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中国股票市场行业分析效率的实证研究 摘要 行业分析是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是证券投资分析中一 个重要的环节。股票市场行业分析的效率程度关系到投资者通过行业分析获得超 额回报的大小。本文从判断行业分析是否有效率的三个条件出发，选取1 9 9 6 2 0 0 5 年上海证券交易所上市公司股票回报率等相关数据，按照上市公司行业分类指 引，将所有上市公司分成2 2 个行业，构造等权重的行业资产组合，计算行业资 产组合回报率，采用相关性分析、方差分析和多元回归分析的方法对中国股票市 场行业分析的效率进行实证研究。实证研究表明，在中国股票市场上，不同行业 之间的回报率存在高度的正相关性，且没有显著差异。行业回报率与经济周期、 行业集中度有显著的关系。中国股市的投机性、趋同性很强，投资者投资于中国 股票市场，通过行业分析选择股票的效率较差。 主题词：行业分析效率实证研究 i i a ne m p i r i c a ls t u d yo ne f f i c i e n c yo fi n d u s t r ya n a l y s i s i nc h i n a ss t o c km a r k e t i n d u s t r ya n a l y s i si sab r i d g el i n k i n gt h em a c r oe c o n o m ya n a l y s i sa n dl i s t e d c o m p a n ya n a l y s i s i ti sa ni m p o r t a n ts e g m e n ti nt h es e c u r i t i e si n v e s t m e n ta n a l y s i s t h e e f f i c i e n c yo f i n d u s t r ya n a l y s i si ns t o c km a r k e tc o n c 窟- n sw i t ht h ee x t e n to f r e t u r n e a r n i n g st h a tt h ei n w 璃t o 埽c a n 擎l i i lb yi n d u s t r ya n a l y s i s t h i sr e s e a r c hs e l e c t e dr e t u r n r a t eo fl i s t e dc o m p a n i e s s t o c k si nt h es h a n g h a is e c u r i t i e sm a r k e t 丘o m1 9 9 6t o2 0 0 5 i td i v i d e da l lt h el i s t e dc o m p a n i e si ns h a n g h a is e c u r i t i e sm a r k e ti n t o2 2i n d 嘶e s a c c o r d i n gt o g u i d a n c eo nt h eh l d u s t r yc l a s s i f i c a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s ，m a d e t h ee q u a l w e i g h ti n d u s t r yp o r t f o l i o ，a n dc a l c u l a t e dt h er 咖_ r nr a t eo f i n d u s t r yp o r t f o l i o i td i dt h ee m p i r i c a ls t u d yo nt h er g n l l nr a t eo fi n d u s t r y , u s i n gr e l a t i v ea n a l y s i s ， v a r i a n c ea n a l y s i sa n dm u l t i r e g r e s s i o n t h er e s e a r c hs h o w si nc h i n a ss t o c km a r k e t ，i t h a sh i g h l yp o s i t i v er e l e v a n c eb e t w e e nt h ed i f f e r e n ti n d u s t r i e s t h ea v e r a g ei n d u s t r y r b - m l r nr a t ed o e s n th a v es i g n i f i c a n td i f f e r e n c e s t h er e l 2 1 1 1 1r a t eo f i n d u s t r