（金融学专业论文）上市公司可转换债券研究.pdf

摘要 金融毒场的蓬本经痨姥髓是挺资金扶赢余者手中雩| 导蓟赤字者 手巾，从而金融带场为整个经济增加生产和提高效率提供了。酊麓。可 转换债券的出现墩匠是为了曩好触发撑念融市场的功能，以德露恢、 更有效率琏实蕊炎金扶赢余者氡泰字者的转移。因为在枣缓经济条侮 下，金融市场簧艇常发挥功能，金融工矮的多样纯必不可少。盈簌【 具的多样化能够满足不同投资者的偏好，有助子擞瓷者的风险讯收益 戆粪瓣，默磊萎有裁予啜萼 投资煮鹫带壤上寒。 本论文研究的主要目的在于：第一郝分分析可转换债券的定义、 起源、特征与条款。作为新的金融工舆创新，可转换债券具礴不同子 黢票、谈券酌特点，它不仅满是了发行人戆要求，也蘸瀵是特定授资 者瀚需求，或者说可转换债券是嫁接了股鬃与债券二者之优点鳓薪的 融资工具与投资工具，具有较好的吸等l 力。具体础畜，第一部分首先 分褥了露转换债券熬定义，认为哥转换谈券鹁公认定义燕，爵转挨续 券罴一种公司馈弊，持有人黼权在瓣定的期限嘟隧藻转换为一定数量 发行公司的普通股票，因此，可转换债券舆有三爨属性：珂转换债 券具畜矮投挂，爵转换蕊券英有裳投幢， 霹转换襞券吴有灌投盏 性，溅者说准所肖权往的混合金融工具；接着分析了可转换债券在西 方的越源与发聪；然后以深万科为例具体对可转换债券的条款进行了 分薪与簿爨。并对鼗蓬霉转换馕券与霹岁 霹转换谈券懿嚣裂避褥了搽 讨，即可转换债游在我国是一个新品种，投资者并不非常熟悉，为了 吸写l 投资者，对发行公司发行的可转换馈券进行掇僳与信用评级整必 要的。 ， 可转换债券作为一种新的金融工辩，“新”猩其价格上。对于公 司僦券与股票这类金融资产丽言，其价格主要敬决于未来的收益， 或耆说投资者之骄激愿意农鍪蕊蠹它髓支, l - f f r 蛰，不霞馒取决予今天 豹条件，即当前的收益或好处，丽且还取决于对今詹条件的慕始预期， 而这种预期的变化，都会对它们的价格产生影响。诃转换债券是在股 票与馕券基磁上麓臻生诞券，宅鳃徐捺凑定更为复杂且难泓具掺囊 定，之所以如此，都缘于其特定的条款规定上，比如在有效期内可以 赎回、可以回售、可以提前实现转换等具有多重的期权特征，本来期 权定价就较为困难，而可转换债券又包含多重期权，事实证明给可转 换债券精确定价几乎是不可能的事。第二章分析了可转换债券定价在 我国所存在的问题，即从我国上市公司发行可转换债券的公告来看， 一般都使用欧洲期权定价公式，这是由19 7 3 年f i s c h e rb l a c k 和m y r o n s c h o l e s 在其期权和公司负债定价的著名论文中所建立起的欧式 期权定价解析表达式，即b l a c k s c h o l e s 模型而成。由于可转债中蕴 涵的美式期权性质，而且是多重期权性质，就不能直接套用 b l a c k s c h o l e s d 的定价公式来对可转换债券定价。正是因为这些原因， 1 9 7 9 年，c o x ，r o s s 和r u b i n s t e i n 发表了期权定价：一种简化方法 的论文，提出算法的基础，解决了美式期权的定价问题，对期权定价 理论和期权产品的发展具有重要意义。笔者在第二章分析了二叉树模 型极其对可转债的理论定价。然后以机场转债为例对我国可转债的具 体定价进行了实证研究并得出了自己的结论。 可转换债券在我国是一个舶来品，因此笔者也对可转换债券在我 国证券市场的发展进行了简要的分析。又对我国上市公司发行的可转 换债券所存在的问题进行了探讨。一方面认为我国上市公司发行可转 换债券具有极端的重要性，特别是因为随着我国投资者的逐步理性与 成熟，逐步对上市公司再融资手段中的配股与增发说不时，上市公司 的融资渠道变得更为狭小，而这些都使得上市公司再发展受到限制， 从而拓展上市公司再融资渠道就变得极为重要，在此就具体分析了我 国上市公司发行可转换债券具有以下一些好处，作为一种低成本融 资，可以减轻公司的财务负担；也可以利用溢价，以高价进行股权 融资；上市公司发行可转换债券也可以协调股东与债权人的利益， 改善公司治理结构；发行可转换债券也可以适应结构调整的需要，。 动态优化资本结构；与资产结构相匹配，可以稀释资产的经营风险。 另一方面认为在市场经济条件下，可转换债券不是免费的午餐，对发 行人而言，发行可转换债券并非没有成本，在这一章中，也具体分析 了上市公司发行可转换债券所必须承担的成本，这种成本不仅包括显 性的成本，即票面利率、发行费用与其他费用；而且也包括隐性成本， 即可转换债券的发行对股价具有向下拉的可能，投资者对发行可转换 债券的公司信心不足等。不仅如此，由于可转换债券是在未来转换， 伴随着股价的上扬( 否则投资者不会转换) ，这样就会把一部分本应 由原有股东享有的收益转移给转债的投资者，这部分成本可以视做原 有股东承担的机会损失( 或机会成本) 。这种成本无法预测，视公司 而定，并且是与可转债的条款设计，尤其是发行定价、发行时机紧密 相关的。从成本引出了风险，接着分析了我国上市公司发行可转换债 券所面临的风险。这些风险主要是不转换风险与利率波动风险。为了 消除这些风险，上市公司就应该提高经营业绩，合理设计赎回条款与 债券要素等。