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e s o 行权价格修证及应用研究 e s o 行权价格修正及应用研究 摘要 从2 0 0 5 年1 2 月3 1 日证监会发布上市公司股权激励管理办法 ( 试行) 以来，上市公司实施股权激励的热情空前高涨。a 股市场 共有1 2 2 家上市公司推出了股权激励方案，其中进入实施阶段的总共 有2 8 家公司，目前已经获得股东大会通过的有6 家公司，其余8 8 家 公司处于推出股权激励董事会预案阶段。 股权分置、产权清晰后，我国上市公司的治理结构日趋成熟。此 时为股票期权应用，提供了良好的运行环境。但由于我国资本市场有 效性程度比较低并且波动性比较大等因素的影响使得经营者股票期 权( e s o ) 发挥激励的功能受到弱化甚至扭曲。而e s o 的激励作用是 否能够发挥，关键是在行权价格上。 本文以行权价格作为研究对象，首先从多个角度分析了行权价格 修正的必要性，同时在对国内外的相关研究做梳理中发现问题，并通 过引入加权平均修正指数、超额业绩增长率等指标参数对欧式单指数 模型进行了修正；然后运用f i s c h e r m a r g r a b l e 期权定价模型评估并 比较了行权价格修正前后的e s o 价值，为会计成本公允价值的计量提 供了参考，同时用案例说明了具体的计算过程；最后通过实证比较从 i 激励收益角度分析了修正模型与传统定价法的差异。并最终提出应该 推广实施修正行权价格e s o 的政策建议。 关键词：e s o ；指数化；行权价格；激励收益 i i 浙江工商人学硕士毕业论文e s o 行权价格修正及应用研究 e s oe x e r c i s ep r i c er e v i s ea n da p p l y r e s e a r c h a b s t r a c t d e c e m b e r31 ，2 0 0 5s e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o np u b l i s h e d l i s t e dc o m p a n i e si n c e n t i v em a n a g e m e n ta p p r o a c h ( p i l o t i n g ) ，t h a tb r i n g g r e a te n t h u s i a s mf o ri m p l e m e n t i n ge q u i t yi n c e n t i v e a - s h a r em a r k e th a s 12 2c o m p a n i e sl a u n c he q u i t yi n c e n t i v ea n dw h i c hh a s2 8c o m p a n i e s b e i n gi m p l e m e n t e d a tp r e s e n t ，6c o m p a n i e sg e ta l l o wb yg e n e r a lm e e t i n g o fs h a r e h o l d e r sa n do t h e r8 8c o m p a n i e sc a n n o tb ea l l o w e da n dj u s tb e s t a g eo fp l a n t h e c o r p o r a t eg o v e m a n c e s t r u c t u r e i m p r o v e dg r a d u a l l y , a f t e r n o n t r a d a b l es h a r e sr e f o r ma n dc l e a r l yi d e n t i f i e dp r o p e r t yr i g h t s s oi t p r o v i d ep r o p e r t yc i r c u m s t a n c ef o rt h eu s eo fe s o ( e x e c u t i v es t o c k o p t i o n ) h o w e v e rt h ei n c i t e m e n te f f e c to fe s oi sw e a k e n e d ，b e c a u s e c a p i t a lm a r k e th a v el o w e re f f e c t i v ea n dh u g ef l u c t u a t i o n s a n dw ek n o w 浙江工商人学硕士毕业论文e s o 行权价格修正及应用研究 e x e r c i s ep r i c eo fe s od e c i d ei t se f f e c t s ot h i sp a p e rf o c u so ne x e r c i s ep r i c e ，f i r s t ，w ea n a l y s i st h en e c e s s a r y o fe x e r c i s ep r i c er e v