（西方经济学专业论文）我国短期资本流动规模的测算及其对我国房地产市场影响的研究.pdf

硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，随着世界经济一体化和金融自由化进程的推进，国际短 期资本流动规模不断扩大，速度不断加快，对全球经济，尤其是发展中国家的汇率 政策、货币政策乃至经济的发展带来危害。1 9 9 7 年亚洲金融危机，2 0 0 1 年底和2 0 0 2 年初土耳其和阿根廷的金融危机，很大程度上就是国际短期资本的大量聚集和逆转 冲击东道国薄弱的货币金融体系所造成的。 近年来，我国短期资本流动一直呈现有增无减的现象。经济保持高速增长，国 际贸易持续存在大量顺差，国际投资者对我国人民币持有升值预期，以及与其他新 兴经济体相比中国政治稳定社会安定，这些都是使得我国短期资本流动规模增加的 因素。 本文基于以上现实金融背景展开研究，借助金融学的相关知识，对我国短期资 本流动规模测算方法加以归纳与修正，得出一套科学合理的测算体系，并着重分析 短期资本流动对我国房地产市场的影响，理论结合实证，最后给出具体的政策建议。 本文由四部分组成。第一部分阐述了本文的选题意义、写作范围、写作方法及 写作思路，并就国内外对短期资本流动的研究成果做了概述性说明。第二部分主要 对国际短期资本和长期资本的界限重新定义。在此基础上，对国际短期资本进一步 细分，将短期资本分为投机性短期资本、保值性短期资本等四类，便于后文考察投 机性短期资本对我国房地产市场的影响。第三部分是本文的核心内容之一。通过深 入分析短期资本进出我国的各种渠道与方式，以及回顾国内外学者对我国隐蔽性短 期资本流动规模的测算方法，提出了在克莱因测算法的基础上进行三个修正的思 路，从而更加全面有效地对1 9 9 7 2 0 0 6 年我国短期资本流动规模进行了测算，并对 近1 0 年我国短期资本流动作阶段性划分与分析。第四部分是在近些来大量投机性 短期资本进入我国房地产市场的背景下展开的，通过分析短期资本进出房市的途 径、原因，运用定性与定量相结合的方法，重点考察短期资本流动对我国房地产市 场的影响，并对如何防范投机性短期资本对我国房地产市场冲击提出政策性建议。 关键词：短期资本流动隐蔽性短期资本投机性短期资本房地产市场 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s a b s t r a c t s i n c em e19 9 0 s ，a l o n g 晰t ht 1 1 ea ( 1 v e n to fg l o b a le c o n o m i ci n t e 伊a t i o na r l dm e f i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o n p r o c e s s ， m ei n t e m a t i o n a ls h o n t e m lc a p i t a ln o wh a sb e e n e x p a 工l d i n gi t ss i z e 淅t hab o o m i n gi i l c r e a s er a t e t k sd 锄a g e st l l eg l o b a le c o n o m y ， e s p e c i a l l yd e v e l o p i n gc o u n t r i e s 诵mr e s p e c tt ot h e i re x c h a l l g er a t er e g u l a t i o n s ，m o n e t a j r ) ， p 0 1 i c i e sa sw e ua s 也ee c o n o 血cd e v e l o p m e n t i np a n i c u l 鸩龇1 9 9 7a s i a l lf i n a ! l c i a l c r i s i s ，a i l di nt u r k e ya n dm g e n t i n aa r o 吼dl a t e2 0 0 la n de a r l y2 0 0 2 ；t oa 铲e a te x t e n t ， t 1 1 e yr e s u l t e d 丘o mam a s s i v ea c c 啪u l a t i o no fh l t e m a t i o n a ls h o r t t e mc a p i t a l 舡l da d v e r s e a t t a c ko nt 1 1 eh o s tc o u n 仃y sw e a kc a p i t a la 1 1 df - m a n c i a ls y s t e m s c h i n ah a sw i t l l e s s e das t e a d i l ym c r e a s i i l g 仃e n di ns h o n t e n nc a p i t a li n 丑o wd u et 0 t h ef o l l o 晰n gf - a c t o r s ：a9 e c o n o i