（金融学专业论文）上市公司股权激励计划有效性研究.pdf

论文提要 本文从上市公司股权结构以及股权激励计划实施效果两方面回顾了前人的 研究成果，同时结合我国股票市场目前所处的股权分置改革大环境，阐述了股权 分置改革后实施股权激励计划的意义，之后，文章分析了股权激励计划对企业的 影响，进而引用信息经济学中的道德风险模型解释了应该对企业经营者实行股权 激励计划的原因，提出应该综合上市公司财务指标和市场指标衡量股权激励计划 实施效果的方法：即选取上市公司净资产值、净利润变化率、净资产收益率、资 产负债率以及上市公司股票走势作为衡量股权激励计划实施是否有效的标准，并 综合选取定性指标对上市公司股权激励计划实施效果进行分析。最后，本文选取 了美国微软公司、深圳万科公司以及美国安然公司从正反两个方面进行了实证分 析，研究了国内外上市公司实施股权激励计划的效果，并对我国已经制定股权激 励计划的上市公司进行分析，指出我国上市公司制定股权激励计划存在的问题， 并提出了几点我国上市公司提升股权激励计划有效性的途径：第一，要建立一套 完善的衡量股权激励计划实施是否有效的标准，包括企业的财务指标、市场指标 和企业文化、吸引人才等定性指标；第二，要对股权激励计划实施效果进行定期 检验；第三要建立有效的制定股权激励计划的管理机构，防范道德风险的发生； 第四，上市公司在建立股权激励计划时，应该把出发点深入到公司的经营理念， 这样，上市公司股权激励计划会更加有效。 a b s t r a c t t i f f sp a p e rr e c o l l e c t st h er e s u l t so f t h ep r e d e c e s s o r sf r o mt w od i f f e r e n ta n g l e s ， w h i c ha r es t o c ks t r u c t u r ea n dt h ee f f e c to f e q u i t yi n c e n t i v ep l a n s i nt h eb a c k g r o u n d o f r e f o r mo f n o n - t r a d a b l es h a r e s ，t h ep a p e rs t u d i e st h es i g n i f i c a t i o no f e q t f i t y i n c e n t i v eh a n so f l i s t e dc o m p a n i e s t h ep a p e rd e s c r i b e st h ea f f e c to f e q u i t y i n c e n t i v ep l a n st ot h ee n t e r p r i s ef r o mt w os i d e sa n dc i t e st h em o d e lo f m o r a lr i s ko f i n f o r m a t i o ne c o n o n t i c sa n dg e t st h er e s u l t ：d i r e c t o r ss h o u l dg e tt h es t o c kf o r s t i m u l a t i o n a f t e rt h i s ，t h ep a p e rd i s c u s s e st h es t a n d a r do f t h ee q u i t yi n c e n t i v ep l a n s n e ta s s e ti sc o n s i d e r e dt ob et h em o s ti m p o r t a n ts t a n d a r do f t h ee q u i t yi n c e n t i v e p l a n s a l s o ，n e tm c o m e ，n e ta s s e te a r n i n gr a t i oa n dt h er a t i oo f a s s e t st ol i a b i l i t i e st o b eo t h e rs t a n d a r d st o j u d g et h ee f f e c to f e q u i t yi n c e n t i v ep l a n s b e s i d e st h e s e ，t h e p d c eo f s t o c ki sa n o t h e rs t a n d a r do f m a r k e t ht h ee n d , t h ep a p e rc i t e st h em i c r o s o f t c 唧a r a l i o n ，y a n k ec o r p a t i o na n de n r o nt od i s c l l s st h ea f f e c to f t h ee q u i t y i n c e n t i v ep l a n s t h e nt h ep a p e rg i v e ss