（金融学专业论文）上市公司增发新股信息与股票价格波动的实证研究.pdf

摘要 增发新股公告效应即发行公告伴随公司股价显著下跌是国外市场上的普遍 现象。近二十年来学者们在该问题上投入了大量的时间和精力，试图用各种理论 去解释它。增发在我国的发展历史较短，但是由于其具有融资规模大、发行价格 高的优点，已经成为上市公司比较青睐的一种再融资方式，学术界也逐渐开始对 增发有所关注。2 0 0 7 年上市公司频频推出增发新股再融资计划，对整个a 股市场 的资金供应造成极大的压力，也对上市公司经营绩效产生很大的影响，引发了股 市的剧烈动荡，成为当前证券市场“走熊 的重要原因之一。 本文研究选取的事件是2 0 0 7 年2 月1 0 日至2 0 0 8 年3 月2 2 日问上海证券交 易所和深圳证券交易所上市公司公告增发的相关数据，运用事件研究法分析增发 事件对股价的影响效应，检验我国证券市场是否存在信息泄露，并分析不同的增 发模式( 公开增发和非公开增发) 对股价的影响效应，以及我国市场有效性的分 析判断。 实证研究的结果表明：通过对事前检验期内的异常收益率( a r ) 和累计异常 收益率( c a r ) 进行统计检验，得出增发事件对股价的影响为正这一结论与各派 学说理论截然相反。笔者认为主要因为中国的证券市场不完善和投资者不成熟。 我国股票市场存在较为严重的信息泄露问题。对事件发生当天和事后检验期内的 异常收益率和累计异常收益率的统计检验，得出增发对事后股价仍产生显著影 响。通过对公开增发和非公开增发的异常收益率和累计异常收益率分析，得出非 公开增发比公开增发对股价负面影响小。此外，增发事件没有在市场短期内得到 充分反应，而是对一段时间内的股价都产生显著影响，从而得出我国股票市场没 有达到半强势有效的结论。 关键词：增发事件，股价效应，事件研究法 a b s t r a c t t h ea n n o u n c e m e n te f f e c tw h i c hs i 2 n i f i c a n td e c r e a s i n gi ns t o c km a r k e t a s s o c i a t e dw i t hs e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ( s e o ) n o t i c ei sac o m m o np h e n o m e n o n i nf o r e i g nc o u n t r i e s s c h o l a r so v e rt h ep a s tt w od e c a d e sp u tal o to ft i m ea n d e n e r g yo nt h i si s s u et r y i n gt ou s ev a r i o u st h e o r i e st oe x p l a i ni t s e oo n l yh a sa s h o r th i s t o r yi no u rc o u n t r y , b u ti th a sb e e nr e g a r d e da sap o p u l a rw a yo f r e - f i n a n c i n gf o ri t sl a r g e - s c a l ef i n a n c i n ga n dh i g h e rp r i c e w h a t sm o r e , t h e a c a d e m i cc o m m u n i t ya l s og r a d u a l l yp a ym u c hc o n c e r nt oi t i n2 0 0 7 。m a n yl i s t e d c o m p a n i e sf r e q u e n t l ye s t a b l i s h e dn e wr e f i n a n c i n gp l a n s ，w h i c hn o to n l yp u to na g r e a td e a lo fp r e s s u r eo nf u n d ss u p p l yo ft h ee n t i r ea - s h a r em a r k e t ，b u ta l s ol e d t oh u g ei m p a c to nt h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s b e s i d e s ，i ti s a l s ot h em a i nc a u s a t i o no fd r a m a t i cs t o c km a r k e tt u r m o i la n dt h ec u r r e n tb e a r s t o c km a r k e t i nt h i sp a p e bw ec h o o s et h ec o r p o r a t ea n n o u n c e ds e od a t af r o mf e b r u a r y 1 0 ，2 0 0 7t om a r c