（金融学专业论文）上市公司经营风险对资本结构影响研究.pdf

a u t h o r ss i g n a t u r e ： s u p e r v i s o r ss i g n a t u r e ： t h e s i sr e v i e w e r1 ： t h e s i sr e v i e w e r2 ： t h e s i sr e v i e w e r3 ： t h e s i sr e v i e w e r4 t h e s i sr e v i e w e r5 ： c h a i r ： ( c o m m i t t e eo fo r a ld e f e n c e ) c o m m i t t e e l l l a n1 ： c o m m i t t e e m a n2 ： c o m m i t t e e m a n3 ： c o m m i t t e e m a n4 ： c o m m i t t e e m a n5 ： d a t eo fo r a ld e f e n c e ： 册0删0 删049 舢8川川im y 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得迸江盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位做作者签名：徐少晦字嗍划年厂月伽 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝姿盘鲎有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝江盘鲎 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：彳衾少g 鸭 签字日期：20 ( 年r 月廖日 新虢阔胁 签字日期：少f f 年j 月踟 致谢 论文定稿之际，回望中的心充满了感慨，首先向我的导师周夏飞教授表示深 深的谢意。在近两年的研究生生涯中，周老师言传身教，耳提面命，帮助我实现 了从工科到金融的专业转换。还记得研究生入学前，周老师就针对我转换专业面 i 临的问题以及需要做的准备进行了指导。开学后，周老师在百忙之中抽出时间指 导我们撰写读书报告，熟悉金融学领域的研究方法和拓展研究思路。开题报告陷 入困境时，是周老师的启发使我突破了原有思路的束缚。我还在周老师的指导下 参与了实践性较强的横向课题研究，深入理解了企业理财中的一些实际问题，提 高了数据分析和处理能力，论文的数据处理基础就是这时打下的。在论文进入撰 写阶段，周老师及时指出我写作方向的偏差，在关键概念界定、模型构建、结构 安排等方面引导我走出误区。正是在周老师严谨细致的指导下，我才顺利的完成 了论文。 其次，感谢我的学长学姐和周围的同学们。学长陈恩宪和学姐励静的优秀论 文为我树立了榜样，也在论文架构方面给我的论文写作以极大的启发。感谢两年 来风雨同舟的室友吴巍巍、朱海峰、苏寅和梁书成，以及其他同窗，与他们的讨 论使我受益匪浅，共同学习与生活的日子将成为难忘的记忆。 最后，感谢我的父母，无论何时何地，他们的支持都是我前行的动力。 徐少鹏 2 0 1 1 年3 月于浙大玉泉 摘要 资本结构是企业理财管理的一个基本问题。资本结构不仅决定企业的资本成 本，影响企业的现金流量，同时在企业发展的各方面具有深远的影响，最终决定 企业的价值。本文认为，企业的总风险包括经营风险和财务风险，理性的经营者 应当在评估自身经营风险的基础上合理的选择相匹配的财务风险，在总风险可控 的前提下最大化企业价值。由于财务风险是由资本结构决定的，在理性的经营者 占多数的成熟资本市场中，经营风险与负债率应当负相关。本文通过赋予经营风 险全新的定义，从风险平衡这个较新颖的视角重新审视了企业的资本结构决策， 并使用我国上市公司的财务数据进行了实证检验。 本文基于全新定义的经营风险概念框架，首先从理论上分析经营风险各个组 成部分对资本结构的影响，然后在深入分析国内外相关实证研究模型的基础上， 建立包括企业生命周期、产品市场竞争和盈利稳健性三个方面相关经营风险的指 标体系，使用我国a 股上市公司2 0 0 7 年与2 0 0 9 年的数据进行多元回归分析，并 考察了包括创业板和中小企业板在内的我国多层次资本市场的资金配置效率。 本文的研究结果表明，上市公司的融资行为总体来看正在趋向理性，但是增 发对盈利能力的高要求、债券市场发展不完善等制度性因素依然存在，对我国上 市公司的融资行为产生了一定程度的负面影响。 