（金融学专业论文）中国权证价格和股票价格间线性与非线性Granger因果关系分析.pdf

摘要 本文在回顾中国认股权证发展历程及分析了目前国内认股权证市场机制的 基础上，首先对全部已经到期的2 9 只权证使用被许多学者证明可以用于权证定 价的b l a c k 。s c h o l e s 定价模型、二叉树模型和历史波动率计算出权证理论价格， 并与其实际价格进行对比和分析，发现除最早上市的宝钢j t p l 权证之外，其他 认购权证的理论价格和实际价格走势十分接近。随后，分别用线性和非线性 g r a n g e r 因果关系检验对这些权证与其标的股票收益率日交易数据之间的相互动 态联系进行检验。考虑到在权证定价模型中权证价格是被表示为关于标的股票价 格高阶项的非线性函数，标的股票和权证之间存在非线性因果关系的可能性要大 于存在线性因果关系的可能性，本文着重使用h i e m s t m 和j o n e s ( 1 9 9 4 ) 修正的 利用非参数方法得出的b a e k 和b r o c k 非线性g r a n g e r 因果检验方法，得出权证 与股票市场之间的确存在比较显著的非线性因果关系。在控制了收益率的a r c h 效应之后，仍然发现绝大部分权证从股票市场到权证市场的因果关系十分显著， 权证市场和股票市场之间信息是流通的，丽不是互相分割的两个市场；而只有三 分之一的权证表现出从权证市场到股票市场的因果关系，大部分权证由于权证本 身特性的限制，并没有起到充分的稳定股价和对冲风险的作用。管理层在制定权 证市场政策以及市场参与者在进行投资时，需要充分考虑到两个市场之间的这种 相互影响关系。最后，根据上述结论，为了促进股票市场和金融衍生品市场的健 康稳定，本文提出发展真正股票期权市场的政策建议。 关键词：权证定价；非线性因果；a r c h 效应 a b s t r a c t o nt h eb a s i so fr e v i e w i n gt h eh i s t o r ya n da n a l y z i n gm e c h a n i s mo fw a r r a n t m a r k e ti nc h i n a , t h e o r e t i c a lp r i c e so fa l l2 9e x p i r e dw a r r a n t sa r ec a l c u l a t e da n dt h e n c o m p a r i s o n w i t ht h e i ra c t u a l p r i c e su s i n g b l a c k s c h o l e s p r i c i n gm o d e l ， b i n o m i n a l - t r e ep r i c i n gm o d e la n dh i s t o r i c a lv o l a t i l i t y w ef i n da l lc a l lw a r r a n t s a c t u a lp r i c e sa r ev e r yc l o s et ot h e i rt h e o r e t i c a lp r i c e se x c e p tb a o s t e e lj t p1 ，w h i c hi s t h ef k s tw a r r a n ti s s u i n gi nc h i n aw a r r a n tm a r k e t t h e n , l i n e a ra n dn o n l i n e a rg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t sa r eu s e dt oe x a m i n et h e d y n a m i cr e l a t i o nb e t w e e nd a i l yw a r r a n t sr e t u r n sa n dt h e i ru n d e r l y i n gs t o c k sr e t u r n s b e c a u s ew a r r a n tp r i c ei sr e p r e h e n s i v ea san o n l i n e a rf u n c t i o no fh i g h o r d e ro fs t o c k p r i c e ，t h ep r o b a b i l i t yt h a tt h e r ei sn o n l i n e a rc a u s a l i t yb e t w e e nw a r r a n t sa n ds t o c k s r e t u r n si sl a r g e rt h a nt h ep r o b a b i l i t yt h a tt h e r ei sj u s tl i n e a rc a u s a l i t yb e t w e e nw a r r a n t s a n ds t o c k sr e t u