h2 2 ，2 0 0 8o fs h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n ds h e n z h e ns t o c k e x c h a n g e b yu s i n ge v e n ts t u d y , w ea n a l y z eh o ws e oe f f e c to ns t o c kp r i c e s ，t e s t w h e t h e rc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e ti si n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e t e l lt h ed i f f e r e n c e i n f l u e n c et ot h ed i f f e r e n tm o d e l s ( p u b l i ca n dp r i v a t es e o ) ，a sw e l la sj u d g et h e e f f e c t i v e n e s so fc h i n a sm a r k e t t h r o u g ht h et e s to fa b n o r m a lr e t u r na n dc u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n b e f o r et h es e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g sd a yw ec a nc o n c l u d et h a tt h e r ei so b v i o u s i n f o r m a t i o nl e a k a g ei nt h es t o c km a r k e t t h r o u g ht h et e s to fa b n o r m a lr e t u r n a n dc u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r na f t e rt h es e od a yw ec a ng e tt h a tt h e r ei ss t i l l o b v i o u se f f e c tt ot h es t o c kp r i c e t h r o u g ht h et e s to fa b n o r m a lr e t u r na n d c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r no fp u b l i ca n dn o n p u b l i cs e 0w ef i n dt h a tt h e a b n o r m a lr e t u r na n dc u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r no fp u b l i cs e oi sh i g h e rt h a n t h en o n p u b l i c t h i sc o n c l u s i o ni st h es a m ew i t he c o n o m i ct h e o r y b u tt h et o t a l e f f e c to fs e 0i sp o s i t i v ew h i c hi si d e n t i c a lw i t ht h ee c o n o m i ct h e o r y o t h e r w i s e ， t h ei m p a c to fs e oi sn o tf u l l yr e n e e t e db yt h em a r k e ta n do u rs t o c km a r k e td o e s n o tr e a c ht h es t a n d a r d so fas e m i - s t r o n gm a r k e t k e y w o r d s ： s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ， s t o c km a r k e te f f e c t ，e v e n ts t u d y i l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的 内容外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的 作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者虢匙芍荔 弘歹年厂胍日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学 位论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论 文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文； 学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览 服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论 文；在以不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的 部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守 此规定。 