关键词：经营风险资本结构上市公司融资 a b s t r a c t c a p i t a ls t r u c t u r ed e c i s i o ni sab a s i cc o n s i d e r a t i o no fc o r p o r a t ef i n a n c i a lm a n a g e m e n t c a p i t a l s t r u c t u r ed e t e r m i n e st h ec o s to fc a p i t a l ，i n f l u e n c e sc a s hf l o wa n df i r mv a l u e ，a n dh a sp r o f o u n d e f f e c t so nv a r i o u sa s p e n so fc o r p o r a t eo p e r a t i o n s i nt h i sa r t i c l e ，t h ea u t h o rp u t sf o r w a r dt h ei d e a t h a tt h et o t a lr i s ko f af i r mc o n s i s t so f b u s i n e s sr i s ka n df i n a n c i a lr i s ka n dc o n t e n d st h a ti no r d e rt o m a x i m i z ef i r mv a l u ew h i l ec o n t r o l l i n gt o t a lr i s kar a t i o n a lf i r ms h o u l db a l a n c ei t sb u s i n e s sr i s k a g a i n s ti t sf i n a n c i a lr i s k i nam a t u r ec a p i t a lm a r k e tw h e r er a t i o n a lf i r m sc o n s t i t u t et h em a j o r i t y , b u s i n e s sr i s ks h o u l db ei n v e r s e l yr e l a t e dt od e b tr a t i o t h i sa r t i c l ep r e s e n t sab r a n d n e wd e f i n i t i o n o fb u s i n e s sr i s k ，r e c o n s i d e r sc a p i t a ls t r u c t u r ed e c i s i o nf r o mt h en e wp e r s p e c t i v eo fr i s kb a l a n c i n g ， a n dp e r f o r m se m p i r i c a la n a l y s i sw i t ht h ed a t ao fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s b a s e do nan e w l yd e f i n e dc o n c e p t u a lf r a m e w o r ko f b u s i n e s sr i s k ，t h i sa r t i c l ef i r s ta n a l y s e st h e i n f l u e n c eo fd i f f e r e n tc o m p o n e n t so fb u s i n e s sr i s ko nc a p i t a ls t r u c t u r e a f t e rat h o r o u g ha n a l y s i so f r e l a t e de m p i r i c a lm o d e l s ，t h ea u t h o rb u i l d sa ni n d i c a t o rs y s t e mo fb u s i n e s sr i s kc o n s i s t i n go ft h r e e f a c t o r s ：c o r p o r a t el i f ec y c l e ，p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n , a n de a r n i n g sr o b u s t n e s s t h em u l t i p l e r e g r e s s i o na n a l y s i su s e st h ed a t ao fl i s t e dc o m p a n i e si nt h ey e a r2 0 0 7a n d2 0 0 9 ，a n dt e s t st h e c a p i t a la l l o c a t i o ne f f i c i e n c yo fo u rn a t i o n sc a p i t a lm a r k e ti n c l u d i n