l l i cg r o w 吐lr a t e ，吐l es u s t a j 血n gn e m a t i o l l a l 仃a d e s u i p l u s ，m ee x p e c t a t i o no fr m b 印p r o x 洫a t i o nb yi n t e m a t i o n a li i e s t o r s ，a 1 1 dr e l a t i v e l y s t a b l ep o l i t i c sa n ds o c i a ls e c 谢够c o m p a r e dt oo 也e re m e r g m ge c o n o m i e s b 2 l s e do n 1 ef i r m c i a lf - a c t sm e n t i o n e da b o v e ，t h i sa n i c l ea i m st 0e s d b l i s ha s c i e n t i f i ca n dr e a l s o n a b l ee s t i m a t i o ns y s t e mb y 驯叮m l 撕z m ga 1 1 dc o r r e 池g l ee x i s t 洫g e s t i n l a t i o nm e m o d so ns t l o r t - t e m lc a p i t a ln o ws i z e 、析mt h ea i do fr e l a t e dk n o 、v l e d g ei n f i n a n c e f u n h e n n o r e ，i te m p h a s i z e st l l ea n a l y s i so nt h ei n n u e n c es h o r t t e mc a p i t a in o w e x e r t so v e rt l l ed o m e s t i cr e a le s t a t em a r k e t f i l l a l l y ，i td r a w st l l ep o l i c yi l p l i c a t i o n s ，b o t l l l e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l y 1 1 1 i sa n i c l ei i l c l u d e sf b u rs e c t i o n s s e c t i o n0 n ee l a b o r a t e sm es i g l l i f i c a n c eo ft 1 1 e t o p i c ，t h em a 伦r i a l si tc o v e r s ，t 1 1 em e t h o d o l o g ya 1 1 do u t l i n e “e m p l o y s ，a l s oi tg i v e sab r i e f l i t e r a t u r er e v i e wo ns h o r t t e mc a p i t a ln o wb yd o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c h e r s s e c t i o n t w om a i m yr e d e f - m e st 1 1 ei n t e m a t i o n a ls h o n t e 衄c a p i t a la i l dl o n g t e mc a p i t a l m o r e o v e r ，t 1 1 e r ei sac a r e f u le x 锄i n a t i o no ni r l t e m a t i o n a ls h o r tt e mc a p i t a lc a t e g o 吼 砌c hi sc o m p o s e do ff o u rp 砒s ，s u c ha l ss p e c u l a t i v es h o r t - t e i mc 印i t a l ，m ev a i u e s t o 血g s h o r t t e 肌c 印i t a la 1 1 ds oo ni 1 1o r d e rt 0d e m o n 蚰r a t e 也ee f f e c t si i lr e a le s t a t em a r k e tm e s p e c u l a t i v es h o n - t e n i lc a p i t a lb r i n g s s e c t i o nt 1 1 r e e i so n eo ft h ec o r ec o n t e n t sh e r e ，b y 诚e n s i v e l ya 1 1 a l y z i n gt 1 1 ew a ys h o n t e 肌c a p i t a li n n o w sa n do u t f l o 、v sc h i n aa l o n gw