r n s ，s ot h i sp a p e rf o c u so nt h eb a e ka n db r o c kn o n l i n e a rg r a n g e r c a u s a l i t yt e s tw h i c hi su s e dn o n p a r a m e t r i cm e t h o da n dm o d i f i e db yh i e m s t r aa n d j o n e s ( 19 9 4 ) w ef i n ds i g n i f i c a n tn o n l i n e a rc a u s a l i t yb e t w e e nt w or e t u r n s a f t e r c o n t r o l l i n gf o ra r c he f f e c ti nr e t u r n s ，w ec o n t i n u et of e n dc a u s a l i t yf r o mm o s t u n d e r l y i n gs t o c k sr e t u r n st ow a r r a n t sr e t u m s t h j sr e s u l t ss h o wt h ee v i d e n c et h a t s t o c ka n dw a r r a n ts e e mn o tt ob es e g m e n t a t i o nm a r k e ta n dt h ei n f o r m a t i o nf l o w b e t w e e nt w om a r k e t si se f f i c i e n t b u tw ef i n dt h e r ea r eo n l yo n et h i r dw a r r a n t sh a v e c a u s a l i t yf r o mw a r r a n tt os t o c kr e t u r n s m o s tw a r r a n t sh a v e n tp l a y e dt h ef u l lr o l eo f p r i c e ss t a b i l i t ya n dr i s kh e d g eb e c a u s eo fr e s t r i c t so nt h e i rs e l v e s g o v e r n m e n ts h o u l d t a k et h o s ee f f e c t si n t oa c c o u n tw h e nd e v e l o p i n gp o l i c e ，a sw e l la st r a d e r sw h e n i n v e s t i n g t l l i sp a p e rp r o p o s e sap o l i c ys u g g e s t i o no fd e v e l o p i n gar e a ls t o c ko p t i o n m a r k e ti nt h ee n d k e yw o r d ：t h e o r e t i c a lw a r r a n tp r i c e ；n o n l i n e a rc a u s a l i t y ；a r c he f f e c t 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ： 7 0 冒年中月j 庐日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“ ) 作者签名 导师签名 日期：弘一。护年 日期：a 年 争月 一 日 4 只kb 第一章绪论 1 1 研究背景和目的 第一章绪论 权证是指发行人( 通常是上市公司或券商) 所发行的，持有人有权利在特定 期间以特定价格买进或卖出特定数量标的证券的凭证。权证作为现代金融创新中 一种被普遍运用的股票衍生品，具有融资便利、高杠杆率、低成本、对冲风险、 稳定标的股价等特点，一直在全球金融市场扮演着重要角色。在我国内地资本市 场上，权证作为一种公司对流通股股东的对价支付方式，借股权分置改革的契机 被推上历史舞台。2 0 0 5 年8 月2 2 日宝钢认购权证在上海证券交易所率先上市流 通。截至到2 0 0 7 年1 2 月总共有4 5 只权证上市交易，其中2 9 只已经到期。 从初衷来看，我国设立权证主要是为股权分置改革服务，为无法以股份或现 金形式支付对价的部分上市公司顺利进行股改提供帮助。在权证的支持下，部分 无法支付股权对价的公司，如万科顺利进行了股改；宝钢、鞍钢等众多有控股要 求的钢铁公司也是第一批率先推出权证来完成股改的。因为钢铁行业是国家经济 的传统支柱行业，是国民经济的命脉，更具有控股和稳定股价的要求，而权证这 类金融衍生品种，恰恰被许多学者认为能够起到减少标的股票的价格波动，使标 的股票更为稳定的作用。