（金融学专业论文）上市公司行业间和行业内风险的实证研究.pdf

摘要 风险无处不在、无时不在，风险将造成的可能损失导致经济个体望而却步， 风险将伴随的收益回报却又诱使更多经济个体趋之若鹜，对社会经济生活和个人 生活产生了巨火的影响。因此，对风险的研究对企业来说非常重要。 贝塔系数是评估一种证券系统性风险的工具。一般，我们用贝塔系数代表公 刮的风险。本文首先通过利用上交所所有上市公司的收益率和上证指数计算出各 e 市公司的贝塔值；然后计算出1 3 个行业的平均贝塔值，比较不同行业之间的 贝塔值，研究各行业之间的风险是否显著不同；最后，从各公司的经营杠杆、财 务杠杆等数据中选取几个指标，将各公司的贝塔值与选取的指标进行回归，找出 影响中国上市公到风险的因素，研究不同的行业之间的风险的影响因素是否相 同。 关键词：风险；贝塔值；行业；影响因素 n i a b s t r a c t s i n c ee n t e r i n gw t o ，c h i n ah a sf a c e dt h es i t u a t i o nt h a tw o r l de c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n a n dc o m p e t i t i o ni si n c r e a s i n g l yd e e p e n e d m e a n w h i l e ，t h ec o r p o r a t i o n ss u r v i v a la n d d e v e l o p i n ge n v i r o n m e n th a se x p e r i e n c e dg r e a tc h a n g e s ，e s p e c i a l l yt h ec o m p l e x i t yo f c o m p e t i t i v ee n v i r o n m e n t ，l i m i to fd e c i s i o n - m s k i n gc o n d i t i o na n dm a n a g i n gl e v e la n d m u l t i p l eo p e r a t i n gg o a l s s oi t sc r u c i a lf o rd e c i s i o nm a k e r a n dm a n a g e rt op a ym o r e a t t e n t i o no nr i s kw h i l em a n a g i n ga n dm a k i n gd e c i s i o n r i 呔e x i s t sa n y w h e r ea n da n y t i m e + o nt h eo n eh a n d ，p e o p l ea r ef r i g h t e n e dt of l i n c ha t t h ep o t e n t i a ll o s s e sw h i c ha r ec a u s e db yr i s k o nt h eo t h e rh a n d , t h er e t u r nw h i c hi s c a u s e db yr i s kh a sb a d g e r e dp e o p l ei n t os c r a m b l i n gf o ri t r i s kh a saw o r l do f i n f l u e n c eu p o ns o c i e t ya n dh u m a n b e i n g s g e n e r a l l ys p e a k i n g ，w eu s eb e t ac o e f f i c i e n tt o s t a n df o rc o r p o r a t i o n sr i s k ，b e t a c o e f f i c i e n ti sak i n do ft o o l st oe v a l u a t es e c u r i t y ss y s t e m i cr i s k ，t h i sp a p e rt a k e s t h r e es t e p s f i r s t l y , f i g u r eo u tb e t ac o e f f i c i e n to fa l ls t o c ke o m p a r f i e si ns h a n g h a i s t o c ke x c h a n g eb y1 l s 访gd a t ao fc o m p a n i e s y _ i e l da n ds h a n g h a ii n d e x s e c o n d l y , c a l c u l a t et h i r t e e ni n d u s t r i e s a v e r a g eb e t ac o e f f i c i e