（西方经济学专业论文）中国股票市场实现理性回归和长期繁荣的必由之路——论卖空机制的引入.pdf

摘要 本文通过对卖空机制概念的剖析入手，介绍了卖空交易机制的内在功能。在 对不同类型市场的卖空交易机制作了详细的对比分析基础上，论证了我国股票市 场引入卖空机制的必要性和可行性，最后结合我国股票市场的现实情况，尝试构 建了一套以日本模式为主干，借鉴学习了其他市场的制度经验的卖空交易机制。 本文主要内容一共分为三章。在第一章中，作者首先对卖空交易的概念进行 了简要解释，然后阐述了卖空行为与信用交易和融券行为的内在联系，最后对卖 空交易机制的内在功能进行了详细的论证说明，第二章主要介绍了美国的市场化 交易模式、日本的专业化交易模式和台湾的双轨制交易模式各自的特点，并对这 三种有代表性的卖空交易机制作了简要的对比分析。为了全面地吸取不同国家在 发展卖空交易时积累的制度经验，在第二章末尾作者对香港、新加坡等市场中卖 空机制的特色也分别予以介绍说明。第三章首先从不同角度论述了中国股票市场 引入卖空交易机制的必要性和可行性，然后在对前文所介绍的不同类型卖空交易 机制进行对比分析后，确立了以日本的专业化卖空模式为主体，结合其他市场的 有益经验为补充的卖空交易制度体系。最后作者设计构建了一个适合中国股票市 场长期稳定发展的卖空交易机制，期望能对未来的卖空交易制度设计者有所启 发。 关键词：卖空卖空机制信用交易融券 中图分类号：f 8 3 0 9 1 a b s t r a c t b ya n a i y z i i l gt h ec o n c e p t i o no fs h o r ts a l e sm e c h a n i s m ，a tf i r s tt h i sp a p e r i n t r o d u c e ss h o r ts a l em e e h a n i s m si n t r i n s i cf u n c t i o n b a s e do nc o m p a r i n ga n d a n a l y z i n gt od i f f e r e n tm a r k e t s s h o r ts a l e sm e c h a n i s m ，id i s c u s st h ef e a s i b i l i t ya n d n e c e s s i t yo fl e a d i n gs h o r ts a l e sm e c h a n i s mi n t oc h i n as t o c km a r k e t a tl a s t ，a c c o r d i n g t ot h er e a l i t yo fc h i n a s t o c km a r k e t ，it r yt os e tu pan e ws h o r ts a l em e c h a n i s m , w h i c h i sb a s e do nj a p a np a t t e r na n db e n e f i t sf r o mo t h e rm a r k e t s i n s t i t u t i o n a le x p e r i e n c e s n ec o n t e n to ft h i sp a p e ri n c l u d e st h r e ec h a p t e r s i nt h ef i r s tc h a p t e r , ii n t e r p r e t t h ec o n c e p t i o no fs h o r ts a l e s ，a n dd i s c u s st h er e l a t i o nb e t w e e ns h o r ts a l e sa n d s e c u r i t i e sl e n d i n g , a tl a s tia n a l y z et h eb a s i cf u n c t i o no fs h o r ts a l e sm e c h a n i s mi n d e t a i l s i nt h es e c o n dc h a p t e r , b a s e do ni n t r o d u c i n gt h r e et y p i c a ls h o r ts a l e sp a t t e r n s ： a m e r i c am a r k e t i z a t i o n p a t t e r n , j a p a ns p e c i a l i z a t i o np a t t e r n , t a i w a n d o u b l e t r a c k s p a t t e r n , it r ym yb e s tt oa n a l y z et h e s ed i f f e r e n tp a t t e r n s f e a t u r e s i nt h ee n do ft h i s p a r t ，t ol e a r nm o r ee x p e r i e n c e sf r o md i f f e r e n tc o u n t r i e si ns h o r ts a l em e c h a n i s m ，t h e a u t h o ra l s oi n t r o d u c es o m en e wm a r k e t s s h o r ts a l ef e a t u r e st or e a d e r s 。