（金融学专业论文）中小企业融资结构研究.pdf

ab s 臼 习 t s m a l l and而蒯e 一 si z e d ente rp n se s are an 加portan t fo r c e inc h i n a ， s natl o n a l 伙。 n o m y . 仆e yhav e occ u p i ed h a 】 f of c hi n a ， 5 . at l o n a l eco n o m y . 阴dare pl arin g m ore an d morel m po比 切 t ro k恤t e c hnl c ali nno v at i o n ， e m p l o y e e r e c r u l t m e n t ， sy s t e m t . 叮 si ti on ande x porte x p ans l on. h o wever，th efi n anc 吨 p m bl em h asbec o m e t h e hi g gest b a 币ert h a t 比 stricts th ei r d e v e l o p m ent. difl 乞 r e n t fr o ml a 电 e e n t e rp ri se s ， slnall and m i d d l e 一 s i zed e l 1 t e rp ri s e s h a v e th e i r o wn fe a tu r e s o f fi n anc i n g d i ffic u l t i e s s u c h as h a r dfi n anci n g ， hi gh fi n anc in gcostandhi gh fi n anci ng ri sk. m o rcov er， s m a l l and 而ddle 一 si z e d ent e ip r i se s ofdi ir r e n t ty pes and indi 月 贻 r e ntd evel 0 p m e n t s la g e s h a v e di 介 r e n tfi n a n c in gfe a to re s thi sp al 咒 rdi s c uss e sby stag e sth eth core t l c al d e v e 1 0 p m e n t o f fi nan c in gs t ru c tr 扛 eb as ed on t h ec u rt e n t si 奴 坦 t i on andana l ysiso f c hi n a ， s s m a 】 l and 而ddie 一 si z e d e n t e rp ri s esasweuasc h i na、fi n a n c i n g env l r o n n l e nt . mo re o v e i t c omp ares the 五 n anc i n g b a c k g ro und o f c hi na，s s m al l and 而ddl e 一 s i z e d e n t e rp ri se s 初tht ll a t o f fo r e i gn ones ， 司叩招t h e fi nanc in g theo rytosy s t e m a t 1 c al ly 助a 1 y z e th e fi n anci n g b a rriers and d e m and s 0 f smal l and m i ddle 一 si z e d e n t e rp ri ses and p ut sfo 俐出 月 sas erie s o f m easuresands uggestio n sfor m u l t i一 c h a n n elfi nanc i n g acco rding tot h e i r geo g r a p h ic fe a t u r e s andi n d u strials t ru c t u r e . itbrin gsfo p 四 a r da n ew re searc h topi c whi l e g r a d uall y enjo y i n g the conv e ni ence b r 0 u ght by fi nanc i al d e e 沐n i n g . t h e e s s e nceo f fi nanc in gi s the p ro c e s s o f c api tal c o l