yp o r t f o l i oi s s i g n i f i c a n t l y a f f e c t e d b yb u s i n e s sc y c l ea n di n d u s t r y c o n c e n t r a t i o nd e g r e e t h e s p e c u l a t i o na n dc o n v e r g e n c eo fc h i n a ss t o c km a r k e ti sv e r ys t r o n g , s ot h ee f f i c i e n c y o f i n d u s t r ya n a l y s i si sl o w k e yw o r d s ：i n d u s t r ya n a l y s i s ，e f f i c i e n c y , e m p i r i c a ls t u d y i 致谢 本文足在我的导师束景虹老师的精心指导下完成的。从论文题目的选择，论 文角度的取舍，主要研究内容的确定到论文结构的设计，束老师都花费了大量的 心血和精力。在研究初期的收集数据、参考文献方面，束老师都提供了有力的帮 助和支持。我在数据计算和数据处理过程中遇到问题时，束老师又给予了耐心细 致的解答，使我豁然开朗。初稿形成后，束老师逐条跟我讲解初稿中存在的问题。 在束老师的指导下，使得论文结构趋于完善、逻辑趋于严密、内容趋于丰富。她 严谨的治学态度、一丝不苟的学风、敏捷的思维，深厚的理论修养使我获益匪浅， 从她那里学到了很多知识和研究的方法。我对此表示由衷的感谢。 另外，在收集相关资料数据，计算处理数据以及论题研究的过程中，我与同 学进行了探讨，她们也发表了自己的看法，提出了宝贵的建议。我在此深表谢意。 尽管本文凝聚了笔者的努力与师友的智慧，由于资料有限，本文的缺点、错 误和疏漏之处仍在所难免，真诚希望老师予以批评指正。 一、引言 行业分析是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是证券投资分折中一 个重要的环节。行业分析主要是界定行业本身所处的发展阶段和其在国民经济中 的地位，同时对不同的行业进行横向比较，为最终确定投资对象提供准确的行业 背景。 行业分析的主要任务包括：解释行业本身所处的发展阶段及其在国民经济中 的地位，分析影响行业发展的各种因素以及判断这些因素对行业影响的力度，预 测并引导行业的未来发展趋势，判断行业投资价值，揭示行业投资风险，从而为 政府部门、投资者及其他机构提供决策依据或投资依据。 行业分析如果是有效率的，必须满足三个条件：第一，在特定的时期，不同 行业之间的回报率有显著的差异。第二，行业内的回报率具有较高的相关性。第 三，行业的回报率和某些可以观测到的经济因素相关，因而行业的回报率是可以 预测的。 在成熟的证券市场中，不同行业的上市公司由于所面对的市场结构、所具有 的增长能力、与宏观经济周期的关联度以及所处的行业生命周期阶段等均不同， 从而其回报率也具有显著差异，所以在证券分析实务中对公司所处的行业进行分 析和预测是股票投资重要的基础步骤。来自国外学术界的经验证据也为之提供了 理论基础：k i n g ( 1 9 6 6 ) 2 首先发现行业因素对股价行为具有显著影响；m e y e r s ( 1 9 7 3 ) 3 和l i v i n g s t o n ( 1 9 7 7 ) 1 都证实了这一结论，其中l i v i n g s t o n 发现高达 2 6 的股价收益波动可由行业因素解释。r i c h a r d ( 1 9 8 9 ) 5 对s i c ( s t a n d a r d i n d u s t r i a lc l a s s i f i c a t i o n ) 进行实证研究，研究结果表明s i c 在大类的划分上 是有效的。g e o f f r e y ( 1 9 9 6 ) 6 在关于行业因素对公司回报率的影响的实证研究发 现行业因素对公司回报率有影响，并深入研究了行业各因素对回报率的影响程 度。以上的研究结论都是基于国外学者对国外成熟的证券市场的实证研究得出 的。 中国证券业协会，证券投资分析，中国财政经济出版社，2 0 0 5 年6 月第1 版 。b e n j a m i nfk i n g , ，“m a r k e ta n di n d u s w lf a g t o r ai ns t o c kp r i c eb e h a v i o r ，j o t m m lo f b u s i n e s s ，1 9 6 6 。