（金融学专业论文）中国大豆期货价格发现功能的实证研究.pdf

大连理工大学硕士学位论文 摘要 众所周知，期货市场所承担的价格发现、风险规避等功能对稳定现货市场价格波动、 调节市场供求关系发挥着重要作用。其中，价格发现功能处在期货市场功能的核心地位。 大连商品交易所的大豆合约自挂盘交易以来稳步健康发展，已成为中国农产品期货的明 星合约。目前，大商所已成为亚洲第一、世界第二大大豆期货市场，大商所大豆期货价 格已成为国内大豆市场的权威价格和国际大豆销区的代表价格。但是，我国期货市场尚 属于新兴市场，因此对于期货的价格发现功能发挥情况地考察是一个重要的课题。 本文首先回顾了期贷价格发现功能的相关研究文献现状及其不足；在第二部分对期 货价格发现功能进行了机理分析；再者从两个方面进行了大豆期贷价格发现功能的实证 检验：一方面运用向量自回归模型、j o h a n s e n 检验和格兰杰因果检验、响应函数和方差 分解等方法对期货价格与现货价格间联系的紧密程度进行协整分析；另一方面运用a r c h 模型分析大豆期货市场自身的价格变化特征。 本文实证的结果表明：当今的中国大豆期货的价格发现功能基本发挥，但期货市场 对来自于现货市场的新息反映较为迟钝：期货市场的新息无论对于期货价格还是现货价 格都具有决定性意义。而大豆的期货价格波动呈现非正态分布的特征，集群现象显著， 而且存在着显著的自相关性，表明投资者不理性，市场信息不对称价格等问题。 本文的创新表现在三个方面： 首先在于从大豆期货价格自身变化的特征来考察期货价格功能发挥的状况，补充了 以往研究只注重期货与现货市场间协整关系的研究方法，从而更好地反映中国作为新兴 市场的特殊性；其次，作者在协整分析中引入脉冲响应函数和方差分解方法，进一步刻 画了大豆期货价格与现货价格之间的波动情况与两者间相互影响，从而更好地反映了期 货价格发现功能发挥的实际状况。最后，本文分析了影响大豆期货价格发现功能发挥的 制约因素，并提出了完善价格发现功能的对策。 关键词；期货；价格发现；协整检验；白回归异方差模型 王百超：中国大豆期货价格发现功能的实证研究 a n e m p i r i 傩ir e s e a r c ha b o u t t l l ep r i c ed 奴炳瞅f u n c 如no ft h e s o y b 铋nf u t u r 鹳i nc h i n a a b s t r a c t n sw e l lb l o w nt h a t 凡t 1 1 r em a r k e tm a k e si m p o n a n t 如n c t i o ni nl e v e l i n go f fc o m m o d 畸 p r i c en u c t i i a t i o n 趾da d j u s t i 】1 9 也er e l a 垃o nb e t w e e ns u p p l ya n dd e m a n d ，b e c a u s eo fi to w 【1 s m e 埘c ed i s c o v e ra d 血kh e d g e 缸州o n s t h e r e i n t o ，砸c ed i s c o v e ri s 吐1 ec o r e d c e s s o y b e a i lc o 删h a s b e c o i n eg t a r c 咄a do f 曲a s i n c e 仃a c t i o n a tp r e s e 此d c eh a s b e c o m et h en o 1s o y b e a nf i 】缸r em a r k e to fa s i a t h en o 2s o y b e a nm a r k e to fw o d d f u t t l r e p r i c eo fd e eh 髂b e c o m e l ea 血硝t a 哇v ep r i c ei nd o m e s t i cm 砌溉趾dl l l er e p r e 鼢l t a 曲e p r i c em i n l e m a 虹o n a ls a l er e g i o n b u tc h j n a s 如t u r em a r k e ti sa d e v e l o p m 止a lm 蒯k e t ，i ti s v e r yi m p o n a mh o wp d c ed i s c o v e rm a ：k et h ef 1 1 n c 垃o n 1 1 1 i s a r t i c l ef i r s t l yr e v