s u c h 硒 s i n g a p o r e ，h o n g k o n ge t c i nt h et h i r dc h a p t e r , a tf i r s tt h ea u t h o rd i s c u s st h ef e a s i b i l i t y a n dn e c e s s i t yo fl e a d i n gs h o r ts a l e sm e c h a n i s mi n t oc h i n as t o c km a r k e tf r o md i f f e r e n t p e r s p e c t i v e s a f t e re v a l u a t i n gt h ed i f f e r e n ts h o r t s a l e sp a t t e r n s ，is e t 叩as h o r ts a l e s i n s t i t u t i o n a l s y s t e m w h i c h j sb a s e do nj a p a np a t t e r na n da b s o r bs o m eu s e f u l e x p e r i e n c e s t l l i sk i n do fs h o r ts a l e sm e c h a n i s mw h i c hid e s i g ni ss u i t a b l ef o rc h i n a s t o c km a r k e t ss t a b l ed e v e l o p m e n ti nt h el o n g1 1 1 1 1 ih o p et h i sp a p e rc a ng i v es o m e i n s p i r a t i o nt ot h em a n a g e m e n tw h od e s i g nt h em e c h a n i s mo fs h o r ts a l e si nt h ef u t u r e k e yw o r d ：s h o r ts a l e s s h o r ts a l e sm e c h a n i s m m a r g i nt r a n s a c t i o n s e c u r i t i e s l e n d i n g c l a s s i f i c a t i o nc o d e ：f 8 3 0 9 1 2 一 引言 我国股票市场从1 9 9 0 年1 2 月上鹰证券交易所成立开始，经过1 5 年左右的 时间的发展，在市场容量、交易额度、融资金额、监管机制等方面都有了长足的 发展。沪深两市的成立，是我国建立社会主义市场经济体制，坚定不移地走改革 创新之路的一个重要举措，十余年来，股票市场为我国国有企业的改革和发展提 供了大量的资金支持，同时也解决了很多民营企业的融资问题。可以非常肯定地 说，我国政府开设股票市场是一项具有长远战略眼光的决策，没有股票市场筹 资融资的功能，就没有我国宏观经济始终保持快速、稳定增长的大好局面。 但是我们也必须注意到，我国股票市场从设立之初就在功能定位以及股权分 置等方面存在着严重的制度性缺陷，这也是在特定国情和历史条件下，我们选择 渐进性改革发展路径的一种必然结果。这些制度性缺陷导致了市场参与主体的非 理性行为，也给整个市场的健康发展和风险管理带来了极大的困难。我国股票市 场存在的弊病主要表现在以下几方面：对政府的政策依赖度高，股票市场发现、 调节股票价格的机制没有发挥正常作用；上市公司忽视投资者利益，大股东掠夺、 侵占中小股民利益的现象非常普遍；市场波动性极高，投机炒作之风盛行，股票 价格常常与内在价值严重背离；公司财务造假屡禁不止，治理水平低下；在保护 投资者利益、惩罚上市公司违规行为这两个方面，缺乏明确有效的法律法规等。 这些问题的存在，严重影响了国有企业改革的进程，打击了投资者的信心和积极 性，阻碍了股票市场的发展和繁荣。 2 0 0 4 年伊始，我国开始引入境外投资者，国资委正在加快对国有企业的战 略重组与整合，同时沪深两市与香港证券市场、欧美金融市场的联系越来越紧密， 在这样的背景下，2 0 0 4 年2 月，国务院出台了国务院关于推进资本市场改革 开放和稳定发展的若干意见这一重要文件，证监会以此指导文件为纲，于2 0 0 5 年4 月开始实施股权分置改革的试点，意图从长期困扰中国股票市场发展的根本 制度性缺陷着手，通过实施提供对价1 的手段，彻底实现国有股全流通，达到保 护投资者利益，与国际市场接轨的目标。 股权分置改革通过为流通股股东支付对价补偿，实现了同股同权，投资者利 益得到了明确保障，大股东与中小股东利益趋于一致，显然，此次改革可以极大 增强投资者的信心，提高上市公司的内部治理水平和经营责任感，为我国股票市 场长期发展奠定了坚实的基础。