（金融学专业论文）东亚金融合作模式选择的微观机制分析.pdf

中文摘要 自2 0 世纪9 0 年代以来，“东亚货币与金融合作”成为学术界和政策层研究 的“热点”之一，人们期望通过合作稳定汇率，降低金融体系的脆弱性，推动区 域内的金融稳定和经济增长。与此同时，东亚国家之间也签订了一系列货币和金 融合作协议，反映了各国合作抵御危机、发展经济的共同愿望。然而，现有的研 究表明，以单一货币区为最终目标的货币合作在相当长的时期内仍不具有可行 性。相反，基于东亚国家银行主导的金融体系，通过东亚金融合作，加强银行监 管、发展金融市场，促使东亚储蓄回流，降低各国金融体系的脆弱性，增加参与 国福利，就具有了特殊的现实意义。 本文从分析东亚已有的经贸和金融合作基础出发，跳出了传统的市场一体化 理论的研究范式，基于东亚国家的微观基础，用跨期均衡的研究范式、风险分担 的视角，深入剖析了东亚金融合作的内在必然性以及模式选择的内在微观机制。 在理论分析的基础上，本文还用实证的方法分析了东亚国家间的风险分担现状， 求解风险分担后的福利增量，并得出了“东盟+ 中国”这一最优的金融合作模式。 【关键词】：东亚金融合作风险分担微观基础跨期均衡 【中图分类号】：f 8 3 1 6 a b s t r a c t s i n c e1 9 9 0 s ，m o n e t a r ya n df i n a n c i a lc o o p e r a t i o ni ne a s ta s i ah a sb e c o m eah o t t o p i cf o rr e s e a r c hb o t hi na c a d e m i cc i r c l ea n dg o v e r n m e n t ，a i m i n ga ts t a b i l i z i n g e x c h a n g er a t ea n dm i t i g a t i n gv u l n e r a b i l i t yo ff i n a n c i a ls y s t e mt h r o u g hc o o p e r a t i o n ，s o t h a tr e g i o n a lf i n a n c i a ls t a b i l i t ya n de c o n o m i cg r o w t hc a nb ea c h i e v e di nt h ee n d m e a n w h i l e ，t h e r eh a v ea l s ob e e nas e r i e so fm o n e t a r ya n df i n a n c i a lc o o p e r a t i v e a r r a n g e m e n t s r e a c h e d a m o n ge a s t a s i a nc o u n t r i e s ，i n d i c a t i n gt h e i rc o m m o n w i l l i n g n e s so fd e f e n d i n gc r i s i sa n dp r o m o t i n ge c o n o m i cg r o w t h h o w e v e r , m o s to f t h er e s e a r c hs h o w st h a tm o n e t a r yc o o p e r a t i o nw h i c ha i m sa tc r e a t i n gam o n e t a r y u n i o nu l t i m a t e l yi sn o tf e a s i b l ei nt h en e a rf u t u r e o nt h ec o n t r a r y , b a s e do nt h e b a n k - d o m i n a t e df i n a n c i a ls y s t e m ，t os t r e n g t h e nb a n k i n gs u p e r v i s i o na n dd e v e l o p f i n a n c i a lm a r k e tt h r o u g hf i n a n c i a lc o o p e r a t i o ni so fs p e c i a ls i g n i f i c a n c e t h r o u g h f i n a n c i a lc o o p e r a t i o n ，t h el a r g ea m o u n to fs a v i n gi ne a s ta s i ac a nb em o t i v a t e d ，t h e f r a g i l i t yo ff i n a n c i a ls y s t e mc a nb em i t i g a t e da n dt h ew e l f a r eo fp a r t i c i p a t i n g c o u n t r i e sw i l lb ei m p r o v e d t h