i s ef r o md i f f e r e n ta s p e c t s ；t h e nf i n dq u e s t i o nf r o m l i t e r a t u r ef r o mh o m ea n da b r o a d t or e s o l v et h ep r o b l e m , w er e v i s et h e t r a d i t i o n a lm o d e la b o u te x e r c i s ep r i c eb yi n t r o d u c i n gw e i g h t e da v e r a g e r e v i s ei n d e xa n do v e r - p e r f o r m a n c eg r o w sr a t e t h e nw ea n a l y s i st h ee s o v a l u eo fr e v i s em o d e lb yf i s c h e r - m a r g r a b l e ，t h a tp r o v i d er e f e r e n c ef o r a c c o u n t i n gv a l u ea s s e s s m e n t a n dw ei n t r o d u c et h ep r o c e s so ft h ee s o v a l u eo fr e v i s em o d e lb ye x a m p l e a tl a s tw ed e f i n i t i o ni n c e n t i v ei n c o m e a n da n a l y s i st h ed i f f e r e n t “b e t w e e nr e v i s em o d e la n dt r a d i t i o n a lm o d e la t t h ew a yo fe x e r c i s ep r i c eb ya p p l y i n ge m p i r i c a la n a l y s i s a n df o rg e t t i n g b e t t e ri n c e n t i v ea f f e c tw ea d v i c et h a tw es h o u l da p p l yr e v i s em o d e la t e s 0 k e y w o r d s ：e s o ；i n d e x e d ；e x e r c i s ep r i c e ；i n c e n t i v ei n c o m e i v e s o 行权价格修正及应用研究 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含本人为获得浙江工商大学或其它教育 机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡 献均己在论文中作了明确的说明并表示谢意。 签名：j 坐鼠掣l 日期：小刀年几月订日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文 的规定：浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存、汇编学位论文，并且本人电子文档的内容和纸质论文的内 容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名：j 卜啦导师签名：耋蔓生 日期：文? 年，阴v 3 日 浙江_ t 商大学硕一卜毕业论文e s o 行权价格修正及胞用研究 第一章绪论 第一节研究背景和意义 2 0 世纪3 0 年代以来，随着公司股权的日益分散和管理技术的日益复杂化， 世界各国的大公司相继出现了所有权与控制权的分离，为了有效地解决委托代理 问题、合理激励约束公司经营者，美国大型公司采用了股票期权的激励模式，并 在8 0 年代取得普及性进展。受美国的影响，许多其它国家相继建立或完善了自 己的股票期权制度，从而使股票期权成为目前世界各国上市公司重要的激励模 式。我国也在积极地为股权激励的实施铺平道路，为股权激励创造良好的运行环 境： 2 0 0 5 年1 2 月3 1 日证监会发布上市公司股权激励管理办法( 试行) ，要 求已完成股权分置改革的上市公司，可遵照本办法的要求实施股权激励，建立健 全激励与约束机制。目的是要推进资本市场改革开放和提高上市公司的质量。随 后2 0 0 6 年1 月2 9 日国务院资产管理委员会为深化国有控股上市公司( 境外) 薪酬制度改革，构建上市公司中长期激励机制，充分调动上市公司高级管理人员 和科技人员的积极性，指导和规范上市公司拟订和实施股权激励计划，根据中 华人民共和国公司法、企业国有资产监督管理暂行条例( 国务院令第3 7 8 号) ，制定了国有控股上市公司( 境外) 实施股权激励试行办法。同样2 0 0 6 年9 月3 0 日国务院资产管理委员会又为国有控股上市公司( 境内) 制定了国 有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法。