（金融学专业论文）Shibor在债券市场的市场化实证研究.pdf

摘要 利率市场化一直是我国金融界长期关注的热点问题。长期以来，基准利率的 缺失已经成为制约我国会融市场发展的瓶颈因素。货币市场、债券市场、外汇市 场产品创新因缺乏人民币基准利率体系而受阻。同时，缺乏基准利率体系造成各 种避险产品缺乏定价基础，也制约了我幽衍生产品市场的发展。1 9 9 6 年以来， 利率市场化进程不断加快，2 0 0 7 年，我国利率市场化改革初步实现了以完善市 场化产品利率形成机制为重点的近期目标。在完善短期融资券和金融债等市场化 利率产品定价机制的基础上，改革了贴现、企业债券利率形成机制，建立了以 s h i b o r 为基准的市场化定价机制和市场利率体系，并以此为基础丌始推进存贷款 方面的利率改革。 对于s h i b o r 的研究，国内的学者曾经对s h i b o r 与回购利率和国债收益率之 间的相关性进行实证研究。研究结果表明，s h i b o r 短期品种作为基准利率报价， 与回购利率等之间有着较强的相关性。本文的前两部分回顾了我国学者对s h i b o r 的研究和国外债券定价理论，阐述对s h i b o r 进行研究的意义。本文的实证部分 集中在第三部分与第四部分，通过对债券市场中s h i b o r 的利率市场化的实证研 究，从一个侧面反映了现在s h i b o r 的利率市场化或者说成为基准利率的程度。 通过实证得到了第五部分的的结论：s h i b o r 在我国债券市场的基准地位较弱；我 国债券市场定价机制有待改善；我国市场利率化的程度有待进一步提高。根据这 些结论，提出大力推动利率市场化的纵深推进、推进s h i b o r 的可操作性等政策 建议等政策建议，希望能为我国利率市场化建设提供一定的帮助。 关键词：s h i b o r ，债券，利率市场化 a b s t r a c t i n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o ni saf o c u sq u e s t i o ni nc h i n e s ef i n a n c i a ic i r c l e sf o r ai o n rt i m e l a c ko fb a s er a t ei sab o t t l e n e c tf a c t o rr e s t r i c t sc h i n e s ef i n a n c e m a r k e td e v e l o p m e n t r e s u l ti nf i n a n c i a lp r o d u c ti n n o v a t i o ni nm o n e ym a r k e t ， b o n dm a r k e ta n df o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta r eb l o c k e d i nt h es a m et i m e ，t h a t a l s or e s t r i c t sc h i n e s ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e td e v e l o p m e n t c h i n am a d ea f a s t e rs t e po fi n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o ns i n c el9 9 6 ，a n di n2 0 0 7 ，a c h i e v e ds h o r t t e r mt a r g e t ，t h a ti sp e r f e c t i n gi n t e r e s tr a t ef o r m a t i o nm e c h a n i s ma sak e yp o i n t i nt h eb a s eo fb e t t e rp r i c i n gf i n a n c i a ip r o d u c t so fi n t e r e s tr a t ei i b e r a l i z a t i o n d i s c o u n ta n dc o r p o r a t eb o n d sr a t ef o r m a t i o nm e c h a n i s mw e r er e f o r m e d ，t h e i n t e r e s tr a t ei i b e r a l i z a t i o nm e c h a n i s mi nb a s eo fs h i b o rw a se s t a b l i s h e d a n d b e c a u s eo ft h e s e ，t h ei n t e r e s tr a t er e f o r mw a ss t a r t e di nd e p o s i t sa n dl o a n s d o m e s