（金融学专业论文）中国股市流动性溢价的实证研究.pdf

论文提要 流动性是实现金融资产收益的前提，国内外的研究发现，流动性对于资产的收益具 有重要影响。本文根据流动性溢价理论，选用修正的a m i v e s t 比率和i l l i q 两个指标， 对沪深股市1 9 9 9 年至2 0 0 6 年问7 1 1 只股票的流动性与收益之间的关系进行了实证研究。 结果表明：在9 9 年至0 4 年的样本期间内，流动性指标序列平稳，流动性水平与股票回 报率均值的时间序列之间呈显著的正相关关系，流动性越高，回报率越高，不支持流动 性溢价理论；在0 5 - - 0 6 年的期间内，流动性指标的时间序列非平稳，其与股票回报率均 值之间没有稳定的关系：在横截面检验中，除了沪市i u j q 指标的检验外，个股的流动 性水平与其超额收益之间也呈现出显著的正向变动关系，同时公司规模、账面，市值比以 及收益价格比对回报率都有显著的解释作用，但结果并不支持“小公司效应”和。账面 厂市值比效应”，公司规模以及收益，价格比与超额收益呈同向变动关系，账面厂市值比与其 呈反向变动关系。 关键词：流动性溢价修正的a m i v e s t 比率i l l i q 指标 a b s t r a c t l i q u i d i t yi so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tc h a r a c t e r i s t i c so ff i n a n c i a la s s e t s a c c o r d i n gt ot h e l i q u i d i t yp r e m i u mt h e o r y , i l l i q u i d 在m a n c i a la s s e tw i l le a r nh i o a e rr e t u r n s b yu s i n gt h e r e v i s e d - a m i v e s tr a t i oa n d i l l i q u i d i t yi n d i c a t o r , a u t h o rs t u d i e dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nl i q u i d i t y a n dr e t u r n sf o ri n d i v i d u a ls t o c k si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ne x c h a n g e t h ep a p e rp o i n t so u t , w i t he i t h e rr e v i s e d - a m i v e s tr a t i oo ri l l i q u i d i t yi n d i c a t o r , t h et i m es e r i e st e s ts h o w sas i g n i f i c a n t p o s i t i v er e l a t i o nb e t w e e nl i q u i d i t ya n dr e t u r n sd u r i n gt h ep e r i o df r o m1 9 9 9t o2 0 0 4 , w h i c hi s i n c o n s i s t e n tw i t ht h et h e o r y t h ec l o s s s e c t i o ns e r i e st e s tt e l l st h es a m es t o r ye x c e p tt h et e s ti n s h a h g h a ie x c h a n g ew i t ht h ei l l i q u i d i t yi n d i c a t o r , w h i c hs h o w sn os t a b l er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h et w o t h eo o f l s - s e c t i o ns e r i e st e s ta l s os h o w sa s i g n i t i c a n tp o s i t i v er e l a t i o nb e t w e e nt h er u m s i z ea n dr c t t f f n s ，a n da n e g a t i v er e l a t i o nb e t w e e nb m r a t i oa n dr e t u r n s ，w h i c hi ss t i l la g a i n s tt h e e x p e c t e d “s m a l lf i r me f f e c t a n d “b mr a t i oe f f e c t k e yw o r d s ：i q u i d i t yp r e m i u m r e v i s e d - a m i v e s tr a t i oi l l i qi n d i c a t o r 引言 引言 流动性是描述证券市场的重要特性，它是指在交易成本尽可能低的情况下，投资者 能够迅速、有效的执行交易的能力。