但是我们不能希望股权分置改革一劳永逸地解决 所有问题，比如目前存在的市场波动性过高，单边市特征明显，缺乏风险对冲机 制，定价效率较低，证券公司经营困难的情况，就需要我们运用全新的智慧和策 略来面对。以上证指数为例，从2 0 0 1 年6 月的2 2 4 5 点，一直跌到2 0 0 5 年6 月， 最低见到9 9 8 点，1 0 的股票创造历史新低，股票市值蒸发2 8 万亿，七千万投 资者利益严重受损，大多数证券公司亏损严重，举步维艰。这样的现象充分说明 了目前市场交易制度存在缺陷，亟需改革创新。我认为，对现行的交易制度进行 必要的改革和创新，可以极大地增强股票市场的稳定性，提高市场监管效率，更 好地实现股票市场内在的价格发现功能，从而投资者和证券公司也必将获得更广 阔的获利空间。 本文作者正是鉴于我国股票市场存在的上述现实问题，从介绍剖析卖空交易 与卖空机制的概念入手，在借鉴和评估美国、日本、以及台湾证券市场不同类型 的卖空交易制度基础上，试图为我国的股票市场设计和规划一套切实可行的卖空 交易机制。对于卖空交易机制，我们即要充分发挥其价格发现、对冲风险以及提 高市场活跃度的有益功能，也要对其蕴含的风险因素和内在缺陷进行全面考察和 严格控制。我深信，在充分借鉴国外成熟市场交易制度的设计经验基础上，结合 我国股票市场的实际情况，我们完全可以使做空交易机制发挥其积极有益的作 用，从而维护各个市场参与主体的利益，实现整个市场的健康发展和理性繁荣。 第一章卖空机制和卖空交易的基本分析 一、卖空机制和卖空交易的内涵 ( 一) 卖空交易和卖空机制的概念 做空行为在证券市场中已经有了长达数百余年的历史，在荷兰的阿姆斯特 丹，美国、英国、日本、以及香港台湾地区的证券市场，都有不同类型的卖空交 易机制在发挥作用。卖空机制是成熟证券市场所共有的一种交易机制，是包括卖 空程序、卖空交易规则、风险控制制度、相关法律机制等一系列制度的总和。卖 空交易一般是指投资者出售合法获得的证券，以此来规避风险或取得收益的行 为。从金融市场的发展史来看，卖空行为在很多时候被认为是典型的投机行为， 在金融市场特别发达的美国，人们都曾经抱有一种强烈的怀疑态度，认为卖空是 “一种不道德的行为”，大多数时候，普通投资者总是将卖空和风险，投机这两 个词联系在一起。 下面我们以一个简单的例子来解释一下卖空交易是如何进行的。假如一个客 户认为目前的a b c 公司股票价格已经脱离其内在价值，在一定时期内必定会下跌 调整。因此他以每股1 0 0 元的价格卖空1 0 0 股该公司的股票，这时卖出总收益为 1 0 0 0 0 元，卖空交易一般都规定客户必须缴纳一定比例的保证金，以5 0 为例， 该客户完成这笔卖空交易，自有资金需达到5 0 0 0 元，因此当卖空完成时，他的 帐户资金价值达到1 5 0 0 0 元。如果a b c 公司股票确实跌至8 0 元，那么该客户账 户剩余资金将是7 0 0 0 元( 1 5 0 0 0 8 0 0 0 ) ，此时如果该客户选择以8 0 元的价格补 进1 0 0 股a b c 公司股票，那么他最终的净收益为2 0 0 0 元( 7 0 0 0 5 0 0 0 假定无手 续费等支出) 。与此相似，当股票价格不降反升时，投资者也会承担相应的损失。 因此即使对于职业的投资专家而言，卖空交易的高风险特征也是不言而喻的。由 于保证金交易进一步放大了投资杠杆，而且大多数情况下市场做多的热情一般都 高于做空热情，因此即使在成熟的证券市场中，卖空交易者和卖空交易量都只占 有极小的比例。 ( 二) 卖空交易的内涵分析 1 、卖空交易与信用交易的关系 卖空交易者在做出卖空决定时，都是基于一个共同的心理预期，即如果未来 标的股票的股价真的下跌了，那么他就可以在出售高价和买进平仓的低价之间赚 取利润。一般来说，卖空者在借入股票时必须交纳与股票市值成一定比例的初始 保证金或者抵押证券，这个比例一般都小于1 0 0 ，因此卖空交易的本质上属于 信用交易的范畴，扩大了投资者的投资额度。也就是说，卖空者只需投入一定的 初始保证金便可以进行数倍于保证金的交易，这样收益和风险都被放大了。 卖空交易机制是证券信用交易制度的一个侧面，卖空是借入证券产生的交 易，另一种常见的证券信用交易模式是融资买券，即投资者向证券公司或者其他 金融机构借入资金，进行证券交易的行为。 2 、卖空交易与融券行为的关系 卖空交易必须建立在投资者能够从证券公司成功借券的基础上。从这个角度 而言，卖空交易也可以称作融券卖空。证券的自由转借是卖空交易机制正常运转 的必要条件，在这个证券的流通借贷过程中，证券公司一般有两种方法来为客户 提供卖空服务，一种是通过调用公司其他客户所持的相同种类的证券来满足需 求，待交易结束或者证券出借方要求归还时由证券公司负责结算。另一种情况是 到公开市场中花费一定的利息费用寻找借券来源，这个来源可能是专业的证券金 融公司，也可能是拥有大量证券的大型机构投资者，比如养老金，大学基金等。 因此融券卖空行为与卖空交易的内涵基本相同，只不过融券卖空的称谓更加直观 明了 二、卖空机制的基本功能 从金融市场的发展以及无数学者和投资界专业人士的研究来看，只要具备完 备的监管制度，卖空交易是发现价格、规避风险、稳定市场的一种必不可少的交 易行为，任何一个成熟运转的证券市场，都应该有卖空交易机制的存在。