n t ，c o m p a r ea v e r a g e b e t a c o e f f i c i e n to fd i f f e r e n ti n d u s t r i e s ，a n ds t u d yw h e t h e rt h e ya r es t a t i s t i c a l l yt h es a m e t h i r d l y , d or e g r e s s i o nb e t w e e nb e t ac o e f f i c i e n ta n ds o m ei n d e x e sw h i c hs e l e c tf r o m d a t ao fm a n a g i n gl e v e ra n df i n a n c i n gl e v e r , f i n do u tc o r p o r a t i o nr i s k i n f l u e n c i n g f a c t o r s ，a n dw h e t h e ri n f l u e n c i n gf a c t o r sa l et h es a m ea m o n gd i f f e r e mi n d u s t r i e s k e y w o r d s ：r i s k ，b e t ac o e f f i c i e n t ，i n d u s t r y , i n f l u e n c i n gf a c t o r i v 致谢 首先，我要衷心感谢我的导师束景虹老师，这篇论文是在束老师的悉心指导 下完成的。在写作过程中，束老师总是适时地给予我帮助，纠正写作过程中出现 的错误。她渊博的知识，开阔的视野和敏锐的思维给了我很大的启发，对我的论 文写作倾注了极大的心血。此次写作多次得到束老师的宝贵建议，反复修改，终 能顺利完成此文，内心十分感激。 感谢这两年来经贸院的各位老师在专业知识和治学方法上给予的不倦教诲 和热情帮助。在各位老师的教导下，我完成了研究生阶段所有课程的学习，度过 了人生中最有意义的时光。 感谢我所有的朋友和同学，是你们在我感到无助和失落的时候鼓励我克服所 有的困难。特别要感谢曹传琪同学帮助我查找资料。 最后，我也要感谢我的父母，他们在我写作过程一直毫无保留地给与我支持 和关注，希望我没有让他们失望。 v 一、行业间和行业内风险的介绍1 ( 一) 行业风险分析 行业分析主要是界定行业本身所处的发展阶段和其在国民经济中的地位，同 时对不同的行业进行横向比较，为最终确定投资对象提供准确的行业背景。而宏 观经济分析是为了掌握证券投资的宏观背景条件，把好证券市场的发展大势。但 宏观经济分析并没有为投资者指出投资的具体领域和具体对象。要对投资的具体 领域和具体对象加以选择，就需要进行行业分析和公司分析。 行业分析是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是基本分析的重要环 节。行业分析的重要任务之一就是挖掘最具投资潜力的行业，并在此基础上选出 具有投资价值的上市公司。 行业经济活动是介于宏观经济活动和微观经济活动中间的经济层面，是中观 经济分析的主要对象之一行业经济是宏观经济的构成部分，宏观经济活动是行 业经济活动总和。在任何情况下，总是有些行业的增长与宏观经济的增长同步， 有些行业的增长高于或是低于宏观经济的增长。行业有自己特定的生命周期，处 在生命周期不同发展阶段的行业，或者在国民经济中具有不同地位的行业，其投 资价值都是不一样的。不同的行业会为公司投资价值的增长提供不同的空间，因 此，行业是直接决定公司投资价值的重要因素之一。 通常，每个行业都要经历一个由成长到衰退的发展演变过程。这个过程便称 为行业的生命周期。行业的生命周期可分为四个期：幼稚期、成长期、成熟期、 衰退期。 1 ) 幼稚期 只有为数不多的创业公司投资于这个新兴的产业；创业公司财务上可能 不但没有盈利，反而普遍亏损；企业还可能因财务困难而引发破产的危险，因 此，这类企业更适合投机者而非投资者；在幼稚期后期，随着行业生产技术的 提高、生产成本的降低和市场需求的扩大，新行业便逐步由高风险低收益的初创 期转向高风险高收益的成长期。 2 ) 成长期 摘自中国证券业协会编证券从业资格考试统编教材证券投资分析 l 新行业的产品经过广泛宣传和消费者的试用，逐渐以其自身的特点赢得了 大众的欢迎或偏好，市场需求开始上升，新行业也随之繁荣起来；新行业出现 了生产厂商和产品相互竞争的局面。这种状况会持续数年或数十年。由于这一原 因，这一阶段有时被称为投资机会时期；这种状况的继续将导致生产厂商随着 市场竞争的不断发展和产品产量的不断增加，市场的需求日趋饱和。生产厂商不 能单纯地依靠扩大生产量，提高市场的份额来增加收入，而必须依靠追加生产， 提高生产技术，降低成本，以及研制和开发新产品的方法来争取竞争优势，战胜 竞争对手和维持企业的生存；这一时期企业的利润虽然增长很快，但所面临的 竞争风险也非常大，破产率与被兼并率相当高；在成长期的后期，市场上生产 厂商的数量在大幅度下降之后便开始稳定下来。 