i e w st e m p o r a r yd o c 眦e n to fp d c ed i 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m p r o v i n gs u g g e s t i o n k 呵w o r d s ：f u t i r e ；p t i c ed i s c o v e r ：c o i t e f a t i o nt 姻t ；a r c hm o d d 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理 工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 王百超：中国大豆期货价格发现功能的实证研究 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位论文版权使用 规定”，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论 文。 作者躲互鱼建 导师虢骖一 进钲互月羔日 大连理工大学硕士研究生论文 1 绪论 1 1 问题的提出 在现代市场经济中存在着两种交易形式，即现货交易与期货交易。源于现货交易 的期货交易被国外的实践所证明是一种高度有效的制度，曾被誉为市场经济的灵魂，是 当今商品货币经济高度发展的标志。在中国，期货市场经过了十几年的发展，取得了巨 大的成就，基本上建立了期货运作体制，积累了一定的风险控制和期贷业监管的经验， 完善了期货交易的法律、法规。相应地，期贷方面的理论研究也在不断地深入，期货理 论的传播也有很大的进步。期货市场尽管历经曲折，但是事实证明它是市场经济体制建 设不可缺少的部分。 然而，现在中国的期货市场仍然存在着诸多的问题，价格发现功能问题就是其中 之一。有研究表明，从上个世纪九十年代初期到本世纪初期，中国期货市场的成本高昂， 期货价格与现货价格关联性不强，期货价格操纵现象严重，期货价格信号失真，误导了 资源的配置。期货市场风险控制和监管体制不完善，即期货市场还存在着严重的风险隐 患。众所周知，价格发现功能处在期货市场功能的核心地位上。我国期货市场尚属于新 兴市场，在经历了九十年代初期的躁动与中期的整顿后，如今价格发现功能是否成熟完 善，是否充分发挥其作用，这是衡量期货市场功能发挥是否充分的重要标志。 1 2 研究的意义 当今世界经济是市场经济。与现货市场相对应的期货市场，在市场经济中占有举足 轻重的地位。尤其是在当今世界经济动荡、金融市场危机不断和商品价格波动频繁的情 况下，大量资本急于寻找既能迅速增值又能规避风险的途径和场所之时，期货市场更显 示了其重要的地位和作用。它的出现，意味着一个国家市场体系的发展已经进入到一个 较高的阶段，社会有能力通过市场本身来为自身规避风险，因为期货市场的套期保值功 能为从事现货交易的企业和交易者提供了规避风险的可能性。同时，期货市场向社会无 偿传播在该市场交易的产品的未来价格信息，这也有助于交易者预期市场价格走势，规 避市场风险。 进入2 0 世纪以后，特别是近几年来，遍布美国、英国、日本和香港等西方国家和 地区的近百家期货交易所得到迅速发展，交易品种日趋增多，从物质商品期货发展到金 融商品期货、黄金期贷，由期货交易发展到期权交易，成为国际大宗商品交易的中心， 交易量占世界贸易量的1 5 ，世界农产品价格的8 5 是根据期货价格确定的，期货价格 对世界经济和商品市场价格产生着目趋重要的作用和影响。 王百超：中国大豆期货价格发现功能的实证研究 因此，期货市场对整个经济社会的发展有着积极的促进作用。一位日本经济学家在 多年考察和研究市场之后得出结论说：“我们己进入期货市场的时代。”这个结论是很有 远见的【l 】。 我国的期货市场产生于2 0 世纪8 0 年代末9 0 年初，随着我国改革开放的深入，期 货市场在国民经济中的重要作用日益受到人们的认同和重视。但是由于我国的期贷市场 还处于发展的初期，还存在这样那样的问题，我国的“十一五”计划纲要中明确提出“要 稳步发展期货市场”，为期货市场的稳步健康发展指明了方向，这需要我们对期货市场 效率进行深入的研究，为我国更快地走进“期货市场时代”寻求到坚固的理论基石，并 力求在期货市场效率。特别是期货价格发现功能效率这一基础理论研究方面取得突破性 进展。 本文立足于大豆期货价格发现功能问题。因为期货市场效率的高低是衡量期货市场 信息分布和流速、交易透明度和规范程度的重要标志，而价格发现功能则是其最重要的 标志之一。