i t l l r e v i e 、i n g t l l ee s t i m a t i o nm e t h o db yd o m e s t i c 趾df o r e i g ns c h o l a r st o w a r d sc h i n a s i n v i s i b l es h o n t e n nc a p i t a ln o ws c a l e s t h ea u t h o rp r o p o s e dt h r e ec o r r e c t i o n sa n d e x t e n s i o n sb a s e do nk i e i nm e t h o d o i o g y ，t h e r e f o r ei td e l i v e r sam o r ec o m p l e t ea n d e 士t e c t l v ee s t l l i l a t i o no v e rc m n a ss h o r t - t e n nc a p i 伽n o w s c a l e sb e 铆e e n19 9 7a 1 1 d2 0 0 6 s 蚰u l t a n e o u s l y ，i ti r o l v e ss t a g ed i 脆r e n t i a t i o na 1 1 da n a l y s i sd 谢n gm e d e c a d e s e c t i o n t o u r1 sd e v e l o p e du n d e rt h er e c e n tm a s s i v ee n t 巧i nt h ed o m e s t i c r e a le s t a t em a r k e t b v s p e c u l a t i v es h o n - e 衄c a 研例n 黝u 曲t h e d e s c r i p t i o n so nt l l ec h a n n e la n dc a u s e s0 ft h e e v e n t ，t h j sa r n c l ei m p l e m e n t st h ec o m b i l l a t i o n0 fq u a l i 枷v ea n d 舭m t i t a t i v em e m o d s 。 m a l l l l ys h o 、) l ，i n gt h e 砌u e n c eo v e ro u rr e a le s t a t em a r k e tt h a t 也es h o r t t e 衄c a p i t a ln o w e x e n s ，a n dc o m e su p 谢t 1 1p o l i c y s u g g e s t i o n sa st oh o wt 0a v o i da n dp r e v e n tt 1 1 e s p e c u l a t i v es h o r t t e n l lc 叩i t a l 舶ma t t a c 虹n go u r r e a le s t a t em a r k e t k e yw o r d s ：s h 叫一t e r i i i c a p i t a ln 。w ；m i s i b l es h o r t t e n n c a p i t a ln 。w ； s p e c u i a t i v es h o r t - t e mc 印i t a l ；r e a le s t a l em a d ( e t 硕士学位论文 m a s t e r st h e s is 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者鼢硅小扎 日期：么蝴年月咖 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权 中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通 过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名：房j 、璋 日期：己帅8 年夕月五 日 抑张铂啪 日期名狮a 年上月彩日 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的 学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库 中全文发布，并可按“章程 中的 规定享受相关权益。园童诠塞握銮厦进卮! 旦兰生；旦二生；旦三生筮查! 作者签名：力卜扎 日期：2 加3 年争月才日 导师签 日期： 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 1 引言 1 1 问题的提出及研究意义 国际短期资本的流动是一把双刃剑，在对世界各国的经济发展带来种种便利的 时候，也将各国暴露在外部的动荡之中。