v 0 1 3 9 , n o 1 s t e p h e n l m e y e r s ，“a r e - e x a m i n a t i o n o f m a r k e t a n d i n d u s l r y f a c t o r i ns t o c k p r i c e b e h a v i o ， ，j t m n a l o f f i n a n c e , 1 9 7 3 ，v 0 1 2 8 ，n o 3 4 m i l e sl i v i n g s t o n ，“i n d u m a 3 , m o v d n e n t so f c o m m o ns t o c k ，j o n m a lo f f i n a n c e , 1 9 7 7 ，v 0 1 3 2 ，n o 3 r i c h a r d nc l a r k e 。“s i c sa s d e l i n e a t o r s o f e c o n o m i c m a r k e t s ，j o n m a lo f b u s i n e s s , 1 9 8 9 ，v 0 1 6 2 ，n o 1 4 g e o f f r e yf w a r i n g “i n d u s t r yd i f f 白 e n c e si nt h ep e r s i s t e n c eo f f i r m s p e c i f i cr e t u r n s , a m e r i c a ne c o n o m i c r e v i e w , 1 9 9 6 ，v 0 1 8 6 , n o 5 1 然而，中国证券市场是在转轨经济中政府行为主导下发展起来的新兴市场， 上市公司以国有企业为主，仍保留浓重的计划经济色彩。市场的系统风险较大、投 机性较强，因此可能具有与发达国家市场不同的特征。国内一些学者对中国股票 市场也做了相关的行业研究。 郭鹏飞和杨朝军7 于2 0 0 3 年对中国股票市场的行业特征对公司业绩与股价收 益进行实证分析。实证研究表明，在我国股票市场中，不同行业上市公司的股价 收益和风险均没有显著差异，股票价格行为没有明显的行业特征，这与成熟股市 截然不同。 丁培蝾和马晔华8 从行业角度对中国上市公司2 0 0 2 年的经营业绩以及市场对 公司的评价进行了实证研究。结果显示：不同行业上市公司的经营业绩以及市场 评价都存在显著差异；总体上市场评价与公司业绩正相关，但绩优公司和绩差公 司的市场评价差距不大，且部分行业的市场评价与公司业绩无关。这说明中国证 券市场有较强投机性，许多投资者购买股票并不考虑上市公司的经营业绩。 余寿喜。借助于市场有效性基本理论以及收益率预测模型和事件研究方法， 通过对上市公司年报坏消息事件研究，得出各行业平均超额收益率大小，并据此 进行行业有效性强弱排序。 而本文基于上海证券交易所1 9 9 6 2 0 0 5 十年间2 2 个行业的所有上市公司股 票回报率的历史数据，构造等权重的行业资产组合，计算行业资产组合回报率。 从判断行业分析是否有效率的三个条件出发，通过对行业资产组合回报率的实证 研究和分析来探讨中国股票市场行业分析的效率问题，考察行业因素对行业回报 率的解释能力。本文研究结构如下：i 、行业资产组合的描述性分析2 、行业回 报率的相关性研究；3 、行业回报率均值的方差分析；4 、行业回报率的影响因素 回归分析。 郭鹏飞、杨朝军，“公司业绩与股价收益：基于行业特征的实证分析“，证券市场导报，2 0 0 3 年第7 期 。丁培嵘、马晔华，。经营业绩与市场评价：基于上市公司行业特征的实证研究”，数学的实践与认识， 2 0 0 4 年第1 2 期 9 余寿喜，。中国股票市场行业有效性研究”，经济与管理研究，2 0 0 6 年第1 2 期 二、研究数据、研究指标及研究方法 ( 一) 研究数据与样本 本文的实证分析以1 9 9 6 2 0 0 5 年为样本期，收集了上海证券交易所上市的所 有股票的月度回报率、年度回报率和年度总市值”以及上海证券交易所综合市场 指数月度数据“。研究的原始数据来源于中国经济研究服务中心( c c e r ) 数据库。 上市公司行业分类方法的科学性必然会影响行业分析效率实证研究结果的 正确性。本文根据中国证券监督管理委员会2 0 0 1 年4 月发布的上市公司行业 分类指引”将上海证券交易所的上市公司分为2 2 个行业”( 包括a jb ，c ，d ，e ， f ，g ，h ，i ，j ，k ，l m1 3 个行业，其中将c 制造业这一行业进一步细分为c 0 ， c l ，c 2 ，c 3 ，c 4 ，c 5 ，c 6 ，c 7 ，c 8 ，c 9 ，共l o 个行业) 。2 2 个行业的分类结构 和代码如下：农、林、牧、渔业( a ) ；采掘业( b ) ；食品、饮料( c o ) ；纺织、 服装、皮毛( e 1 ) ；木材、家具( c 2 ) ；造纸、印刷( c 3 ) ；石油、化学、塑胶、 塑料( c 4 ) ；电子( c 5 ) ；金属、非金属( c 6 ) ；机械、设备、仪表( c 7 ) ；医药、 生物制品( c 8 ) ；其他制造业( c 9 ) ；电力、煤气及水的生产和供应业( d ) ；建筑 业( e ) ；交通运输、仓储业( f ) ；信息技术业( g ) ；批发和零售贸易( h ) ；金融、 保险业( i ) ；房地产业( j ) ；社会服务业( k ) ；传播与文化产业( l ) ：综合类( m ) 。 ( 二) 研究指标 1 、行业资产组合的月度回报率r 。 按照行业分类，将上海证券交易所上市公司股票构造成等权重行业资产组 合。等权重行业资产组合即同一行业中各支股票的构成权重相同。基于上证上市 公司1 9 9 6 2 0 0 5 年1 0 年共1 2 0 个月的相关历史数据，根据上市公司股票的月度 回报率计算出行业资产组合的月度回报率。k 行业i 年j 月的资产组合的月度回 报率r 1 j , f 该行业中各支股票的月度回报率r i , j , j n 。( i 代表年份，i = 1 9 9 6 2 0 0 5 ，j 代表月份，j ：l 1 2 ，k 代表行业，k = a ，b ，c 0 c 9 ，d m ，n k 代表行业k 中股票的支数) ”数据来源于中国经济研究服务中一i j , ( c c e r ) 股票价格收益数据库 “数据来源于中国经济研究服务中- i = _ , ( c c e r ) 证券市场指数数据库 u 资料来源：塑艘监蹩驾蚴，中国证监会2 0 0 1 年4 月发布的上市公司行业分类指引) 是目前用于中国 上市公司行业分类的官方标准。 ”上市公司行业分类指引将中国上市公司分为1 3 个门类，由于上市公司集中于制造业，在制造业门 类下增设了9 个次类，再加上其他制造业，一共可分为2 2 个行业。 2 、市场回报率 根据上海证券交易所综合市场指数月度数据( 1 9 9 6 年1 月至2 0 0 5 年1 2 月) 计算市场回报率。i 年j 月的市场回报率r i 。- = ( p i , j - p - p t ) p 其中p ，p t 。p - 分别为i 年j 月的上证综合市场指数，i 年j - 1 月上证综合市场指数( i 代表年 份，i = 1 9 9 6 2 0 0 5 ，j 代表月份，j = 1 1 2 ) 。 3 、行业回报率回归分析的影响因素研究指标 ( 1 ) 行业资产组合的年度回报率 行业资产组合的年度回报率的计算方法原理上与行业资产组合的月度回报 率相同。按照行业分类，将上海证券交易所上市公司股票构造成等权重行业资产 组合。等权重行业资产组合即同一行业中各支股票的构成权重相同。基于上证上 市公司1 9 9 6 - 2 0 0 5 年1 0 年的股票年回报率，计算出行业资产组合的年回报率。k 行业i 年的资产组合的年回报率r 。f 该行业中各支股票的年回报率r i , j n t( i 代表年份，i = 1 9 9 6 2 0 0 5 ，k 代表行业，k = a ，c o ，c i ，c 3 c 9 ，d m ，共2 0 个行业“，n 。代表k 行业中股票的支数。由于b ，c 2 两个行业数据量不足，所以 将这两个行业剔除，以保证统计的正确性和显著性) 。行业资产组合的年度回报 率作为回归模型中的被解释变量。1 9 9 6 年至2 0 0 5 年2 0 个行业的行业资产组合 年度回报率”见表i ： “由于b c 2 两个行业数据量不足，所以将这两个行业剔除，以保证统计的正确性和显著性a “1 9 9 6 年2 0 0 5 年2 0 个行业资产组合年度叫报率保留四位小数。 4 表1 ：1 9 9 6 年至2 0 0 5 年2 0 个行业的行业资产组合年度回报率 年度 a c oc 1 c 3c 4 c 5 c 6 1 9 9 60 0 2 6 5o 1 0 8 80 0 4 3 20 1 9 9 9o j 4 8 50 2 1 4 30 1 6 4 4 1 9 9 70 0 8 0 30 1 3 6 70 1 6 6 60 0 3 5 20 0 9 7 40 2 4 0 6- 0 0 4 3 3 1 9 9 80 1 1 1 0- 0 0 3 8 00 0 2 7 30 0 8 4 20 0 3 9 90 1 0 4 20 1 0 3 2 1 9 9 90 1 2 8 80 0 9 5 10 1 6 5 90 1 3 6 50 0 6 5 30 1 4 9 00 0 7 9 0 2 0 0 0o 2 1 2 00 2 9 5 10 2 9 8 60 3 2 9 50 2 9 1 70 1 9 2 60 3 4 6 1 2 0 0 l- 0 3 4 5 50 1 9 6 60 1 9 3 30 2 2 7 2- 0 2 3 9 l- 0 3 5 0 8 0 2 0 7 5 2 0 0 2- 0 3 6 0 5- 0 3 1 2 10 3 4 1 3- 0 2 2 9 40 3 0 6 4- 0 2 3 9 2- 0 1 9 9 7 2 0 0 3- 0 4 8 0 7- 0 3 9 5 1- 0 2 5 1 6- 0 5 1 7 7- 0 2 5 1 1- 0 1 3 8 80 0 4 0 8 2 0 0 4 - 0 2 4 9 70 4 1 5 6 - 0 3 9 9 6- 0 2 6 0 6 - 0 1 5 8 6- 0 + 2 4 5 20 3 1 3 0 2 0 0 5- 0 4 2 2 7- 0 1 4 4 7- 0 3 2 5 00 3 2 4 9- 0 2 6 9 20 3 3 4 30 3 4 7 8 续表 