（金融学专业论文）中国A股市场IPO抑价研究.pdf

2 0 l e 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文中国a 股市场i p o 抑价研究，是在华东师范 大学攻读硕士学位期间，在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除 文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成 果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示 谢意。 作者签名： 华东师范大学学位论文著作权使用声明 中国a 股市场口o 抑价研究系本人在华东师范大学攻读学位期间在导 师指导下完成的硕士学位论文，本论文的研究成果归华东师范大学所有。本人同 意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门和相关机构 如国家图书馆、中信所和“知网 送交学位论文的印刷版和电子版；允许学位论 文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全 国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编 出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部或“涉密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( 2 不保密，适用上述授权。 导师签 本人签名函：二 妒1 1 年。厂月7 勺日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学 位论文( 需附获批的 华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未 经上述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文， 均适用上述授权) 。 逊二硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 黄泽民教授华东师范大学主席 王鸿副教授上海立信会计学院 赵大平副教授上海立信会计学院 摘要 相比于西方成熟的股票市场，我国股票市场中的i p o 抑价率异常之高，过高 的抑价率不但导致巨额资金无序流动、投机等现实行为，更妨碍了资本市场对资 源进行优化配置的功能。国内外众多学者对这一现象进行了广泛的研究，但还不 能完全解释我国i p o 的高抑价问题从而改进资本市场的效率。在实务中，针对这 问题监管部门近些年来出台多项政策旨在控制抑价水平，但改革的方向也存在 一定的争议。为此，本文期望为上述难题做一些有益的探索，即对我国a 股市场 i p o 高抑价的原因和影响因素进行研究。 本文共分为五章，第一章是导论部分，给出了本文的研究背景以及结构安排， 使读者对全文有一个总体的认识，同时还介绍了本文的创新与不足。第二章是文 献综述，首先介绍了i p o 市场的三大异常现象，以便读者对i p o 抑价现象有一个 更加全面深入的认识，随后将国内外学者关于i p o 抑价的研究就行了系统的梳 理，以便为后文建立模型提供理论依据，最后对已有的文献进行了简要的评述。 第三章首先研究了我国新股发行制度演变，由于发行制度包括审核制度和定价机 制两个方面，本章对发行制度演变的研究就从这两个方面展开。另外，为了对下 一章的实证研究进行一定铺垫，本章还对我国i p o 抑价的总体特征进行了初步分 析。第四章承接上一章，从实证角度对i p o 抑价现象进行了进一步的研究，在介 绍了数据来源之后，分别从发行制度的两个方面( 审核制度和定价机制) 对历年 的i p o 抑价率进行了单过程a n o v a 分析，研究发现审核制度的市场化改革在降低 抑价率方面取得了一定的成效。随后，从i p o 抑价的公式出发选取多元解释变量， 按照定价机制的改革划分不同阶段，对各个阶段下i p o 抑价的影响因素进行逐步 回归分析，研究发现，相比于一级市场的原因，二级市场因素对i p o 抑价有着更 加重要的影响。最后一章给出了本文的研究结论，并对我国未来新股发行制度改 革提出了一些政策建议。 