（金融学专业论文）中国上市公司可转换公司债券融资研究.pdf

摘要 随着中国资本市场规模的逐渐扩大，市场上的金融产品已不能满足上市公司 和投资者的需求，市场呼唤新的金融产品。经过几年的试点，中国证监会推出了 上市公司发行可转换公司债券实施办法，这标志着可转换公司债券在中国进 入了全面发展阶段。中国上市公司对可转换公司债券表现出极大的热情，纷纷公 告拟发行可转换公司债券，并有几家上市公司正式发行了可转换公司债券，但从 其实践来看，该产品的推出并未受到投资者的欢迎。这就需要对中国上市公司发 行的可转换公司债券进行研究，分析其特性，寻求其市场表现背后的深层原因。 国外学者对可转换公司债券的研究颇多，我们可以借用其研究成果与方法对中国 e 市公司的可转换公司债券进行研究。文章从可转换公司债券的一般分析入手， 逐步过渡到中国上市公司可转换公司债券融资分析，重点研究了中国上市公司可 转换公司债券的公告效应及特性，我们得出了中国上市公司可转换公司债券公告 效应的累积超常收益率和中国上市公司可转换公司债券类股票发行的结论。文章 共分四部分，结构安排如下：第一章是导论，介绍了可转换公司债券在国外的发 展和可转换公司债券在中国的历史演变，引出选题的理由，接下来介绍了研究方 法和结构安排。第二章是可转换公司债券融资的一般分析，首先介绍了可转换公 司债券的基本要素、特性和价值，接下来分析可转换公司债券的条款对其特性的 影响，为可转换公司债券的设计提供理论上的指导。要对可转换公司债券的特性 进行定量研究，必须设计出一些指标，文章总结了这一方面的研究成果。可转换 公司债券的供给是国外学者重点研究的内容之一，他们从不同的视角对可转换公 司债券的供给进行了分析。而可转换公司债券的公告效应则引起了他们极大的兴 趣，研究成果颇丰。第三章是本文的重点，通过对中国上市公司融资行为的分析， 得出其股权融资偏好，并分析了原因；从上市公司的这一偏好出发，我们逻辑地 推断出中国上市公司可转换公司债券的类股票设计，为中国上市公司可转换公司 债券的公告效应的解释提供了依据。实证研究验证了中国上市公司可转换公司债 券类股票发行的结论。中国上市公司可转换公司债券融资实践中出现了一些问 题，文章分析了原因，指出了上市公司对此的反应。第四章为政策建议，针对上 市公司可转换公司债券融资实践中出现的问题，建议从可转换公司债券的设计和 可转换公司债券市场建设两方面来促进中国上市公司可转换公司债券融资的发 展。 关键词：中国；上市公司； 可转换公司债券；公告效应；类股票 a b s t r a c t w i t ht h ee x p a n s i o no fc h i n a s c a p i t a lm a r k e t s ，t h e c u r r e n tf i n a n c i a lp r o d u c t s c a n tm e e tt h ed e m a n d so fb o t hl i s t e dc o m p a n i e sa n di n v e s t o r s ，s ot h e r ei sac a l lf o r n e wp r o d u c t sa f t e rat r i a lo fs e v e r a l y e a r s ，t h e c h i n a s s e c u r i t yr e g u l a t i o na n d s u p e r v i s i o nc o m m i s s i o n ( c s r s c ) p u t “t h ea c tf o rc o n v e r t i b l eb o n d si s s u e db y l i s t e dc o m p a n i e s ”i n t oa c t i o n ，w h i c hs i g n a l st h ec o n v e r t i b l eb o n d se n t e ri n t oaf u l l d e v e l o p m e n tp h a s ei nc h i n a c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e ss h o w e dg r e a te n t h u s i a s mt o c o n v e r t i b l eb o n d s ，a n dt h e ya n n o u n c e ds p e c i f i c a t i o n sf o rc o n v e r t i b l eb o n d si s s u e s ，a t t h es a m et i m e ，s e v e r a 】c o n v e r t i b l eb o n d sw e r el i s t e d b u ts e e nf r o mt h e i rp r a c t i c e s t h ep r o d u c tw a sn o tp o p u l a ra m o n gi n v e s t o r s s oi tr a i s e st h en e e df o r s t u d y o f c o