下面我 们将从五方面论述卖空交易机制的基本功能。 第一，有助于发现价格，为该股票确定一个合理的价格波动区间和价值中枢， 可以充分反映该股票的相关信息，卖空机制可以说是股票内在价值的一个反向测 试工具。在缺乏卖空机制的前提下，股票价格容易产生泡沫，在上涨或下跌过程 中严重偏离内在价值。卖空机制的存在可以使股票的供给与需求在价格的反应上 更加及时、有效。主动参与的卖空力量可以牵制、约束过分狂热的做多力量。 第二，增加市场活跃性。在缺乏做空机制的单边市场上，投资者只能通过买 涨来获取收益，股票价格的推高要求新的投资者必须愿意以更高的价格买入股 票，一旦市场需求失去增长的动力，那么股票价格的下跌就不可避免，股票持有 者的利益就会受到严重损害，在股票价格的下跌过程中，由于羊群效应2 的存在， 股票持有者将会受到悲观情绪的影响，以更低的价格出售手中的股票，这样的行 为必将导致股价螺旋式的下跌。以我国的股票市场为例，成交清淡，交易冷清的 现象时有发生，有了做空机制以后，市场为投资者提供了双向获利的机会，会极 大地增加市场活跃性，投资者进入市场的积极性会得到更大的提高。卖空交易机 制可以吸引更多的投资者，更多的资金进入市场，从而提高整个市场的活跃性。 第三，规避风险。做空机制可以对冲或者转移投资标的和投资组合内部存在 的风险，也有利于整个市场的稳定发展。首先，对于个股而言，如果投资者面对 宏观经济增长速度减慢，原材料价格上涨的局面，就可以对周期性行业中的部分 股票实行卖空操做。卖空机制的最重要特点就在于投资者卖空行为最终必须以买 入该投资品种平仓而结束。因此卖空机制的存在客观上限制了整个市场或者个股 的波动幅度，因为最初的卖出力量实际上到最后会转化为多头力量，有助于价格 的筑底。 第四，卖空交易机制会督促企业实行更好的信息披露制度。有关于该股票的 一切基本信息，机构投资者和内幕交易者的信息优势会在市场上被迅速消化。而 这种快速的信息披露和流通制度客观上保护了普通中小投资者的利益，减少了股 票的波动幅度。同时卖空制度的存在，使得上市公司隐藏信息或制造虚假信息的 成本大大增加，会督促公司管理层以更勤勉负责的态度经营企业。减少大股东侵 占上市公司和小股民利益的现象。这是因为，卖空交易机制的存在使得公司基本 面情况一旦发生交化，卖空力量会迅速在市场上采取行动，而这种行动对公司的 股价会产生立竿见影的影响。公司股价的下跌会损害公司在投资者心中的形象， 也影响到大股东的切身利益。 第五，卖空交易机制可以在一定程度上减少行政监管的低效率行为。众所周 知，证监会，以及中央银行等机构对于股票市场的监管往往会产生外部不经济的 后果。即使在市场经济制度极其完善的美国，美联储以及美国证监会对直接干预 证券市场的行动也非常慎重，因为证券市场和实体经济的联系越来越紧密，而在 行政政策的实行过程中，无法准确把握政策的指向，预测政策所产生的后果。因 此实现市场稳定和平衡的最佳选择应该还是从市场内部来寻找，卖空交易机制就 提供了这样一种灵活有效，缺陷最少的调控模式，减少了行政干预的成本和不必 要的损失。从实践层面来看，我国股票市场的政策干预和行政监管太多，干扰了 投资者的判断和决策，各个市场参与主体在心理上形成了过于强烈的政策依赖偏 向，市场内在的交易机制没有顺畅地发挥作用。 综上所述，卖空机制和卖空交易在价格发现、稳定市场、规避风险等方面都 有重要的作用。在资本市场开放节奏加快，金融改革不断深化的背景下，我国股 票市场引入卖空机制已经势在必行，只有尽快引入卖空机制，允许进行卖空交易， 才能与正在进行的股权分置改革互相促进，为广大投资者和证券公司创造更好的 市场环境。 第二章不同国家和地区证券卖空交易机制的介绍及评价 从第一部分的论述，我们可以看到，引入卖空机制对于股票市场的长期、健 康发展具有明显的促进作用。由于我国的股票市场仅仅有十余年的历史，在制度 建设和规划方面都需要借鉴参考其他成熟市场的经验。下面我们将对美国、日本、 台湾、香港等国家和地区股票市场的卖空机制做详细介绍，并进行对比评价，为 建立适应我国金融发展水平的卖空机制奠定基础。 在目前金融市场上流行的几种卖空机制中，美国主要实行的是市场主导型卖 空机制，由证券公司，经纪行，做市商等市场主体来负责融券卖空的操作，证监 会除了制定基本规则，控制宏观风险以外，基本不干涉市场卖空交易双方的具体 操作。日本实行的是设立专门的，赋予垄断权力的融资融券公司，负责为证券公 司提供融券卖空功能的模式，在对卖空交易的监督管理方面，主要由大藏省来负 责。我国台湾地区在借鉴美国和e l 本卖空机制的经验基础上，独辟蹊径，创立了 种带有过渡特征的双轨卖空交易机制。这种卖空机制的特点是通过政府成立四 家证券金融公司，在垄断竞争的情况下为投资者提供融券卖空的服务，由监管当 局集中管理控制市场风险。 r 我国香港市场在设立卖空机制时相对比较谨慎，在做空对象，融券主体资格 等方面的规定都力图规避风险。另外芬兰，新加坡，韩国等证券市场中的卖空机 制也都有自己的鲜明特点，我们将在本章末尾进行简要的介绍与评述。 、美国市场的卖空交易机制 ( 一) 美国市场卖空交易的历史与现状 美国证券市场中的卖空交易行为有非常悠久的历史，华尔街成为美国证券交 易和金融中心后，自发组织的卖空交易就出现了。