在第五部分里化了大量的篇幅分析了我国上市公司发行 可转换债券所存在的问题，主要是由我国的国情决定，即为国有企业 服务的特定条件所决定的，从而我国证券市场上所发行的可转换债券 种类与发行公司性质选择存在问题。其次是可转换债券在发行时机上 存在问题，即我国一些上市公司在发行可转换债券时仍是牛市思维， 从而可能导致发行的失败。笔者认为在目前情况下，应该说并不是发 行转债的好机会，所以也很难说发行转债是符合现有中国上市公司股 东利益的一种理性选择。 接着分析了上市公司的三种再融资途径中，配股、增发与可转债 的协调问题，认为作为上市公司的三种不同的再融资渠道，配股、增 发以及可转换债券有着各自不同的特点，对于上市公司也有不同的影 响，因此如果我们基于经济理性假设的话，不同类别的企业以及企业 发展过程的不同阶段，应该基于公司发展战略、市场状况以及各种融 资渠道的成本收益分析，选择适合公司长远发展的不同再融资方式。 其次，对可转换债券市场上所存在的投资主体的缺乏和市场缺陷进行 了分析，虽然从理论上讲，投资可转换债券，既可以享受股票价格上 涨的收益，又可以债券的形式来规避股价下跌的风险，因此对于有大 量资金并以稳定和规避风险为投资目的的投资者来说，的确是一种较 好的投资选择。但但从我国来看，即使对广大中小投资者来讲，尽管 投资可转换债券即可拥有债券的安全陛，又可享受公司成长的收益， 但由于我国股票市场上投机气氛浓厚，加上赎回条款所限定的上限， 从心理上投资者很难接受有着债券特征的可转换债券。从而得出结 论，我国可转换债券市场的投资者是相当匮乏的。 在文章的结尾部分，笔者对发展我国可转换债券进行了理论思 考，认为：从长期来看，要发展我国的债券市场，必须努力培育全社 会信用基础，使投资者敢于和愿意投资。因为从本质上讲，债券市场 是一个信用证券化、信用市场化、信用利率化的市场。信用基础的建 立是债券市场得以发展乃至良好金融环境形成的前提，所谓良好的金 融环境就是一个借钱还钱、投资赢利的环境。债券市场的发展就必须 建立一个良好的信用环境。而可转换债券又是连接债券与股票市场的 一个金融创新工具，因此可转换债券市场的发展更离不开良好的信用 环境。 【关键字】：可转换债券，二叉树，期权定价 a b s 仃a c t t h e 、b a s i ce c o n o m i cf u n c t i o n f u n df r o mt h ep r o f i tp e r s o nt o o ft h ef m a n c i a lm a r k e ti st og u i d et h e t h ed e f i c i tp e r s o n ，w h i c hr a i s e st h e e f f i c i e n c ya n dm a k e sc o n t r i b u t i o nt ot h ew h o l ee c o n o m y t h ea p p e a r a n c e o ft h ec o n v e r t i b l eb o n di si u s tt ob e t t e rt h ef u n c t i o no ff i n a n c i a lm a r k e t ， s ot h a tr e a l i z et h et r a n s f o r m a t i o nf r o mt h ep r o f i tp e r s o nt ot h ed e f i c i t p e r s o nm o r eq u i c k l ya n dm o r ee f f i c i e n t l y f o ru n d e r t h em a r k e te c o n o m y c o n d i t i o n 讧t h ef i n a n c i a lm a r k e tf u n c t i o n sn o r m a l l y t h ed i v e r s i t yo f f i n a n c i a li n s t r u m e n t si se s s e n t i a l t h ed i v e r s i t yo ff i n a n c i a li n s t r u m e n t s c a ns a t i s f yt h ep a r t i a l i t yo fd i f f e r e n ti n v e s t o r s ，c o n t r i b u t et ot h em a t c h i n g o fi n v e s t o r s r i s ka n di n c o m e ，t h u sh e l pt oa t t r a c ti n v e s t o r st ot h em a r k e t t h em a i np u r p o s eo ft h i st h e s i sl i e si n ：a n a l y s ea n du n d e r s t a n d t h o r o u g h l yt h ed e f m i t i o n ，c h a r a c t e r i s t i c sa n dc l a u s