如果市场缺乏流动性而导致交易无法完成，市场也 就失去了存在的必要( k y l c ) 1 。国外关于证券市场流动性与收益关系的研究较早，很多 学者采用不同的流动性测度发现了一个共同的现象：市场的流动性的增加伴随着随后的 收益率的下降，对于个股来说，流动性差的股票往往收益率高。 对于这种现象，传统的解释是：资产的价格与市场微观结构有关。均衡的情况下， 流动性差的资产持有期较长，要求的回报率较高；反之，流动性好的资产持有期较短， 要求的回报率较低。另外，从交易成本的角度考虑( 交易成本来自两个方面：存货成本和 逆向选择成本) ，交易成本越大，投资者要求的回报率也就会越高2 。在市场流动性好时， 交易成本较小，所以投资者要求的回报也减少。 另一种解释是基于行为金融学的解释，m a l c o l m 和s t e i n 认为，在一个有卖空限制的 市场，市场流动性可作为投资者的情绪指示器，一个非常高的流动性传递出市场充斥着 非理性的投资者的信息。由于有大量的非理性投资者参与市场交易，使得交易量对价格 的冲击减少了，也就是说他们增加了市场的流动性。但是这类投资者对市场信息的反映 不足，情绪过于乐观，往往高估市场价值，所以随后的市场收益率会下降。 中国的股票市场虽然经历了十多年的发展，但是还很不成熟，表现出很强的转轨经 济和新兴市场的特点，投机性强而有效性不足。而且在微观结构方面也与西方成熟市场 有很大不同。那么中国股票市场的流动性与收益存在什么关系，是否也存在流动性溢价 现象，对这些问题进行深入研究，对于理解中国证券市场的微观结构，指导投资者尤其 是机构投资者的投资决策有着非常重要的意义。 流动性的研究中首先要解决的就是流动性的度量问题，从已有的研究文献来看，尽 管学术界关于如何度量流动性进行了积极广泛的研究，但至今尚去有统一的标准。流动 性的衡量指标很多，但各具优缺点，其有效性会随着市场微观结构的不同存在较大差异。 国内外的实证研究中曾使用过的衡量指标包括买卖价差、换手率、a m i v c s t 比率、m a r t i n 比率以及非流动性指标m u q ，由于选取的衡量指标不同，模型的形式、检验的市场范 围、时间范围、以及限制条件等方面的不同，得出的结论也不尽相同。 本文通过对比分析，选用修正的a m i v c s t 比率作为流动性的测度，利用中国沪深股 市1 9 9 9 年至2 0 0 6 年的交易数据进行实证检验，以判明中国股市流动性和收益之间的关 系。同时，选用非流动性指标l i q 来衡量流动性进行对照检验，一方面验证修正的 。k y l e ，a l b e r ts c o n t i n u o u sa u c t i o n sa n di n s i d e rt r a d i n g e c o n o m e t r i c a ，1 9 8 5 ( 5 5 ) ，p p 1 3 4 5 2 g r o s s m a n 。s a n f o r da n d m r e t o nh m i l l e r l i q u i d i t ya n dm a r k e ts t r u c t u r e j o u r n a lo ff i n a n c e ， j u l y1 9 8 8 ，p p 6 2 7 1 一、流动性的概念与衡量方法 a m i v e s t 比率的有效性，另一方面，考察不同的衡量指标对于检验结果的影响。 本文共分五个部分，第一部分介绍了流动性各个层次的定义以及多种衡量指标；第 二部分对国内外学者有关流动性的理论及实证研究成果进行总结分析；第三部分在对比 分析的基础上确定了本文流动性的衡量指标修正的a m j v e s t 比率以及i l l l 0 指标， 选用沪深股市1 9 9 9 年- - 2 0 0 6 年的交易数据建立似无关回归的市场模型；第四部分用采集 到的数据进行了实证检验。包括流动性指标的平稳性检验、时间序列检验以及横截面检 验，并对检验结果进行了分析；结论部分总结了实证检验的结论并探讨了本文的缺点和 不足。 由于衡量指标存在局限性，本文得出的检验结果并不能全面的判明流动性水平和收 益之间的关系，但作为对现有研究成果的有益补充，能够促进对中国股票市场流动性问 题的研究，并对投资者的投资行为提出合理的建议。 一、流动性的概念与衡量方法 对流动性问题的研究最早可以追溯到凯恩斯的描述性定义：如果一种资产比另外一 种资产更容易进行交易，那么，这种资产更具有流动性3 。当然，这里的流动性问题属于 货币经济学领域，不是本文所关注的重点，本文主要研究的是市场微观结构领域中的流 动性。 ( 一) 流动性的概念和意义 流动性是证券市场尤其是二级市场的生命力所在，也是衡量一国股市发展水平的重 要标志。二级市场的流动性为投资者提供了转让和买卖证券的机会，也为筹资者提供了 筹资的必要前提。投资者在二级市场买卖证券的主要原因有两个：一是根据公开的或私 人的信息，投资者对证券未来收益的预期发生了变化；二是投资者在流动性上遇到了困 难，产生现金需求。