年度 c 7c 8c 9defg 1 9 9 6 0 1 2 4 50 2 5 2 60 3 7 1 60 1 9 2 0- 0 0 0 6 60 0 4 0 90 0 8 5 5 1 9 9 70 0 7 0 30 1 8 8 70 ，2 4 4 60 2 1 6 60 1 9 1 90 1 5 8 00 2 2 4 2 1 9 9 80 0 4 3 30 0 6 5 90 0 4 1 1- 0 0 4 7 60 0 4 7 70 0 1 5 30 0 8 6 3 1 9 9 90 1 2 6 20 0 7 6 40 ，0 0 1 90 1 0 0 30 0 0 4 80 1 3 0 50 2 0 2 9 2 0 0 00 3 1 8 40 2 8 1 20 2 5 3 00 3 0 9 80 2 9 5 50 2 0 8 40 3 4 2 0 2 0 0 1- 0 2 3 2 30 2 1 7 3一o 4 1 1 50 2 8 3 4- 0 1 4 6 10 1 8 6 30 4 6 7 4 2 0 0 20 2 4 4 5- 0 2 7 9 6- 0 3 3 6 4- 0 2 5 1 0- 0 3 9 1 21 7 1 20 4 0 1 7 2 0 0 3 - 0 1 9 4 00 2 5 2 8- 0 ，3 2 6 9o 0 1 6 20 1 7 7 4- 0 0 3 9 30 2 5 9 9 2 0 0 4- 0 3 9 2 50 2 9 8 80 5 6 8 l一0 2 4 0 2- 0 4 0 8 9- 0 1 2 3 9一o 2 1 3 5 2 0 0 50 1 8 5 3一o 1 5 2 5- 0 3 1 5 80 2 0 3 00 1 8 1 90 2 3 9 9- 0 3 1 9 9 续表： 年度 h i j kl m 1 9 9 6o ，2 1 0 70 5 8 9 40 ，1 3 6 20 0 4 8 50 1 5 9 50 1 1 9 9 1 9 9 70 ，1 3 2 40 2 8 3 4 0 1 8 5 5 0 1 5 2 9 0 2 7 4 00 2 6 8 7 1 9 9 8 0 0 4 0 00 3 7 5 40 0 4 6 20 0 3 5 70 1 8 4 30 1 0 4 8 1 9 9 90 1 2 3 00 ，0 1 4 30 0 6 8 90 0 9 1 60 2 2 8 00 1 4 3 9 2 0 0 00 ，3 4 2 60 1 0 8 70 2 5 8 80 3 0 2 10 3 2 0 l0 3 5 2 0 2 0 0 12 7 7 8- 0 1 4 2 70 2 0 9 8- 0 3 6 7 8- 0 2 2 9 9一o 3 9 5 4 2 0 0 2- 0 2 3 0 8- 0 2 0 8 2- 0 2 8 8 4- 0 2 4 0 80 4 5 8 5- 0 3 0 4 9 2 0 0 3咱3 1 1 20 0 4 6 8 0 4 2 7 3 0 2 6 4 80 4 3 2 10 2 5 4 4 2 0 0 4 - 0 1 8 7 7- 0 3 6 2 9- 0 2 9 3 80 1 1 7 6- 0 5 9 0 9- 0 3 0 5 0 2 0 0 5- 0 1 6 8 1- 0 0 3 0 1- 0 0 8 0 4- 0 1 3 1 5- 0 0 7 8 0- 0 2 8 4 8 5 ( 2 ) 经济周期：行业的发展随着经济周期的循环而波动。但不同的行业对 经济周期的敏感性是不同的。有些行业与国民经济的景气状况关系较为密切，经 济状况一发生变化，对经济周期较为敏感的行业的股票价格会立即波动。有些行 业对经济周期的敏感性较弱，经济的波动对该行业的股票价格影响不大。衡量经 济周期的重要指标是g d p 的增长率。本文收集了1 9 9 6 年至2 0 0 5 年十年的g d p 增长率，分别为1 0 ，9 3 ，7 8 ，7 6 ，8 4 ，8 3 ，9 1 ，1 0 9 6 ，1 0 1 ，1 0 4 。 墙 ( 3 ) 货币政策；是指政府为实现一定的宏观经济目标所制定的关于货币供 应和货币流通组织管理的基本方针和基本准则。国家通过货币政策对宏观经济以 及产业经济进行调控。货币政策对行业的发展起到了很大的影响。有些行业对货 币政策的变化非常敏感，国家货币政策的变化会在这些行业产生反应。有些行业 对货币政策的变化反应比较迟钝。货币供应量是度量货币政策的金融指标。而在 实际的统计分析中常采用狭义货币供应量( m 1 ) 作为研究指标。狭义货币供应量 ( m 1 ) 包括流通中现金( m o ) j r 上单位在银行的可开支票进行支付的活期存款。 流通中现金( m o ) 指单位库存现金和居民手持现金之和。其中，“单位”指银行 体系以外的企业、机关、团体、部队、学校等单位。”本文收集了1 9 9 6 年至2 0 0 5 年1 0 年的狭义货币供应量( m 1 ) 的增长率，分别为1 8 8 8 ，2 2 1 3 ，1 1 8 5 ， 1 7 6 7 ，1 5 9 5 ，1 2 6 5 ，1 8 3 9 ，1 8 6 7 ，1 4 0 9 ，11 7 8 。” ( 4 ) 行业集中度：行业集中度是衡量一个行业的产量或市场份额向行业核 心企业集中的程度的一个指标，般用行业中排名前四位的企业占全行业总产量 或市场份额的比例来表示。