学位论文作者签名： 越专于多各 导师签名：嚆够哆 h o j 年y 其；e l 垆年j ，局。日 第1 章引言 增发作为上市公司主要的再融资方式，在我国始予1 9 9 8 年。由于其具有融 资规模大、发行价格高等多方面优点，越来越成为业绩优秀的上市公司较为青睐 的一种募集资金的方式。 伴随着中国证券市场前所未有的大牛市，2 0 0 7 年股市大涨突破6 0 0 0 点历史 高位，市盈率急速膨胀，在此大环境下，证券市场也掀起了大规模的融资潮。仅 0 7 年就有1 9 0 家上市公司再融资，融资金额创历史新高，达到3 9 4 0 多亿元，平 均每家公司融资额为2 l 亿元。随着更多上市公司推出增发新股再融资计划，a 股市场上遭遇史上最大规模的再融资案平安增发事件，投资者对增发潮的抵 触情绪越来越大，以“用脚 投票的方式来应对高价增发，股指开始在波动中大 幅下滑，引发了0 8 年股市的剧烈动荡。 随着股指不断震荡向下，增发公司破发已成为一种常态。按照天相投资顾问 对外发布统计，截至2 0 0 8 年1 0 月1 6 日收盘，2 0 0 7 年全年实施增发的上市公司 共有2 3 6 家，其中最新收盘价( 上一交易日复权后收盘价) 低于增发价格的公司 已经达到了2 0 4 家，占增发公司总数的8 6 4 4 ，已经接近九成。这其中包括了公 开增发的5 3 家公司和定向增发的1 5 1 家公司。折价幅度大约在0 6 2 8 5 7 4 之 间。 增发新股不仅对整个股市资金供应造成极大的压力，对上市公司经营绩效也 产生很大的影响，以增发为主要内容的上市公司再融资潮成为0 9 年证券市场“走 熊”的重要原因之一。 增发新股公告效应即发行公告伴随公司股价显著下跌是国外市场上的普遍 现象。近二十年来学者们在该问题上投入了大量的时间和精力，试图用各种理论 去解释它。主要有三种理论假说用于解释这种现象：( 1 ) 价格压力假说，认为 任意证券的增加供应将导致其价格下滑，增发导致股价下跌且跌幅与增发数量正 相关。( 2 ) 杠杆假说，认为财务杠杆率的降低会导致股价的下跌，新股发行公 告将对股价产生负效应，而新债券发行公告将对股价产生正效应，( 3 ) 信息假 说，认为增发隐含净资产市价高估的信息，公司增发新股，拥有内幕消息的管理 层若借此机会，减少其持股比例，则形同公司劣质信息的传递，将对公司股价和 未来经营绩效造成负面的影响。 增发在我国的发展历史较短，仅有1 0 年的历史，因此关于增发问题的研究 才开始起步，目前为止，已有的一些关于增发问题的实证研究，由于研究方法和 数据选取等方面的问题，尚不能对增发所产生的股价效应给出明确和可信的结 论。如李梦军、陆静( 2 0 0 1 ) ，胡乃武、阎衍、张海峰( 2 0 0 2 ) ，刘力、王汀汀、 王震( 2 0 0 3 ) 等对国内a 股市场增发问题进行了实证研究，但总体上说，该类文 献都存在一定得不足： 1 、研究的时间较早，样本的选取不够新，基本是采用2 0 0 1 年1 2 月以前的 数据。2 0 0 2 年7 月2 4 日，中国证监会发布关于上市公司增发新股有关条件的 通知对上市公司股票增发提高了要求，因此非常需要采用新的样本数据来研究。 2 、有些研究的样本选取较粗糙，如刘力等人2 0 0 3 年的研究样本中包含大量 发行失败的公司( 占3 1 9 6 ) ，还有的研究公告日的选取缺乏一致性，导致结果 缺乏说服力。 本论文采用较为全面、准确的样本数据和更规范的方法对增发公告的市场反 应进行深入的实证研究。研究的样本从2 0 0 7 年2 月1 0 日2 0 0 8 年3 月2 2 日， 通过选择剔除了政策、公司其它重大信息公告等干扰因素，样本数据选取更为全 面、实效、稳健，对增发的市场反应的检验也更加深入。在增发受到“质疑”的 今天，对该问题的研究将有助于我们认识上市公司的行为动机，了解a 股市场的 运行机制和投资者行为，揭示其中的政策含义，对增发市场的规范和发展有着重 要的学术意义和现实意义。 2 第2 章增发的股价效应的理论分析 国外大量研究文献表明上市公司在增发方案公布时存在“公告效应 ，即市 场往往表现出负面反应公司股价显著下跌。西方学者对这一问题的实证研究 文献相当丰富。他们一般选取公告日及前一天或后一天作为公告期，实证研究得 出工业类股票公告期的累计超额收益率，即公告效应一般在一3 左右。