由于美国的证券行业采取市场 主导的发展模式，开始并没有相应的制度法律来约束监管卖空交易。在 1 9 2 9 1 9 3 3 年证券市场大崩盘发生后，美国证券行业的法律制度建设开始逐步完 善，很多人对缺乏管理和控制的卖空行为提出了严厉批评，认为市场自由卖空的 行为导致了股市暴跌，助长了投机行为。1 9 3 4 年证券交易法案出台，对证 券交易，卖空行为制定了法律约束，并特别授权美国联邦储备委员会负责监管以 融资融券为主体的信用交易活动。1 9 3 8 年美国证券监管当局引入了“卖空报升 规则”，对卖空交易的准则进一步细化完善，明确了对卖空交易的监管条例，交 割方式，信息披露要求等内容。1 9 9 1 年美国政府运作委员会提交了一份关于卖 空交易的调查报告，该报告肯定了卖空交易对于证券市场发展的重要作用，并且 建议纳斯达克市场引入卖空交易机制。1 9 9 4 年美国证券交易委员会批准了纳斯 达克市场的卖空规则。2 0 0 4 年，美国证券交易委员会进一步扩大了卖空交易的 范围，允许纽约证交所、美国证交所以及纳斯达克市场近1 0 0 0 只股票的卖空交 易。从美国证券市场的卖空机制的演变历史和卖空交易的发展过程来看，高度市 场化的卖空交易机制已经得到确立和完善，具体表现在严格的法律制度保障和行 之有效的监管措施大大降低了卖空交易的风险，充分发挥了卖空机制稳定市场， 发现价格的功能。从实践层面来看，美国证券市场近2 0 年没有发生像上世纪3 0 年代那样严重的大崩盘事件，道琼斯指数和纳斯达克指数保持了稳步攀升的良好 趋势，卖空交易机制可谓功不可没。 ( 二) 美国的卖空交易机制介绍 1 、卖空交易与融券方式的安排 我们知道，证券市场中的卖空交易机制是以具备融券条件为基础的。只有建 立完善的融券信用机制，卖空才能顺利进行。在融券交易中，证券作为一种资产 出借，而该种资产的市场价值会不断发生变化。融券卖空的方式与特定证券市场 的具体规定有关，有的是专门由证券公司向客户提供证券贷出，有的是既可向证 券公司申请融券，也可向其它证券拥有者申请融券，美国就属于自由融券的卖空 交易机制。融券交易的主要目标是，投资者预计证券的价格超过其内在价值，即 将下跌，因而即使手中没有证券，也通过借入证券来先卖空，再在价格下跌后， 购入相同的股票来偿还所借的证券，赚取价差收益，但客户所借证券卖空后的收 入不由自身掌控，而是放在证券公司或证券金融公司作为融券的抵押。 美国的融券交易，主要运作过程由客户，证券公司，银行三个市场参与主体 来完成，证券公司居中扮演重要角色，一方面为客户提供融资融券的功能和服务， 比如安排借贷协议，交付资金与担保，控制风险水平和保证金额度，另一方面， 通过银行进行资金借贷或以证券为抵押来融资。 美国证券交易法规定，对证券信用交易和融券卖空行为的监管由美联储来负 责。美联储要求所有的融券交易在信用帐户中进行( m a r g i na c c o u n t ) ，信用帐 户与一般的现金帐户( c a s ha c c o u n t ) 的区别在于，现金帐户内所有的交易都必 须用帐户所有者自有现金来完成，在任何情况下证券公司都不得擅自出售客户拥 有的证券。证券公司只有在经帐户所有人同意的情况下才可以挪借帐户中的证 券。信用帐户中可挪用的证券限额是根据融资抵押所要求的证券数量计算的。分 设信用帐户和现金帐户利于资金结算，同时信用监控机构也可以随时掌握证券信 用状况和风险暴露水平，并以此来调整初始保证金比例。为了控制融券卖空的交 易风险，美联储的规范t 中规定各证券公司必须为每个信用帐户建立一个特别备 忘帐户，将交易记录和现金提兑的情况逐笔记录，以备查询。在账户的簿记方法 上，借券方所借入的证券市值记作资产负值，而卖券收入记作正值。近年来，美 国的证券公司开始大规模地利用融资融券作为承销新股的再融资手段，使得融券 卖空的交易额度大大增加。 2 、融券卖空的交易者资格认定 一般来说，美国证券市场自由度极高，市场准入门槛比较低。大部分的投资 者都可以进行卖空操作。但是，拥有递延税项的退休金账户，如个人退休金账户 不能进行卖空；在9 0 年代初一段时间内共同基金不允许卖空，虽然这个禁令现 在已被解除，但是许多共同基金和机构投资产品经常含有对卖空的限制。为了规 避知情人对内幕信息的违法利用，证券交易委员会曾经规定上市公司的高层管理 人员不允许卖空自己公司的股票，但目前这条准则已被修改为禁止公司高管短期 交易自己公司的股票，不过该规定没有明确禁止公司管理人员卖空自己公司的股 票。另外，很多公司与员工签订的雇佣合同中经常包含着限制卖空本公司股票的 保证条款。 3 、融券卖空的保证金要求和抵押品原则 由于卖空交易具有信用交易和杠杆效应的双重特点，因此融券卖空行为必然 存在一定的信用和交易风险。美联储为此在规范t 中要求借券方在交易时账户中 的保证金和证券市值不应低于最低起始保证金比率，如果卖空方在交易时没有达 到这一比率，就应该在7 天之内通过补交现金的方式达到要求的水平。融券交易 额度的确定是以联储的规则t 为基础的。 在美国，1 9 3 4 年的证券交易法授权美国联邦储备委员会对证券交易保 证金进行规定。此后，美联储就密切关注市场的信用紧缩程度，配合证券市场和 经济环境的变化，对保证金要求不断地进行调整。