t i cs c h o l a r sw e r ea t t r a c t e db ys h i b o rf o ri t sm e a n i n g t h e yh a v e s t u d i e dr e l a t i v i t i e sb e t w e e nr e p or a t ea n dn a t i o n a lb o n dy i e l d s ，a n df o u n ds h o r t t e r ms h i b o rh a ds t r o n r e rr e l a t i v ew i t ht h e m t h ef i r s ta n ds e c o n ds e c t o ro ft h i s t e x tw i l li l l u m i n a t es t u d i e so ns h i b o ro fd o m e s t i cs c h o l a r s ，t h e o r i e so fb o n d p r i c i n g ，a n dm e a n i n go ft h i st e x t t h ed e m o n s t r a t i o ni nt h i st e x t ，m a i n l yi nt h i r d a n df o u r t hs e c t o r , t a r g e t st of i n dt h ei n t e r e s tr a t ei i b e r a l i z a t i o nd e g r e eo fs h i b o r i nb o n dm a r k e t a n ds o m ec o n c l u s i o n sa r er o ti nf i f t hs e c t o rb yd e m o n s t r a t i o n ， f o re x a m p l e ：t h eb a s i cp o s i t i o ni nd o m e s t i cb o n dm a r k e to fs h i b o ri ss t i l lw e a k ， p r i c i n gs y s t e mi nc h i n e s eb o n dm a r k e tn e e di m p r o v e d ，a n di n t e r e s t r a t e k b e r a i i z a t i o ni nc h i n as h o u l db ep r o m o t e dm o r e a n ds o m ep o l i c ya d v i c e sa r e g o t ：t a k eaf a s t e rp a c eo fi n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n a n ds oo n p e r h a p st h o s e a d v i c e sw i l lb eu s e f u lf o rc h i n e s ei n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n k e y w o r d s ：s h i b o r , b o n dm a r k e t , i n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n i i 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：年月日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：a j 、 1 剔帷各夕毡 i 弛前 f ，日 日 鼍 月 月 丫 笋 1 1 选题背景及意义 1 1 1 选题背景 第1 章绪论 2 0 0 6 年9 月，中国人民银行发柿关于构建中国货币市场基准利率有关事 宜的通知，选定1 6 家商业银行在银行间市场试行s h i b o r 报价，并于2 0 0 7 年 1 月正式对外发布s h i b o r 报价，由此我国利率市场化改革翻丌了新的一页，改 变了我国货币市场没有真j 下统一基准利率的局面，这是我国金融改革和发展进程 中的又一重要举措，标志着我国利率市场化改革迈出了关键性的一步，未来我国 货币体系中的利率基准、中国的“联邦基金利率”正式登场。 2 0 0 7 年1 月4 只上午1 l 点3 0 分，随着上海银行问同业拆放利率( s h a n g h a i i n t e r b a n ko f f e r e dr a t e ，简称s h i b 0 0 f 式上线运行，我国第一个银行问同业拆放 利率诞生。由此，我国利率市场化之路迈出了标志性一步。 上海银行问同业拆放利率( s h i b 0 0 是一套新的货币市场基准利率指标体系。 与以往的基准利率体系不同，它是以拆放利率为基础，根据多家大银行每同对各 期限资金拆借品种的报价所形成的平均利率作为同业拆放的基准利率，是单利、 无担保、信用性、批发性利率。