n v e r t i b l eb o n d si s s u e db yc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s ，t h en e e d t o a n a l y z e t h e i r c h a r a c t e r i s t i c s ，a n d t h en e e df o r i n q u i r y i n t ot h er e a s o n s n n d e r l y i n g t h e i r p e r f o r m a n c e s c o n v e r t i b l eb o n d sh a v eb e e nw i d e l ys t u d i e do v e r s e a s ，s ow ec a nt a k e a d v a n t a g eo f t h e i rf i n d i n g sa n dm e t h o d si nt h es t u d yo fc o n v e r t i b l eb o n d si s s u e db y c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s t h et h e s i sb e g i n sw i t hag e n e r a la n a l y s i so fc o n v e r t i b l e b o n d s ，t h e ns h i f t st ot h ea n a l y s i so fc o n v e r t i b l eb o n df i n a n c i n go fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s ，t h ee m p h a s i s i s p u t o nt h e s t u d y o fa n n o u n c e m e n te f f e c t sa n d c h a r a c t e r i s t i c so fc o n v e r t i b l eb o n d si s s u e db yc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，w eo b t a i n e d t h ec u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u mo fa n n o u n c e m e n te f f e c t s ，a tt h es a m et i m e ，w ea l s o f i n dt h a tt h ec o n v e r t i b l eb o n d si s s u e db yc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sa r ee q u i t y l i k e t h e t h e s i sf a l l si n t of o u rs e c t i o n s s e c t i o no n ei st h ei n t r o d u c t i o n 1 1 1 ed e v e l o p m e n to f c o n v e r t i b l eb o n d si no v e r s e a sm a r k e t sa n dt h ee v o l u t i o no fc o n v e r t i b l eb o n d si n d o m e s t i cm a r k e t sa r ei n t r o d u c e d t h e nt h er e a s o n sf o rt h es t u d ya r e p r e s e n t e d n e x ti s t h ei n t r o d u c t i o no fm e t h o d su s e di nt h es t u d ya n dt h ea r r a n g e m e n to ft h es t r u c t u r eo f t h et h e s i s s e c t i o nt w oi sag e n e r a la n a l y s i so fc o n v e r t i b l eb o n df i n a n c i n g i tb e g i n s w i t ht h ei n t r o d u c t i o no ft h eb a s i ce l e m e n t s ，c h a r a c t e r i s t i c sa n dv a l u eo fc o n v e r t i b l e b o n d s ，n e x t i st h ea n a l y s i so ft e r m s i n f l u e n c eo nt h e i rc h a r a c t e r i s t