关键词：新股首次公开发行发行制度影响因素 a b s i r a c t c o m p a r e dt ot h em a t u r es t o c km a r k e t si nt h ew 宅s t ，t h el e v e lo f 口ou n d e r p c i n g i nc h i n e s es t o c km a r k e t si su n u s u a l l yh i 曲t h i sp h e n o m e n o nn o to n l yl e a d st o1 a 玛e u n r e s t r i c t e dc a p i t a lf l o w s 锄ds p e c u l a t i o n s ，b u ta l s oh i n d e r st 1 1 ef u n c t i o no fr e s o u r c e s o p t i m i z “0 ni nc a p i t a lm a r k e t s m a n ys c h o l a r sh a v e 咖d i e dt h i sp h e n o m e n o n e x t e n s i v e l y ，b u ts t i l lc a nn o tf u l l ye x p l a i nc h i n e s em a r k e t sh i g hl e v e lu n d e 叩 c i n g a n di m p r o v et h ee 缳c i e n c yo fc a p i t a lm a r k e t s i np r a c t i c e ，t h er e g u l a t o 呵b o d i e sh a v e i n t r o d u c e dan u m b e ro fr e g u l a t o wp o l i c i e si nr e c e n ty e a r sa i m e da tc o n t r o l l i n gt h e l e v e lo fu n d e 巾r i c i n g ，b u tt h e r ea r es o m ed i s p u t e s0 nt h ed i r e c t i o no ft h er e f o m l t h e r e f o r e ，t h i sp a p e ri n t e n d st od os o m eu s e m le x p l o r a t i o no nt h ea b o v ei s s u e n 锄e l y r e s e a r c h i n gt h ec a u s e sa n di n f l u e n c ef a c t o r so ft h eh i 曲l e v e lp o u n d e r p r i c i n gi nc h i n e s ea - s h a r em a r k e t t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s ，t h ef i r s tc h a p t e ri st h ei n t r o d u c t i o np a r t ， w h i c hd e s c r i b e st h er e s e a r c hb a c k g r i ) u n da n ds t m c t u r eo ft h ep a p e rt oh e i pt h er e a d e r g a i nag e n e r a lu n d e r s t a n d i n go ft h ew h o l ec o n t e n t ，i na d d i t i o n ，i ta l s oi n t r o d u c e st h e i n n o v a t i o na n ds h o r t a g eo ft h ep a p e r t h es e c o n dc h a p t e ri st h el i t e r a t u r er e v i e w ， f i r s t l y i ti n t r o d u c e st h et h r e ei p om a r k e ta n o m a l i e s ，s ot h a tt h er e a d e r sc o u l dg a i na m o r ec o m p r e h e n s i v eu n d e r s t a n d i n go ft h ep ou n d e 甲r i c i n gp h e n o m e n o n ，t h e ni t i e v i e w st h el i t e r a t u r er e l e v a n tt ot h et o p i cs y s t e m i c a l l yi no r d e rt ol a yaf o u n d a t i o nf o f t l l em o d e l i n g ，n l et h i r dc h a p t e r 咖d i e dt h ee v o l v i n go ft h e 口os y s t e mi no u rc o u n t 吼 觞t l l e 口os ) r s t 锄i n c l u d e st h er e 百s t e r e ds y s t e m 柚dp r i c i n gs y s t e m ，id i s c u s st i l e 0 f f e d n gs ) ，s t e mf 如mt h e s e 铆。