i sp a p e rs t a r t st h ea n a l y s i sf r o mt h ee c o n o m i ca n dt r a d el i n k a g e ，a sw e l la st h e e x i s t i n gf i n a n c i a lc o o p e r a t i o na r r a n g e m e n ti ne a s ta s i aa n du s e san e wp e r s p e c t i v e o t h e rt h a nt h et r a d i t i o n a lr e g i o n a li n t e g r a t i o nt h e o r y a l lt h ea n a l y s i si sb a s e do nt h e m i c r o 。f o u n d a t i o no fa s i a nc o u n t r i e sa n di su n d e rt h ef r a m e w o r ko fi n t e r - t e m p o r a l t r a d ea n dr i s k s h a r i n g u n d e rt h ef r a m e w o r k ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h ei n t e r n a l m e c h a n i s mf o r r e g i o n a lf i n a n c i a lc o o p e r a t i o ni ne a s ta s i a b a s e do nt h e o r e t i c a l a n a l y s i s ，t h i sp a p e ra l s oe m p l o y se m p i r i c a ls t u d yt o t e s tt h ec u r r e n ts t a t u so f c r o s s c o u n t r yr i s k 。s h a r i n g a n dc a l c u l a t et h ew e l f a r e i m p r o v e m e n ti nc o m p l e t e r i s k - s h a r i n gs t a t u s t h eo p t i m a lf i n a n c i a lc o o p e r a t i o np a t t e m 一“a s e a na n dc h i n a i st h u so b t a i n e d k e yw o r d s ：f i n a n c i a lc o o p e r a t i o ni ne a s ta s i a ；r i s ks h a r i n g ；m i c r o - f o u n d a t i o n ； i n t e r - t e m p o r a le q u i l i b r i u m 【c l c 】：f 8 3 1 6 2 第一章导论 第一节问题的提出 自1 9 9 7 - - 1 9 9 8 年亚洲金融危机以来，“东亚货币与金融合作”成为国际学术 界和政策层研究的“热点”之一，人们期望通过一系列稳定汇率、加强金融监管 的合作，促进东亚的金融稳定和经济增长。与此同时，亚洲国家间也出现了一系 列更紧密的货币与金融合作的制度安排。“东亚货币与金融合作”这一命题的提 出有其深层的原因，即在经济全球化的过程中，在东亚区域经济一体化的背景下， 通过货币与金融合作，进一步推动贸易和投资的自由化和一体化，最终实现金融 体系的稳定与经济可持续增长之间的良性互动。 ( 一) 区域一体化的趋势 2 0 世纪9 0 年代以来，全球各地区表现出日益强劲的区域一体化趋势。在欧 洲，1 9 9 3 年欧盟成立，1 9 9 9 年欧元诞生，欧洲通过四十年实现了高度的经济和 政治一体化。在美洲，“北美自由贸易区”的成立消除了美国、加拿大、墨西哥 三国之间的贸易壁垒，增加了北美区域内的贸易和投资量，对国际贸易和资本流 动也产生了极大的影响。拉美地区近年来也加快了一体化的进程，南美1 2 国于 2 0 0 4 年1 2 月签署了南美国家共同体成立协定，拟建立一个类似于欧盟的国 家联盟。这一联盟一旦正式成立，其国内生产总值将达到8 千亿美元，出口额近 2 千亿美元同时因其拥有丰富的天然气、石油和矿产资源，必将成为极具影响 力的区域集团之一。 与此同时，东亚经济的增长速度继续远远高于世界其他地区，东亚国家之间 的贸易量上升( s h i n 和w a n g2 0 0 2 1o 日本对东亚其他国家，特别是对中国输出 了大量直接投资( e i c h e n g r e e n2 0 0 2o 在1 9 9 5 1 9 9 7 年问，东盟( a s e a n ) 琏j 部的 出口占其总出口的4 5 4 7 ，已经与欧共体在2 0 世纪7 0 年代4 7 一4 8 的水 平相当( h e n n i n 9 2 0 0 2o 这些都表明东亚经济一体化的程度越来越高。 