i c s ，w h i c h p r o v i d e s at h e o r e t i c a li n s t r u c t i o nf o rc o n v e r t i b l eb o n dd e s i g n t h et h e s i sa l s op r e s e n t ss o m e p r o x i e su s e di nt h em e a s u r e m e n to fc h a r a c t e r i s t i c so fc o n v e r t i b l eb o n d s o v e r s e a s r e s e a r c h e r sp u tg r e a te f f o r t si n t ot h es t u d yo ft h em o t i v a t i o n sf o ri s s u e so fc o n v e r t i b l e b o n d sa n da n n o u n c e m e n t e f f e c t s ，t h e ym a d eq u i t ea f e w f i n d i n g s s e c t i o nt h r e ei st h e c o r eo ft h et h e s i s t h r o u g ht h ea n a l y s i so ft h ef i n a n c i n gb e h a v i o r so fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s ，w ec o m e t ot h ec o n c l u s i o nt h a tt h el i s t e dc o m p a n i e sh a v ea p r e f e r e n c ef o r e q u i t yf i n a n c i n g w ea l s oa n a l y z et h er e a s o n sf o rt h e p r e f e r e n c e l o g i c a l l yw e c o n c l u d e dt h a tt h ec o n v e r t i b l eb o n d s d e s i g n e db y c h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s a r e e q u i t y l i k e ，w h i c hp r o v i d e sa l le x p l m l a t i o nf o ra n n o u n c e m e n te f f e c t so fc o n v e r t i b l e b o n d si s s u e db yc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s t h ec o n c l u s i o nt h a tt h ec o n v e r t i b l eb o n d s i s s u e db yc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e sa r ee q u i t y - l i k e i s e m p i r i c a l l ye x a m i n e d t h e r e w e r es o m e p r o b l e m si nt h ep r a c t i c e so fc o n v e r t i b l eb o n df i n a n c i n go fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s t h e r e a s o n sa r e a n a l y z e d ，a t t h es a m et i m et h er e a c t i o n s o fl i s t e d c o m p a n i e sa r ep o i n t e do u t s e x t o nf o u ri st h e s u g g e s t i o n s i no r d e rt ok e e pt h e c o n v e r t i b l eb o n d f i n a n c i n g o fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e sd e v e l o p i n g h e a l t h i l y , s u g g e s t i o n sa r em a d e o nt h ed e s i g no ft e r m sa n dt h ec o n s t r u c t i o no f c o n v e r t i b l eb o n d m a r k e t s k e yw o r d s ：c h i n a ；l i s t e