eo ft h ec o n v e r t i b l e b o n d a san e wi n n o v a f i n gf i n a n c i a li n s t r u m e n t ，t h ec o n v e r t i b l eb o n dh a s t h ec h a r a c t e r i s t i c st h a ta r ed i f f e r e n tf r o mt h es t o c ka n db o n d i tm e e t sn o t o n l yt h ep u b l i s h e r sr e q u e s tb u ta l s os p e c i f i ci n v e s t o r sd e m a n d s t h j si s t h ec o n t e n to ft h ef i r s tp a r t s p e c i f i c a l l ys p e a k i n g ，a tf i r s ti ta n a l y s e st h e o r i g i na n dd e v e l o p m e n ti nw e s t e r nc o u n t r i e sa c c o r d i n gt ot h el o g i co f h i s t o r y ；t h e na n a l y s e sd e 丘n i t i o n o fc o n v e r t i b l eb o n d t h eg e n e r a l l y a c k n o w l e d g e d d e f m i t i o no ft h ec o n v e r t i b l eb o n di st h a ti ti sab o n do f ak i n do fc o m p a n y , a n dm eh o l d e rh a st h ef i g h tt oc h a n g ei ti n t oo r d i n a r y s t o c k sw i t h i nf i x e dt i m el i m i ts ot h ec o n v e r t i b l eb o n dh a sd o u b l e a t t r i b u t e s ：t h ec o n v e r t i b l eb o n dh a st h en a t u r eo fc r e d i t o r sr i g h t s th ec o n v e r t i b l eb o n dh a so p t i o nn a t u r e t h e nt h et h e s i st a k e ss h e n 晒n k ea sa l l e x a m p l ea n de x p l a i n s t h ec l a u s e 。t h e nc a r r i e so nt h e d i s c u s s i o nt ot h ed i f f e r e n c eb e t w e e nc o n v e r t i b l eb o n do fo u r ，c o u n t r ya n d c o n v e r t i b l eb o n do ff o r e i g nc o u n t r i e s n a m e l yt h ec o n v e r t i b l eb o n di sa n e wv a r i e t yi no u rc o u n t r y , w h i c hi s f o r e i g nt oi n v e s t o r s i no r d e rt o a t t r a c ti n v e s t o r s ，i ti se s s e n t i a lt og u a r a n t e ea n dc r e d i tt h ec o n v e r t i b l e b o n d be c a u s et h ec o n v e r t i b l eb o n di sf r o ma b r o a d ，s ot h ed e v e l o p m e n t o fc o n v e r t i b l eb o n di nt h es e c u r i t ym a r k e to fo u rc o u n t r yi sa n a l y s e d b r i e f l yi nt h i st h e s i s t h ec o n v e r t i b l eb o n di s ”n e w i nt e r m so fi t sp r i c ea sak i n do fn e w f i n a n c i a li n s t r u m e n t a st oc o m p a n y sb o n da n ds t o c kt h i sk i n d o f f i n a n c i a la s s e t s ，i t sp r i c em a i n l yd e p e n d so nt h ei n c o m ei nt h ef u t u r e i n o t h e rw o r d s i n v e s t o r sw o u l dl i k et op a yp r i c e sf o rt h e ma tp r e s e n t ，n o t o n l yb e c a u s eo ft h ec o n d i t i o no ft o d a y , n a m e l yp r e s e n ti n c o m eo r a d v a n t a g e ，b u ta l s ob e c a u s eo fs o m ee x p e c t a n c yo ft h ec o n d i t i o ni nt h e f u t u r e a n ds u c ha n t i c i p a t e dc h a n g ew i l la l le x e r ta ni n f l u e n c eo nt h e i rp r i c e t h ec o n v e r t i b l eb o n di sad e r i v a t i v es e c u r i t i e so nt h eb a s i so fs t o c ka n d b o n d t h ed e t e r m i n a t i o no fi t sp r i c ei sc o m p l i c a t e da n dd i f f i c u l tb e c a u s e o fi t ss p e c i f i cc l a u s es t i p u l a t i o n f o re x a m p l ei tc a nb er e s o l dc a nb e r e d e e m e dw i t h i nt e r mo fv a l i d i t y ，a n dp o s s e s st h ec h a r a c t e r i 。s t i e so f m u l t i p l eo p t i o na h e a do ft i m ee t c a c t u a l l yi tw a sc o m p a r a t i v e l yd i m c u l t t op r i c eo p t i o n ，s oi ti sa l m o s ti m p o s s i b l et of i xt h ep r i c ea c c u r a t e l yf o r t h ec o n v e r t i b l eb o n dw h i c hi n c l u d e st h em u l t i p l eo p t i o n c h a p t e rt w o a n a l y s e st h ep r o b l e m s t h a tf i x e st h ec o n v e r t i b l eb o n d p r i c ei no u i c o u n t r y m a n yl i s t e dc o m p a n i e sg e n e r a l l yu s ee u r o p e a no p t i o np r i c e a tt h e f o r m u l a ，n a m e l yb l a c k 。s c h o l e sm o d e l b e c a u s eo ft h em u l t i p l eo p t i o n n a t u r ea n dt h ea m e r i c a no p t i o nn a t u r ec o n t a i n e di nt h et r a n s f e r a b l eb o n d ， b l a c k s c h o l e sm o d e lc a n tb ea p p l i e dm e c h a n i c a l l yt of i xt h ep r i c eo ft h e c o n v e r t i b l eb o n d j u s tb e c a u s eo ft h e s er e a s o n s ，c o x ，r o s sa n d r u b i n s t e i np u tf o r w a r dt h ef o u n d a t i o no ft h ea l g o r i t h m s o l v i n g 也e p r i c i n gp r o b l e mo ft h ea m e r i c a no p t i o n ，w h i c hi ss i g n i f i c a n tt o t h e d e v e l o p m e n to ft h ep r i c i n gt h e o r yo ft h eo p t i o na n do p t i o np r o