本文中行业集中度的计算方法：行业中总市值排名 前四位的股票的总市值该行业所有股票的总市值，基于1 9 9 6 年至2 0 0 5 年上 海证券交易所上市的所有股票年度总市值，按照行业分类，计算各年的行业集中 度。1 9 9 6 年- 2 0 0 5 年2 0 个行业的行业集中度见表2 ： 坫1 9 9 6 年至2 0 0 5 年l o 年的g d p 增长率数据来源于中国经济研究服务中心( o c e r ) 中国宏观经济数据库 ”中国证券业协会，证券投资分析，中国财政经济出版杜，2 0 0 5 年6 月第1 版 博1 9 9 6 年至2 0 0 5 年1 0 年的m l 增长率数据来源于中国经济研究服务中心( c c e r ) 中国宏观经济数据库。 6 表2 ：1 9 9 6 年一2 0 0 5 年2 0 个行业的行业集中度 年度 ac oc 1c 3c 4c 5e 6 1 9 9 6 10 6 7 8 70 4 6 1 4 10 7 3 1 6 0 8 9 5 60 5 3 8 1 9 9 70 7 2 7 10 4 3 8 70 4 7 0 80 7 9 8 20 5 1 5 90 8 9 2 80 4 4 9 6 1 9 9 80 6 1 3 2 0 3 2 2 50 3 6 4 5 0 5 9 8 10 3 6 2 90 7 2 8 80 3 9 5 7 1 9 9 90 5 8 9 7o 3 1 2 50 2 8 9 50 6 0 0 60 3 5 5 2o 6 3 2 20 。3 3 9 8 2 0 0 00 3 7 1 50 2 5 5 1 0 2 4 0 3 0 4 9 70 2 7 6 30 5 8 3 60 4 0 5 4 2 0 0 10 3 4 10 2 8 0 70 2 5 2 70 4 1 4 4 0 2 4 9 5 0 5 2 9 8 0 3 5 0 8 2 0 0 20 4 2 9 60 3 0 7 60 2 6 8 90 4 4 1 40 2 5 8 1o 4 9 2 60 3 4 7 1 2 0 0 30 4 9 6 90 3 8 8 7 0 2 8 3 3 0 4 8 8 30 3 7 2 80 4 7 2 60 4 5 6 7 2 0 0 40 4 3 7 70 4 2 7 50 3 0 50 4 3 6 30 3 6 30 ，4 1 4 50 4 9 1 2 2 0 0 50 4 6 3 40 5 1 5 70 3 4 40 4 2 5 50 4 0 5 20 3 8 8 80 5 0 9 4 续表： 年度c 7c 8c 9defg 1 9 9 60 2 5 2 40 6 1 0 310 7 6 4 110 7 1 0 90 6 1 8 3 1 9 9 70 ，3 3 f i 70 4 0 7 9 o ，9 1 8 5 0 7 1 0 20 9 0 9 10 6 9 1 30 5 1 2 1 9 9 80 2 3 4 5o 3 2 8 60 9 0 80 5 8 5 80 ，8 3 3 10 6 0 9 60 4 0 0 8 1 9 9 90 2 0 7 50 2 7 7 30 6 9 6 90 6 2 2 20 6 8 9 5 0 5 2 5 3 0 3 8 6 3 2 0 0 00 1 7 5 50 2 3 20 5 6 4 60 5 1 3 30 6 1 3 50 4 3 6 70 3 1 1 4 2 0 0 10 1 6 9 50 2 0 5 30 5 1 9 30 5 7 5 30 5 4 1 50 4 4 7 40 2 9 3 6 2 0 0 20 1 8 50 2 6 9 60 5 1 5 70 5 7 3 80 5 2 2 10 4 6 7 70 4 5 7 6 2 0 0 30 2 3 1 90 2 8 7 70 5 7 6 40 6 3 0 40 4 8 3 50 4 2 2 7 0 5 3 2 6 2 0 0 40 1 7 3 60 2 4 2 40 5 9 6 20 6 4 8 20 4 0 40 4 0 5 8o 5 1 7 6 2 0 0 5 0 1 8 4 5 0 2 4 2 7 0 5 6 9 60 6 4 1 20 4 0 3 80 4 3 9 1 0 5 5 0 1 续表： 年度 hi j klm 1 9 9 6o 2 1 5 11 d 8 2 7 4 0 7 7 l l 0 8 7 9 90 3 1 2 1 1 9 9 70 1 9 4 tl0 7 2 5 20 5 6 2 8o 8 0 1 7o z 6 5 9 1 9 9 80 1 6 9 21o 6 1 1 80 4 8 3 80 7 9 3 90 2 1 6 1 1 9 9 90 1 8 1 8l0 5 7 9 20 4 5 2 50 7 6 3 30 2 5 4 9 2 0 0 00 1 5 4 610 5 5 9 50 4 7 