通过对大豆期货价格发现功能研究能够让我们从一个角度认清我国农产品期 货市场特别是大豆期货市场的发育状况，为人们判断我国农产品期货市场的效率状况提 供了一种可以衡量的标准或方法。同时价格发现效率理论及其实证研究对于加快我国期 货市场建设，解决市场发育和运行过程中出现的矛盾和问题，明确我国农产品期货市场 朱来的发展目标，预见期货市场发展趋势具有重要的借鉴意义，为政府制定宏观金融和 投资政策，稳定、发展和完善期货市场提供相应的理论依据和现实依据。再者，价格发 现功能的效率理论也是现代投资组合理论的基本前提之一，对中国大豆期货价格发现功 能的判断，对于期货经纪商和投资者了解中国大豆期货市场类型和运作规律，并最终形 成相应投资理论，制定正确的投资策略提供了坚实的现实依据。 1 3 国内外相关研究综述 价格发现功能是期货市场诸多功能之一，所以在研究价格发现功能时，首先就要涉 及到针对期货市场有效性的研究。目前，国内外针对期货市场有效性及价格发现功能的 实证研究主要集中于以下凡方面： 1 3 1 期货市场有效性的实证研究 期货市场有效性实证研究的方式都愈来愈加复杂化，研究手段不断推陈出新。但 纵观相关的文献，按照研究问题方法的不同，相关的研究大致，可以分为两类：( 1 ) 根据 期货价格序列的特征来检验期货市场的效率问题，如游程检验、趋势分析和市场的日历 效应等。( 2 ) 在套利的框架下，利用期货价格序列与其它的价格序列之间的关系来检验期 大连理工大学硕士研究生论文 货市场的效率问题。如果通过历史的数据，能够证明套利机会的存在或能构造出一个无 风险套利的交易策略。则说明期货市场不是弱型有效的，市场在一定程度上存在非效率。 当然，也有不同的看法，张宗成、杨俊虹( 2 0 0 2 ) 认为期贷市场价格有效性的研究思路主 要有三种：一是从期货价格和现货价格的关系入手，考察二者的线性相关性和协整关系： 二是从弱式有效市场的价格变动特征入手，检验价格变化( 或是收益率) 是否满足随机步 游：三是考察市场突发事件或某种投资策略能否获得超额收益。 首先，国外的研究现状 许多早期研究的结果基本支持期货市场有效性假设。在一个有效率的期货市场中， 随时间变化的期货价格呈现随机波动的特征，即期货价格反映了市场参与者得到的所有 信息，任何期货市场的价格变化都与历史的价格变化无关。w o r k h g ( 1 9 3 4 ) ，c o w l e sa 1 1 j o n e s ( 1 9 3 7 ) ，a n df 锄a 吲( 1 9 6 5 ) 等通过检验价格连续变化的相关系数是否为零的办法来 验证市场的效率。f 锄a ( 1 9 7 6 ) 蛆dc o m e u ( 1 9 7 7 ) 证明期货价格变化服从随机游走过程 ( r a n d o mw a l l 【p r o c e s s ，支持期贷市场满足效率假说。l a r s o n ( 1 9 6 0 ) 利用1 9 2 2 1 9 3 1 年和 1 9 4 9 1 9 5 8 年间美国玉米期货价格的日收盘价数据，根据序列相关检验的方法研究了期 货市场的有效性问题，结果表明玉米期货价格的变动不具相关性。p r e t e z ( 1 9 7 5 ) 【3 l 运用序 列相关和游程检验等方法研究了悉尼期货交易所羊毛期货市场，根据1 9 6 6 1 9 7 2 年间的 收盘价数据，检验的结果表明羊毛期货价格变动不具相关性，即羊毛期货市场是弱式有 效的。 随着研究的深入，许多学者也发现了一些期货市场非有效的证据。s t e v e n s o 越n d b e a r ( 1 9 7 0 ) 【4 】依据1 9 5 1 1 9 6 8 年间的数据研究了美国玉米期货市场，他运用了序列相关和游程 检验等不同的检验方法，虽然没有找到期货价格波动具有相关性的强烈证据，但是他发 现根据过滤法则，可以取得某些大的利润机会，认为应该拒绝随机波动的假设。 w e s t o n ( 1 9 8 5 ) 使用游程检验和光谱分析等方法研究了纽约金属交易所、温伯尼期货交易 所和悉尼期货交易所的黄金期货市场，发现黄金期货市场存在非有效性的因素。 b m ( 1 9 8 5 ) 【5 】研究了1 9 7 2 1 9 8 2 年间伦敦金属交易所四种主要的金属期货合约价 格变动及其相应现货市场价格的相关性，认为铜的期货与现货市场价格满足弱式有效市 场假设，错和锌的期货与现货价格序列具有相关性，证明其市场是非弱式有效的，而锡 的期货与现货价格序列在不同的期间有不同的特性，不能得出明确的结论。 新近的研究表明许多有关市场有效性检验结果是值得怀疑的。大量的实证研究表明 在农产品期货市场上，期货价格的价格波动呈现累积特征，即大的价格波动往往伴随着 更大的价格波动，而较小的价格变动之后跟随的是价格的小幅度变动，期货价格的波动 会在某一段时间里出现累积现象。