（工商管理专业论文）我国QDⅡ制度实施中的问题与对策研究.pdf

摘要 本文以资本市场开放理论为出发点，深入阐述了q d i i ( 即合格的境内机构投资者) 制度的推出背景和现实意义，和国内外研究现状。本文第二部分对q d i i 相关理论进行 阐述。本文第三部分对q d i i 制度的国际实践做了对比研究，并得出了符合我囤国情的 启示。本文第四部分着重、深入地分析了我国q d i i 制度的现状和产品绩效，在q d i i 制度发展历程的基础上，介绍了q d i i 的机构核准情况，产品发行情况，投资工具以及 q d i i 业务模式和流程。在产品绩效的分析上，从q d i i 基金资产配置角度选择了6 个指 标，即资产收益率、股票集中度、行业集中度、前十大重仓股占比、投资区域集中度、 和夏普指数衡量q d i i 绩效。本文第五部分深入分析我国q d i i 制度发展过程中暴露的问 题和面临的风险。文章最后，提出了完善我国q d i i 制度的建议和对策，通过实证分析 得出q d i i 能够通过在不同资本市场配置资源从而更大范围内分散风险，获得较高的投 资收益率。作为一种配置工具，q d i i 更强调的是配置，作为政府的调控工具，更重要 的意义在于“渠道”二字。 对于发展中国家尤其是金融市场非常不健全的国家来说，资本市场开放的时机、速 度以及程度直接关系到该国整个经济发展的可持续性。q d i i 制度不仅是一种创新，更 是一种体现我国资本市场改革开放的明智选择。 关键词：q d i i 制度；资本市场开放；资本管制；投资组合 t h er e s e a r c ho nt h ep r o b l e m sa n ds o l u t i o n s i nt h ei mp l e m e n t a t i o no fc h i n a sq d l ls y s t e m k o n gj i e ( b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n ) d i r e c t e db yp r o f w a n gg u i r o n g ab s t r a c t b a s e do nt h ec a p i t a lm a r k e tl i b e r a l i z a t i o nt h e o r yi nt h eb e g i n n i n g ，t h ep a p e rg o e si n t ot h e d e t a i l so ft h eq d l l ( q u a l i f i e dd o m e s t i ci n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ) s y s t e m sb a c k g r o u n da n dt h e s i g n i f i c a n c et of i n a n c i a lm a r k e to fc h i n a i nt h es e c o n dp a r t ，t h ep a p e ra n a l i z e sr e l m i v et h e o r y t h et h i r dp a r tm a k e sac o m p a r a t i v es t u d yo ft h ei n t e r n a t i o n a lp r a c t i c eo ft h eq d i is y s t e ma n d g e t st h ei n s p i r a t i o nt oc h i n a sc o n d i t i o n s i nt h ef o u r t hp a r t ，t h ep a p e rf o c u s e so ni n - d e p t h a n a l y s i so fc u r r e n ts i t u a t i o no fc h i n aq d i is y s t e ma n dp r o d u c tp e r f o r m a n c e ，b a s e do nq d i i s y s t e mi nt h ec o u r s eo fd e v e l o p m e n t ，t h ep a p e rd e s c r i b e st h ei n s t i t u t i o n a la p p r o v a lo fq d i i ， p r o d u c ti s s u a n c e ，i n v e s t m e n tt o o l s ，a n dq d i ib u s i n e s sm o d e l sa n dp r o c e s s e s t h ep a p e r s e l e c t ss i xi n d i c a t o r sw h i c hi n c l u d e sr e t u mo na s s e t s ，a o c kc o n c e n t r a t i o n ，i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n ，t h et o pt e na w k w a r d n e s sa c c o u n t i n g ，i n v e s t m e n tr e g i o n a lc o n c e n t r a t i o n ，a n d s h a r p et om e a s u r ep e r f o r m a n c ef r o mt h ep e r s p e c t i v eo fq d i if u n da s s e ta l l o c a t i o n t h i sf i f t h p a r to ft h ep a p e ri n d e p t ha n a l y s i z e sq d i is y s t e mp r o b l e m sa n dr i s k si n t h ep r o c e s so f d e v e l o p m e n t f i n a l l y , t h ep a p e rp r o p o s e s s o l u t i o n st oi m p r o v et h eq d i is y s t e m f r o m e m p i r i c a la n a l y s i s ，w ec o n c l u d et h a tq d i ic a nd i s p e r s er i s k st h r o u g ha l l o c a t i n gt h er e s o u r c e s i nd i f f e r e n tc a p i t a lm a r k e t s ，g e tah i g h e rr a t eo fi n v e s t m e n tr e t u r n i n g a sak i n do f c o n f i g u r a t i o nt o o l ，q d i im o r ee m p h a s i z e st h ef u n c t i o no fc o n f i g u r a t i o n ，a st h eg o v e r n m e n t s c o n t r o lt o o l s m o r ei m p o r t a n ts i g n i f i c a n c el i e si n ”c h a n n e l s ” f o rd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，e s p e c i a l l yi nt h ef i n a n c i a lm a r k e t sw h i c ha r en o th e a l t h y , t h e c a p i t a lm a r k e t so p e n i n gt i m e ，p e e da n dt h ed e g r e ea r ed i r e c t l yr e l a t e dt ot h ec o u n t r y so v e r a l l c o n o m i cs u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t q d i is y s t e mi sn o to n l ya ni n n o v a t i o nb u tar e f l e c t i o no f c h i n a sc a p i t a lm a r k e t sr e f o r ma n do p e n i n g k e yw o r d s ：q d i is y s t e m ；c a p i t a lm a r k e tl i b e r a l i z a t i o n ；c a p i t a lc o n t r o l s ；i n v e s t m e n t p o r t f o l i o 关于学位论文的独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在指导教师指导下独立进行研究工作所取得的 成果，论文中有关资料和数据是实事求是的。尽我所知，除文中已经加以标注和致谢外， 本论文不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含本人或他人为获得中国石油 大学( 华东) 或其它教育机构的学位或学历证书而使用过的材料。与我一同工作的同志 对研究所做的任何贡献均己在论文中作出了明确的说明。 若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。 学位论文作者签名：歪l ；盔 日期：珥年多月矽日 学位论文使用授权书 本人完全同意中国石油大学( 华东) 有权使用本学位论文( 包括但不限于其印 刷版和电子版) ，使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关部门( 机 构) 送交学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位论文被查阅、 借阅和复印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采用影印、 缩印或其他复制手段保存学位论文。 