资本市场的基本原则是使企业能在一级市场以最低的成本筹集资金， 但如果二级市场的流动性不足，一级市场的发展必然受到极大的限制。k a n n i l a u d 和 m e n d e l s o n 就曾指出：“流动性是市场的一切”4 。此外，流动性还会影响到企业的最佳资 本结构、股东监督的有效性乃至资源配置的效率和经济增长等整个金融市场的核心问题。 关于流动性，很多学者从不同角度进行过定义；b l a c k ( 1 9 7 1 ) 指出，市场有流动性是 指任何数量的证券都可以立即买迸或卖出，或者说小额买卖可以按接近目前市场价格的 水平、大额买卖在一定时间内可按平均接近目前市场价格的水平成交；a m n i h u d 和 m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 认为，流动性即是在一定时间内完成交易所需要的成本，或寻找一个理 3 陈雨露，汪昌云金融学文献通论微观金融卷中国人民大学出版社，2 0 0 6 ，第1 7 9 页 4 a m n i h u d ，y a k o va n dh a i mg e n d e l s o n l i q u i d i t y ，v o l a t i l i t ya n de x c h a n g ea u t o m a t i o n j o u r n a l o fa c c o u n t i n g ，a u d i t i n ga n df i n a n c e ，1 9 8 8 ，v 0 1 3 ，n o 4 ，p p 3 6 9 2 一、流动性的概念与衡量方法 想的价格所需要的时间；m a s s i m b 和p h c l p s ( 1 9 9 4 y 把流动性概括为“为进入市场的订单提 供可立即执行的交易的一种市场能力”( 通常称为。即时性”) 和。执行小额市价订单时不 会导致市场价格大幅度变化的能力”( 通常称为“市场深度”或。弹性”) 5 ：g l e n 0 9 9 4 ) 把流动性界定为迅速交易且不造成价格大幅变化的能力6 ；0 h a r a ( 1 9 9 5 ) 认为，流动性就 是“立即完成交易的价格”( t h ep r i c eo f i n l l n e d i a c y 7 ) 综合以上定义，我们可以看出，当一种资产和现金能够以较小的交易成本迅速相互 转换时，我们就认为该项资产具有流动性。也就是说，流动性实际上就是投资者根据市 场的基本供给和需求状况以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力。换句话说，流 动性就是迅速执行一定数量交易的成本。市场的流动性越高，则进行及时交易的成本就 越低，反之则反。 上述流动性的定义实际包含了三个方面：速度、价格和交易数量。不同的投资者在 不同情况下对流动性的理解也会不同。如有时会更加注重迅速交易的能力，有时更加注 重进行大额交易的能力，而有时又把流动性视为交易的低成本。 a 速度主要是指交易的即时性( i m m e d i a c y ) ，这时流动性意味着一旦投资者有买卖证 券的愿望，通常总可以立即得到满足。 b 价格。谈速度不能离开价格，如果投资者愿意接受极为不利的价格，交易总能迅 速执行，但这却违背了投资者的交易初衷。因此，流动性的第二个条件就是交易的即时 性必须在成本尽可能小的情况下获得，或者说，买卖某一证券的价格必须等于或接近于 占主导地位的市场价。流动性的价格因素通常用市场宽度( w i d t h ) 来衡量，最常见的指标 是买卖价差，买卖价差小则市场具有宽度，反之则反，宽度反映的主要是流动性中的交 易成本因素。 c 交易数量。这个条件是说流动性要求大额大量的交易也可以按照合理的价格较快 的执行。数量因素通常以市场深度( d e p t h ) 来衡量，即在特定的价格上的订单总数量，订 单数量越多，则市场越有深度，反之，则市场缺乏深度。这一指标可以用来衡量市场的 价格稳定程度，具有深度的市场，一定数量的交易对价格的冲击相对较小。 d 另外，一个具有流动性的市场，如果由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平， 应该具有立即调整价格恢复至均衡水平的能力，我们定义这种能力为弹性( r e s i l i e n c y ) 。 在一个以弹性衡量的流动性较高的市场，价格将立刻返回到均衡水平，当订单流量对价 格变化调整缓慢时，则认为市场缺乏弹性。 。 5 g a s s i m b ea n dp h e l p s e l e c t r o n i ct r a d i n g ，m a r k e ts t r u c t u r ea n dl i q u i d i t y j o u r n a lo f f i n a n c i a la n a l y s i s ，1 9 9 4 g l e n ，j ，ai n t r o d u c t i o nt ot h em i c r o s t r u c t u r eo fe m e r g i n gm a r k e t s i n t e r n a t i o n a lf i n a n c e c o r p o r a t i o nd i s c u s s i o np a p e r ，n o 2 。