o m es u g g e s t i o n s f i r s t l y , l i s t e dc o m p a n i e s s h o u l dc o l l c e r nt h en e ta s s e ta st h em o s ti m p o r t a n ts t a n d a r dt oj u d g et h ee f f e c to f e q u i t yi n c e n t i v ep l a n s s c a n t y , b 妇c e d s c o r ec a r di sag o o dw a yt oj u 衄et h e o p e r a t i o no f l i s t e dc o m p a n i e s t h i r d l y , l i s t e dc o m p a n i e ss h o u l di n a k et i m el i m i to f e q u i t yi n c e n t i v ep l a n sl o n g e r f o u r t h l y , l i s t e dc o m p a n i e ss h o l l l de s t a b l i s ht h e m e c h a n i s mt oa v o i dm o r a lr i s k n 上市公司股权激励计划有效性研究 引言 2 0 0 5 年5 月，股权分置改革( 试点) 开始实施，这一困扰我国股票市场发 展的最大历史遗留问题开始解决。股权分置问题的解决将能够促进证券市场制度 和上市公司治理结构的改善：能够实现证券市场真实的供求关系和定价机制，使 证券交易价格能够动态反映企业的市场价值，通过市场定价对企业经营的评价对 经营者产生外部的约束，使上市公司大小股东利益趋同；可以更好的保护投资者 特别是公众投资者的合法权益。这是我国股票市场制度的一大创举，具有划时代 的意义。一年多来，超过9 5 股票市值的上市公司股权分置改革顺利完成，我 国股票市场也走出了近5 年的熊市，伴随着大型国有企业的回归a 股上市；新证 券法、公司法的颁布；上市公司大股东清欠问题的逐步解决；股指期货的推 出；我国股票市场迎来了一个全新时代。在全流通时代，上市公司的发展是与股 票市场密切相关的，个健康稳定的股票市场，可以为上市公司带来较好的融资 环境，为上市公司的发展壮大服务；而上市公司的规范运作也是股票市场稳定发 展的必要保障，只有上市公司合法合归的进行经营运作，保证其稳定持续的发展， 才能为股东提供价值的不断增值，维护整个股票市场的健康运行。正是在这种背 景下，中国证监会颁布了上市公司股权激励管理办法( 试行) 1o 其目的就 是为了进一步完善上市公司治理结构，促进上市公司规范运作与持续发展，维护 整个股票市场的健康稳定运行。 一、文献回顾 ( 一) 股权激励计划的产生和发展 现代经济学一般认为，在公司制企业里，人们之间最基本的行为关系是委托 代理关系，最基本的问题就是所谓的委托代理问题。b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 2 对 企业所有权与经营权分离后的委托人与代理人之间的利益冲突作出了经济学的 分析，奠定了“代理人说”的理论基础。之后，j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 3 开 始研究代理理论，他们也是最早提出委托代理理论的学者。他们认为，委托代理 关系是这样一种明显或隐含的契约关系：在这种契约下，一个人或更多的行为主 体( 委托人) 指定或雇佣另一些行为主体( 代理人) 为其提供服务，并授予一些 决策权，委托人根据代理人提供的服务数量和质量支付相应的报酬。显然，如果 1 2 0 0 6 年1 月中国证监会颁布上市公司股权激励管理办法( 试行) 2b e r l e a g m e a n s t h em o d e r nc o r p o r a t i o na n dp r i c ep r o p e r t y 1 9 3 2 3j a n s e nm c ，m e c k l i n g w t h e o r yo ff i r mm a n a g e r i a lb e l l a v i o r ，a g e n c yc o s t s ，a n do w n e r s h i p s t r u c t u r e ，j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 7 6 上市公司股权激励计划有效性研究 委托代理双方都是效用最大化者，且其效用函数不同，那么就会产生一系列的委 托代理问题。即在委托代理双方都追求自身效用最大化的前提下，代理人会按照 自己的效用函数最大化进行工作，而不会总以委托人的最大利益来行动，代理人 不一定为委托人的利益服务，甚至不惜牺牲委托人的利益而为自己牟取私利。 产生这种委托代理问题的主要原因是委托人和代理人之间存在着信息不对 称、环境不确定、以及契约不完全。