l o c at i ng. hithe m ar k e t 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本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，同意如下 各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本;学校有权保存学 位论文的印 刷本和电 子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存 论文;学校有权提供目 录检索以及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版;在 不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术 活动。 学位论文作者签名: 年月日 经指导教师同意， 本学位论文属于保密，在年解密后适用本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内部5 年 ( 最长5 年，可少于5 年) 秘密10年 ( 最长10年，可少于 10年) 机密20年 ( 最长20年，可少于20 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、己公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名: 年月日 第一章引言 第一章引言 第一节选傲的背景意义 融资是资金从剩余 ( 超前储蓄)部门流向不足 ( 超前投资)部门一购买力 转移一的现象。企业从各种渠道融入资金，包括企业与外部环境 ( 国内与国外) 间的资金供求转换，也包括企业内部自 我组织与自 我调剂资金的活动。 就整个世界来看，中小企业还是企业的多数，在社会经济发展中起着举足 轻重的作用。中小企业己经成为促进经济持续、快速、健康发展的重要力量。 而 2 0 03年1 月1 日正式实施的 中小企业促进法和 关于鼓励支持和引导个体 私营等非公有制经济发展的若干意见等一系列法律法规则标志着我国对中小 企业加强扶持、指导和服务进入了法制的轨道，同时也说明中小企业在我国国 民经济和社会发展中的地位和作用越来越受到社会各界的广泛认同。目 前，我 国中小企业的数量已占 全国企业总量的99. 3 % ，我国 gdp 的55. 眺、工业新增产值 的7 4 . 7 % 、社会销售额的58. 9 % 、税收的46. 2%以及出口总额的62. 既，而且，全 国7 5 % 左右的城镇就业岗位也是由中小企业提供的。中小企业的发展问题，成为 目前人们关注的一个焦点，也是当前世界许多国家和地区尤其是发达国家奉行 的一个国家战略。因此以中小企业作为研究对象具有重要的意义。 然而，由于我国的中小企业正处在一个规模扩张时期，仅靠初创时期的原 始积累、民间借贷以 及集资入股等方式的资本投入是无法满足其发展需要的。 目 前，中小企业发展面临的最大问题就是融资难。融资难制约了中小企业的快 速发展，同时，在经济全球化的进程加快的今天，中小企业融资难已成为世界 性的课题。 ”资金作为企业的 “ 血液” ，既是企业各种生产要素的前提，也是产 品价值的归缩。企业的生产发展以及利润的获得都是以资金的投入为前提的， 激烈的市场竞争使得资金使用从来没有像今天这样重要过。再加上目 前许多中 小企业对融资的认识方面存在着很大的误区，更多的把融资眼光放在银行贷款 上，鲜有人想到开拓视野，利用别人的工具和渠道，比如风险性融资、国外借 壳上市直接融资、产业集群融资、租赁融资、典当融资、信用融资等新的融资 工具。 基于上述原因，本文选择了中小企业融资结构作为研究方向。希望能通过 第一章引言 本文所传递的信息，解放中小企业融资的思想，更新中小企业融资的理念，拓 宽中小企业融资的渠道，推动中小企业融资的多种模式运作，使资金的供求实 现良 性互动。同时，它也可以为其资本结构以 及融资结构实践等提供依据，实 现中小企业资本结构的优化。 第二节 相关的研究现状和文献 国外研究现状: 鉴于中小企业对国民经济的巨大促进作用，国外学术界对中小企业融资难 及其相关理论的研究是早己开始，如美国小企业发展中心1 9 98 年编著的 中小 企业的困境与对策: 美国55 位专家的解决方案 一书中就提到了发展风险投资、 建立资本市场体系、完善信贷担保体系、利用商业信用、应收账款和租赁融资 等多种拓宽中 小企业融资渠道的有效途径。相关的融资理论研究始于20 世纪50 年代，以戴维、杜兰德为代表的西方经济学家提出了净收益理论，营业净收益 理论和传统理论，它们构成了早期资本结构理论。