d c o m p a n y ； c o n v e r t i b l eb o n d ； a n n o u n c e m e n t e f f e c t ； e q u i t ) r l i k e 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同j ：作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名： 关于学位论文使用授权的说明 东南大学、中国科学技术信息研究所、幽家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 签名：导师签名： 日期： 东南人学颂l 学位沦文( 金融学) 中国上市公司可转换公刊债券融资研究 第一章导论 口j 转换公司债券( c o n v e r t i b l eb o n d ) 是一种根据约定，可在特定时间、特 定条件下转换为普通股票的特殊公司债券。 1 1 可转换公司债券在国外的发展 1 8 4 3 年，美国的n e w y o r k e r i e 公司发行了世界上第一支可转换公司债券， 之后，可转换公司债券的性质逐渐为投资者们所熟悉并受到了广泛的欢迎。目前， 在美国、欧盟、| _ j i 本和东南亚等国家和地区，可转换公司债券市场已成为金融市 场中不可或缺的重要组成部分。根据有关资料的统计，目前全球可转换公司债券 市场的资本规模已经接近5 0 0 0 亿美元，而每年新发行的可转换公司债券规模也 超过了1 0 0 0 亿美元。 国外可转换公司债券市场主要集中在美国、日本、欧洲和亚洲的些国家， 其中日本在1 9 9 9 年以前，一直是世界上最大的可转换公司债券发行和交易市场。 由于泡沫经济的破灭和银行坏账引起的信用问题，日本可转换公司债券市场的资 本规模在最近两年出现了较大幅度的下降。但是美国和欧洲的可转换公司债券市 场保持了良好的发展势头，市场规模逐步扩大。目前美国已超过日本成为世界上 最大的可转换公司债券市场。欧洲更是发展迅猛，现已能与日本平起平坐。而亚 洲一些国家和地区的可转换公司债券市场，在经历了金融危机的风暴后，经过短 暂的调整，也已恢复到了危机前的水平( 见表1 ) 。 表l国外可转换公司债券市场的规模与格局( 单位：亿美元) 国家和地区市场规模( 1 9 9 6 年)市场规模( 2 0 0 0 年)增长幅度 美国 1 3 0 01 8 0 03 8 5 日本1 8 0 61 2 4 03 1 3 欧洲 6 5 61 2 4 08 9 0 亚洲( 除日本)3 0 83 1 00 6 总计4 0 7 04 5 9 01 2 8 资料来源：j e f f e r i e s c o m p a n y ( 1 9 9 7 ) ；f i x e di n c o m e m a r k e tr e v i e w ( 2 0 0 1 7 ) 。 1 2 可转换公司债券在中国的发展 我国第一支可转换公司债券由深圳宝安集团股份有限公司于1 9 9 2 年发行。 当时刚刚上市仅一年的深宝安需要巨额资金来满足公司的发展需要，而深圳全年 股票发行规模和长期普通公司债券规模尚无法满足该公司一家的巨额资金需求， 东南大学坝i 学位论文( 金融学) 中国卜市公司可转换公司债券融资研究 宝安公司管理层积极寻求新的筹资途径，可转换公司债券作为新的筹资试点由此 产生。可转换公司债券在我国的发展历程可分为三个阶段。 1 萌芽阶段( 1 9 9 2 一1 9 9 6 年) 深宝安发行可转换公司债券后，陆续又有南波集团、中纺机械、庆铃汽车、 镇海炼油、华能国际几家企业先后在国际市场上( 主要是欧洲和香港) 主要以私 募的方式发行了可转换公司债券，并取得了一些宝贵的经验。这些发行都是企业 行为，国家并没有对这些行为进行过多干预，也没有相应的法规来规范。 2 试点阶段( 1 9 9 7 2 0 0 0 年) 1 9 9 7 年3 月2 5 日，经国务院批准，原国务院证券委发布可转换公司债券 管理暂行办法同意选择有条件的公司( 主要是重点国有企业) 进行可转换公司 债券试点，并对可转换公司债券的发行、承销及相关条件作出明确规定。这一期 间，先后有南宁化工、吴江丝绸、茂名石化三个非上市公司和虹桥机场、鞍钢新 轧五家企业发行了可转换公司债券，这些债券的发行为我国发展可转换公司债券 市场积累了相当多的宝贵经验。 3 全面发展阶段( 2 0 0 1 年4 月2 8 日以来) 中国证监会2 0 0 1 年4 月2 8 日颁布了上市公司发行可转换公司债券实施办 法和三个配套的相关文件。这一实施办法具有里程碑的意义，标志着我国 可转换公司债券进入全面发展阶段。实施办法出台以后，立刻受到了众多上 市公司的欢迎，仅过一天，威孚高科( 0 0 0 5 8 1 ) 就发布公告称将发行可转换公司 债券。此后，又有数十家上市公司发布可转换公司债券融资预案的公告。2 0 0 2 年4 月，我国第一支经核准的可转换公司债券阳光转债成功发行，此后又有 万科转债、水运转债、丝绸转2 、燕京转债等陆续上市，可转换公司债券市场迎 来了全面发展时期。 1 3 问题的提出 从可转换的理论要求和国际实践来看，可转换公司债券是适用于上市公司的 一种金融品神。