此外，推出权证还能够丰富我国金融品种，权证与债权 等金融产品组合又可以创新出更多具有不同收益风险特征的金融产品，有助于投 资者进行风险管理，对冲风险。 但由于权证采用了t + o 交易，免印花税和放宽涨跌停限制等制度，使得权 证一上市就引起了投资者特别是投机交易者对其的特别关注和疯狂投机行为。尤 其是中国的股票市场在经历了4 年的熊市之后，恰于2 0 0 5 年底2 0 0 6 年进入了大 牛市的态势，在这种背景下，权证的疯狂表现让市场各方无所适从。高盛证券 2 0 0 6 年公布的一份资料显示，a 股权证市场正以惊人的速度发展，2 0 0 6 年1 月 1 日到5 月3 1 日的成交金额达到5 2 3 2 亿美元，比2 0 0 5 年几乎翻了一番，超过 意大利直逼德国，位居全球第三。a 股权证交易额增长速度名列世界第一，而当 时交易品种数仅2 7 只，远低于德国9 4 0 5 9 只，中国香港1 4 8 1 只的水平，在所有 有权证交易的地区中排名倒数第一。自2 0 0 7 年6 月开始，权证成交量超过深市 巾国权证价格和股票价格间线性与非线性g r a n g e r 因果关系分析 股市更是已成常态，当年6 月2 6 日仅招行、中集、南航、华菱、五粮液这五只 权证的成交金额就超过了千亿大关。同日，1 4 只交易权证的最终总成交额达到 了1 3 7 2 亿元，创下股改后权证市场的日成交新高。而上海市场所有股票基金的 总成交额也仅有1 2 6 6 亿元，深圳市场的股票基金总成交更是只有6 1 9 6 亿元， 可见权证炒作之猛烈。幢， 其实从市场本身的历史来看，中国市场在发展金融衍生品的初生阶段已经遭 遇过1 9 9 2 年1 9 9 6 年间的配股权证以及1 9 9 2 年国债期货两次不太成功的尝试。 我国早在1 9 9 2 年，为了解决国有股股东的资金到位问题，部分上市公司曾经发行 过大约1 4 只权证。但是在当时流通股和非流通股并行的特殊背景下，管理层过 于迁就一时之需而导致政策面混乱，引发市场对权证极度投机，致使监管层在 1 9 9 6 年6 月底终止了整个权证交易。1 9 9 2 年上海证券交易所也曾推出了国债期 货交易，由于投机者们对当时影响国债的通涨率及保值贴补率的错误预期，加上 券商间违规联手投机炒作，最终爆发了“3 2 7 ”事件，导致国内券商界大洗牌，致 使国债期货交易被迫中止。之后十来年，中国市场再也没有发行新的权证以及国 债期货。究其两个衍生品市场失败的根本原因，是市场对这两种权宣之计的产品 缺少前瞻性和必要的认识，对衍生品本身的特性和其与标的资产之间的相互关系 没有充分了解，从而一方面导致管理层规划缺乏系统性，国家法律法规政策混乱 和滞后，另一方面引发市场交易者趁机操纵市场牟取暴利。 以上金融衍生品市场失败的种种历史教训提醒我们，掌握权证市场整体运行 的特征和质量，充分把握衍生品与标的资产间密不可分的相互联系相互影响的因 素，对帮助市场各个交易主体和政策制定人更好的掌握和全面认识交易环境，避 免重蹈历史覆辙尤为重要。 现在权证又重新出现在中国的证券市场，促进了股改的同时也带来了市场的 爆炒。两年多以来，权证市场早已在投资者的心目中与“疯狂”或“非理性”等 词语紧密联系在一起。房振春，王春峰( 2 0 0 6 ) ”1 的研究也表明当时权证市场和 股票市场之间不存在相互反馈机制。在这个发展金融衍生品市场，促进金融市场 稳定的关键时刻，特别是在权证市场又处于如此的非理性状态之时，接受金融衍 生品市场失败的种种历史教训，充分了解权证与其标的股票市场间的相互因果关 系，研究股票市场是否和国际上成熟市场一样对权证市场有显著影响，权证市场 2 第。一章绪论 又是否确切起到了稳定股价、对冲风险的作用，还是两个市场互相分割，互不影 响，对帮助管理层进行市场行为指导和出台调控政策稳健市场，帮助市场各个参 与者更理性和专业的对待衍生品交易，令权证市场朝更健康有序的方向发展具有 重大，深远的意义。 1 2 研究对象和方法 权证并没有专门的定价公式，但众多学者已经证明，可以直接使用期权定价 模型，如b l a c k s c h o l e s 定价模型( 以下简称b s 模型) 和二叉树模型，来计算 权证的理论定价，而不用考虑权证行权时的稀释效应。权证的疯狂投机情况使中 国市场的权证价格与理论价格异常乖离，在过去的二十年间国内外学者对于权证 实际价格和理论价格的乖离所作研究颇多，但是大多集中在不断放松对b s 定价 模型假设上，特别是对模型中波动率和利率测算方法上的改进。本文试图研究权 证市场和股票市场之间的相互因果关系，从另一个角度来解释国内权证市场价格 表现。 检验权证价格与股票价格间的因果关系最著名和常见的方法就是g r a n g e r ( 1 9 6 9 ) “3 提出的g r a n g e r 因果检验。传统的g r a n g e r 因果检验方法在统计方法实 现过程中逐步演化到严格的线性假设，对两个变量的期望( 一阶矩) 进行验证， 因此只能检验出变量间的线性因果关系。但是b s 模型与二叉树模型本身是非线 性的定价模型，在权证的这两种定价公式中，权证价格被表示为关于股票价格高 阶矩的函数，表明权证价格与股票价格的高阶矩有关，而不仅仅是与它的期望有 关，说明标的股票的价格与权证价格之间是一种非线性的关系，标的股票和权证 之间表现出非线性因果关系的可能性要大于表现出线性的可能性。