0 40 7 3 5 70 2 0 5 1 2 0 0 1 0 1 5 8 7 l 0 4 6 7 20 4 4 0 20 6 5 7 50 2 1 4 8 2 0 0 20 1 5 5 30 9 7 60 4 7 7 90 4 7 6 20 6 4 6 80 2 3 7 6 2 0 0 30 1 7 9 80 8 6 1 20 4 30 5 7 2 10 7 4 3 50 2 8 4 1 2 0 0 4 0 2 4 3 10 8 7 1 2o 3 8 1 80 5 2 8 90 8 5 7 40 3 1 4 2 2 0 0 50 2 4 2 90 9 0 9 20 ，3 8 6 80 5 3 8 80 ，8 6 5 10 3 2 4 4 7 ( 5 ) 行业生命周期：行业生命周期是指从行业的产生到消失所经历的全部 过程。通常每个行业都要经历一个由成长到衰退的发展演变过程。不同行业处在 行业生命周期的不同阶段，其回报率会有不同的变化。本文关于行业生命周期对 行业回报率影响的研究采用设置虚拟变量( 只取0 和1 两个值) 的方法来研究。 根据行业的特点，将2 2 个行业分为两类，处于成长期的行业和处于成熟期的行 业。处于成长期的行业有：电子( c 5 ) i 医药、生物制品( c 8 ) ；建筑业( e ) ；信 息技术业( g ) ；金融、保险业( i ) ；房地产业( j ) ；社会服务业( k ) 。其余的行 业则是处于成熟期的行业。对于处于成长期的行业，行业生命周期的虚拟变量取 l ；对于处于成熟期的行业，行业生命周期的虚拟变量取0 。 ( 三) 研究方法 1 、本文根据中国证监会上市公司行业分类指引将上市公司分为2 2 个行 业，构造等权重行业资产组合。首先计算行业资产组合1 2 0 个月( 从1 9 9 6 年1 月至2 0 0 5 年1 2 月) 的月度回报率的均值、标准差、最大值以及最小值，在基础 上进行行业资产组合回报率的描述性分析。 2 、基于2 0 个行业( a ，c 0 ，c 1 ，c 3 ，c 4 c 9 ，d ，m ) 从1 9 9 6 年1 月至2 0 0 5 年1 2 月共1 2 0 个月的行业资产组合月回报率以及市场回报率数据( 由 于b ，c 2 两个行业数据量不足，未能达到1 2 0 个月的数据量，所以将这两个行业 剔除，以保证统计的正确性和显著性) ，计算2 0 个行业之自j 以及2 0 个行业与市 场之间的月回报率的相关系数矩阵，研究行业之间以及行业和市场之间回报率的 关系。 3 、通过方差分析来对行业资产组合回报率的均值显著性进行研究。检验行 业回报率均值之间存在显著不同的假定以及检验彳亍业回报率均值与市场均值显 著不同的假定。第一步：逐年对行业资产组合回报率以及市场回报率的均值进方 差分析；第二步：从整体上，对行业资产组合月回报率以及市场回报率的均值进 方差分析。 4 、建立行业回报率与其影响因素( 经济周期、货币政策、行业集中度、行 业生命周期) 的多元回归模型，研究这些因素对行业回报率的影响程度。其中行 业生命周期这个影响因素采用了设置虚拟变量的方法进行处理。在进行多元回归 实证分析中，采用的都是年数据。 三、实证研究结果与分析 ( 一) 行业资产组合的描述性分析 通过计算可得到2 2 个行业的行业资产组合回报率的均值、标准差、最大值、 最小值，具体数值见表3 。 表3 ：行业资产组合的描述性分析 行业名称均值标准差最大值 最小值 观测值 a 农、林、牧、渔业 - o 0 0 8 1 80 0 8 9 2 l0 2 6 1 8 3 7- 0 3 1 9 9 l 1 2 0 b采掘业0jdol5860 0 8 7 4 6 l 0 3 7 6 2 8 2- 0 2 3 6 7 1 8 9 c o 食品、饮料 0 0 0 3 8 20 0 7 4 3 9 60 2 5 1 7 3 - 0 1 7 9 7 11 2 0 c l 纺织、服装、皮毛 - o 0 0 6 4 70 0 8 0 5 5 70 2 2 7 1 3- 0 2 1 0 3 71 2 0 c 2 木材、家具 o 0 1 7 4 20 0 8 3 8 0 70 1 2 7 8 1 5 - 0 2 7 7 0 16 1 c 3 造纸、印刷 0 0 9 8 60 0 8 4 9 4 40 2 2 8 0 1 1 - 0 2 8 0 9 81 2 0 e 4 石油、化学、塑胶、塑料 - o 0 0 3 4 6o 0 7 6 5 4 70 2 3 1 3 9 2 一o 1 8 4 1 21 2 0 c 5 电子 0 0 0 2 5 10 0 9 0 9 5 30 2 4 5 0 3 8 - 0 2 2 8 5 31 2 0 c 6 金属、非金属 - 0 0 0 4 3 70 0 7 7 9 4 70 2 2 0 6 9 5 - o 2 2 9 8 21 2 0 c 7 机械、设备、仪表 - o 0 0 4 7 20 0 7 6 5 9 3 0 2 2 8 6 8 5m 1 7 7 0 61 2 0 c 8 医药、生物制品o ，0 0 1o 0 7 5 0 8 l 0 2 4 9 