2 0 0 7 年1 月1 日生效新的会 计准则也针对股权激励问题做了针对新的规定。2 0 0 7 年4 月9 同中国证监会出 台上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则， 对转让股份基数的确定、短线交易禁止期的计算、交易窗口的选择、股份变动的 及时披露等多个事项做了明确规定，以遏制上市公司董事、监事和高级管理人员 超比例转让所持公司股份或在六个月内进行短线交易的违法行为。 这一系列法规的修订以及股权激励管理制度的出台和不断完善，为上市公司 应用股权激励提供了制度保障和规范标准。这必将促进上市公司积极应用股权激 浙江t 商大学硕士毕业论文e s o 行权价格修正及应用研究 励这一长期激励机制。这样对于股权激励问题的研究就显得及其必要和重要。 自2 0 0 5 年股权分置改革实施以来，a 股市场共有1 2 2 家上市公司推出了股 权激励方案，其中进入实施阶段的总共有2 8 家公司，目前已经获得股东大会通 过的有6 家公司，其余8 8 家公司仍只是处于推出股权激励董事会预案阶段。从 尚未实施股权激励的8 8 家公司的股权激励方案来看，以股票作为激励标的公司 有1 5 家，以股票增值权作为标的有2 家，其余均以股票期权作为标的。从比例 上看上市公司中实施股票期权计划的公司大约占到8 0 4 5 。 e s o 是国际上最为流行和上市公司普遍采用的一种激励方式，也是一种趋 势。前期由于我国法规的限制，以及缺乏有效的规范标准，各个公司在实施股权 激励时，采取的形式多种多样，但是这些形式大都偏离长期激励的目的，并且没 能把委托人和代理人的利益趋于一致，而且有损股东利益的嫌疑。这些股权激励 的形式偏离了原本该制度的目的：解决委托代理问题，而是类似于福利( 魏刚， 2 0 0 0 ) 。e s o 模式是被国外成熟市场证明了的能够起到长期激励的作用，并且在 一定程度上解决委托代理问题的有效方法。 目前我国实施股票期权的最大问题是如何解决股票价格失真造成的激励偏 差，我国股票市场的不成熟性，尤其是在股票价格不能反映其真实价值这一点上 是有目共睹的。关于我国股票市场有效性的检验有很多，结论多为弱式有效( 韩 德宗，2 0 0 3 ) 。但是c a m b e l l ，w a s l e y 等学者指出，只要一国资本市场不是完全 无效率的，e s o 的激励功能就会发挥作用( c a m b e l l ，w a s l e y ，1 9 9 9 ) 。股票期权的 本质是以公司价值为考核标准，以公司价值作为对被授予人分配剩余收益的先决 条件，股票作为公司价值的最佳载体，自然成为股票期权的执行标准。但是如果 股票市场价格背离严重或失真，就会影响到e s o 的实施效果，那么在我国这样一 个弱式有效的资本市场如何能剔除这些因素的影响，以行权价格作为研究对象， 对行权价格进行修正研究应该是一个很好的突破口。因为行权价格是股票期权激 励计划的关键环节。 浙江t 商大学硕十毕业论文 e s o 行权价格修正及应用研究 第二节研究的必要性 一、我国股票市场的有效性 股票市场是否有效是要看价格多大程度上反应信息。我们知道，如果市场的 历史信息能够全部反应在股票价格上那么我们就说市场是弱势有效的。如果市场 弱式有效，即过去的所有信息都反应在了股票价格里，那么通过技术分析就应该 不能够获得超额收益。而实施上技术分析直在被使用，这样从侧面就说明了我 国的股票市场的无效性。当然也有一些学者，韩德宗( 2 0 0 2 ) 证明我国股票市场 的有效性问题，结论最好的就是弱势有效。 市场无效或者说弱式有效，那么价格反应信息的能力比较弱。经营者股票期 权的激励途径。二如图1 ) 就是要通过价格反应经营者努力程度这样一个信息反馈 机制，来设计激励计划的。这样股票期权的激励效果会受到削弱，甚至产生负激 励。 经营者受 经营者 上市公司投资者认 予股票期 努力工 经营有方， 市场+可并投资， 权，行权价 作，发挥 各项财务有效 股价上涨 格为x 才智 指标优良至s l 1r ，：了h o ，f 州i 、 ，r 一- r ：l 经营者行使期 经营看受剑激励励 权，获得( s - x ) 的收益 图示1 - 1 ：e s o 激励途径 当经营者的努力或者才智得不到市场反应时，股价并没有上涨，反而下降而 且由于固定的行权价格，经营者的股票期权处于虚值状态。那么激励的机制不存 在了，激励的效果就无从谈起。因而需要对行权价格进行修正，把信息失真的部 分还原，从而让股票期权真正发挥激励的作用。 浙江工商大学硕l 毕业论文e s o 行权价格修正及应用研究 二、上市公司的治理问题 治理结构不完善，导致经营者的道德风险很高。基于股票价格的股票期权激 励模式将经营者的利益和股价上涨间联系在了一起，经营者的收益取决于股票价 格的上涨幅度，在公司内部的监督约束机制不完善的情况下，会促使经营者片面 的追求股票价格的上涨，由此诱发经营者的道德风险。同时经营者还可能利用内 部人控制的地位通过内幕交易、联手坐庄等方式轻松获利。而不是通过努力工作 真正提高公司价值，从而获得个人期权收益。 三、固定行权价格 从我国的股权激励办法来看行权价格一旦被确定下来一般是不固定不变的， 这样在股市发生大的波动时，被授予股票期权的经营者的收益机构就会变的很不 合理。