gg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t , s m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r d ，a n dm a i nb o a r d t h er e s u ri n d i c a t e st h a tt h ef i n a n c i a lb e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n i e si sb e c o m i n gm o r ea n d m o r er a t i o n a l ，b u tt h ei n s t i t u t i o n a lq u a l i f i c a t i o n so fs e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g so ne a r n i n g s ，t o g e t h e r w i t ha nu n d e r d e v e l o p e dd e b tm a r k e t , h a v ean e g a t i v ei n f l u e n c eo nt h ef i n a n c i a lb e h a v i o ro fl i s t e d c o m p a n i e s k e yw o r d s ： b u s i n e s sr i s k c a p i t a ls t r u c t u r e l i s t e dc o m p a n y f i n a n c i n gb e h a v i o r 目次 致谢i 摘要1 1 a bstr ac t iii l 引言l 1 1 研究的背景和意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究的意义2 1 2 经营风险的定义2 1 3 研究思路与方法3 1 4 研究的创新点4 2 文献综述5 2 1 资本结构影响因素理论研究回顾5 2 1 1 资本结构无关论5 2 1 2 完全负债论6 2 1 3 权衡理论7 2 1 4 信息不对称理论9 2 2 资本结构影响因素实证研究回顾9 2 2 1 破产成本对资本结构的影响9 2 2 2 产品市场竞争对资本结构的影响1 1 2 2 3 盈利波动性对资本结构的影响1 2 2 2 4 其他资本结构影响因素的研究1 4 2 3 文献评述1 5 3 经营风险对资本结构影响的理论分析1 7 3 1 企业生命周期对资本结构的影响1 7 3 1 1 初创期企业经营风险对资本结构的影响1 7 3 1 2 成长期企业经营风险对资本结构的影响1 8 3 1 3 成熟期企业经营风险对资本结构的影响1 9 3 1 4 衰退期企业经营风险对资本结构的影响1 9 i v 3 2 产品市场竞争对资本结构的影响2 0 3 2 1 产业话语权对资本结构的影响2 0 3 2 2 产业集中度对资本结构的影响2 2 3 3 盈利稳健性对资本结构的影响2 3 3 3 1 盈利能力对资本结构的影响2 3 3 3 2 盈利波动性对资本结构的影响2 5 4 经营风险对资本结构影响的实证分析2 6 4 1 模型设定2 6 4 1 1 变量设定2 6 4 1 2 回归模型的建立3 2 4 2 样本选取与描述性统计3 3 4 2 1 样本选取3 3 4 2 2 样本的描述性统计3 4 4 3 回归分析3 7 4 3 1 多重共线性检验3 7 4 3 2 经营风险对资产负债率影响的回归结果3 9 4 3 3 对回归结果的分析4 0 5 总结4 6 5 1 研究结论4 6 5 2 研究的局限性4 7 5 3 政策建议4 7 参考文献5 0 作者简介5 6 v 浙江大学硕士学位论文 引言 1 引言 1 1 研究的背景和意义 1 1 1 研究背景 任何企业的创立都需要初始资本的投入，如果企业从此完全依靠内部利润积 累开展业务，不进行外部融资，则企业的负债率永远是零，不存在选择资本结构 的问题。然而在现实中，企业在发展和扩张时经常面临内部融资不足以开发可投 资机会的问题，这时候企业就需要进行外部融资以支持其发展。外部融资方式包 括债权融资和股权融资，企业对这两种资金来源的选择与企业自身利润的积累速 度一起决定了资本结构，所谓利润积累和外部融资是因，资本结构是果。 研究表明，不同国家，同一国家不同行业，甚至同一行业内企业的资本结构 都存在显著的差别。虽然学者们普遍认为衡量最优资本结构的最终标准是企业价 值最大化，但在最优资本结构如何确定方面至今尚无明确解答。自从m o di9 1ia n i 和m i ller ( 1 9 5 8 ) 提出删定理以来，出现了权衡理论、优序融资理论、代理理 论等资本结构理论，实证研究方面也涌现出大量成果，但不管是理论和实证研究 领域都存在着群雄割据的现象，不同学派的结论迥然不同。