3 ) 成熟期 厂商与产品之间的竞争手段逐渐从价格手段转向各种非价格手段，如提高 质量、改善性能和加强售后维修服务等；行业的利润由于一定程度的垄断达到 了很高的水平，而风险却因市场比例比较稳定、新企业难以打人成熟期市场而较 低。 4 ) 衰退期 原行业出现了厂商数目减少，利润下降的萧条景象；市场逐渐萎缩，利 润率停滞或不断下降。当正常利润无法维持或现有投资折旧完毕后，整个行业便 逐渐解体了 ( 二) 公司风险分析 企业面临的风险包括系统风险和非系统风险。 系统风险又称市场风险，也称不可分散风险。是指由于某种因素的影响和变 化，导致股市上所有股票价格的下跌，从而给股票持有人带来损失的可能性。是 由基本经济因素的不确定性引起的，因而对系统性风险的识别就是对一个国家一 定时期内宏观的经济状况做出判断。从总体上说，经济健康发展，政治稳定，股 票市场上系统性风险的可能性就小；相反，经济持续低迷，政局不稳，股票市场 上系统性风险的可能性就大。 系统风险就是指对整个股票市场或绝大多数股票普遍产生不利影响。一般包 2 括经济等方面的关系全局的因素。如世界经济或某国经济发生严重危机、持续高 涨的通货膨胀、特大自然灾害等。整体风险造成的后果带有普遍性，其主要特征 是所有股票均下跌，不可能通过购买其他股票保值。在这种情况下，投资者都要 遭受很大的损失，其中许多人都要竭力抛出手中的股票。1 9 2 9 年发生的股市大 崩溃就是系统风险的产物。 其主要特征为： 1 它是由共同因素引起的。经济方面的如利率、现行汇率、通货膨胀、宏 观经济政策与货币政策、能源危机、经济周期循环等。政治方面的如政权更迭、 战争冲突等。社会方面的如体制变革、所有制改造等。 2 它对市场上所有的股票持有者都有影响，只不过有些股票比另一些股票 的敏感程度高一些而已。如基础性行业、原材料行业等，其股票的系统风险就可 能更高。 3 它无法通过分散投资来加以消除。由于系统风险是个别企业或行业所不 能控制的，是社会、经济政治大系统内的一些因素所造成的，它影响着绝大多数 企业的运营，所以股民无论如何选择投资组合都无济于事。 系统性风险中的经济周期波动等因素对股市的打击是极其严重的，任何股票 都无法逃脱它的打击，每个股市投资者承担的风险基本上是均等的。这种整体风 险发生的概率是较小的。由于人类社会的进步，对自然和社会驾驭能力的提高， 对整体性风险发生的防范手段及其发生之后的综合治理办法都有很大增强。系统 性风险主要包括利率风险、购买力风险、市场风险等。 怎样判断系统性风险，一般可以从以下几个方面着手： 1 ) 国民经济增长率。国民经济增长率是反映国家经济活动和经济景气状态 的最概括、最重要的经济指标。衡量国民经济增长率的指标有两个：一是国民生 产总值。它是以货币表示的一个国家的国民于一定时期( 年、季) 内在国内和国外 生产的全部产品和劳务的总和。这个总量，在生产方面表现为整个国民经济新增 加的产品和劳务的价值总和；在分配方面表现为生产要素所有者得到的各种收入 之和；在使用方面表现为居民、企业和政府为了消费和积累，购买产品和劳务的 支出总和。二是国内生产总值。这是指在一国范围内生产的产品和劳务的总量。 它是从国民生产总值中扣除了本国居民在国外生产的产品和劳务的净收入后的 社会最终产值的总和。这两个指标具体数值不同，但变动的方向是一致的。 2 ) 国内投资动向。国内投资动向反映当前的经济活动，一般有三个指标： 一是国内投资总额，指一国在一年内用于建造和购置固定资产的全部费用，以及 原材料、半成品和在制品期末与期初库存增减的差额。二是固定资产投资额，指 在一年内用于建造和购置固定资产的全部费用，不含原材料、半成品和在制品期 末与期初库存增减的差额。三是新厂房和设备投资额，指向工业、交通运输业、 商业等生产部门投入的用于添置固定资产的资金。这三项指标不同程度地反映出 社会扩大再生产的规模和力度，投资旺盛表示资金总需求扩大，相反，则说明资 金总需求减少。 3 ) 信贷资金供给。由于银行信贷资金是社会资金总供给中的主要组成部分， 也是影响货币供应量和物价水平的重要因素，所以，对股票市场的资金供求有较 大的影响，从而影响股价的涨跌，银行统计公告每季度公布这个数字。 4 ) 中央银行贴现率及银行利率。中央银行的贴现率是商业银行向中央银行 寻求短期资金融通时接受的利息率。中央银行是商业银行的最后贷款人，贴现率 的变动能够引起其他商业银行的利率连锁反应。利率水平与股票价格之间有至关 重要的关系，我国的银行利率是由中国人民银行统一制定的，各商业银行必须严 格执行。银行利率提高，从理论上讲，股价应下降；银行利率下降，从理论上讲， 股价应上升。 5 ) 通货膨胀。有三个衡量指标：批发物价指数、消费物价指数、国民生产 总值平均指数。由于批发物价指数和国民生产总值平均指数编制时间较长，一般 主要用消费物价指数的变动判断通货膨胀的状况。我国定期公布社会商品零售物 价指数，投资者应根据这个指标判断宏观经济状况和购买力风险。 6 ) 国际收支与汇率。国际收支是以货币形式表现的一国对外经济活动的结 果。国际收支的变动直接关系到本国货币与外国货币的汇兑比率，逆差过大，可 能会引起本国货币贬值，反之，则可能导致本国货币升值。 