保密学位论文在解密后的使用授权同上。 学位论文作者签名：毡；盘 指导教师签名：左二恤 1 7 t 期：涉易年 日期：厶f 。年_ - o s 月枷日 岁月知日 中困石油大学( 华东) 硕 j 学位论文 第l 章前言 1 1 研究背景和意义 随着资本市场发展，我国政府实施了一系列主动开放资本市场的政策措施。中国独 特的发展环境和资本市场特点决定了资本市场开放途径有其恰当顺序。开放资本市场应 着眼于“引进来 和“走出去”相结合，合格境外机构投资者( q u a l i f i e df o r e i g n i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，以下简称q f i i ) 制度和合格境内机构投资者( q u a l i f i e dd o m e s t i c i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，以下简称q d i i ) 制度作为我国资本市场开放的主要路径，有利于 中国资本市场逐步成为一个成熟的、重要的国际资本市场。 q f i i 制度是资本市场开放的一种过渡性措施，指外国专业投资机构到境内投资的资 格认定制度。考虑到我国资本市场开放方向的对称性和资本流动的双向性，推出了与 q f i i 相对应的q d i i 制度，其实质是一种创新的资本管制，直接表现为让国内投资者直 接参与国外的市场。 1 1 1 选题背景 加入世界贸易组织后，其他成员国和我国自身均要求开放资本市场。我国资本项目 开放由两组方向相反的四项开放内容所组成，可归纳为发行市场和投资市场的开放。投 资市场的开放包括允许本土居民投资海外市场以及允许海外投资者买卖本国有价证券 两项内容。而资本项目的开放，或资本自由流动的实质，实际上也就是实现投资市场的 开放。所以，投资市场的开放是资本项目最深层次的开放。 投资市场的开放要求货币可自由兑换以及国际收支政策中资本项目的开放。在现阶 段人民币未自由兑换、资本项目受管制等情况下，实行投资市场开放或资本自由流动尚 不具备条件。因此q f i i 与q d i i 组成的“x 2 q ”制度是一种现实的选择，是两种既走向开 放，又采取渐进的不危及本国资本市场的方式。我国已于2 0 0 2 年1 2 月1 日正式实施q f i i 制度。但是，推出q f l l 制度而不推出q d i i 错i j 度在决策上是不对称的，所以必须同时考虑 q d i i 错o 度的推出。 我国现阶段实行的是利率、汇率、资本账户三位一体管制机制，且这种机制还将在 较长的一段时间内存在下去，因而短期内难以实现人民币资本账户下的自由兑换，国内 居民被禁止买卖境外股票，但随着国内居民调整个人金融资产结构和对外投资欲望不断 增强，迫切需要建立一种既符合货币管制原则，又能疏通国内居民投资海外资本市场渠 道的制度，q d i i $ 1 度便应运而生。q f i i sz 度实施3 年之后，中国人民银行2 0 0 6 年4 月1 3 第l 章前吉 r 颁布的 2 0 0 6 第5 号公告终于将q d i i 的渠道打通。 1 1 2 研究意义 尽管现阶段q d i i 链j j j 度还不完善，q d i i 业务损失惨重，让投资者心灰意冷，f 1 2 0 0 8 年5 月下旬停批之后，q d i i 市场冷清了长达1 7 个月之久，但从长远来看，这不过是内地 资本迈向国际过程中的一个小波折。实旌q d i i $ 1 j 度具有以下优越性，具体表现在为： ( 1 ) 调节外汇储备，平衡国际收支 f 1 2 0 0 0 年开始，我国的国际收支出现大幅顺差，外汇储备大幅增长截至2 0 0 9 年1 2 月， 我国外汇储备占全球近三成，连续四年居首，尽管近年来增幅趋势有所降低，但是总额 依然稳居首位。面对巨额的外汇储备，人民币面临着巨大的升值压力和供给压力。 2 0 0 0 2 0 0 9 年我国外汇储备总量如图1 1 及外汇储备增幅趋势如图1 2 所示。 3 0 0 0 0 2 5 0 0 0 2 0 0 0 0 1 5 0 0 0 1 0 0 0 0 5 0 0 0 0 中国外汇储备总额( 亿美元) 。 _ r 。守窜窜 图1 - 1 中国外汇储备总额 f i g l - i c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s 图1 2 中国外汇储备增幅 2 中国石油人学( 华东) 硕 ：学位论文 f i g l - 2 t h eg r o w t ho fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s q d i i 铝i 度在调控外汇储备、降低外汇储备贬值压力上发挥了重要作用，国务院在关 于发展资本市场九条意见中明确指出，o d l l 伟i 度是平衡国际收支的手段之一，中央银 行可通过对q d i i 投资额的限制，实现抑制国内市场流动性和完善汇率机制的双重目的。 q d i i 正是为放宽资本输出提供了一个明确的信号，形成了一个有组织的资本输出渠道。 ( 2 ) 分散风险，扩宽投资渠道 与国外成熟市场相比，内地资本市场存在严重的流动性过剩问题，q d i i 制度方 面拓宽了中国内地投资者的投资渠道，有效分散了中国内地资本市场的系统性风险，另 一方面，使得中国内地居民分享全球化收益。 ( 3 ) 实现资本项目基本可兑换 随着q d i i 伟i j 度的深化，我国资本项目将实现基本可兑换。外汇管理体制改革的最终 目标是实现人民币完全可兑换，包括资本项目完全可兑换。q d i i 释放了在过去被资本严 格管制的体制下的外汇需求，为防止资本跨境流动引发危机，必要的资本管制措施依然 存在。 ( 4 ) 实现个人投资、理财的多样化 q d i i 大大地促进了中国居民进行海外投资的便利。更多的人愿意选择q d i i 产品作为 投资理财的方式之一，把投资的目标放眼于全球的金融市场，实现投资、理财的多样化。 简而言之，q d i i 匍j 度的重要意义可以从三个角度进行归纳： 于国，q d i i 能有效分流资金，缓解由于外汇储备的快速增加给国内带来的流动性过 剩压力； 于民，q d i i 让国内投资者能够分享到全球经济增长带来的收益； 于市场，q d i i 带i j 度标志着国内投资机构向真正意义上的国际机构转变，资本市场对 外开放迎来新的发展阶段。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 q d i i 属于资本账户下的渐进式开放模式，是资本市场实现开放目标的路径依赖。从 国外研究文献来看，国外经济学家已从不同的角度进行过研究，其侧重点主要集中以下 方面： ( 1 ) 国外机构投资者的行为及其与新兴市场国家证券市场波动性的关系。如b e k a e r t ( 2 0 0 0 ) ，f r o o t ( 2 0 0 1 ) ，g e l o s ( 2 0 0 2 ) 等。从研究结果来看，学者主要关注的问题 3 第l 章前言 在机构投资者对会融市场的影响上。 ( 2 ) 金融自由化和顺序。2 0 世纪7 0 年代后，兴起金融自由化浪潮，主要代表人物有 斯帕尔曼、加特、麦金农和肖等。其中加特在管制、放松与重新管制一书中，以大 量的案例为基础，详细地分析了美国金融监管的历史演变，包括对银行业、证券业、保 险业从管制与放松，又到重新管制的过程1 2 1 。托马斯和吉里安的八十年代的金融改革 则分析了2 0 世纪8 0 年代美国金融改革的动因、进程等方面的问题l3 1 。这两部论著折射 了成熟市场金融自由化过程的脉络。麦金农( 1 9 9 1 ) 在经济市场化次序一文中指出， 实行经济市场化存在一个最优次序问题，他认为，只有在国内贸易和金融成功自由化以 后，政府才可能从事汇率自由化的改革，经常项目的兑换应早于资本项目的自由兑换， 资本项目的开放是经济市场化的最后阶段【4 l 。麦金农的著作便引发了学者们对发展中国 家的金融自由化次序问题的关注。 ( 3 ) 与证券市场开放风险及风险防范的相关研究。国外对证券市场开放风险的研究 是在资本账户自由化与金融自由化的研究中所涉及到的。如d e m i r g u c k u n t ( 1 9 9 8 ) 研 究了金融自由化与金融脆弱性之间的关系；卡尔弗( 1 9 9 8 ) 分析了资本流动停止和转向 与资本市场危机的因果关系。 学习国外丰富的研究成果对于探索我国证券市场开放的规律性和较为系统地研究 我国证券市场开放问题是非常必要的，对我国q d i i 制度的实施也有非常重要的参考意 义。 1 2 2 国内研究现状 由于国内对q d i i 的研究还处于探讨阶段，缺乏较为权威或成熟的研究成果，因而本 文在资料收集和酝酿成文的过程中遇到不少困难。很难找到国内外直接相关的专著及研 究成果供参考和借鉴，也缺少官方的具体解释和详细方案，只能从网上尽可能地搜索一 些文章，另外参考一些国内外相近领域的最新研究成果。 对于我国q d i i 制度的研究与实施，我国国内的专家学者依据我国的基本国情，纷 纷提出以下不同的观点： 李向科、汪勇祥、吴卫星( 2 0 0 4 ) 提出，q d i i 的启动更多意义上是一种制度创新的 尝试，在短期内并不会造成境内证券市场的过度失血，长期来看则有利于促进内地资本 市场的发展1 5 1 。 尹中立( 2 0 0 4 ) 提出，q d i i 使中国的资本市场由一个封闭的市场变成开放的市场。 在一个封闭的市场，我们可以强调“中国国情”而使很多不合理的东西保留下来，它会 4 中国石油大学( 华东) 硕 ：学位论文 推动中国资本市场一系列制度改革1 6 j 。 王粤，赵海燕( 2 0 0 8 ) 以次贷危机为视角，分析我国q d i i 制度的局限和发展，对 探讨我国的q d i | 该如何控制风险，建立一套合理有效的风险规避机制进行了深入研究 1 7 】 o 张一清，黄广( 2 0 0 9 ) 对q d i i 投资模式进行反思，认为q d i i 基金依赖于单一市场 和单一产品，与投资者寻求全球投资机会来分散风险的初衷背道而驰。从投资组合构建 的角度出发，提出了全球宏观资产配置策略应是q d i ! 最好的选择【8 1 。 可见，在q d i i 未进入实质操作阶段之前，理论界对q d i i , 锘i j 度的研究集中于讨论推行 q d i i 的必要性、作用以及对我国证券市场、资本市场影响的讨论上。