从1 9 3 4 年1 月开始，美联储 就将保证金比率作为调控证券市场的重要手段，在1 9 3 4 年1 月至1 9 7 4 年1 月这 一期间，美联储将保证金比率调整了共2 3 次，从最初的4 5 调整到1 9 7 4 年的5 0 。 从1 9 7 4 年开始美联储决定将保证金比率固定在5 0 上，并不再对其进行调整， 从而放弃了通过使用初始保证金比率这一手段来调控股市的做法。 美国证券市场中，各证券交易所有权根据交易的实际状况，在美联储规定的 基础上制定信用交易的实务规范。例如纽约证交所第4 3 1 号规则主要规定了：在 美联储规定的初始保证金比例基础上，规定信用交易中实际执行的初始保证金比 例，规定信用账户的维持保证金比例，以及在不能满足这一条件之后，补足的期 限、程序、办法，或者此时证券公司所具有的权利及处理办法。目前，美联储规 定的初始保证金比率为5 0 ，纽约证券交易所规定的维持保证金比率为2 5 。纽 约证券交易所规定的最低常规保证金维持率是对融券交易账户的担保品( 包括现 金和证券) 进行监控的基准。在融券账户中由于债券按市值计算使得债务数额增 加，保证金数额不变，融券额度会下降，当股价持续上升时，对债务的比例可能 会降到常规维持率以下，此时借券人必须补交现金。针对融券行为，交易所规定 的常规维持率按照股价水平分为两个类别：借券时股价在5 美元以下的股票的常 规保证金维持水平为每股2 5 美元或市值1 0 0 ，以两者之间的最高者为准；借 券时股价在5 美元以上的股票的维持率为每股5 美元或按3 0 计算以两者之间 的最高为准。为了对融券交易账户的信用额度和最低保证金限额进行有效的管 理，账户中的借券债务必须根据市场价格进行同步调整。 抵押品要求原则：联邦储备的规则t ( r e g u l a t i o nt ) 通常要求卖空者在经 纪人为其安排好股票贷款进入空头状态前，支付5 0 的抵押品。抵押品可采用客 户账上的证券。交易所规定抵押品保持水平的最小值为不低于股票价值的2 5 。 抵押品实际水平最终由经纪人公司确定。事实上，经纪人公司会设立更高的抵押 品水平。上述规定只适用于卖空者向经纪人入股票，如果卖空者直接从股票借出 者借入股票，5 0 的抵押品水平不再适用，抵押品水平由二者谈判确定。在美国 以机构投资者为主的股票借贷市场中，借出者要求股票价值的1 0 2 作为抵押品， 同时，借出者在选择交易对手时也是非常小心的。 美国证券管理委员会将信用帐户的风险状态分为三级：良好、警告、恶化。 当风险状态恶化时，当前的保证金数量己经低于法定的最低比例，信用帐户随时 可能资不抵债，因此证券公司必须通知帐户所有人，要么补足现金作为保证金， 要么出售一部分证券来偿还融资所欠下的债务，以重新将保证金的水平恢复到警 告状态。如果在规定的时间内，客户不能将保证金水平恢复到警告水平，证券公 司将强行卖出证券，在扣除融资还债和各种利息、费用后，剩余部分还给客户。 目前，美国交易商或经纪人利用计算机系统即时监控投资者的维持保证金比例， 一旦低于维持保证金比例，系统自动发出警告因此，由于贷款人有未经投资者 许可清算的权利，所以贷款人的风险属于管理风险，而先进的计算机控制系统大 大降低了贷款人的管理风险。 综合来看，融券卖空交易的风险主要是由投资者来负担，而证券交易商或经 纪人几乎不承担风险，而且可以收取固定的收益。 4 、融券卖空中的存管过户方式。在融券卖空交易活动中，证券虽然在账户 中是作为借贷处理的，但实际上已从借出方过户到买入方，借入方和买入方都享 有投票权和收取红利的权利。证券的托管是抵押和借券的关键环节，也是在融资 借券交易活动中最易产生误差和纠纷的地方。为了保证交易的效率和有效性，监 管机构和证券公司都十分注重对证券托管的监督工作。根据联储规则t 的要 求，现金账户中的证券不能用作融资，证券公司只能在征彳寻客户同意的情况下用 该账户的证券作转融资担保抵押。客户在使用现金账户和信用账户买入股票之 后，一般都将凭证托存在证券公司或中央托管公司，尤以后一种形式为主。为了 便于交易过户和管理，这些股票凭证是保存在证券公司而不是客户的户头中的。 当股票被用作融资抵押时，证券公司必须将相应的凭证转交给银行，其运作方式 可以是以下三者之一：当需要抵押的凭证是由证券公司自己保管时，证券公司可 将其转交给银行，在较大的证券公司和纽约的主要商业银行间有固定的专门送递 凭证的交通车，早晚来往于两者之间( 主要在纽约市内) ：美国有些州规定己用作 抵押的股票仍然由证券公司代银行保管为保证凭证的明确归属，证券公司应将 其存在专门设立的户头中。银行可派出审计人员对证券公司代存管的凭证随时进 行查验，以保证其确实己过户；如果凭证是托存在中央托管公司，证券公司可给 出指令，将抵押的凭证直接转拨到银行的户头中。 5 、卖空交易与证券转融通机制 美国市场中卖空交易得以顺利进行的很大原因就在于证券公司具备完善的 资券转融通机制。以前美国的金融管理制度，比如格拉斯斯蒂格尔法规定 银行和其他非银行金融机构不能从事证券经纪业务，也不能直接为投资者办理融 资融券服务，银行业和证券业实行比较严格的分业经营，但是为了提高资金使用 效率，允许这些金融机构可以为向客户办理融资融券业务的证券经纪公司提供资 券转融通服务证券公司在向银行办理转融通时，是用客户融资买进的证券作抵 押的。