7 ) 政府财政收支。这是通过每年公布的预算和决算表反映出来的。政府财 政状况好坏直接影响国债的发行，也影响通货膨胀水平。 8 ) 综合性经济指标。为了及时掌握宏观经济发展的动向，有的国家编制了 综合性经济指标，对经济发展进行监控，投资者从中可及早发现一些经济发展中 4 的倾向。 9 ) 政府经济政策。政府经济政策对股市的影响是不言而喻的，为了促进经 济的发展，调控经济，政府经常发布一些经济政策，投资者应及时了解这些政策， 使投资避免盲目性。 总之，当国民经济健康发展，各项经济指标正常，国家政治形势稳定，股票 市场投资者的投资热情就会较高，投资风险较小；反之，投资风险就较大 防范系统性风险的方针，是了解宏观经济运行的周期性变化规律，一般应在经济 萧条时期即将结束，而股市又有见底回升迹象时，进入股市分批购买股票进行长 线投资。当经济繁荣已近顶点，而股市也已经过长时间大幅上涨，股市人声鼎沸 时，应逐渐抛出股票，退出股市。而且，中国股市是一个新兴股市，管理层会根 据股市发展情况，适时用政策来对股市加以调控，为有效回避政策风险，还需深 入研究国家的有关政策。如某一时期股市涨幅过大，投机性太强，管理层有意对 股市加以调控时，应及时抛出股票，退出股市，等待新的买进时机。 非系统风险又称非市场风险或可分散风险，是指由于某一种特定原因对某一 特定资产收益率造成影响的可能性。指由于某种因素对某些股票造成损失的不利 因素。这主要是指某些股份公司因管理不善，或市场供求关系变化，或某一行业 因产业结构调整导致某种或几种股票价格的下跌。它是与整个股票市场的波动无 关的风险，是指某些因素的变化造成单个股票价格下跌，从而给股票持有人带来 损失的可能性。非系统风险的主要特征是： 1 它是由特殊因素引起的，如企业的管理问题、上市公司的劳资问题等。 2 它只影响某些股票的收益。它是某一企业或行业特有的那部分风险。如 房地产业投票，遇到房地产业不景气时就会出现景跌。 3 它可通过分散投资来加以消除。由于非系统风险属于个别风险，是由个 别人、个别企业或个别行业等可控因素带来的，因此，股民可通过投资的多样化 来化解非系统风险。 产生非系统风险的原因主要是一些直接影响企业经营的因素，如上市公司管 理力的降低、产品产量、质量的下滑、市场份额的减少、技术装备和工艺水平的 老化、原材料价格的提高以及个别上市公司发生了不可测的天灾人祸等等。这些 事件的发生，导致上市公司经营利润的下降甚至发生亏损，从而引起股价的向下 调整。如1 9 9 6 年中期年报公布时，某公司宣布其上半年每股股票的亏损在0 7 0 元以上，从而导致了该只股票的狂，在很短的时间内，该股票的市价就下跌的一 半。 这类风险由于与股份公司的经营状况、市场情况等有较密切的关系，所以它 是经常作用于股市的风险，对每一个投资者来说，这类风险是时时存在的。因此， 投资者应更多地注意这类风险，潜心研究这类风险发生的根源和与之相关的条 件。非系统性风险主要包括经营风险、财务风险等。因整体性风险影响股票市场 全局，投资者无法通过投资其他股票来分散，而个别性风险只对少数、局部的股 票产生不利影响，投资者可以通过投资多元化来分散风险，通过主观努力来降低 风险的程度，因此，在国外，常常把前者称作非多样化风险，把后者叫做多样化 风险。在股市上，前面两种风险产生的原因。主要是由于客观经济、社会活动引 起的，是商品经济社会中必然产生的规律性因素，在这个意义上，也可以把它们 统称做客观性风险。由于某些公司或个人在股市上投机操纵某一公司股票价格， 兴风作浪而引起局部动荡，可以看作是主观性风险，普通股民应对后者重点加以 关注。 非系统风险的来源主要有： l 、信用风险又称违约风险，指证券发行人在证券到期时无法还本付息而使 投资者遭受损失的风险 2 、经营风险。这是指公司经营不善带来损失的风险。公司经营不善，是对 投资者一种很大的威胁。它不仅使股民毫无收获，甚至有可能将老本也赔掉。构 成经营风险主要是公司本身的管理水平、技术能力、经营方向、产品结构等内部 因素。 3 、财务风险。这是指公司的资金困难引起的风险。一个上市公司财务风险 的大小，可以通过该公司借贷资金的多少来反映。借贷资金多，则风险大；反之。 风险则小。因为借贷资金的利息是固定的，无论公司盈利如何，都要支付规定的 利息；而股票资金的股息是不确定的，它要视公司的盈利情况来确定。因此，债 务负担重的公司比起没有借贷资金的公司，其风险更大。 一般，我们用贝塔系数代表公司的风险。贝塔系数是评估一种证券系统性风 险的工具，用以量度一种证券或一个投资证券组合相对总体市场的波动性贝塔系 6 数利用回归的方法计算。贝塔系数1 即证券的价格与市场一同变动。贝塔系数高 于l 即证券价格比总体市场更波动。贝塔系数低于1 郾证券价格的波动性比市场 为低。 7 二、上市公司行业间和行业内风险的实证分析 ( 一) 总体实证思路与步骤 贝塔系数是评估一种证券系统住风险的工具，要分析上市公司行业间和行业 内的风险，首先必须知道上市公司的贝塔值，通过比较上市公司行业间的贝塔值， 比较行业间的风险有没有显著差异；研究上市公司风险的影响因素。 本文的实证研究步骤如下： 第一步：计算上市公司的贝塔值。