（金融学专业论文）中国外汇储备适度规模问题的再研究.pdf

中 a 目夕 卜月 砂 奋 硬 刀 r 俩 契 魂 序 2 峨月 的 再 花 甲j c 圣 分, 卜荣 泣 论 丈 中文摘要 外汇储备是国际货币体系的核心， 是一国综合经济实力的标志之一。 长期以 来， 有关外汇储备管理特别是外汇储备规模的适度问题， 一直受到国际金融机构 和各国家政府的普遍关注，该问题也一直是各国经济学家探讨的热点。自 1 9 9 4 年外汇体制改革以来， 外汇储备增长迅速。截至2 0 0 3 年底， 其规模已达4 0 3 2 .5 1 亿美元， 比 2 0 0 2 年增长了1 1 6 8 . 4 4 亿美元， 仅次于日 本，位于世界第二位。 2 0 0 3 年外汇储备额差不多为 2 0 0 3年一年的进口额 ( 4 1 2 8 亿美元) ，其增长额约为当 年 g d p的 8 . 2 9 %。 持有外汇储备的动机是确定外汇储备适度规模的关键。 本文综合分析了西方 外汇储备适度规模理论，对影响我国外汇储备需求的相关经济因素进行分析探 讨。迄今为止， 国际上外汇储备适度规模并无统一的标准。 根据一般的西方外汇 储备适度规模理论，均得出中国的外汇储备是过多的结论。 为满足维持国际收支平衡、 稳定人民币汇率稳定、 偿还外债、抵御国际游资 冲击和化解金融危机的需要， 中国需要持有大量的外汇储备。 从维持并增强国内 外对本 币的信心、保证经济安全和政治稳定角度看，外汇储备是多多益善。 由于外汇储备的功能重心发生了变化， 外汇储备适度规模的确定变得更加困 难。本文对外汇储备的规模管理提出了新的观点. 关键词:外汇储备; 适度规模;规模管理 分类 号:f 8 3 2 . 6 3 中 口 口 刁 里 二 困 宁 胡 卜姐 e 之 m a 尽 a月 9 9 那! 刃 茫币甘 口 卜月r 位 云二t abs tract f o r e i g n e x c h a n g e r e s e rv e i s t h e c o r e o f i n t e r n a t io n a l m o n e t a r y s y s t e m a n d a s y m b o l o f a c o u n t r y s i n t e g r a t i v e e c o n o mi c s t r e n g t h . d i s c u s s io n o f r e s e rv e ma n a g e m e n t a n d t h e a p p r o p r i a t e s i z e o f t h e f o r e i g n e x c h a n g e r e s e rv e s a t t r a c t s e v e r y g o v e rn me n t a n d e c o n o mi s t s a t t e n t i o n a t a l l t i m e s . c h i n e s e f o r e ig n e x c h a n g e r e s e rve s h a v e i n c r e a s e d s h a r p l y i n r e c e n t y e a r s s i n c e c h i n a r e f o r m e d f o r e i g n e x c h a n g e m a n a g e m e n t s y s t e m i n 1 9 9 4 . i n 2 0 0 3 a l o n e , t h e y g r e w b y $ 1 1 6 . 8 4 4 b i l l i o n t o r e a c h $ 4 0 3 . 2 5 1 b i l l i o n a t t h e e n d o f t h e y e a r . t h e f o r m e r f i g u r e is e q u i v a l e n t t o 8 . 2 9 % o f c h i n e s e g d p , w h i l e t h e l a t t e r a m o u n t s t o a y e a r s w o r t h o f t h e n a t i o n s i m p o r t s . c h i n a r a n k s j u s t b e h i n d j a p a n a s t h e w o r l d s s e c o n d b i g g e s t h o l d e r o f f o r e i g n e x c h a n g e r e s erv es . t h e m o t i v a t i o n o f k e e p i n g f o r e i gn e x c h a n g e r e s e rve s i s t h e k e y o f c o n f i r mi n g t h e a p p r o p r i a t e s i z e o f f o r e i gn e x c h a n g