2 0 0 2 年签署的中国一东盟自由贸易区计划( c a f t a ) ，因包括了东亚晟大的 国家中国而成为东亚贸易自由化进程中的重要里程碑。2 0 0 3 年一年间，从关 于内地与香港建立更紧密经贸关系安排( c e p a ) 签署到c a f t a 实质性启动， 再到泛珠江区域经济合作组织( p e c o ) 的出笼，c e p a 、p e c o 、c a f t a 的协同 效应将进一步加速东亚区域经济一体化的进程。 2 0 0 0 年，东盟1 0 国和中国、日本、韩国签署了著名的“清迈协议”( c h i a n g m a ii n i t i a t i v e 、，这1 3 个国家间建立了双边货币互换和回购网络，规定当成员国 发生国际收支危机时给予迅速而有效的援助，总援助额达到1 0 亿美元。清迈协 议在东亚建立了极为广泛的国家间相互援助网络，包括了东亚地区最大的区域组 织东盟和极具影响力的中臼韩三国，这一协议的签署成为东亚货币与金融合作的 基石。 经济的增长、一体化的发展、国家间合作的意愿都为东亚货币与金融合作奠 定了坚实的基础。 ( 二) 亚洲金融危机的影响和i m f 救援的无效性 1 9 9 7 1 9 9 8 年的亚洲金融危机对东亚经济造成了极大的破坏，暴露了亚洲 各国经济结构和金融体系的脆弱性。d e k l e 、k a r n c h a n a s a i 和h o o n t r a k u lf2 0 0 41 的研究表明，泰国金融危机的爆发缘于该国产业中的规模经济和高额的固定成 本，在流动性下降时，严重加剧了企业的融资约束( f i n a n c i n gc o n s t r a i n t ) ，从而导 致了产出的大幅下降和危机的发生。 危机的爆发始于泰国，继泰铢贬值后，东盟五国的货币相继贬值，有的国家 贬值幅度超过了1 0 0 。在危机最严重的1 9 9 8 年，韩国的实际产出比上年下降了 6 9 ，而泰国、印度尼西亚等国的实际产出下降了1 0 以上。这次危机的爆发 和国际间传染说明，亚洲国家间的经济金融联系日益紧密，地区内各国的金融稳 定具有一定的外部性，因而成为一种有益的公共产品( w y p l o s z1 9 9 9o 危机发生 后，泰国、印尼、韩国、菲律宾等国都向i m f 寻求了援助，但该类援助受制于 i m f 的贷款条件。眭( c o n d i t i o n a l i t y ) 。r a d e l e t 和s a c h s ( 1 9 9 8 ) 以及d eb r o u w e r ( 2 0 0 1 ) 都认为i m f 对这些国家的援助计划存在差错；s t i g l i t z ( 2 0 0 2 ) 认为，i m f 在提供援助时，往往要求危机国家采取紧缩的宏观经济政策，这对经济衰退的国 家反而不利。b a r r o 和l e e ( 2 0 0 2 ) 的研究运用了8 2 个国家5 年的数据对i m f 贷款 的效果进行实证分析，对东亚国家的分析表明，i m f 的援助对于遭受危机国家投 资的增长和经济的恢复没有显著作用。 由此可见，危机后东亚国家对区域金融稳定更强烈的需求和i m f 救助的无 效，使东亚国家间开展货币与金融合作成为必然。 第二节研究对象的界定 e i c h e n g r e e n ( 2 0 0 2 ) m 货币合作和金融合作做了严格的区分，货币合作的目标 是实行区域内共同的汇率制度安排，而金融合作则重在通过区域内合作，共同加 强银行监管和发展金融市场。本文的研究对象为东亚金融合作。 ( 一) 货币合作的不可行性 由于1 9 9 7 年亚洲金融危机的爆发始于泰国货币贬值，危机的传染也表现为 各国纷纷放弃固定汇率制，亚洲国家原先采取的汇率制度的脆弱性就被认为是引 起金融危机的根源之一。很多学者提议通过“东亚货币合作”，在东亚这个区域 内实行共同的汇率制度安排，实现东亚汇率的稳定。他们对东亚货币合作的方式 提出了一系列设想。例如，w i l l i a m s o n ( 1 9 9 9 ) 提出了著名的b b c 0 3 a s k e t ，b a n d ， c r a w l ) 理论，设想各国共同钉住一个由美元、同元和欧元组成的货币篮子f a c o m m o np e g ) 。o h 和h a r v i e ( 2 0 0 1 ) 设想的亚洲汇率联动机l j ( a s i a ne x c h a n g er a t e m e c h a n i s m ) ，m c k i n n o n ( 2 0 0 0 ) 提倡的东亚地区的美元化( t h ed o l l a r i z a t i o no f e a s t a s i a ) ，以及日本学者o h n o 和s h i r o n o ( 1 9 9 7 ) 提出的建立日元区( t h ey e nb l o c k p r o p o s a l ) 等方案。 然而，e i c h e n g r e e n f 2 0 0 2 ) 认为，不管是钉住篮子货币、设立亚洲汇率联动机 制，还是建立美元区或是日元区，要在整个区域内实行共同的固定汇率制度安排， 都需要四个条件：汇率制度具有可信性、灵活性，建立一个共同的协调监管机构， 以及国家间足够的流动性支持。 