在形成机制上，s h i b o r 更接近国际货币市场普 遍被作为基准利率的伦敦银行间同业拆借利率( l i b 0 0 ，因此也被称为“中国版 的l i b o r 。 1 s h i b o r 上海银行间同业拆放利率( s h a n g h a ii n t e r b a n ko f f e r e dr a t e ，简称s h i b o r ) ， 以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名，是由信用 等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平 均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前，对社会公布的s h i b o r 品种包括 隔夜、l 周、2 周、1 个月、3 个月、6 个月、9 个月及1 年。自2 0 0 6 年1 0 月8 同起试运行，2 0 0 7 年1 月4 闩正式运行。在s h i b o r 运行之前，我国货币市场上 主要的基准利率的指标是银行问债券市场回购利率。 s h i b o r 报价银行团现由1 6 家商业银行组成( 银行名单如表1 1 1 所示) 。报 价银行是公开市场一级交易商或外汇市场做市商，在中国货币市场上人民币交易 相对活跃、信，目、披露比较充分的银行。中国人民银行成：迂s h i b o r 工作小组，依 据上海银行f 习j 例业拆放利率( s h i b o r ) 实施准则确定和调整报价银行团成员、 监督和管s i t ! s h i b o r 运行、规范报价行与指定发命人 j ：为。 表1 1 1s h i b o r 报价银行团的1 6 家商、l k 银 j l ：商银 j ：农业银 r中国银行建设银行 交通银行 招商银行 中国光人银 j ： 中信银行 兴业银 j - 上海浦发银j j ：北京银行上海银行 汇丰银 j -渣打银行华复银行中国邮政储蓄银行 资料米源：h t t p ：w w w s h i b o r o r g 全国银行问同业拆借中心受权s h i b o r 的报价计算和信息发布。每个交易同 根据各报价行的报价，剔除最高、最低各2 家报价，对其余报价进行算术平均计 算后，得出每一期限品种的s h i b o r ，并于上午1 1 ：3 0 对外发布。 s h i b o r 是在中国人民银行的大力倡导和推动下，借鉴l i b o r 、e u r i b o r 、h i b o r ( 香港) 、s i b o r ( 新加坡) 、t i b o r ( 东京) 等国际基准利率体系的经验形成的。 l i b o r 是一个重要的基准利率，被广泛的使用在金融市场上，特别是o t c 市场， 应用于外汇期货、期权、利率互换、贷款、结构性债券和其他固定收益证券产品 合约，是全球短期利率市场的最主要的基准利率。许多国家和地区借鉴l i b o r 建 立了自己的基准利率，如同本的t i b o r ( t o k y oi n t e r b a n ko f f e r e dr a t e ) 、e u r i b o r ( e u r o p ei n t e r b a n ko f f e r e dr a t e ) 、h i b o r ( h o n g k o n gi n t e r b a n ko f f e r e dr a t e ) 、s i b o r ( s i n g a p o r ei n t e r b a n ko f f e r e dr a t e ) 等，中国的s h i b o r 也是应利率市场化的要求 借鉴l i b o r 产生的。 2 利率市场化 利率市场化就是将原来行政管制的利率形成机制转变为由市场主体根据代 表市场资会供求的市场基准利率按照商业原则自主决定利率的市场化形成机制。 i 利率市场化是我国金融界长期关注的热点问题。1 9 9 6 年以来，利率市场化 进程不断加快，其主要经历了四个重要阶段，分别是：放丌银行间同业拆借利率； 放开债券市场利率；“贷款利率管下限，存款利率管上限的阶段性利率市场化 改革；推动货币市场基准利率建设，培育s h i b o r ，使其成为我国的基准利率。 2 0 0 7 年，我国利率市场化改革初步实现了以完善市场化产品利率形成机制 为重点的近期目标。在完善短期融资券和金融债等市场化利率产品定价机制的基 郭建伟，s h i b o r 与利率市场化，中固会融，2 0 0 8 年第1 2 期，第4 i 页 础上，改革了贴现、企业债券利率形成机制，建立了以s h i b o r 为基准的市场化 定价机制和市场利率体系，并以此为基础丌始推进存贷款方面的利率改革。 利率市场化改革的长期目标在于建立中央银行货币政策调控的目标利率和 利率调控框架。为此，要逐步探索建立新的中央银行利率体系：即贴近市场并动 态调整的准备会存款利率、公开市场操作利率、再贴现利率、再贷款利率；以超 额准备金存款利率为下限、再贷款和再贴现为上限的中央银行利率走廊；公丌市 场操作利率在走廊内盯住货币市场基准利率波动。