e r e s e rv e s . t h e p a p e r s u mm a r i z e d t h e t h e o r i e s o f t h e a p p r o p r i a t e s i z e o f f o r e i gn e x c h a n g e r e s e rv e s a n d d i s c u s s e d t h e e c o n o m i c f a c t o r s o f c h i n e s e f o r e i gn e x c h a n g e r e s e rv e s i n d e m a n d . t h e a p p r o p r i a t e s i z e o f f o r e i gn e x c h a n g e r e s e rv e s h a s n o u n i f o r m i n t e rn a t i o n a l c r i t e r i o n . c h i n e s e f o r e i gn e x c h a n g e r e s e rv e s a r e s u p e r a b u n d a n t o n t h e b a s i s o f c o m m o n t h e o r i e s o f t h e a p p r o p r i a t e s i z e o f f o r e i gn e x c h a n g e r e s e rv e s . t h e p o s s e s s i o n o f a l a r g e a mo u n t o f f o r e i gn e x c h a n g e r e s e rv e s i s n e c e s s a r y f o r t h e f o l l o w i n g f a c t o r s i n c h i n a . f i r s t , f o r e i gn e x c h a n g e r e s e rv e s a r e n e e d e d t o h e l p o f f s e t f i n a n c i a l r i s k s i n c h i n e s e b a l a n c e o f p a y m e n t s a n d t o s t a b i l i z e e x c h a n g e r a t e s f o r t h e r mb c u r r e n c y . s e c o n d , f o r e i gn e x c h a n g e r e s e rv e s a r e n e c e s s a r y t o p a y b a c k c h i n e s e f o r e i gn d e b t . t h i r d , a b u n d a n t f o r e i gn r e s e rve s a r e a n e c e s s a r y c o n d i t i o n f o r p r o m o t i n g t h e u s e o f t h e r mb a s a n i n t e rn a t i o n a l c u r r e n c y . f u rt h e r m o r e , e n o u g h f o r e i gn e x c h a n g e r e s e rv e s a r e e s s e n t i a l t o d e f e n d a g a i n s t i n t e r n a t i o n a l fl o a t i n g c a p i t a l i mp a c t a n d f i n a n c i a l c r i s e s . t h e m o r e f o r e i gn e x c h a n g e r e s e rve s a r e t h e b e t t e r t o k e e p t r u s t i n t h e c u r r e n c y a n d t o g u a r a n t e e e c o n o m i c s a f e t y a n d p o l i t i c a l s t a b i l i t y . b e c a u s e t h e c e n t e r o f t h e f u n c t i o n o f f o r e i gn e x c h a n g e r e s e rv e s h a s c h a n g e d , i t b e c o m e s h a r d t o ma k e s u r e o f t h e a p p r o p r i a t e s i z e o f f o r e ign e x c h a n g e r e s e rve s . t h e p a p e r b r o u g h t f o r w a r d n e w o p i n i o n s o n s i z e m a n a g e m e n t o f f o r e i gn e x c h a n g e r es erv e. k e y w o r d s : f o r e i gn e x c h a n g e r e s e rv e ; a p p r o p r i a t e s i z e ; s i z e m a n a g e m e n t cl a s s i f i c at i on co d e: f 8 3 2. 