共同的汇率制度首先需要参与国共同的承诺来支持，这种承诺必须是可信 的，即当危机来临时，没有国家会放弃承诺，退出这一汇率制度。其次，可行的 汇率合作还必须具备一定的灵活性，应给予汇率、价格或是工资体系一定的灵活 度调节。再次，货币合作与某个国家单方面固定汇率的最大差别就在于有一个共 同的协调监管机构来调节各国的关系，防止“以邻为壑”的行为发生。最后，捍 卫一个共同的汇率制度需要国家间足够的流动性支持。 针对以上四个条件，反观东亚地区的情况可见：第一，近年来东亚国家之间 的资本流动日趋自由，各国追求的社会目标差异很大，汇率稳定不再是每个国家 追求的首要目标2 。因此，国家间进行货币合作、实行共同的汇率制度安排并不 符合各国的利益。第二，在现实中，汇率平价的变动并不如设想的那么灵活。即 使宏观经济发生变化，汇率平价需要调整，政府也往往为了维持固定汇率的可信 性保持原有汇率，直到即将发生投机攻击的临界点为止，难以把握对可信性和灵 活性的取舍。此外，东亚国家的经济发展水平和经济结构各异，工资、价格的弹 性差异也很大，不可能使每个国家对汇率的调整都具有灵活性。第三，东亚历史 文化决定了各国追求独自自主，不愿意将本国问题的决定权交给跨国的协调机 构，这导致各国只有政府间的松散合作，不可能建立强有力的决策机构对各国进 行监管协调。第四，虽然“清迈协议”规定了参与国之间的流动性支持，把总援 助额提高到1 0 亿美元，但比起各国金融市场的总市值，比起1 9 9 7 年金融危机中 各国的国际收支逆差额来说，这个数额还是非常微小的。而且，东亚各国间具有 不干涉它国事务的文化传统，这一传统使国家间无法形成完全信任的关系。这就 很难使各国集中更多的外汇储备资源，也很难保证储备资源能有效地用于防范和 抵制危机。 由此可见，东亚国家间进行货币合作在目前阶段不具可行性。为此，p a r k f 2 0 0 2 ) 认为，东亚国家现阶段应该做的，是在“a s e a n + 中只韩”的框架内建立 共同的危机干预机制，并进行金融体系改革，增强防范危机的能力，为将来的货 币合作打下坚实的基础，为最终的货币一体化而努力。 ( 二) 金融合作的紧迫性与模式选择 1 9 9 7 年的亚洲金融危机和它所表现出来的传染效应，已经使亚洲国家深切 意识到，该地区经济金融联系非常密切，金融稳定具有强烈的外部性，是有利于 各国的公共产品。从金融体系的视角看，东亚国家均为以银行为主导的金融体系， 金融市场大多不够发达，透明度不足，运行效率不高，缺乏良好的公司治理。各 国政府常年把金融体系作为实施产业政策的工具，银行和政府、大企业关系密切， 存在大量的不良贷款，并且，各国存在的问题具有共性。东亚国家问进行金融合 作不仅能向成员国提供技术支持和培训，还能在这个区域内传播金融行业的国际 标准，建立适合亚洲的监管规则，使该地区的金融发展跟上国际的步伐。 由此可见，东亚国家现阶段金融体系中存在的大量问题，使通过合作进行解 决具有紧迫性，东亚各国金融体系和问题的趋同以及已有的合作基础使进一步的 金融合作成为可能。合作加强银行监管和发展金融市场不仅能降低各国金融体系 的脆弱性，也能普及国际上先进的管理措施和监管标准，因而是非常必要的。 本文的研究对象为“东亚金融合作”。由于以单一货币区为最终目标的货币 合作在相当长的时期内仍不具有可行性，相反，基于东亚国家银行主导的金融体 系( 微观基础) ，通过东亚金融合作，加强银行监管、发展金融市场，促使东亚 储蓄回流，降低各国金融体系的脆弱性，增加参与国福利，就具有了特殊的现实 意义。而在具体合作过程中，采取何种合作模式，以哪些国家为基础率先开展合 作就成了要解决的首要问题。东亚金融合作模式选择的探索必须从各国的微观基 础出发，以现有的经济基础和合作意愿为条件，用将来合作后的福利增加为界定 标准，只有这样的合作模式选择才是最优的和可以维持的。 第三节研究方法 h e n n i n g ( 2 0 0 2 ) 认为，研究区域合作问题，需要运用“市场一体化”的经济 理论和分析方法。在这一理论框架内，可以从功能溢出效应( f u n c t i o n a ls p i l l o v e r ) 、 区域性机构( r e g i o n a li n s t i t u t i o n ) 、信誉和承诺策略( c r e d i b i l i t ya n dc o m m i t m e n t s t r a t e g y ) 、结构现实主义( s t r u c t u r a lr e a l i s m ) 、区域政治( r e g i o n a lp o l i t i c s ) 、系统 稳定性( s y s t e m i cs t a b i l i t y ) 等不同角度解读区域货币金融合作现象的必要性。事 实上，很多现有的关于东亚货币与金融合作的研究都是在这一“市场一体化”理 论框架下展开的。 我们认为，研究宏观的经济金融问题，要从各国的微观基础出发，研究区域 金融合作，不能仅停留于表面的宏观现象，而要运用基于微观基础的跨期均衡的 方法，深入研究国家间合作的内在机制。因此，本文的研究方法跳出了传统的市 场一体化理论的研究范式，所有的分析都基于微观基础，并运用了跨期均衡的方 法进行理论说明和实证检验。 