在此基础上，逐步建立一套能 够根据货币政策调控要求及市场利率变化情况进行动态调整的中央银行价格调 控框架，实现货币政策调控方式由数量型调控向价格型调控的转变。中央银行利 率调控的基本框架包括两部分：一是中央银行在货币市场基准利率体系中选择最 短期的市场基准利率作为操作目标利率；二是运用公开市场操作等货币政策工具 调控操作目标利率。该利率调控框架可以分三步完善：一是宽区i 自j 调控，即通过 采取公布较宽的操作目标利率波动区间的方式进行利率调控；二是窄区间调控， 即通过逐步收窄操作目标利率的波动区间来进行利率调控；三是最终形成( 类似 于美联储) 单一目标利率值调控，即由中央银行定期公布操作目标利率的加减点 ( 或升降) 幅度，通过公开市场操作等货币政策工具调控来实现操作目标利率加 减点( 或升降) 目标值。利率市场化的最终目标是建立中央银行运用货币政策工 具问接调控市场利率，以市场利率引导金融机构的利率定价，以金融机构利率引 导企业居民的投资、消费行为的利率传导机制。 3 s h i b o r 与利率市场化 s h i b o r 自产生以来，就肩负着推动中国利率市场化的重任。 长期以来，基准利率的缺失已经成为制约我国金融市场发展的瓶颈因素。货 币市场、债券市场、外汇市场产品创新因缺乏人民币基准利率体系而受阻。一方 面，现有的货币市场交易利率因体系不完整、数据不连续、传导不畅通等原因而 无法培育成为我国市场基准利率体系；另一方面，由于各种金融产品缺乏有效的 基准利率作为定价参照，银行间市场交易活跃程度偏低，新产品定价混乱，影响 了会融市场的广度和深度进一步拓展，无法建立有机的市场利率体系，各种市场 利率无法分解出反映市场资金供求的基准利率以及借款人信用风险溢价、流动性 溢价的利率。 此外，缺乏基准利率体系造成各种避险产品缺乏定价基础，也制约了我国衍 生产品市场的发展。在推进利率市场化的过程中，金融市场建设就显得非常重要， 因为利率是反映资金供求的标志，但是在金融市场上又有很多利率种类，如果要 把它们有机地组成一个市场利率体系，必须要有一个基准利率来引领。同时可以 发现，有了基准利率，金融市场将面临市场产品创新的大发展机遇，这样就带来 了商业银行中介业务创新的新局面和居民企业投融资工具的多元化，提高我国直 接融资比例就有了雄厚的基础。这一切都需要建立货币市场基准利率体系。 推进存贷款利率l h 场化，由s h i b o r 接替法定存贷款利率的基准地位实现全 面市场化，从f 面最终形成竞争有序的、以s h i b o r 为核心的我国市场利率体系。 因此，s h i b o r 处。j 二市场利率最基准的地位，是连接各种市场利率的核心，是金 融市场发展的重要基础设施，直接关系到利率市场化。 按照央行制定的s h i b o r 运行准则，申请报价行的先决条件是存款类金融 机构，首先选择具有央行公丌市场一级交易商或外汇市场做市商资格的银行，然 后在其中选择在境内人民币货币市场交易活跃程度排名靠j 订，再在其中选择信用 等级一流、定价能力较强、定期披露经注册会计师审计的年度报告的银行，同时 也考虑资命融出方和融入方的平衡。最终选择的s h i b o r 报价行由1 6 家银行组 成。 s h i b o r 具有基准参考作用，其他市场产品定价将根据各自的风险和期限状 况在s h i b o r 基础上市场化形成收益率曲线，从而有利于市场发现不同主体的信 用风险价值，因此，s h i b o r 既是利率市场化的结果，反过来又推进了利率市场 化的进程。同时，由于其能充分、及时、准确地反映我国境内人民币市场资会供 求变化，将成为连接中央银行、金融市场、商业银行和居民企业的利益纽带，是 未来货币政策调控体系的主要政策工具。 以s h i b o r 为核心推进利率市场化是我国利率市场化改革的必然趋势。 1 1 2 研究意义 s h i b o r 自推出以来，在金融市场产品定价中有着广泛的运用。 首先，在债券产品定价方面，s h i b o r 作为基准利率，特别是作为浮动利率债 券的基准，自2 0 0 7 年以来，国开行等金融机构相继推出了多只s h i b o r 浮息债， 而且在量上也比较大，不仅提高了s h i b o r 在整个利率体系中的意义，同时也丰 富了债券产品；短期融资券建立了s h i b o r 加点的定价模式，同时，在企业债的 发行也很多的采用了以1 年期s h i b o r 加利差的方式对企业债进行了定价；以光 大银行、交通银行、中信银行、中国银行和招商银行为主的承销商也将s h i b o r 作为中期票据的发行基准。 其次，票据转贴现、回购业务也建立了以s h i b o r 为基准的市场化定价机制。 再次，以s h i b o r 利率为基准的利率互换业务虽然在规模上还明显落后于 f r 0 0 7 基准，但已经基本上超越了1 年期定存基准。此外，短期s h i b o r 在掉期 业务、互换交易和远期利率胁议中得到了具体的运用，其相应的交易规模也在不 断上升，说明s h i b o r 在市场中的认可度有所提高。 