市场价格波动的方差不是固定的，由于期货合约的使 王百超；中国大豆期货价格发现功能的实证研究 用者偏好交易临近交割月份的合约，期货价格波动的方差会因合约临近交割而逐渐变大 ( ( l e 删h o l de ta 1 1 9 8 9 ) 。代表价格的随机变量的概率分布曲线有比正态分布更厚的尾巴。 m a n d e l b r o t ( 1 9 6 3 ) 是最先发现金融价格波动具有异方差和非正态分布的特征。在他之 后，f 锄a ( 1 9 6 5 ) 【6 1 ，e n g l e ( 1 9 8 2 ) 【7 1 等很多学者对股票市场、外汇市场、期货市场和 债券市场价格变量的异方差性进行了研究。如果价格波动序列存在异方差和非正态分布 特征，序列相关检验和协整检验的结果可能是不可靠的。 其次，国内的相关研究 徐剑刚( 1 9 9 5 ) 最早使用序列相关检验和游程检验的方法研究了郑州商品交易所上 市交易的玉米、大豆和绿豆合约1 9 9 4 年9 月份期货合约的历史价格数据，实证检验的 结果表明绿豆期货价格变动具有显著的相关性，玉米期货价格变动存在着相关性，而大 豆期货价格变动不具相关性。 侯晓鸿、曾继民和李一智( 2 0 0 0 ) 采用自相关系数研究了期货市场上的不同合约， 认为当前我国商品期货市场还未达到弱型有效的结论。但他们研究建立在小样本的基础 上，其结果带有一定的局限性。 杨俊宏、张宗成( 2 0 0 2 ) 对大连大豆期货价格与现货价格进行实证研究，根据期货定 价模型和基差理论，对2 0 0 0 年2 月第三周至2 0 0 1 年9 月第二周的数据进行分析，发现 大豆期货价格与现货价格关系的变化有如下特点：从长期看二者走势基本一致，但期货价 格变化先于现货价格变化：期货价格在临近交割日向现货价格回归，但在大多数时间里= 者基差为正：二者周结算价的相关系数均在o 2 4 以下，说明期货市场与现货市场的关联 度小。 杨俊宏、张宗成( 2 0 0 2 ) 运用方差比检验法分析了中国三个主要期货品种的价格序列， 并考虑了宏观经济变化和序列异方差的影响。检验结果表明只有上海铜期货市场满足随 机步游，达到弱势有效，而大连大豆期货和郑州小麦期货市场均未满足市场有效性假设。 他们认为其原因在于中国期货市场的投资者投机心理过重，理性投资素质较低，市场容 量太小、开放度低。 1 3 2 价格发现功能的实证研究 目前，针对期货价格发现功能的实证研究主要集中于以下几方面： ( 1 ) b i g 恤a i l 等( 1 9 8 3 ) 最早提出的简单有效性的检验模型： s f = 口+ 6 f f + p ( 1 1 ) 即利用交割日的现货价格对距离交割日某固定时间的期货价格进行回归，认为如果 4 一 大连理工大学硕士研究生论文 期货市场是有效的，期货市场具有价格发现功能，则期货价格应该是目前所有信息的即 时反映，在理性预期的假设下，回归系数应该为a o ，b = 1 。b i g 雠a n 等运用该模型对芝 加哥期货交易所大豆、小麦、玉米三个品种的期货价格发现功能进行了实证检验。 ( 2 ) 序列相关和游程模型检验法 s t e v e n s o n & b e a r ( 1 9 7 0 ) 以1 9 5 1 1 9 6 8 年间美国玉米期货价格为研究资料，以序列相 关检验、游程检验等为研究方法，研究结果显示没有很强的证据证明期货价格变动具有 相关性，但存在某些大滤嘴的利润，认为应拒绝随机游动假设。 徐剑刚( 1 9 9 5 ) 对郑州商品交易所的玉米、大豆和绿豆1 9 9 4 年9 月合约的日收盘价为 对象，通过序列相关和游程检验，得出绿豆和玉米期货价格的变动存在自相关性，大豆 期货不存在自相关性，所以只有大豆满足随机游走。王志强、徐亚范和朱丽红( 1 9 9 8 ) 对 大豆商品交易所大豆期货5 9 6 0 5 ，5 9 7 0 5 ，5 9 8 0 5 的臼收盘价进行分析，运用序列相关和游 程交易，发现收益变动满足随机游走，从而接受市场弱式有效的假设。上海铜、铝和苏 州的线材的期货现货价格的实证研究表明大品种的的相关性好一些，小品种的相关性差 一些，因此市场是否有效难以一概而论。 ( 3 ) 针对期货价格与现货价格之间的协整检验及误差修正模型【司 时间序列变量之间的协整关系研究是由e n 皿eg _ 珀= n g e r 首先提出的，并经j o l l 觚s e n 和j u s e l i u s e 等人逐步发展和完善。这一方法的基本思想是，如果两个( 或两个以上) 的时 间序列变量是非平稳的，但它们的某种线性组合却表现出平稳性，则这些变量之间存在 长期稳定关系( 协整关系) 。