我们考虑两种极端的市场情况：( 1 ) 在熊市时，股票价格逐渐下降，这 时价格与公司价值严重背离。此时的股票价格低，并不是由于经营者不努力经营 或者才智不够，而是由于市场的系统风险造成的。此时需要对行权价格进行修正， 剔除掉系统风险的影响；( 2 ) 在牛市中，股票价格逐渐攀升，会出现经营绩效 差的经营者搭便车行为。此时由于股价很高，经营者们手中的期权处于极度实值 状态。这样经营业绩比较差的经营者仍然获得了很高的报酬，背离了股票期权的 本来意义。它会产生两种不同的激励效果，一是助长了绩效较差企业的经营者的 懒惰性，因为不努力照样获得收益；二是打击了绩效良好企业的经营者的积极性， 最后导致股票期权成为一种福利，散失激励作用。因而需要对行权价格进行修正， 把不应得的意外过滤掉，减少搭便车的可能。 此外，由于股市的波动性极大与股票期权收益的不确定性，导致经营者对股 票期权收益的预期大大的降低，尤其是对股市远期的表现难以预测，削弱了股票 期权的长期激励作用，不能促使经营者采纳长期投资行为。与股票期权激励的初 衷相悖。因此，以上这些因素的存在，要求我们在采取股票期权计划时，不能盲 目照搬发达国家的办法，需要对固定行权价格的e s o 进行修正。否则股票期权计 划很难发挥其应有的长期激励的作用。 浙江工商人学硕士毕业论文e s o 行权价格修正及成用研究 第三节文献综述 行权价格是指经营者购买公司股票的价格，是股票期权计划最为关键的一 环。行权价格一方面意味着经营者股票期权并非无偿赠予；另一方面，行权价格 的高低，直接影响到经营者的利益和股票期权的激励程度。经营者一旦行权购股， 就拥有了对应的股东权益。此后，在公司股价上升时，卖出股票就可以获得行权 价与市价之间的差价。因此，行权价越高，经营者卖出股票的可能性越小，获得 差价收益的数额越少，这样股票期权对经营者的激励力度越低；反之，行权价格 越低，那么股票期权对经营者的激励力度就越高。a l f r e dr a p p a p o r t ( 1 9 9 9 ) 认 为价内期权和平价期权，在公司业绩不好的情况下，尤其是在牛市中仍然会给公 司经营者们带来很大的收益。行权价格的确定被认为是股票期权设计中的关键问 题。在每一个e s o 方案中行权价格的确定和业绩条件( p e r f o r m a n c et h r e s h o l d ) 的设定是同等重要的。 目前国内外通行的股票期权行权价格可以分为两种类型：固定化行权价格 e s o 和变动化行权价格e s o ( 指数化期权) 。固定行权价格e s o 的确定方法主要有 两种。一种是参照当前股价确定方法。具体而言国际上大体有三种方法：平价 ( a t t h e m o n e y ) 、折价( i n t h e m o n e y ) 、益价( o u t t h e m o n e y ) 。另一种是参 照当前净资产确定法。变动化行权价格e s o 主要是指行权价格指数化，把行权价 格和行业指数或者市场指数联系起来，从而使行权价格动态化。这也是诸多学者 一直倡导的一种克服固定行权价格缺陷的替代方法。张维( 2 0 0 2 ) 从四个方面论 证了指数化期权的先进性，但指数化期权在国外并没有得到很广泛的实施。而事 实上传统的e s o 模式应用的更为广泛尤其是平价期权，1 9 9 8 年标准普尔5 0 0 公司中 有9 4 的期权是以平价的方式赠予的。b r i a njh a l l ，k e v i njm u r p h y ( 2 0 0 0 ) 认 为这可能是由于国外资本市场相对有效，对实施指数化期权的内在需求不足而产 生的结果。 我国在c e 市公司股权激励管理办法中规定股票期权的行权价格不应低于 下列价格较高者：股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘 价；股权激励计划草案摘要公布f i i f 3 0 个交易同内的公司标的股票平均收盘价( 证 浙江工商大学硕士毕业论文 e s o 行权价格修讵及应用研究 券监督管理委员会文件， 2 0 0 5 ) 。b r i a njh a l l ，k e v i njm u r p h y ( 2 0 0 0 ) 认 为事实上没有人能够清楚的解释为什么平价期权在实践中被如此之多的使用。可 能从会计和税收角度能够解释为什么折价期权和指数期权未被广泛使用，但是从 会计和税收角度不能解释溢价期权未被广泛使用。针对行权价格的研究一直是没 能获得理论与实践的统一。 国外研究综述 在研究行权价格方面国外的研究大致可以分为两类：一是对指数化行权价格 研究；一是对固定行权价格的确定及效率研究。虽然说固定行权价格存在固有的 缺陷但是其应用起来相对简便，其公平市价的确定原则看上去也更公平些。学者 一般在考虑各种约束因素的情况下来研究固定行权价格的最优定价问题。b r i a n jh a l l 、k e 。v i njm u r p h y ( 2 0 0 0 ) 通过两个弹性指标公司成本对股价弹性吆p ： 和e s o 价值对股价的弹性a 仫d 论证了最优行权价格是一个很宽的区域。在这一 ，v l 区域内的行权价格策略都是可以达到最优化基于业绩的激励。