这是后面所有分析的基础。 第二步：计算上市公司不同行业的平均贝塔值。 第三步：将上市公司的贝塔值和可能影响它的因素做回归，找出现实中影响 贝塔值的因素。 ( 二) 数据与变量的选取 为计算上市公司的贝塔值，本文研究过程中主要选取了上交所所有上市公司 带分红收益率2 和上证指数3 1 9 9 4 2 0 0 5 年十二年的月度数据；为计算上市公司不 同行业的平均贝塔值，主要选取了上市公司总市值1 9 9 6 - 2 0 0 5 年十年的年度数据； 为分析影响贝塔值的因素，主要选取了债务资本比率4 、固定资产5 、总资产6 、净 2 带分红收益率= 净收益“期韧资本+ 期末资本) 2 ，其中净收益包含了股东分红的酆分。当一家公司取得较 高水平的股车收益宰时，表明它在运用股东们提供的资产时富有效率。因此，公丌1 就会以较高的速度提高 股本价值，由此也使股价得到相戍的提升。维持甚至提高较高的股本收益率的关键是最大效率地利用剩余 资源，也就是经济学七所谓的“规模经济效应”。 3 “上证指数”全称“上海证券交易所综合股价指数”，是国内外普遍采用的反映卜海股市总体走势的统计指 标。上证指数由上海证券交易所编制，于1 9 9 1 年7 月1 5 日公开发布，上证指数以”点“为单位，基日定为 1 9 9 0 年1 2 月t 9 日。摹日指数定为1 0 0 点。随着上海般票市场的不断发展，于1 9 9 2 年2 月2 1 日增设上 证a 股指数与上证b 股指数，以反映不同股票( a 股、b 股) 的各自走势。1 9 9 3 年6 月1 日，又增设了上 证分类指数，即工业类指数、商业类指数、地产业类指数、公用事业类指数、综合业类指数、以反映不同 行业股票的各自走势。至此，上证指数已发展成为包括综合股价指数、a 股指数、b 股指数，分类指数在 内的股价指数系列。 4 债务资本比率= 到期债务，总资本比率显示公司财务杠杆的比率。计算方法为公司长期债务除以可用资本 张期债务、优先殷及股东权益的总和) 。 5 周定资产，是指企业使用期限超过1 年的房屋、建筑物、机器、机械、运输工具以及其他与生产，经营 有关的设备、器具、工具等。不属于生产经营主要设各的物品，单位价值在2 0 0 0 元以上，并且使用年限超 过2 年的也应当作为固定资产。固定资产按经济用途分类，可虬分为生产用固定资产和非生产用固定资 产；固定资产按使用情况分类，可分为使用中的固定资产、未使用的固定资产和小需用的同定资产；固定 资产按所有权进行分类，可分为自有固定资产和租入固定资产；固定资产按经济用途和使用情况进行综合 分类，可分为生产经营用固定资产、非生产经营用固定资产、租出同定资产、小需用固定资产、未使用固 定资产、土地、融资租入固定资产。 6 指企业拥有或控制的伞部资产。包括流动资产、长期投资、固定资产，无形及递延资产、其他长期资产、 递延税项等，即为企业资产负债表的资产总计项。 8 资产收益率( 利润总额) 7 、总市值8 和行业集中度9 1 9 9 6 2 0 0 5 年十年的年度数据。1 0 对数据作简单分析( 见表1 ) 。 表1 ：数据分析 行业均值方差最大值最小值 收益率- 0 0 0 40 0 1 20 6 3 5- 3 3 5 4 上证指数l 1 0 7 2 1 62 8 1 7 8 9 2 5 12 8 2 5 5 7 61 1 3 9 4 0 债务资本比率 1 3 9 24 6 6 2 92 3 3 4 3 82 1 6 3 5 6 固定资产总资产0 3 5 00 0 3 80 9 4 8o o o l 净资产收益率0 0 0 98 5 3 28 2 8 0 21 3 6 3 8 8 总市值 3 3 6 5 9 0 5 5 2 61 2 3 1 9 2 b 2 04 0 8 e + 1 11 2 8 8 2 0 0 0 0 行业集中度0 3 7 60 0 3 21 o o o0 1 5 5 ( 三) 实证分析过程 l 、计算上市公司的贝塔值。 b 系数是反映证券或组合的收益水平对市场平均收益水平变化的敏感性，是 衡量证券承担系统风险水平的指数。8 系数的绝对值越大，表明证券承担的系统 风险越大。根据c a p m 模型，1 1 利用上交所所有上市公司19 94 20 05 年带分红收益率和市场平均收益率的月度数据，回归计算各上市公司的贝塔值。 利用公式： r i = o + 1 3r m + v i 其中，r i 代表带分红月收益率，r 。代表市场月平均收益率。 计算方法如下：市场月平均收益率r i t i 由连续两月月上证指数的对数相减得 7 净资产收益率是单位净资产在某时段的经营中所取得的净收益用以衡量公司运用自有资本的效率。其计 算公式为：净资产收益率= f 净利润+ 平均净资产) x 1 0 0 。 8 总市值：对一家上市公司来说，它的股票市场价格乘以发行的总股数。即为该公司在市场上的价值，也就 是公司的市价总值或中演。 9 行业集中度是评价公司控制权市场效率的有效指标行业集中度是衡量一个行业的产量或市场份额向行 业核心企业集中的程度的个指标，一般用行业中排名前四位的企业占全行业总产量或市场份额的比例来 表示。 ”数据来自cc er 中国经济研究服务中心。 ”c ap m 模型，即资本资产定价模型，e ( 。i ) = 7 f + e ( r m ) 一r f 1 3 i ，其中b i = o i i n o 衄， 且系数作为风险的合理测定，证券的期望受益与由0 系数测定的系统风险之间存在线性关系。 9 出，即 本月的rm = l n ( 本月上证指数) - l n ( 上月上证指数) 每三年( 3 6 个样本数据) 作为一组数据进行回归，计算第三年的贝塔值。 例如，每个上市公司9 4 、9 5 、9 6 年的3 6 个数据做一次回归计算出9 6 年的贝塔 值，以此类推，计算出l o 年的贝塔值。 2 、计算上市公司不同行业1 2 的平均贝塔值 i ) 将所有上市公司先按照行业，再按照年度，最后按照总市值排序 2 ) 按照行业的不同，将每一年的总市值加总，得出行业年度总市值。 3 ) 用每一个公司的年度总市值除以行业年度总市值，得出每一个公司在行业中 所占的权重。 4 ) 将上面计算出的年度贝塔值与各自的权重相乘，然后按照年度相加，得出每 个行业年度平均贝塔值。( 见表2 ) 表2 ：平均贝塔值 c s l l c 行业1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 92 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 分类 a0 2 9 5 0o 7 4 4 40 9 2 0 50 9 7 5 40 8 3 0 8i 1 2 9 61 0 5 1 51 0 7 3 00 9 8 6 81 1 3 3 7 b1 0 2 2 3l 0 2 3 40 9 2 7 20 1 1 0 2o 7 3 6 60 8 2 6 10 6 4 9 7o 8 6 8 i c o0 8 2 9 90 7 1 2 50 7 6 7 70 9 2 5 50 8 0 0 6o 8 7 1 90 7 3 3 00 8 4 7 0o 9 6 4 2o 8 0 4 3 c 1 0 5 6 0 4o 7 4 2 41 0 4 2 7o 8 1 1 7o 7 4 2 0 1 0 0 2 4 0 9 0 8 10 8 5 4 4 1 0 0 8 51 1 7 5 3 c 200 2 3 9 10 3 0 7 20 3 4 2 20 3 7 0 1i 0 4 7 0 c 30 7 5 1 90 8 9 8 40 8 3 6 50 8 7 5 50 8 4 8 9i 0 5 9 00 9 6 1 80 9 0 5 81 0 8 8 4i 0 9 0 4 c 40 9 3 7 20 8 1 7 5o 8 4 1 40 8 7 7 4 o 7 6 1 0 i 0 7 8 71 0 9 2 10 9 7 5 2 i 0 1 8 3 1 1 8 4 1 c 5o 8 8 9 8o 8 7 1 70 9 6 8 4i 0 9 4 8l 1 1 3 11 1 3 7 20 9 1 7 8i 2 5 9 ii 2 3 8 51 2 9 3 0 ”根据中国证监会颁布的上市公司行业分类指引，将上市公司分为1 3 个门类：a 农、林、牧、渔业；b 采掘业；c 制造业；d 电力、煤气及水的生产和供应业；e 建筑业；f 交通运输、仓储业；g 信息技术业； h 批发和零售贸易；l 金融、保险业：j 房地产业；k 社会服务业：l 传播与文化产业；m 综合类，其中制 造业又分为c o 食品、饮料：c 1 纺织、服装、皮毛；c 2 术材、家具：c 3 造纸、印刷；c 4 石油、化学、塑 胶、塑料；c 5 电子；c 6 金属，非金属；c 7 机械、设备、仪器；c 8 医药，生物制品；c 9 9 其他制造业。 1 0 c 6 0 8 5 0 3o 6 8 6 l0 7 4 0 40 6 7 0 10 5 9 5 1o 8 4 2 10 8 1 5 60 8 8 7 00 8 9 7 60 8 2 3 1 c 70 8 0 8 30 7 6 1 50 8 6 1 80 9 3 0 5o 8 0 9 l0 9 0 8 80 嘲1 6 0 8 7 8 6 1 0 1 0 31 1 4 0 3 c 80 7 5 4 50 8 0 6 40 9 4 2 l0 8 4 9 lo 7 8 4 10 9 9 2 60 8 7 6 30 7 8 4 01 0 0 6 40 9 5 2 1 c 9 90 船0 7 7 7 80 9 3 6 51 0 0 2 4 o 6 8 8 81 0 1 1 40 8 9 3 51 0 1 4 71 2 5 9 11 2 3 9 9 d0 9 5 4 50 7 1 8 91 0 7 9 40 8 1 1 30 8 2 7 40 6 3 7 90 船4 5o 6 6 5 60 8 5 3 50 8 8 7 2 e0 6 3 7 50 9 5 3 71 0 4 4 00 8 6 l o0 7 6 7 81 0 9 7 71 0 0 6 71 1 5 4 91 1 3 1 0 8 8 3 f0 4 5 6 l0 4 5 8 2o 8 8 9 00 7 3 3 60 5 9 1 70 8 0 5 90 