w a s h i n g t o nd c ，i f c 70 h a r a ，m a u r e e n m a r k e tm i c r o s t r u c t u r et h e o r y b l a c k w e l lp u b l i s h e r si n c c a m b r i d g e ，凯 3 一、流动性的概念与衡量方法 以上四个因素也就是i - l a r i i $ 所定义的流动性的四维8 ：深度、宽度、即时性和弹性。 事实上，这几个衡量流动性的指标彼此之间还存在着冲突。一般来说，深度越大则宽度 ( 用买卖价差来衡量) 越小，宽度越大则深度越小；即时性和价格也互为矛盾，要想迅 速获得流动性往往要以牺牲交易价格为代价 市场的流动性会随着市场结构、订单形式、市场集中程度和竞争程度的不同而表现 出显著差异。 从流动性的提供机制来看，证券市场可以分为报价驱动型( q u o t e - d r i v e nm a r k e t ) 和订 单驱动型( o r d e r - d r i v e nm a r k e t ) 。在报价驱动市场( 做市商市场) 中，流动性是由傲市商 提供的，证券交易的买卖价格均由做市商给出( 双向报价) ，证券买卖双方并不直接成交， 而是从做市商手中买进或卖出证券，做市商市场的交易会比较活跃，但是买卖价差往往 比较大。在订单驱动市场中，证券成交的价格由买卖双方直接决定，其中集合竞价交易 市场形成的价格较好，但交易时间受到限制，缺乏连续性；连续竟价交易市场的即时性 和买卖价差指标均较好，但是交易活跃程度即深度可能会比较差。 证券交易的订单有很多种，从价格角度看，市价订单和限价订单是所有订单中最基 本的两种形式。对投资者而言，不同类型订单的流动性含义是不一样的，市价订单强调 立即执行，但成交价格却可能是市场上最不利的价格；限价定单强调价格条件，但却牺 牲了交易的即时性。 在其他条件既定时，市场的集中化程度越高，流动性越好；竞争的有效性越强，市 场的流动性越好。 ( 二) 流动性的衡量方法 上文所定义的流动性的四维，是衡量流动性的着眼点。学术界已对流动性的衡量进行 了大量的探讨，但一直没有达到共识。由于流动性的四维之间互相冲突，有的学者甚至 认为不存在一个“无异议的、可操作的流动性定义”( s c h w a r t z ，1 9 9 1 ) 9 。 根据流动性的四维，我们可以把各种衡量流动性的方法分为四种，即价格法、交易 量法、价量结合法和时间法，见表1 1 所示 。h a r r i s ，l a w t e n c e l i q u i d i t y ，t r a d i n gr u l e sa n de l e c t r o n i ct r a d i n gs y s t e m s m o n o g r a p h s e r i e si nf i n a n c ea n de c o n o m i c s ，1 9 9 0 9s c h w a r t z ，r o b e r ta 。e q u i t ym a r k e t ：s t r u c t u r e ，t r a d i n ga n dp e r f o r m a n c e ，n e w y o r k ：h a r p e r a n dr o w ，i n c 1 9 9 1 4 一、流动性的概念与衡量方法 表l l 流动性衡量方法分类 l 买卖报价差 2 价差法 有效价差 3 实现的价差 4 定位价差 5 价格法 价格改善法 价格改善率 6价格改善量 7 自相关模型 r o l l 等价差估计模型 8市场效率系数，方差比率 9其他 机会成本模型 1 0市场深度 1 1 成交深度 1 2 交易量法 深度改进率 1 3 深度改进量 1 4 成交率 1 5 换手率 1 6 k y l e 等净交易量模型 1 7 价格冲击模型 g h 她m h a 而s 交易成本模型 1 8 h a s b r o u c k 刺激反应模型 1 9h a s b r o u c k - f o s t e r - v e - w a n a t h a a 成本模型 2 0a m i v e s t 2 1价量结合法m a r t i n 2 2 流动性比率 h u i - h e u b e l 2 3m a r s h - r o c k 2 4 市场调整的比率 2 5 综合流动性比率 2 6其他 调整的价格改善 2 7 执行时闻 2 8 时间法 趸易频率 2 9 弹性 3 0g a d o a d c - s i l b c r 流动性风险模型 注：资料来源：刘狄，证券市场微观结构理论与实践，复旦大学出版社，2 0 0 2 年 1 、价格法 价格属于衡量流动性宽度属性的指标，最主要的价格指标是价差衡量指标、价格改 善指标和价格自相关模型。 价差能够合理反映交易的经济成本，从而间接反映市场的流动性，价差主要有买卖 报价差( b i d a s ks p r e a d ) 、有效价差( e f f e c t i v es p r e a d ) 、实现的价差( r e a l i z e ds p r e a d ) 和定位 5 一、流动性的概念与衡量方法 价差( p o s i t i o n i n gs p r e a d ) 四种。