早期资本结构理论的三种观 点的差异实质上是因为各种理论所基于的假设不同而引起的，而这些假设又只 是对企业所有者行为的一种假设，并没有经过科学的推导和分析，缺乏一定的 说服力。1 9 5 8年，米勒 ( m i l l e r ) 教授与莫迪格莱尼 ( m o d i g l i a n i ) 教授在其 论文 资本成本、公司理财和投资管理中提出了朋 理论，这也是最早的企业 融资结构理论。 枷 理论是在一定的 假设基础上做出的资本结构模型，是现代资 本结构理论的主要内 容，标志着现代企业融资理论的形成。该理论所要解决的 是企业市场价值与融资结构的关系问 题，认为在某些给定的条件下，存在一个 使企业价值最大化的最优资本结构。 最初的mm 理论运用套利原理， 证明了 在资 本市场完全信息，投资者一致预期和不考虑税收影响等假设条件下，企业的融 资结构与其市场价值无关。其后二人又对枷 理论进行了修正，引入了所得税的 影响。随着理论界不断的放松枷 理论的假设条件来完善和发展企业融资结构理 论，这样就依次出现了权衡理论、激励理论、控制理论、非对称信息理论、融 资顺序理论和金融成长周期理论等。 目 前， 国外理论界对中小企业融资及其相关理论研究主要集中以 下方面: 1 、 关于企业融资结构或资本结构的研究，这方面研究主要包括融资成本的计算、 融资风险的防范以及资本结构与企业价值的关系:2 、关于融资渠道与企业治理 第一章引言 结构研究，主要包括不同融资方式对企业内控的作用比较: 3 、关于金融抑制与 金融深化的研究，主要包括与金融密切相关的市场化转型过程中金融体制改革 与创新问题; 4 、 在分析融资环境对中小企业融资渠道、 融资方式的影响基础上， 提出有效的解决措施等。 国内研究现状: 我国改革开放以来，中小企业得到了迅速的发展，对于解决我国中小企业 的融资问 题，国内的理论研究进入了一个新的阶段。 其中，张维迎 ( 1 9 9 5) 介 绍了企业融资的激励模型，信号传递模型和控制模型;傅元略 ( 1 9 9 9 )对企业 如何进行资本的优化进行了研究;沈艺峰 ( 1999)较完整地论述了资本结构理 论的发展演化过程;中国中小企业发展战略研究课题组组长俞建国教授 ( 2 0 0 2) 主编的 中国中小企业融资从融资主体、融资方式、融资结构、融资体系、 融资环境和企业制度方面，从宏观资金入手作出的研究成果;中国社会科学院 中小企业研究中心主任陈乃醒教授 ( 2 0 0 5) 的 中国中小企业发展与预测对 我国中小企业集群的发展体制和融资路径研究较为综合和全面，前者对我国中 小企业面临的融资问 题做了 详细的论述，重点提出了完善资本市场的体系建设 和发展风险投资的风险经营理念;后者结合国内外已有的研究成果，从融资主 体、融资方式、融资结构、融资体系、融资环境和企业制度等方面进行了深入 的分析，针对性的提出了解决中小企业融资难的一系列对策建议。目 前，对我 国中小企业融资难的研究主要集中于:政府扶持力度不够、金融体制改革滞后、 商业银行风险防范意识加强、资本市场不发达、一定程度上的所有制歧视以及 中小企业自 身的管理和财务问题等方面的原因剖析，提出了诸如加大政府的宏 观监控力度和政策导向 作用、加强银企之间的沟通、 尽快完成信用担保体系建 设、加快金融机构的市场化进程、完善金融服务体系、建立面向中小企业的金 融机构或组建中小企业贷款联盟等缓解措施。同时，学术界对二板市场的呼声 也是越来越高。 第三节 研究方法和主要内容 本文在对传统的融资理论进行回顾和对资本结构影响因素实证研究进行总 结的基础上，结合我国制度特征，中小企业的地缘特征，对影响融资结构的因 素进行理论分析，引入资本成本、融资e va、融资结构等制约融资的理论和金融 第一章引言 成长周期理论、信息非对称理论等一起搭成研究平台，通过借鉴美国等发达国 家及地区的成功经验，结合定量的数据分析，将影响中小企业融资的银行、政 府、金融机构和中小企业自身这四大因素总分为内部因素和外部因素，然后从 外部条件建设和内部自 身能力提高两个角度进行研究，提出了解决我国中小企 业融资难的具体措施和途径，希望对于解决我国中小企业的融资困难起到一定 的参考和借鉴作用. 本文共分为五部分。第一章为引言，主要介绍了选题的背景及选题的意义， 给出了文章的研究思路和框架安排。同时说明了对中小企业融资结构的国内外 相关研究状况以及部分文献，再而对本文的研究方法做了一个概述。第二章为 相关的融资理论综述。主要对融资结构的国内外相关理论进行了基本介绍，试 图通过对融资结构的各个理论学派及其观点的阐述来描述融资的发展历程，同 时引入一些新的融资结构理论，为后续提出解决中小企业的融资难题做理论上 的铺垫。