而在q d i i 锘i 度正式 实施后，关于其实施过程中面临的问题少有一个系统的研究。 1 3 研究内容和研究方法 本文力图清晰地描述出q d i i 在我国目前的实际情况，理性分析各种原因，以便找出 解决问题的对策。本文研究的是新的经济环境下我 q d i i 铝i j 度的现状和对策。主要从以 下七个方面对q d i i 进行研究。 第一章，介绍论文的选题背景和研究意义以及国内外理论研究现状；第二章，阐述 q d i i 伟i j 度的相关理论，对q d i i 青i j 度的定义、核心问题做了详细的介绍；第三章，学习和 借鉴韩国和我国台湾地区实施q d i i 锘t j 度的丰富经验和教训；第四章，深入了解我国资本 市场开放背景及所处阶段，回顾q d i i 锘i j 度发展历程，以及分析q d i i 发展现状，并通过分 析q d i i 基金的收益率、股票集中度、行业集中度、投资区域和夏普指数六个指标，表明 q d i i 能够通过资产配置在更大的范围内分散风险，获得较高的投资收益率；第五章，在 第四章现状分析的基础上，探索目前q d i i 锘i j 度的一些不足和存在的问题，在第六章，从 政府与监管部门、机构投资者本身和投资者个人渠道三个方面提出更好地发展q d i i 的对 策及建议，并重点建议在q d i i 产品设计上构建投资组合，全球化配置资产，分散风险。 第七章，结论。 对于论文的研究方法，本文所用的基本理论包括：经济学、风险管理、金融学、金 融发展理论等相关理论和制度。在总结分析我国目前的q d i i 现状、特征和存在问题的基 础上，根据我国实际情况，采用定性分析和定量分析相结合的方式，旨在探寻出一条适 合q d i i 今后发展的道路。 5 第1 章前吉 1 4 本文的创新点 ( 1 ) 研究对象新颖。q d i i 带i j 度推出已有三年之多，尽管理论界曾对其必要性、作 用给予讨论，但是在q d i i 匍 度正式实施后，关于其实施过程中面临的问题少有一个系统 的研究，国内投资者对其现实意义也不甚了解。本文着重研究q d i i 在新的经济环境下的 发展现状，面临的问题及其提出相应对策。 ( 2 ) 定性分析和定量分析相结合。本文以q d i i 基金为例，考虑到q d i i 基金境外 投资的特点，根据已有的开放式基金绩效衡量标准，通过对四只q d l l 基金在收益率、 股票集中度、行业集中度、投资区域和夏普指数六个指标方面的对比分析，说明q d i i 在资产配置上的差异性，赋予不同q d i i 产品具有不同的风险与收益形态。同时揭示了 目前q d i i 投资过于密集的问题，不利于分散风险。 ( 3 ) 理论分析与实证分析相结合。通过对全球化资产配置实证分析，得出q d i i 能够通过资产配置，在更大的范围内分散风险，可以完全避免因增持或减持某一资产品 种而对整个投资组合造成的冲击。由此可见，分散投资于不同的市场和不同的金融产品 是规避风险最重要的原则之一。进一步说明q d i i 制度在实现证券市场优化资源配置功 能上的重要作用。 6 中同干i 油大学( 华东) 硕十学位论文 第2 章q d i i 相关理论综述 2 1 资本账户对外开放理论 资本账户，又称资本项目，是国际收支账户( 也称国际收支平衡表) 中的一个账户。 资本与金融账户是指对资产所有权在国际间流动行为进行记录的账户1 9 】，其组成部分参 见表2 1 。 表2 1资本和金融账户标准组成部分 t a b i e 2 - ls t a n d a r dc o m p o n e n t so f c a p i t a la n df i n a n c i a la c c o u n t s 资本转移 资本账户非生产、非金融资产 的收买放弃 股本资本 直接投资 再投资收益 其他资本 金融账户 股本证券 证券投资 中长期债券 债务证券 货币市场上具 派生金融：【具 其他投资贸易信贷 注：根据1 9 9 3 年版的国际收支手册中的国际收支平衡表改写而来 资本账户对外开放的含义是放松或取消对国际收支账户中的“资本与金融账户”项 下各子账户的管制。但是发展中国家开放资本项目的道路并不是一帆风顺的。机会与挑 战，利益与风险并存，因此发展中国家开放资本项目重要的是如何掌握好开放的策略与 次序。 在开放策略上，存在着“激进式 开放与“渐进式”开放两种策略。按照次优理论 1 1 0 1 ，如果在经济体进行改革的过程中，某些扭曲由于一些原因仍然存在，这时同时实行 所有的改革己不再是最优的，因此，逐步和分项进行改革就是最适当的选择。 之后2 0 世纪7 0 、8 0 年代亚洲“四小龙”的资本账户自由化渐进式丌放的优势和这一 时期东盟“四小虎 ( 泰国、马来西亚、印尼和菲律宾) 的资本账户自由化激进式的资本 账户自由化的弊端让人们开始广泛讨论自由化的顺序问题1 1 1 1 。 1 9 9 6 年1 2 月1 日，我国正式宣布放开人民币经常项目下所有的兑换限制。从世界各 国经常项目到资本项目开放的跨度时间看，我国已基本满足资本项目开放的条件。世界 各国经常项目到资本项目开放的时间跨度如图2 1 所示。 