其中，买卖价差实际上衡量的是双边价差，包括买方的价 差和卖方的价差，而其他三种价差衡量的则是单向的价差。因此，为了便予比较，在计 算买卖价差时。通常计算的是内部半价差( b i d eh a l f - s p r e a d ) ，也就是买卖价差的一半 这四种价差的基本特征见表1 2 。 表1 - - 2 衡量流动性的四种价差比较 定义前提意义 不足 最佳卖价减去最假定交易按最佳买卖衡量订单的潜 可能高估或低估潜在的成本，只 买卖价差适合小额订单，忽略了交易量的 佳卖价的差额报价执行在执行成本 价格影响，不适合集合竞价 交易价格与价差假定当时的价差中点衡量订单的执 价差中点可能离估或低估潜在的 有效价差成本，忽略了交易量的价格影响， 中点的差额为证券的真实价值行成本 不适合集合竟价 交易价格与交易衡量订单执行价差中点可能高估或低估潜在的 实现的价差 后一定时间价差 假定交易后的价差中 后的市场影响成本，忽略了交易量的价格影响， 点是证券的真实价值 中点的差额成本不适合集合竞价 实现的价差减去f 霉有效价差和实现的反映交易后的 价差中点可能高估或低估潜在的 定位价差成本，忽略了交易量的价格影响， 有效价差价差价格变化 不适合集合竞价 注：资料来源：刘狄证券市场微观结构理论与实践，复旦大学出版社，2 0 0 2 年 价格改善指标用于衡量订单价格的改善情况。当买进订单的成交价格低于最低卖价 或是卖出订单的成交价格高于最高买价，称之为价格改善；反之，当成交价格在买卖报 价之外成交，如卖出订单以低于买进报价的价格成交，则发生价格变坏。价格改善指标 用有效价差与内部半价差之间的差额来衡量，如差额小于零，说明价格改善：差额大于 零则表明价格变坏；如差额为零，则价格既没有改善也没有变坏。价格改善( 变坏) 比 率即订单在买卖报价内( 外) 成交的比率，可以用价格改善( 变坏) 的订单个数除以总 订单个数来衡量，也可以用价格改善( 变坏) 的订单股数除以订单总股数来衡量。 价格自相关流动性模型的理论基础是在市场有效的前提下，价格变化里现负的一阶 自相关。但是该模型的市场有效的假设带来了严重的应用缺陷，当市场有效性不足导致 新信息以渐进的方式反映在价格上，或是价格稳定措施的存在( 如断路器机制) ，以及投 资者的羊群效应都会导致模型无法定义。 2 、交易量法 交易量法是基于市场深度这一维度的衡量方法，既有直接衡量市场深度的指标，如 6 一、流动性的概念与衡量方法 在做市商市场上某一报价价位上可以交易的数量，或是在竞价市场上不影响现今价位的 可交易量，这时，深度= ( 最高买价上订单数+ 最低卖价上订单数) ，2 ；也有衡量成交 深度的指标，这一指标是事后指标，衡量的是在最佳买卖价位上成交的数量m 。深度改进 是指当订单的数量超过最佳买卖报价上的数量时，该订单以等于或优于最佳报价的价格 成交的情况，它可以用深度改进数量在报价或报价内成交的数量减去最佳报价数量 或是深度改进率订单成交量超过最佳买卖报价数量的比率来衡量。再有就是应用较 广泛的换手率( t u r n o v e r l u t 0 指标，计算公式为：换手率= 某一段时间内的成交量，流通 股数，它是指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率。换手率高，说明持有证券的时 间越短。 3 、时间法 时间法主要是针对即时性这一维度，最主要的衡量指标有两个，执行时问和交易频 率。执行时间是指从订单到达到订单得到执行的时间问隔；交易频率是指在一个特定的 时间内的交易次数。弹性指标也是基于时间的一个重要指标，弹性是从价格发生变化到 恢复均衡价格所需的时间，用来衡量交易引起的价格波动消失的速度或者说买卖订单量 不平衡时的调整速度。不过，目前学术界还没有得出一个统一的弹性指标，常常用当前 最佳买卖价与下一个最佳买卖价之间的差额或是相邻两次订单的差价来估计。 4 、价曩结合法 价量结合法是把宽度因素和深度因素加以统一的衡量方法，主要有价格冲击模型和 流动性比率法。 价格冲击模型( p r i c ei m p a c tm o d e l ) 衡量即时交易的成本，即当前交易量对价格的影响 程度。包括k y l e 在1 9 8 5 年提出的市场深度模型，g l o s t e r n 和h a r r i s 在1 9 8 8 年提出的交 易成本模型；h 鹪b 咖c k 于1 9 9 1 年推导出的报价与交易相关系数的v a r 模型以及 b r e n n a n 和s u b r a h m a n y a m 在1 9 9 6 年结合h a s b m u c k 模型和f o s t e r - v i s w a n a t h a n 模型构建 的新的h a s b r o u c k - f o s t e r - v i s w a n a t h a n 交易成本模型。 流动性比率( l i q u i d i t yr a t i o ) 衡量交易量和价格变化的关系，若较少的交易量引起 了价格的较大变化，则市场流动性较差；若大量的交易引起的价格变化较小，则流动性 较好。常见的流动性比率有： ( 1 ) a m i v e s t 流动性比率，又称普通流动性比率，表示价格变化一个百分点时需要的 交易量( 金额) 。