其中，信息不对称是关键的原因，在委托人 和代理人之间，代理人对自己的行为拥有更多的信息，而委托人难以掌握这些， 即代理人的有关信息不能由委托人直接或无代价的观测出来，因此，代理人容易 做出有利于自己而不是委托人的行为选择；而环境的不确定是指企业的效益不仅 受代理人的行为影响，而且也取决于其他一些不可控的因素，委托人无法根据可 观测的产出来推断代理人的实际努力水平；契约的不完全性则是指委托代理双方 不可能将所有条件下的所有权利义务都规定清楚，没有详细规定的部分必然会影 响代理人的行为选择。 而委托代理问题的出现必然会产生成本，这是因为：第一，代理人有自己的 目标函数，他的行为目标是通过委托人所给的条件，最大限度满足自己的利益； 第二，委托人和代理人之间存在严重的信息不对称，委托人无法准确观测代理人 的行动，必然会产生成本。由此，为了维持这种委托代理关系的存续，代理成 本就不可避免，其主要由两部分构成：一部分是由信息不对称产生的监督成本， 是指委托人为了防止代理人损害自己的利益，客观上要对代理人进行监督，要付 出成本，其目的是要约束代理人实现委托人的利益最大化；而另一部分是由信息 不对称产生的道德风险成本，是指由于信息不对称，股东和经理人之间的契约并 不完全，股东和经理人追求的目标不一致，因此股东和经理人之间存在道德风险， 会产生成本。 ，由此可以看出，如果作为委托人的股东建立一套适当的激励机制，既能够有 效地约束代理人的行动，又能激励作为代理人的企业经营者按委托人的目标和为 委托人利益而努力工作，那么代理成本就将大大降低。而这一激励机制正是要让 企业的经营者参与剩余分配，只有给予经营者一定比例的企业利润，使经营者的 经营业绩和企业收益相关联，才能达到经营者为股东的利润最大化服务的目的。 由此，股权激励计划应运而生，其功能正是让经营者持有企业股份，赋予其足够 的激励，使其和股东一起分享企业剩余利润，从而把经营者个人收益和企业经济 绩效相联系，把企业经营成果在所有者和经理人之间进行最优的分配，并由双方 共同承担经营风险，使追求自身利益的经营者做出符合所有者目标的行为选择， 4 聂皖生股票期权计划上海交通大学出版社，2 0 0 7 年 2 上市公司股权激励计划有效性研究 从而力求经营者自身效用最大化的目标与所有者效用最大化的目标相一致，实现 两者的“激励与约束相容”。这是因为：首先，从委托代理理论来看，代理人的 行为是以自我利益为导向的，因此需要用制衡机制来对抗潜在的权力滥用，用激 励来激发经理人员为自身谋取利益的同时实现股东利益的最大化。权力的制衡需 要通过公司治理结构的完善来实现，而经理人员积极性的激发则需要通过赋予其 一定程度的剩余索取权来实现。通常来讲，公司中拥有了控制权也就享有与之相 匹配的所有者剩余，剩余索取权应尽可能分配给最具有信息优势且监督成本过高 的人员，才能避免其从制度外获益。最有效地办法就是通过剩余索取权的赋予达 到利益相容，降低监督成本，因而应当分配给经营者剩余索取权。其次，从企业 长期价值来看，企业的股票价格会不断趋近企业的真实价值，所以股票价格是能 有效反映企业价值的指标，而股权激励计划一般兑现期较长，这就使代理人的收 入与企业长期绩效挂起钩来，可见股权激励计划实际上起到长期合约的效果，这 种长期合约性质有助于减少代理人的短期行为。这两点正是股票期权实现有效激 励的本质所在。 ( 二) 国内外学者对股权激励计划实施效果的研究 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 5 认为，代理问题的实质就是所有权和控制权的 分离，大股东很重视代理问题，他们有着使利润最大化和控制足够多企业资产的 利益驱动，以保证他们的利益，当其股权比例超过某一点，他们可能更倾向于获 取外部少数股东不能分享的私人利益，但他们不一定与企业其他投资者、雇员和 经理的利益相一致。d e f u s c o ，j o h n s o n ，z o r n ( 1 9 9 0 ) 8 研究了股权激励计划对 企业的股东和债权人的效果问题，得出结论，从已有的看涨期权和股票回报率的 数据来看，由于股票期权的到期日不同以及收益的不确定性，可能导致管理层承 担更多的风险。已有的数据还表明，在股权激励计划得到董事会通过后，股票的 回报率会明显增加，并且通过b l a c k - s c h o l e s 的股票期权定价模型计算，得出， 股票期权的价值也会随之增加。随之而来的是，明显的股票价值的上升以及债券 价格的下跌，由此，会导致大量的债券持有人向企业股东的转移。o h a dk a d a n y ， j u ny a n g ( 2 0 0 6 ) 7 从理论和实践的角度分另0 研究了在授予股票期权时股票期权 的额度，股票期权的限制条件与企业财务状况之间的关系。研究表明，管理层可 以通过操纵财务报告进而影响股票价格从中获利，这种内部人交易会给企业带来 5s h l e i f e r x i s h n n y r l a r g es h a r e h o l d e r sa n dc o r p o r a t ec o n t r 0 1 j o u r n a lo fp o l i t i c a le c o n o m y ， 1 9 8 6 6d e f u s c o ，r a 。