在这种情况 下，如果只使用传统方法来检验两者的线性因果关系从而判断权证和股票间是否 存在因果关系，会使结果有很大偏差，因此，检验标的股票和权证价格间因果关 系时考虑它们之间的非线性g r a n g e r 因果关系是十分必要的。 关于b s 模型与二叉树模型对于权证定价的适用性以及线性与非线性 g r a n g e r 因果检验的区别与演化会在本文的第二章中作详细阐述。 本文首先利用权证定价模型计算出截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日全部已经到期的 2 9 只权证的理论价格，在和其实际价格走势进行对比和分析之后，分别检验这 中国权证价格和股票价格间线性与非线性g r a n g e r 因果关系分析 些权证与其标的股票间的线性和非线性g r a n g e r 因果关系，定量研究权证市场和 股票市场之间的相互联系、相互影响，结合我国市场的特殊性给出合理的解释。 非线性g r a n g e r 因果检验采用h i e m s t r a 和j o n e s ( 1 9 9 4 ) 修正的非参数模型b a e k 和b r o c k 检验。 1 3 文章创新和贡献 目前，国内利用该模型在研究权证和股票市场关系方面，只有房振春，王春 峰等( 2 0 0 6 ) ”1 在权证上市初期对6 只权证进行过权证交易量和股票收益率，股 票交易量和权证收益率间的间接价量关系研究。本文的贡献是： 首先，考察两个市场直接价格间因果关系。两个市场间的信息传递并不是只 通过交易量为媒介，国内市场很多共同因素都同时直接影响权证市场和股票市 场，权证定价模型也说明标的股票的价格对权证的价格是直接作用的关系，因此 本文直接使用两个市场收益率来检验权证和标的股票间因果关系。 第二，考虑异方差。考虑金融数据特别是股票收益率普遍存在的自回归异方 差现象对检验的干扰，对结果进行调整。 第三，权证经过两年多的市场运行，权证实际价格对理论价格的乖离情况， 权证和股票市场间关系等都可能与之前研究时的情况有所不同，总共有2 9 只权 证到期行权，也使得样本比以前更有代表性，能更好的帮助找出权证与股票市场 之间的联系规律。 当然本文有值得继续研究和深入的部分。金融衍生品最令人关心的功能之一 就是是否能确实起到稳定标的资产的作用，而文中使用的非线性g r a n g e r 因果检 验方法虽然能够很好捕捉权证市场与股票市场间信息流通的效果和方向，但是这 种通过全部高阶概率分布检验的因果检验方法从实证结果中没有办法看出权证 对股票市场的稳定情况( 二阶矩的情况) 。因此在今后的研究中可以考虑使用定 义在方差上的g r a n g e r 因果检验方法对数据进行检验，从而分析衍生品市场的稳 定作用。 4 第二章文献综述 第二章文献综述 2 1 关于权证定价的研究 2 1 1 期权定价理论的发展 权证定价理论是对期权定价理论的延伸。所以，掌握期权定价理论能更好帮 助理解权证定价。 期权是购买方支付一定的期权费后所获得的，在将来允许的时间买或卖一定 数量的标的资产( u n d e r l y i n ga s s e t s ) 的选择权。期权价格是期权合约中唯一随市场 供求变化而改变的变量，它的高低直接影响到买卖双方的盈亏状况，是期权交易 的核心问题。在国际衍生金融市场的形成发展过程中，期权的合理定价是困扰投 资者的大难题，也是所有金融应用领域数学上最复杂的问题之一。 m y r o ns c h o l e s 与己故数学家f i s c h e rb l a c k ( 1 9 7 3 ) 哺，在一系列严格的假设条 件下，在无套利和完美市场的框架下，研究出了一个期权定价的复杂公式 b l a c k s c h o l e s 定价模型。m e l t o n 在之后扩展了原模型的内涵，使之可以运用于 许多其它形式的金融交易。瑞士皇家科学协会赞誉他们在期权定价方面的研究成 果是今后2 5 年经济科学中的最杰出贡献。期权定价理论的发展也从早期的研究 进入到了基于“b s 模型”的现代期权定价研究。 但是由于当时科技水平的限制，b s 期权定价模型庞杂的计算过程令其在实 际运用受到很大局限，并且只能用于计算欧式期权。1 9 7 9 年，c o x 、r o s s 和 r u b i n s e t e i n t 计的论文期权定价：一种简化方法提出了二叉树模型( b i n o m i a lt r e e m o d e l ) ，该模型建立了期权定价数值法的基础，解决了美式期权定价的问题， 并使计算过程得到简化。 随着计算机、先进通讯技术的应用，复杂期权定价公式的运用成为可能。现 在，几乎所有从事期权交易的经纪人都利用按照b - s 模型和二叉树模型开发的程 序对交易估价。这项工作对金融创新和各种新兴金融产品的面世起到了重大的推 动作用。 中国权证价格和股票价格间线性与非线性g r a n g e r 因果关系分析 2 1 2 权证定价理论的发展 1 9 8 9 年以前，许多研究基本都是对期权进行的定价研究，学者们并没有区 分股票期权和认股权证，通常把认购权证的定价等同于看涨期权的定价。