d u c t s c h a p t e rt w oh a sa n a l y s e sb i n o m i a lt r e em o d e l sf i x i n gt h ep r i c ee x t r e m e l y t ot h et h e o r yo ft h et r a n s f e r a b l eb o n d t h e nc a r r i e so nt h ep o s i t i v e r e s e a r c ht oo u rc o u n t r y t m si sm a i nc o n t e n to fc h a p t e rt w o c h a p t e rt h r e eg o e so nt h ed i s c u s s i o na b o u tt h ee x l s t i n gp r o b l e mi n o u rc o u n t r y sc o n v e r t i b l eb o n dm a r k e t o no n eh a n d i th a se x t r e m e i m p o r t a n c et h a tt h el i s t e dc o m p a n yo fo u rc o u n t r yi s s u e st h ec o n v e r t i b l e b o n d ，e s p e c i a l l yw h e nf i n a n c i n gc h a n n e lo fl i s t e dc o m p a n yb e c o m e s n a r r o w ，a n da l lt h e s er e s t r a i nt h ed e v e l o p m e n to ft h el i s t e dc o m p a n y t h u st oe x p a n dl i s t e dc o m p a n yf i n a n c i n gc h a n n e lb e c o m ee x t r e m e l y i m p o r t a n t i no u rc o u n t r yt h ea d v a n t a g e so fl i s t e dc o m p a n yi s s u e i n g c o n v e r t i b l eb o n da r ea sf o l l o w s ：f i r s t 1 i g h t e nt h ef i n a n c i a lb u r d e no f 也e c o m p a n y s e c o n d ，u t i l i z ep r e m i u m sb yc a r r y i n go ns t o c kr i g h tf i n a n c i n g a tt h eh i g hp r i c e n 】ir d i s s u ei n t e r e s t st h a tt h ec o n v e r t i b l eb o n dc a n c o o r d i n a t et h es h a r e h o l d e ra n dc r e d i t o r f o u r t h ，i m p r o v e c o m p a n y s a d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r e i s s u e i n gt h ec o n v e r t i b l eb o n dc a nm e e tt h en e e d s o fs t r u c t u r a la d j u s t m e n ta n d ，o p t i m i z et h es t r u c t u r eo fc a p i t a l f m ，m a t c h t h es t r u c t u r eo ft h ea s s e t sa n dd i l u t et h eb u s i n e s sr i s ko ft h ea s s e t s o n t h eo t h e rh a n d ，u n d e rt h em a r k e te c o n o m yc o n d i t i o n ，t h e r ei sn of r e e l u n c ha f t e ra 1 1 i s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n dh a sc o s tt o o ，w h i c hi n c l u d e s d o m i n a n tc o s ta n dr e c e s s i v ec o s t i nt h et h i r dp a r to ft h i sc h a p t e ra n a l y s e s t h er i s ko fc o n v e r t i b l eb o n