4 s h i b o r 受到中国金融界的瞩目，虽然s h i b o r 的发展还存在许多问题，但还是 被寄予厚望以成为中国的基准利率，从而有力的推动中国的利率市场化进程。 随着中国会融市场的发展，基准利率的缺失严重制约了利率市场化的步伐， 而s h i b o r 的推出并能成为中国货币市场的基准利率可以有效地改变这一情况。 中国人民银行副行长易纲曾明确表示：“s h i b o r 必须要成为一个公认、权威的利 率基准，柬替代中央银行设定的存贷款利率，中央银行对利率的管制才能逐渐淡 出。2 通过对债券市场中s h i b o r 的利率市场化的实证研究，可以从一个侧面来反 映现在s h i b o r 的利率市场化或者况成为基准利率的程度，并能从中发现s h i b o r 所存在的问题，进而提出改进的建议，以促进s h i b o r 更快更好的成为中国货币 市场的基准利率。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 由于s h i b o r 是中国特有的核心利率，而且运行时间较短，所以在国际上的 影响较小，国外学者对其的研究也可以说是空白。但鉴于s h i b o r 是借鉴l i b o r 的 经验诞生的，所以在此主要介绍一下国外学者对l i b o r 以及利率市场化的研究， 以供参考。 有关利率市场化的理论始见于2 0 世纪7 0 年代初美国经济学家罗纳德麦金 农和爱德华肖的“金融抑制论”和“金融深化论”。麦金农在1 9 7 3 年出版的经 济发展中的货币与资本中提出的“金融抑制论”认为，发展中国家普遍存在金 融抑制现象，金融抑制的两个基本特征是低的实际利率水平( 经常为负值) 和有 选择的信贷分配；过低的实际利率水平是导致经济行为扭曲、经济不发达的根源。 肖在经济发展中的金融深化中提出了“金融深化论，认为金融抑制主要是 人为的低利率政策，金融业内的垄断和信贷的硬性配给等，其后果是减少金融资 产总量，导致“金融短浅”；而金融深化可通过储蓄效应、投资效应、就业效应、 投资分配效应，促进经济发展。这些理论导致了2 0 世纪7 0 年代开始的包括发达 国家和发展中国家在内的利率市场化实践。之后，m a x w e l lj f r y 在利率市场 化与中国的货币控制一文中对中国的情况进行了分析。可以看出，国外的学者 主要是对在发展中国家进行的会融自由化或利率市场化的利弊进行了比较研究， 极少的文献会关注到市场基准利率的选择。 2 易纲，进一步确c r s h i b o r 的基准性地位。中国货币市场，2 0 0 8 年第l 期第7 页 5 而在l i b o r 的研究方面，主要是在以l i b o r 为基准利率进行会融产品定价方 面。 b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 和m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 提出了期限结构模型。b l a c k s c h o l e s 模型和m e r t o n 模型基二j ：对诸如债券、即期利率、远期利率以及互换利率等基础 资产的对数i 卜念分布的假发，获得了一个用累j 1 i f 念分布密度函数表示的价格解 析解。一般来说，b l a c k s c h o l e s 模型常披用来对国债和以l i b o r 为基准的有关浮 动利率产品( 如利率上限、互换期权) 等金融产品进行定价。此外，在l i b o r 产 品市场上，公司债券的发行人在发行附带可赎回债券后，会同时与某银行或会融 机构签订互换协议，从而把l 壹i 定利率借款转化为浮动利率借款。 h e a l t h ，j a r r o w 和m o r t o n 的h j m 模型在远期利率的确定中有着重要的作 用，h j m 模型从初始f j 场曲线丌始，建立了基于整个远期利率曲线演变的利率 衍生产品定价的分析框架。h j m 模型可以直接为互换利率建模，在为l i b o r 类产 品的定价和进行对冲时使用起来比较方便3 。 关于l i b o r 产品的定价，b r a c e 的利率市场模型( l i b o rm a r k e tm o d e l ，简称 l m m ) 是一个重要的代表。l m m 模型利用概率理论测算出远期利率，然后利用 蒙特卡洛模拟法预测出市场利率的走势，进而可以对l i b o r 产品进行定价和对冲。 4 l i b o r 在债券定价中的应用：由于l i b o r 经常被用作基准利率，所以在浮动 利率债券定价中，l i b o r 有很大的作用，往往是在一种l i b o r 的基础上加上信用 利差或贴水等作为债券的浮动利率。而对于固定利率债券，由于l i b o r 是基准利 率，所以l i b o r 波动会影响债券的价格。 1 2 2 国内研究现状 对于s h i b o r 的研究，国内集中在两个方面：一是s h i b o r 的定性研究上，另 一个是对s h i b o r 与回购利率、拆借利率以及国债收益率之间的相关性实证研究。 