并且通过考查三个 变量：被受予股票期权的数量占经营者财富的比例、经营者拥有公司股票的比例、 经营者风险的厌恶程度，来求得最优的行权价格的范围。得出在被授予股票期权 的比例、经营者风险厌恶程度一样时，经营者拥有公司股票得比例越高那么e s o 得行权价格范围稍稍变窄、折价得程度要求越大。 o d e dp a l m o n ，s a s s o nb a r y o s e f ，r e n r a wc h e n ，i t z h a kv e n e z i a ( 2 0 0 7 ) 在 h a ll 和l m u r p h y 研究最优行权价格模型的基础上对模型进行了修正，把经营者是不 喜欢努力( e f f o r t a v e r s i o n ) 这一因素加入模型。发现在一个税赋很小的世界 里赠予拥有正的行权价格的价内期权是最优的。从形式上把税赋因素加入模型并 不是很容易的事，直至1 2 0 0 6 年才施行的税制倾向于把平价期权当作是最优的经营 者期权。自从2 0 0 6 年新的会计准则生效以来，排除税制的影响后，预测更多的公 司将把行权价格定在低于公平市价的水平上。 固定行权价格的研究中有一类研究是对基于市场与业绩发生严重背离时，常 采用的方法：重新定价的分析。b r e n n e r ，s u n d a r a m ，a n dy e r m a c k ( 2 0 0 0 ) 研究证 浙江工商大学硕士毕业论文e s o 行权价格修正及应用研究 实：在1 9 9 2 至1 9 9 5 年间有1 3 的经营者对其拥有的期权重新定价过。虽然采取重 新定价的公司比例并不算高，但是重新定价吸引了包括媒体、学者、投资人的关 注。c h a n c e ，k u m a r ，t o d d ( 2 0 0 0 ) 分析了重新定价的公司在什么情况下会选择重 新定价，并得出了采取重新定价策略公司的一般特征。 指数化行权价格的研究主要是针对固定行权价格下的固有缺陷( 在牛市中业 绩一般的经营者却能获得很高的期权收益；在熊市中无论经营者多么努力都无法 通过执行期权来获得应有的报酬。) ，设计出行权价格的变动模型。使得经营者通 过行权价格的变动能够获得应有的激励。 r a p p a p o r t ( 1 9 9 9 ) 根据相对业绩思想和固定行权价格股票期权缺陷提出将 股票期权行权价格与行业指数或市场指数联系起来消除系统风险的股票期权指 数化思想。 j o h o n s o n t i a n ( 2 0 0 0 ) 基于股票期权行权价格指数化思想和 m a r g r b l e f i s h e r s t u l z ( 1 9 7 8 ) 提出的交换期权定价模型及合理的假定和定义， 建立了e s o 约定价格和指数化e s o 。而且j o h o n s o n t i a n $ 1 j 用一阶微分方法，得 出股票价格波动率对期权价值影响减少了，减少得那部分波动率是由于行权价格 与基准指数得相关性产生得。 p e t e rl o c h t ej o r g e n s e n ( 2 0 0 2 ) 根据股票期权提早执行得特点，发展了美 式单指数股票期权约定价格和定价模型，并且得出美式绝对单指数股票期权 d e l t a 系数在同等条件下比欧式期权的d e l t a 系数更大的特点，但为了挽留人才， 股票期权一般在期末授予。而且由于美式单指数股票期权计算的复杂性减低了它 在实际生活中的应用范围。其实，股票价格受到多种系统风险的影响，要设计出 一种包含所有系统风险的基准指数基本上是不可能的。 s h a n ea j o n s o n ( 2 0 0 4 ) 提出了多指数绝对指数股票期权，即固定行权价格 不是与一种指数相联系，而是与多种指数联系起来。这种设计更加容易贴近实际 状况，而且指数和设计也较容易起来。该模型具体表达式如下： c 善= s p 咄r n ( d 。) - h , e - q , r n ( d ：) ( 1 一1 ) 浙江丁商大学硕士毕业论文e s o 行权价格修正及心用研究 d l = h a ( s , h ，) + ( g 。一q ：+ 8 2 0 ) t 1 6 0 厅 ( 1 2 ) d ：= d l 一万厄 ( 1 - 3 ) 绝对化指数股票期权通过不断改进提高了激励效率，但是无法克服由于到期 收益结构和行权价格设计的不合理而造成的内在缺陷。j i n - c h u a nd u a n & j a n s o n w e i ( 2 0 0 3 ) 对期权收益结构进行改变，提出相对指数股票期权设计问题。 二、国内文献综述： 关于e s 0 行权价格国内的研究主要有： 聂丽洁、尹英( 2 0 0 7 ) 主要通过引入以下三个参数对现行的以股票市场价格 为基础来确定e s o 行权价格的方案进行修订： ( 1 ) 引入超额e v a 增长率( r ) ， 把经营者的利益与股东的利益紧密结合起来；( 2 ) 引入行业股票价格( k ) 作为 参数，进行相对绩效评价的同时剔除外部不确定因素的影响；( 3 ) 引入行业分 类指数变动率( i = 行权日公司行业分类指数基期公司行业分类指数) 再次对行 权价格进行修订，以消除行权日股市波动对行权价格的影响。