是，市政机构发行债券集资，从市政债券的发 行到交易，都离不开市政债券市场上最活跃的中介机构投资银行。在美国市 政债券市场上，有一批专业性的市政债券经营机构。他们包括交易商、承销商、 投资银行家、市政债券研究人员等，从事承销、交易、研究、售卖等工作。在齐 普夫的市政债券运作一书中有非常详细的叙述。 另外，评级机构就债券的表现提供咨询，债券保险公司承保其中一部分债券。 大约一半以上的市政债券是办了保险的。通过保险使债券的安全性得到提高。 d 美国市政债券主要分为两大类：一是普通义务债券 ( g e n e r a lo b l i g a t i o nb o n d ) ，是由地方政府发行的，以征税权力为保障的债 论中国市政债券市场的建立 券。此外，附加收税、准许收费和特殊收费也可以为这些债务提供保证。普通义 务债券是市政债券中信用最安全的形式。二是收入债券( r e v e n u eb o n d ) ，是由 政府代理机构或授权机构发行的，以发债资金投资的项目所产生的收入来担保的 市政债券。市政收入债券类似项目融资信用，风险的评价基于对未来收入可行性 的研究和预测。 根据债券的发行期限来分类，美国市政债券的构成由长、短期之分。大致构 成是长期市政债券占绝对比重。如表l 、图4 所示 2 0 0 1 年 2 0 0 2 年预测变化( ) 短期 5 6 1 5 0 1 1 长期 2 8 6 52 5 0一1 3 总计3 4 2 63 0 0一1 2 数据来源：b o n dm a r k e ta s s o c i a t i o n 网站 图4 ：美国市政债券构成 数据来源：t h o m s o nf i n a n c i a ls e c u r i t i e sd a t a e 在美国，债券交易有交易所交易和场外交易两种，但主要通过场外柜台 交易市场( o t c ) 来进行。 3 美国市政债券的风险防范 a 有关法律对举债范围做了严格限制。是举债权的限制。州和地方政府发 行债券( 特别是普通义务债券) 需要公众投票决定：政府机构举债要在法律规定 或特许范围之内，以确保债券可以合法发行。二是举债规模的限制。为了遏制美 国市政债券历史上的“地方政府无节制”现象，美国许多州的宪法都对市政债 j 6 丝宝里立堕堕鲞查塑堕些皇 一一一 券规模加以限制。如加利福尼亚州宪法规定，除非某机构事先获得辖区三分之二 选民的赞同，任一年度中县、市和学区举债的数额不得超过其年度收入。三是联 邦法律的限制。尽管在1 9 3 4 年证券交易法中没有涉及市政债券，但其中的 反欺诈条款对市政债券发行人仍是强制性的约束，市政债券交易的经纪人及经销 商也要由证券交易委员会( 证交会) 管理。 b 设置专门的监管机构。在美国注册制的管理体系中，市政债券属于豁免注 册的证券品种，因此市政债券的监管主要是二级交易市场的监管。市政债券的监 管机构是美国证监会( s e c ) 及其下属的市政债券规则制定委员会( m s r b ) 。由于 市政债券属于豁免证券，美国证监会极少直接干预市政债券市场，而主要通过市 政债券规则制定委员会来实施监管。1 9 7 5 纽约市政票据违约后，国会根据1 9 7 5 年证券补充法组建了市政债券规则制定委员会( m s r b ) ，委员会由5 个证券公 司代表、5 个银行代表、5 个公众代表组成，负责全面监管市政债券市场，提出 监管方案。监管提案的最终批准权在证券交易委员会( s e c ) ，由全国证券交易商 协会中监管市政债券交易商的部门以及自营银行的有关监管机构负责实施和控 制。在1 9 8 1 年，证交会正式批准了首例债券披露法规，从而加强了对市政债券 市场的管理。 c 广泛发挥社会的监督力量。为了预防市政债券市场的舞弊行为，证交会 分别于】9 9 0 年、1 9 9 5 年采用了新的市场交易披露原则，要求市政债券发行人和 使用人，要及时、定期地更新披露信息。公开发行的市政债券般要通过正式的 官方声明来公布地方政府的责任和义务。市政债券上市前后要经有资格的审计机 构对发行人的财务状况、债务负担、偿债能力等出具意见。对普通义务债券，需 要考察地方财政的以税还债能力和总体负债情况，包括人均税收，人均债务，人 均偿债现金成本等等：对收入债券，需要对使用债券企业的盈利能力进行考察， 预测现金流和偿债能力。同时所有公开发行的市政债券都要聘请一家国家认可 “债券律师”或“独立律师”，对发行的合法性、免税待遇等出具法律意见，以 保证市政债券有关合同的可执行性。 个人投资者是美国市政债券市场的重要组成部分。市政债券个人投资者般 都是本市或本州的普通居民，他们只有对州政府和市政府管理层持有信心时才会 认购市政债。市政债券的价格成为衡量政府管理层业绩的重要标准，业绩良好的 论中国市政债券市场的建立 政府管理将因此获得极具吸引力的融资成本。投资者在投资市政债券过程中，关 注着地方的财政税收增长情况和市政项目的盈利状况。因此，市场中介机构和个 人投资者的参与，客观上起到了对地方政府的监督核查作用。 d 建立清晰明确的责任体系。在美国市政债券市场上，许多政府( 授权) 机构是名义上和法律意义上的债券发行人。同一政府机构可以为不同项目发行不 同种类的债券，每种债券也可因由不同公司担保而具备不同的资信。但只要最终 用款人是企业，就一定要由企业负责还款。政府机构要保证筹集的各种债券资金 专款专用，各用款单位也要负责偿付自己的债券。这种权利义务关系非常明晰， 有效防止了市政债券使用者出现偿付风险时向政府方面波及。 e 通过市政债券保险加强债券的清偿保障。债券本息理应由债券发行人偿 还，但如果是投保债券，当债务人违约时，保险公司会继续为投保债券支付利息。 债券保险公司与其他类型的保险公司类似，它们拥有大量的保险储备以保证索赔 发生时能进行清偿，从而加强债券的安全性。在美国，所有向市政债券保险公司 提出的索赔都能立即得以足额偿清。有时索赔要求按债券的面值足额还款，但更 多的是要求按期清偿本息。 4 市政债券的信用风险与债券评级 由于债务关系的实质是一种信用关系，因而对市政债券的信用风险进行分析 就成为市政债券发行和投资之前的一个重要分析环节。市政债券的风险主要在于 违约风险。地方政府也存在着破产的可能性，以至无法偿还到期债务。典型的案 例是1 9 7 5 年纽约市数十亿美元的债券无法偿还。这说明市政债券的违约风险是 存在的。1 9 7 9 年l o 月1 日，美国还生效了一项新的联邦破产法案，使市政债券 的发行者宣布破产，从而使地方政府免受债券持有人的法律诉讼。这从另一侧面 表明了市政债券的违