6 3 中 口 口 - a 习 二肠 户 创 卜 姐 之 宜 ， 舰 4 阵 廿 问 理 吐 的 再 -a - i t 布 盯 卜 月 民 工 比 y 2 0 0 1 2 0 0 3 年间， 沪 . 9 i . 汇 麟 丢 硬 及 名 吸确 口 l 7 j 吸 d 乡 万 屯 带 j 七石盯士，华泣云 仑 j t 外汇储备恢复迅猛增长。 山于外汇储备在开放经济下对宏观金融体系稳定的重要 作用， 从而使对外汇储备规模增长的持续性、 稳定性及未来发展趋势的研究显得 尤为重要。 表0 -1中国经常项 目、资本项目、外汇储备变动概览表 单位:亿美元 年份经常项目资本项 目 外汇储各变动外汇储备余额外汇储备增长 率 ( %) 1 9 9 26 4 . 0 1一2 . 5 1一2 2.6 91 9 4 . 4 3一1 0 . 4 1 9 9 3一 1 1 9 . 0 32 3 4 . 7 41 7 . 5 62 1 1 . 9 99 . 0 3 1 9 9 47 6 . 5 83 2 6 . 4 43 0 4.215 1 6 . 2 01 4 3 . 5 1 9 9 51 6 . 1 83 8 6 . 7 521 9 . 7 77 3 5 . 9 74 2 . 5 1 9 9 67 2 . 4 23 9 9 . 6 73 1 4 . 5 2 1 0 5 0 . 4 9 4 2 . 7 1 9 9 72 9 7 . 1 72 2 9 .583 4 8 . 611 3 9 8 .9 03 3 . 2 1 9 9 8 2 9 3 . 2 4一 6 3 . 2 1 5 0 . 6 91 4 4 9 .593 . 6 2 1 9 9 91 5 6 . 6 77 6.429 7 . 6 11 5 4 6.7 56 . 7 2 0 0 02 0 5 . 1 9 1 9. 2 2 1 0 8 . 9 91 6 5 5.7 47 . 0 2 0 011 7 4.053 47 .7 54 65 . 9 12 1 2 1 .6 52 8 . 1 2 0 023 5 4.223 2 2.917 4 2 . 4 22 8 6 4.0 73 5 . 0 2 0 03 1 1 6 8. 4 4叨 3 2.514 0.8 资料来源:历年 中 国统计资料 和国 家外汇管理局网 站 h t t p : / / w w w .s a f e . p o y c n ) e 二、选题的意义 本文的意 义主要 在于 指出目 前我国外 汇储备规模 增量的结构己 经发生改 变， 形成以债权性储备为主的格局，这无疑会增加储备规模的稳定性，但加入 wt o 后， 随着服务贸易与收 益项目 逆差的扩大， 作为债权 性储备增长主要 源泉的 经常 项目 顺差 规模可能 减少， 加上绝对规模仍较大的资 本外 逃， 使我 们对储备增长的 持续性不容乐观。 本文讨论了 外汇储备规模管理的主要问题， 即根据本国的经济 状况确定出 适合本国国 情的 适度储备规模及其增长率， 在综合 评价了 西方储备适 度规模理论的 基础上， 从理论和实证两方面分析了 影 响我国外 汇储 备需求的 各个 经济因素， 指出 按照经济标准来衡量， 我国 外汇储 备存量确实明 显偏大， 有些指 标水平远远高于国 际警戒水平， 形成一个不 合理的 极 端。 但如 果考虑一些非 经济 标准， 将使我国 储备是否适度变得难以衡量 与确定。 因此 本文 指出 外汇储备只是 宏观部门 立足于达成内外均衡的宏观调控在实际 运行中产生的最 终后果之一， 是 一国对外经济活动的剩余变量 ，问题的关键不是在于争论外汇储备储备算不算 中 口 . 沪 卜自 二口 宁咨 理 度 月 吧确 阵声 a. 心 4 浑 屯 刃 j c药 呀 目 卜 月 必戊 第 仑. 丈 多， 而是应考虑如何根据政府确定的宏观调控目标， 加强储备政策与货币政策的 协调，促进整个国民经济体系的健康运行，千万不可舍本逐末。 第二节 外汇储备适度规模研究的理论综述 目前，国际上影响较大的外汇储备规模理论主要有以下几个: 一、储备/ 进 口比例法 该理论是由 美国 经济 学家r 特里 芬 ( r t r i f f i n ) 教授在 黄金和 美元危 机中提出的， 他在对历史资料进行分析的基础上，认为:若排除一些短期或随 机因素的影响， 一国的外汇储 备与 它的贸易进口 额之比， 应保 持一定的比 例关系， 这个比例以4 0 % 为上限， 以2 0 %为 下限，以2 5 % 为 适度。 然而， 特里芬分 析的 国际 经济背景是2 0 世纪6 0 年代以 前的 情况。 