j o h n s o n ，r r ，z o r n ，t s t h ee f f e c to fe x e c u t i v es t o c kp l a n so ns t o c k h o l d e r s a n db o n d h o l d e r s j o u r n a lo ff i n a n c e ，1 9 9 0 7o h a dl ( a d a n y ，j u ny a n g ，e x e c u t i v es t o c k0 p t i o n sa n de a r n i n g sm a n a g e m e n t at h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a la n a l y s i ，2 0 0 6 3 上市公司股权激励计划有效性研究 巨大的风险；管理层被授予更多的股票期权同时会导致其冒更大的风险去进行这 种内部人交易；当在股价处于高位时这种情况发生的可能性更大。 而对于我国仅有1 0 余年历史的资本市场来说，股权激励计划对大多数上市公 司还是个新鲜事物，国内众多学者对已制定的股权激励计划实施效果进行了研 究。 首先，从股权结构的角度来看，由于我国正处于经济转轨时期，很多上市公 司原来都是国有股一股独大的股权结构，国有大股东对经营者的监督行为弱化， 使得委托代理问题不能有效的解决，而随着股权分置改革的实施，这种股权结构 将逐渐发生变化。徐伟，贺强( 2 0 0 5 ) 8 在公司治理的框架内对经理股权的影响 因素进行研究，利用总经理持有股份的市场价值的绝对数值来代表对总经理的长 期激励程度，分析了我国上市公司董事会特征和股权结构对总经理长期激励程度 的影响。发现，董事会规模与总经理长期激励程度无显著相关关系；独立董事比 例、内部董事比例、总经理与董事长年龄都与总经理的长期激励程度显著正相关； 国有股比例对总经理的长期激励的影响呈现倒u 型关系。同样的，何永芳( 2 0 0 6 ) 9 也对经理持股比例对公司业绩的发展进行了研究，认为经理持股比例过大或过 小都不利于企业业绩的提高，于是提出了按照经理的合理收入和股权收入占总收 入的比例，计算出股权收入，再利用股权收入除以企业平均分红率，计算出经理 合理持股的数量的方法给予经理合理的股权激励数量。而谢军，曾晓涛( 2 0 0 5 ) ”从另一个角度出发，利用了计量方法分析了股权结构对企业成长性的解释力， 描述了股权多元化的权益激励结构。研究表明，法人股股东具有最强的权益激励 功能，流通股股东具有最弱的权益激励功能，国家股股东的权益激励功能介于两 者之间。国家股并非是最无效率的制度安排；在缺乏投资者保护的环境下，分散 化的流通股股权结构并不是一个有效的公司治理机制。股权的非流通性并不是影 响我国上市公司及其成长性的根本性问题，股权持有人的性质才是影响股东治理 激励的关键因素。因此，股权的全流通政策并不能从根本上改善我国上市公司的 治理激励结构；但是国家股的减持却有助于公司治理绩效的改善。对于我国不同 行业的上市公司而言，李玲( 2 0 0 6 ) “则选取了实际数据为样本，运用实证分析 验证我国上市公司不同类型管理层薪酬和持股与企业绩效之间的关系，得出结论 我国上市公司管理层薪酬和持股激励效应存在着较大的行业性差异，并提出不同 行业企业应该根据自身特点选择不同的薪酬激励和股权激励，使其激励效应最大 8 徐伟，贺强公司治理结构对总经理长期激励的影响分析中央财经大学学报，2 0 0 5 年第l o 期 9 何永芳经理持股合理比例的确定方法研究经济论坛，2 0 6 年1 月 1 0 谢军，曾晓涛股权结构和公司成长性上市公司股权激励结构的实证分析华南师范大学学报2 0 0 5 年 l o 月 i l 李玲管理层薪酬和持股激励效应的行业性差异分析中央财经大学学报，2 0 0 6 年第4 期 4 上市公司股权激励计划有效性研究 化。 其次，从股权激励政策实施效果的角度来看，过去已有的股权激励计划实施 效果并不明显，因此，很多学者都对未来实施股权激励计划提出了自己的建议。 曹凤岐( 2 0 0 5 ) ”从风险的角度研究了股权激励计划可能存在的弊端，他探讨了 各种股权激励的理论与实务，认为我国上市公司在积极进行相关改革的过程中高 管人员的薪酬改革滞后了，并提出了一系列股权激励方案：高管人员直接持股、 股票期权计划、管理层收购等，在实施这些方案的过程中应充分考虑股权激励相 关的制度风险和市场风险，采取必要的措施防范股权激励风险。而李曜、管恩华 ( 2 0 0 5 ) ”分析了股票增值权作为股权激励方式的特点，并以中国石化为例，实 证分析了股票增值权对该企业财务业绩、治理机制以及管理层代理成本的影响， 结果表明股票增值权计划对企业财务绩效提升、治理机制改善具有一定的积极正 面效应；股票增值权等待期结束后的开始行权年度，激励效果最大；股票市场对 股票增值权的行权，存在着过度反应。刘珏，谢卓路( 2 0 0 6 ) “则从具体的股权 激励方法一认股权证分析了设计企业管理层激励机制的法律环境和市场条件， 并探讨了认股权证在激励方面的效用，指出认股权证激励设计在当前面临的几个 关键问题：利用认股权证从一级市场购买路通股；企业针对高管人员发售内部认 股权证；高管人员自主决定行权与否。