d i no r d e rt od i s p e lt h e s er i s k t h el i s t e d c o m p a n ys h o u l di m p r o v e t h eb u s i n e s sp e r f o r m a n c e i ns e c t i o ns i x ， a n a l y s e si n n o v a t i o no ft h ec l a u s e so fc o n v e r t i b l eb o n di no u rc o u n t r y r c c e n t l y t h ea u t h o rg o e so nt h e o r e t i ct h o u g h to nt h ed e v e l o p m e n to ft h e c o n v e r t i b l eb o n di no u rc o u n t r y i ti sp r o p o s e dt h a ti nt h el o n gr u n ，t o d e v e l o pt h eb o n dm a r k e to fo u rc o u n t r y , g r e a te f f o r t sm u s tb em a d et o f o i s t e rt h ec r e d i tf o u n d a t i o no ft h ew h o l es o c i e t 3 ；t h ef o u n d a t i o no fc r e d i t b o n dm a r k e td e p e n d so nd e v e l o p m e n ta n dp r e r e q u i s i t ee v e ng o o d 2 f i n a n c i a le n v i r o n m e n tf o r m w em u s ts e tu pag o o dc r e d i te n v i r o n m e n tt o d e v e l o p t h eb 、o n d m a r k e t a n dt h ec o n v e r t i b l eb o n di saf i n a n c i a l i n n o v a t i v ei n s t r u c t i o nw h i c hj o i n st h eb o n da n ds t o c km a r k e t ，s ot h e d e v e l o p m e n to ft h ec o n v e r t i b l eb o n dm a r k e tc a nn o td ow i t h o u t t h eg o o d c r e d i te n v i r o n m e n t k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d ，m o d e l s ，b i n o m i a lt r e em o d e l ，o p t i o n p r i c i n g 3 刖罱 金融市场的基本经济功能是把资金从赢余者手中弓l 寻到赤字者 手中，从而金融市场为整个经济增加生产和提高效率提供了可能。可 转换债券的出现也菠是为了更好的发挥金融市场的功能，以便更快、 更有效率地实现资金从赢余者向赤字者的转移。因为在市场经济条件 下，金融市场要正常发挥功簏，金融工具的多样化必不可少。金融工 具的多样化能够满足不同投资者的偏好，有助于投资者的风险和收益 的搭配，从两更有利于吸引投资者到市场上来。 可转换债券的出现正是为了适应证券市场发展的需要，对市场投 资者丽言，可转债可以满足其投资需求；对发行者两言，可转换债券 可以多一个融资工具。而且，作为新的金融工具创新，可转换债券具 有不丽子股票、债券的特点，它不仅满足了发行人的要求，也能满足 特定投资者的需求，或者说可转换债券是嫁接了股票与债券二者之优 点的新的融资工具与投资工具，具有较好的吸弓l 力。因此，可转换债 券的出现会受到投融资双方的欢迎。 从1 9 9 1 年+ 8 月起，我国就有许多上市帮非上市公司发行了可转 换债券。但由于可转换债券在我国是一个舶来品，在许多方面存在较 大的闯题，比如条款设计等都是从外国照搬过来的，不符合中国圈情， 因此屠然刚始受到投资者的追捧，但当投资者成熟和理性后，可转换 债券逐渐被市场所抛弃。但作为一种再融资工具，可转换债券的发展 对上市公司是非常重要的。 本文对可转换债券的基本条款和定义等进行了分析。特另i 是对其 定价进行了较为深入的研究。并对可转换债券在我国存在的问题，对 上市公司的意义以及今后的发展等都给了齑己的看法。但由于一方面 可转换债券是一个新的金融衍生工具；另一方面时间与理论水平有 限，因此对可转换债券的研究可能存在不足与疏漏，敬请各位老烯猩 同学多多指正。 第一章，上市公司可转换债券的基本分析 一，关于可转换债券的定义框架分析 1 从本质上说，可转换债券是一种既具有固定收益证券的特征，又 具有权益特征的混合型金融工具。