在特里芬时 代， 进出口 贸易 是国际 间经济交往的主要活动， 国际 资金流动规 模较小， 考察国际间 经济活动的 主要变 量大多数都是进出口贸易等实物指标， 因此， 人们主要是从贸易支付的角度来考 虑外汇储备规模 问题，但进入六七十年代，特别是 8 0年代以来，随着世界经济 的迅速发展， 国际资本流动规模的增长大大快于世界贸易额的增长， 资本往来己 成为国际间 经济活动的主要形式， 资 本流动对外汇储备的 影响己 远远超 过了贸 易 收支、 在这种情形下， 简单地以进出口贸易等实物指标来考察外汇储备规模的特 里芬理论在当前己失去其理论意义与实用性。 二、成本收益分析法 该学说是2 0 世纪 6 0 年代末期中j 阿格沃尔 (j . p . a g a r w a l ) 等一些 经 济学家提出的。他们认为， 持有外汇储备的机会成本就是国内投资的收益率。一 国持有的 储备 超过国家的需要， 就 意味 着一部分投资和消费的 牺牲。 因此， 一国 的 储备需 求是中其持有储备的边际 成本和边际收 益来诀定、 适 度储备需求 应是 其 持有储备的 边际成本和边际收 益达 到均衡时的储备要求( 雌a r w a l , 1 9 7 1 ) a 然而， 阿格沃尔模型仅考虑了当出现国际 收支逆差的影响及平衡收支 所需储备， 而未考 虑正常进口支付用汇和偿债付汇要求， 然而进口用汇与偿债付汇正是外汇储备最 基本的需求源， 此外该 模型也 未考虑外汇储备在维持人 们对一国 经济发 展和政治 稳定的信心上所起的作用。 随着经济全球化进程的加快， 在人们心目中外汇储备 作为经济保障的功能 有所淡 化， 而维持社 会公众信心的 作用却有所增强。因 此， 这一方法不可避免地也存在着极大的局限性，但较之特里芬比例己有较大的改 呐 口产 夕 卜习 二刀 分 创 卜 砚 度 j 此 蕊姗 润 口d 9 j 甲 庵 矛 j c石万口r遥 农 位云仑j 七 观。 三、货币 供应量决定论 这是货币主义学派布朗 ( w . m . b r o w n )和约翰逊 ( h e r r y j o h n s o n )等经济 学家提出的， 他们在特里芬比率基础上分别提出国际储备与国际收支差额比率和 国际储备与国内 货币供给比 率等: 该理论是从货币 供 应角度 来分 析外汇储 备规模 适度问题的、 该理论认为，国际收支不平衡本质上是一种货币现象，当国内货币 供 应量 ( 一 般采用广义货币m 2 ) 超 过国内 需求时， 多 余的 货币 就会流向 国外， 从 而引起现金余额的减少。 所以， 外汇储备的需求主要中国内货币供应量增减来决 定 ( 韩继云，1 9 9 6 ) . 四、定性分析法 该理论是2 0 世纪7 0 年代中期， 由r j 卡包尔( r j c a r b a u g h ) 和c d 范 ( c d f a n ) 等经济学家提出的。 他们认为， 影响 一国 外汇储备需求量因素有 6个方面:一是一国储备资产质量;二是各国经济政策的合作态度;一是一国国 际收支调节机制的效力; 四 是一国 政府采驭调节措施 的谨慎态 度; 五是一国所依 赖的国际清 偿力的来 源及稳定 程度; 六是一国国际 收 支的 动向以 及一国经济状况 等 ( 韩 继云，1 9 9 6 ) 。尽管这一方法考虑的因素较为 全面、 且切合实际， 但许多 因素难以量化，无法得到一个令人信服的结论，因此进行决策的参考价值不大。 五、储备存量与外债规模之间的比例关系 这是2 0 世纪8 0 年代中 期兴起的一种理论观点。 此观点认为外 汇储备 与外债 规模之间应保持一定的比例关系，即一国应把外汇储备维持在其外债总额的 4 0 %左右。很显然，这一方法与特里芬方法有着类似的局限性。 六、综合比率方法 即综合考虑进口支付、 外债还本付息和外商直接投资资金回流因素的比率方 法。 这一方法也是在 2 0 世纪 8 0 年代中、 后期兴起， 许多中国学者运用这一方法 研究了中国 外汇储备的适度规模问 题， 尽管 这一方 法非常简 洁， 但仍 然无 法得出 最适度规模， 因为上 述一个方面只是 外汇 储备最基本的需求 渠道， 并未考 虑外汇 储备的其他功能，且比 例的设定也较为主观。 就我国 而言，随着 1 9 9 6 年我国外汇 储备规模突 破 千亿美 元大关，以 及随后 的亚洲金融危机的爆发， 国内 学者对此问 题研究的 文 献不断增多， 但大多是运用 西 方理论模型来计算我国外汇储备的适度规模， 金 融界 人士根 据不同 模型计算出 的 结果也是相差 悬殊， 对储备规模问 题的 讨论也集中 在将现有规模与通过模型计 中 口 尹 9 卜 习 二 砂 咨 砚 及 f 理 # ! = 7 a 映的 再 6 f 9 之 石 分 口 o- - n o a t i t , j 七 算的适度规模相比较， 随着我国外汇储备规模的不断扩大， 经济开放程度的不断 提高， 外汇储备及其变动己经成为国内金融政策和对外金融政策的连接点， 也成 为反映本外币政策冲突的关键性政策指标之 一 。 外汇储备规模的持续性、 稳定性 以及外汇储备规模变动对宏观金融运行的影响已经越来越引起货币当局的关注， 成为一个有待深入研究的问题。 