该比率越高，表示流动性越好。 1 0 马超群，毛崇峰股票市场流动性风险度量方法研究市场研究，2 0 0 4 年第8 期 7 一、流动性的概念与衡量方法 k - 焉 娥h ， yi api ” 厶l “l 其中：上钿普通流动性比率； 忍t 日股票i 的收盘价： k 1 日股票i 的交易量( 股数) ； i a 己卜一定时间内股票i 的价格变化绝对比率的总和。 ( 2 ) m a r t i n 流动性比率，又称m a r t i n 指数，用每日价格变化幅度与每日成交量之比 衡量流动性，m a r t i n 指数越大，流动性越差。 m ，一砉堡专孑 公式。一笱 其中：m r m a r i i n 指数； 忍_ 叶日股票j 的收盘价； 圪叫日股票i 的交易量( 股数) ； ( 3 ) h u i - h e u b e l0 氛动性比率，用每日最高价与最低价衡量价格波动，并根据股票市 值进行调整。 一 ( 一) 啊孬厂 公式( 1 3 ) 其中：l 船h 1 j i h 朋b c l 流动性比率； f ，叫5 日内每日股票最高价中的最高值； 己，5 日内每日股票最低价中的最低值； y 5 日内总交易金额； s 股票流通数量； 5 日内股票平均收盘价。 ( 4 ) m a r s h r o c k 流动性比率，用特定时间内每笔交易之间价格变化百分比的绝对值 的平均值除以交易笔数来衡量，该比率越大，流动性越低。 8 二、文献回顾 公式( 1 4 ) 其中：互股票s 的交易笔数； i a 兄f 股票s 的第i 笔交易的价格变化百分比的绝对值。 以上衡量流动性的方法实际上都只是从不同的角度、不同侧面反映了流动性的某些 特征，而不能反映流动性的全貌，这也是学术晃对流动性的测度问题争论不休的根源所 在，后文笔者将对这些衡量方法的适用性进行进一步的比较分析。 二、文献回顾 ( 一) 西方学者关于流动性溢价的实证研究 由s h a r p ，l i n t e r 和m o s s i o n 推导出的c a p m 模型已有近四十年的历史了，尽管早期 的一些实证研究支持了c a p m ，但是近来有许多实证研究对c a p m 的有效性提出了质疑。 f 扭a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 应用横截面数据对c a p m 模型进行的实证研究发现，c a p m 对预期 收益不具有横截面解释能力，而公司的规模( s i z e ) ，账面与市值比率( b m 比率) 是影响 预期收益的重要因素，并于1 9 9 3 年提出了“三因素模型”。 a m n i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 从交易的微观成本出发，推导出预期收益和买卖差价的 关系模型，开创性的提出了流动性溢价( l i q u i d i t yp r e m i u m ) 理论，即资产的流动性是资产 定价的一个重要的影响因素，流动性低的资产预期收益率高。他们证明了两个命题，即 顾客效应( c l i e n te f f e c t ) 和价差一收益率( s p r e a d r e t u r nr e l a t i o n s h i p ) 关系。顾客效应是指在均 衡时，相对价差较高的资产被分配到预期持有时间较长投资组合中；价差一收益率关系 指在均衡时，总收益率是相对价差的增函数，且呈凹形。 a n m i h u d 和m e n d e l s o n 认为，投资者会主动挑选流动性小和交易成本大的资产置于长 期投资组合中；流动性可以用相对买卖价差( 买卖报价差除以买卖中间价) 来衡量；股 票的预期收益率是其相对买卖价差的分段线性和整体凹形增函数，如图2 一l 所示1 1 。 “ | i i n i h u d 。y a k o va n dh a i mm e n d e l s o n a s s e tp r i c i n ga n d t h eb i d a s ks p r e a d j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 8 6 ( 1 7 ) 9 学 - 己 二、文献回顾 图2 - - 1 预期收益与相对买卖价差的关系图 a m n i h u d 和m e n d e l s o n 提出价差收益理论模型以后，金融界开始对流动性溢价的理 论模型进行广泛的研究s h l n g - y a n gh u ( 1 9 9 7 ) 在a m 理论框架的基础上，以换手率作为 流动性指标进行建模，指出流动性溢价是交易频率( t r a d ef r e q u e n c y ) 的凹形减函数是交 易成本的凹形增函数。j a c o b y ，f o w l e r 和g o t t e s m a n ( 2 0 0 0 ) 在考虑价差效应的基础上，推 导出经流动性调整的c a p m 模型，该模型证明系统风险的衡量应该结台流动性成本，但 价差与收益的关系是凸形的正向关系，这与a m n i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 得出的形状相反。 