8 3 1 60 8 2 3 80 7 1 0 8 o 8 0 5 3 g0 3 0 9 60 8 5 2 10 8 7 3 11 2 70 8 7 柏0 9 8 “0 6 0 7 11 1 21 0 7 5 60 9 4 4 5 h0 7 5 3 2o 8 4 6 l0 9 3 2 6o 9 4 0 00 9 8 0 4 0 7 11 0 2 3 70 9 9 7 50 9 2 7 01 0 1 2 4 10 明3 80 6 0 2 60 6 0 0 21 2 6 1 2o 8 1 0 00 7 8 8 41 2 鹋01 1 9 9 lt 3 1 3 91 7 8 4 1 j0 7 6 0 50 9 5 4 60 9 5 蚰1 0 1 1 70 9 1 3 31 0 4 5 81 1 5 7 51 1 6 2 21 1 0 1 4l2 9 9 2 k0 7 2 6 50 6 5 0 00 9 50 8 7 3 20 9 4 2 81 0 8 “1 0 5 3 8 1 0 8 8 20 7 9 7 50 8 9 0 l l 0 8 0 4 20 7 1 7 11 0 2 0 51 0 1 5 71 0 9 8 41 1 1 6 71 0 0 2 41 1 7 踮1 1 3 2 31 0 5 7 5 m0 7 7 9 50 9 2 1 71 0 5 3 71 1 1 8 81 0 3 1 90 9 7 8 01 0 3 7 6 1 1 4 2 0 1 1 1 6 41 1 呻7 将上表中的行业平均贝塔值按年度进行比较： 从上面的图表可以得到下面两个结论： ( 1 ) 1 9 9 8 年，行业b 、c 1 、d 、e 、l 、m 的平均b e t a 值大于l ；1 9 9 9 年， 行业b 、c 5 、c 9 9 、g 、i 、j 、l 、m 的平均b e t a 值大于1 ；2 0 0 0 年，行业c 5 、 l 、m 的平均b e t a 值大于l ；2 0 0 1 年，行业a 、c 1 、c 3 、c a 、c 5 、c 9 9 、e 、j 、 k 、l 、m 的平均b e t a 值大于l ；2 0 0 2 年，行业a 、c 4 、e 、h 、i 、j 、k 、l 、m 的平均b e t a 值大于l ；2 0 0 3 年，行业a 、c 5 、c 9 9 、e 、g 、i 、j 、k 、l 、m 的 平均b e t a 值大于1 ；2 0 0 4 年，行业c 1 、c 3 、c a 、c 5 、c 7 、c 8 、c 9 9 、e 、g 、i 、 j 、l 、m 的平均b e t a 值大于1 ；2 0 0 5 年，行业a 、c 1 、c 2 、c 3 、c 4 、c 5 、c 7 、 c 9 9 、e 、h 、i 、j 、l 、m 的平均b e t a 值大于1 。b e t a 大于1 表示这些行业的风 险大于市场风险。 ( 2 ) 从1 9 9 6 年到2 0 0 5 年这时间，制造业中的电子业、金融、保险业、房 地产业、建筑业和传播与文化产业风险较大，因为这些行业是新兴行业，处于行 业发展的幼稚期或成长期，处于高风险低收益的幼稚期的创业公司的研究和开发 费用较高，而大众对其产品尚缺乏全面了解，致使产品市场需求狭小，销售收入 1 2 较低，因此这些公司财务上可能不但没有盈利反而出现较大亏损。同时，较高的 产品成本和价格与较小的市场需求之间的矛盾是的公司面临很大的风险，还可能 因为财务困难而引发破产风险。处于高风险高收益的成长期的公司的产品赢得了 大众的欢迎或偏好，市场需求上升，利润增长很快，但所面临的竞争风险也非常 大，破产率与被兼并率相当高；制造业中的食品、饮料业、纺织、服装、皮毛业、 金属、非金属业、电力、煤气及水的生产和供应业和交通运输、仓储业的风险较 小，因为这些行业处于发展的成熟期，有比较成熟的技术和生产工艺，产品的基 本性能、式样、规格、结构都简化趋向成熟，且已经被消费者习惯使用，产业组 织成熟，也就是说，行业内企业建立起了良好的分工协作关系，市场竞争有效， 运作规则合理，市场结构稳定，行业中的几个大企业垄断竞争，各自占有稳定的 市场份额，其他新企业很难进入该行业，因而风险比较小。 5 ) 比较行业风险是否相同 将上表中除b 和c 2 两个行业之外的其他行业的平均贝塔值进行数据处理， 计算两两之间的f 值和标准f 值。若两两之间的f 值大于标准f 值4 4 1 4 ，证明 这两个行业之间的平均贝塔值在统计上不相同，即两个行业面临的风险程度不相 同。