7 第2 章q d i i 相关理论综述 图2 1 世界各国经常项目到资本项目开放的时间跨度 f i 9 2 - 1 t h es p a nf r o mc u r r e n ta c c o u n tt oc a p i t a la c c o u n to p e n i n ga m o n gc o u n t r i e si nt h ew o r l d 此后，我国开始致力于人民币资本账户的渐进式开放。我国采取了多种相关措施促 进“资本双向流动 ，调整外汇管理，协调外汇供给与需求，采取双q 制度以加快资本 项目开放和资本双向流动的步伐。q d i 铝t j 度与我国审慎的、渐进的金融体制改革是相匹 配的。 2 2 国际资本流动理论 国际资本流动是指资本从一个国家或地区转移到另一个国家或地区，意味着资本运 动范围的扩大。它始于1 9 世纪6 0 年代的英国，2 0 世纪初，由于英法美德等国的大力推动， 国际资本流动成为了一股不可忽视的力量。第二次世界大战后，尤其是2 0 世纪9 0 年代以 来，国际资本流动得到了空前的发展。 尽管学术界在资本项目自由化和资本自由流动问题上，争论双方给出的理由都有一 定的合理性，但从1 9 9 8 年中后期开始，赞成资本管理的观点还是逐渐占据上风。i m f 等国际组织也开始强调资本项目自由化的速度和顺序列。 8 中旧仁i 油人学( 华东) 硕 ：学位论文 q d i i 制度作为实现我国国际资本流动自由化的过渡性步骤，成为现阶段的最佳道路 选择。一方面能放松国内对资本流动的严格限制，另一方面，通过对资本流动数额和流 动主体的控制，又能有效地防止资本快速流出。 2 3 资产组合理论 马科维茨在资产组合的选择中首先提出了资产组合理论，为了分散投资风险， 投资者要选择分散投资，即投资于多种金融资产。 耶鲁大学的经济学家詹姆斯托宾是风险规避下资产组合选择理论的创始。“不 要把所有的鸡蛋都放在一个篮子。”是其资产组合多样化思想的精髓。 资产组合理论从微观角度解释了了各国投资者境外投资分散风险的动因，也为q d i i 制度的建立提供了理论解释。q d i i 制度使得资产能在更大范围内进行组合，通过资产 组合的多样化，尽可能地分散风险，提高收益率。 2 4q d i i 制度及相关概念 2 4 1q d i i 制度的定义 q d i i 是英文q u a l i f i e dd o m e s t i ci n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s 的首字母缩写，可译为“合格的 境内机构投资者”制度。所谓q d i i 制度，是指在资本项目尚未完全开放的情况下，允许 国内投资者通过政府所认可的境内金融投资机构到境外资本市场投资的制度。q d i i 意味 着允许国内投资者以本外币资产投资境外资本市场，机构投资者可以和境外著名的金融 机构进行合作，受国家金融监管机构和外汇管理局的严格监管。因此可以说q d i i 是资本 市场开放的一种过渡性制度。 2 4 2q d i i 制度的核心问题 q d l l f l ；t j 度的运作涉及到以下三个关键问题：投资者的资格认定、进出资金的监控， 以及证券投资范围和比例的限制【1 3 l 。 ( 1 ) 投资者的资格认定 随着q d i i 制度的实施，机构竞争实力的不断增强，目前有四大类机构即银行类、 证券类、保险类和信托类机构己获批成为q d i i 。 ( 2 ) 资金进出的监控 在资本项目下设立专门的q d i i 账户，并为每一个通过q d i i 资格认定的国内投资机 构建立二级账户，该账户资金流程接受外汇管理局的监控。 ( 3 ) 证券投资范围和比例限制 投资范围的限制主要对机构进入的市场类型、产品类别和行业进行限制；投资比例 9 第2 章q d l l 相关理论综述 限制包括进入境外市场的最高资金额度和单个投资者的最高投资数额和最低投资数额， 以及投资者投资于单个股票的最高比例等。 l o 中国f i 油人学( 华东) 硕士学位论文 第3 章韩国与台湾地区q d i i 制度及其实践经验借鉴 2 0 世纪5 0 、6 0 年代以来，随着贸易自由化的深入发展和经常项目可兑换的实现， 资本项目的开放逐步成为发展中国家在吸引外资时所必须面对的问题。大多数发展中国 家在资本项目的开放中都采取了循序渐进的政策，不少国家都实旌了q d l l 制度，因此， 研究其他固家与地区q d i i 制度，对于我国积极推进资本项目开放，正确把握我国资本 项目开放速度、利益与风险，完善q d i i 制度具有重要的借鉴意义。 3 1 韩国q d i i 制度 3 1 1 韩国实施q d i i 制度背景 韩国实施q d i i 带i j 度的背景同样是在韩元升值和经常项目盈余的压力下，韩国政府开 始放松对资本流出的管制，通过实行q d i i 在资本账户开放方面迈出了新的一步。1 9 8 8 年7 月，韩国的机构投资者( q d i i ) 被允许在一定额度内进行对外证券投资。19 9 2 年后， 韩国加快了证券市场开放的步伐，1 9 9 4 年，允许国内的机构投资者投资于海外证券市场， 居民可开设海外存款账户，资本账户基本实现自由化【1 4 1 。 3 1 2q d i i 制度实施效果 1 9 9 6 年4 月1 日，韩国经济部决定解除对民间投资者买卖海外证券的限制，允许民 间投资者及散户自由买卖海外证券。