j a c o b y ，f o w l e r 和g o t t e s m a n ( 2 0 0 1 ) 扩展了a n m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 的模型，允许公开 市场股票回购的股利政策，这个扩展模型证明对于流动性较好的证券来说，其价差与收 益呈凹形的正向关系，而流动性较差的证券，其价差与收益呈凸形的正向关系。 在理论模型的研究之外，流动性溢价理论也得到的大量实证研究的支持。a m n i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 以相对价差作为流动性指标，研究1 9 6 1 1 9 8 0 年n y s e 的流动性与 预期收益的关系，结果表明相对价差与股票的预期收益呈显著的正相关，支持流动性溢 价理论。此后，a m ( 1 9 8 9 ) 对a m ( 1 9 8 6 ) 的模型进行更加细致的计量分析，发现：在加入 残余风险( 用组合的标准方差代替) 和资产规模等变量后，价差与组合收益率的正相关性不 变，流动性与预期收益负相关。 e l e s w a r a p u ( 1 9 9 7 ) 啊1 9 7 3 - - 1 9 9 0 年n a s d a q 的数据和相对价差流动性指标进行实证研 究，结果支持“三因素模型”理论，e l e s w a r a p u 和r e i n g a n i u m 进一步发现，股市流动性 溢价受收益率波动和资产绝对价格等因素的影响，在同一时点上，波动性和绝对价格高 的股票买卖价差大、流动性小且预期收益大，但这种关系仅在1 月份统计显著1 2 其他的 研究也提供了收益率与价差之间不存在正相关关系的证据。b r e n n a n 和 s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 6 ) 利用1 9 8 4 - - 1 9 9 1 年的n y s e 数据，发现他们在统计上存在显著的负 相关关系( 5 的置信水平) ，但当加入一个逆转的价格水平变量时，这种关系变得不再 显著。b r e n n a n 和s u b r a h m a n y a m 因此得出这样的结论，即价差影响是由于价差作为风险 ”e l e s w a r a p ua n dv i lc o s to ft r a n s a c t i n ga n de x p e c t e dr e t u r n si nt h en a s d a qa a r k e t j o u r n a l o ff i n a n c e 。1 9 9 7 ( 5 2 ) 1 0 二、文献回顾 变量而产生的，这个风险变量与价格变量的倒数有关 以上学者通过实证研究，发现股票的交易成本( 价差) 与收益率之间的关系并不是 固定的，而这又与v a y a n o s 和v t l a ( 1 9 9 9 ) 的理论模型一致这些模型认为，交易成本主要 影响持有期和成交量，对预期收益率的影响只是第二位的。a t k i m 和d y l ( 1 9 9 7 ) 发现了更 为有力的证据，说明投资者持有期的长度与价差正相关，由于n a s d a q 市场的股票价差相 对较大，这种关系也就更加明显。 考虑v a y a n o s ( 1 9 9 9 ) 的建议，即交易成本主要影响持有期和成交量，对预期收益率的 影响是第二位的。从理论上讲，换手率是比价差更优越的流动性衡量指标。h a u g e n 和 b a k e r ( 1 9 9 6 ) 发现，美国r u s s e l d 0 0 0 股指所有成份股在1 9 r 7 9 1 9 9 3 年间的预期收益率与 换手率里显著负相关，而英、法、德和日本的股市也存在类似的流动性溢价。 s h i n g - y a n g h u ( 1 9 9 7 ) 使用换手率作为流动性的衡量，利用t s e ( 东京股票交易所) 1 9 7 6 1 9 9 3 年的数据，结果发现高换手率的股票预期收益低n 。d a t a r ，n a i k 和r a d e c l i f f e ( 1 9 9 8 ) 以换手率作为流动性指标，以n a s d a q 非金融类的上市公司作为样本，使用1 9 6 2 年7 月 至1 9 9 1 年1 2 月的数据，检验a m ( 1 9 8 6 ) 模型，结果表明流动性对股票的收益起着显著的 解释作用。c h o r d i a ，s u b r a h m a n y a m 和a n s h u m a n ( 2 0 0 d 分别以交易额和换手率作为流动 性的指标，对n y s e ，a m e x 和n a s d a s q 市场进行实证研究，结果发现股票的预期收益 与交易额和换手率都呈显著的负相关。 b r e n n a n ，c h o r d i a s u b r a h r n a n y a m ( 1 9 9 8 ) ，c h o r d i a ，s u b r a h m a n y a ma n s h u m a n ( 2 0 0 1 ) 则分别用交易量与交易波动程度代替买卖价差，研究预期收益率与流动性之间的关系。 