在经济学意义上，这种协整关系的存在便可以通过其它变量 的变化来影响另一变量水平值的变化。若变量间没有协整关系，则不存在通过其它变量 来影响另一变量的基础。协整检验方法主要有两种：e n g l e 渤n g e r ( 1 9 8 7 ) 提出的两步法和 j o h a n s ( 1 9 8 8 ，1 9 9 0 ) 等人提出的似然比检验法。 c r o w d e r 利用协整理论研究了原油期货市场的有效性。k _ c i l a r d 等人利用协整方法， 研究了期货价格发现功能的相对有效性。s g l 撇g l l l e n ( 1 9 9 8 ) ，用纽约商品交易所1 9 8 3 年3 月到1 9 9 5 年1 0 月的轻质原油期货到期前一个月、二个月和三个月的月收盘价， o p e cb u l i l l i m 和0 i l & g a sj o 阴1 a l 上的现货报价，发现只有三月的合约满足协整关系。 s l l i g e mw a h t a ( 2 0 0 1 ) 对大阪的堂岛( d o j j i n l a ) 谷物期货市场的1 7 6 0 到1 8 6 4 的月数据和现 货数据进行协整分析，发现二者有长期的稳定的关系，认为价格发现功能基本发挥。 张宗成和杨俊虹( 2 0 0 2 ) 年对大连大豆2 0 0 0 年2 月到2 0 0 1 年9 月的周收盘价和中华 粮网上对应的全国现货价格的分析表明，大豆期货的价格发现功能发挥存在着滞后性。 严太华和刘星洋( 1 9 9 9 ) 对重庆铜和郑卅i 绿豆的期货现货价格的协整关系进行分析，表明 铜有协整关系而绿豆没有。 王百超：中国大豆期货价格发现功能的实证研究 1 4 论文的研究技术路线与创新 国内对于期货价格发现功能的研究相对较少，方法滞后且主要集中于上世纪九十年 代到2 0 0 1 年以前，数据比较陈旧，不能反映经过清理整顿后的当前期货价格发现功能 的实际状况，所以本论文选取最近的期货价格，更好的检查角度，采用最新的检验方法 进行实证。 1 4 1 技术路线 第一，本文以价格发现功能理论为基础，分析了期贷价格具有发现功能的机理，同 时分析了影响其效率的因素； 第二，以协整理论为基础，基于期货市场和现货市场系统间联系紧密程度的价格发 现功能的协整检验； 第三，以a r c h 族模型为基础，基于期货市场内部的a r c h 效应检验； 第四，在以上研究的基础上，总结出大豆期货价格发现功能的障碍因素，并给出了 对策建议； 本文的技术路线图如图1 1 所示： 图1 1 技术路线 f i g 1 1t f 圮h n o l o g yr o u t e 大连理工大学硕士研究生论文 1 4 2 本文的创新点 对中国大豆期货市场价格发现功能发挥状况的检验，本文的创新表现在三个方面： 首先在于从大豆期货价格自身变化的特征来考察期货价格功能发挥的状况，补充了 以往研究只注重期货与现货市场间协整关系的研究方法，从而更好地反映中国作为新兴 市场的特殊性。 其次，作者在协整分析中引入脉冲相应函数和方差分解方法，进一步刻画了大豆期 货价格与现货价格之间的波动情况与两者间相互影响，从而反映期货价格发现功能发挥 的实际状况。 第三，在实证分析的基础上，检验出了我国期货价格发现功能发挥的状况及存在的 问题并提出了完善其作用的建议。 王百超：中国大豆期货价格发现功能的实证研究 2 期货价格发现功能的机理及其影响因素 在对期货市场价格发现功能进行实证之前，有必要对其机理及影响因素进行分析， 因为这些是在后面讨论的基础。 2 1 价格发现功能的理论界定 价格发现功能与均衡价格息息相关，所以在界定价格发现功能之前，需要重述这个 相关的重要概念。均衡价格是西方经济理论中的一个核心概念，是指“在需求量和供给 量相等的价格水平上，市场达到均衡。在均衡点上，价格即没有上升也没有下降的趋势。 我们也称均衡价格为市场出清价格。”四1 在期货交易和期货市场产生以前，企业经营者 主要根据现货市场商品价格及其变动调整企业的经营方向和经营规模。如图2 1 所示： 均衡数量 图2 1 均衡价格 f i g 2 1b a l a n c ep r i c e 均衡价格说明产品的市场价格是由供给和需求两方面共同决定的。它是一种相对稳 定的状态，一旦影响供给或需求的因素发生变化，原来的均衡就会被打破，按照供求定 律，价格会重新调整，从而达到一个新的均衡价格。由于影响供求的各种因素总在不断 的变化中，因此均衡价格也在发生相应的变化，表现出价格的波动性。