上海银行资金运营中心的谢玲芳博士通过对1 6 家报价银行s h i b o r 报价的偏 离程度与存款准备金率上调的相关性分析发现，在存款准备金率宣布上调日及其 前一目，以及在存款准备金率上调发生日及其前三日，报价偏离度和平时存在显 著差异。这对预测存款准备金率上调提供了一定的方法借鉴。在日常工作中，需 要对报价偏离度数据进行积累和观测，当发现偏离度有显著变化时，结合s h i b o r 利率走势，也许可以提前预测出存款准备会利率的上调。s h i b o r 利率对市场反映 3 李f l l h j m 利牢期限结构模型j 数值计算。武汉理t 人学。2 0 0 6 年第4 负 4e t i e n n ed em a l h e r b e ，“c o r r e l a t i o n a n a l y s i si nt h el i b o ra n ds w a pm a r k e tm o d e l ”，i n t e r n a t i o n a lj o u r n a lo f t h e o r e t i c a la n d a p p l i e df i n a n c e ，v 0 1 5 ，n o 4 ( 2 0 0 2 ) p 4 0 2 6 越来越准确，已经渐渐成为市场资金变化的晴雨表。s h i b o r 的报价信息不止体现 在s h i b o r 各期限品种的市场利率上，还体现在报价偏离度等其他信息上，这些 信息的深入挖掘，对更好地研究市场资金面、政策面提供有效的指引和帮助5 。 德意志银行上海分行通过实证研究发现：s h i b o r 与回购利率的走势基本一致，统 计上高度f 相关；s h i b o r 与网购利率相比，存在2 基点的风险补偿。尽管已经具 备了市场基准的雏形，但是s h i b o r 在短期内还无法取代央票利率成为央行的政 策目标，要完善s h i b o r 系统，需要在以下方面有所改进，目自西s h i b o r 报价行没 有按报价成交的义务，限制了价格决定的有效性。无论在债券市场存量还是在发 行结构中，央行票据都占据着重要比例。央票发行利率已经作为货币当局的价格 型调控手段，希望央行能在公丌市场操作中同样利用s h i b o r 作为利率调控的基 本工具6 。上海银行金融市场部的汪波通过研究发现：3 个月以下s h i b o r 利率 报价的主要参考依据是质押式回购利率和同业拆借利率。由于回购市场在货币市 场中成交最为活跃，因此与3 个月以下的s h i b o r 利率的协调性最高，且随期限 的增加而增加。3 个月及以上s h i b o r 利率的变动主要受相应期限央票发行利 率的影响，同时其报价通过参考相应期限央票的二级市场收益率来考虑市场当前 的流动性水平。但是由于利率水平受存贷款利率非市场化的约束，从商业银行的 资产负债管理角度考虑，起主要传导作用的3 个月及以上s h i b o r 利率出现了一 定程度的扭曲，目前已有观点认为3 个月s h i b o r 报价偏高。由于不可直接点 击成交，s h i b o r 报价变动未能对拆借回购的价格产生显著影响。不同期限s h i b o r 利率变动的决定因素的不同反映出我国货币市场，尤其是中长期资会市场与短期 资金市场定价机制隔离，收益率( 利率) 曲线的价格传导机制尚不顺畅7 。北方 工业大学的刘喜波等通过实证研究发现，通过对s h i b o r 和银行间债券回购利率 进行比较发现，s h i b o r 在基础性、稳定性和相关性等方面总体上要优于银行间债 券回购利率。而且，s h i b o r 是央行大力扶持的基准利率，央行不断引导和制定政 策鼓励市场主体参考s h i b o r 进行金融产品定价，同时央行自身货币政策调控也 越来越多的参考s h i b o r 走势。所以作者认为，s h i b o r 已初步具备基准利率的特性， 适合作为基准利率8 。胡小芳认为s h i b o r 对债券市场产品定价产生影响，对中长 期利率传导效应显现。货币市场利率变动会通过利率期限结构和风险结构对中长 期利率产生影响，s h i b o r 将逐渐成为债券r 何场定价的重要参考指标之一。2 0 0 7 年上半年，共有3 0 8 亿元企业债以1 年期s h i b o r 为基准实行市场化定价发行， 占发行的全部中长期债券的8 5 以上，如6 月份，1 0 年期、1 5 年期企业债券发 5 谢玲芳，s h i b o r 撤价偏离发对存款准备金：# i - 调陨以：性州宄。中围货币市场，2 0 0 7 年8 凡，第4 6 。炎 6 德意忠银行l ：海分行，s h i b o r 一l d i 购利率的相天分析中围货币市场，2 0 0 7 年7 月第3 5 贞 7 汀波，s h i b o r 。j 货币市场利率体系的关系初探中阎货币市场，2 0 0 8 年7 月，第4 9 页 。刘喜波，s h i b o r 作为基准利率的实豇e 研究，数学的实线i 认识，2 0 0 8 年6 月，第3 8 卷第l l 期，第4 6 页 7 行利率分别在1 年期s h i b o r 基础上加l l o 11 5 、1 4 2 1 6 0 个基点，s h i b o r 成为中 长期企业债券定价的重要参考指标9 。 