第三节 文章的结构、研究方法与可能的贡献 一、文章的结构 本文大体分成六部分，具体内容如下: 导论 主要介绍了选题的背景与意义、 外汇储备适度规模研究的理论综述、 所做工作研究方法等。 第一章 中国外汇储备的发展与现状分析 ，是全文论述的基础，主要介绍 了外汇储备的内涵、作用、世界外汇储备发展的趋势; 我国外汇储备的发展与现 状、 建国以来我国外汇储备的各个波动阶段， 以及目前我国持有巨额外汇储备的 正负效应。 第二章 外汇储备规模管理 ， 主要介绍了外汇储备适度规模理论及其评价， 外汇储备需求的影响因素， 中国外汇储备适 度规模 研究的现状， 用 特里 芬模型 和 成本收益法对中国外汇储备作出实证分析， 并通过相关指标分析， 进一步指出由 于影响外汇储备需 求的因 素既有经济性因素， 也 有非经济性因 素， 使 得外汇储备 适度规模变得难以确定。 第三章 中国 外汇储备资产的 投资 管理 ， 用只考虑 经济 性因 素的 外汇储备 适度规模理论对中国外汇储备分 析均得出中国的外 汇储备过多的结 论， 根据政府 主观意愿为维持并增强国内外对本币 的信心而尽可 能多 地持有外汇储备与现实 经济状态下中国 相对过剩外汇储备的闲 置的 矛盾， 提出可以 把中 国现有的 外汇 储 备分为流动性帐户和盈利性帐户， 其中盈利性帐户外汇储备额可以采取积极型投 资管理策略，提供投资收益，降低机会成本。 第四章 完善中国 外汇储备 规模管理的政策 性建议 ，主要讨论了完 善中国 外汇储备规模管理的政策性建议。 最后总结全文。 二、研究方法和可能的贡献 本文的写作以文字叙述为主， 同时使用图表、 统计数据以及简单的多元线性 中 . 9 a ; c 万 宁 番 理 度 舰 i 月 l 7) 吸的 丹 i 矛叉 石 口 t 9 民垃 自 p j l 模型加以论证， 规范分析与实证分析相结合，本文运用了大量详细数据， 对外汇 储备规模问题进行了深入分析， 就日前掌握的资料来看， 这在国内研究中具有一 定的开创性和综合性。 但由于笔者学识水平有限， 本文论述的方法和观点难免有偏颇之处， 有些方 面仅仅点到，未作深入研究，希望在今后的研究中能对其进行不断补充和深化。 中 口 .9 卜习 二分 刁 卜 理 度 月 甲樱 l 匀润 砚时 浑a 甲 j 七 雀 哥 j . j 士 口之i p. _ 丈 第一章 中国外汇储备的发展与现状分析 第一节 国际储备 、国际清偿力与外汇储备概述 一 、国际储备、国际清偿力与外汇储备的内涵 i ， 国际储备 国际储备是指各国官方持有的以平衡国际收支、 维持本国货币汇率稳定及应 付各种紧急支付的为国际间 所普遍接受的资产。国 际 货币 基金组织 ( i m f ) 在其 国际收支手册 中对国际储备的定义是:国际储备包括货币资产、基金组织 中的特别提款权 ( s d r ) 和储备头寸、中央政府持有的直接用于平衡国际收支差 额或通过干预本国 货币汇率间接平衡这一差额的对非 居民的债权。 国际储备具备 三个特征:第一个特征是可得性，即能随时、 方便地被政府得到;第二个特征是 流动性，即变现的能力; 第三个特征是普遍接受性， 即能在外汇市场上或在政府 间清算国际收支差额时被普遍接受。 国际 储备产生于 开放经济 下， 是国 际货币 体 系的核心问题， 它用于维持国际支付原则和满足调节国际收支的需要， 由此保证 了各国间清偿力，是稳定世界经济的一个重要因素。 2 . 国际清偿力 对平衡国际收支和维持汇率稳定来说， 国际 储备 只是一个狭义的概念。 与国 际 储备紧密相关的 一个概念是国际清偿力 ( i n t e rn a t i o n a l l i q u i d i t y ) 。 作为一种国 际上普遍接受的资产， 国际储备无疑是一国国际清偿力的一个重要组成部分。 所 谓国际清偿力， 是指一国无需采取任何影响本国经济 正常 运行的 特别 调节措施， 就可以平衡国际收支逆差和维持其汇率稳定的总体能力， 通常国际清偿力包括该 国货币当局直接掌握的国际储备、 货币当局拥有的外币资产、 金融机构的外币负 债、个人所持有的外汇和借款能力。 按照国际储备的定义和特征， 广义的国际储 备可以划分为自有储备和借入储备。 自有储备和借入储备之和又可称为国际清偿 力。 由 于各国 货币 在国 际货币 体系中的 地位和作用不同， 以 及金融资 产规模差异， 国际储备在国 际清偿力中的比 重表现出 相当 大的 差异 。 如， 由于 美元本身是 第一 位的国际储备货币， 因此美国 没有必要持有太多的 其 他储备货币，在1 9 9 5 年美 国的国际清偿力中，国际储备不到5 %，金融机构的对外负债成为最大的清偿能 力来源; 同期作为第 二大国际 储备货币供 应国的德国 ， 国际 储备在其国际 清偿力 中的比重也只有约 7 %:非储备货币供应国的国际清偿力对国际储备的依赖就比 较大， 如同 期泰国国 际储备占国 际清偿力的比 例高 达3 8 ，中国 更高达6 0 % , 发达国家的情况又有所不同，如澳大利亚的国际清偿力中最主要的是外币负债， 巾 口 口 s a s 二月 亡 咨 理 l 它月 吧 褪 碑 al 月 的 再 雀 矛 j 史 a 月: l - 召 岭龙 a 仑 j t 比重高达 6 0 %，而国际储备仅占1 6 %。