第三章为中小企业融资需求及影响因素的分析。通过对秉赋结构和产 业结构两大影响因素对融资结构的分析，定性分析资金使用机会成本，企业的 资源察赋结构提高，企业的融资需求规模不断上升，同时产业结构的融资交易 成本因素也会影响融资规模。金融体系越发达，该成本就会越低。融资结构中 直接融资所占的比重也会有所上升。第四章为中小企业融资障碍分析。通过对 我国中小企业的状况以及数据分析，结合中小企业的规模特征、所有制结构特 征、组织经营特征，对我国中小企业在融资过程中出现的障碍和困难，从企业 的内部体制和外部体制共12个方面进行了阐述分析。第五章为解决中小企业融 资困难的对策和建议。通过外部体制建设、中小企业内部制度的完善提出了更 加完善的融资方案，同时结合国外融资结构的模式、根据目 前市场环境出现的 融资新方法新理论、建立多元化的融资渠道策略等各个方面进行综合阐述分析， 为中小企业的融资难提出了一些切实可行的解决办法.希望能对我国中小企业 的发展有一定的意义。 第二章相关融资理论综述 第二章相关触资理论综述 第一节融资概念内涵 融资是资金融通的简称，是资金从剩余 ( 超前储蓄)部门流向不足 ( 超前 投资)部门 购买力转移的现象。融资有广义和狭义之分，广义的融资 是指资金在供给者与需求者之间流动。这种流动是双向互动的过程，即包括资 金的融入，也包括资金的融出，融入指资金的来源，也就是常说的企业通过各 种渠道筹集资金。融出资金的运用，即用筹措来的资金投资于长期资产与短期 资产。狭义的融资仅指资金的融入，指企业为了重置设备，引进新技术，进行 技术和产品开发，为了对外投资，兼并其他企业，为了资金周转与临时需要， 为了偿还债务和调整资本结构等目 的， 通过筹资市场渠道与资金市场，运用各 种筹资方式，经济有效的筹措和集中资金。企业融资，即企业从各种渠道融入 资金，包括企业与外部环境 ( 国内与国外)间的资金供求转换，也包括企业内 部自我组织与自 我调剂资金的活动，前一种方式称为外源融资，后一种成为内 源融资。 所以说企业融资实质上是资金优化配置的过程。企业的目 标是实现企 业价值最大化，它等同于企业在具备承受一定风险的能力时，寻求投入成本最 小化的融资结构。企业因借款而增加的风险，是筹资决策带来的融资风险。企 业活动包括投资，融资，经营活动三个基本活动，首先通过融资来获得一定的 资金，然后通过投资活动来运用资金，并通过经营管理来获得收入，使资金增 值，获利。 第二节融资结构理论 现代企业的融资结构普遍是由内源融资和外源融资两部分组成，其中，银 行信贷、债券发行和股票发行又构成了外源融资的绝大部分。由于这三种方式 在发行成本、净收益、税收以及对企业经营的影响方面存在很大不同，不同的 选择又会形成不同的融资结构，因此，企业在融资时必须根据目 标函数和收益 成本约束进行组合，以使企业的市场价值达到最大，而如何选择企业的融资结 构也就成为现代西方经济学家反复研究的“ 企业金融资本结构之迷”。虽然枷 定理简洁深刻，但是由 于它的假设条件与现实相差太远，使得其结论无法解释 第二章 相关融资理论综述 现实中企业资本结构的选择行为。 此后， 资本结构理论研究沿着两个分支发展， 一支以巴克特、华纳、斯蒂格利茨为主，重点探讨了破产成本、清偿成本及财 务困境成本对资本结构的影响，形成了破产成本主义学派;另一支主要以法拉、 塞尔文、贝南和斯塔里顿为代表，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利 得税之间的税差与资本结构的关系， 产生了 税差学派.税差学派传至米勒手中 发展到了顶峰，溶化为一个市场均衡模型。 这两大学派最后归结形成为罗比切 克、梅耶斯、斯科特、迪安吉罗和马苏里思等人所倡导的权衡理论，主张企业 最优资本结构取决于各种税收利益与破产成本的权衡。但是到了20世纪70年代 后期，随着信息经济学的兴起、繁荣与成熟，产生了以信息不对称理论为中心 的新资本结构理论。新资本结构论从内容上看，主要包括詹森和麦克林的代理 成本说，罗思、利兰和派尔的信号激励模型，梅耶斯的融资顺序理论和史 密斯、戈斯曼和哈特的财务契约论等，这些学派的共同特征就是认识到了“ 不 对称信息”在资本结构决定中的主导作用.下面简要介绍一些对解释民营企业 融资行为有重要作用的主要的融资结构理论。 2 . 2 . 1莫迪禾 ij 安尼一 米勒( m o d i g l i an i an d m i l l er ， 1 9 6 3 ) 枷理论 1 956 年，美国经济学家莫迪利亚尼与米勒得出在完善的市场中，企业的融 资结构选择与企业的市场价值无关的结论。