1 3 研究内容 本文的研究内容主要包括如下力4 面： 第l 章足绪论部分，介绍本文的选题背景和意义、国内外现状以及研究内容 和研究创新点等，旨在引出本文的研究思路。 第2 章是理论凹顾部分，主要对债券定价及影响其价格变动的相关理论进行 回顾，为后面的实证作好理论基础。 第3 章是实证的设计部分，包括实证的机理设计、相关的假设、模型的设计 等方蕊。 第4 章是实证的分析部分，包括样本选取、数据处理和实证结果分析等。 第5 章是结论部分，该部分旨在结合实证结果来说明本文的实证结论以及相 应政策建议等。 1 4 本文创新点 债券市场是s h i b o r 作为基准利率发挥作用的市场之一，可以反映出s h i b o r 的市场化程度。本文的创新之处就在于通过对债券市场的债券价格变动与s h i b o r 进行相关性分析，来考察s h i b o r 是否显著性地影响了债券价格的变动，从而说 明s h i b o r 在债券市场中定价的基准利率作用。 9 胡小芳，对s h i b o r 的运行效胞的实证分析及木米胜斛，理论研讨，2 0 0 8 年3 月，第9 5 页 8 第2 章理论回顾 2 1 债券定价的基本原理 任何金融工具的价格等于其预期王见金流量的现值。由此，确定债券价格的第 一步即确定其现余流。一般债券的现会流由两个部分组成： ( 1 ) 债券持有到期的利息支付： ( 2 ) 债券到期时支付的票面值。 确定债券价格的第二步就是收益率的确定。投资者希望从债券投资中获得的 利率或贴现率即债券的收益率。这个收益率是通过考察市场中类似债券所提供的 收益率来确定的。所谓类似债券是指具有相同信用级别和期限的债券。 有了债券的现金流和收益率后，就可以根据现金流定价公式，将债券未来现 金流量按一定的折现因子折现为债券的市场价格。 其计算公式如下： 一 ccc + f告cf p - 丽+ 而了扣+ 万可2 备而万+ 万万 其中，c 为利息收入，f 为债券的到期值( 如果债券持有到期，即为债券的面 值) ，n 为债券的付息期数，r 为市场利率。 影响债券价格变化的主要因素有以下3 个： ( 1 ) 因债券发行者信用级别的变化而引起的收益率的变化； ( 2 ) 在收益率未发生变化的情况下，随着债券逐渐接近到期日而发生的期限 的变化( 即利率期限结构的变化) ； ( 3 ) 因市场收益率的变化而引起的收益率的变化( 包括基准利率与类似债券 收益率的变化) 。 2 2bia c k - s c h oie s 模型以及其相关模型 2 2 1b i a e k - s e h o i e s 期权定价公式 b l a c k s c h o l e s 期权定价模型中，股票期权价格主要有五个影响因素；股票现 价s ，期权执行价格k ，期权的有效期限t ，股价波动率仃，以及无风险利率r 。 该模型服从的假设条件为： ( 1 ) 股票价格遵循下述几何布朗运动： 9 其中：，盯是常数，代表股票的收益率，盯代表股票价格的波动率；形 ( 4 ) 小存在无风险套利机会； ( 5 ) 证券交易是连续的； 型+ 心翌+ ! 盯z s ：氅一，矿：o 不同类型的衍生工具来说，其价值v 有不同的边界条件( b o u n d a r yc o n d i t i o n ) 。给 v = m a x ( s ( t ) 一k ，0 ) z ( s ，f ) = s n ( d ，) 一k e x p - r ( t f ) ( d ：) 小一 d ：= d 。一盯再 n ( ) 是标准正态分布。 v ( s ，f ) = se x p 一q ( t f ) ) 0 ，) 一ke x p 一r ( r f ) ) p ：) 小型：二垒堕! i o d 2 = d l 一盯歹一f b s 模型从理论上完整表述了有关期权与期权标的资产之间、期权买权与卖 权之间以及期权与影响期权价值的变量之问的各种关系。通过b s 模型，可以确 定实际市场上的期权价格与理论模型上的期权价值是否一致，即是否存在因高估 或低估而潜在供投资者进行套利的机会。而且，b s 模型是一个完整的一般均衡 模型，模型中的各个参数可以观察剑，从而可以直接对模型进行实证检验。 2 2 2m e r t o n 模型 m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 最早提出了结构化模型，他把b l a c k s c h o l e s 的期权公式应用于 公司债券定价。在信用风险的评估中，m e r t o n 模型应用了期权的思想，对公司 价值的变化和公司资本结构进行假设后，给出了信用风险的定价公式。 在m e r t o n 模型中，假设一公司总资产为v ，股权价值为s ，发行了价值为p 、 到期期限为t 的零息债券，债务的本会为k 。在任一时点t t ，公司的价值等 于公司证券价值之和：以= s ，+ 尸。m e r t o n 模型中假设在债务到期只之前，公司 不破产。在到期同t ，如果公司的价值足以偿付债务的本金，则认为公司具有偿 付能力，否则公司就违约。 假设公司的价值v 遵循几何布朗运动，即有d v = p v d t + c r v d z 。