嬲p e c t s i i la d d i 6 0 n ，i no r d e rt 0h e l pt h ec o n d u c t i o n0 f e m p i r i c a lr e s e 砌li nt l l en e x tc h a p t e r 廿l i sc h 印t e ra l s oa n a l y z e st i l eo v e r a l l 口o u n d e r p c i n gc h a r a c t e r si nc h i n e s em a r k e t h lc h 印t e rf 1 0 u r ，i 如r t h e rm ys t u d yf i r o m t i l ee m p i f i c a jp e r s p e c t i v e a f t e rt t l ei n 砌u c t i o no ft h ed a t as o u r c e s ，i 锄a l y z et l l et 、) l ，0 a s p e c t s0 fo f r e r i n gs y s t e i l lb yu s i n go n e - w a ya n o 、，a 触e r l i s ，a o c o r d i n gt 0t h e f 0 丌n u l a0 ft l l ep o u n d e 叩f i c i n g ，ic h 0 0 m u l t i p l ev 撕a b l e sf r 0 i nt l l ep e r s p e c t i v e0 f 廿l e 研m a d r 锄ds e c o n d a 叮m 矾磺t oc o n d u c ts t e p 诵s e 哪s s i o n 觚a l y s i s t h e 咖d y f i n d s l a _ t ，c 0 忸p a r e dt 0n l er e 勰o n sr e l a 缸n gt 0t l l ep m a 哆m a r k e t t l l es e c o n d a 巧 m a d 【e tf i a c t o r sh 硒am o r es i 印i f i c 锄ti m p a c t t l l ef i n a lc h 印t e rg i v e st l l ec o n c l u s i o n s 0 ft l l i ss n j d y ，锄dp u tf 0 隐r ds o m ep o l i c yr e c 0 衄e n d a t i o n s k e y w o r d s ：n e wi s s u e s ，i n i t i a lp u b l i co f f ；嘶n 吕。腩d n gs y s t e m ，f a c t o r s v 目录 摘要i a b s t r a c l i v 目录v i 第一章导论1 1 1 选题的背景与意义1 1 2 论文的结构安排4 1 3 本文的创新与不足4 第二章文献综述6 2 1i p 0 市场三大异常现象6 2 2 国外文献综述6 2 3 国内文献综述1 l 2 4i p o 抑价理论的评价1 3 第三章中国新股发行制度演变与i p o 抑价特征1 5 3 1 中国i p o 审核制度及其演变1 5 3 2 中国i p o 定价机制及其演变1 7 3 3 中国a 股市场i p o 抑价初步分析2 3 第四章中国新股发行抑价影响因素的实证分析2 6 4 1 样本选择与数据来源2 6 4 2 变量定义与假设2 6 4 3 单过程删分析3 2 4 4 多元线性模型3 6 4 5 回归结果分析3 7 第五章结论与政策建议4 2 5 1 本文结论4 2 5 2 政策建议4 3 附录4 5 参考文献5 6 致谢6 1 第一章导论 本章作为全文的导论部分，对全文的脉络进行了整体的梳理。首先介绍了本 文的选题背景与意义，随后给出了本文的结构安排，以方面读者对全文有一个整 体认识，最后给出了本文的创新与不足。 1 1 选题的背景与意义 i p o ( i n i t i a lp u b l i co 肫一n g ) ，即首次公开发行，是指公司在投资银行等中介 机构的帮助下，以募集资金和上市为目的，第一次面向公众公开发行股票，从而 由私人公司转变为公众公司。通常来说，首次公开发行结束后，这家公司就可以 申请到证券交易所挂牌交易，从而成为上市公司。i p o 在股票市场中有着非常重 要的地位：一方面它是连接一级市场和二级市场的枢纽，给企业提供了在股票市 场上公开融资的渠道，优化了资源的配置并提高了整个社会的生产效率；同时它 又是二级市场股票供给的来源，为二级市场投资者提供了更多投资选择。