姗定理是西方融资结构的经典理论， 它揭示了融资方式构成的意义及其在融资结构中负债的价值.由于该论断简洁 深刻，从而在理论界引起很大反响，被认为是现代企业融资结构理论的基石。 枷定理由两部分构成。第一部分包含五个假定:公司处于无税收的经济环 境;公司的股息政策与企业价值无关;公司发行新债不会对公司己有债务的市 场价值造成影响;公司无破产成本;资本市场高度完善。 在上述假定下，定理1 认为企业为实现财务管理目 标的努力和投资者实现 目标利益的努力相互制约，使企业实现市场价值最大化的努力最终被投资者追 求投资收益最大化的对策所抵消，从而得出任何企业的市场价值独立于其融资 结构的结论。定理n 在不改变定理1 的假设条件下，考虑了债务风险的因素， 进一步得出在无债务和债务水平较低的情况下，企业改变融资结构可以改变股 权收益率，并且这种变化是随企业负债率的提高而线性增加的结论。 由于枷定理的假设条件几乎无法满足，该定理在逻辑上虽然成立，在实践 中却缺乏可行性，因此，1 9 6 3 年两位学者又对该定理进行了修正，放松了无税 第二章相关融资理论综述 收的假定，证明了在企业所得税的作用下，企业通过调整其融资结构，增加债 务资产比例可以 增加企业的市场价值，从而修正了原有的无关论。 2 . 2 . 2 平衡理论 根据修正的mm定理，企业负债越多，市场价值越大，最佳融资结构应当是 100 %的负债，这显然与事实不符，因此20纪70年代末，一种新的企业融资结构 理论平衡理论诞生了。平衡理论也叫最优资本结构理论，从时间上大体可 以再分为静态权衡理论和后权衡理论。静态权衡理论引申自 翩定理中债务 “ 税 盾效应”的修正模型，把朋定理看成只在完全市场条件下才能成立的理论，同 时又认为现实生活是不完全的，也是不完美的，其中税收制度和破产惩罚制度 就是市场不完全与不完美的两种表现，这两种表现是一个关于资本结构对企业 价值影响的实证理论的中心点。所以该理论完全是建立在纯粹的税收利益和破 产成本相互权衡的基础上，该派理论并且得到了特克津在实证上的支持。而后 权衡理论则将负债成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非 负债税收利益损失等方面。同时，另一方面有把税收利益从原来所单纯讨论的 负债税收利益引申到非负债税收利益方面。实际上是扩大了成本和利益所包含 的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类与负债相关成本之间的 权衡。 总之，企业在考虑负债带来节税利益的同时，必须考虑负债带来的财务危 机成本，为使企业价值达到最大。企业最优负债融资额决定于负债的边际避税 收益和负债的边际破产成本的净现值相等的点。应当说，权衡理论是任何规模 的企业进行融资选择时都应遵循的基本原则，然而具体到民营企业，有一定的 特殊性。民营企业由于盈利性逊于大企业，所以较少会选择利用债务融资的税 盾效应，而关于负债的成本，一般认为，由 于民营企业存在着更大的破产可能 性， 因 此 应该比 大 企 业 使 用 较 少 的 债务 融 资 。 平 衡 理 论 阐 明 了 负 债 融 资收 益 和 风险的两重性，通过引入均衡概念使企业融资结构具有了最优解的可能性，使 企业融资结构理论又迈进了一步. 2 ， 2 . 3 米勒模型 1 9 7 6 年，正当 平衡理论处于鼎盛期时， 米勒发表了 题为 债务与税收的 论文，对平衡理论进行了批评。他指出，平衡理论忽略了两个事实。根据当时 第二章 相关融资理论综述 的实例分析， 破产成本只占 企业资产的5 %， 不足以 抵消免税优惠; 而且， 从20 50年代企业利润率从平均1 0 “ n% 上升到了52%， 而非金融机构企业负债比在此 期间却没有很大变化。 接着，他引入个人所得税的作用，通过均衡税率的概念 解释了企业负债率从整体上看依赖于企业税率和各收入等级的纳税人可以提供 的资金来源，从个量分析和总量分析两方面再次证明了mm定理，即对单个企业 而言，最佳企业融资结构是不存在的。 但是，米勒的结论是建立在1 9 86年美国 税法改革以 前的背景下，1986年企业所得税下降到34%以后，利息免税优惠对 企业的吸引力下降，因而企业可以转移给投资人的利息优惠也减少了，米勒理 论受到了挑战。 2 . 2 . 4 融资顺序理论 融资顺序理论的提出源于整个20世纪70年代信息经济学的兴起、繁荣与成 熟。其创立者梅耶斯认为，当企业内部经营管理者和现有股东与外部投资者之 间在有关企业现有资产和投资项目价值方面存在信息不对称时，如果企业投资 项目的决策者是追求现有股东利益的最大化，而且通过发行股票来对项目融资， 那么，企业经营管理者只有在投资项目的预期收益大于或等于企业股票的实际 价值与投资者根据自 己 所掌握的信息评估的企业股票价值的差额时，才愿意实 施投资行为;否则，即使此时投资项目的预期收益大于零，企业经营管理者也 会放弃投资项目，从而导致投资不足的现象发生。