5 1m 1 8 6 0 91 2 0 c 9 其他制造业 - o 0 0 2 7 50 0 8 5 8 6 8 0 2 8 1 6 4 3曲1 6 2 7 71 2 0 d 电力、煤气及水的生产和供应业6 1 6 e 4 ) 5 0 0 7 6 1 0 30 2 2 5 6 1 9加1 9 5 4 41 2 0 e 建筑业 o 0 10 0 9 3 8 4 70 2 6 9 2 3 7m 4 8 7 7 81 2 0 f 交通运输、仓储业0 j d 0 2 7 5 2 0 0 7 1 4 4 40 3 2 4 5 3 7 - 0 1 6 0 9 31 2 0 g 信息技术业 o ，0 0 6 1 10 0 8 3 8 1 90 2 4 8 5 4 4 - o 2 0 0 2 31 2 0 h 批发和零售贸易 - o ，0 0 2 6 l0 0 7 6 1 4 10 2 2 4 8 9 4 - o 1 5 4 3 21 2 0 i 金融、保险业 0 0 0 0 8 40 0 9 2 5 70 4 3 1 2 2 1 - o 1 9 7 1 11 2 0 j 房地产业 - 0 0 0 7 2 90 0 8 2 9 2 2 0 2 0 5 3 7 7- 0 2 0 5 5 61 2 0 k 社会服务业 - 0 0 0 3 7 10 0 7 7 2 0 60 2 3 4 5 0 1 - o 1 9 5 2 61 2 0 l 传播与文化产业 - o 0 0 7 9 70 0 9 5 9 1 5 0 2 4 0 4 5 5- o 2 9 4 41 2 0 m 综合类 0 0 0 5 3 50 0 8 2 9 7 40 2 6 7 1 9 4- 0 2 0 3 7 61 2 0 市场回报率0 0 0 8 7 5 60 0 7 4 2 0 6 0 3 2 0 5 6 10 1 3 4 2 2 31 2 0 注：( 1 ) 采掘业( b ) 股票数据较窄，月度数据只从1 9 9 8 年8 月开始至2 0 0 5 年1 2 月，所以观测值个数为 8 9 个 ( 2 ) 术材、家具( c 2 ) 行业的月度数据从2 0 0 0 年1 2 月开始至2 0 0 5 年1 2 月，所以观测值个数为6 1 个。 ( 3 ) 其余的行业的月度数据都从1 9 9 6 年1 月至2 0 0 5 年1 2 月，观测值个数为1 2 0 个。 从表3 可以看出，在行业回报率均值中，采掘业( b ) 、电力、煤气及水的生 产和供应业( d ) 、交通运输、仓储业( f ) 的行业资产组合月度回报率的均值大 于0 ，此三个行业资产组合有正的月度回报率。其余的行业资产组合月度回报率 的均值小于o ，都为负的行业资产组合月度回报率。交通运输、仓储业( f ) 的 9 行业资产组合月度回报率的均值最高，为o 0 0 2 7 5 2 ，木材、家具( c 2 ) 的行业 资产组合月度回报率的均值最低，为一o 0 1 7 4 2 。 在行业月度回报率的最大值中，金融、保险业( i ) 最大的行业资产组合月 度回报率为o 4 3 1 2 2 1 ，高于所有行业最大的行业资产组合月度回报率，并高于 最大的市场月度回报率。 在行业月度回报率的最小值中，建筑业( e ) 最小的行业资产组合月度回报 率为一0 4 8 7 7 8 ，低于所有行业最小的行业资产组合月度回报率，而且也远低于最 小的市场回报率。 ( 二) 行业回报率的相关性分析 基于2 0 个行业( a c o ，c l ，c 3 ，c 4 c 9 ，d ，m ) 从1 9 9 6 年1 月至 2 0 0 5 年1 2 月共1 2 0 个月的行业资产组合月回报率以及市场回报率数据( 由于b ， c 2 两个行业数据量不足，未能达到1 2 0 个月的数据量，所以将这两个行业剔除， 以保证统计的正确性和显著性) ，计算2 0 个行业之间以及2 0 个行业与市场之间 的月回报率的相关系数矩阵，计算结果”见表4 。 l 、从总体上看，在中国上证市场上，各行业之间以及行业与市场指数之间 的回报率有很强的正相关性。各行业之间以及行业与市场指数之间的回报率的相 关系数都大于o 5 ，大部分集中于o 7 - 1 o 之间。行业回报率相关系数的统计分 布图圃图i ”： ”计算结果保留四位小数 2 0 根据2 0 个行业之间的相关系数的计算结果，统计后绘制的。 l o 器 昌 o 8 2 o 8 卜 d 薯 一 8 2 辱 d a ： 暑 。占 鲁 2 d 兽 c o d 8 舌 鼍 。 葛8 龆= ood 0 t 。 8 蹇篓 僻世墩籁峨枨罂g褂辚凰辑怛越姗器凰爿躲毒僻 2 、各行业和市场指数之间回报率的相关性最强的是电力、煤气及水的生产 和供应业( d ) ，相关系数为0 9 2 8 8 。各行业和市场指数之间回报率的相关性最 弱的是造纸、印刷业( c 3 ) ，相关系数为0 7 5 9 6 。 3 、行业之间回报率相关性最强的是综合类行业( m ) 和批发和零售贸易( h ) ， 相关系数为0 9 6 2 1 。行业之间回报率相关性最弱的是金融、保险业( i ) 和农、 林、牧、渔业( a )