一国国际清偿力中，国际储备的比例越 高， 表明 该国 政府可无条件运用的 清偿能力越大， 有 保障的支付能力 越强。 3 . 外汇储备 外汇储备是一国货币当局持有的国际储备货币的总和 2 。就全球而言，外汇 储备供给状况直接影响世界贸易和国际经济往来能否顺利进行。 能充当国际储备 货币的 外币 必须具备以 下几个条件: ( 1 ) 能 够自由 兑 换成其他任何一 种外币: ( 2 ) 在国际货币体系中占据重要地位: ( 3 ) 货币的购买力具有相当的稳定性。 同时具备 以上3 个条件的货币通常都是综合经济实力名列世界前列的国家的货币。 外汇储 备是国际 储备的主体。目 前外汇储备在各国国际储备中 居于主导 地位， 2 0 0 2年 我国外汇储备占国际储备的比重己达到 9 9 . 2 y o 。对于外汇储备的具体内涵，目 前还存在不同的看法， 一是侧重储备货币的可兑换性和流动性， 一般定义为国家 直接持有的国外可兑换货币存款和其它流动性资产;二是侧重外汇储备的作用， 一般定义为国家直接持有的用于弥补国际收支逆差和维持对外汇率稳定的外汇 流动性资产。综合起来说，外汇储备的内涵应包括以 下几点: 第一， 为国家直接 持有;第二，是国际通行的可自由兑换货币; 第三， 储备资产必须具有流动性的 性质;第四，其主要作用是用于平衡国际收支和稳定汇率。 在国际储备资产中，外汇储备是规模最大、增长速度最快的资产， 其占国际 储备的比重由1 9 5 0 年的2 7 . 6 %增加到 1 9 9 9年 5 月的9 1 . 1 5 %。 据国际 货币 基金组 织统计。 截至2 0 0 3 年1 0 月底， 全世界外汇储备为3 . 0 1 万亿美元， 比上一年 增长2 4 y.。 因 此完全可以近似地用外汇储备代表国际储备， 国际储备管理实质上就是外汇储备 管理。 二、世界外汇储备的供应与需求 从外汇储备的 规模来看， 几十年来， 发达国家和 发展中国 家的外 汇储备都有 了长足发展， 其中发展中国家的增长则更为显著。 鉴于黄金市场价格波动及各国 对于货币 性黄金的国内记价存在 较大差异， 因此在国 际 上通常选用非 黄金国 际储 备 ( n o n - g o l d r e s e r v e )作为国际比 较的 指标。 2 0 世纪9 0 年代以 来， 全世界所 持有的外汇储备增长较快，2 0 0 3 年 1 0 月底，全世界外汇储备己经达到了惊人的 3 . 0 1万亿美元。其中发展中国家外汇储备增速明显高于工业化国家。从外汇储 备的世界分布来看， 体现出严重的地区不平衡， 工业化国家持有的外汇储备目 前 己明显低于发展中国家所拥有的外汇储备. 即便从工业化国家内部来看， 其分配 也是极不平衡的，日 本和 1 9 9 9年问世的欧元区的外汇储备总量在工业化国家中 所占比例超过了 7 0 ;从发展中国家内部看，亚洲占据绝对主导地位。虽然发 生了 1 9 9 7年的金融危机，但是亚洲国家的国际储备依然保持了增长态势，2 0 0 3 户 右 口外 二 汇 万 口 番 迢 度 通 犯禧 味 j = 7 a 口心 夕再 研 j 亡石盯口卜召贬盈 笠 浇 扎丈 年 1 0 月底， 亚洲国家所持有的外汇储备总量高达 1 . 8 1 万亿美元，占世界外汇储 备总额的 6 0 . 1 %以上。 三、外汇储备的作用 外汇储备的重要性在于它的功能， 正是由于它的不同功能产生了不同的储备 需求， 也决定了各国不同的储备管理 目标。 对外汇储备的需求主要来自国际储备 功能的实现。 在 经济 发展日 益国际 化的今天， 外汇储 备对于 各国 经济发展和稳定 具有十分重要的作用。 1 . 维持国际支付能力和社会总供求的平衡，调节国际收支逆差。 国际收支平衡是一国的对外经济 目标。随着国际交往及国际经贸合作的增 多， 一国的国际收支经常会出现不平衡， 通过各种传递机制对国内经济产生不利 影响，妨碍内部均衡目标的实现。 当出现国际收支逆差时， 各国往往主动采取适 当的政策措施: 动用外汇储备或采用各种调整政策 ( 包括支出变更政策和支出转 换政策) 。当国际收支出现短期、暂时性逆差时，动用外汇储备能够使国内经济 免受采取调整政策产生的不利影响。由于各国外汇储备有限， 单独依靠外汇储备 可能会导致外汇储备的枯竭， 并且不能解决逆差问题， 这时就必须采用调整政策。 但在调整时期， 适当动用外汇储备作为辅助措施则可以赢得时间，为调整政策的 实施提供必要的支撑， 使它有一个合理的时间分布， 避免过快调整所带来的国内 经济震荡。 当一国由于国际价格变化导致出口锐减， 或因季节性因素以及突发性事件造 成临时性国 际收支逆差时， 货币当 局可动 用外汇 储备来弥 补逆差， 无须采取限 制 进口等影响国内经济正常运行的紧缩性措施。 此外， 当一国的国际收支发生结构 性失衡， 需要进行紧急的或长期的调整时， 外汇储备可以缓和调整过程的外部冲 击， 从而降低各种调整措施对国内 供求均衡所带 来的 负效 应， 维持其国内 经济的 正常运营和稳定发展，或者至少减轻因采取紧急行动而对经济带来的不利影响。 调节国际收支所需的 外汇储备数量， 取决于国际收 支逆差的 程度大小以 及国际收 支逆差持续的时间长短。 