联储规则t 把转融资的上限确定为客户融资额的1 4 0 。因此，证券公 司可以用相当于贷款额1 4 0 的证券( 客户交付抵押的证券) 向银行中请转融资， 实际的融资额为信用贷款的1 0 0 ，超额抵押的4 0 为防止股价下跌的附加担保。 银行的参与方式以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券便利( 主要是各 种债券) 。证券公司为客户提供了服务，资产方增加了现金，负债方增加了借券 除了以上两种方式之外，证券公司还可以利用借券降低融资成本。实现这一目标 在运作上需要将融资和融券交易结合起来。连环交易从融资买券开始，由客户向 证券公司申请借款购买证券，再由证券公司把抵押的证券借出获取利息收入。在 一般情况下，证券公司可将用作抵押的证券转押给银行获取转融资。转融资的成 本主要是银行借款的利息，虽然证券公司可以向客户转收利息，但所获利差水平 有限。除使用银行转融资的办法外，另一个运作方式是将客户用作抵押的证券借 出，将收取的保证金贷出再获取利息作为提高利润水平的补充手段。由于美国证 券市场已经发展到非常成熟和完善的水平，因此机构投资者在证券市场中发挥着 举足轻重的影响，比如养老金、保险公司、大学基金手中拥有大量股票，为借券 卖空的活动提供了有力的支持。 6 、报价叫升规则 美国1 9 3 4 年的证券法规定，要求卖空交易必须遵守i o a 部分的规定。这部 分条文授予美国证券交易委员会绝对的权利，对任何挂牌上市的股票的卖空行为 进行监管，其目的是保护投资者的合法权益。法令中的1 0 a 一1 专设卖空交易一 节，对卖空交易进行规范。1 0 a 一1 规定在交易所挂牌上市的所有证券的卖空交 易都必须服从本条例的规定，但在场外交易市场( o t c ) 上挂牌的证券的卖空交 易就不受1 0 a 一1 的制约。1 0 a 一1 规定，除了几种特别情况外，上市的证券都可 以被卖空，但必须服从以下两个原则：( 1 ) 卖空的价格高于前一次成交的交易的 价格，即存在正的价差( p l u st i c k ) ；( 2 ) 卖空的价格可以等于上一笔成交交易 的价格，但这个价格必须高于再上一笔成交价不同的交易的价格，即零的正差价 ( z e r o p l u st i c k ) 。这就是所谓的“差价标准”。纽约证券交易所和美国证券交 易所的卖空交易都必须服从这一规则。 证券法中的l o a 一1 条例的约束范围不包括场外交易市场，因此纳斯达克建 立了自己的卖空制度。1 9 8 6 年，全国证券商交易委员会对纳斯达克市场上的卖 空交易进行了研究，认为“价差标准”将严重阻碍市场的交易行为。纳斯达克于 1 9 8 6 年推出了卖空规则，1 9 9 4 年证券交易委员会批准了纳斯达克的卖空规则， 即纳斯达克3 3 5 0 规则。3 3 5 0 规则允许投资者进行卖空，但必须：以与当前最优 报价( b e s tb i d ) 同样的价格或更低的价格进行卖空，当前的最优报价必须高于 前次( p r e v i o u s ) 的最优报价。通常这被称为“报价标准”。此外规则3 3 5 0 还规 定了几种例外情况，合格的纳斯达克做市商、期权市场的做市商及权证市场的做 市商在特定情况下可以不遵守这一规则。禁止会员以市场内的最优报价或更低的 价格卖空。 7 、卖空信息披露规则 在美国证券市场中，监管当局要求交易所每月披露一次股票的卖空信息，除 此以外并没有其他的具体披露要求。对于场外交易的股票等其他有价证券的卖空 行为，没有强制要求披露相关信息。相比较而言，加拿大的证券市场对卖空交易 行为的信息透明度要求非常高，每一支股票的卖空交易信息必须做到当天即时披 露。 ( 三) 美国市场卖空交易机制的特点及评价 1 、美国卖空交易机制的特点 首先，美国证券市场卖空交易机制最显著的特点在于其高度市场化的运行模 式。美国证券交易委员会和美联储对卖空资格，交易主体都没有特别的限制。美 国可以进行卖空交易操作的品种不但包括股票和国债，还包括可转换债券，认股 权证以及公司债券，股指期货等多种金融产品，涉及范围非常广范。在2 0 0 4 年 美国证券交易委员会的主持下，对纽约证券交易所与纳斯达克市场的近1 0 0 0 家 公司的股票卖空交易被批准。美国证券监管当局对银行，证券公司，基金，保险 公司各个主体通过证券经纪公司进行的卖空交易一般不加干涉，赋予了证券公司 之间相互融券，证券公司与客户之间融券融资的极大自由。只要是资金的富裕者， 就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。而证券公司之间，同 样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要达成合意，也可以迸行融 资融券活动，比如出借证券、使用客户保证金等。 其次，卖空交易参与主体多元化。大量机构投资者，比如保险基金，养老金， 投资公司，大学基金积极参与融券卖空活动，提供了丰富的融券来源，提高了市 场活跃性和流动性。这些非银行金融机构极大地丰富了美国的证券交易体系。在 美国，比如比较成功的哈佛大学基金会，在2 0 世纪7 0 年代介入融券业务，其收 入占其全部收入的3 0 以上。高度开放的市场吸引了大批海外投资者的进入，比 如我国政府也是美国国债市场极其重要的投资者。 