均衡价格是一种 理论上的概念，也就是说均衡价格的形成及其变动是依存于一定假设前提的，即：经济 主体是充分理性的，即都是以追求自身利益最大化为行为主体，只有这样，需求曲线和 大连理工大学硕士研究生论文 供给曲线才能分别表现出向右下方和左上方倾斜的特点；信息是完全充分的，即消费者 和生产者都能够收集足够相关的信息，并且时刻掌握相关信息变化，在此基础上作出了 购买或者销售的决策；市场结构属于完全竞争市场，也就是说，即便市场暂时出现供大 于求或供过于求的情况，生产者之间的竞争或消费者之间的竞争也会促进价格进行调 整，从而恢复到均衡价格水平上。由此可见，均衡价格是一种理想状态下的结果。在现 实经济中，由于经济主体的非完全理性、信息的不充分以及市场结构的非完全竞争性， 均衡价格在现实中往往不是常态，通常形成的价格是分散的，并且经常会高于或者低于 均衡价格，这是在现实经济中普遍出现的情况。由此可见，现货市场在均衡价格形成方 面具有很大的局限性，现货价格的基本特征在于其滞后性、不完全性和不确定性。 如果说均衡价格是一种纯粹的理论上的概念，价格发现( p r i c ed i s c o v e r ) 则是对 现实经济中价格形成过程及其形态的一种动态描述。价格发现是指在市场条件下，买卖 双方通过交易活动，使某一时间和地点上某一特定质量和数量的产品的交易价格接近均 衡的过程。也就是说，虽然现实价格是不可能像理论中所描述的在某个时点上产生唯一 的一个均衡价格，但是当实际交易的价格偏离了均衡价格的时候，供求力量会引导价格 向均衡价格调整。向均衡价格调整的速度越快，价格发现的效率就越高。由于商品的特 性不同竞争程度不同、市场组织形式不同、交易手段不同等多种原因，不同时常的价格 发现效率也是不一样的。但是需要说明的一点是，价格发现可以说是每个市场都具有的 功能，并非期货市场特有的功能。之所以强调期货市场的价格发现功能，这是与期货市 场特有的机制相关联的，这些特有的机制决定了期货市场比其他市场具有更高的价格发 现的效率，即能够更快地接近均衡价格，并且能够根据供求因素变化灵活的做出调整。 第一种表述是：期贷市场的价格发现是指期货价格在理论上等于对期货合约到期日 的现货价格的条件期望脚。该定义可用公式表示为： 只= 联s + 。，) ( 2 1 ) 其中f 为到期日t + l 的期货合约在t 时期的价格，s 。为到期日的现货价格，i ，为t 时期的信息。该公式表达了这样一个思想，即在市场有效的情况下，期货价格应反映了 t 时期所有的信息，期贷价格应该是对到期日的现货价格的条件期望，期货价格呈现随 机波动的特征。当z e ( s 。，) ，表明t 时期的信息没有充分反映到期货价格上，市 场参与者可以使用额外的信息来预测s 。，可以通过卖出或买入期货舍约来获得额外的 利润，直到重新恢复相等。 一9 一 王百超：中国大豆期货价格发现功能的实证研究 与之相近的还有另外一种表述形式，即期货价格是期货合约到期日的现货价格的无 偏估计。具体表示如下： s = 口+ 6 f r + u ( 2 2 ) 其中，母表示交割目的现货价格，e ，表示交割日为t 的期货合约在t 时刻的期 货价格，u 。为误差项。当随机扰动项u 。为白噪声序列，各序列相互独立且都服从正态分 布u ( 0 ，j 2 ) ，a = 0 且b = l ，则满足无偏估计。这个表达式从本质上讲与前一个表达式 是相同的，这种表达更具有可操作性，对期货市场进行实症研究中，这一表达式是最为 常用的，h a n s o n 与h o d r i c k ( 1 9 8 0 ) ，b i l s o n ( 1 9 8 1 ) 和b i r g 岫n 等( 1 9 8 3 ) “脚都曾用该表 达式来检验期货市场的有效性。 这个定义表明在市场有效的情况下，期货价格应该融入了所有相关的信息，包括过 去和未来的价格信息。该定义强调以下几点；第一、该定义将期货市场的价格发现与市 场有效性联系起来，表明价格发现的实质是市场的有效性，与相关信息的反映程度有关。 第二，该定义也强调了期货价格的预期性，并且将预期所指向的时点明确化，即强调对 到期日的预期。期货价格之所以是对到期日的无偏估计，是因为期货合约不是无限期的， 在合约交割月时要进行实物交割，交割环节的存在会对期货价格与现货价格的关系产生 制约作用，套利活动会使得期货价格和现货价格保持一定的关系，直至在到期时两个价 格趋同。 第二种表述是：期货的价格发现功能是指期货价格能够提前反映出现货价格未来的 变动趋势“儿。也就是说期货价格发现功能的本质取决予新的信息是反映到期货价格的变 化上还是现货价格的变化上。如果期货市场与现货市场相比，能够更快的反映相关的信 息，则期货市场就表现出价格发现的特点。