2 . 干预外汇市场，维持本 币汇率稳定。 虽然在布雷顿 森林体系崩溃 后， 各国 货币当局 不再负有维持固 定汇率的义 务， 但稳定的汇率对于各国经济目 标的实现， 协调 宏 观经济 政策的实施依 然具有 非常重大的意义。 因此当本国货币 汇率出 现非正 常波 动时， 货币 当局就可以利 用 抛售或收购外汇储备的 手段 干预外 汇市场， 平抑本币 汇率。 如日 本的本币日 元 是 世界储备货币 之一， 日 本政府为抑制日 元升值， 通 过 在外汇市场大量抛售日 元购 入外汇的手段使其日元人为贬值， 增强出口竞争力， 促进经济发展，也因此持有 中 .卜 a 二困 户奋 组 度 月 尾 书 口 j 习 月 口 的 再 燕 矛 j 七 石 盯目 卜 月 必理仑二 ( 了巨额外汇储备， 其外汇储备持有额多年来稳居世界第一。 需要指出的是， 外汇 市场干预对汇率的影响是短期的， 无法从根本上改变汇率变动的趋势， 这也是其 功能局限性所在。 汇率是调节一国国际收支的主要工具，对于实行货币自由兑换的国家来说， 它所拥有的外汇储备可以表明其干预外汇市场和维持汇价的能力， 各国货币当局 可以利用外汇储备， 通过在外 汇市 场上抛售其 他国家 的货币 或收购本币 影响 外汇 的供求，从而达到调节外汇市场、 稳定汇率的目的。 当一国货币汇率下跌幅度太 大以至于对其货币的国际信誉或国内经济产生不利后果时， 该国往往动用外汇储 备购进本币， 支持本国货币的汇率， 这种抛售外汇的政策性干预行动， 也构成对 外汇储备的需求。 干预外汇市场所投放的资金具有时间不确定、 数额巨大的特点， 实际汇率与货币当局希望的目标汇率之间偏差越大， 或者进行干预所需的力度越 大。对外汇储备的需求越高。 值得注意的是， 外汇干预只是试图干预通过改变外汇市场上本币和外币的供 求关系来调节汇率变化， 它无法从根本上改变决定汇率的基本因素。 因此，外汇 干预只能在短期内奏效， 而且容易受到诸如市场预期、 投机以及相关国家的对冲 政策等等其他因素的干扰而收效甚微。 3 外汇储备作为备用的国际支付手段，是一国向国外借款和偿还外债能力 的基本保证。 一国在必要时，可将外汇储备通过兑换或直接用于支付进口净额与对外债 务。 因此外汇储备是向国外借款和还款付息的一项重要保证， 也是国际银行界评 估该国偿债风险的主 要指标之一。 充足的外 汇储备可以 增强 一国的资 信， 吸引 外 国资金的流入，达到顺利进行举债的目 的 。 当然外汇储备作用的发挥需要具备 一定的条件， 如用外汇 储备作为干预资 产 维持汇率稳定时， 要以充分发达的外汇市场作为前提。 同时我们也必须认识到外 汇储备的功能有一定的限度，绝不可过分夸大它的作用。 4 . 应付突发事件引起的紧急国际支付。 天有不测风云， 一国可能出 现地震、 洪水、 千早等自 然灾害， 生产力遭到 较 大破坏， 需要大量进口; 也可能出 现政治 动荡， 引 起资 本大量外逃; 在国际 金融 市 场危机四伏、 动荡加剧的时代， 其他国 家出现的 经济、 金融 危机很容易传导 到 本国，也需要外汇储备来冲销外来冲击的不利影响。 5 . 维持并增强国际上对本国 货币的 信心。 对于实行货币自 由 兑换的国 家， 尤其是对于那 些其货币 在国际 储备体系中占 一 席之地的发达国 家而言， 掌握雄厚的 外汇储备能 在心理上 和客观上稳定本国 货 币在国际上的信誉。 呐 目 口 1 , 卜 之二 困 户门 卜二 诬l 叱理 畏 碑尸 甸声 .砍 夕 浑 石 于 j 七掩 奋 二 分 二 长 过公 仑 j 之 当然， 外汇储备无疑也是一国对外借贷和进行国际融资的信誉保证， 储备资 产雄厚是吸引外资流入的一个重要条件， 一国拥有的外汇储备资产状况是国际金 融机构和国际银团提供贷款时评估其国家风险的指标之一。 当一国对外贸易状况 恶化、 外汇储备同时 不充足时， 其外部筹资 能力注定 要受到不良 影 响。 外汇储备 数量的多少不仅是投资者的信心指标， 实际上也代表着一国的还本付息能力， 外 汇储备是债务国到期还本付息最可靠的保证。 使用外债的政府部门或国有企业无 力偿还到期债务时， 需要动用外汇储备来履行偿还义务。 一国能无条件支配的储 备资产的充足度， 是该国争取 外国政 府贷款、 国际金 融机构 信贷或在国际资 本市 场上进行十分重要的前提条件之一。 6 .国际金融合作。 在金融全球化、自由化的大环境下，金融市场的风险剧增，金融危机的破坏 力以及波及的范围都空前增加， 金融当局之间加强合作， 国际金融组织发挥更大 的作用来监管资本流动、 救助出现金融危机的国家， 能够有效地防止金融危机的 扩散。这种国际金融合作需要资金作为后盾，其来源主要依靠一国的外汇储备， 因此进行国际金融合作所需的资金也构成对外汇储备的需要。 第二节 世界外汇储备管理的历史演变 外汇储备货币 的产生是各国政治、经济实力较量的 结果。 1 9 2 9 - 1 9 3 3年大 危机之前，英国凭借其 旧 不落帝国”的强大实力， 英镑在国际贸易和国际资本 流动中被普遍作为清算结算工具， 英镑成为与黄金并行的外汇储备。