现时，韩国己完成资本市场的开放，资金能自由进 出境内外，证券市场跻身世界前列。但是，相对于韩国证券市场，以利率市场化为核心 的金融自由化改革滞后，而且汇率市场化也没有完成。 3 2 台湾q d i i 制度 3 2 1 台湾q d i i 制度演进 1 9 9 3 年台湾开始推行q d i i 。台湾规定q d i i 机构必须是外资券商和台湾本土券商拥 有控股权的海外券商：要求这些公司净值在1 5 亿美元以上，且具有国际证券投资经验； 台湾券商在海外投资5 0 以上的证券子公司。基金管理机构成立时间未满3 年，经营投 资基金资产降为3 亿美元以上。 3 2 2 台湾q d i i 制度实施的效果 与韩国证券市场激进式对外开放相比，台湾证券市场对外开放坚持了稳妥开放的原 则，使台湾经受住了亚洲金融危机的考验，取得了比较好的开放效果。 到目前，台湾证券市场己发展成为一个国际化程度相当高的市场。 3 3 韩国和台湾q d i i 制度实践启示 ( 1 ) q d i i 的成功运行需依靠本国健全的金融监管体系 1 1 第3 章韩用j 台湾地区q d l l 制度及j 实践绛验借鉴 韩国和台湾地区都通过组建“共同基金”的方式，其目的是把q d i i 的投资风险控制 在可监管的范围内。同时台湾审慎的监管态度，使其经受住了亚洲金融危机的考验，取 得了比较好的效果。 ( 2 ) q d i i 成功运行需要可靠的法律制度作为保障 1 9 8 2 年，我国台湾地区制定引进侨外资投资证券市场计划，后来又制定了一系 列的相关法律法规来规范q f i i 的投资行为。这些成为台湾q d i i 成功实施的条件。 1 9 8 8 年1 2 月韩国政府颁布资本市场自由化执行方案，1 9 9 1 年7 月，韩国公布了 新外汇管制法案，实行外汇新政策，也做了充分的准备工作。 ( 3 ) q d i i 的实施是一个动态的过程 q d i i 是一个动态制度。韩国和台湾地区的经验告诉我们，随着时间和形势的发展必 须对q d i i $ 1 j 度的有关内容及时加以修改，以适应经济环境和实践发展的要求。 以上来自新兴市场q d i i $ 1 j 度的经验及教训为我国提供了学习的可能性，在我国实施 q d i i 监管的过程中，必须紧密的联系我国资本市场的实际情况，着眼于证券市场的整体 改革和发展，有效降低证券资本流动对国内经济与证券市场的负面影响。 1 2 中国，f i 油人学( 华东) 硕i j 学位论文 第4 章我国0 di i 制度发展现状及其绩效分析 4 1 我国资本市场开放的阶段性 与茜方成熟资本市场的历史进程相比，由于在社会制度、经济体制以及资本市场发 展阶段等方面存在重大差异，我国资本市场对外开放必然在开放目标和进程方面表现出 显著差异： ( 1 ) 经过三十多年的经济改革，我国仍存在自由经济和计划经济的冲突，反映在 资本市场开放的不连续性或者反复的情况，加大了资本市场开放的风险和难度。 ( 2 ) 我国政府对资本市场开放的期望收益和风险衡量决定资本市场开放路径的方 向和快慢程度。 ( 3 ) 我国资本市场开放是建立在国内资本市场还远不够成熟和完善的基础上，薄 弱的市场基础必然意味着资本市场开放进程的长期化和风险化。 ( 4 ) 我国资本市场利率和汇率非市场化使得资源配置的价格信号发生扭曲，在这 种背景下开放资本市场无疑意味着增加未来的风险。 充分认识到资本市场开放风险的同时，也要认识到开放是大势所趋，关键在于如何 实施恰当的开放步骤，控制风险以获取最大收益，从而更好地促进我国金融发展和改革。 美国学者m g p a p a i o a n n o u 和l k d u k e ( 1 9 9 5 ) 总结了发展中国家证券市场开 放的阶段性特征【1 5 】( 如表4 1 ) 。 表4 _ l 证券市场的开放阶段性特征 t a b l e 4 - 1t h eo p e n i n gc h a r a c t e r i s t i c so ft h es e c u r i t i e sm a r k e t 开放阶段 基本特征代表性国家与地区 交易工具极其单一； 证券市场规模狭小； 部分非洲国家、波罗的海沿 市场波动剧烈，投机盛行； 完全封闭阶段岸国家( 立陶宛、拉脱维亚 证券立法不完备，行政色彩严重； 基础设施发展滞后； 等) 间接融资占绝对比重。 监管体系逐渐形成； 市场规模持续扩大； 机构投资者开始进入市场；中国、哥伦比亚、印度、巴基 准开放阶段 境内企业到境外融资；斯坦、秘鲁、菲律宾 清算交易系统完备； 市场选择机制开始发挥作用。 1 3 第4 章我同q d l l 制度发展现状及其绩效分析 续表4 i 开放阶段 基本特征代表性国家与地区 机构投资者群体形成； 有条件的允许外资进入境内市场 ( q f l i ) ； 开放过渡阶段 阿根廷、巴西、匈牙利、 立法与监管手段进一步完善； 马来西亚、泰国、土耳其 避险金融t 具交易出现： 市场基准利率形成。 境外资金大量进入境内市场； 会计制度国际化； 机构投资者成为市场主体； 开放成熟阶段 希腊、韩国、墨西哥、中国 证券市场成为国际证券发行的分销目标； 台湾、葡萄牙 完备的立法监管手段； 金融衍生工具人量出现。 对照此表，根据我国的实际情况，其资本市场开放过程可分为3 个阶段，第一阶段 是加入w t o 之前，即2 0 0 1 年之前。