而由可转换公司债券在我国国内市场的发展历程可知，其发行主 体经过了从非上市公司向上市公司的转变，这种转变开始于2 0 0 0 年机场转债的 发行。以前的研究由于实践的匮乏，一般是基于非上市公司的可转换公司债券。 实施办法出台以后，原则上只有上市公司刭能发行可转换公司债券。随着上 2 东南大学坝i 学位论文( 金融学) 中国i 市公n 可转换公一d 债券融资 l l f 究 市公司可转换公司债券实践的发展，研究的视角必须相应地转换，转向上市公司 发行的可转换公司债券。另外，可转换公司债券实践的发展也为理论研究与实证 分析提供了素材。 经过文献检索和研究分析，笔者发现西方国家有关可转换公司债券的研究已 相当成熟，而国内理论界关于上市公司可转换公司债券融资的研究还处于起步阶 段。现有的研究成果大致有如下特点：( 1 ) 研究内容不够深入。如对可转换公司 债券的股性和债性有所认识，但没有结合中国资本市场的实践进行理论分析和定 量检验。( 2 ) 研究方法不够严谨。如郭昕炜( 2 0 0 1 ) 注意到公司股票价格对可转 换公司债券发行预案的反应( 公告效应) ，但采用的方法过于简单和样本的选择 没有排除其他干扰信息的影响。因此，选择可转换公司债券的特性及公告效应进 行深入研究，填补国内研究的空白。 为了研究的方便，笔者选择中国上市公司的a 股可转换公司债券为研究对 象。 1 4 研究方法与结构安排 在本文中，笔者将通过理论分析和实证分析，探讨中国上市公司可转换公司 债券融资的特点。 1 4 1 研究方法 本书的研究方法主要包括： 1 ，供给需求分析法，即从可转换公司债券的供给和需求方面来进行分析，考 察可转换公司债券的发行公司和投资者的行为。 2 实证分析法，即运用西方国家在可转换公司债券研究中所采用的方法来研 究中国上市公司可转换公司债券的公告效应和特性。 3 数理分析法，即运用回归分析来求变量的系数，所用软件为s p s s i o 0 。 1 4 2 结构安排 第一章导论部分，首先从可转换公司债券在国外的发展入手考察，接下来考 察可转换公司债券在中国的发展历程，从面引出本文的选题原因。然后是文章的 研究方法和结构安排的介绍。 第二章是可转换公司债券融资的一般分析，为后面的分析作理论铺垫。文章 先对可转换公司债券的基本要素、特性及价值作简单的介绍。接下来考察可转换 东南大学硕士学位论文( 会融学) 中国1 市公司可转换公司债券融资研究 公司债券的条款对其特性的影响，使我们明白条款是如何影响其股性和债性的。 可转换公司债券特一i 牛- n 度的研究是用数理方法来定量考察可转换公司债券的特 性，研究的方法较多，采用的指标在文中作了回顾。可转换公司债券的供给分析 是从发行公司的角度来研究可转换公司债券的供给；而可转换公司债券的需求分 析是从投资者角度考察他们在各种证券中选择它的原因。公告效应则研究的是股 价对可转换公司债券融资公告的反应。 第三章是中国上市公司可转换公司债券融资分析。第二章研究的是可转换公 司债券一般性的情况，其立足点是西方成熟市场上的一般规定，按照从一般到特 殊的研究方法，我们对中国上市公司可转换公司债券融资进行研究。首先分析中 国上市公司的股权融资偏好，这是分析上市公司融资的出发点，有助于我们理解 上市公司可转换公司债券的供给及设计。运用事件研究法，我们研究了我国上市 公司可转换公司债券的公告效应，并与国外进行对比。可转换公司债券的发行为 投资者增加了新的投资品种，这是投资者选择它的主要原因，而在可转换公司债 券的实践中，由于我国上市公司可转换公司债券的类股票发行、市场处于熊市， 投资者没有良好的转股预期，而我国上市公司的可转换公司债券作为纯粹债券的 收益又低，所以投资者冷淡了可转换公司债券。针对投资者的反应，发行公司作 出了应对。 第四章为政策建议。在总结我国上市公司可转换公司债券融资实践的基础 上，建议从两个方面来促进我国上市公司可转换公司债券融资的发展。包括可转 换公司债券的条款设计要平衡各方的利益和进一步完善和发展可转换公司债券 市场。 4 东南大学顾_ ：学位论文( 金融学) 中国l 市公t 卅町转换公司债券融资研究 第二章可转换公司债券融资的一般分析 2 1 可转换公司债券的基本要素及特性 2 1 1 可转换公司债券的基本要素 一般而言，可转换公司债券契约包括如下基本要素： 1 票而利率 所谓票面利率就是指可转换公司债券每年债券利息除以债券面值的报酬率， 也称“票息”。一般的可转换公司债券都有规定的票面利率，这是一个基本要素， 因为它是投资者利益的基本保证，是投资者首先要考虑的。票面利率高，可转换 公司债券的价值就高，反之，则价值就低。 票面利率主要是由当前市场利率水平、公司债券的资信等级和要素组合决定 的。市场利率水平高，票面利率也高；市场利率水平低，则票面利率水平也低。 公司发行可转换公司债券，尽管在信用评级上要低于发行普通公司债券，但信用 评级高的企业，其发行的可转换公司债券的票面利率相对可以低些，信用等级低 的企业，投资者对其债券的票面利率要求要高些。国际市场上，通常设计的票面 利率为同等风险情况下的市场利率的2 3 左右。个别的可转换公司债券如零息债 券没有票面利率。 票面利率总是以同期普通公司债券或政府债券为参照依据的，根掘同等风险 的公司债券的同期利率给以折扣制定。