首先，本文界定研究对象为东亚金融合作，界定这一研究对象是基于东亚金 融体系以银行为主导的特点的，并考虑到货币合作的不可行性，以及加强银行监 管、发展金融市场和动员东亚储蓄的重要性。其次，对于金融合作的现状以及模 式选择分析，本文特别构造了典型代理人的风险分担模型，说明一个发达的国际 金融市场、以及由此带来的跨期借贷( i n t e r - t e m p o r a l t r a d e ) 是典型代理人分散冲击 带来的风险、平滑消费的重要渠道。并基于效用函数，力图求解金融合作后的福 利增加量和金融合作模式选择。这一切都是在跨期均衡的研究范式下展开的。最 后，在对东亚金融合作的政策建议中，本文对运用这一研究范式进行进一步深度 研究所可能遇到的重点难点做了分析和展望。 第四节论文结构 本文第一章为导论部分，首先提出了为什么要选择东亚金融合作为研究对象 这一问题，说明选题的原因是基于东亚区域一体化的趋势和东亚金融危机的影 7 响。其次，由于已有的研究很多都未对东亚货币与金融合作做出严格区分，概念 上存在混淆，本文将研究对象明确界定为“东亚金融合作”，并论述了货币合作 的不可行性以及金融合作在现阶段的紧遗性。在提出问题后，第一章剩下的部分 论述了本文的研究方法、论文结构和创新之处。 本文的第二章为文献综述部分，对已有的关于东亚货币与金融合作的研究做 了详尽的总结，并加以评价。 第三章至第五章是本文的主体部分。第三章主要运用了统计的方法对东亚国 家间已有的经贸合作基础作了细致的分析，并列举了国家间已有的经贸和金融合 作的组织机构和制度安排，分析了它们的重要作用和不足。从这些事实中可以看 出，东盟和中曰韩三国，尤其是东盟和中国间，已经具备了一定的合作基础，是 率先开展东亚金融合作的理想平台。在事实陈述的基础上，第三章的最后一节对 东亚金融合作的模式选择做了理论分析，说明合作可以尝试从东盟和中国开始。 继第三章的事实陈述之后，第四章运用了基于微观基础的跨期均衡的研究方 法，从跨国风险分担这一视角，运用理论模型对东亚金融合作的风险分担机制作 了详尽的理论分析。这章第一节阐述了跨国风险分担的途径及其与区域金融合作 的关系，然后回顾了欧美的合作经验，分析了东亚国家的现状。第二、三两节用 模型化的方法，进一步阐述了区域金融合作在跨国风险分担中的作用，跨国风险 分担的途径，并构造了完全市场的福利增加函数。 第五章为实证检验部分。根据第四章的理论模型，这一章不仅用面板数据回 归的方法检验了东亚国家间的风险分担现状和途径，而且基于福利增加函数，求 解了不同合作模式下的福利增量，以福利增量的比较为条件来决定合作的模式选 择。 第六章为本文的结论和政策建议部分。在政策建议中，本文不光给出了对未 来实际合作的建议，也提出了如何在未来进一步进行这一课题的研究，在研究方 法上如何创新，创新的重点和难点等等。 第五节创新 本文的创新之处主要为以下三点：第一，基于微观基础的跨期均衡的研究范 式，以及在此范式下的跨国风险分担的研究视角。这有别于以往研究所运用的市 场体化理论的研究框架。用这种研究方法研究区域金融合作问题，是对现有的 市场一体化理论框架的有益扩展和尝试。第二，本文运用实证研究的方法研究金 融合作的模式选择问题，使分析更深入，结论更具有说服力。第三，以金融合作 的模式选择为起点进行研究，具有很好的现实指导意义。 本章小结 本章为全文的导论部分，首先提出问题，进而明确界定了本文的研究对象， 最后对全文结构作了梳理，并强调了本文的研究方法和创新之处。 本章第一节剖析了“东亚货币与金融合作”这一命题提出的原因，说明东亚 区域一体化的趋势，以及1 9 9 7 年金融危机的影响，是促使东亚国家寻求货币金 融合作的深层原因。第二节通过分析东亚货币合作的不可行性以及东亚金融合作 的紧迫性，将本文的研究对象界定为东亚金融合作，并说明了“东亚金融合作的 模式选择”在研究整个合作中的意义。本章第三节特别说明了本文的研究方法， 本文没有使用传统的“市场一体化理论”的研究范式，而是运用了基于微观基础 的跨期均筏的研究范式来研究宏观金融问题。第四节对全文的结构作了一下梳 理，使文章结构更为清晰。第五节强调了本文的创新之处。 第二章文献综述 由于很多关于东亚区域合作的研究并未按照e i c h e n g r e e n ( 2 0 0 2 ) 的定义对货 币合作与金融合作做严格的区分，而且在研究过程中也同时阐述了货币合作与金 融合作的关系，因此，在文献综述中，我们也包括了关于东亚货币合作的内容。 第一节关于东亚货币合作的研究 ( 一) 关于东亚汇率制度的争论 由于1 9 9 7 年亚洲金融危机的爆发始于泰国货币贬值，危机的传染也表现为 各国纷纷放弃固定汇率制，亚洲国家原先采取的汇率制度的脆弱性就被认为是引 起金融危机的根源之一。危机过后，对于东亚国家应采取什么样的汇率制度，大 致有三种观点。 1 、相对灵活的汇率制度 f i s c h e r ( 2 0 0 1 ) ，m u s s ae ta 1 ( 2 0 0 0 ) 认为，在资本市场不发达、尚未完全开放 的东亚国家实行完全固定的汇率制度必然陷入“不可能三角”( i m p o s s i b l e t r i n i t y ) ，有管理的浮动汇率制度或其他中间汇率制度才是最优的。