第三，美国市场化卖空机制运转效率高，化解和控制风险的能力非常出色。 美国证券公司的融资融券交易是应市场发展的需要而自发形成，本身来源于市场 的自身选择，在监管者提供监管框架以前，已经形成了一整套信用交易的基本体 系，监管者只是在原有框架的基础上，通过法律和规则的形式，在总体上进行规 范和管理 美国证券市场以( 1 9 3 3 年证券法和 1 9 3 4 年证券交易法两部法律为基 础，结合实务规范形成了一套行之有效的立法、监管、自律的卖空交易制度框架。 两部根本大法确定了美国证券交易委员会作为证券市场执行和监督机构的法律 地位，对包括融券卖空和融资买券的信用活动进行严格的监管，防止市场操纵行 为的发生。另外特别赋予美国联邦储备委员会制定有关信用交易规则的权力。美 国联邦储备委员会颁布的关于信用交易的系列规则是证券市场交易活动的行为 准则，这套规则包括四个有关信用交易的规定。它们分别是：规则x ，规范美 国公民或相关组织得到来自国外的信用购买或持有美国证券保证金的规则；规 则t ，规范证券经纪公司融资交易信用的规则；规则u ，规范银行及其他美 国的贷款人融资信用的规则；规则g ，规范对银行和证券机构之外的其他机构 的融资信用交易( 现已废止) 。其中规则t 是规范证券经纪公司信用交易活 动最直接最具体的文件，成为证券公司从事信用交易的重要依据。该规则对证券 公司信用交易活动进行了具体的规范和限制，美联储还在基于证券交易法的规 则中对卖空交易作了具体规定。纽约证券交易所作为全美最大最有影响力的证 券交易所，制定的一系列交易规则和操作性规范也构成整个美国市场卖空交易制 度体系的重要组成部分。最主要的文件就是纽约证券交易所制订了一整套有关信 用交易帐户的规则。证券行业协会制定的各种标准化合同成为美国证券市场信用 交易制度的必要补充。证券行业协会制订了一系列标准化的信用交易帐户开户合 同和借券合同，通过合同条款对信用帐户的损失和融券融资活动加以规范和界 定。这样周密细致，层次分明的制度安排和变迁模式即能有效控制卖空交易的风 险水平，又能激发市场参与主体充分发挥卖空机制的内在功能，不断推动金融产 品的创新。 第四，美国证券市场通过融券卖空的信用交易模式实现了货币市场与资本市 场的高度贯通，提高了证券公司，银行、机构投资者以及个人投资者资金的运营 效率。市场资金可以通过多种渠道进入证券公司适应市场业务的需要。尤其是在 美国国会对投资银行业和商业银行业分业经营的管制放松以后，商业银行在卖空 交易方面发挥的作用和空间更大了，以证券公司为核心的证券抵押转融通活动生 气勃勃的开展起来，证券公司通过开展卖空交易服务，不但可以解决融资困难， 提高佣金收入，而且为商业银行增加利息收入，提高资本收益开拓了一条很好的 渠道。银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券，而养 老金、保险公司等其他合融机构也积极参与借券的转融通。市场参与主体广泛， 将证券的供应者和需求者联系起来构成一个完整的信用交易链条。由于市场参与 主体通过卖空交易都获得了更多益处，因此以融券卖空和融资买券为主要模式的 信用交易额不断扩大。这样就形成了信用交易与货币市场、回购市场紧密结合的 金融体系。 2 、美国证券市场卖空交易机制的简要评价 回顾上文我们对美国证券市场融券卖空交易机制的详细介绍，不难发现，美 国市场主导型卖空模式的成功离不开独特的经济发展体制和发达的金融市场的 有力支持。美国证券市场卖空枫制的法律保障体系和交易制度设计都是经历了数 次大的金融波动才逐步成熟完善起来的。发展到2 1 世纪的今天，我们可以看到， 美国的卖空交易制度使得货币市场、资本市场的联系进一步加强，美国金融市场 的全球影响力不断扩大，在面对石油、有色金属，矿产资源价格暴涨的新一轮经 济热潮压力下，美国道琼斯综合指数和纳斯达克指数却继续稳步攀升，股票市场 基本保持了比较合理的波动水平。可以说，美国证券市场的卖空交易机制设计是 合理的，整体制度架构充分发挥了卖空交易的有益功能，有效控制了卖空可能产 生的市场风险。我深信，在结合我国社会锖度和证券市场的具体情况基础上，认 真吸收美国证券市场卖空机制中很多有益的法律制度、实务规范方面的经验，对 建立符合中国实际的卖空交易机制一定大有裨益。 二、日本市场卖空交易机制 ( 一) 日本卖空交易历史回顾与现状简介 日本的卖空交易机制是伴随着长期的金融证券运行体制改革逐步建立并完 善起来的。由于日本的经济增长方式和宏观管理制度与欧美国家有很大区别，是 东亚国家经济发展的一个典型，因此在证券信用制度，卖空交易机制方面也具备 自己的鲜明特点。 从1 8 7 8 年开始，日本具有近代意义的证券市场便开始了运作，1 8 9 0 年起推 行定期清算的定期清算交易制度，允许买卖双方进行信用交易，在预先约定的时 间内可以做相反方向的买卖并以差额办理清算交割，这样的制度增加了市场活跃 性，也助长了投机行为。战后在美国的干预和支持下，1 9 4 8 年5 月日本政府以 美国1 9 3 4 年证券交易法为蓝本制定了自己的证券交易法规，废除了定期清算规 则，为日本现代证券信用交易制度的建立奠定了法律基础。在这部法律的第4 9 条仿照美国保证金交易制度，规定证券业者对于有价证券的买卖或其他交易，可 在大