也可以同期国库券利率决定。 利率的支付一般每年支付一次，日本和欧美国家经常半年支付一次。零息可 转换公司债券在到期时不必支付利息而在发行时已经有发行的折扣补偿了。 2 债券期限 可转换公司债券的期限与投资价值成正相关关系，期限越长，股票变动和升 值的可能性越大，可转换公司债券的投资价值就越大，期限越短，其投资价值就 越低。对投资者来说，可转换公司债券的期限越长越好。一般欧洲可转换公司债 券的期限较长，通常在7 - l o 年之间。瑞士的可转换公司债券期限短于欧洲，一 般在5 7 年之间。 可转换公司债券的期限长短也影响其投资风险，一般地说，期限越长，可转 东南大学顾l 一学位论文( 余融学) 中冈l 二市公司可转换公i d 债券触资研究 换公司债券的利率风险越大，期限越短利率风险越小。 3 转股价格 转股价格是指可转换公司债券转换为一份股票所需的可转换公司债券的票 面金额。转股价格是发行呵转换公司债券时事先向投资者约定的。 转股价格是可转换公司债券的核心要素，它决定着其发行与转股成功与否， 深刻影响着投资者的收益、公司未来股权结构变动和效益增长、后期发行证券的 价格和数量以及股票价格的市场变动等等，因此转股价格是发行公司和投资者最 为关注的要素。 4 赎回条款 赎回是发行公司按照事先约定的价格和条件提前赎回未到期的发行在外的 可转换公司债券。通常来说，赎回是有利于发行公司的，是发行公司的权利。 赎回条款是发行可转换公司债券时，发行公司向投资者作出关于赎回的书面 约定。赎回条款一般包含三个要素，即赎回条件、赎回时间、赎回价格。根据有 无赎回条件可以把赎回划分为两种，一种是有条件赎回，另一种是无条件赎回。 前者是指当公司的股票价格在一段时间内连续高于转股价格达到一定幅度时，公 司按照事先约定的赎回价格买回可以转股的发行在外的可转换公司债券。无条件 赎回是指在书面约定中，没有特别载明具体何种原因而要求赎回。 5 回售条款 回售条款是绝对有利于投资者的条款，是投资者的利益保护条款。它为投资 者提供了重新选择投资的机会。一旦股票价格低迷，转股通道不畅时，可转换公 司债券的吸引力将大打折扣。发行公司为进一步提高可转换公司债券的吸引力和 保障投资者的利益。设计产生了回售条款。 回售条款也可以按照有无明确的回售条件而划分为两类，一类是无条件的回 售条款，另一类是有条件的回售条款。无条件回售是指无特别制定原因设定回售， 这是最通用和常见的回售形式。有条件的回售是极其不常见的回售形式，是指发 行公司的股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时，可转换公司 债券的持有人按事先约定的回售价格将债券卖给发行公司。 6 向下修正条款 向下修正条款是说当股票价格表现欠佳时，允许在预定的日期里，将转股价 东南大学预1 一学位论文( 金融学) 中国j ：市公司可转换公i d 愤券融资_ _ i 】f 究 格向下修正，最大修正到原来转股价格的8 0 。向下修正条款是保护发行公司和 投资者的双向条款。一方面，向下修正条款调整了转股价格，使得转股的可能性 提高了。投资者可以获得股权投资收益，在市场低迷的条件下，投资者获得了公 司出让的利益。另一方面，减少了回售风险。回售条款是许多发行要素中的必备 条款，在市场不利于转股的条件卜，发行公司面临较大的回售压力，向下修f 条 款可以避免公司的则务压力。发行公司必须卖出更多的股票，但比回售的成本要 小。向下修f 条款通常使投资者获利，可转换公司债券本身的价格也会上升。 7 强制转股条款 强制转股条款是发行公司约定在一定条件下，要求投资者务必将持有的可转 换公司债券转换为公司股票的条款。它的强制性是该条款的最大特点，这种强制 性很大程度上降低了投资者投资决策的灵活性，但该条款的强制性是有条件的。 2 1 2 可转换公司债券的特性 可转换公司债券是一种公司债券，有着普通公司债券的绝大多数特点。但是， 由于可转换公司债券持有人享有将其所持有的债券转换为发行公司股票的权利， 即股票的买入期权，所以可转换公司债券同时涉及到了三种证券，即可转换公司 债券自身、转股权以及它可以转换成的那种证券，兼具债券、股票和期权的特性， 是一种衍生、复合型的金融品种。其特性可具体归纳如下： 1 债性。与其它债券一样，可转换公司债券也有规定的利率和期限，投资 者可以选择持有债券，到期收取本金和利息，只是其利率水平远远低于其他的普 通公司债券。 2 股性。可转换公司债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在特定条件 下转换成股票之后，原债券持有人就由债权人变成了公司的股东，享有同其他股 东完全一样的股东权利和义务。 3 期权性。可转换性是可转换公司债券的重要标志，债券持有人可以按约 定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享有的、普通公司债券所没有的选 择权。可转换公司债券在发行时就明确约定债券持有人可按照发行时约定的价格 在特定的时间里将债券转换成公司的普通股。如果债券持有人不想转换，则可继 续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。 