国外学者 主要有四种代表性理论假说用于解释增发的股价效应现象： 1 、价格压力假说( p r i c e - p r e s s u r eh y p o t h e s i s ) s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) 等人提出价格压力假说，认为股票供给量的增加将会导致其 价格的下跌。这种假说认为，每个公司的股票都是独特的，在证券市场上没有完 美的替代品。因此公司股票的需求曲线是向下倾斜的。当公司股票的供应量增加 时，会迫使公司股价产生永久性的下跌，下跌的幅度与发行规模有关。 2 、杠杆假说( l e v e r a g eh y p o t h e s i s ) 杠杆假说又分为债务税收优势假说和财富再分配假说。 债务税收优势假说是由m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 19 6 3 ) ，d e a n g e l o 和m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 等人提出，认为由于债务利息可税前扣除，增加债务比例能够增加公司 价值，而股票发行将减小负债比例从而降低公司价值，因此股票价格下跌。倘若 股权融资用于偿还债务将加剧股价的下跌。 财富再分配假说( w e a l t hr e d i s t r i b u t i o nh y p o t h e s i s ) 由g a l a l 和m a s u l i s ( 1 9 7 6 ) 提出，认为在给定投资政策下，非预期的杠杆减小会降低债务的风险。若公司总 市场价值维持不变，债务风险的减小将使债务升值，权益价值减小，即公司财富 从股东向债权人发生转移。因此当发行股票降低财务杠杆时将引起公司股票价格 的下跌。 3 、信号假说( i n f o r m a t i o nh y p o t h e s i s ) 信号假说的核心认为，管理者等内部人和股东等外部人之间存在信息不对 称，外部人只能以内部人传递的公司财务政策、投资政策和股利政策等为信号来 调整他们的投资政策。而股权发行通常被外部人理解为一个“坏消息”，进而抛 出股票引起股价下跌。其中较有代表性的是优序融资理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 认为管理层是知情人( s u p e r i o ri n f o r m a t i o n ) ，对公 司内在价值有比较准确的判断。当公司需要外部融资时，管理层为维护老股东的 利益，通常在股价大于公司内在价值时选择股权融资，在股价低于内在价值时选 择债权融资。那么投资者会根据公司发行证券的类型来调整对公司真实价值的判 断。这样，当公司发行股票时，投资者会调低对公司价值的估计，对股价产生消 极影响。而资金的使用、项目投资的收益率和发行规模与股价下跌的幅度无关。 4 、自由现金流量假说( f r e ec a s h f l o wh y p o t h e s i s ) j e r l s e l l ( 1 9 8 6 ) 指出，管理者通常会滥用自由现金流，不惜牺牲股东利益以 使自己的效用最大化。因此，在自由现金流量的使用上，股东与管理者之间存在 利益上的冲突，管理者宁愿把大量的自由现金流量浪费到低收益的项目上也不愿 把自由现金流量通过增加股利的方式还给股东，而且，越是拥有巨额自由现金流 量的公司，股东与管理者之间在股利支付政策上的利益冲突就越严重。自由现金 流量往往出现过度投资，过度投资就会产生代理成本问题。显然，管理者能利用 的自由现金流量越多，期望的代理成本越高。在投资者无法观测到公司最优投资 水平的前提下，增发新股将大幅增加公司的自由现金流量，这无疑会增大公司滥 用自由现金的可能性，从而增加公司的自由现金流量代理成本。所以，公司增发 新股时其股票市场价格应该下跌，并且下跌的幅度与公司自由现金流量代理成本 成正相关关系。 国外近年来关于增发的研究主要有如下一些。l o u g h r a na n dr i t t e r ( 1 9 9 5 ) 研 究了s e o 过度评价问题，它通过与配对公司的比较，发现s e o 的公司长期绩效 较差，证实了“管理者有能力在股票被过度评价时选择增发”这一假说。 l e e ( 1 9 9 7 ) 研究公司管理者是否会利用与外部投资者之间信息不对称的情 况在证券发行前进行交易。他按照新股占原发行股份比例的划分将样本分为两 类：第一类发行公司( p r i m a r yi s s u e r s ；超过5 0 ) 和第二类发行公司( s e c o n d a r y i s s u e r s ；低于5 0 ) ，然后检验s e o 后3 年的股价回报。结果发现第一类公司的 绩效显著低于配对公司，而第二类公司只有在仅在高管人员于s e o 前出售持股的 情况下，绩效才显著低于配对公司，但平均来说，第类公司绩效并未低于配对 公司。此外，对于高管人员来说，净卖出者在发行前1 年的买进持有报酬平均为 7 6 6 ，净买入者为4 3 7 ，显示现金增资公司在发行前1 年似乎出现高报酬的现 象，也就是说管理者知道他们发行的是被高估的权益。随后，k a h l e ( 2 0 0 0 ) 通过 4 购买并持有策略( b u ya n dh o l d ) 对增发公司与配对公司加以考察，也得到了类似 的结论。 