在有效市场假设的条件下， 如果外部投资者能够合理地预期到企业经营管理者的这种行为，就会将企业发 行股票融资看作是一种坏信息，重新对企业的股票进行评估，使市场上企业股 票价格下降。因此，在信息不对称的情况下，发行新股融资有可能导致企业股 价下降和投资不足发生。 为了克服信息不对称下企业融资方式、资本结构选择对企业股票价格和经 营管理者投资决策的影响，梅耶斯提出了企业融资顺序理论。其主要内容包括 三个方面: 其一，企业将以各种借口 避免通过发行股票或其他风险证券来取得 对投资项目 的融资;其二，为了使内 源融资能满足达到正常投资收益率的投资 需要，企业必然要确定一个目 标股利支付比 率;其三，在确保安全的前提下， 企业才会计划通过向 外融资以解决其部分资金的需要，而且会从发行风险较低 的证券开始。梅耶斯明 确指出，融资顺序理论的核心观点主要有两点:一是企 业偏好内源融资;二是如果需要外源融资，债务融资优先于股权融资。 第二章相关融资理论综述 融资顺序理论的缺陷在于无法揭示在企业成长过程中资本结构动态变化规 律，因为它属于解释在特定的制度约束条件下企业对增量资金的融资行为，具 有一定的短期性。而且，由于该理论只强调信息对企业融资结构的影响并为涉 及企业的规模和信用条件等影响因素，所以该理论的融资顺序在大企业中表现 的不明显，更多地适用于信息不透明的中小民营企业的融资决策。 2 . 2 . 5 新综合理论 80年代以后，一种试图综合平衡理论和米勒模型的新方法逐渐形成，它在 米勒模型中引入平衡理论的财务危机分析，综合了两种观点，因而被称为新综 合理论。其代表人物有莫迪利亚尼和迪安吉洛等。新综合理论的主要特点是将 不稳定因素引入市场均衡分析之中，指出企业的期望免税现值因为受企业各种 不稳定因素的影响是一个不稳定量，一般随企业负债率上升而下降;同时，举 债并非获得免税优惠的唯一途径，因此，当存在其他免税途径时，企业通过增 加债务融资来增加免税优惠就不是最佳选择。 2 . 2 . 6 金融成长周期理论 金融成长周期理论认为，伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件，企 业规模和资金需求的变化是影响企业融资结构变化的基本因素。在企业创立初 期，由于规模小、缺乏业务记录和财务审计，企业信息是封闭的，因而外源融 资的获得性很低，企业不得不主要依赖内源融资，当企业进入成长阶段，追求 扩张投资使企业的资金需求猛增，同时随着企业规模扩大，可用于抵押的资产 增加，并有了 初步的业务记录， 信息透明度有所提高，于是企业开始更多的依 赖金融中介的外源融资;在进入稳定增长的成熟阶段后，企业的业务记录和财 务制度趋于完备，逐渐具备进入公开市场发行有价证券的条件.随着来自 公开 市场可持续融资渠道的通畅，来自 金融中介债务融资的比重下降，股权融资的 比重上升，部分中小企业成长为大企业。 金融成长周期理论表明，在企业成长的不同阶段，随着信息、资产规模等 约束条件的变化，企业的融资渠道和融资结构将随之发生变化。其基本变化规 律是:企业在建立和成长时期多使用债务融资，当企业逐渐成熟后对债务融资 的依赖性逐渐降低。该理论从长期和动态的角度较好地解释了一些民营企业的 融资结构变化规律。 第二章 相关融资理论综述 在改革进程中，民 营经济的发展主要依赖于内 源融资， 但这种金融安排只 适用于初创时期的民 营企业。当民营企业的发展进入追求技术进步与资本密集 阶段后，则需要新的金融安排的支持。 2 . 2 . 7 非对称信息理论 自 1 9 70年美国经济学家乔治 阿克尔洛夫从二手车交易中 发现该理论以来， 信息不对称理论是微观经济学研究的核心内容，传统的经济理论是建立在交易 的参与者具有完全信息且对称，70年代后期，出现了以信息不对称理论为中心 的新资本结构理论。新资本结构理论一反旧资本结构理论的只注重税收，破产 等外部因素的影响，试图通过信息不对称理论中的信号，动机，激励等概念， 从企业内部因素来展开对资本结构的分析，把传统的权衡难题转化成结构或者 制度设计问题。 根据信息经济 学理 论， 信息不 对 称(i nformationa s 丫 m n l e t ry ) 分为事前的逆向 选择 ( a dverse sele ction) 和事后的道德风险 ( mo ralh a 乙 江 d ) 两种情况。 逆向选 择是交易事前的信息不对称。阿克尔洛夫在分析二手车市场认为，在二手车市 场上有好车也有坏车，买主很难分辨出来。