如果公司 的价值不足以偿付债务的本盒，即以 k ，则公司违约。在发生违约时，债券 持有者比债权持有者有优先权，因而可以获得公司的全部价值。如果巧k ， 债券持有人获得全部债务本金k 。因此，债券持有者的损益为 m i n ( k ，) = k m a x ( k 一略，0 ) 。同样，公司的债权者的损益为m a x ( z r k ，0 ) 。 股东的权益与执行价为k 的公司价值看涨期权的损益类似，同样，公司债 权持有者的损益可视为无风险债券减去看跌期权的损益。其主要公式和前述的 b l a c k s c h o l e s 模型一致，在b l a c k s c h o l e s 公式中，n ( d 2 ) 表示看涨期权被执行的 概率，即公司价值形大于债券本金k 的概率，因而公司债券的违约概率为： 一p：，=卜d：，=一竺一 m e r t o n 模型只考虑了资产结构简单的公司，公司价值为权益和零息债券。 但当公司发行多种债券的时候，m e f l o n 模型对破产的定义往往与实际不符合。 2 2 3k m v 模型 在m e r t o n 模型之后，m e r t o n 的定价理论得到了发展，k m v 公司于1 9 9 3 年 丌发出了信川j x l l ；佥评估模型( k m v 模型) 。由于该模型需要的数据较易获取，计 算也较为简便，k m v 模型在国外公司信用风险坪估中得剑了广泛的应用。 针对公刊f i i f i 时违约，k m v 模艰提出采用历史经验数据来计算违约点的公司 价值，即看跌期权的执行价格。k m v 假发公司的资本结构包括长期债务l t 侄0 期同在时刻t 之后) ，短期债务s t ( 至l j 期同在时刻t 之f i i j ) 。k m v 认为当公司价 值达剑短期债务和短期债务与长期债务之和之i 白j 的某一点时，公司发生违约行 为。一般认为，违约点的公司价值为： x ：j 三丁+ s 丁 t i 5 s 丁 io 7 l t + 0 7 s t l t 1 5 s t 一一 lj 距离d d ( d i s t a n c et od e f a u l t ) 和期望违约频率e d f ( e x p e c t e dd e f a u l tf r e q u e n c y ) ， ：4 _ 一、1 ij e d f = f ( d d ) 小一 f 1 2 2 3h j m 模型与l m m 模型 2 3 1h j m 模型 h e a t h ，j a r r o w 和m o r t o n 给出了以整条收益率曲线而非有限数目的变量作为 状态变量、以边际远期利率而不是即期利率来描述利率运动的期限结构框架。其 瞬时利率动态满足的微分方程如下： 矽( f ，t ) = 口o ，2 1 弦f + 仃( ，r ，厂o ，丁) p w ( t ) 其中，厂( f ，r ) 为在t 时刻观测到的t 时刻到期的瞬时远期利率。 h j m 模型是以瞬时远期利率厂( f ，r ) 为状态变量的一种模型框架，由于存在 如式：r ( t ) = 厂( f ，f ) 所描述的瞬时远期利率与即期瞬时利率一一对应的关系，以 厂( f ) 为状态变量的时变参数模型理论上都可以化为h j m 形式。因此，h j m 框架 提供了非常广阔的模型设定空间，事实上h j m 框架中的仃f ，t ，厂( f ，z ) ) 函数形式 是任意的。但这种自由性也不可避免地带来了局限性，一是给实际参数估计带来 了困难，另外也是最为重要的一点是在h j m 模型下r ( f ) 是非m a r k o v 的，即路径 依赖的( p a t hd e p e n d e n t ) ，与，( f ) 的m a r k o v 模型相比在解决金融产品定价问题时增 加了大量的工作量。 依赖于初始债券价格是所有h j m 模型的一个特点。在运用套利定价模型时 一般分两步进行，首先从有限个状态变量确定出贴现债券的价格，第二步再确定 期权的价格。h j m 在特定条件下可化为h u l l & w h i t e 、h o & l e e 的模型，发展了 在无套利基础上的对零息票债券的相对定价而得出期限结构，符合实际市场期限 结构因而产生了极大的影响。h j m 模型一般来说不能得到利率衍生品的闭式解， 因为对具有一般形式的波动结构来说，债券的价格依赖于整个利率的历史信息， 是非马尔可夫型路径依赖性的，这就需要用到模拟技术来进行定价。 当波动结构为一般函数时，不一定能够得出债券和衍生品价格的闭式解，即 使用数值方法也可能相当复杂，因为金融资产的价格依赖于整个利率的历史信 息，这种路径依赖特性使h j m 模型的运用相当困难，数值计算的树形结构的节 点可能是发散的，而且即使使用蒙特卡洛模拟也不一定能得出期权的价格。为克 服这个问题，r i t c h k e n & s a n k a r a s u 和i n u i & k i j i m a 提出了一种状态变量定义方法， 使模型具有联合m a r k o v 性质，即对波动结构特定限制的马尔可夫h j m 模型。 国内的研究者也对期限结构模型和理论进行了一些探讨，但大多局限在对模 型和理论的简