c o r w i n ( 2 0 0 3 ) 研究了增发中的折价问题，他认为虽然大部分讨论折价的理 论模型是针对i p o 所设计，但只要形成折价的原因没有消失( 尤其是信息不对称 问题) ，仍然可以延伸应用于s e o 的推论。因此他预期公司价值不确定性高与信 息不对称问题严重的公司，其折价仍然会较大。此外，c o r w m ( 2 0 0 3 ) 也进一步 指出，即使没有这些信息不对称问题，承销价决定与股权分配的时间差，仍会使 不确定性与折价产生显著的关系。因为承销商必须考虑任何潜在价格变动的风 险，因此会将承销价订在比近期市价低的价位。因此，即使在s e o ，价值不确定 性高的公司，仍会有较大的折价。 我国对这方面研究的文献并不多见，有些研究也得出了增发会出现负的异常 收益的结论。陆满平( 2 0 0 2 ) 认为利润稀释或许可以解释中国市场上的增发公告 效应。刘力等( 2 0 0 3 ) 提出二元股权结构模型，尝试着解释了a 股市场增发的负 向价格反应。王汀汀( 2 0 0 6 ) 提出圈钱动机假说及其三个基本命题，认为上市公 司增发股票，目的就是在i p o 之后继续圈钱，因此股价应声而跌。 但由于研究方法和数据选取等方面的问题，国内的研究存在以下一些不足， 尚不能对增发所产生的股价效应给出明确和可信的结论。不足之处：一是事件日 选取比较单一。如李梦军与陆静( 2 0 0 1 ) 等只考察了增发公告日，胡乃武等( 2 0 0 2 ) 只选择了股东大会决议公告日，刘力等( 2 0 0 3 ) 、王汀汀( 2 0 0 6 ) 也只选择了董 事会公告日。与上市公司增发相关的事件日主要有：股东大会决议公告日、增发 发行日( 或为正式增发方案公告日) 和增发上市日。上市公司增发时，有的三个 事件日时间上比较接近，而有的却存在较长的时间间隔。此时，如果只研究某一 个事件同，估计很难全面反应这期间的市场变化。二是研究方法或有偏颇。如胡 乃武等( 2 0 0 2 ) 计算异常收益率时，只考虑了事件日当天和前一交易日个股与大 盘的收盘价，而且得到的负向增发反应的结论统计上不显著，导致研究结果缺乏 说服力。 因此，亟待采用较为伞面、准确的样本数据，在借鉴两方普遍使用的研究方 法的同时结合中国的实际对增发的公告效应做出更规范、更严谨的研究。希望能 通过实证研究，在对西方理论做出检验的同时也对我国股票市场对增发的公告效 应得出较为科学的判断和解释。 5 3 1事件研究法 第3 章研究方法的介绍 事件研究法最早是由f a m a 和r o l l 等人在1 9 6 9 年分析股票拆细信息对股票 价格影响时提出来的。近几十年来出现的有关事件研究方面的文献已成为金融经 济文献中的重要组成部分；同时在资本市场相关研究中也居于重要地位。目前， 事件研究法已经成为金融研究领域一种常用计量统计方法。 事件研究法的基本原理是根据研究目的，以某一行为作为“事件 ，考察事 件前后一段时间内股票价格或收益率的变化，来解释这一特定事件对样本股票价 格或收益率变化产生的影响。事件研究法的研究过程具有简单、直接的逻辑方式， 用异常收益c a r ) 来衡量某事件的发生对价格时间序列是否造成影响，所以事件 研究法也称为累计异常收益率法。本文将根据证券市场有效性理论，以夏普的资 本资产定价模型为基础，构建实证分析模型，主要运用事件研究法，对增发公告 效应进行实证分析，试图研究上市公司在公告增发前后，其消息对股票价格走势 的影响。 3 2 事件研究法的步骤 一般而言，事件研究包括六大步骤，即定义事件以及事件研究窗口、选择研 究样本、选择度量正常收益的模型、估计异常收益、检验异常收益的显著性、实 证结果与解释。 3 2 1 定义事件及事件窗 定义所要研究的事件是事件研究法的第一步，说明要研究的事件。例如：把 增发公告同作为“事件同”，然后确定所考察事件对股票价格或收益率的影响时 期，也称为事件窗口。事件窗口包括事前检验期和事后检验期。事件窗口的前一 段时期是估计窗口，后一段时期是事件后窗口。如下所示： 6 【估计窗口】【事件窗口】【事件后窗口】 【事前检验期】l 【事后检验期】 i t 0 t l 0 t zt 3 图1 事件研究各时间窗 估计窗口主要用于估计事件未发生时的正常收益( 或估计正常收益模型的参 数) ，一般情况下，估计窗口的长度应大于等于1 2 0 天。事件窗口是用于检验股 价对事件有无异常反映的期间，有时事件窗口仅为一天( 即事件发生的当天) ， 有时为两天( 即事件公告当天与后一天) ，有时为三天( 即公告前一天、公告当 天与公告后一天) ，也有学者将事件窗口定义为公告前后1 0 天、2 0 天或更长，事 件窗口长短主要取决于研究者的研究目的。事件后窗口相对作用不大，如果要进 一步考察事件对今后较长时期的收益的影响，则可以分析事件后窗口内股票价格 或收益率的波动情况。本文只考察了估计窗口和事件窗口的市场反应情况。 3 2 2 研究样本的选择 定义事件之后，需要进一步确定所选样本。在可获取的数据中，根据一定的 原则确定对哪些时间序列进行事件研究，目的是使得样本事件窗口内没有发生其 他重大事件，消除其他事件对时间序列的影响。 3 2 3 正常收益模型的选择 事件研究法不是直接研究事件发生对股票价格变动的影响，而是通过考察事 件发生前后累计异常收益率( c a r ) 的变化来判断事件对股票价格或收益波动的 影响。