所以买主愿意支付的价格是二手车 的平均价格。好车的卖主索要的价格高于市场的平均价，坏车的卖主很愿意以 平均价出售。从而导致好车退出市场，只剩下坏车。 融资市场上同样也存在这种事前的逆向选择，最终的结果也是好的借款人 退出市场，市场上留下的是质量差的借款人。道德风险是交易事后的信息不对 称。在金融交易发生之后，借款人可能用贷款人的资金从事风险更高的业务， 以使自 身的利益最大化，比如企业用信贷资金从事高风险的投资。信息不对称 普遍存在于我国商业银行中，使得银行交易效率降低，金融风险增大。该理论 表述为 “ 市场上买卖双方掌握的 信息是有差异的，通常卖方拥有较完全的信息， 而买方拥有不完全的信息。经济学中最基本的假设都是人都是理性的，在各种 约束条件下追求自 身利益的最大化，因而在交易双方占有信息不对称的情况下， 代理人为了自 身利益， 就有可能凭借自 身的信息优势，隐瞒相关信息， 选择对 委托人不利的行为，从而发生信息不对称理论中的两个核心内容一一逆向选择 和败德行为。通过对信息不对称的研究，使传统的经济理论更加切合实际化， 从某种程度上来说，信息不对称理论是传统经济理论的完善和发展。 在风险投资中，逆向 选择和道德风险是同时存在的。 现代经济学的观点认 第二章相关融资理论综述 为，任何一种融资活动均可视为一种契约安排。如果把风险投资理解成一种新 的金融契约，那么在中小企业融资过程中由于信息不对称和信息不完全带来的 逆向选择和道德风险表现得更加突出。 一般风险投资在选择投资对象时，通常将资金投向那些具有发展潜力的， 新兴的有巨大竞争力的项目 或创新企业。但风险投资家并不了解项目的技术、 市场和企业经营情况，一项有商业价值的发明、新产品，投入商品化生产、打 开销路，直到能产生效益，风险投资家不完全掌握的。而创业者或企业经理他 们熟知项目的技术、 市场和企业经营情况，风险投资家则是依靠企业输出的信 息以及专业和经验来判断企业的情况。主要根据企业是否得到有关政府部门的 认定，是否己经取得专利技术证书、成果鉴定证书等各种资质文件。根据项目 产品质量、市场信息、 财务信息、企业管理情况来推测企业的经营情况。在这 种情况下，创业者或企业经理就会按风险投资家的要求，通过输出对自己有利 的信息使自己获取风险资金。现时的风险投资家和创业者比较务实，在风险投 资家选择项目时， 创业者或企业经理都会提供一份商业计划书。创业者要想得 到风险资金，所做的商业计划书往往非常乐观，所编制的商业模型非常吸引人， 但大多是没有企业价值的。有些商业模型虽然独特但却没有很大的市场空间去 发展，有些商业模型将是用较高的成本去实现创业者所推崇的 价值。 大多数的中小企业在得到风险资金后也会设法隐藏其行为。实际运作往往 与当时的承诺相去甚远，有些项目同原投资的设想和出发点产生偏差，又或者 失败，原因并不在于项目自身的技术水平和市场潜力，或投资之初评估风险不 足等等，而是项目 在投资后企业经理的道德风险。信誉好一点的，契约还可以 延续。项目 经营不好，他们可以找到各种籍口把责任往外推，如市场不景气， 风险公司制定的制度控制过于严格造成工作效益不好等等。 2 . 2 . 8 融资e va理论 考虑企业融资创造的e va，即企业利用融资杠杆所产生的更多收益。就eva 经济增加值而言， 企业融资行为可以减少资金成本， 所以融资e va等式如下: 融资e v a= ( 生产经营资金 6 % ) + ( 投资资 金 6%)一 加权资金成本 ( 资金总额 6 %) 一 加权资金成本 所谓加权资金成本，是指把企业资金分为权益资金和债务资金两部分，分 别计算资金成本，然后加和。根据eva 的相关文献 (s. 戴维 杨，2 0 0 2 ) ，加权资 第二章相关融资理论综述 金成本的计算公式是: 加权资金成本 =债务成本率x( 1 一税率) x 债务总额 十权益成本率x权 益总额 从上面还可以看出，融资e va由两部分构成，一部分是由于债务成本低于权 益成本而产生的e va( 融资eva 一工 ) ， 另一部分是支付利息可以避税产生的e va( 融 资e v a 一1 1 ) : 融资e va = ( 既一 以 十浦x 3 3 % )x债务总额 = ( 6%一 a% )x债务总额 + ( a%x33 %) x债务总额 二 ( 既一 a% )x债务总额 + ( a%x债务总额)x33% = ( 既一 a% )x债务总额 +利息支出x33% = 融资e v a 一 1 十融资e v a 一 n 融资e va一 工 是企业可以得到实际收益，而融资eva 一 h只是eva 计算中的一种 理论分析。 上市公司数据看， 前者甚至可能是负值( 实际债务成本率a%大于既) ， 即人们常说的企业为银行 “ 打工” 。