7 东南大学顶j 一学位论文( 金融学) 中嗣i z 市公i i j 可转换公司馈券融资州究 2 2 可转换公司债券的价值 可转换公司债券的价值可以分为二个部分：纯粹债券价值、转换价值和期权 价值。 1 纯粹债券价值 纯粹债券价值是指如果它不被转换的话，一份可转换公司债券的价值，也即 把可转换公司债券的转股权取消掉，作为普通公司债券的价值。因此，可转换公 司债券的纯粹债券价值就是可转换公司债券所有未来现金流( 包括利息和本金) 的市场利率贴现值。用公式表示如一f ( 假设每年计复利一次) ： 肌委南+ 斋 其中：s v ，纯粹债券价值 c ，票面利息= 面值t 票面利率 m ，本金 i ，市场利率或贴现率 n + h ，剩余年限 n ，现在距到期目的剩余年限的整年数 h ，现在至下一次除息吕不足一年的时间( 单位为年，o h 中再i 市公口i 转换公司债券融资研究 3 期权价值 可转换公司债券的价值通常会超过纯粹债券价值和转换价值。之所以会发生 这种情况，一般是因为可转换公司债券的持有人不必立即转换。相反地，持有人 可以通过等待并在将来利用纯粹债券价值与转换价值两者孰高来选择对自己有 利的策略( 即是转换为普通股还是当做债券持有) 。这份通过等待而得到的选择 权( 期权) 也有价值，它将引起可转换公司债券的价值超过纯粹债券价值和转换 价值。 当公司普通股的价值比较低的时候，可转换公司债券的价值主要显著地受到 其基本价值如纯粹债券价值的影响。然而，当公司普通股价值比较高的时候，可 转换公司债券的价值主要由基本转换价值决定。 从上述的分析可见，可转换公司债券的价值等于其纯粹债券价值和转换价值 之间的最大值与其期权价值之和。 可转换公司债券价值= m a x ( 纯粹债券价值，转换价值) + 期权价值 2 3 可转换公司债券的条款对其特性的影响 2 3 1 可转换公司债券特性的区分 可转换公司债券同时具有债性和股性，区分债性和股性的一般方法是：( 1 ) 考虑转股的可能性；( 2 ) 考虑对特定投资者的吸引力，转股的可能性越大，股性 越强，反之则反是；( 3 ) 还可以从需求的角度来考虑，如果一种可转换公司债券 更能吸引风险偏好强的投资者，则它更具有股性，反之则反是。 根据这些标准，可以大致把现有的可转换公司债券品种分为股权式可转换公 司债券( e q u i t y 1 i k e ) 矛f l 债券式可转换公司债券( d e b t - l i k e ) ，当然，在债券式可转换 公司债券和股权式可转换公司债券之间，还存在着很多中间状态，如图1 所示。 幽1可转换公司债券的股性及债性、中间状态 股权式 股票 l 强制转股 低息低溢价 高息高溢价 零息债券 1 1 贡秀瓦 债券 9 东南大学硕卜学位论文( 金融学) 中周卜市公司j 转换公司债券融资圳究 图1 中的含义是直观的，如果一种可转换公司债券的契约上写有强制转股条 款，或者，虽然契约上没有强制转股条款，但市场环境已经迫使可转换公司债券 持有人没有别的选择，此时，这样的可转换公司债券基本等同于股票；接下来是 低息低溢价的可转换公司债券，低息是说n j 转换公司债券契约上的债券部分约定 的利息很低，低溢价是说可转换公司债券为发行公司留下了较少的转股溢价，综 合起来，这样的可转换公司债券对促进转股很有帮助，因而股性仅次于有强制转 股条款的可转换公司债券；其余的类推。 2 3 2 可转换公司债券的条款对其特性的影响 发行公司可通过条款的设计使可转换公司债券成为债券武可转换公司债券 或股权式可转换公司债券。这是因为可转换公司债券的条款对其特性有不同的影 响。 1 发行规模对其特性的影响 大的发行规模意味着更大的转股可能和更高的转股比例，这会产生两种作 用。一种作用是，如果公司发行可转换公司债券的规模较大，并且与现有股本规 模相比也较大时，已完成转股的可转换公司债券就具有较强的稀释作用，由于稀 释作用，抑制了可转换公司债券的转股，减弱了可转换公司债券的股性；另一种 作用是，更大的发行规模也意味着更多的可转换公司债券最终决定不转股，较强 的税盾效应会增加每股收益，从而刺激转股。两种作用的净结果决定最后效果。 一般来说，在一个平稳发展的市场中，稀释作用会大于税盾效应，从而产生更强 的债性。 2 发行方式对其特性的影响 发行方式的区分有不同层次，对债性和股性的影响也要区分不同层次来加以 说明。首先，可转换公司债券的发行有公募方式和私募方式之分，按照各国法律 规定或者判例，目前除欧洲少数国家外，其他国家均倾向于以公募方式发行可转 换公司债券。以私募方式发行可转换公司债券，由于投资者一般是投资银行、基 金、保险公司等机构，他们对证券投资风险有较强的判断能力，获取信息和处理 信息的能力都较强，因而有可能进行投资，不管怎么说，强烈的投资特性决定了 私募可转换公司债券的债性非常强。其次，发行公司倾向于将多少可转换公司债 券配售给机构投资者，对债性和股性也造成一定影响，较大的配售比例可能会降 1 0 东南人学硕- 卜学位论文( 会黜学) 中国l ：市公司可转换公i n 馈券融资研究 低股性。最后，留给老股东多少优先认购权，可以对债性和股性产t i 重要影响， 优先认购权在实际操作中等同于私募发行，较多的优先认购权一定会增强债性。 3 票面利率对其特性的影响 票面利率约定了投资者可能有的最低收益，发行成功以后，票面利率越低， 可转换公司债券价值中债券的价值越低，对持有人的吸引力越小，转股的可能就 越大。