在此阶段，我国的资本市场开放只是单向的外资和 外国金融机构进入阶段。 第二阶段是2 0 0 2 年中国加入w t o 之后的5 - 6 年内，这是我国资本市场实质性开放 的阶段，实行资本双向流动，不仅鼓励外资流入，也开始鼓励流出。 第三阶段是伴随着资本项目管制的基本放开，最终实现资本在中国资本市场和国际 市场完全自由流动的效果。 第二阶段的市场开放是资本市场健康发展的关键阶段，因此这一时期的路径依赖_ - - q d i i 制度是我们要研究的主要内容，适合我国经济和证券市场实际情况的双q 制度 是值得我们认真学习和借鉴的开放策略。 4 2q d i i 制度发展历程 2 0 0 3 年我国开始筹办q d i i 匍 度，从试行到正式启动至i q d i i 的发展历经3 个阶段，即 筹划阶段、试点扩大阶段、加速发展阶段和反思阶段f 1 6 1 。 ( 1 ) 筹划阶段 在这一阶段对投资主体的选择和资格认定、进出资金监控和投资品种、投资比例限 制等，进行了深入研究，发布了一系列q d i i 制度的相关文件。 ( 2 ) 试点扩大阶段 2 0 0 6 年一季度后，q d i i 进程加快，针对银行、券商、基金开办q d i i 业务的暂行管 1 4 中国，f i 油人学( 乏东) 硕l j 学位论文 理条例纷纷出台。 2 0 0 6 年6 月2 2f 1 ，首家获得q d i i 资格的基金公司华安基金管理公司上报的 q d i i 产品方案顺利通过评审。 2 0 0 6 年6 月3 0 日，工商银行、建设银行、中国银行、交通银行、汇丰银行、东亚 银行获得了首批q d i i 牌照。 ( 3 ) 加速发展阶段 2 0 0 7 年5 月l o 日，中国银监会颁布了关于调整商业银行代客境外理财业务境外投 资范围的通知( 银监办发2 0 0 7 3 1 1 4 号) ， q d i i 投资范围进一步扩大。 2 0 0 7 年7 月5 日，中国证监会颁布的合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办 法以及关于实施有关问题的通知正式实施，q d i i 可投资的国家和地区日益增多。 2 0 10 年1 月中旬， q d i i 终于获批进入台湾市场，q d i i 对台湾地区股市将产生中 长期的正面激励作用。 2 0 1 0 年外汇管理局批准中海信托2 亿美元q d i i 额度，监管部门首度对信托公司投 资海外市场开闸。 ( 4 ) 反思阶段 q d i i $ 1 度从筹划到加速发展，产品在不断丰富发展的过程中，暴露出的问题非常之 多。q d i i 在目前并不是主流业务，且出海即触礁，遇到金融危机，在国内一般投资者中 反响不好，2 0 0 9 年q d i i 基金业绩排名( 如表4 2 ) ，再加上人民币升值，国内股市好于国 外等因素，q d i i 除了分散风险好像没有什么价值。市场上一年多来也没有新的q d i i 产品 出现。如何继续发展q d i i $ i 度，实现它的功能，是一个亟待解决的问题，是值得认真反 思的。近来证监会出台专户理财，银监会也颁布了通知，像这样本金会产生风险的高风 险产品要针对有投资经验人群，特别是私人银行客户。 表睨2 0 0 9 年q d i i 基金业绩排名 t a b l e 4 - 2q d i ! f u n dp e r f o r m a n c er a n k i n g si n2 0 0 9 基金名称 净值增长率( ) 基金名称夏普指数 海富通海外精选 8 0 6 l 交银环球精选 o 7 7 交银环球精选 7 1 2 1 j ：银瑞信全球配置 0 6 5 工银瑞信全球配置6 3 4 9华宝兴业中国成长0 5 9 上投摩根砸太优势 5 6 4 0 华夏全球精选 0 5 6 嘉实海外中田股票 5 5 6 8 海富通海外精选 0 5 4 华夏全球精选 5 4 9 4 上投摩根亚太优势 0 5 l 华宝兴业中国成长 5 1 9 0 嘉实海外中国股票 0 4 9 南方全球精选 3 8 6 1 南方全球精选 0 4 5 1 5 第4 章我固q d i ! 制度发展现状及j 绩效分析 2 0 0 3 年以来，中国一直在研究推出合格境内投资者( q d i i ) 制度一事，发布了一系 列q d i i 制度的相关文件( 如表4 3 ) ，保证了q d i i 制度的实施，加速了q d i i 制度的发 展。 表我国q d l l 实施以来相关法律文件 t a b l e 4 - 3r e l e v a n tl e g a ld o c u m e n t ss i n c et h ei m p l e m e n t a t i o no fq d i ii nc h i n a 时2 0 0 4 年8 月2 0 0 6 年4 月2 0 0 7 年5 月2 0 0 7 年7 月2 0 0 9 年3 月 间 1 8 日1 7 日1 0 日5 日 1 2 日 发中国人民银行、 布 中国保监会 中国银监会和 主 国家外汇管理 中国银监会中国证监会中国证监会 体局 合格境内机 构投资者境外 文 保险外汇资 商业银行开 关于调整商 证券投资管理 金境外运用管 办代客境外理 业银行代