异常收益是事件窗期间证券的实际收益与正常收益之差，正常收益一般用 事件没有发生时的预期收益e r 来表示。因此，在定义异常收益之前，必须设定 ( 或选择) 正常收益模型以计算正常收益。在事件研究法中，有两大类统计模型 用以确定正常收益。 1 、固定均值收益模型。该模型的思想是假定事件没有发生的情况下，股票 市场正常收益率在时间上是固定不变的，是一个常数，等于各期收益率的均值。 7 因此可以将估计窗口内实际收益率的平均值作为事件窗口内的预期正常收益。固 定均值收益模型比较适合于研究宏观政策事件对整个市场价格波动的影响。 2 、市场模型。该模型假定市场中任何证券的收益与市场投资组合的收益存 在相关性。如对第j 种股票有 aa 一一 如= 吩+ 历t 【r l ，正】 ( 3 1 ) 其中，为市场投资组合m 的收益率，口，声，分别为市场模型的参数。实 际运用中，经常选择综合指数的收益来代替市场投资组合的收益，口，通过 估计窗口内的数据按照市场模型进行估计即 = 吩+ 岛+ 8 j , t 【t o ，互j ( 3 2 ) 市场模型是对固定均值收益模型改进的一种模型。它去除了与市场组合收益 变化相关的收益部分，减少了非正常收益的方差，从而可能增强检测事件效应的 能力。但是其不足之处在于假定估计窗口内参数与事件窗口内参数相等。因此市 场模型更适合于研究公司个别微观事件的发生对股票价格波动的影响。本文即是 采用市场模型来计算正常收益。 3 2 4 计算异常收益、累计异常收益 事件发生后的事后收益或实际收益是心，异常收益( a r ) 是事件窗口中的 实际收益与正常收益或预期收益的差值，即 彳兄= r e rt 【五，互j ( 3 3 ) 累计异常收益是异常收益的累计值，用来衡量某事件的发生对价格时间序列 的累计影响。累计异常收益率的计算方法为： 例= 彳 c a r , ，= c a r , ，一l + a r , t 【互+ l ，o ，互】 ( 3 4 ) 3 2 5 统计检验 l 、a r 或c a r 显著性检验 检验a r 或c a r 的显著性一般可用t 检验的方法，检验a r 或c a r 的值是 否显著地异于0 。t 检验的方法可以归纳如下： 根据t 检验的步骤，对a r 、c a r 的显著性检验，原假设分别是： 8 凰：彳r = o ，峨：c 岖= 0 备择假设分别是 q ：4 r o ，1 4 , ：c a r , 0 t 统计量分别为 = 瓦薪叫觚) = 击喜( 矾一面) 2 - ，酉= 万1 善n 矾 6 ， 毛焉= 南c a r , 以“耻 击善( 例毛一面) 2 _ ，画= 专喜翻兄 7 ， 检验结果的判断与t 检验完全一样，a r 、c a r 统计量都服从自由度为( n 1 ) 的t 分布，分别可以根据计算出来的t 值和查表所得的临界值来确定在一定显著 水平下是否拒绝原假设，也就是确定异常收益率或累计异常收益率是否显著地异 于o 。 3 2 6 事件研究法的结果解释 首先可以解释是否发生信息泄露。通过对事前检验期进行t 检验，可以判断 出在一定的置信区间内的a r 和c a r 的数值是否显著，从而解释事件发生前股票 市场价格或收益是否针对事件的发生产生波动。如果在一定的显著水平下拒绝原 假设，证明发生信息泄露，反之则未发生信息的泄露。 其次可以解释事件的发生是否明显对股票价格或收益产生影响。通过对事件 发生日和事后检验期进行t 检验，可以判断出一定的置信区间内的a r 和c a r 数 值是否显著，从而解释事件发生是否明显对股票价格或收益产生影响。 9 第4 章增发公告对股价影响的实证分析 4 1 定义事件 本文研究的事件是2 0 0 7 年2 月1 0 日一2 0 0 8 年3 月2 2 日间上海证券交易所 和深圳证券交易所的公司在公告增发信息之前和之后的股价表现。因为考虑到公 司其他的公告信息对股价的影响，我们需要剔除在公告增发信息前后十天有重要 公告信息的公司。选定每个公告信息日为事件的发生日，如果遇到休市日则顺延 至下一交易日。 由于是检验短期的影响，所以我们选定2 1 天作为检验期，其中事前检验期 为1 0 天，事后检验期为l o 天，事件发生当天为l 天。 4 2 样本的选择及数据来源 由于我们选择的时间为2 0 0 7 年2 月1 0 日- 2 0 0 8 年3 月2 2 日，而这段时间 也正是中国证券市场最火爆的时候，期间上证综合指数达到了最高6 1 2 4 点。另 一方面，由于国内宏观经济过热，国家出台了一系列的政策给经济降温。相应的 政策会对证券市场产生较大的影响作用。2 0 0 7 年3 月1 8 日上调存贷款利率，4 月6 日，宣布再次上调存款准备金率；5 月2 1 日，上调存款准备金率和存贷款利 率；5 月3 0 日，上调印花税；7 月2 3 日，再次加息，降低利息税；7 月3 1 日， 上调存款准备金率；8 月2 2 日，年内第四次加息；9 月7 日，再次提高存款准 备金率；9 月1 7 日，第五次加息；9 月1 3 日，央行宣布上调存款准备金率；1 1 月1 2 日，再次上调存款准备金率；1 2 月l o 日，年内第十次上调存款准备金率； 1 2 月2 1 日，加息，下调存款利率；2 0 0 8 年1 月1 5 同，央行上调存款准备金率： 4 月2 4 同，证券交易印花税下调至千分之一；5 月1 3 日，存款准备会率再次上 调。