直到 b l a c k ( 1 9 8 9 ) 才将修正了的b s 模型运用到权证定价上。而对于权证定价的实 证研究在近十年才开始丰富起来。 从定义上看，权证类似于期权，但权证与期权并不是同一种产品。期权是一 种在交易所交易的标准化合约，期权合约条款是由交易所制定的，只要能成交就 会产生一份期权合约，理论上供给量是无限的。普通股票看涨期权在行权时，是 用流通市场上已经存在的标的股票进行交易，标的股票的股份总数不会受这种衍 生品交易的影响。权证是由上市公司或券商发行的，供给量是有限的。而权证中 的认购权证在到期交易时，标的股票公司的发行人是通过新发行股票并以行权价 格卖给权证持有人的交割方式来完成交易。由于行权价格低于股票市场价格，这 种交易方式会导致标的股票份数的增加并稀释现有股东的权益。因此理论上，若 这种潜在的稀释效应对计算权证理论价格存在重大的影响，当我们运用b s 模型 计算权证定价时就要调整股权稀释效应。权证定价主要就是针对权证对股票的稀 释效应进行研究。 b l a c k 和s c h o l e 首先从最简单的欧式看涨期权入手，得出欧式看涨期权的 b s 公式，然后b l a c k 在b s 公式的基础上，针对稀释效应推导出认购权证的定 价公式。 其后在考虑稀释效应的b s 公式基础上，n o r e e n 和w o l f s o n ( 1 9 8 1 ) ，检验 了经过稀释效应调整后的认沽权证的定价公式，他们利用的数据是有效期两年的 经理股票期权，最后得出的实证结果：公式得到的结果低估了实际价格。 对n o r e e n 和w o l f s o n 的结果，d a ng a l a i ( 1 9 8 9 ) 旧1 认为偏差的产生是由于以 下两个原因：一，受股权资本的稀释效应影响，股票收益的标准差被低估了，所 以认股权证的价值在计算中被低估。二，发行认股权证的公司的股票价格在宣布 发行权证的同时就会因为稀释效应的影响导致股价下跌，在使用己调整过的股价 的同时，再对权证定价公式进行特别的调整，导致权证价格中的稀释效应被重复 考虑了，从而低估权证价格。 基于d a ng a l a i ( 1 9 8 9 ) 的分析，s c h u l z 和t r a u t m a n n ( 1 9 9 4 ) “0 1 推导出直接 6 第二章文献综述 通过考虑公司每股所有者权益价值( 而非股价) 和所有者权益波动率( 而不是股 价波动率) 来计算权证价格的方法，并用这种准确考虑进稀释效应的权证价格来 检验没有考虑稀释效应的b s 权证定价公式的稳健性。经过对1 9 7 9 年到1 9 9 0 年美国3 7 只权证5 0 ，9 6 0 个数据实证检验的结果，得出稀释效应对实际权证定价 结果的偏差几乎可以忽略，没有必要对b s 公式进行修正的结论。 2 2 g r a n g e r 因果关系检验的发展 2 2 1 线性g r a n g e r 因果关系检验的发展 检验两个变量间的因果关系最著名和常见的方法就是g r a n g e r ( 1 9 6 9 ) “1 提出 的g r a n g e r 因果检验。 从统计的角度，因果关系是通过概率或者分布函数的角度体现出来的：在宇 宙中所有其它事件的发生情况固定不变的条件下，如果一个事件x 的发生与不 发生对于另一个事件】，的发生的概率( 如果通过事件定义了随机变量那么也可以 说分布函数) 有影响，并且这两个事件在时间上又有先后顺序( x 前y 后) ，那 么我们便可以说是】，的原因。 早期因果性是简单通过概率来定义的，即如果p r ( yx ) p r ( y ) 那么x 就是 】，的原因。然而这种定义有两大缺陷：一，没有考虑时间先后顺序。二，从 p r ( yx ) p r ( y ) 由条件概率公式马上可以推出p r ( xd p r ( x ) ，显然上面的定 义就自相矛盾。 因此，g r a n g e r 提出了因果关系的定义，他的定义是建立在完整信息集以及 发生时间先后顺序基础上的。至于判断准则也在逐步发展变化i 最初是根据分布函数( 条件分布) 判断。q 川是到t 一1 期为止宇宙中的所有 信息，z 一，为到，一1 期为止所有的y 的过去信息，r 一，= ( r 小z 彩，托，f 0 ) ，五 为第，期彳的取值，g 一。一鼍，是只包含了x 的过去信息的信息集： f ( zq ，) f ( 置i ( q ，一。一z 一，) ) 后来认为宇宙信息集是不可能找到的，于是退而求其次，找一个可获取的信 中困权证价格和股票价格间线性与非线性g r a n g e r 因果关系分析 息集，来替代q ： f ( 墨i 一。) f ( 工i ( 一，一z 一，) ) 再后来，认为验证分布函数是否相等实在是太复杂，于是再次退而求其次， 只是验证期望是否相等： e ( 置i 一。) e ( 置l ( 一。一z 一，) ) 也有一种方法是验证y 的出现是否能减小对z 的预测误差，即： 仃2 ( 置1 一。) 仃2 ( 置l ( 一。