一方面，国际短期资本能增强国际金融市 场的流动性及运作效率，降低国际金融交易的成本；能满足世界各国，尤其是大多 数发展中国家短期资本的需求，在一定程度弥补国内资金的不足；能加速国际经济 与金融一体化进程，在一定程度上推动国际贸易的发展。但另一方面，国际短期资 本流动会对一国的汇率制度造成冲击；对一国货币政策的有效性造成威胁；助长一 国房地产和证券市场的泡沫成分，加大银行体系的风险；同时从长期来讲还可能导 致通货膨胀压力；更严重地说，如果其明显的逐利性和逆转性，再作用于一国经济 金融体系的薄弱环节，将给东道国带来灾难性的金融货币危机。2 0 世纪9 0 年代世 界上多个国家和地区爆发的金融危机，就显示出其对一国甚至于世界经济的破坏 力。 1 9 9 7 年国际货币基金组织( i m f ) 在国际收支手册第五版里已经取消了长 期资本和短期资本的分类，短期资本流动被初步界定为资本和金融项下短期信贷和 证券投资两种形式。这两种形式的短期资本流动规模，我们可以非常直观地通过国 际收支平衡表( b o p ) 得到。但国内外学者还注意到，除通过正常合法的流通渠道， 短期资本流动还表现出流通渠道的复杂性和隐蔽性，也就是说，我国短期资本流动 既包括b o p 反映的短期资本流动，还包括通过隐蔽性渠道流动的短期资本。 目前我国短期资本流动已具规模，对其规模的测算也吸引了部分国内学者的研 究，但终不能全面地反映我国短期资本流动的真实规模。短期资本流动对一国经济 金融体系的危害一在于其快速逆转性，二则在于其非法隐蔽性。如若不能有效地 对其进行测算，就谈不上全面而有效地实施监管。鉴于此，如何进一步提出更加科 学合理的测算方法与体系，就是迫在眉睫的一项重要课题。 近些年来我国房地产市场不断升温，泡沫成分不断加大，其背后就有国际短期 资本的炒作与推动。通过分析房地产市场相关指标数据，研究国际短期资本流动对 我国房地产市场的影响并提出有效监管及应对措施，对于促进我国房地产市场健康 有序的发展，具有重要的理论和现实意义。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 1 2 国内外研究现状及理论综述 本文主要涉及到三个方面的研究，一是如何界定长期和短期国际资本；二是如 何测算我国短期资本流动的规模；三是短期资本流动对我国房地产市场的影响。因 此主要从这三个方面来对国内外的研究现状及理论成果作概述性的说明。 1 2 1 有关国际短期资本如何界定的理论 关于国际短期资本的界定，目前国内外学者有几种不同的观点，但共同之处是 基本跳出了按期限来定义的局限。 i m f 在国际收支手册( 第五版) 中就跳出传统的期限划分方法，按照投资 类型和功能重新把国际资本流动划分为四类：直接投资、证券投资、其他资产以及 储备资产。其中国际短期资本定位为证券投资以及其他资产中的短期借贷等。 金德尔伯格( c 1 ( i n d l e b e r g e r ，1 9 8 5 ) 主张按照国际资本流动的动机来定义国际短 期资本流动，认为国际短期资本流动是指投资者意图在短时间内改变或扭转其在国 际间流动的方向，即使这一时刻目前尚未确定，但在未来时机适宜时仍会如此。 李种( 2 0 0 5 ) 根据资本跨国流动性强弱，即以流入的资本一年内可否逆转来界 定。流入一个国家后从性质上来说在一年内不可逆转的资本可以看作是流动性弱的 资本，它就是长期资本；流入一个国家后从性质上来说在一年内可逆转的资本可以 看作是流动性强的资本，它就是短期资本。 曲风杰( 2 0 0 6 ) 认为短期资本指借贷期限在一年以内的资本和随时可能改变方 向的资本，即b o p 表内借贷期限一年以内的其它投资，证券投资中的货币市场工具， 以及b o p 表外隐性和非法的资本流动。 事实上，c k i n d l e b e r g e r 与李狲对短期资本性质的界定具有一致性。本文将综合 二者的投资者意图说与流动性强弱说，对我国短期资本进行定性分析。同时，根据 短期资本和长期资本性质上的区分，对曲凤杰关于b o p 表内的短期资本构成做了一 个修正，即b o p 表内短期资本包括借贷期限一年以内的其它投资，以及证券投资，而 并非仅是证券投资中的货币市场工具。 1 2 2 有关短期资本流动规模测算的理论 关于测量国际短期资本流动规模的问题，目前众说纷纭，测算口径各不一致。 唐国兴、徐剑刚( 2 0 0 3 ) 采用一种较宽口径的游资统计方法，并列出了短期国 际资本流入规模的计算公式： 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s l s 短期国际资本流入额：经常项目下投资收益贷方余额+ 资本和金融项目下证券投资贷方余额 + 资本和金融项目下其他投资中短期投资贷方余额+ 净误差与遗漏项目贷方余额 曲风杰( 2 0 0 6 ) 及兰振华、陈玲( 2 0 0 7 ) 等学者的主要思路则是将短期资本流 动规模分成两部分来测算，一是b o p 反映的短期资本流动额，二是b o p 以外的隐 蔽和非法的短期资本额流动额。对于隐蔽和非法部分的测算，目前国内外主要运用 的方法有直接测算法( 国际收支平衡表法，简称b o p 测算法) 、间接测算法( 世行 法) 、克莱因测算法。