i m f 也认为， 东亚国家应采取更为灵活的汇率制度，即使目前采取的是固定汇率制度也应准备 好退出策略( m u s s ae ta 1 2 0 0 0 ) 。 2 、相对固定的汇率制度 与上述观点相反，另一些研究( c a l v o 和r e i n h a r t2 0 0 0 ，m c k i n n o n2 0 0 0 ， h e r n a n d e z 和m o n t i e l2 0 0 1 1 发现，金融危机发生一段时问之后，亚洲国家普遍 恢复到了固定汇率制度，而且，新兴市场经济国家有选择固定汇率制度的倾向 ( f e a ro ff l o a t i n g ) 。这是因为，固定汇率制度能通过实际利率直接或间接的影响 投资，使投资增加( g h o s h 和e ta 1 1 9 9 5 ，l e v y - y e y a t i 和s t u r z e n e g g e r2 0 0 i ) ，而 且，新兴市场经济国家往往存在大量美元面值的债务，本币的贬值会加重本国的 偿债负担，因此，固定汇率制度更为有利。 3 、区域内共同的汇率制度安排 这种观点实质上与提倡固定汇率的观点相似，区别在于它提倡的是各国共 同的制度安排，是在一定区域内集体实行固定汇率制度，以求得汇率的稳定。不 管是建议钉住美；元( m c k i n n o n2 0 0 0 ) 、日元( o h n o 和s h i r o n o1 9 9 7 ) 、篮子货币 ( w i l l i a m s o n1 9 9 9 ) 还是亚洲货币单位( o g a w a 和i t o2 0 0 0 ) ，这些观点都认为东亚 应该进行货币合作，最终将成为一个最优货币区。另一些研究虽然也认为亚洲能 在一定的经济条件下实行货币合作，但他们强调东亚各国目前还不具备进行合作 的经济政治基础( b a y o u m i 和m a u r o1 9 9 9 ，w y p l o s z2 0 0 1 ，d eb r o u w e r2 0 0 1 ，戴金 平和熊性美2 0 0 1 ，黄梅波2 0 0 1 ，陈建安2 0 0 1 ) 。 ( 二) 东亚货币合作：已有的构想 在对东亚汇率制度的争论中，最受到关注和讨论的就是有关“东亚货币合作” 的设想，即：通过各国间的合作，实行一个区域内共同的汇率制度安排，实现东 亚汇率的稳定。东亚货币合作的已有设想可大致分为钉住共同的货币篮子、亚洲 汇率联动制度、美元化、日元区四种。 1 、钉住共同的篮子货币 a )硬钉住( h a r d p e g 酉n g 卜w i l l i a m s o n 的b b c 理论 w i l l i a m s o n ( 1 9 9 9 ) 的钉住篮子货币的设想是目前设计的最完善的一种货币合 作方案。它的主要内容有：( 1 ) 各国共同钉住一个由美元、日元和欧元组成的货 币篮子( ac o m m o np e g ) ，以篮子货币的价值作为确定本国汇率的标准，这三种货 币所占的权重由东亚地区对美国、日本和欧盟的贸易比重决定；( 2 ) 每个国家都 有一个对以上货币篮子的汇率平价，并自主选择一定的汇率波动幅度( b a n d ) ，保 证本国的汇率在此幅度内变动；( 3 ) 允许各国采取一系列原有的汇率制度，如中 国香港的货币局制，马来西亚的固定汇率制，以及韩国、新家坡、菲律宾等国形 式各异的有管理的浮动汇率制度；( 4 ) 采纳“回归法则”( r e s t o r a t i o nr u l e ) ， 即当一国遭受较大的投机冲击时，只要保证一定时间后回归平价，就允许该国汇 率暂时偏离平价；( 5 ) 由于宏观经济基本面会随时间发生变化，各国对篮子货币 的汇率也可能产生偏移，考虑到这些因素的影响，允许各成员国的中心汇率以及 波动幅度随这些因素的变动而爬行变动( c r a w l ) ；( 6 ) 设想建立一个组织，为受到 投机攻击的国家提供流动性支持。 w i l l i a m s o n 的构想因其具有的以上特点而被简称为b b c 佃a s k e t ，b a n d ，c r a w l ) 理论( d o m b u s c h 和p a r k1 9 9 9 ) ，它对东亚汇率进一步的统一和稳定，并最终形成 共同的货币起到了催化作用。然而，由于篮子中三种货币的权重是由“整个区域， 对美国、日本和欧盟的贸易量决定的，当成员国与整个区域的贸易结构不相似时， 货币篮子的汇率变动就可能对该国产生不利影响。这说明，在共同的汇率制度下， 各国不可能完全利用汇率政策工具追求自身利益，共同的汇率安排也必然会在 定程度上损害货币政策的独立性。 b ) 软钉住( s o f t - p e g g i n g ) 这种汇率制度由日本的一些经济学家提出，在此制度下，东亚国家都同意建 立以美元、欧元和日元为成分的货币篮子，各国通过这一货币篮子松散的固定彼 此的名义有效汇率( n e e r ) 。 这一设想受到了很多批评，例如：认为它不能确保成员国名义有效汇率的稳 定( w i l l i a m s o n2 0 0 0 ) ，对小国开放经济的稳定具有不利影响等。