一i 一，) ) 最后一种方法已经接近我们最常用的g r a n g e r 因果检验方法，统计上通常用 残差平方和来表示预测误差，于是常常用x 和l ，建立线性回归方程，通过假设检 验的方法( f 检验) 检验】，的系数是否为零。， 可以看到，传统的g r a n g e r 因果检验的判断标准在不断的演化中，已经从最 初用分布函数验证的全面因果关系转变成只检验变量间均值( 一阶矩) 的线性因 果性，忽略了原分布函数中变量高阶之间的相互因果关系。 2 2 2 非线性g r a n g e r 因果关系检验的发展 如前文所述，传统g r a n g e r 因果检验与其最初的定义已经偏离甚远，为了统 计的方便和易用，现在所有计量软件中使用的g r a n g e r 因果检验都是基于严格的 线性假设。这种因果关系检验可以很好的用来检测变量间线性的因果关系，但是 无法检验出非线性的因果关系，因此仅运用传统的g r a n g e r 因果检验方法很可能 会忽视掉变量之间非常显著的非线性因果关系。 b e a k 和b r o c k ( 1 9 9 2 ) “2 ，提出了一个非参数统计方法来捕捉传统的线性因果 检验并不能发现的非线性因果关系。该检验的缺点是假定变量必须是独立同分布 ( i i d ) 的，不符合现实金融数据的特点。 h i e m s t r a 和j o n e s ( 1 9 9 4 ) 1 1 3 1 放松了b a c k 和b r o c k 检验中变量必须独立同分 布假定，允许每个序列可以具有弱( 或短期) 依赖性。他们使用修正后的b e a k 和b r o c k ( 1 9 9 2 ) 非线性g r a n g e r 因果检验对道琼斯股票收益率和纽约证交所交 易量变化率进行检验，发现两者有很明显的双向非线性因果关系，证明非线性的 g r a n g e r 因果关系检验模型确实可以帮助捕捉到传统线性因果关系模型中无法捕 8 第二章文献综述 捉的变量间非线性因果关系。 2 3 权证价格与标的股票价格相互关系 在传统b l a c k s c h o l e s 期权定价模型中，标的股票价格被假定是外生的服从 几何布朗运动的随机过程。给定股票价格的随机过程是外生的，可以通过债券和 标的股票所组成的套利组合来完全复制期权资产所产生的现金流从而推导出期 权定价。这种期权定价的资产复制过程的另外两个假设是资本市场是完整的，完 美和连续交易的，并且不存在套利机会。并且由于无风险套利情况，所以投资者 的风险厌恶程度不会影响期权定价。在这种假定背景下，投资者持有期权合约所 要求的无风险利率的补偿应该与风险中性投资者所要求的补偿一致。也就是说， 投资者对未来股票价格的预期因素并不会出现在现代期权定价模型中，意味着从 标的股票市场到对应的期权市场应该存在着g r a n g e r ( 1 9 6 9 ) 因果关系，但是从 期权市场到标的股票市场应该不存在这样的因果关系。 与现代期权定价模型的观点相反，随后其他理论都表明，股票和权证之间的 相互因果关系是交叉的，各个学者也得到许多不同的结论。也许是因为学者们采 用的数据类型和频度不同，所采用的计量研究方法的不同，也许是因为各个国家 之间的市场情况确有不同。 考虑到实际交易机制是一个离散过程，b r e n n a n ( 1 9 7 9 ) n 引和0 b r i e n ( 1 9 8 6 ) “”研究表明投资者的预期因素会影响期权价格。d e t e m p l e 和s e l d e n ( 1 9 9 1 ) n ”从 事非完全资本市场中期权和标的股票联合定价问题的研究，他们证明了股票价格 和期权价格事实上是相互影响的。另外，c h e r i a n 和j a r r o w ( 1 9 9 8 ) 应用噪声 理性预期模型也得到了同样的结论。这些研究表明，在期权市场和股票市场之间 存在着相互反馈的因果关系，而不是现代定价模型中所说的单方向作用。 交易机制的非连续性和市场的不完全，交易成本的存在和权证高杠杆性的特 点会使得权证价格反映信息的速度领先股票价格。m a n a s t e r 和r e n d l e m a n ( 1 9 8 2 ) m ，e a s l e y 和o h a r a ( 1 9 9 8 ) n 引认为，金融市场不同类型的交易者之间存在着信 息非对称性，信息交易者通常拥有关于证券未来价值的私有信息。为了防止由于 信息传导作用而导致私有信息失去价值，信息交易者会努力提高私有信息的交易 效率，并寻找具有低交易成本和高杠杆特点的金融工具来完成交易。由于期权和 9 中困权证价格和股票价格问线性与非线性g r a n g e r 因果关系分析 权证等衍生产品非常适合达到这样的目的，因此，从这一角度来看，信息可能会 由期权市场流向股票市场，这导致在二者的因果关系中期权市场领先于股票市 场。 实证检验方面，台湾w e i y uk u o ( 2 0 0 2 ) 【2 0 1 把h i e m s t r a 和j o n e s ( 1 9 9 4 ) 提 出了非线性g r a n g e r 因果检验方法用以代替传统的线性g r a n g e r 因果检验来考查 台湾权证市场和股票市场日间数据之间的相互关系，并考虑到了异方差的情况。 