我国的定义可以从2 0 0 1 年出台的 上市公司可转换公司债券实施办法看出：“本办法所称可转换债 券，是指发行人依照法定程序发行，在一定期间内依据约定条件可以 转换成股份的公司债券。”因此，可转换公司债券，顾名思义，是“可 转换”的公司债券。首先，它是一种公司债券：既可以是附息票债券， 也可以是零息票债券；其发行主体既可以是未上市的股份有限公司， 也可以是上市公司；既可以是国内公司，也可以是国外公司。其次， “可转换”的“可”即“可以 ，但并非“必须”，持有人有行使“转 换”的权利，但无义务。一个“可”字至少说明三点：债券持有人 必须为此付出代价；发行人不得强制债券持有人“转换”；“鱼 和熊掌不可兼得”，“转换”就意味着“放弃”债券。 从上可以看出，可转换债券的狭义定义是：可转换债券是一种公 司债券，持有人有权在规定期限内将其转换成确定数量的发债公司的 普通股票。因而转债具有三重属性：可转债具有债券性。由可转债 的定义可知，转债属于公司债券的一种，可以说“转债是公司债券的 特殊形式”。转债的债券性体现在它定期支付票息和本金。投资者购 买债券，若在转换期内未转换成股票，则发债公司到期必须元条件地 还本付息。转债具有期权性。这种期权性体现在它具有明显的期权 特征可转换的选择权。在规定的转换期限内，投资者既可以行使 转换权，将转债转换成确定数量的发债公司的普通股票，也可以放弃 转换权利，发债公司不得强制投资者把转债转换为股票。正是因为有 了可转换的选择权，转债应归为股票期权的一种特殊形式，是一种衍 生工具。但我们也应该看到，转债只赋予投资者将来把债券转换为( 即 买入) 确定数量的股票的权利，而不赋予其卖出股票的权利。可转 换债券具有准权益性或者说具有准所有权性的金融工具。可转换债券 未转换时，它是公司债券；但当基础股票价格达到一定高度时，它将 变为股票，又是所有权性质的债券。 二，上市公镯可转换债券的起源与发展 ( c o n v e r t i b l eb o n d s ，邵在一定时阀后可以转换发行公罨普通股票 的债券) 最初产生于1 9 世纪末，当时美英等发达资本主义国家的铁 路、电讯公司使用可转换债券来为1 3 益膨胀的产韭发展筹集资金。第 一张可转换债券是由十九世纪的n e wy o r k e r i e 发行的。此后，可转 换债券一赢没有辱l 起人们足够的黧视。直到二十世纪7 0 年代，高逶 胀盛行，债券持有者开始寻找保护自己收益的投资工具，可转换债券 才真正得到大规模的发展。 从二十世纪7 0 年代初到8 0 年代初，可转换债券的总收益表现极 佳，因雨一直受到投资者的热烈追捧。进入9 0 年代后，可转换馈券 的这一趋势被继续保持，可转换债券的市场规模以惊人的速度扩展。 基前( 到2 0 0 1 年末) ，以可转换债券为主要组成部分的露转债全球规模 已达1 5 8 0 亿美元，比1 9 8 2 年的3 0 0 亿美元增长4 倍多。而且新发行 的可转债( 指2 0 0 1 年) 使达3 4 0 亿美元。具体来讲，从世界范蘑来 看，可转换债券的发展历史大体可分为三个阶段： ( 一) 、萌芽阶段：1 9 世纪中叶至2 0 世纪4 0 年代。 1 8 4 3 年，美国的纽约爱瑞铁道公司( n e wy o r ke r i e ) 发行了全世界 第一憾可转换公露债券，这标志着霹转换债券的诞生。融于可转换债 券兼具股票与债券的优点，一经产生，就深受发行人和投资者的欢迎。 欧洲早期的可转换债券蓖推1 8 5 7 年德国多特蒙特公司( d o r t m u n d e r v e r e i n ) 发行的德国第一例转券。一战以后转券又经历了从票面转换方 式( 是指按照票谣额决定转换价格) 到对徐( 即指根据股票价格决定 转换价格) 转换方式的变革。 ( 二) 、发展阶段：2 0 世纪5 0 年代至2 0 世纪7 0 年代 2 0 世纪5 0 年代出现了具有赎回条款的可转换债券。赎回是发行人 在一定时期内霹潋提前赎翻来至l 期静可转换公霞债券，赎强价格一般 高于面值。设置赎回条款的主要目的是：( 1 ) 避免利率下调所带来的利 率损失；因为霹转债期限较长，且票嚣利率固定，没实行浮动利率。 ( 2 ) 加速转换过程，避免转换受阻的风险；( 3 ) 规避财务风险。增加了 赎醑条款的转券使得发行人与投资者的权利具有一定的对称性，也鼍 以说是限制投资者的获利空间。此后大多数的新发行转券都附有赎回 条款。 1 9 7 5 年日本东芝公司发行了世界上第一例附有回售条款的转券， 标志着转券合约中附加回售条款的开始。回售是指公司股价表现欠佳 时，投资人有权要求发行人收回发行在外的可转换公司债券，并在指 定期内以高于面值一定的溢价出售给发行人。回售条款使得发行后所 有的市场风险都由发行人承担，发行人的压力大增，所以回售条款较 少使用。1 9 8 7 - - 1 9 9 2 年，在纽约证券交易所( n y s e ) 和美国证券交易 所( a m e x ) 上市的美国公司发行的1 3 4 例附息票可转换债券中，仅有 4 例含有回售条款，约占3 。 ( 三) 、繁荣阶段：2 0 世纪8 0 年代至9 0 年代 1 9 8 5 年美林集团发明了既可赎回又可回售的零息票转券一l y o n ( 1 i q u i dy i e l do p t i o nn o t e ) 。