但多数公司的融资eva 计算结果为正值，是 因为包括了eva 一h。 第三章中小企业融资需求及影响因素分析 第三章中小企业融资需求及影晌因素分析 从金融功能说的角度看，融资结构的安排应当取决于企业的融资需求，企 业的融资需求取决于资金投入的收益和资金筹措的成本。而企业在进行融资决 策前，首先要考虑的是资金的投入效益。但无论是选择内部融资还是外部融资， 均须面对经济体系中资金使用的机会成本。 因此，影响企业融资结构要素就是决定资金使用机会成本的要素，本文分 以下几个方面阐述: 第一节哀斌结构要素对融资需求的影晌 在经济发展的初期，资本是稀缺要素，经济中的比较优势在于土地等资源 密集型产品 或劳动密集型产品，相应地，资源和劳动密集型产业将成为主导产 业。在经过一段时间之后，经济中资源察赋结构将得到提高，此时资本将成为 较丰富的要素，资本的价格也将由相对昂贵变为相对便宜。此时资本和技术密 集型产业将成为经济中比较优势之所在，产业结构将以资本和技术密集型产业 为主。另一方面，在经济发展的初期劳动力密集型产业因为资本产出比比较低， 需要的资本相对较少，技术较为简单，规模经济不十分突出，因此行业进入比 较容易，市场竞争也比较充分，因此主要依靠劳动力投入的中小企业成为企业 结构的主体。随着人均收入的提高和经济发展阶段的提升，资本、技术密集型 产业成为经济中的主导产业。因为资金和技术密集型企业具有较明显的规模效 应，所以其平均规模较大。察赋结构和企业规模的这种变化趋势，使得企业的 融资需求规模不断上升。因此，大银行和证券市场就应当在经济活动中占据日 趋重要的地位。 第二节产业结构要素对融资需求的影晌 金融体系是为产业的发展服务的，因此产业结构的变动必然会导致金融发 展水平和融资结构发生相应的变化。 在这一过程中，产业结构也必须不断地调 整，以适应资源察赋结构和比较优势的变化，这最终将导致金融发展水平和融 资结构发生相应的变化。金融体系作为一个产业部门，本身也直接受到票赋结 第三章中小企业融资需求及影响因素分析 构变化的影响。或者说， 我们必须要考虑资金供给过程中的某些特性。一般而 言，企业外部融资的成本应当高于内 部融资。这个成本差额代表了金融体系为 了融通资金而需要额外支付的成本，金融体系越发达，该成本就会越低。这至 少产生了两方面的影响:一是随着经济的发展，由于金融电子化和金融管理技 术不断提高，银行对分支机构控制的信息成本将不断下降，因此银行自身的规 模经济效应增强，银行集中度也会有所上升。此外，信息和电子数据交换技术 的发展大大降低了直接融资的交易成本，融资结构中直接融资所占的比 重也会 有所上升。二是不同企业在进入金融体系获取资金的机会是不相同的。考虑两 相同企业，包括企业的活动性质和资金投向等等，假定两个企业分别处于两个 不同的国家，处于金融发展程度较高国家的企业可能会采取外部融资的形式， 而处于金融发展程度较低国家的企业，由于外部融资的成本过高，便可能采取 内部融资的形式。具体讲，在发达国家众多的中小企业，特别是那些并不具高 成长特性的小企业，依然可以通过金融体系筹资。而发展中国家的中小企业由 于金融体系的筹资成本太高，被排除在金融体系之外。因此，随着经济的发展， 为了满足大规模的融资需要，金融体系本身应当变得相对集中，且直接融资应 当日趋发达。而与此同时，由于总体外部融资成本的不断下降和金融体系自身 的发展，更多的企业均有获取外部融资的可能，结果金融部门的服务对象就日 益多元化了，从而金融体系也应当走向分散化和多元化;同时，投资项目 技术 风险的提高，要求金融体系的竞争程度必须加强，以便于信息披露和风险控制， 而单个银行的规模应当上升以增强抵御风险的能力。这既刺激了证券市场的发 展，也要求以大银行为主导的银行体系不能太过垄断。 第三节 企业规模要素对融资需求的影晌 资金密集度上升后，并非所有的行业均会被大企业控制。行业的一些具体 特性，比如生产是否具有规模经济、产品是否可贸易等，也有重要的影响。即 使在发达经济中，中小企业的影响与规模可能较发展中国家更为庞大，在国民 经济中的地位也毫不逊色。厂商面对的市场越大，垄断性就越强，物质资本越 密集，工资越高，厂商的平均规模也就越大。另外，一国司法体系越有效，厂 商规模就越大。从金融发展角度看，一个行业对外部融资的依赖性越低，厂商 的平均规模就越大，在不同的金融发展水平上，同等的外部融资依赖性的行业， 第三章中小企业融资需求及影响因素分析 其厂商平均规模随着金融发达程度的上升而上升。 第四节技术风险要素对融资需求的影晌 除了企业规模外，不同发展阶段的经济活动具有不同的内容和性质，这也 对融资活动产生影响和要求。在早期发展阶段，劳动密集型产业具有比较优