曲凤杰( 2 0 0 6 ) 认为这三种方法都各有缺陷，其中克莱因法 波动最大，直接法存在低估的可能，间接法又可能夸大资本流动规模，因此可以对上 述方法测算出的结果求平均值。兰振华、陈玲( 2 0 0 7 ) 认为曲凤杰没有考虑通过进 出口伪报途径进出我国的短期资本，因而主张加上进出口伪报额进行调整。 唐国兴、徐剑刚对短期资本流动规模的测算口径过宽，不宜采取。而曲凤杰对 我国隐蔽性短期资本流动规模的测算主要是借鉴国外学者对资本外逃规模的测算 方法，且并未在资本外逃测算方法上做进一步的完善。首先，如兰振华、陈玲所指 出的一样，曲风杰没有考虑进出口伪报额；其次，还没有考虑通过其他经常项目流 动的隐蔽性短期资本，比如通过投资收益，经常转移等项目也可能实现短期资本的 流动；最后，对通过其他非法渠道流动的短期资本没有进行有效的尝试，如通过地 下钱庄流入流出我国的非法短期资本流动。本文将在这些缺陷的基础上展开对我国 短期资本流动规模测算方法的修正。 1 2 3 有关短期资本流动对房地产市场影响的理论 目前国内学者对有关短期资本流动与房地产市场关系的研究，主要集中在短期 资本进入我国房地产市场的原因、方式以及利弊分析。 普遍认为，外资进入房地产市场，利弊各半。而国际游资( 投机性短期资本) 进入房地产业则是有百害而无一利。杜辉( 2 0 0 6 ) 认为热钱进入我国房地产市场初 期，由于资金数量小、进入渠道少，在一定程度上增大了国内房地产融资渠道，刺 激了经济发展。但热钱发展到现在，对房地产市场的影响是弊大于利。张亚丽等 ( 2 0 0 7 ) 进一步指出限制境外热钱的流入，在房地产市场上可抑制过量资金流入形 成对房地产的需求，防止房地产价格持续上升。 综上所述，目前国内学者在短期资本流动对我国房地产市场的影响上，基本看 法一致，但分析还相对笼统。本文意图结合我国房地产市场中短期资本流动规模， 更加深入细致地分析短期资本流入与流出将各对我国房地产价格产生怎样的影响； 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 以及短期资本流动对我国房地产金融的影响等。这种从具体角度进行分析的思路， 更便于后文提出针对性的防范措施。 1 。3 本文的基本研究框架 第一章为全文的引言，阐述了所研究课题的理论与现实意义，说明了目前国内 外的研究现状以及本文的重点与难点。 第二章主要是为后文的分析作理论性的铺垫。因本文涉及短期资本流动规模的 测算问题，要使最终的测算结果更加全面有效，那首要问题就是要对国际短期资本 和长期资本作相对明确的界定，要对短期资本的主要构成作相对明确的界定，因此 该部分我们将对短期资本与长期资本进行定性划分。其次，为便于后文研究国际游 资对房地产市场的影响，本文进一步对我国短期资本进行分类，主要分为贸易短期 资本、银行短期资本、保值性短期资本以及投机性短期资本。 第三章是课题的研究重心所在。在深入分析b o p 表内短期资本流动的主要构成 与隐蔽性短期资本流通的主要方式，以及回顾国内外学者对短期资本流动规模测算 方法的基础上，通过全面的思考与分析，本文提出了在克莱因测算法的基础上作三 个修正的思路，更加全面有效地对我国1 9 9 7 2 0 0 6 年隐蔽性资本流动规模进行了测 算。由于统计过程中的误差与遗漏，以及隐蔽性短期资本流通渠道的高度复杂性， 因此对其规模的测算还有待改进与完善。综合隐蔽性短期资本流动与b o p 反映的短 期资本流动就构成当年我国全部的短期资本流动规模。1 9 9 7 2 0 0 6 年我国短期资本 流动总体来说呈现出较大的波动性，本文将这1 0 年的短期资本流动情况划分为三 个阶段，对每个阶段的短期资本流动的特征进行概述，并分析其深层次的原因。 第四章是本文的落脚点所在。近1 0 年来我国短期资本流入流出规模日益扩大。 越来越多的短期资本，尤其是投机性短期资本涌入我国房地产市场，还有越来越多 的短期资本在觊觎着我国房地产市场。本部分通过分析我国房地产市场短期资本的 存在形式，以及短期资本进入我国房市的途径及原因，重点考察投机性短期资本对 我国房地产价格以及房地产金融的影响，并在此基础上，提出政策性建议以促进实 现我国房地产市场稳定、健康、有序的发展。 1 4 本文的重点及难点 本文的研究难度比较大，所涉及的关键问题比较多。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 1 对短期资本流动规模测量方法的综合与修正。当然，这种修正是对以前测量 方法的一种补充与完善。如何做到有效地补充与完善，一方面就是要透彻理解国际 短期资本的内涵与外延，另一方面则是在严格的界定基础上，提出具有一定适用性 和可操作性的测量指标体系。 2 对我国房地产市场要有一个非常全面和实事求是地了解与认识。这是我们进 行影响分析的基础和前提。 3 基于对我国房地产市场的认识，将国际短期资本流动与房地产市场联系起来， 对国际短期资本流入我国房地产业的动机、方式作一般性的阐述，并分析进入我国 房地产市场的短期资本规模，而后在此基础上讨论国际短期资本对我国房地产市场 的影响，以及产生这些影响的深层次原因。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s l s 国际短期资本的一般概述 2 1 对国际短期资本的重新界定 在1 9 9 7 年以前国际货币基金组织出版的国际收支手册中，资本项目历来 包括长期资本和短期资本。