但是，b r e m a a n 等发现预期收益率与交易量的负相关关系仅出现在n y s e 和a m e x 市场， 在n a s d a q 市场不存在。他们发现预期收益率与交易量呈显著负相关( 与a m n m u d 和 m e n d e l s o n 的理论一致) ，与交易波动程度也呈显著负相关( 即流动性风险与预期收益率成 反比，与a m n i h u d 和m e n d e l , s o n 理论不一致) 。 另外，c h a l m e r s 和k a d l e c ( 1 9 9 s ) 指出具有相似价差的股票的交易频率可能不同。因 此，他们建议用“摊销的价差”( a m o a l z e ds p r e a d ) ，也就是用交易量调整的价差来衡量 流动性。利用1 9 8 3 一1 9 9 2 年的n y s e 和a m e x 数据，采用f a m a 和m a c b e t h ( 1 9 7 3 ) 的方 法，c h a l m e f s 和k a d l e c 发现，当将1 3 、规模、账面，市值比和月度收益率的标准差作为控 制变量时，摊销的价差与超额收益率之问存在显著的正相关关系。然而，当只使用一部 分控制变量时，贝l j 没有发现这种显著的关系( 在1 0 的置信水平上) 。虽然c h a l m e r s 和k a d t e 认为，摊销的价差是比价差更好的流动性衡量方法，他们认为价差对要求收益率的影响 取决于预期的持有期，而摊销的价差所反映的是现实的持有期，但是他们也指出摊销的 ”s h i n g - y a n gh u t r a d i n gt u r n o v e ra n de x p e c t e ds t o c kr e t u r n s ：t h et r a d i n gf r e q u e n c yh y p o t h e s i sa n d e v i d e n c ef r o mt h et o k y os t o c ke x c h a n g e s s r nw o r k i n gp a p e r , 1 9 9 7 二、文献回顾 价差只反映了所有投资者的平均持有期，这意味着如果一个投资者大量持有一家公司的 股票，且持有期很长，这种摊销的价差衡量方法将低估边际投资者的摊销的价差 最近，a m n i h u d ( 2 0 0 2 ) 又利用价格和交易额构造了新的非流动性指标衄q ，用l i q 指标对n y s e 的上市公司1 9 6 3 - - 1 9 9 7 年的数据从横截面和时间序列上进行研究实证结 果表明在横截面上预期收益与非流动性指标显著正相关；在时间序列上，预期的市场非 流动性对股票的超额收益产生正向作用，而股票的超额收益与当期的非预期非流动性负 相关1 4 p a s t o r 和s t m n b a u g h ( 2 0 0 3 ) 加入了一个流动性状态变量，得到的结果是，资产收益率 相对于流动性状态变量的灵敏度越大其收益率就越商，反之亦然。这表明流动性风险 属于资产定价中不可分散的风险之一。a c h a r y a 和p e d e r s e n ( 2 0 0 3 ) 则直接修订了传统的资 本资产定价模型( c a v m ) ，将流动性成本作为资产定价的基本因素，在此基础上提出新的 l a c a p m ( 1 i q u i d i t ya d j u s t e ac a p 蛐并计算出流动性风险系数，然后对n y s e 和a m e x 在 1 9 6 2 - - 1 9 9 9 年的数据进行实证分析，发现股票的预期收益率与流动性风险系数成正比。 在新兴市场流动性与资产定价研究上，r o u w e n h o r s t ( 1 9 9 9 ) 对国际金融公司( 球q 2 0 个 新兴市场的数据进行了实证分析，发现影响资产横截面收益的因子与那些影响发达国家 的因子基本相同，小企业收益率高于大企业，成长股收益率高于价值股，但是小企业和 成长股的换手率均高于大企业和价值股( 仅个别国家例外) ，表明资产组合的收益与换手率 正相关，a m 理论不能在新兴市场的数据中得到验证。b e k a e r t 等( 2 0 0 3 ) 对标准普尔1 9 个 新兴市场的数据进行了实证分析，发现资产流动性与滞后一期的收益率成正比j u n 等 ( 2 0 0 3 ) 用市场总成交额与流通市值的比率衡量一国股市的流动性，对2 7 个新兴市场的流 动性与预期收益进行比较分析，发现国与国之间股市预期收益与平均换手率正相关。 通过对以上文献的研究可知，虽然流动性溢价理论已日臻成熟，但是通过不同计量 方法或样本数据所获得的实证结果差别较大。美、英、法等发达国家股市存在明显的流 动性溢价现象，而新兴市场缺乏相应的发现。 ( 二) 国内学者对流动性溢价的实证研究 国内对流动性问题的研究主要集中在两个方向上：一是选取流动性指标利用超高频 数据来刻画流动性的日内效应和周内效应。比较有代表性的是孙培源、施东晖( 2 0 0 2 ) ，他 们以上证3 0 成分股为研究样本，运用分钟交易数据分析相对买卖价差的特征及其决定因 素。结果表明，上海股市的买卖差价整体上低于纽约、香港等成熟市场，在