黄旭( 2 0 0 6 ) “则通过具体行业的股权激 励计划实施情况提出了应该注意的问题，他研究了发达国家银行业股权激励实施 情况，分析了国内银行业发展的环境，认为国内银行业实施股权激励计划的条件 已经成熟，并对股权激励对象、认购资金来源、行权步骤、考核指标等进行了探 讨。夏益红( 2 0 0 6 ) ”以美国公司首席执行官的股权激励体系为基础，结合我国 上市公司情况，从定量化要素和定性化要素的角度为我国上市公司设计了股权激 励方案，并将企业价值作为了经营者个人收入的一个重要变量，建立了一种长期 的约束机制。而张磊( 2 0 0 6 ) ”则从我国股权分置改革后上市公司提出股权激励 计划的角度着重分析了已完成股权分置改革的上市公司制定的股权激励方案特 点，认为存在着股权来源简单；定价方式过多；行权标准差异大；股票行权方式 接近等问题，他提出应该进行多层次的股权激励模式探索以解决这些问题。 ( 三) 股权分置改革后研究股权激励计划的意义 随着股权分置改革的顺利实施，我国股票市场进入全流通时代，这为上市公 1 2 营风虼上市公司高管人员股权檄励研究北京大学学报，2 0 0 5 年1 1 月 1 3 李曜，管恩华上市公司股票增值权激励效果的实证研究商业经济与管理，2 0 0 5 年l o 月 1 4 刘珏谢卓路认股权证在公司治理激励机制中的运用当代经理人。2 0 0 6 年7 月 1 5 黄旭上市银行实施股权激励方案探讨，福建金融，2 0 0 6 年第3 期 1 6 夏益红我国上市公司股权激励方案的设计研究武汉冶金管理干部学院学报，2 0 0 6 年6 月 1 7 张磊我国上市公司股权激励模式实证研究特区经薪2 0 0 6 年3 月 5 上市公司股权激励计划有效性研究 司进行股权激励计划提供了可能。股权分置时期，由于国有股、法人股的不能流 通，上市公司股票的价格对他们来说并没有太大的影响，股票估价的高低完全是 投资者的事，而上市公司的高管只关心自己的净资产，他们也就没有动力进行股 权激励。股票全流通后，上市公司的价值将体现在股票价格上，大股东的价值也 会随着股票价格的波动而变化。因此，上市公司可以通过股权激励计划，对公司 经营者进行激励，以达到其为公司股东权益最大化而服务。黄人杰，郝旭光( 2 0 0 6 ) ”探讨了股权分置改革后股权激励计划实行的可能性，并认为新修订的公司法、 证券法增强了股权激励计划的有效性。他们认为，股权激励计划有利于促进 上市公司进行股权分置改革的积极性，同时股权分置改革会优化上市公司的治理 结构，使上市公司经营管理者在追求企业效益的同时，也必须注重企业价值最大 化。同样的，周群华( 2 0 0 5 ) ”回顾了我国上市公司的股权激励实践历程，并结 合当前正在进行的股权分置改革，认为股权分置改革为我国上市公司股权激励机 制的建立提供了良好的契机，股权激励机制的最终建立必然要以有效的资本市场 为前提和基础，但最终要建立和完善有效的股权激励机制，最终取决于我国资本 市场的发展与上市公司治理的完善程度。除此之外，还有一些学者都对我国股权 分置改革后股权激励计划如何实施提出了自己的观点。张兴初( 2 0 0 6 ) ”分析了 我国资本市场进入全流通时代后股票期权激励的设计原则，认为股票期权激励计 划的基本要素应该包括股票期权授予的对象范围和授予时机；股票期权的行权价 格；股票期权的股票来源；所授予的股票期限以及股票期权的行权办法。而衡兵 ( 2 0 0 6 ) 2 则从完善上市公司本身治理结构的角度分析了股权分置改革后实施股 权激励计划的建议。他认为股权分置改革后，我国上市公司治理仍然存在着许多 问题：内部人控制问题、大小股东利益之争问题、股权激励的代理问题。并提出 了完善上市公司治理的措施和建议：引入独立董事；构建长期股权激励制度；完 善信息披露以及建立强有力的外部监督机制。综上所述，股权分置改革后，我国 股票市场将变成全流通的市场，国有股和法人股将可以上市交易，这就会使大股 东们更加注重企业的经营情况，他们的目标就是企业价值的最大化，这就便得大 股东与中小股东的目标趋于一致，从大环境上为股权激励计划的制定和实施创造 了条件。 从现有的文献可以看出，目前国内外学者关于股权激励计划的研究比较深 入，涉及的领域也比较全面。但这仅仅是从理论上的论述，而对于股权激励计划 实施的有效性较少有人进行研究，而且对衡量股权激励计划有效性并没有一个统 1 8 黄人杰，郝旭光上市公司股权激励制度的几个问题财经科学。2 0 0 6 年5 月 1 9 周群华股权分置改革与完善股权激励机制财经月刊，2 0 0 5 年1 0 月 2 0 张兴初股票全流通时代与股票期权激励计划的设计山东行政学院山东省管理干部学院学报，2 0 0 6 年 4 月 2 1 衡兵股权分置改革与公司治理的再思考投资分析，2 0 0 6 年4 月( 上月刊) 6 上市公司股权激励计划有效性研究 一的标准，本文试图通过构建股权激励计划有效性的一组标准，通过案例进行实 证分析上市公司股权激励计划有效性问题。 二、衡量股权激励计划实施效果的标准 ( 一) 股权激励计划对企业的影响 要想制定衡量股权激励计划实施效果的标准，首先应该从理论上分析其对企 业的影响。 