这个定义强调：价格发现与信息反映速度和 程度的关系，该定义揭示了价格发现与市场有效性之间的内在关系。因为根据f 锄a 对 市场有效性的界定，在市场有效的情况下，资产的价格应能够充分反映与之相关的信息。 从这个角度看，价格发现效率的高低应该是市场有效性的一种表现。第二，价格发现不 是期货市场特有的，只有当期货价格反映相关信息的速度快于现货的时候，期货价格才 是价格发现。第三，该定义包含了价格发现中的预期性，即能够提前反映相关信息，反 映未来价格变动趋势的特点。 第三种表述是：价格发现机制特指期货市场所具有的通过公开竞争而形成的能够表 明现货市场未来价格变化趋势的功能与机制。通过公开竞价而形成具有预见未来现货市 场及其变动趋势的价格，是期货市场价格发现机制的核心内容。这个定义强调了两点， 大连理工大学硕士研究生论文 其在期货交易中，众多的影响供求关系变动的因素全部集中在交易所内，并通过公开叫 价的方式，将各种因素转化为一个统一的成交价格。并且随着时间的推移和其他各种 条件的变化，市场成交价格也在不断地进行调整。第二、强调期货市场价格发现机制 的核心是期货价格能够反映现货市场未来价格变动的趋势，即预期性。 此外，还有一种定义表述为：价格发现功能是指使用期货价格为现货价格定价。 ( w o r k i n g ( 1 9 4 8 ) ，w i s e ( 1 9 7 8 ) ，l a k e ( 1 9 7 8 ) 这种表述严格来讲是不够严谨的，没有表 明价格发现究竟是什么内涵，只是强调了价格发现作用在现实中的一种表现，因此这个 定义不具有代表性。 从以上三个主要定义来看，尽管对期货市场价格发现功能的表述形式各有不同，但 可以看到，三个定义中都强调了期货发现功能对现货价格的预期性，强调了价格发现与 期货价格能够充分反映相关信息( 或者称为影响价格的因素) 之间的关系。因此可以将 价格发现功能综合表述为：价格发现功能是建立在期货价格能充分反映相关的信息的前 提之上的，是指期货价格逐渐接近于未来某一特定时间的现货均衡价格的过程，也就是 说期货价格对未来现货价格的走势进行预测的过程，因而期货价格的预测性是价格发现 概念的本质核心，期货市场的价格发现功能是市场有效性的一种表现。 2 。2 价格发现功能的机理分析 价格发现虽然不是期货市场所特有的，但是期货市场在价格发现上有着特有的优 势，使得人们普遍将期货市场与价格发现联系在一起，并将价格发现作为期货市场的基 本功能之一。期货市场之所以具有价格发现的优势，这是与期货交易的特有的方式密不 可分的。价格发现的程度与市场的竞争程度、信息完全程度以及交易者的理性程度是密 切相关的，通过对期货市场具有价格发现功能的机理分析，可以看出期货交易特有的机 制实质上是从制度上提供了近似完全竞争类型的环境，为市场有效运行提供了制度基 础。所以期货价格发现功能的另一种表述为：期货市场通过公开、公平、公正、高效、 竞争的期货交易机制，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性期货价格的过程。 期货市场之所以具有价格发现功能，主要由以下方面给予了有力地保证： 2 2 1 集中竞价交易与信息公开 公开集中竟价是期货交易的一个主要特点，因而期贷交易的透明度较高。期货市场 遵循公开、公平、公正的“三公”原则，交易指令在高度组织化的期货交易行内撮合成 交，所有期货合约的买卖都必须在期货交易所内竞价进行，不允许进行场外交易。交易 所内自由报价，公开竞争，避免了一对一的现货交易中容易产生的欺诈和垄断，这样使 王百超：中国大豆期货价格发现功能的实证研究 得所有买方和卖方都能获得平等的买卖机会，都能通过场内交易表达自己的真实意愿， 从而使期货市场成为一个公开的自由竞争的市场。而且通过这种方式，期货的所有的买 方和卖方将所有对供给和需求的判断都汇集在一起，在他们作出交易决策的时候，也就 将相关的供求信息反映到了价格中。这种交易制度在最大程度上保障了信息的集中，以 及信息快速的传递与反馈，有利于价格的发现。 同时，期货交易所的价格报告制度规定：所有在交易所达成的每一笔新交易的价格， 都要向会员及其场内出市代表及时报告并公诸于众。通过现代化的传播媒介，交易者能 够及时了解期货市场的交易情况和价格变化，及时对价格的走势做出判断，并进一步调 整自己的交易行为。这种价格预期的不断调整，最后反映到期货价格中，进一步提高了 期货价格的真实性。 2 2 2 期货交易具有卖空的特点及保证金制度 期货交易的另一个主要特点是卖空机制，也就是说交易者即便没有现货商品，也可 以在期货市场进行相应商品的卖出，即“卖空”。这种机制有两个特点：卖空机制可 以增加交易量和流动性，吸引交易者的参与，有利于信息快速融于价格中。