其修正模型是 声：罂 ( 1 4 ) ( 1 + ，) ( 1 + k ) p 为现行股票市场价格；户是修订后的行权价格。 傅景慧( 2 0 0 5 ) 引入业绩衡量指标经济附加值( e v a ) 和虚拟股票的概念对 e s o 模式进行了改进，将行权价格看作变量，引入行业股票价格参数和股票价格 指数参数建立了行权价格的定价模型。 唐鑫炳、涂巧红( 2 0 0 3 ) 认为e s o 的行权价应该主要与经营者的经营业绩相 挂钩，这样才能真正起到激励经营者提高公司业绩的目的。之后在分析了目前比 较通行的评价公司经营绩效的主要三种方法：沃尔比重评价法、财政部企业绩效 浙江工商大学硕上毕业论文 e s o 行权价格修正及应用研究 评价法、e v a 评价法等的局限后创新提出了新的评价业绩模型y = g ( a + b + c + d + e ) 。 在此基础上设计了e s 0 行权价格模型： p= ( 1 + y ) ” ( 1 - 5 ) p 为基期价格( 用基期基准日收市价) ；n 为待权期；i 为待权期内上市公司 所属行业分类指数的变动水平。i = 行权日上市公司行业指数基期上市公司行业 指数。y 为修正后的年均业绩增长率。 严武( 2 0 0 2 ) 提出了四种确定e s 0 行权价格的方法：一是以同行业上市公 司股票价格为参照的指数修正法；一是以同行业上市公司股票市盈率为参照的指 数修正法；另一个是以净现金流量指标为依据的行权价格确定法；第四个是针对 非上市公司而言的模拟股票上市定价法。 钟美瑞、黄健柏( 2 0 0 6 ) 把相对业绩评价思想融入到期权激励的设计中，建 立了多指数化相对股票期权的约定价格和定价模型；然后再用实例对多指数相对 股票期权激励效果进行检验，并发现两个重要特征：行权价格多指数化可以改变 期权价值的符号，由正值转为负植；期权收益结构相对化可以使期权价值发生数 量级差异。其模型是：c 箩= 【h ( o ) p 伊h ( f ) 】哕 ( 卜6 ) 李超杰何建敏( 2 0 0 4 ) 在指数化股票期权的基础上加入时间因素的不确定 性。他认为这样可以进一步消除股票市场的弱有效性，提高股票期权的激励效果。 陈关聚等( 2 0 0 2 ) 介绍了建立基准指数基础上的指数化股票期权模型，分 析了模型的假设条件和约定价格的构造原理，并采用事例对指数化模型的定价效 果进行了验证。其验证的定价模型是： c = e - q s t q n ( d 。) 一h ，n ( d ：) 】 ( 卜7 ) 其中：如竺4 坐丛咖小磊石 d 0 4 - ； 浙江工商大学硕士毕业论文e s o 行权价格修正及应用研究 6 a = 6 s 而i f = t t 式中n ( d 。) 、n ( d ：) 是标准正态分布的累计概率分布函数在d 。、d ：的值。 国外，对于经营者股票期权行权价格的修正问题，主要还是沿着指数化的思 路在不断的完善。指数化从形式上表现为由最初的欧式单指数绝对化到单指数相 对化、多指数绝对化以及多指数相对化。无论哪种形式都是以过滤掉经营者无法 控制的系统分析为目标，从而使激励计划能够按照经营者的可控因素部分实施激 励，同时也提高了激励效率。但是文献中的相对化是针对指数的相对化，并没有 考虑业绩指标的影响，同时应用价值公式计算得出指数化股票期权的价值更小， 即公司的成本会变小，但同时却使得经营者的收益结构变窄。 国内，关于行权价格调修正研究可以归纳为：( 1 ) 将行权价格指数化，使其 根据某个基准指标的变化进行调整，这个基准指标可以是股票市场的综合指 数，也可以是同行业其他公司股票价格的加权平均值或仅选择一家最好的公司 的股票价格，这样只有在公司股票价格同基准指标相比达到某一水平时才可以行 权；( 2 ) 在确定行权价格的同时，另外设置一套评价指标体系( 包含公司净资 产收益率、收入增长率、利润增长率等指标在内的综合评价指标) 或者应用现有 的平价体系( 比如e v a 业绩评价体系、财政部业绩评价体系等) ，到了行权期， 采用综合评价体系进行考核，结果必须达到预先设定水平方可行权；( 3 ) 在公 司股票被严重低估时，可以采取一种市场纠错机制，给期权受予者适当补偿；( 4 ) 借鉴国外，在股价与业绩严重背离时常采用，重新定价的方法。 而我国的行权价格修正研究文献中存在的问题有两个：一个是理论化研究中 缺乏应用方面的研究；另一个是一些学者提出的模型应用起来很方便，也便于公 司采取具体的实施，但模型本身缺乏理论基础。那么如何解决这些问题呢? 据此，本文试图在理论模型研究的基础上，提出行权价格修正方案。为上市 公司具体操作提供参考。此外，引入超额业绩增长率指标可以看作是对文献的发 展。 浙江工商大学硕上毕业论文e s o 行权价格修正及应用研究 第四节本文创新、研究计划及方法 本文创新及发现：( 1 ) 在模型中引入修正指数，修正指数包含了更多的普通 风险的信息；( 2 ) 通过引入超额业绩增长率指标，解决了原来的指数化e s o 模型 收窄激励收益的缺陷；( 3 ) 用实例分析比较了不同行权价格确定方式的价值不同， 并得出修正后的行权价格模型更优的结论；( 4 ) 在比较修正模型的价值时发现指 数化期权改变了股票期权的价值符号，这可以说是理论上的一个贡献。 