股权激励计划对企业同时具有正反两方面的影响： 首先来看正面影响： 第一，有利于提高企业效益。股权激励计划可以纠正经营者的短视心理，在 传统薪酬制度下，经营者更多的只关心其任期内的经营效益和现金流量，于是经 营者就容易追求企业短期利润最大化和一些收益见效快的投资项目，当接近离职 时，经营者会减少有利于企业长期发展的研究开发项目和投资项目，因为他们的 收入是基于离职时的财务数据，而本期过多的投资只会增加支出，其投资收益将 不会归其享有。而股票期权通常是在经营者离职后若干年才可以实施，所以要获 取最大收益，经营者必须关注企业长期发展。 第二，有利于企业降低代理费用。在现代企业制度下，企业所有权和经营权 相分离，实质上形成了一种委托代理关系，股东作为其财产的委托人，必须支付 给代理人一定的代理费用。由于信息不对称，委托人无法知道也无法监督代理人 的工作努力程度。而通过股权激励计划，将经营者的薪酬和企业长期业绩更为紧 密地结合起来，使企业经营者能分享他们的工作给股东带来的收益，也使得股东 能更为轻松地解决信息不对称带来的管理和监督难的问题。 第三，有利于企业整合人力资源，吸引人才的加盟。股权激励计划有利于企 业建立比较完善的业绩评价体系，这会形成适者生存的局面，最终能留在公司中 的一定是有能力获得可观收入的管理人员，而这种管理人员恰恰又是公司需要的 真正人才，从而有利于企业通过优胜劣汰选择有能力的经营者。股权激励计划还 有助于稳定出色的企业经营者。股权激励计划将经营者的利益与企业自身的利益 紧紧地捆在一起，保证了有贡献的员工可以获得相应的报酬，因此可以有效防止 人才因企业回报不对称而流失。另外，股权激励计划也有助于吸引优秀的经营者。 作为相对稀缺的人力资源，高级管理人员在企业发展过程中起着十分重要的作 用，通常引进这些人才要支付高额报酬，而股票期权作为支付给企业经营者的预 期收入，其所带来的收益更多的是来源于资本市场，不会给企业其他员工造成心 上市公司股权激励计划有效性研究 理上的不平衡，而且股票期权的授予一般数量巨大，只要企业经营得好，其未来 的收益十分具有吸引力，因此对吸引高级人才的加盟有很重要的作用。例如，深 圳盛润网络公司从1 9 9 8 年开始实施股票期权激励计划，据称，虽然其员工工资 与同业相当，但总能吸引到一批世界精英，其中股票期权功不可没。员工来自股 票期权的收入相当可观，上市后员工可从中获得相当于四五年工资收入的总和2 。 第四，具有财务效应。实施股权激励计划，公司支付给经理人员的仅仅是一 个期权，是不确定的预期收入，这种收入的实现来源于市场，公司始终没有现金 流出，而且，在受益人行权时，公司还会得到等值于行权价格的现金流入，相对 于工资奖金等薪酬，股权激励计划能减轻公司的现金支付负担，改善公司财务运 行状况。 第五，针对我国股票进入全流通时代，股权激励计划通过价值创造和价值转 移能够实现企业价值的提升。通过收购兼并、分立和剥离，特别是大股东优质资 产的注入，以往的稳健财务政策所积累的隐蔽性资产和利润的逐步释放，管理现 有业务和增长机会，实现开源节流，以及通过价值的转移可以实现上市公司价值 的提升。 另外，股权激励计划也会给企业带来负面影响： 第一，会加大企业员工之间的收入差距。被授予股权激励计划的通常是企业 的高层管理人员，而一般员工无法享受到。因此，企业的经营者可以从股权激励 计划中获得巨大的收益，而这会拉大企业员工之间的收入差距，激化企业的内部 矛盾，近2 0 年来，期权薪酬给管理人员带来了太多的“溢出效应”，目前，美国 大公司c e o 的收入是普通员工的4 4 0 倍，过分悬殊的收入差距直接打击了一般员 工的工作积极性，加大了高层经理管理企业的难度。 第二，企业经营与股票期权价值的不相关性。获得股票期权的企业经营者的 收益是根据股票价格变动而获得的，但影响股票价格的因素是多种多样的，企业 的业绩并非影响股票价格变动的唯一因素。因此，这样就可能产生不公平的结果。 企业的经营者可能不需要付出很大努力，就可以获取股票期权的收益。这无疑会 弱化股票期权的激励作用。针对我国股票市场进入全流通时代，股权激励计划就 存在这一弊端。当前，我国股票市场进入了牛市周期，股票价格大幅上涨，此时 很多上市公司也都推出了股权激励计划，对于上市公司来说，这是利好政策，企 业经营者在未来就可能并不需要做出很大努力便可以获得股票期权的收益，这就 会弱化股票期权的激励作用。 2 2 张听海股权激励机械工业出版社，2 0 0 0 8 8 上市公司股权激励计划有效性研究 第三，利益与风险的不匹配，削弱了股权激励计划的效果。对于上市公司的 高管来说，他们对公司的信息相对于普通投资者是十分占优的。首先，股票期权 对他们来讲是一种权利，而不是义务，当股价下跌时，他们可以放弃行权，无须 为股价的下跌而负责任，另外，很多美国公司当股票价格下跌时，就收回旧期权， 取而代之的是发行重新定价的新期权，利用降低行权价格的办法保证经理人员的 利益。这种办法使得企业的经营者在股价下跌时可以轻松转嫁下跌带来的风险， 而其他股东则要遭受损失，因此也可能造成道德风险的产生。 第四，经理人员为谋取私利而操纵股价，经理报酬过多地取决于股票市场可 能诱发新的道德风险。