“长期资本限定为合同原定偿还期超过1 年的资本或未 定偿还期的资本( 如公司股本) 。短期资本是见票付款的资本或合同原定偿还期为1 年或1 年以下的资本，包括货币。按照定义，证券投资完全由长期资本组成，因为 他所包括的是长期债券和公司股票；而公司股票之所以划归长期资本是因为它没有 规定的偿还期 。锄 但i m f 也意识到这样分类存在某些问题，“采用这个准则并不表示预定它会以 一种令人满意的方式来区分短期资本流动，即从较为固定的或者说较少变化的流动 中区分出那些暂时性的而且很可能在短期内会回流的流动。在许多情况下，原定偿 还期显然不应对投资期持续的长短有影响。 基于此，1 9 9 7 年i m f 组织出版了第五 版的国际收支手册，对资本项目做了调整。首先，把资本项目更名为资本和金 融项目，下设资本项目和金融项目。资本项目包括资本转移和非生产、非金融资产 的收买和出售。金融项目包括直接投资、证券投资和其他投资，其中其他投资是指 贸易信贷、贷款、货币和存款等。其次，考虑到长期资本和短期资本的界限不明显， 难以严格地加以区分，取消了长期资本和短期资本的分类。 i m f 对资本流动分类的变化无疑反映了资本流动的现实情况，但这并不意味着 在理论与政策的研究中划分长期和短期资本没有意义。不同类型的资本流入或流出 对东道国的经济会产生不同的影响，甚至有时可以产生截然不同的影响。因此，从 东道国的角度来研究，资本流动仍有必要分为长期资本和短期资本。这也就是说， 长期资本和短期资本需要重新定义。 首先，对长期资本和短期资本的重新定义需跳离传统期限分类的束缚。这是全 面而有效地估量与监测短期资本规模必须坚持的一个基本思路，也是国际货币基金 组织以及c k i n d l e b e r g e r 、李狲等国内外学者的共同主张。 其次，对长期资本和短期资本的重新定义需坚持期限与投资者意图、资本的流 国际货币基金组织，国际收支手册( 第四版) f m 】，中国金融出版社，1 9 9 8 年，p 1 4 4 6 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 动性强弱相结合的思路。仅用期限来区分短期资本和长期资本，太过机械和狭隘， 不能包含那部分“原定偿还期为1 年以上”但流动性较强，可以随时出售的资本类 型，比如债券或股票等，因此需结合投资者意图( c k i n d l e b e 曜e r ，1 9 8 5 ) 或资本的流 动性强弱( 李狲，2 0 0 6 ) 才是万全之法。从本质上说，短期资本区别于长期资本的 一个根本在于短期资本的套利性、流动性以及可逆转性较强。套利性指的是投资者 短期内谋取高额回报的意图。流动性及可逆转性则指的是资本在短期内能否实现逆 转，能实现逆转为强流动性，反之则弱流动性。较强的套利性决定了资本在适宜时 机出现时迅速撤离，而能否撤离又取决于其流动性强弱。因此，能实现套利必须具 备较强的流动性，而资本要实现快速反转必须是建立在高额利润回报之上，否则当 初投资者为什么要进行投资呢? 因此我们认识到，从理性投资者角度来讲， c 虹n d l e b e r g e r 的投资者意图说与李狮的流动性强弱说实质是各有包含，内涵趋于一 致。因此，本文对长期资本与短期资本的划分标准即沿用二人的分类方法。 最后，对短期资本的重新定义需结合其流通渠道的隐蔽性或非法性。这二_ 点众 多学者都认同。如前所述，短期资本既包括b o p 所反映的短期资本流动，主要有 证券投资以及借贷期限一年以内的其他投资，如短期贸易信贷、短期贷款、货币和存 款等，还包括b o p 表外的隐蔽或非法潜入或流出东道国的短期资本，主要有利用 短期外债或外债性质的渠道，利用经常转移渠道，通过直接投资方式，通过进出口 伪报方式等流动的短期资本。这在后文中将一一介绍。这里另有一点需要指出，在 曲凤杰( 2 0 0 6 ) 的统计指标中仅将证券投资的货币市场工具归为短期资本之列。但 是根据本文对长期资本和短期资本的分类标准，证券投资中的债券和股票，虽然它 们在期限上是长期的或无期的，但由于证券二级市场的存在，投资者仍可以随时出 售债券和股票，因此仍属于短期资本。 2 2 对国际短期资本的分类 结合c k i n d l e b e r g e r 投资者意图的分类方法，我们将国际短期资本流动分为贸 易资本流动、银行资本流动、保值性资本流动和投机性资本流动四类。为便于后文 的具体分析，下面对四种类型的短期资本流动做简要的介绍。 ( 一) 贸易资本流动 贸易性资本流动是指国际间贸易往来的资金融通与资金结算而引起的货币资 本在国际间的转移。它是最为传统的国际资金流动方式，早期的国际资本流动多以 这种方式出现。随着经济开放程度的提高和国际经济活动的多样化，贸易资金在国 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 际资本流动中的比重已大为降低。 短期贸易性资本流动主要表现为短期贸易信贷，是对进出口商在商品的采购、 打包、仓储、储运的每个阶段，以及在进出口相关的制单、签订合同、申请开证、 承兑、议付等贸易环节中给予的资金融通便利，其主要形式多样，包括商业信用、 进出口押汇等。 ( 二) 银行资本流动 银行资本流动是指各国外汇专业银行之间由于调拨资金而引起的资本国际转 移。各国外汇专业银行在经营外汇业务过程中，由于外汇业务或谋取利润的需要， 经常不断的进行套汇、套利、掉期、外汇头寸的抛补和调拨、短期外汇资金的拆进 拆出、国际间银行同业往来的收付和结算等，都要产生频繁的国际短期资本流动。 ( 三) 保值性资本流动 保值性资本也称避险性资本或外逃资本( c 印i t a lf 1 i g h t ) 。金融资产持有者为了 资金安全而进行资金调拨，形成短期资金流动。某个国际或地区政治局势不稳定， 可能引起其国内资本或国内外币资金外逃。一国经济萧条或低迷，国际收支状况恶 化，其货币必定趋于贬值，也容易引发国内资金向币值稳定的国家流动。另外，政 府如果宣布实行外汇管制，限制资金外逃或对资本收益增加税收，也可能引起大量 资本外逃，形成突发性的大规模短期资本流动。 ( 四) 投机性资本流动 短期投机性资本狭义上就是我们所说的“游资( h o tm o n e y ) ，是指那些没有固 定投资领域，为追逐高额利润而在各市场间频繁移动的国际短期资本，其特点之一 就是隐蔽性强。一些顺应市场周期，能在适当时机迅速抛售变现的中长期投资，从 性质上来说也应属于国际短期资本流动。 国际投机性资本根据对汇率变动、利率变动、有价证券的价格变动、黄金等贵 金属的价格或特定商品( 如石油、房地产等) 价格变动的预期，在短时间内突然进 行大规模的买空卖空交易，或通过大幅度改变资产组合，以影响其他资产持有人的 信心与预期。同时供求不平衡使有关市场价格面临更大的变动压力或导致市场价格 的更大不稳定，从而创造出获取高额投机利润的机会。这种突发性的扰动市场行为 即为投机性冲击，其冲击领域一般都为潜在利润高、金融管制少、资本容量大和资 产流动性强的产业和部门，如外汇类、期货类、贵金属类、房地产类等。投机性资 本的基本特征如下： ( 一) 高风险性 硕士学位论文 m a s t e r st h e s l s 投机者是利用市场价格波动赚取利润的， 易获利的空间就越大。当然，如果投机失败， 的，他们随时捕捉价格可能发生波动的资产， 产的价格波动幅度，以牟取更高利润。 因此，价格的波动幅度越大，投机交 损失也更大。投机者都是风险偏好型 有时还会采取一些手段来扩大这些资 ( 二) 高杠杆性 有相当多的投机交易是借助衍生金融产品进行的。衍生产品交易的共同的特征 是具有很高的杠杆效应，即通过投入一定数量的资本可控制总量较多的基础资产的 名义交易量。换言之，通过财务杠杆的作用，投机性资本冲击市场，影响市场价格 的能力比自身的资本量要大得多。 ( 三) 高流动性 为了不断寻找获利机会，投机资本不断从一国流向另一国，从一个市场流向另 一个市场，并且通信技术和国际结算体系的发展，更为其迅速流动提供了客观条件。 由于投机资本的规模大，流动快，逐利性强，因而危害性也相当大。统计数据显 示，国际石油市场上集聚了8 万亿美元的投机资本，这一资本量相当于我国2 0 0 5 年g d p 的3 6 倍，是1 9 9 7 年引发亚洲金融危机的投机资本量的8 倍。以美国为主 的巨额投机资本通过推高油价从国际市场上获益，并在其国内实现经济利益的再分 配，但却给世界经济带来了严重损失，并极大地威胁到世界经济和全球石油加工产 业的安全发展。 除石油市场外，国际投机资本还通过各种隐蔽的形式，渗透到外汇管制国家的 金融体系，借助杠杆作用，通过在股票市场、外汇市场、期权市场和产业市场( 主 要是房地产市场) 上，进行立体地、价格上地反向操作，用少量资本对一个国家的 金融产业乃至整个经济体制进行狙击，抬高以外币计量的资产价格，从而增加产品 成本，减少出口，进而导致失业增加，有效需求减少，最终危及一国的产业安全、 经济安全，并削弱整个国家的国际竞争力。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s l s 3 我国短期资本流动规模的测算：19 9 7 2 0 0 6 3 1 国际短期资本在中国流动的渠道分析 3 1 1b o p 反映的短期资本流动的主要方式 b o p 所反映的短期资本流动，主要有证券投资与借贷期限一年以内的其它投资。 其中前者主要包括股票、债券、货币市场工具等，后者包括短期贸易信贷、短期贷 款、货币和存款以及短期其它资产。因目前我国对证券投资的管制仍比较严格，而 且按照本文对短期资本流动的重新定义，证券投资划归短期资本之列，可作为一个 整体进行统计与测算，因此这里不加以分述，仅简要介绍短期贸易信贷、短期贷款、 货币和存款以及其它资产的相关情况。 ( 一) 短期贸易信贷 短期贸易信贷是我国短期资本流动的主要方式。我国出口商预售的货款以及接 受国外出口商提供的延期付款，构成资金内流；我国进口商支付的预付货款和对国 外进口商提供的延期付款，构成资金外流。短期贸易信贷是影响我国短期外债波动 的重要因素。如图2 所示，2 0 0 1 年起我国短期贸易信贷的流入和流出规模都大幅上 升，并实现由净流出到净流入的转变，成为我国近些年来短期资本流入的主要方式。 