应用的研究方法主要有：一是案例分析法，以上市公司中粮地产为例计算其 在不同模型下所实施的e s o 的价值变化，以及以中粮地产的数据为例分析修正指 数及系数的计算过程等；二是实证分析法，应用修正后的模型同时输入实施 e s o 的上市公司的相应数据计算激励收益a 和激励收益b ，分析两者的差异从而 得出修正模型更优的结论；三是比较分析法，本文通过图形，指标等比较分析了 修j 下模型与传统模型的差异。 下面本文从市场，上市公司及股权奖励方案等角度分析我国现行股票期权行 权价格修正的必要性；畅述了指数化行权价格模型的理论基础，为后文的论证奠 定基础；并总结了国内国外的文献，继承前人的研究成果，并从中发现不足做进 一步的发展研究；第二部分在介绍一般指数化行权价格模型的基础上通过引入修 正指数参数和超额业绩增长率，提出了具体的修正方案；第三部分主要从修正模 型应用角度借助案例分析探讨了：指数的选择及系数的计算，价格波动率与指 数波动率及其相关系数的计算以及超额业绩增长率的计算等问题；第四部分讨论 了e s o 公允价值的计算问题，为会计成本的计量提供了参考；第五部分通过引入 激励收益a 、激励收益b ，应用实证的方法证明了修正后的模型可以更好的发挥 e s o 制度的激励作用。最后对全文做一总结，并提出相应的政策建议。 浙江工商人学硕上毕业论文 e s o 行权价格修正及应用研究 第二章理论基础 第一节相对绩效评价原理 相对绩效评价( r e l a t i v ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，r p e ) 是代理理论引发 所谓一个重要的业绩评估思想。相对绩效评估方法在确定代理人薪酬时，剔除系 统风险，根据相对业绩来确定经营者的报酬。如果行权价格可以随着证券市场牛 长熊短而做出相应变化，则在一定程度上可以降低股票价格的失真程度。有研究 文献指出，当经营者面临外部系统因素风险时，r p e 业绩评估能降低道德风险的 影响d e m s k i j s ( 1 9 8 0 ) 。h o l m s t r o m ( 1 9 7 9 ，1 9 8 7 ) 研究说明在不对称信息条件 下，需要将相对绩效评价的条款写入最优薪酬合同。g i b b o n sa n dm u r p h y ( 1 9 9 0 ) 基于1 9 7 4 - 1 9 8 6 年的1 0 4 9 个公司的数据，提供了对相对绩效评价假说最有力的 支持。他们的研究发现，c e o 薪酬的变化与公司绩效明显正相关，但与行业或市 场绩效明显负相关。 第二节股票价格运动 通常假设股票价格运动服从所谓的随机漫步理论，这意味着在一个相对短的 时间内，股票价格的变化服从正态分布，也就是说，在未来任何时问，股票价格 服从对数正态分布。对数正态分布与同标准正态分布的形状不同，正态分布的变 量可正可负，他是对称分布，即平均数、中位数和众数平是一致的。对数正态分 布则是偏态分布，其平均数、中位数和众数是不一致的，变量必须是正数。对数 正态分布的假设所描述的股价行为要涉及两个关键的参数，即股票期望收益率与 股票价格波动幅度。 期望收益率是投资者在一段时间内投资收益的期望值，通常用年收益率( ) 来表示。股票价格的波动率则是对未来价格比例变化不稳定性的测定，通常用万 来表波动率，实际上他是一段小的区间t 内股票价格变化比例的标准差，即万 a t 。 对数正态分布的变量具有其自然对数是标准正态分布的特征。因此股票价格 浙江工商人学硕士毕业论文e s o 行权价格修正及应用研究 的对数正态分布假设隐含着在未来时间t 内，股票价格品的自然对数i n s r 服从 正态分布： i ns r i n p ( 一罢) t ，万厄 ( 2 - 1 ) 其中：s 股票价格； 一投资股票的年期望收益率； 万一股票价格的年波幅。 一、马尔可夫随机过程 在数学中常用维纳过程( w i e n e rp r o c e s s ) 来描述物理学中的布朗运动，因 为金融资产的价格变化也有随机特征，所以也用维纳过程来描述这一随机变化的 特征。维纳过程，也称布朗运动它是马尔可夫随机过程的一种。维纳过程可用来 描述金融资产的价格变化中不可预测的部分。 一个随机变量z 是维纳过程或布朗运动需具备下列两个条件： ( 1 ) 在某一小段时间a t 内，它的变动是与该时间段a t 及纯随机变动g ( 白 噪声) 相关，并可用下列公式表示： z 。= s 鬲( 2 - 2 ) ( z 。= z 。一z 且s 服从标准正态分布) ( 2 ) 在两个不重叠时段t 及s ，z 的两个增量z 。及z 。是相互独立的， 即相关系数= o ( 这个条件是马尔可夫随机过程成立的条件) 根据上述两个条件， 随机变量z 的概率分布性质如下：它的期望值为零，即e ( z 。) = 0 ；其方差 为v a r ( a z 。) = v a r ( 64 - 鬲) = a t ( 标准差是时段的平方根) 浙江t 商大学硕十毕业论文 e s o 行权价格修正及应用研究 二、一般维纳随机过程 标准维纳随机过程中d ：。的变动呈现零期望值及方差为1 。但有些随机变量 的概率分布并不一定呈现零期望值及方差1 。因此可对标准维纳随机过程进行修 改，使其增量的期望值不是零，且方差不是l ，修改后的这种随机过程称为一般 维纳随机过程，其数学方程式的定义如下： d x t = a d t + b d ：。 ( 2 3 ) l t g 处- d x 。代表随机变量x 的瞬间变量； a 代表随机变量x 的瞬间变量期望值( 每单位时间d 。) b 代表x 的瞬间标准差( 每单位时间d 。) 。 三、伊藤过程 虽然一般维纳随机过程更能代表某些随机变量的变动过程，但仍不足以代表 其他随机变量的复杂变动过程。比他更完整的随机过程称为伊藤过程，其数学表 达式如下： d x , = a ( x ，t ) d t + b ( x ，t ) d ：。 ( 2 4 ) 其中：a ( x ，t ) 代表随机变量x 。的瞬间变量期望值，它会随着变量x 。本身及 时间的变动而变动；b ( x ，t ) 代表随机变量x 。的瞬间标准差，它会随着变量x 。本 身及时间的变动而变动，而不是固定不变的。因此： e ( d x 。) = a ( x ，t ) d 。 ( 2 5 ) v a r ( d x t ) = b 2 ( x ，t ) d t ( 2 - 6 ) 1 4 浙江f t 商大学硕上毕业论文e s o 行权价格修正及应用研究 b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型是根据伊藤过程的一种特别模型来代表股价 的变动过程，表示如下： d s 。= s 。d 。+ 万s 。d ： ( 2 7 ) 此处：s t 代表在时间t 某种股票( 或指数) 的价位，它是一种随机变量；s 。 代表股价变量d s 。的瞬间期望值，e ( d s 。) = s 。d t ； 万s 。代表股价变量d s 。的瞬间标准差、= 瓦示可= 掇。d t 。上式两边同除 ( 2 - 8 ) 其中： 鲁代表股票的瞬间报酬率；2 股票的期望瞬间报酬率e ( 堡s t ) = b d t ；艿= 股票的报酬率瞬间标准差；哳( 鲁) = 铲衍；从式中我们可以看出股 价( 或报酬率) 的变动，除了呈现随机变动( 鹋，吃) 外，仍有一项代表股价以 期望值2 的比率随时间的变动成分。 第三章指数化e s o 及其修正 在一个波动剧烈与不成熟的新兴股票市场中，上市公司的经营者无法准确地 预期其获得的期权的未来价值与股票增值，因此推行股票期权的效果可能无法产 生，甚至带来反向激励。这种反向作用轻则削弱期权的激励作用，重则导致高管 人员参与市场操作。指数化行权价格成为解决这一问题的途径之一。 奶 万+出 = 得 姆一l 文 以 浙江工商大学硕十毕业论文e s o 行权价格修正及应用研究 第一节指数化e s o 激励效率分析 指数化期权的思想最早是h 0 1 m s t r o m ( 1 9 7 9 ) 针对传统期权的内在缺陷而提 出的。他和传统的期权的不同之处就在于行权价格是否剔出了系统风险。传统期 权事先把行权价格固定在某一水平上，一直到期权到期都保持不变。我国法律规 定行权不能低于下列价格较高者：股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公 司标的股票收盘价；股权激励计划草案摘要公布前3 0 个交易日内的公司标的股 票平均收盘价。而指数化期权的行权价格是随着某一指数的变化而变化的，是把 经营者可控因素与其不可控因素分离开来，单独激励。h o l m s t r 伽( 1 9 8 2 ) 曾经证 明在经营者是风险规避，股东是风险中性的情况下，把不可控因素剔出出去根据 经营者可控因素部分给予报酬，会使得激励契约更加有效率。下面本文从理论角 度在四个方面上证明指数化e s o 的激励更有效率： 一、从解决信息不对称角度分析 h o l m s t r o m ( 1 9 7 9 ) 证明了在信息不对称情况下，委托代理合同应具有的最 优形式是引入相对业绩比较的s ( y ，z ) 。其z 包含的正是用于估计经营者不可控 制因素的附加信息。h o l m s t r o m 在1 9 8 2 年的一篇文章中进一步提出了充分统计 量的概念，指出报酬合同s ( y ，z ) 严格优于s ( y ) ，其原因在于加上z 后，决定变量 就揭示了比单纯变量y 更多的关于代理人努力程度的信息，即处于同样环境中的 其他代理人的工作业绩能提供关于该代理人行为的有价值的额外信息。而指数化 正是基于相对业绩比较思想把经营者不可控因素和可控因素分离开来，更加充分 的利用信息，在解决信息不对称带来的委托代理矛盾上前进了一步。 二、从风险收益相对称角度分析 我 f l j n 道，在有效的市场罩风险和收益是相对称的，也只有在这种条件下， 整个市场才能达到顺利高效运转。依据a g h i o na n db o l t o n ( 1 9 9 2 ) 提出的企业所 有权状态依存理论( s t a t ec o n t i g e n to w n e r s h i p ) ，企业的所有权在不同的状态 下有不同的归属：在企业资不抵债破产的状态下，企业的实际所有权是归债权人 所有；在正常的经营状态下，企业有盈利，可以进行分红，分红即是对资本的报 1 6 浙江工商大学硕士毕业论文 e s o 行权价格修正及应用研究 酬，企业也就是处于股东所有的状态；如果分红后仍有则应归人力资本所有者所 有，此时企业就归人力资本所有者所有。进一步我们可以发