m yers ( 1 9 8 4 ) 就在 其著名论文。资本结构之谜”中提出了。迈尔斯之问。：。公司是如何选择资本结 构的? ”其自问自答也反映了学术界的实际情况：“我们不知道。 目前影响较大的权衡理论认为破产成本是企业资本结构决策当中的一项重 要因素，但大量的实证研究表明破产成本占企业总资产的比重并不显著1 。gr a h a m 和ar y e y ( 2 0 0 1 ) 对美国3 9 2 名c f o 的问卷调查表明，企业资本结构决策中最重 要的三大因素依次为财务灵活性( fin a n cia1fle xibi1it y ) 、信用评级、以及盈 利和现金流的波动性。这三大因素都与企业日常经营当中的各种风险密切相关， 然而学界鲜有专门研究经营风险对资本结构影响的文献，对经营风险也没有统一 的定义目前较为相关的只有盈利和现金流波动性对资本结构影响的一些研究。 对经营风险进行全面的定义并研究其对资本结构的影响显得十分迫切。 c o r p o r a t ef i n a n c i a ld i s t r e s sa n di h u k r u p t c y3 e d a l t m a n l t o t c h k i s s 1 浙江大学硕士学位论文 引言 1 1 2 研究的意义 企业的总风险可以分为经营风险和财务风险，理性的经营者应当在合理匹配 经营风险和财务风险使总风险可控的前提下，最大化企业的价值。经营风险是客 观存在的，而财务风险可以通过调整资本结构改变，因此企业的资本结构可以看 作是企业根据自身的经营风险主动选择财务风险进行匹配的结果，经营风险在资 本结构的决定因素中具有重要的地位。 在gr a h a m 和h ar ve y ( 2 0 0 1 ) 对美国c f o 的调查结果中，财务灵活性( f in a n cia l f1e xib il it y ) 、信用评级( cre ditr a tin g ) 以及盈利和现金流的波动性( e ar l l in gs a n dc as hflo wv olatil it y ) 都在一定程度上由经营风险决定，但是作者并没有 给出这三个因素的具体定义，因此对实践的指导作用大打折扣。在众多实证研究 中，盈利和现金流的波动性与资本结构的关系也处于次要地位，一般被当作“商 业风险”( b us in essr isk ) 或“运营风险”( o p er a t in gr isk ) 的解释变量进入 回归模型。总体来说，对经营风险的定义不统一，且以该视角看待资本结构决策 的研究比较少，本研究在这方面做了一定的尝试。 随着我国中小企业板的不断发展和创业板的设立，我国多层次资本市场体系 逐渐完善，企业融资渠道不断丰富，但是上市公司的股权融资偏好依然较为显著。 对此我国学者一般认为原因在于低股利支付导致股权融资实际上的低成本。那 么经营风险在上市公司的融资行为中具有什么样的地位? 上市公司是否理性的 根据自身的经营风险选择融资方式? 本文也试图从经营风险的角度对上市公司 的股权融资偏好进行解读。 1 2 经营风险的定义 本文将经营风险定义为能对企业持续经营能力产生负面影响的非财务因素， 文中也以经营风险指代企业受到非财务因素影响而失去持续经营能力的可能性。 财务因素是来源于企业资本结构的因素，如过高的负债率，这会使企业利息负担 加重。增加企业因现金流断裂而破产的可能性。持续经营能力是指企业在正常的 经营过程中变现资产、清偿债务而不必破产清算或破产重整的能力，失去持续经 营能力一般意味着企业经营失败，面临清算、重整或者被收购，理性的经营者都 2 浙江大学硕士学位论文引言 会尽可能保持企业的持续经营能力。之所以要将经营风险定义为非财务因素，主 要是考虑到资本结构决策是财务决策，是企业在评估内部和外部经营风险的基础 上确定的，这样就避免了实证研究中自变量和因变量的概念重叠导致的因果关系 不明。相应的，财务风险被定义为能对企业持续经营能力产生负面影响的财务因 素以及企业受到财务因素影响而失去持续经营能力的可能性。 本文中定义的经营风险主要包括三个方面：企业规模和成长性相关经营风 险，产品市场竞争相关经营风险，以及盈利稳健性相关经营风险：( 1 ) 企业规模 和成长性相关经营风险主要从生命周期理论来理解不同规模和成长性企业的存 活率。企业生命周期一般可分为四个阶段：初创期、成长期、成熟期和衰退期。 越年轻的企业，其发展前景不确定性越大，随着其经历生命周期中的各个阶段， 企业不断成熟，行业地位逐渐稳固，经营风险不断降低，同时企业规模逐渐变大， 成长速度逐渐降低。因此，企业规模和成长性可以作为经营风险的替代变量。( 2 ) 产品市场竞争相关经营风险主要从行业竞争的视角看待企业的存活能力，包括产 业话语权和产业集中度。产业话语权主要指企业在同业中的竞争力，以及与上下 游企业的议价能力。产业话语权越小的企业越容易在行业或经济周期下行时以及 价格战中退出，经营风险较高。