与买空形 成对称的力量，便于交易者表达对未来价格下降的预测，因而对于利空信息在期货价格 上的反映提供了制度上的便利。 在缺乏做空机制情况下，大豆市场投资者遵循的是“做多才能赢利”的赢利模式。 做多才能赢利有两个方面的含义。一是大豆市场投资者必须持有大豆，这样才能有赢利 的可能。二是只有当大豆价格上涨的时候，投资者赢利的可能才会转化为现实。从理论 上讲，当投资者预期大豆价格将要下跌时，就应该采取主动交易策略，及时调整其资产 组合，以避免价格下跌带来的损失。但在实际运作过程中，投资者对未来市场运行趋势 难以把握，即使对未来市场趋势判断正确，也有可能因波动幅度过大而面临无法承受的 损失。而且，过分频繁的对现货资产的调整，也会使投资者面临较高的交易成本，因此， 在缺乏做空机制的情况下，稳健的投资者往往不得不采用被动持有的策略，大豆价格的 变化不能充分反映市场信息的变化，大豆市场缺乏流动性。同时却助长了投机炒做的风 气，放大了期货价格的波动给金融体系带来的系统性风险。 因此，在充分反映信息方面，具有卖空机制的期货市场可以使买卖双方在交易上处 于平等地位。 另外，期货交易采用保证金交易制度，只需要交纳合约价值一定比例( 一般在5 一 1 0 ) 的保证金就可以进行买入或卖出的交易。这种保证金交易，具有杠杆效应，可以 以较小的资金量来进行较大价值量的期货交易，交易成本非常低。低交易成本可以吸引 大连理工大学硕士研究生论文 大量投瓷者加入，并使得参与者具有多样化特征，不仅包括了如商品生产商、销售商、 加工商、销售商、进出口商等套期保值者也吸引数量众多的投机者，一方面可以汇集更 多的供求变动信息，可以增加市场的流动性，一旦新的供求信息出现并可能影响未来的 价格走势，交易者能够非常容易的找到交易对手将新的信息反映到期贷价格上。而且与 套期保值者不同，投机者的特点是低买高卖，即在期货合约价格低的时候买进，价格高 的时候卖出。投机者主要承担着风险承担者的角色，同时也促进了价格发现。 2 2 3 期货交易具有对冲机制及专业化 期货交易的目的不是为了获得实物商品，而是为了转移有关商品的价格风险或赚取 期货合约的买卖差价收益，用于实际交割的合约仅占期货合同交易的很小的一部分，一 般仅占2 左右。在期货合约到期之前，交易者可以通过对原来买入或卖出的合约进行 交易方向相反的交易来解除履约责任，而不必在合约到期时进行实物交割。在期货交易 中，大多数都是以对冲平仓了结的。期货交易这种特有的对冲机制，可以避免现货交易 中需要进行实物交易的情况，这对于参与期货交易的投资者来说也是一个巨大的吸引 力，他们可以利用所收集的信息对价格的未来走势进行判断，通过买入或卖出而相关信 息快速的反映到期货价格中，而不必担心由此买入或者卖出的期货合约在到期日时要买 入现货或者提供现货。对冲机制可以在一定程度上摆脱现货交易中实物交割环节的制 约，使相关的供求信息可以快速、全面的反映到期货价格中，从而形成对现货市场未来 走势的有效的预测。 期货交易是一种高度组织化的交易方式，期货交易所、期货经济公司、结算所、信 息咨询公司等各司其职，相互依存，形成高度组织化和专业化的期货市场组织体系。期 货市场的这一特点有利于降低期货市场的运行成本，提高市场的运行效率，由于期货交 易与参与者大都熟悉某种商品行情，有丰富的经营知识和广泛的信息渠道及一套科学的 分析、预测方法，他们把各自的信息、经验和方法带到市场来，结合自己的生产成本预 期利润，对商品供需和价格走势进行判断、分析预测，报出自己的理想价格，与众多对 手竞争。这样形成的期货价格实际上反映了大多数人的预测，具有权威性，能够比较真 实地代表供求变动趋势。专业的期货从业人员也会在某种程度上增加参与期货交易的理 性程度，这些因素都会促进相关信息在期货价格上的反映速度和程度，从而有利于期货 市场的价格发现。期货价格的形成过程是收集信息、输入信息、产生价格的连续过程， 信息的质量决定了期货价格的真实性。 王百超：中国大豆期货价格发现功能的实证研究 2 3 影响期货价格发现功能的因素分析 期货市场具有价格发现优势，这是从期货交易制度的特点上来讲的，但这并不是说 所有的期货市场一定能够发挥价格发现的功能，所有的期货市场都是有效的市场。在现 实中，由于不同国家的市场经济发达程度不同，期货市场的参与状况不同、法律制度的 完善程度不同，市场的参与主体的不同等等，使得每个期货市场发现效率会存在差异，即 便是同一个期货市场在不同的阶段，价格发现效率也存在差异性。总结起来，影响价格 发现的主要因素包括： 2 3 1 交易成本及规模 与他市场比较而言，期货市场是交易成本相对较低的市场。但是由于不同的期