反之，刚相同( 数据分析结果见表3 ) 表3 ：f 值 ac oc l c 3 c a c 5c 6c 7 c 8c 9 9defghi j k l c 0 c l 0 9 吐 c 3 c a c 5 2 口3 嘶 c 62 m c 7 c 81 2 2 c 9 9 d e l f 2 7 3 t 7 0 3l l 篮5 m g 5 o 0 3 0 3i 1 9 2 h m mn 3 嘶n 7 2 ， l l m0 m l j 2 糟 j 2 熙l0 j ol n l 矗o ”，3 ， k o 舯， z 3 1 s n 6 n l 鲫 l j n1 2 珏n 1 6 2o 柚l l 1 2 7 8 9i 9 砸0 mo m1 t i “，脚i6 竹 m 2 1 ，笛 目l1 2 7 o 7 n m t i l 2o o 酗 从上表中可以看出，行业a 与f 面临的风险程度不相同；行业c o 与c 3 、 c a 、c 5 、e 、h 、j 、l 、m 面l 临的风险程度不相同；行业c l 与c 5 、f 、m 面临 的风险程度不相同；行业c 3 与c 5 、c 6 、f 面临的风险程度不相同；行业c a 与 c 6 、f 面临的风险程度不相同；行业c 5 与c 6 、c 7 、c 8 、d 、f 、g 、h 、k 面l 临 的风险程度不相同；行业c 6 与c 7 、c 8 、e 、h 、i 、j 、k 、l 、m 面临的风险程 度不相同；行业c 7 与f 、j 、m 面临的风险程度不相同；行业c 8 与f 、j 、l 、 m 面临的风险程度不相同；行业c 9 9 与f 面临的风险程度不相同；行业d 与h 、 j 、l m 面临的风险程度不相同；行业e 与f 面临的风险程度不相同；行业f 与h 、i 、j 、k 、l 、m 面临的风险程度不相同。 3 、影响贝塔值的因素 虽然影响上市公司风险的因素很多，有系统风险也有非系统风险，但是系统 风险是不可分散风险，它的诱因发生在企业外部，上市公司本身无法控制它，而 本文主要是要研究上市公司通过经营可以控制的风险，因此只分析影响风险的非 系统风险。 本文以贝塔值y 量化公司的风险，主要选取了五个自变量：债务资本比率 x l ( d d + e ) 、资本密集度x 2 ( 固定资产总资产) 、净资产收益率( 利润总额) x 3 、 总市值) ( 4 、行业集中度x 5 进行分析。 1 4 债务资本比率代表公司的财务杠杆”，资本密集度代表公司的经营杠杆1 4 。 从理论上分析，公司的风险与债务资本比率成正比，与资本密集度、净资产收益 率、总市值和行业集中度成反比。也就是说，债务资本比率越高，风险越高；资 本密集度、净资产收益率、总市值和行业集中度越高，风险越小。 其他影响风险的因素，如公司上市年限、增长率等，由于难以计算，在模型 中都放到随机项中。综上所述，本文建立的模型如下： y 三1 3o + 1 3i x l + 1 32 x 2 + b3 x 3 + b4 x 4 + b5 x 5 + l l 对上交所所有上市公司分成1 3 个行业进行分析，运用最小二乘法对y 、x l 、 x 2 、x 3 、) ( 4 、x 5 进行回归，结果见表4 。 表4 ：多元回归结果 a1 6 0 3 2- 0 0 0 1 90 0 0 3 8o 0 3 2 5- 4 9 5 e - l l- 0 9 3 3 30 1 咖 【l q ：2 蠡l 缈尘：1 5 q 国垃：立1 6 曼)( 尘：鱼塑】【生：三垂竺2 】!( = j 。王毂2 芷 b2 9 1 0 5 40 1 1 1 90 3 3 0 6- 0 7 2 1 7- 9 5 7 e 二1 32 2 1 9 80 0 8 8 2 蚀! s 艘墨】皿墅l 】【q ：2 8 2 4 】( 1 ：q 3 5 5 】( ：l ：4 s 2 勤尘：! 1 4 ) ! c 01 0 1 4 0- 0 0 0 7 40 2 1 9 2- 0 0 0 6 0- 4 2 7 e 1 1- o 1 0 8 30 0 8 1 6 但丝丑 = l ：q 2 盟】【! ：3 5 1 缈凹：! 巡】【生：s 2 2 】!【也：4 2 3 3 】 c 11 2 9 5 70 0 2 5 80 2 4 2 40 0 3 1 6- 7 8 7 e 1 1- 0 8 5 6 50 11 0 2 瞧3 2 l 勤【! ：3 丝z 】( ! 墨2 l ! )【! ：2 3 q 勤墨：2 1 】!( ：z ：2 1 2 l l ! c 31 5 0 5 10 0 2 5 8- 0 0 8 8 00 0 9 7 08 1 9 e 1 l0 7 1 7 70 1 0 5 5 c a1 0 1 9 0- 0 0 2 4 70 3 9 8 9- 0 1 3 7 61 1 9 8 1 10 3 3 6 20 0 6 4 9 【1 5 ：2 2 2 2 )( = 3 ：3 4 1 ) ! 氆：! q 5 2 ) ! f = 3 ：3 9 麴) !( ：3 ：1 5 2 驰! ( = 2 ：4 q 9 9 1 1 c 51 5 1 2 70 0 0 4 l0 1 8 0 5- 0 2 7 8 83 2 3 e 1 2- 0 8 1 2 40 1 5 1 7 【! q ：g ! ! s 】也：1 2 z l( q ：8 q 8 2 )( 1 ：墅2 8 1( q ：8 2 2 )( 墨：q 2 2 5 ) ! ”财务杠杆是筹资管理中一个工具。主要是用来衡量企业制定的资金结构是否合理。也就是自有资金与借 入资金的比例是否合理。财务杠杆可以给企业带来额外的收益，也可能造成额外损失，这就是构成财务风 险的重要因素。财务杠杆系数( d f l ) 则是财务杠杆作用大小的体现，杠杆系数越大，财务风险越大。 “固定成本的存在而导致息税前利润变动率