l y o n 的特点包括：( 1 ) l y o n 是零息票债 券；( 2 ) l y o n 中具有回售条款；( 3 ) 回售期权( 对投资者而言，是一 个看跌期权) 可在每年的特定时间执行一次，而且随着时间的推移， 回售价格不断递增；( 4 ) l y o n 的赎回期权( 对发行人而言，是一个看 涨期权) 可以立即执行，不过一般发行后头几年是有条件的赎回，比 如当股票价格超过某个较高价位时才可赎回。 l y o n 一经产生，就受到发行公司和投资者的欢迎，1 9 8 5 年春天， 威时特管理公司( w a s t em a n a g e m e n t ) 和斯担利大陆公司 ( s t a n l e y c o n t i n e n t a l ) 发行了头两例l y o n ，由美林公司承销。 1 9 8 7 m 1 9 9 2 年，在纽约证券交易所和美国证券交易所上市的美国公 司共发行1 6 7 例转券，其中有3 3 例l y o n ，占2 0 。l y o n 多由大 型公司发行，其中包括柯达、美洲航空、摩托罗拉、美林证券、欧洲 迪士尼公司等。 1 9 8 6 年产生了附加恶性回售条款( p o i s o np u tp r o v i s i o n ) 的可转换 债券。恶性回售期权给予转券持有人在公司控制权发生变化的时候退 还转券，得到预定数量现金的选择权。1 9 8 8 - 1 9 9 2 年，带有恶性回 售条款的转券占转券发行总数的8 0 。 。近期海外发行的可转债具有以下特点：1 ) 行业分布越来越广泛， 不仅大型企业如福特汽车、克里斯勒、摩托罗拉介入可转债市场，中 小型企业如热电力公司、伊兰国际融资公司( e l a ni n t e r n a t i o n a l f i n a n c e ) 等亦热衷于可转债的发行。2 ) 可转债质量越来越高，如今 可转债有4 8 达到投资级标准。3 ) 可转债的期限急剧缩短，从1 9 8 6 年的2 0 年以上缩减到目前的9 年，甚至更低。这对固定收入的机构 投资者来说是有利的。因为较短的期限可减少持有期，降低利率风险。 总之，可转换债券之所以在西方受到投资者的追捧和发行者的青 睐，是因为它具有许多极富吸引力的特征，这些特征是由可转换债券 的一系列条款设计决定的。可转债对发行者与投资者都有吸引力。 可转换债券对发行者的优势表现在：可转换债券对发行者来说有 以下四点优势：转换价格通常高于当前公司股价，发行可转换债券 可避免低价位时股权融资，避免了股价的进一步下降，并减少了现有 股权的稀释；降低了利息支出( 与发行同一公司的公司债券利率相 比较) ；当债券转换后，债权变股权，降低了公司的债务比率，减 少了公司税后现金的流出量，增强了公司的财务状况和再借债能力： 可转换债券期限较长，投资者在一个较长的时期内将债权转换成股 权，对公司股价的不利影响会小于一次性发行新股时的影响。除以上 四点外，笔者认为可转换债券从本质上讲，是一种准权益性质或者说 是准所有权性质的金融工具。 可转换债券对投资者的优势表现在：如果债券失去了转换的可 能，投资者还可以作为债券的持有人获得相应的本金与利息，可以使 投资者获得最低收益权；如果出现了转换有利的形势，投资者可以通 过实施转换获得更大的收益，因而投资与投机的好处得到了统一，即 “上不封顶，下可保底 。为投资者提供了投资选择的空间，在整 个债券的有效期间，投资者都有权把债权转换成股权，投资者可以在 充分研究市场走势、转换时机、影响股价的各个因素的基础上，作出 对自己最为有利的选择。或者说可转换债券给投资者更多的选择权利 ( 与债券或者股票相比较) 。 三，可转换债券的基本条款以深万科为例 从世界范围来看，可转换债券不仅受到发行者的欢迎，而且投资 者也看好这一金融工具。是因为它具有许多其他金融工具所不具有的 一些特征上，下面以深万科( 万科企业股份有限公司) 2 0 0 2 年6 月 中旬发行的可转债募集说明书为例，来看看可转换债券的独特性质， 来描述可转债的概念及条款： 基准股票流通的公众股票 票面金额l o o 元人民币 可转债期限5 年 票面利率和付息日 1 5 期 转股价格或转换比1 2 1 0 元股 率 转股的起止日期2 0 0 2 年1 2 月1 3 日到 2 0 0 7 年6 月1 3 日 转股价格的调整 特别向下修正条款 赎回 回售 附加回售条款 资料来源于证券时报2 0 0 2 年6 月7 日第九版 一：基准股票 基准股票是指持有深万科可转债的投资者可在转股起止日期内 将其所持有的债券转换为深万科普通股( 社会公众股) 的股票 二：票面金额 这是指上市公司发行的一张可转债的票面人民币数额大小，我国 发行的可转债数额都为1 0 0 元人民币 三：可转债期限 这是指可转债债券的有效期限。比如深万科转债的期限是从2 0 0 2 年6 月1 3 日到2 0 0 7 年6 月1 3 日为止 四：票面利率 从本质上讲，可转债是公司债券的一种，而我国发行的债券一般 是付息债券而不是贴现债券，顾及于此，深万科可转换公司债券设有 票面利率为1 5 ，记息日为发行日2 0 0 2 年6 月1 3 日。付息日为转 债期内每年的6 月1 3 日