通过对权证交易量和股票价格，股票交易量和权证价格间的价量关系的研究，得 出台湾市场存在股票交易量到权证价格和权证交易量到股票价格的双向因果关 系。 刘洋和庄新田( 2 0 0 6 ) n “运用g r a n g e r 线性因果检验方法检验了沪市6 只认 购权证价格与其标的股票价格1 5 分钟数据之间的线性因果关系。分析结果表明 在大样本条件下，国内认购权证与其标的股票之间存在单向的g r a n g e r 因果关系， 权证的价格走势影响其标的股票的价格走势。在小样本条件下，认购权证与其标 的股票之间不存在显著的g r a n g e r 因果关系。 房振明，王春峰，李晔和卢涛( 2 0 0 6 ) n 呗0 参照w e i y uk u o ( 2 0 0 2 ) 一文同 时采用线性和非线性因果检验方法对我国已上市的六只权证5 分钟数据进行实 证研究，表明两者之间不存在双向的联系，仅存在由权证市场到股票市场较弱的 单向影响。由此，该文章认为标的股票的价格、波动性等特征并不影响对应权证 价格，b s 定价模型无效。但是，和w e i y uk u o ( 2 0 0 2 ) 的文章中一样该文数据 也是检验权证价格和股票交易量以及股票价格和权证交易量之间的相互因果关 系来考查权证和股票市场之间的关系，并不是考查权证市场和股票市场的直接价 格关系。并且，文章中模型是假设为同方差的情况，而现实中金融数据大多表现 为异方差，这样得到的结果可能会影响两者间的非线性结果。 1 0 第三章国内权证市场情况概述 第三章国内权证市场情况概述 在分析权证市场和股票市场之间的相关关系之前，需要首先对我国权证市场 的整个发展历程和特点有清晰的了解。 3 1 国内权证发展情况回顾 国际交易所联合会( w f e ) 的统计资料显示，在w f e 的5 6 个会员交易所 中，已经有4 4 家推出了各种权证产品，占会员总体的8 0 。香港、德国、瑞士、 意大利都是近年来发展比较迅速的权证市场，其中，香港和德国是全球最大的两 个权证市场，德国的权证品种数量居全国第一，+ 香港的权证成交量居全球第一。 事实上，我国早在1 9 9 2 年，为了解决国有股股东的资金到位的问题，部分上市 公司曾经发行过权证，大约共1 4 只。我国第一个权证是1 9 9 2 年6 月沪市推出的 大飞乐股票的配股权证。同年1 0 月3 0 日，深圳宝安公司在深市向老股东发行了 我国第一张中长期( 一年) 认股权证：宝安9 3 认股权证，发行总量为2 6 4 0 万张。 宝安权证一发行就在市场上掀起了权证浪潮。但在配股实施过程中，不少国家股 和法人股由于权证到期时市场低迷等原因放弃了配股导致转配股无法实行。国资 局为了“防止国有资产流失”，于1 9 9 4 年4 月和1 2 月先后颁布了两个通知，明 确指出国有股持有单位不得放弃配股权。在这种情况下，产生了和流通股配股权 证一起发行的公股转配权证，与流通股配股权证合为一种权证上市交易。但1 9 9 4 年1 0 月，中国证监会又发布了关于在1 9 9 5 年新规定出台前，国家股东和法人股 东配股暂不上市流通的通知。为了贯彻证监会精神，深圳证券登记有限公司制定 了国家股、法人股转配股权证分离运作方案。随后，沪深两市几家已经将流 通股配股权证和国家股、法人股转配权证混合起来，并且即将于当年年初全部上 市流通的上市公司，经国家管理层批准，在同一次配股中将权证按照流通股股东 和非流通股股东比例，分为“私权 与“公权”，即a 1 权、a 2 权两种独立的 权证。在深交所上市的闽福发股份有限公司和上海股市中原江苏悦达股份有限公 司等的配股方案均采用了这种方式。这两种权证同时上市流通，独立交易，同时 除牌，除牌后即认购配股，a 2 权不再独立流通，a 2 权认购的配股暂不上市，延 中国权证价格和股票价格间线性与非线性g r a n g e r 因果关系分析 期交易半年。这一延期给庄家操纵市场提供了题材，引发市场对权证的疯狂炒作。 如正股价格分别只有4 3 元和3 元多的厦海发、吉轻工，权证价格竟然比正股价 格还高，分别达6 7 8 元和5 2 4 元。正股价为7 元左右的悦达股份，权证价格竟 高达1 5 元。权证到期形同废纸这种畸形投资没有能维持多长时间。半年过后， 因市场低迷，发行权证的个股有的已经跌破配股价，权证于是一文不值。过度投 机行为和权证价格的暴涨暴跌，致使监管层在1 9 9 6 年6 月底终止了整个权证交 易( b 股除外) 。之后九年，再也没有发行新的权证。扭钉 权证交易于2 0 0 5 年，阔别9 年后又重新出现在中国的证券市场上，并且引起 了市场的强烈关注。2 0 0 5 年7 月8 日，深、沪证券交易所分别推出了经中国证监 会核准通过的权证管理暂行办法，标志着权证这一金融衍生产品在我国的推 出进入了实质性阶段。2 0 0 5 年8 月1 2 日，宝钢股份临时股东大会通过引入权证进 行股权分置改革的方案。同年8 月2 2 日，宝钢权证在上海证券交易所挂牌上市， 宝钢股份成为我国第一家引入权证为对价方式的上市公司。伴随着股权分置改革 的顺利进行，长江电力、新钢钒、武钢股份、万科等也相继推出含有权证的股改 方案。