产业集中度是描述市场份额结构的指标，产业集 中度较低的行业中竞争较为激烈，经营风险较高，而产业集中度较高的行业中企 业之间容易通过合谋行为达成垄断来降低竞争，经营风险较低。( 3 ) 盈利稳健性 由盈利能力和盈利波动性组成，盈利稳健性高的企业具有较强的盈利能力和较低 的盈利波动性。由于经营风险不包括财务因素，而纯粹净利润波动性等指标易受 资本结构的影响( 负债率越高则作为固定成本的利息费用越高，利润波动性越 大) ，因此本文与盈利相关的指标都将以总资产作为参照物，以反映企业利用资 产产生收益的能力和稳定性。 1 3 研究思路与方法 本文基于全新定义的经营风险概念框架，首先从理论上分析经营风险各个组 成部分对资本结构的影响，在此基础上，以资产负债率为解释变：i ；：建立多元回归 模型，以上市公司为样本，研究经营风险对资本结构的影响。 由于经营风险与企业的存续年数存在一定的关系，上市时间越短的公司经营 浙江大学硕士学位论文引言 风险相对较高，而面板数据对数据连续性要求较高，若采用该种实证方法，会将 大髓上市时间较短、经营风险较高的企业排除在样本范围之外，对实证研究的结 论产生显著影响，因此本文采用了对数据连续性要求较少的截面多元回归方法进 实证研究，以最大程度保持样本的完整性。 本文没有选择2 0 0 8 年的样本数据，这主要是考虑到当年的国际金融危机对 我国的上市公司也产生了较大的冲击，而不同企业受到的冲击差距较大，很难量 化研究，因此本文定义的经营风险没有将这类宏观经济风险包括在内，若选择 2 0 0 8 年的样本将会对模型的解释能力产生显著影响，得出的结论存在可靠性方面 的问题。 1 4 研究的创新点 1 本文在研究视角方面具有较大的创新。以往的研究鲜有专门从经营风险的 角度探讨其对资本结构的影响，即使涉及了经营风险的相关因素，对于经营风险 的内涵也缺乏全面、深入的挖掘和分析，对其定义比较随意，一般仅以反映盈利 波动性的单个或数个相类似的指标作为替代变j i ；= 进行实证研究。本文将经营风险 定义为能对企业持续经营能力产生负面影响的非财务因素，以及企业受到非财务 因素影响而失去持续经营能力的可能性。并从企业生命周期、产品市场竞争和盈 利稳健性三个方面较为全面的分析了其对资本结构的影响。 2 在经营风险替代变量设计方面，本文基于毛利率和市场份额提出了产业话 语权的概念，从企业生命周期视角建立了规模和成长性与经营风险的联系，并通 过息税前利润和总资产两个变：j i ；= 设计了盈利稳健性这个同时反映盈利能力和盈 利波动性的指标，在设计其他相关变量时也进行了详尽的分析，在国内外最新研 究的基础上更进了一步。 3 本文专门针对中小企业板和创业板进行了分析，考察了回归模型中成长性 与经营风险相关性在不同年份逆转的现象，发现多层次资本市场的建设总体上来 说提高了资金的配置效率，但是主板市场上市公司仍然存在经营风险与财务风险 错配的现象，主要表现为经营风险低的上市公司反而选择了较低的负债率，没有 充分利用财务杠杆来最大化净资产收益率。本文从经营风险的视角对上市公司的 股权融资偏好进行了重新解读。 4 浙江大学硕士学位论文文献综述 2 文献综述 2 1 资本结构影响因素理论研究回顾 追溯现代企业的发展历史，可以说自从募股和借贷等融资行为出现时，资本 结构就成为企业经营的一个基本问题。这是由于资本结构不仅决定企业的资本成 本，影响企业的经营现金流量，同时在企业经营的各方面具有深远的影响，最终 决定企业的价值。随着资本市场的发展和成熟，对资本结构理论的研究也不断前 进。一般对资本结构影响因素的研究都以企业价值最大化为切入点，可以粗略分 为资本结构无关论、完全负债论、权衡理论和基于信息不对称的理论四大类。其 中资本结构无关论认为资本结构不影响企业价值；完全负债论认为企业负债率达 到10 0 时企业价值达到最大：权衡理论考虑在税盾、破产成本和代理成本存在的 情况下，权衡成本与收益使企业价值最大化的行为对资本结构的影响；信息不对 称理论认为不同市场主体所了解的信息存在差异，并因此影响企业的资本结构决 策。 2 1 1 资本结构无关论 美国财务学家d ur a n d ( 1 95 2 ) 在美国国家经济研究局主办的商业金融研究会 上提交了具有继往开来意义的学术论文“企业债权和股权成本：趋势和计量问 题”，系统总结了已有的三种资本结构理论，并提出了未来该领域的研究方向。 这三种理论分别是净收入理论、净营运收入理论和传统理论。其中净营运收入理 论认为资本结构不改变加权平均资本成本，因此企业价值与资本结构无关，不存 在最优资本结构。该理论的主要基于这样一种假设，即把债权人和股东看作一个 整体，他们面对的风险是不变的，资本结构的变化只改变风险在这两类投资人之 间的分配，引起两类资本成本的变动，而不影响整体的资本成本。该理论属于早 期资本结构理论的范畴，缺陷在于整个推导过程定性多于定量，对债务和股权成 本变动只是用经验来模糊的解释，缺乏严密的理论基础。 诺贝尔经济学奖获得者m o dig lia f li 和m i1 ler ( 19 5 8 ) 在美国经济评论 发表了资本结构理论的真正开山之作。