其中以5 月3 0 同上调印花税对市场的影响最大，也产生了著名的“5 3 0 ”事 件。 国家出台紧密的宏观调控政策以控制持续高温的宏观经济，这也对我们研究 的公司产生了很大影响，因为不论是加息还是上调存款准备金率从理论上都是对 股市的利空消息，尤其对市场陷入恐慌时需要增发的股票更是非常大的打压。在 1 0 这种情况下，我们放弃了对单个公司的纵向比较，而采用异常收益率来测算增发 公告对公司股价的影响，即采用所选股票在同时期的收益率减去预期同时期的收 益率，而预期收益率则通过股票与上证指数回归并预测获得。通过这种方法得出 异常收益率，并用此来检验增发对股票价格的影响，就可以消除国家出台宏观经 济政策对所研究对象的影响。 另一方面，我们在选取研究对象时，需要注意在增发的前后十天内公司无重 大消息公布，如公布公司业绩预期或者财务报表等，以消除公司其他消息对股票 价格的影响。 经过我们对相关上市公司的公告的研究和分析，我们选定了振华港机、置信 电气中捷股份、中泰化学、中信证券、金发科技、七匹狼、青松建化、三房巷、 厦门国贸、天通股份、龙物流、浙江龙盛、博汇纸业、东方明珠、孚日股份、国 电电力、江南高纤、山东海龙、保利地产、栋梁新材、宝钛股份、格力电器、景 兴纸业、金融街、山河智能、康缘药业、康美药业、伟星股份、双良股份、云铝 股份、名流置业、福建南纸、华合创、大红鹰、安凯客车、上实发展、华天酒店、 双鹤药业、世茂股份、亿利科技、香江控股、天鸿宝业、天茂集团、力源液压、 东北制药、东方海洋、盾安环境、桂冠电力、海星科技、海印股份、红豆股份、 汇源通信、金岭矿业、凌钢股份、农产品、祁连山、三花股份、舒卡股份、天康 生物、威尔科技、中大股份、中科英华、长百集团、营口港、长城开发共计6 7 家上市公司。其中公开增发的有3 2 家，非公开增发的有3 5 家。 这6 7 家企业分布在上海和深圳两个证券交易所中，行业遍及地产、有色金 属、制药、机械制造、高科技等多种行业，具有较强的代表性。 本文研究中所涉及的股票价格与大盘指数均采用当期收盘价，数据来自“大 智慧”证券交易软件，增发公司的年报及公告，巨潮信息网，以及r e s s e t ( 锐思) 金融研究数据库。 4 3 正常收益率、异常收益率、累计异常收益率的计算 本文采用的数据是6 7 家上市公司在发布增发消息前后总计1 2 1 天的收盘价、 和上证指数在同时期的收盘价，计算实际收益率。收益率的计算方法为： 尼：生生 p 1 f 一1 以增发公告日为事件日，选取前后2 0 天为增发事件窗，共计2 1 天，增发事 件窗前选取1 0 0 天作为估计窗，通过这1 0 0 天的数据与证指数进行一元线性回归， 得出回归参数，从而预测出增发时间窗内股票的预期收益率。异常收益率和累计 异常收益率的计算根据第3 章的公式计算得出。 4 4 实证检验 4 4 1 信息泄露性检验 检验事前检验期内增发股票平均的变化情况。计算事前检验期的t 值如下 表。 表4 1 事前检验期内异常收益( a r ) 的t 检验值 时间 a r 样本方差样本标准差a r 的t 检验值 1 00 9 3 0 0 0 6 3 0 6 4 7 10 0 0 0 7 71 2 0 8 8 5 9o 1 6 0 0 0 6 9 6 6 2 0 40 0 0 0 8 511 8 7 2 2 3 2 80 1 0 0 0 0 4 8 8 715 30 0 0 0 5 9 71 6 3 9 7 2 2 - 7 - 0 4 1 0 0 0 6 1 3 5 0 3 10 0 0 0 7 55 5 2 5 0 7 6- 0 1 0 0 0 0 4 7 6 0 6 9 10 0 0 0 5 8 21 7 3 4 4 5 5 o 6 5 0 0 0 4 8 8 9 7 4 10 0 0 0 5 9 710 9 0 0 4 7 _ 4 0 4 9 0 0 0 5 2 910 3 30 0 0 0 6 4 67 6 5 0 5 81 3 0 4 8 0 0 0 4 9 0 4 3 5 90 0 0 0 5 9 98 0 4 9 6 4 5 21 6 1 0 0 0 5 5 3 0 5l90 0 0 0 6 7 62 3 8 2 5 0 2 12 8 6 0 0 0 6 6 1 7 2 110 0 0 0 8 0 83 5 3 7 0 81 注：( 1 ) 标注“时间”的列表示的足距离增发公告公布前的天数。例如：- 1 0 代表增发公告前十天。 ( 2 ) 平均异常收益率为6 7 只股票异常收益率的平均值。比如公告前第卜天的异常收益率等于6 7 只股 票公告前第十天的异常收益率的平均值。样奉方差为6 7 只股票异常收益率在同一天的方差。 