截止到2 0 0 7 年1 2 月，两年半的时间一共有4 5 只权证上市交易，其中深 圳证交所发行1 4 个权证，上海证交所发行3 1 个权证。有2 9 只权证已经到期退 市并有1 0 只认购权证成功行权。 综观我国权证发展的历史，早期权证出生于特殊历史环境，权宜之计的产品 缺少前瞻性，规划缺乏系统性，过于迁就一时之需导致政策方面的混乱，引发交 易状况极度投机。而2 0 0 5 年推出的第二次权证，主要是在股权分置改革期间， 为解决非流通股东向流通股东的对价支付问题而产生的。它是面向于资本市场全 流通的合理而健康的证券衍生工具。目前权证还处于初级阶段，市场上仍然存在 投机现象，在这种背景下研究和把握权证与股票市场之间的关系有助于更好地了 解我国权证的运行规律，帮助更好的改进交易方法和交易制度，促进衍生品市场 全面健康的发展。 3 2 国内权证类型 截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，按照执行方式不同，我国权证类别主要有欧式认 购权证2 1 只，欧式认沽权证1 1 只，美式认沽权证1 只，百慕大认购权证7 只和 1 2 第三章国内权证市场情况概述 百慕大认沽权证5 只。其中，欧式权证的持有人可在到期日这一天行使权利，而 美式权证持有人可以在到期日前的任何一个交易日行使权利。百慕大权证综合了 美式权证和欧式权证的特点，权证可以在事先指定的存续期内的若干个交易日行 权。值得注意的是，我国交易机制规定国内百慕大类型的所有权证在可以行权的 时间段中，权证停止交易。 从权证的到期结算方式看，截至2 0 0 7 年1 2 月，所有的权证都是采用证券给 付的结算方式。这也意味着，在到期日临近的时候，认沽权证的执行需要在交割 之前持有标的股票。对认购权证来说，行权也意味着需要储备足够资金，以便行 权时购入相应的标的股票，从而增大了权证执行的执行成本。 我国权证按照发行人的不同可以分为公司股本权证和备兑权证，股本权证与 备兑权证的比较如表1 幢3 1 表1 股本权证与各兑权证的区别 目前，我国市场上交易的权证大多是在股权分置改革中的股改公司大股东专 门为对价支付给流通股东而推出的，这种权证是标的证券发行人以外的第三方 ( 通常为信誉好的券商、投行等大型金融机构) 发行的权证，属于备兑权证。由 于我国备兑权证都采用证券给付方式，当持有人行使购买股票的权利时，备兑权 证发行人需要从市面上购买股票( 或将自己原持有的股票) 卖给权证持有人；当持 有人行使卖出股票权利时，发行人必须按行使价格买下股票，所以在执行的时候 不会增加标的股票公司的股本，和上市公司与公司股东权益几乎没有直接关系， 不存在稀释效应。而公司股本权证则是由权证标的资产发行人( 一般为上市公司) 发行的一种认股权证，持有人有权在约定时间按照约定价格向上市公司认购股 票，上市公司必须向股本权证持有人发行股票，所以在执行的时候会增加标的股 中国权证价格和股票价格间线性与非线性g r a n g e r 因果关系分析 票公司的股本数，摊薄公司的每股收益。市场上已到期的权证中除长电c w b l 外几乎都是备兑权证。 3 3 国内权证市场特征 目前，作为已经运行了两年半的国内新兴的证券市场，权证市场在之前表现 出了一些有目共睹的特征： 第一，初期上市的权证涨幅巨大，炒作猛烈。如宝钢j t b l 上市一开始就成 为市场炙手可热的产品，上市开盘就直接以1 2 6 3 元封住涨停板，之后2 天，该 权证价格一直大于2 元；武钢两只权证上市首日涨幅就达4 2 5 8 和3 0 1 7 ，之 后2 天，2 个权证再次涨停；深圳交易所同时打包上市万科、鞍钢和新钢钒三只 权证，结果同样全部封在涨停。2 0 0 7 年5 3 0 期间，随着数支认沽权证陆续退出 历史舞台，仅余的5 支认沽权证成了资金逐利的香馍馍。钾肥j t p l 仅用了4 个 交易日，价格从0 8 0 3 元冲高到8 0 5 0 元，涨幅高达1 0 倍，累计换手率高达4 4 0 0 。 第二，交易量巨大，成交金额超过深圳股市己成常态。权证市场的异象除了 价格表现之外，投机风之盛也可以非常直观地从成交量上看出来，百分之几百的 日换手率甚至末日轮时百分之几千的口换手率的权证俯拾皆是。2 0 0 5 年1 1 月3 0 日，沪市仅有的3 只权证的成交额为7 4 1 8 亿元，首次超过沪市成交额4 9 亿元。 之后2 天，3 只权证的成交额继续超过沪市。同时，这3 只权证的成交额从1 1 月2 5 日起连续5 个交易日超过香港上千只权证的成交额。自从2 0 0 7 年年中以来 沪深大盘开始进入大幅震荡调整阶段，a 股基金等品种更是备受冷落，大量投机 资金涌入权证市场尤其是认沽权证板块，从而推动权证成交额迭创新高。2 0 0 7 年6 月1 1 日，权证市场日成交首度突破千亿大关，达到了1 11 5 亿元，而在此后 的3 个交易日里，权证的日成交继续保持了千亿以上的水平，权证成交超过深圳 股市已成为常态，可见投机猛烈。n ，由于权证火爆，股票几乎没有热点，股票市 场异化为权证市场。 第三，经常出现认购、认沽权证齐涨齐跌。一般而言，标的股票上涨，认购 权证上涨，认沽权证下跌。但事实上，市场时常出现与理论相悖的情况。2 0 0 5 年1