资本成本、公司融资与投资理论一。在这 5 浙江大学硕士学位论文 文献综述 篇论文中，两位作者在一系列假设条件下，经过严格的数学推导，提出了现代资 本结构理论的基石，著名的m m 定理。m m 定理基于资本市场是完善的这一假设， 该假设包括无公司所得税、无个人所得税、无交易成本、无信息成本、无财务危 机成本、套利活动不受限制、市场预期和经营风险相同等等。在此基础上， m o dig lia ni 和i ii ler 通过考察市场套利行为对债券和股票价格的影响，证明了 企业价值与资本结构无关。虽然删定理的结论和早期资本结构理论中的净营运 收入理论相同，但它基于严密的论证和推导，在研究方法上有着巨大的进步。各 种严格的假设看似不合实际，却为未来资本结构理论的发展指明了方向。后续研 究通过逐个放宽删定理的假设，极大的丰富了资本结构理论的内容，正是从这 个意义上来说，m m 定理标志着现代资本结构理论的开端。 m i l ler ( 1 9 7 7 ) 针对权衡理论学派的结论提出了不同看法，列举了w at i l er ( 19 76 ) 对大型公用事业公司破产和重组成本的研究，认为破产成本相对权衡理 论中的债务利息抵税收益来说小到可以忽略不计。他还提出，公司所得税率从2 0 世纪2 0 年代的1 0 6 到11 9 6 左右提高到了2 0 世纪5 0 年代的5 2 ，但这期间公司负 债率的波动主要源于经济周期对公司盈利能力和债务融资成本的影响，而非债务 利息抵税作用影响甚微。他还在公司所得税的基础上进一步考虑了个人所得税对 企业价值的影响，认为个人所得税在很大程度上抵消了公司所得税带来的抵税效 应。 2 1 2 完全负债论 3 ur an d ( 19 5 2 ) 总结的净收入理论认为，提高债务融资比例可以降低加权平 均资本成本，提高企业价值，当所有融资都来源于债务资本，即资产负债率达到 loo 6 时，企业价值最大。该理论有两个基本假定，即债务成本和股权成本不变， 这意味着债权人不会因为企业过高负债而要求更高的回报来补偿风险，股东也不 会因为过高负债可能对经营产生影响而提高回报率要求。该理论将扣减利息后的 净收入按照固定的资本化率折现后的价值，加上债务的价值来代表企业价值。由 于债务成本低于股权成本，债务资本比重越大，企业的加权平均资本成本越低， 企业价值也就越大。 在最初的m m 定理发表之后，m o dig lia n i 和m i1 1er 认识到，原来论文中的企业 6 浙江大学硕士学位论文 文献综述 价值只由期望税后收入决定，低估了公司所得税的影响。n o dig lia n i 和m i l 1e r ( 19 6 3 ) 在考虑了公司所得税和负债比率对税后收入概率分布的影响后，按照 195 2 年论文的思路使用套利产生市场均衡的方法，得出了企业价值会随负债比率 的提高而增加以及在负债率达到l o o 6 时企业价值最大的结论。这是由于负债利息 具有抵税作用，当债务融资比率提高时，股权资本成本上升的幅度低于不考虑所 得税情况下的上升幅度，这时，随着负债率的提高，加权平均资本成本下降，企 业价值上升。 2 1 3 权衡理论 d ur a n d ( 1 95 2 ) 总结的传统理论是最早出现的最优资本结构理论，该理论对 净收入理论和净经营收入理论进行了一种折中，认为随着企业债务比率的提高， 加权平均资本成本先降后升，因此在加权平均资本成本最低时存在最优资本结 构。该理论假设，企业在一定范围内增加负债比率时，负债成本和股权成本都不 会有明显的提高，或者即使有提高也由成本较低的债务融资增加而抵消，因此， 在负债成本低于股权成本的情况下，企业的加权平均资本成本下降，企业价值上 升；当企业负债比率超过一定程度时，负债和股权成本上升的作用逐渐显著，使 得加权平均资本成本上升，企业价值下降，最优资本结构就在企业价值下降的转 折点处。该理论提出了企业价值随负债率变动先升后降的基本规律，这是权衡理 论的核心思想。 删定理只考虑债务利息的抵税效应而不考虑高负债率带来的破产及其他额 外成本，从而得出1 0 0 负债率使企业价值最大化的不合理结论，显然与实际不符。 r o b ic hek 和m ye rs ( 19 6 6 ) 引入了破产成本的概念，认为高负债率会提高企业未 来产生财务危机的可能性，从而提高其融资成本。随着负债率的提高，破产成本 一开始并不明显，企业价值随税盾增加而增加；但当负债率提高到一定程度后， 破产成本会快速上升，抵消债务利息抵税效应带来的好处，使得企业价值下降， 资本结构在企业价值最大化时达到最优，这是权衡理论的雏形。b a x t er ( 19 6 7 ) 进一步考虑了高负债率带来的高利息支付对盈利波动性的影响，认为这种影响也 会提高破产概率，从而提高融资成本。随后，k r a us 和l i t z e n b er g er ( 1 9 7 3 ) 提 出了一个同时考虑公司所得税和破产成本的单期估值模型，正式建立了权衡理 7 浙江大学硕士学位论文 文献综述 论。