表4 2 事前检验期内累计异常收益( c a r ) 的t 检验值 时间c a r样本方差样本标准差c a r 的t 检验值 1 0o 9 3 0 0 0 6 3 0 60 0 0 0 7 71 2 0 8 8 5 9 0 7 7 0 0 0 8 6 l 0 0 0 1 0 5 2 7 3 3 9 5 8 8一o 6 7 0 0 0 9 9 7 5o 0 0 1 2 1 95 5 3 1 5 6 7 1 0 9 o 0 1 1 5 5 1o 0 0 1 4 1 17 7 1 1 3 7 61 1 9 o 0 1 3 6 2 90 0 0 1 6 6 57 1 4 1 7 5 0 5 4 o 0 1 3 7 7 0 0 0 16 8 2 3 1 9 7 6 8 - 4 0 0 4 o 0 1 4 6 3 80 0 0 17 8 8- 0 2 4 2 7 7 3o 4 4 o 0 1 6 2 8 50 0 0 1 9 92 2 0 5 9 5l 一22 0 5 o 0 1 7 3 7 20 0 0 2 1 2 29 6 5 3 0 3 9 1 4 9 1 0 0 1 7 5 3 40 0 0 2 1 4 22 2 9 1 1 9 8 1 2 注：( 1 ) 标注“时间”的列表示的是距离增发公告公布前的天数。例如：- 1 0 代表增发公告前十天。 ( 2 ) 平均异常收益率为6 7 只股票异常收益率的平均值。比如公告前第十天的异常收益率等于6 7 只股 票公告前第十天的异常收益率的平均值。样本方差为6 7 只股票异常收益率的方差。 表4 3 不同概率对应的t 值( n = 6 7 ) 概率 o 30 2 5o 20 1 50 10 0 50 0 2 50 0 10 0 0 5 对应概 1 0 4 4 61 1 6 0 51 2 9 4 5l - 4 5 6 51 6 6 8 31 9 9 6 62 2 9 3 72 6 5 2 42 9 0 4 4 率的t 值 注：比如当t 值大于1 6 6 8 3 时，只有1 0 的概率认为小能拒绝原假设，即有9 0 9 6 的概率认为应该拒绝原假设， 接受备选假设。 从增发事件公布的前十天的t 值分析，增发公告在公布前1 0 天中只有前9 、 8 、6 三天的t 值小于2 但是都大于1 5 ，结合表4 3 知此时拒绝原假设的置信度 在9 0 n9 5 之间，如果我们用9 0 的概率指标作为判断能否拒绝原假设的标准。 所以我们认为在公告发布前9 、8 、6 三天公告信息被泄露，如果用9 5 的概率指 标作为判断能否拒绝原假设的标准则可认为增发公告信息未被泄露。除上述三天 公告前其他时间t 值都大于5 ，拒绝原假设的置信度高达到9 9 5 ，我们可以认 为此时异常收益和累计异常收益率不等于0 ，即此时存在信息泄露。如果考虑到 c a r 的t 值，我们可以发现除了在增发公告前4 天t 值小于1 ，其他时间都大于2 ， 如果按9 5 的概率指标作为判断能否拒绝原假设的标准，我们可以拒绝原假设， 认为存在信息泄露。 综上所述，在事前检验期内，从a r 的t 值分析，除了公告前9 、8 、6 三天 外，我们有9 5 的把握拒绝原假设，认为存在信息泄露。而从c a r 的t 值分析， 除了公告前4 天t 值小于1 其他各天都有9 5 的把握拒绝原假设，即认为存在信 息泄露。由此可见，我国的证券市场发展相当不成熟，信息泄露较为严重。 4 4 2 增发公告有效性分析 检验增发公告在发布当同和整个事后检验期内的股价异常收益和累计异常 收益率。 表4 4 增发公告当天和事后检验期异常收益( a r ) 的t 检验结果 时间 a r 样本方差样本标准差a r 的t 检验值 0 1 3 5 o 0 10 8 5 3o 0 0 1 3 2 61 0 1 9 0 5 4 l 1 8 5 0 0 0 8 0 4 1 0 0 0 0 9 8 21 8 8 7 4 1 9 2 1 9 2 0 0 0 6 0 1 70 0 0 0 7 3 52 6 1 6 7 9 8 31 9 2 0 0 0 6 1 2 7 0 0 0 0 7 4 92 5 6 5 1 1 9 4 0 8 4 0 0 0 5 3 5 30 0 0 0 6 5 41 2 8 1 4 1 7 1 3 表4 4 增发公告当天和事后检验期异常收益( a r ) 的t 检验结果( 续) 5一1 1 9 0 0 0 9 7 160 0 0 11 8 71 0 0 2 2 60 1 7 0 0 0 5 4 0 30 0 0 0 6 62 5 3 4 2 6 2 7 0 0 1 0 0 0 5 0 20 0 0 0 6 1 30 0 8 4 4 7 5 8- 0 0 1 0 0 0 7 5 2 60 0 0 0 9 1 9加0 9 8 2 5 9 - o 3 9 0 0 0 5 4 7 20 0 0 0 6 6 95 8 8 5 2 1 0- 0 1 9 0 0 0 5 6 3 50 0 0 0 6 8 8- 2 7 8 0 8 9 注：标注“时间”的列表示的是距离增发公告公布前的天数例如：1 0 代表增发公告后1 0 天。 表4 5 增发公告当天和事后检验期累计异常收益率( c a r ) 的t 检验结果 时间 c a r 样本方差样本标准差c a r 的t 检验值 o 6 2 6 0 0 19 7 5 7 0 0 0 2 4 1 42 5 9 3 2 0 2 l8 1 l 0 0 2 1 5 40 0 0 2 6 3 23 0 8 3 1 2 8 2 1 0 0 4 0 0 2 3 5 1 5 0 0 0 2 8 7 33 4 9 3 8 0 5 31 1 9 6 0 0 2 5 2 1 50 0 0 3 0