从东亚货币合作 的角度看，这种制度的缺陷在于，货币篮子中的三种货币，特别是日元，并不是 整个汇率制度安排的一部分，也就是说，当成员国发生国际收支危机时，这三个 国家的中央银行不可能对成员国给予无限的流动性支持来维持汇率的稳定 ( w y p l o s z 2 0 0 2 ) 。所以，n e e r 并不是通向东亚货币一体化的有效措施。 2 、亚洲汇率联动机制fa s i a ne x c h a n g er a t em e c h a n i s m ) o h 和h a r v i e ( 2 0 0 1 ) 提出的亚洲汇率联动机制( a e r m ) 由于在一些方面效仿 了欧洲汇率机制fe r m1 而受到政策制定者的青睐。很多学者也认为，采纳 a e r m 对东亚来说是成本最低和最可行的方案( w y p l o s z2 0 0 2 ) 。亚洲汇率联动机 制的主要内容包括：( 1 ) 设想建立和欧洲相似的亚洲货币单位( a s i a nc u r r e n c y u n i o n ) ，该货币的价值由亚洲成员国货币组成的货币篮子决定，该货币篮子中各 国所占的比重，由各国的贸易占整个东亚地区的贸易比重决定：但) 各成员国的 汇率在平价上下1 5 的范围内波动，中心平价不是由各国单边决定的；( 3 ) 有一 个类似于“欧洲短期融资安排”( v s t f n 的组织作为最后借款人，当成员国遭受 投机攻击时给与流动性支持；( 4 ) 有一个亚洲货币协调机构( a s i a nm o n e t a r y i n s t i t u t i o n ) 决定各国的中心平价，并实施对成员国的协调和监督；f 5 1 各成员国 在汇率制度上都必须严格采取汇率的目标区制度。 由上可见，a e r m 是比w i l l i a m s o n 的共同钉住货币篮子制度更紧密的合作 安排，它要求成员国的汇率制度相同、平价不能单边决定，而且有一个协调监督 机构。因而，a e r m 实旋后能得到更高的一体化收益。但是，东亚在目前的经 济发展阶段还没能达到建立亚洲货币体系的程度，很多亚洲国家的汇率制度还是 浮动的，它们无法使汇率从浮动一下子转变成完全的双边固定。欧洲货币体系的 成功在很大程度上取决于成员国之间无限的流动性支持，以及在货币较弱的国家 实施的资本管制( w y p l o s z2 0 0 2 ) ，而东亚现有的清迈一双边互换协议( c m 卜一b s a l 所提供的相互援助是有限的，当投机攻击出现时，无法向市场传递强有力的维护 汇率稳定的信号，也就无法保证这种货币合作机制的成功( b e r g s t e n 和p a r k 2 0 0 2 1 。 3 、东亚地区的美元化ft h ed o l l a r i z a t i o no fe a s ta s i a ) m c k i r m o nf 1 9 9 9 ) 认为，在1 9 9 7 年的危机爆发之前，除日本外的东亚国家均 钉住美元，事实上采取的是相同的货币标准( d o l l a rs t a n d a r d ) 。这种制度杜绝了以 邻为壑的竞争性贬值的发生，稳定了本国的物价水平，是危机前东亚经济飞速增 长的原因之一。而东亚各国对银行等金融机构的监管不力导致的道德风险才是危 机发生的原因，危机不应归咎于汇率制度。在此分析基础上，m c l d n n o n ( 2 0 0 1 ) 继而提出了“东亚美元化”的设想，他认为东亚的贸易商品和金融资产多以美元 计价，通过钉住美元，东皿国家能稳定国内物价，减少对外支付蕴含的汇率风险。 但是，货币合作的关键问题在于它也是个政治上的进程( p a r k2 0 0 2 ) ，将美元 作为共同的计价货币在政治上很难为东亚国家，特别是日本和中国接受，因此并 不现实。b a r r o ( 2 0 0 1 ) 的实证检验也表明，如果考察通胀率、贸易模式、产出波 动等建立最优货币区的指标，只有中国香港、菲律宾、新加坡、中国台湾地区属 于美元区，整个东亚的美元化并不可行。 4 、东亚建立日元区( t h e y e n b l o c k p r o p o s a l ) 由于日本是东亚地区经济实力最强的国家，建立日元区的设想就自然而然的 被提出了。o h n o 和s h i r o n o ( 1 9 9 7 ) 提出东亚各国货币可以钉住日元，就像欧洲货 币体系在2 0 世纪8 0 年代后期以德国马克作为名义锚一样，并建立与欧洲货币合 作机构( e u r o p e a nm o n e t a r yi n s t i t u t i o n ) 相似的监督和协调机构。 日元区的主要问题在于，第一，日元和主要国家货币汇率的偏移会立刻体现 在东亚各国的汇率上，影响到各国的竞争力。第二，日元区能给东亚各国带来的 收益很大程度上依赖于日本的经济状况，而日本在泡沫经济崩溃后一蹶不振，金 融体系的改革步伐缓慢，减弱了建立日元区的可行性。第三，在政治上，日元区 不可能为中国、韩国等东亚国家接受。 ( 三) 东亚货币合作的路经选择 由于东亚国家问进行货币合作在目前阶段不具可行性，很多学者认为，东亚 国家目前可以采取一系列的步骤，为最终的货币一体化而努力。 