sc o tt ( 19 76 ) 在投资者风险中性和二手资产市场不完善的假设下，建立了 多期估值模型的权衡理论。k i m ( 1 9 7 8 ) 使用基于资本市场均衡条件的c a p m 模型， 在权衡理论的框架下证明了公司存在小于资本市场限制的最优资本结构。在 m i ller ( i9 7 7 ) 指出公司所得税的抵税效应在某些情况下被个人所得税抵消的结 论后，d e a n g e l0 和m a s u l is ( 1 9 8 0 ) 研究了存在公司所得税和差分个人所得税的 情况下非债务税盾的影响，k i m ( 1 9 8 2 ) 考虑了个人投资者的投资组合风险以及 个人和公司利息抵税效应因应税收入不足而减弱的影响，m o dig lia n i ( 19 8 2 ) 也 从股利政策、税收、个人投资组合的角度对权衡理论做了进一步发展。br a dle y ， ja fr e l l 和k i m ( 19 8 4 ) 是权衡理论的集大成者，吸收了k r a us 和l it z e n b erg er ( 1 9 73 ) ，sc o tt ( 1 9 76 ) ，k i m ( 19 8 2 ) 和t it m a n ( 19 8 4 ) 的权衡理论建模方法， jer ise n 和m e ck lin g ( 1 9 7 6 ) 的代理成本理论，以及m il ler ( 1 9 7 7 ) ，d e a n g el0 和m as u lis ( 19 8 0 ) ，k i m ( 1 9 8 2 ) 和m o dig iia l l i ( 1 9 8 2 ) 的研究成果，建立了 一个单期最优资本结构模型，使用比较静态分析和模拟的方式提出了一系列可检 验的假设，并用实证分析予以验证。 2 0 世纪70 年代后期，学者们冲破了资本结构理论近20 年来专注于税收和破 产的藩篱，开始研究利益冲突对资本结构的影响，其中以je r is e n 和m e c k lin g ( 19 76 ) 的代理成本理论为代表。在代理成本理论之前，人们都认为经理人的利 益与股东的利益是完全一致的，各种财务决策都是以股东利益为出发点，j e ns e l l 和m ec k lir l g ( 19 7 6 ) 则认为代理成本是企业进行资本结构决策过程中无法忽视的 一个因素，并将其产生归因于两类冲突：( i ) 经理人和股东之间的冲突。当经理 人的持股比例小于1 0 0 ；时，他消耗公司各种资源以最大化自身效用只需承担部分 成本。在这种情况下，经理人将增加各种在职消费，这降低了企业价值，产生代 理成本。债务融资可以通过增加经理人持股比例和减少自由现金流量降低这种代 理成本。( 2 ) 债权人和股东之间的冲突。当企业负债率较高时，由于破产的潜在 损失有限，股东倾向于投资成功率非常低但潜在收益极高的高风险项目。债权人 能够预期到这种行为，并会要求更高的风险溢价，这提高了企业的加权平均资本 成本，降低了企业价值，这是负债产生的代理成本。资本结构在负债的总代理成 本最低时达到最优。 浙江大学硕士学位论文文献综述 2 1 4 信息不对称理论 m yers ( 19 8 4 ) 、m y ers 和m a jlu f ( 1 9 8 4 ) 放宽了删理论中投资者可以获取 完全信息的假设，提出了优序融资理论。该理论认为经理人可以获取新投资项目 的内部信息，比投资者更了解新投资项目的收益情况。对于债务融资来说，信息 不对称的效应相对较弱，债务投资者能够更准确的评估公司价值，因此发行债务 对股价的影响要比发行新股小，企业总是优先举债，只有在负债率过高使得继续 举债会大幅提高财务危机成本的情况下，企业才会进行股权融资。优序融资理论 认为，企业首选留存利润进行内部融资，其次债务融资，最末才是股权融资，以 此来缓解信息不对称带来的低效率。 r oss ( 19 7 7 ) 模型假设，经理人了解企业收益的真实分布，而投资者作为外 部人不了解内幕信息。由于负债率相同的低质：j - 【公司比高质：- 公司承担更多的破 产成本，低质量公司经理人将会使用比高质量公司更低的负债率，这样，公司质 量与债务比率正相关，资本结构成为公司向外界传递盈利能力的信号。l e la n d 和p y le ( 19 7 7 ) 从企业家的投资行为出发，认为企业家了解所投资项目的真实质 量，而企业家的持股比例可以直接反映其对项目质量的认同度，因此与公司价值 正相关，这样，资本结构成为公司向市场传递其价值的信号。h e in k e l ( 1 9 8 2 ) 建立了一个与r oss ( 19 7 7 ) 相似的模型，认为内部人通过一定数：i ；= 的外部融资来 最大化剩余收益索取权，从而向市场传递公司质量的信息。 2 2 资本结构影响因素实证研究回顾 2 2 1 破产成本对资本结构的影响 在权衡理论的分析框架下，破产成本是决定资本结构的重要因素，破产成本 越高的企业倾向于选择较低的负债率，实证研究表明破产成本对资本结构的影响 随企业规模增大而降低。