同样的票面利率，对债性和股性的影响，可能随发行方式的不同而有差异， 在可转换公司债券用折价的办法发行的情况下，折价部分相当丁二利息的提前支 付，在未来时间里，折现率越高，提前支付的利息越有价值，就是债权越有价值， 可转换公司债券的债性越强。反之则反是。 4 倾券期限和转股期对其特性的影响 债券期限和转股期的共同作用，形成一个转股期间，对债券价值的期权部分 产生很大的影响。转股期间有两种：固定转换制度和随时转换制度。固定转换制 度指发行公司在发行日后约定一个确定的时间，受理投资者转股。在这种制度下， 债券期限和转股期限对债性和股性的影响甚微，不过还是可以预期，这种转股办 法抑制了可转换公司债券的流动性，减少了投机机会，因而股性会减弱。随时转 换制度是指发行公司在发行结束后约定一个起始曰和一个终止日，在此期间内， 投资者可以随时转股。采用这种制度，一般来说，债券期限越长，转股期也越长， 可转换公司债券价值中的期权价值就越大，债券转换为股票的可能性就越大，即 可转换公司债券的股性越强。 5 转股价格对其特性的影响 转股溢价的存在增加了股权价值，推动股票价格上涨。但这种上涨对股性和 债性的影响也是双向的。一方面，转股溢价越高，在转股期限内股票价格超过转 股价格的可能性越大，转股的积极性越高，可转换公司债券的股性就越强；另一 方面，转股溢价越高，为了得到一份股权，投资者需要交付的债权越多，转股的 积极性会下降，可转换公司债券的债性增强。 6 赎回条款对其特性的影响 如果采用定时赎回，则除非是在约定的时间，否则发行公司不能赎回债券， 对投资者加速转股的压力不大，因而对债性和股性的影响不大；如果采用不定时 赎回，则只要股票价格持续高于转股价格一段时间，就可以赎回，对投资者的压 东南大学硕士学位论文( 金融学) 中国上市公司可转换公司债券融资研究 力较大，能够加速转股，从而提高了股性。同回售价格一样，赎回价格也应该高 于债券票面价格一定比例，以便保护投资者权益，价格越高，债性越强，价格越 低，股性越强。 7 回售条款对其特性的影响 回售条款中回售权行使条件的核心要素有三项。其一是股票价格低于转股价 格的幅度，这个约定的幅度越大，回售的可能性就越小，股性就越强。其二是回 售价格，回售价格越高，转股的可能性就越低，债性就越强。其三是回售期间， 回售期间越长，回售的可能性越大，转股的可能性就越小，债性就越强。 8 向下修正条款对其特性的影响 设计向下修正条款的目的是发行公司为了保证转股成功，因而使可转换公司 债券具有明显的股性。 9 强制转股条款对其特性的影响 强制转股条款是股性最强的一项条款。设置这一条款决定了可转换公司债券 的股性发展到了极端，成为一种推迟、连续发行的股票。 上面分析了一个标准的可转换公司债券契约条款如何影响其债性和股性。但 必须注意的是一支特定的可转换公司债券的债性和股性，是上述这些要素共同作 用的结果；条款上反映的债性和股性，只是说一个特定的可转换公司债券看起来 具有更强的债性和股性，实际的债性和股性，要看它在市场里的具体表现。 2 4 可转换公司债券特性的测度 可转换公司债券具有债性和股性，但对其特性测度的研究相对较晚。 b u r l a c u ( 2 0 0 0 ) , 总结了不同的研究者对可转换公司债券特性测度的结果，见表2 。 表2 在一些实证研究中计算出的可转换公司债券的股性 研究者时期观察数股性( )方法 k i n g ( 1 9 8 4 ) 1 0 31 8 数字方法 b r e r m a n & h e r ( 1 9 9 3 ) 1 9 7 6 1 9 8 51 5 52 8贴现模型 b i l l i n g s l e y 等( 19 8 6 ) 1 9 7 7 - 1 9 8 39 53 9to 方程 j a n j i g i a n ( 1 9 8 7 ) 1 9 6 8 1 9 8 33 5 76 0 回归模型 从表2 中我们可看出，即使这些研究涉及相同市场( 美国) 、相同时期的可 转换公司债券，得出的结果也相对立，因而揭示出测度可转换公司债券的股性和 债性的难度。b r e n n a n 和h e r ( 1 9 9 3 ) 的研究基于经理采取最优赎回战略的限制性假 1 2 东南火学礁。卜学位论文( 金融学) 中圉t 市公司可转换公司债券融资研究 设，因而低估了股性。b i l l i n g s l e y 等( 1 9 8 6 ) 描述了由决定可转换公司债券的债 性和股性的变量之间的相互依存关系所引起的实证问题。在实证分析中，可转换 公司债券经常按照“转换概率”分类。这是可转换公司债券在到期前或到期时转 换为普通股的概率。表3 列出了实证研究中使用的不同指标。 表3可转换公司债券特性的测度指标 研究者转换概率指标注释 b e a r t y & j o h n s o n ( 1 9 8 5 、 赎同价格，转换价值衡龋可赎回可转换公 司愤券强制转股的可能性 衡量经理在可转换公 k u h l m a n r a d e l i f i e ( t 9 9 2 、 转股价格股裂价格司债券发行厉使持有人立刻 转换的可能性 可转换公司债券处j 二 距转换的时间“等值”( a tl h em o n e