p a r k ( 2 0 0 2 ) 认为，目前首先应该做的是为货币合作打下坚实的基础，在 a s e a n + 3 的框架内建立共同的危机干预机制，并进行金融体系的改革，增强防 范危机的能力。在此基础上，再采用共同的固定汇率制度，然后建立东亚货币体 系，最后实现完全的货币一体化。国内的很多研究也认为，东亚目前不可能实现 货币一体化，但可以通过一些中间步骤达成这个最终目标。例如，白当伟和陈漓 高f 2 0 0 2 ) 3 认为可以通过国际政策协调、区域内汇率安排两个中间阶段，达到货 币联盟的高度，区域内的汇率制度安排可以考虑采用汇率目标区制。谭庆华 ( 2 0 0 2 ) 4 认为，虽然东亚暂不宜全面实行整体的一体化，但可以考虑从差异不大的 东南亚、东北亚等子区域先进行一体化尝试，发展到一定程度后再加强子区域间 的合作和一体化进程。刘力臻和谢朝口e t ( 2 0 0 3 15 则为东亚货币合作设定了一个进 一步向前推进的合作方案，即建立“东亚汇率台作基金”及“钉住混合驻锚的货 币篮制”，以寻求汇率的稳定，规避金融危机的风险，平衡各国在货币合作中的成本 与收益。 第二节关于东亚金融合作的研究 目前，很多国家的学者为未来的东亚金融合作提出了一系列制度安排和机制 构想： 1 、建立亚洲的b i s ( a s i a nv e r s i o no fb i s ) f r a s e r ( 1 9 9 5 ) 曾提出建立亚洲的b i s 的设想，通过在亚洲建立一个类似b i s 的组织，在成员国间交换有关货币政策、金融政策和金融监管的信息，向成员国 的中央银行提供服务。但该设想没有强调如何有效发挥该组织的功能，设计的信 息公布方法和监管机制也不够完善。 2 、a m f ( a s i a nm o n e t a r yf u n d ) 设立亚洲货币基金的提议最早由日本政府在1 9 9 7 年提出，它计划筹措1 0 0 0 亿美金，为危机国家迅速提供流动性支持。这一基金不光数额高、援助迅速，而 且没有很多附带条件，针对i m f 救助的限制性，考虑到了亚洲国家间不干预其 他国家的传统( e i c h e n g r e e n2 0 0 1 ，【j i l 和r a j a n2 0 0 1 ) 。但是，这一提议遭到了美 国、i m f 和中国的反对。此外，a m f 的无条件借贷容易产生道德风险，失去危 机管理的功能( r o s e1 9 9 8 ) 。 3 、a p e cf i n a n c i a li n s t i t u t e b e r g s t e , n ( 2 0 0 0 ) 提出在a p e c 框架下建立金融合作机构，旨在为亚太经合组 织成员国的银行高层人员、审计师、会计、律师、信用等级评定者、监管人员提 供培训。但他所设想的这个机构功能非常有限，仅限于培训，并不提供资金借贷， 也缺乏协调监管机制，对成员国的监管没有统一的标准。再加上a p e c 成员国差 异很大，包括非亚洲的发达国家美国、澳大利亚、加拿大等，所以即使有监管机 1 4 制和标准，也不会完全符合东亚国家的实际情况和需要。 4 、a s i a nf i n a n c i a li n s t i t u t e ( a f i ) e i c h e n g r e e n ( 2 0 0 1 2 0 0 2 ) 的研究提倡在a s e a n + 3 的框架内建立一个“亚洲 金融合作机构”。这一机构的功能有：( 1 ) 向那些愿意加强金融监管的成员国提 供技术上的帮助；( 2 ) 向成员国的银行监管者、证券交易员、会计等提供统一的 培训，通过聚集金融专业知识和技能、向各国招收学员，实现培训的规模效应和 范围效应；( 3 1 像b i s 一样，对各国的央行提供支付清算服务。此外，虽然国际 上存在着很多诸如巴塞尔委员会、o e c d 、i m f 等具有监管功能的组织，但东亚 国家可以借助a f i 这一载体，协商适合亚洲具体情况的监管措施和标准。例如： 协商资本充足率、流动性比率等加强银行稳定性的措施，上市公司的信息披露制 度、上市规则、公司治理等发展金融市场的措施。 e i c h e n g r e e nf 2 0 0 2 ) 认为，在a s e a n + 3 的框架内开展金融合作是最合理的， 因为这一框架包括了东亚地区最大的三个国家，而且东盟和中日韩已经具备了一 些区域合作的基础，这1 3 个国家的经济、金融界首脑、央行的高级官员已有了 定期举行会议的传统。最重要的是，a f i 可以和清迈协议( c m l l 联系起来，连同 c m i 下的国家间互换协议，共同推动东亚的金融稳定和发展。这样，c m i 所起 的主要作用就不再是维护共同汇率制度的稳定，东亚汇率制度的争论也就被放到 了次要位置。 第三节对已有研究的评价 ( 一) 市场一体化理论的研究范式 事实上，现有的关于“东亚货币与金融合作”的制度安排和理论研究都是在 h e n n i n g ( 2 0 0 2 ) 所提出的“市场一体化”理论分析框架内展开的。 首先，东亚国家进行货币与金融合作的主要原因之一就在于一体化带来的 “功能溢出效应”。1 9 9 7 年爆发的大危机带来的破坏具有传染性，即负的外部性， 它使各国意识到了合作的必要性。区域内的金融稳定具有正的外部性，建立跨国 的监督协调机构有