2 0 0 4 年我国短期贸易信贷流入额为1 5 7 3 3 亿美元，流出额为1 4 5 6 1 亿美元，表现 为净流入1 1 7 2 亿美元，占当年b o p 短期资本净流入的2 2 ( 如表1 、6 ) 。 ( 二) 短期贷款 短期贷款是指我国境内的机关、团体、企业事业单位、金融机构或其他机构借 入的偿还期限在一年以内的各类贷款，如外国政府贷款、国际组织贷款、国外银行 贷款和卖方信贷增加，构成资本流入；我国金融机构以贷款和拆放等形式的对外资 产增加，构成资本流出。如表1 、图3 所示，1 9 9 7 年以来我国短期贷款流入和流出 规模都呈现大幅上涨趋势。2 0 0 4 年进出我国的短期贷款均超过1 5 0 0 亿美元，2 0 0 5 年均超过2 0 0 0 亿美元，到2 0 0 6 年则均达到4 0 0 0 亿美元之多，上涨速度非常迅速。 这些统计数据较好反映了当前我国在外债管理上的“漏洞”：由于内资企业对外借款 需要借款指标并通过审批，而外商直接投资对外借款无需审批。这一外债管理上的 “漏洞”使得外商投资企业和外资银行对外借款渠道成为短期资本流动的重要渠道， 1 0 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 外商投资企业和外资银行逐渐成为我国外债的主要借款人。 ( 三) 货币和存款 我国金融机构存放境外资金和库存外汇现金的增加，构成资本流出；海外私人 存款、银行短期资金及向国外出口商和私人借款增加，构成资本流入。2 0 0 4 年我国 金融机构存放境外资金和库存外汇现金大幅度减少，造成净资本流入2 0 2 0 6 亿美 元，海外私人存款、银行短期资金及向国外出口商和私人借款增加1 5 6 1 亿美元， 此两项造成2 1 7 6 7 亿美元的资本净流入，占b o p 短期资本净流入的4 1 7 ( 如表6 ) 。 ( 四) 其它资产与其它负债 其它资产如租赁本金的收回和其他外债的增加构成资本内流。如图6 显示，2 0 0 1 年起我国国际收支平衡表其它资产和其它负债项下开始表现为净流入，2 0 0 4 年此两 项就造成净资本流入9 3 1 3 亿美元，占当年b o p 短期资本净流入的1 7 8 ( 如表6 ) 。 表1b o p 反映的我国19 9 7 2 0 0 6 年短期资本流动各分类指标的流入流出情况( 单位：亿美元) 项目证券投资贸易信贷短期贷款货币和存款短期其它资产 勒 流入流出流入流出流入流出流入流出流入流出 1 9 9 79 2 3 02 2 8 801 5 0 1 81 2 6 6 41 4 6 1 9o 6 21 7 1 5 28 9 0 68 7 0 4 1 9 9 81 8 9 95 6 3 2o2 2 0 9 21 0 8 6 01 3 0 3 l1 8 0 26 6 5 27 5 ，0 8 1 7 2 6 5 1 9 9 91 8 0 81 3 0 4 21 3 2 6 72 2 8 9 82 8 8 77 1 3 41 3 3 8 86 0 4 92 6 9 71 0 5 1 9 2 0 0 07 8 1 41 1 8 0 51 8 2 3 21 2 9 6 01 2 2 9 l3 3 1 1 31 4 3 77 5 3 91 0 1 _ 1 51 9 9 9 9 2 0 0 l2 4 0 42 1 8 1 07 0 22 4 4 21 8 9 1 33 7 1 58 6 83 5 9 01 8 6 6 54 6 5 5 2 0 0 22 2 8 71 2 6 2 93 9 4 7o3 4 0 5 43 9 0 2 55 4 6 27 6 6 11 1 1 2 97 4 5 2 2 0 0 31 2 3 0 78 8 04 7 2 01 4 6 58 3 0 7 55 6 4 8 59 4 5 8 1 5 2 6 8 3 3 1 - 3 3 1 0 9 8 7 2 0 0 42 0 2 6 2 5 7 2 1 5 7 3 31 4 5 6 l1 5 6 0 4 41 5 5 7 0 73 5 7 8 01 4 0 1 33 2 9 1 92 3 7 0 5 2 0 0 52 1 9 9 72 6 9 3 02 4 2 4 32 1 9 8 92 1 2 5 0 62 2 2 5 1 44 2 2 2 63 9 1 7 79 6 5 29 6 2 6 2 0 0 64 5 6 0 21 1 3 1 5 91 2 3 o l2 4 3 1 84 3 3 0 5 24 1 8 2 3 23 5 1 9 23 4 3 8 51 6 8 1 41 1 2 1 6 资料来源：国家外汇管理局公布的历年国际收支平衡表。 。曲风杰，中固舞l 期资本流动状况及统计实证分析【j 】f 经济研究参考，2 0 0 6 年第4 0 期，p m i l 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 注：2 0 0 0 年中国国际收支平衡表与其他年份有所不同，“其它投资”项下未划分短期和长期。 l 甚 j | j 盥 图1我国“证券投资”走势图图2 我国“贸易信贷”走势图 l r4 0 f f ( 攀3 0 2 0 l o 1 0 2 0 图3 我国“短期贷款”走势 。| l 泰 八一乃贪瞪 影、 一么一 j 。 辽簿 i r i i i c 攀 j k