从目前已有的数据来看，实施股权激励计划的上市公司的 c e o ，他们的报酬超过8 0 都来自股权激励计划，这必然会对他们的道德准则进 行考验，如果上市公司的高管层为了谋求自身的利益而不管企业的经营管理，那 么这必然会对企业的员工和其他投资者带来不利的影响。有研究表明，在股票期 权的授予过程中，制定经理人薪酬的部门本应是独立的薪酬委员会，但一方面经 理人对薪酬委员会的成员人选有非常大的影响力，另一方面对美国大多数大公司 的研究表明各大公司的c e o 相互交叉担任对方公司的薪酬委员会成员的现象比 比皆是，因此，这极易引发道德风险导致不良结果。 ( 二3 衡量股权激励计划实施效果标准的制定 上市公司在选取衡量股权激励计划实施效果的标准时，首先应该选取会计指 标进行衡量。会计指标是指直接从会计信息中获取的数据，包括利润、狰资产收 益率等。其优势包括指标直观，易于理解，取值方便，且会计指标的计算依据配 比原则，能够较客观的反映上市公司的经营状况；但是会计指标也有其弊端，首 先会计指标是短期指标，有可能造成上市公司经营者的短期行为，损害其长期发 展能力，另外，由于会计指标容易受会计政策影响，在上市公司经营者与所有者 之间存在信息不对称的情况，利润指标容易受到经营者的操纵而不能如实反映经 营业绩。因此，在选取会计指标的同时，还应当选取市场指标进行衡量，其中最 主要的一个指标就是上市公司的股票价格。市场指标的优点是具有客观性，不易 受到上市公司经营者的操纵，且股票价格从长期来看反映了上市公司的长期发展 能力和价值，符合上市公司所有者的最终利益，但是由于经营者对其控制程度较 低，且股票价格的波动受到多种因素影响，因此，若只选取该指标，则会有失公 平。因此，上市公司在选取衡量股权激励计划实施效果的标准时，应该综合选取 指标。 下面本文将引用信息经济学中的道德风险模型来论述衡量股权激励计划是 9 上市公司股权激励计划有效性研究 否有效的标准2 3 。 我们知道，股东是以企业价值最大化为目标的，而企业经营者是以自身效用 最大化为目标的。 假设： l 股东的效用函数为一d ( 叨】，其中形为企业价值，d ( 聊为经营者获得 的财富，矿 0 ，扩 o ，矿 0 ，c ” 0 。这说明企业经营者不 愿意进行风险较大的投资，其财富的边际效用递减，努力工作的边际负效用递增。 3 企业价值形受到经营者努力口和外生变量一影响。t p o ，驴 o 表明股东希望经营者更 多的努力，创造更多的价值，而c i o 则意味着经营者希望少努力。因此，股东 为了使经营者达到自己希望的努力程度，必须给经营者提供一定的激励计划。从 委托代理理论中得知，最优的激励计划应当使经营者最大程度的按股东的意愿工 作，因此，衡量激励计划有效性的标准就应当是股东目标的完成程度，即股东的 效用大小。 根据上面的假设，可以得出股东的期望效用函数可以表示为： u w n 8 ) 一d ( w m 。e ) j g ( e ) a at 同时，企业的经营者从接受激励计划中得到的期望效用不能小于不接受激励 计划时所能获得的最大期望效用“，而“可以认为这是同行业经营者平均工资水 平对应的效用水平。可以表示为： v d w ( a 8 ) 】 g 8 ) d 8 一c ( 口) 2 这个方程称为“参与约束”，“参与约束”是股东为经营者设置薪酬水平和结 构时，必须认真考虑的。 另外，在进行激励性薪酬设计时，除了满足“参与约束”，股东还需要考虑 2 3j a m e sm i r r l e e s t h eo p r i t u a ls t r u c t u r eo fa u t h o r i t ya n di n c e n t i v ew i t h i n o r g a n i z a t i o n b e l i 。 3 0 u r u a lo fe c o n o 皿t c s 1 9 7 6 1 0 上市公司股权激励计划有效性研究 满足另一个标准，即“激励相容约束”，其含义是要让企业经营者的利益与股东 的利益最大化统一起来，而不是互相矛盾。其中，经营者在工作时总是选择使自 己期望效用最大化的努力程度a ，因而股东希望的经营者努力程度a 都只能通过 经营者效用最大化的行为来实现，即股东希望经营者经营的努力程度口必须给经 营者带来的效用比经营者选择其他努力程度a 带来的效用大。可以表示为： i v d w ( a ，o ) g ( 8 ) d o - c ( a ) v ：d f w ( a p j g ( o ) d o c r 口，； 于是，股权激励计划就是要找到一个适当的d ( 聊，使得股东效用最大，即： 赢j u w ( a 一d w c a , 哪舢 s t 1 v d w ( a ，o ) g ( o ) d o - c ( a ) 2 材 i v d w ( a ，8 ) g ( o ) d o - c ( a ) 芝j v d w ( a 1 b l g ( o ) a o - 吖口) 用分布函数的参数化方法2 4 解上述问题可以得到： 竺上兰二里 里盟：五+ 里：璺2 v 。l d ( w ) )f ( w 。d ) 只有当激励计划满足以上条件时，激励效果才能达到最优。