二战后， 美 国在战争中聚敛了全世界 3 / 4的黄金， 创造了全球近 1 / 3 的产值， 成为世界商品 供应基地， 由于全球对美国商品与资本持续的旺盛需求， 美元成为最抢手的外汇， 布雷顿森林体系规定的双挂钩汇率制度， 确定了美元的国际储备货币地位， 在布 雷顿森林体系长达 2 8 年的时间里，9 5 %左右的国际贸易与资本流动通过美元计 价结算，石油、航空等重要产业的标价货币是美元， 美元成为当之无愧的货币霸 主。 进入2 0 世纪7 0 年代，日 本、 西德及西欧国 家的 经济 迅速崛起， 欧洲 经济区 域化的影响日 益突出， 美元巨 额的贸易收支逆差与美 元币 值高估相 互影响， 恶性 循环， 导 致布雷顿森林体系的崩溃， 美元地位的日 渐衰 落， 美元垄断外 汇储备的 局面不复存在。 在浮动汇率制下， 各主要货币的汇率经常波动， 需要加强对储备 资 产的 风险管理， 其中 最重要的方式之一是通过资产 组合来分散 风险， 在国 际贸 易 及金融市场深化的共同 推动下，一些具有较强实 力的货币 迈出了国 际化的步 伐， 开始登上国际储备货币的舞台， 外汇储备出现了多元化的局面。目 前充当外 中 口 夕 卜之 二 阶 月 卜王 扭 t 创 契 3 睡 司月 砚d 9 再 a 矛 左毛 万 口 卜 月 跨 幻 空 s - . 丈 汇储备的主要货币包括美元、德国马克、日元、瑞士法郎、法国法郎、荷兰盾、 英镑等。 在多元化的国际储备体系中，由于美国的产值、贸易额分别占全球总额 的 2 0 % 左右， 仍然高 居世界经济的 塔尖，即使是 联合的 欧盟也 无法与之匹敌， 再加上历史的原因， 美元市场无论是在深度、 广度还是在弹性上仍然保持着优势， 全球超过 5 0 %的国际储备仍然是以美元计价的资产。 1 9 9 9 年 1 月 1日，欧洲货币联盟的单一货币欧元问世，凭借欧元区 1 1 国的 经济实力及他们在国际贸易中的地位， 欧元具有与美元在外汇储备中平分秋色的 实力， 尽管欧元诞生以 来一路疲软， 但是欧元的前景 仍然是乐观的， 在可以 预见 的将来，欧元将成为主要的外汇储备货币，从而形成美元、欧元、日元 “ 两大一 小”的外汇储备格局。 纵观外汇储备百年演变史，可以看到有的货币气数己尽，正在被淘汰出居; 有的 货币 如午后太阳， 正在下落; 有的货币 却是旭日 初升， 朝气蓬勃。 无论哪一 个阶段， 充当外汇储备的货币 都不多， 主要外汇储备 货币一 般不 超过3 个， 而且 是综合经济实力排名世界前 3 位的国家。 第三节 中国外汇储备管理的历史与现状 与世界上大多数国家一样， 中国的国际储备也包括黄金储备、 外汇储备、 在 i mf中的储备头寸和特别提款权四个部分。其中黄金储备、在 i mf的储备头寸 和特别提款 权的数量在一定时期内是比 较稳定的。 因 此， 我国对国际储备的 管理 主要体现在有关部门对外汇储备的管理上。 从 1 9 8 2 年起，我国开始对外公布国家外汇储备的数额。当时我国公布的外 汇储备包括两个部分: 国家外汇库存和中国银行营运外汇库存。 国家外汇库存是 指国 家对外贸易 和非贸易 外汇收 支以 及国 家借用偿还 外资的差额。 中国 银行营运 外汇结存是指中国 银行的自 有资金加上中国 银行在国内 外吸收的外币 存款及中 国银行通过发行债券或其他方式从国际金融市场上筹集的外汇资金， 减去中国银 行在国内 外的外汇贷款和投资所得的 差额。 由 于我国 的 外汇 储备 在计算上包含了 中国 银行运营外汇结存， 这就与国际 通用的外汇储 备计算范围出现了明显的区 别。 一般国际 上在计算一国 的外汇 储备时， 通常不 包 括国 家指定的 商业银 行在经 营外汇业务时所形成的营运外汇结存。 因为货币当 局 对这部 分外汇资金无 权进行 无条件的使用，故而它不属于国家外汇储备的范围。 但是， 我国当时的外汇指定 银行中国银行的自 有资产属于国家所有， 加上 我国 长期以 来形成的计 划管理 体制，国家可以在必要时动用中国银行的外汇资金，以便保障国家的对外支付， 一1 z- 中 舀p 苹汇 衬 奋 理 度 遇 理撰 产 司 月 的 再 布 甲 j 之 石 盯 l - j 贬 l 吐 自 p j 七 因此将中国银行的营运外汇结存纳入我国的国际储备范围也是合情合理的。从 1 9 9 3年开始，考虑到与国际惯例接轨和中国银行向 商业银行体制转化的需要， 我国公布的外汇储备范围中不再包括中国银行营运外汇结存。 一、中国外汇储备管理的历史 建国以 后， 中国 外汇体制改革经历了一个由 统收 统支的高 度集中的计划 管理 模式转向建立在外汇留 成与 上缴制度基础上的计划与 市场相结合 的管理模式， 然 后再转向在银行结售汇制度基础上的以 市场调节为主的 管理模式的 转化过程。 本 文认为结合我国 外汇体制变革与 宏观经济形势， 根 据其 变化趋势及特征， 我国外 汇储备波动大致可以分为以下三个阶段 ( 见表 1 -1 ) a 表 1 一1中国历年外汇储备 单位:亿美元 0.9 0 0.8 8 9 6 6 ; 2 . 1 1 年份 1 9 7 9 储备 8 . 4 0 1 9 6 7 1 9 6 8 2. 1 51 9 8 0- 1 2 . 9 6 1 9 812 7 . 0 8 i )夕 2 1 9 93 1 !9 4 l _ 0 5 0肠 0 . 8 9 0 . 8