破产成本分为直接破产成本和间接破产成本。直接破产 成本主要包括支付给律师、会计师、破产管理人和其他专业人士的报酬。间接破 产成本包括大量无法观察到的机会成本，较难测算。不同学者对破产成本的测算 如表2 1 所示。 9 浙江大学硕士学位论文文献综述 表2 1 学者们对直接破产成本的估计 学者样本时间段估计成本 w ar i l er ( 1 9 7 7 ) 1 1 家破产洧算的铁路公司， 1 9 3 3 - 19 55平均占破产前一年公司市场价 破产时的平均市场价值约为值的4 ；( 5 0 0 0 万美元 a lt m an ( 19 8 4 )19 家破产清算的公司，破产19 7 4 - 19 7 8l2 家零售商为破产时公司价值 时平均总资产约为1 1 亿美的4 j ( ( 中位数1 7 ；( ) ，7 家制造 元业公司为9 8 ( 中位数为6 4 ：( ) a n g ，c h u a ， 8 6 家破产清算的公司，破产 1 9 6 3 - 19 9 3平均占资产清算价值的7 5 ：( ( 中 m c c 0 n n e ll 时平均总资产为6 15 5 1 6 美位数为1 7 ：( ) ( 1 9 8 2 )元 w e iss ( 19 9 0 ) 3 7 家破产清算的公司，破产 1 9 8 0 - 19 8 6 平均占破产时公司价值的3 1 j ； 时平均总资产为2 。3 亿美元 g i ls o d ，jo h n ，18 家成功重组债务的公司1 9 7 8 - 19 8 7平均占总资产账面价值的6 1 j ； l a n g ( 1 9 9 0 ) ( 最大值为3 4 ) b e tk er ( 1 9 9 7 ) 75 家破产清算的公司，4 81 9 8 6 - 19 9 3破产清算：平均3 9 3 ( 中位数 家预包装破产清算公司，2 93 3 7 ) ，预包装破产：平均2 8 5 y 家成功重组债务的公司，重( 中位数2 3 8 ) ，债务重组： 组前的平均资产为6 75 亿 2 5 l 5 ( 中位数1 9 8 ) t as h j ia n ，3 9 家预包装破产的公司，破 】9 8 6 19 9 3 平均占破产前一会计年度末总 l e as e ， 产前平均总资产5 7 亿美元资产的1 8 5 ( 中位数1 4 5 ) m c c 0 n 1 3 el l ( 1 9 9 6 ) l a w le s s 9 8 家破产清算的公司，总资 19 9 1 一1 9 9 5平均占破产时总资产6 1 ( 中位 f err is ( 1 9 9 7 ) 产中位数为1 0 7 6 0 3 美元数1 1 6 ) l u b b e n ( 2 0 0 0 )2 2 家破产清算的公司，总资 1 9 9 4 支付给专业人员的费用占破产 产中位数5 0 0 0 万美元时总资产的】，8 ；( 中位数0 9 j ；) ， 剔除预包装破产公司后为2 5 6 br is ，w c lc h ， 3 0 0 家破产清算( 破产时平 1 9 95 - 2 0 0 l破产清算：平均占破产时总资产 z h u ( 2 0 0 4 ) 均总资产1 9 8 0 万美元) 和破的8 1 3 ( ，中位数2 5 ； 产重整( 破产时平均总资产破产重整：平均9 5 j ；，中位数 为5 0 l8 6 6 美元) 公司 2 l o p u c k i 4 8 家破产清算公司 l9 9 8 - 2 0 0 2 支付给专业人员的费用平均占 d o her t y ( 2 0 0 4 ) 破产前总资产的1 j l ( 资料来源：c or p or a t ef in a n c ia i d is t l essa n db a i l k r u p tc y3 e d ，a it m a n h o tc hk iss 浙江大学硕士学位论文 文献综述 根据许多学者对直接破产成本的测算，a it m a n ( 2 0 0 6 ) 总结出破产成本具有 规模经济效应，即规模越大的企业破产成本占总资产的比例越小，因此企业规模 可以作为破产成本的替代变量，规模越大的企业因为破产成本越小，负债率应当 越高。 2 2 2 产品市场竞争对资本结构的影响 在2 0 世纪8 0 年代之前资本结构理论通常不考虑企业在产品市场上的竞争 情况，而研究产品市场竞争行为的产业经济学家一般也不考虑企业的资本结构问 题。从br a n der 和l e w is ( 1 9 8 6 ) 研究产品市场竞争和资本结构互动关系的论文 开始，两个领域的研究开始交叉，学者们取得了丰富的研究成果。这些研究成果 主要分为两类。一类研究公司在产品市场上与同业竞争时资本结构与竞争战略的 关系，以br a n d er 和l e w is ( 1 9 8 6 ) ，m ak si m o vic ( 19 8 8 ) 对寡头产出策略博弈与 资本结构关系的