其中，r 形，口j 表示苁职口) 对a 的导数，l ( w ，口j 5 职功为似然率，表示在矽中包含的关于a 的 信息量，即企业价值的增加在多大程度上来源于经营者的努力。如果似然率和矿 的关系满足单调似然率条件2 5 ，即最优激励计划d ( 聊就应当随着形的增加而严 格递增。这就说明，让经营者拥有一定的剩余索取权，其收入与企业价值的相关 性增强，将可以使经营者更有积极性的努力工作。这也就说明了为什么应该对企 业经营者实行股权激励计划。 通过上面的分析可以看出，制定股权激励计划的最终目标是为了使股东和企 业经营者的目标趋于一致，也即股东的价值最大化。因此，评价股权激励计划有 效性最重要的标准就是股东价值的大小。而股东价值是企业价值的递增函数，故 可以用企业价值作为衡量激励计划有效性的标准。 从股东的角度看，衡量企业价值最有效地标准是企业的股权价值，可以通过 企业的净资产价值得以表现。 因此本文将选取上市公司的净资产价值作为最重要的衡量标准来判断企业 价值的变化。 2 4 关于分布函数的参数化方法见张维迎 博弈论与信息经济学上海三联书店，1 9 9 6 8 2 5m l r c ( m o n o t o n el i k e l i h o o dr a t i oc o n d i t i o n ) ，即似然率对w 是单调递增的，这意味着经营者越努力 企业价值提高的可能性也越大。 1 l 上市公司股权激励计划有效性研究 从会计学的角度看，公司的净资产代表公司本身拥有的财产，也是股东在公 司中的权益，体现在会计报表中就是股东权益。因而净资产价值应该被认为是体 现股东价值最重要的指标。而且，企业的净资产可以从长期更好的衡量企业的经 营状况，作为衡量股权激励计划实施效果的标准，它可以避免企业经营者为了获 得激励的股权而追求企业短期业绩增长的短视行为，使其更好的为企业长期发展 做出努力。 但是企业的净资产价值只能衡量企业股东的价值，而不能真实体现企业各个 方面经营的状况，因而企业在选取衡量股权激励计划实施效果的标准时，还应该 综合考察企业的盈利能力、偿债能力等来判断企业的价值。其中，净利润是受到 广大投资者和企业股东最关注的指标，而净资产收益率作为反映企业对股东的回 报水平的指标也很重要，因此，本文将选择净利润和净资产收益率两个指标作为 考察企业盈利能力的标准；而资产负债率是最好的衡量企业偿债能力的标准，因 此，本文将选择资产负债率作为考察企业的偿债能力的标准。 上述衡量股权激励计划的标准均为会计指标，而会计指标往往是短期指标， 有可能造成企业经营者的短视行为，因而本文还将选取市场指标上市公司的 股票价格走势作为衡量其股权激励计划效果的一个标准。 除了上述量化指标外，衡量股权激励计划是否有效还可以进行定性分析，从 股权激励计划对企业的正面影响来看，其对留住人才，吸引优秀人才加盟有着十 分重要的作用，因此，在对上市公司股权激励计划实施是否有效的判定上，人才 的吸引能力也是十分重要的标准。 三、实证分析 1 微软公司 ( 一) 上市公司股权激励计划效果分析 针对选取的考察上市公司股权激励计划的标准，本文将对上市公司在推出股 权激励计划前后这些指标的变化判断该上市公司股权激励计划的实施效果。 股权激励计划最早是由美国一家名叫p f i z e r 的公司为了避税而首先推出 的，但在当时，该公司将股票期权作为经营者报酬的支付手段，不是为了达到对 经营者的长期激励和减少代理成本的目的，而是为了有效避税。经过半个世纪的 发展，目前股权激励计划己发展成为西方国家普遍采用的企业激励机制。据统计 截止1 9 9 7 年，美国4 5 的上市公司采用了股票期权计划，在1 9 9 9 年财富杂 志评出的全球排名前5 0 0 家大工业企业中，8 9 的企业实行了股票期权计划。而 上市公司股权激励计划有效性研究 在这之中，以高科技类的公司使用股权激励计划最为普遍，其中最有名的同时实 施效果较好的是微软公司。 微软公司在1 9 7 5 年由比尔盖茨和保罗艾伦合伙成立，并且于1 9 8 1 年6 月重组为公司。微软公司是世界上最大的股票期权使用者之一，为董事、管理人 员和员工都订立了股票期权计划。公司在1 9 8 2 年开始为员工配股，但在当时， 能得到股票的人很少，按计划规定，要得到股票需等一年，然后在4 年之间分8 等份支付。到9 0 年代后，微软公司的奖惩制度基本成型，分为三部分，第一部 分是工资，第二部分是公司股票认购权，第三部分是奖金。其中，员工的工资水 平很低，其收入来源主要是各类奖金和股票认购权的增值。1 9 9 5 年，微软正式 推出了股权激励计划，其中规定一名雇员工作1 8 个月后，就可获得股票认购权 中2 5 的股票，此后每6 个月可获得其中的1 2 5 ，1 0 年内的任何时间兑现全 部认购权；每两年还配发新的认购权，雇员还可用不超过1 0 的工资以8 5 折优 惠价格购买公司股票。同时，1 9 9 5 年之前已经授予的股票期权一般在授予日开 始的4 年半之后开始行权，并在1 0 年内终止。在1 9 9 5 年和2 0 0 1 年之间授予的 期权一般在授予日开始的4 年半之后开始行权，并在7 年内终止在2 0 0 2 年授予 的期权从授予日开始的4 年半之后开始行权，并在1 0 年内终止。 那么微软公司在推出股权激励计划前后，其经营状