因此， 新股发行市场是否完善，关系到整个股票市场的健康发展，而从中引发的相关问 题，一直以来都是金融学研究的重要组成部分。 白上个世纪六十年代开始，西方学者逐渐注意到在口o 市场上存在三大异 常现象：i p o 抑价( p ou n d e r p r i c i n g ) 、新股长期弱势表现( 1 0 n g m n u n d e r p e r f o m a n c e ) 和火爆发行市场( h o t - i s s u em a r k e t ) ，统称为“i p o 三大谜团 ： ( 1 ) 口o 抑价是指新股的发行价格系统的低于上市之初的市场价格( 通常用上 市首日的收盘价格表示) ；( 2 ) 新股长期弱势表现指的是新股上市后中长期的收 益率低于同期大盘指数或可以老上市公司的表现；( 3 ) 火爆发行市场是指新股的 发行常常集中在某一个时间段内，并且此段时间内的首日超额收益会很高。在这 三个谜团中，以p o 抑价研究最早且最为广泛，学者们发现，口o 抑价现象不仅 存在于西方成熟的证券市场，在亚洲、拉丁美洲等发展中国家的证券市场也同样 存在。各国学者对此现象大都得出一致的结论：各国股票市场均存在不同程度的 口o 抑价问题。从表1 1 中我们发现，一方面，即使如美国这样常熟的股票市场， 也存在明显的新股发行抑价现象。例如在1 9 6 0 2 0 0 1 年期间，美国股票市场p o 抑价率达到1 8 4 。另一方面，我国的口o 抑价率高达2 5 6 9 ，远远高于表中 所列其他国家的口o 抑价程度。 表1 1 各国股票市场肿抑价情况 国家文章作者样本样本期间平均抑价程度 数 丹麦 j a k o b s e n & s o r e n s e n1 1 71 9 8 4 1 9 9 85 4 加拿大 j o g & r i d i n g ；j o g & s r i v a s t a v a 5 0 01 9 7 1 1 9 9 9 6 3 奥地利 a u s s e n e g g 7 61 9 6 4 1 9 9 96 5 智利 a g g a n a l ，l e a l & h e r m a n d e z 5 51 9 8 2 1 9 9 78 8 芬兰 k e j o h a i ：i u ；w e s t e r h o l m 9 91 9 8 4 1 9 9 7 1 0 1 荷兰 w e s s e ls ；尉g e n h u i js e n & b u i js1 4 31 9 8 2 1 9 9 91 0 1 2 葡萄牙 a l m e i d a & d u q u e 2 l1 9 9 2 1 9 9 8 1 0 6 西班牙r a h n e m a f e r n a n d e z & m a r t in e z9 9 1 9 8 6 1 9 9 8 1 0 7 法国 h u s s o n & j a c q u i l l a t 5 7 119 8 3 2 0 0 01 1 6 澳大利亚 l e e ，1 a y l o r & w a l t e r 3 8 11 9 7 6 1 9 9 51 2 1 以色列 k a n d e l ，s a 唱& w o h l 2 8 51 9 9 0 一1 9 9 41 2 1 挪威 e m i ls e n ，p e d e r s e n & s a e t t e m 6 8 1 9 8 4 1 9 9 61 2 5 土耳其 k i y m a z 1 3 81 9 9 0 1 9 9 61 3 6 比利时 r o 西r e s ，m a n i g a r t & o o 曲e 8 6 1 9 8 4 1 9 9 91 4 6 印度尼西亚 h a n a f l1 0 61 9 8 9 1 9 9 41 5 1 香港m c g u i n n e s s ：z h a o 和w u 3 3 41 9 8 0 1 9 9 61 5 9 英国d i m s o n ：l e v i s3 1 2 219 5 9 2 0 0 11 7 4 美国 i b b o t s o n ，s i n d e l a r & 砌t t e r 1 4 8 4 019 6 0 2 0 0 11 8 4 尼日利亚i k u k o 6 3 1 9 8 9 1 9 9 31 9 1 菲律宾 s u l l i v a n & u n i t e1 0 41 9 8 7 1 9 9 72 2 7 新西兰 v o s & c h e u n g ；c a m p & m u n r o 2 0 11 9 7 9 1 9 9 92 3 o 意大利 a r o s i o1 6 419 8 5 2 0 0 0 2 3 9 德国 l j u n g q v i s t 4 5 71 9 7 8 1 9 9 92 7 7 日本f u k u d a ：d a w s o n & h i r a l ( i 1 6 8 7 1 9 7 0 2 0 0 12 8 4 台湾 l i n & s h e u2 9 31 9 8 6 1 9 9 83 1 1 新加坡 l e e ，1 a y o r & w a l t e r 1 2 81 9 7 3 1 9 9 23 1 4 墨西哥 a g g a n v a l ，l e a l & h e m a n d e z 3 71 9 8 7 - 1 9 9 0 3 3 0 瑞典 r y d u v i s t 2 5 l1 9 8 0 1 9 9 43 4 1 印度 k r is h n a m u r t i & k u m a r9 81 9 9 2 1 9 9 3 3 5 3 瑞士k u n z & a g g a 州a l 4 21 9 8 3 - 1 9 8 93 5 8 波兰 a u s s e n e g g 1 4 91 9 9 l - 1 9 9 83 7 5 泰国 w 文h y a v i v o m & k 0 0 - s m i t h 2 9 21 9 8 8 - 1 9 9 7 4 6 7 希腊 k a z a n t z i s 和l e v i s1 2 91 9 8 7 1 9 9 45 1 7 南韩d h a t t ，k i m & l i m 4 7 71 9 8 0 1 9 9 67 4 3 巴西 a g g a n a l ，l e e & h e 肌a j l d e z 6 21 9 7 9 - 1 9 9 0 7 8 5 马来西亚 i 豫4 0 11 9 8 0 - 1 9 9 81 0 4 1 中国d a t a r 锄d m a 0 ，g u a n d q i n 4 3 219 9 0 - 2 0 0 02 5 6 9 资料来源：j a y ，r m t t e r ”i n v e s t n l e n tb 觚k i n g 锄ds e c u r i 6 e si s s u 锄c e ”i n h 锄d b 0 0 k0 fe c o n o m i c s0 ff i n 锄c e e d i t e db yg 哟r g ec o n s t a 而n i d e s ；m i l t o n 2 一 h a m sa n dr e n es t u l z ，f o n h c o m i n g 我国股票市场如此之高的口o 抑价率，造就了一个又一个“新股不败 的 神话，但这也从某种层面上折射出一级市场新股定价效率的低下。尽管相对于西 方成熟的市场而言，我国的股票市场还处于起步阶段，诸多制度和监管措施还有 待完善，一些股市弊端也无法完全避免，但是口o 高抑价对我国这样的新兴市 场的健康有序发展却是极为不利的。一方面，i p o 的高抑价至少在一定程度上说 明新股的定价并没有反映出其内在价值。比方说在新股发行市盈率受管制的阶 段，所有新股的发行定价均受限于一个固定的市盈率，发行价格无法反应不同行 业、不同公司的成长潜力和真实价值，投资者在二级市场买卖交易形成的价格与 当初的发行价格相去甚远；另一方面，抑价的存在使得申购新股几乎可以获得无 风险的超额收益，大量的生产流通领域的资金进入股票一级市场专门用于新股的 申购，待到股票上市之时在二级市场上抛售赚取稳定的收益。虽然对于个人而言， 这无疑一个不错的投资选择，但对于这个社会来说却导致了资金配置的低效率， 申购新股如同摸彩一般，助长了投机之风。长此以往，给人一种股票市场是一个 纯粹的圈钱场地的印象，每逢新股i p 0 便会从二级市场大抽血，实体经济向虚 拟经济倾斜，对这个资本市场乃至国民经济的健康有序发展带来极其不利的影 响。 为了使股票一级市场同时发挥资金筹措和资源配置的功能，监管层对新股 i p o 的审核制度和定价机制进行了多次变革，审核制度从审批制逐渐过渡到保荐 制，定价机制也经历了从严格的市盈率管制到放松管制发行的多次反复。2 0 0 4 年底，证监会正式发布了关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通 知，从而加快了我国新股发行体制向国际接轨的步伐。经历了2 0 0 8 年的熊市 之后，监管层又对新股发行询价方式作了进一步的市场化改革，在经过一年多的 新股暂停发行之后，2 0 0 9 年6 月又重新启动了p o 。通过对本次新股发行重启 以来的观察，我们发现，一方面，申购日资金冻结仍然稳定在5 0 0 0 亿元左右， 中国建筑( 6 0 1 6 6 8 ) 冻结资金达1 8 5 万亿元，中国中冶( 6 0 1 6 1 8 ) 冻结资金达 1 6 万亿元；另一方面，虽然抑价程度较以往出现了明显的下降，部分股票如中 国西电( 6 0 1 1 7 9 ) 、中国二重( 6 0 1 2 6 8 ) 甚至出现首日破发的现象，但是抑价现 象仍然非常普遍，抑价的绝对数额相比成熟市场仍然是非常突出的。因此，对于 我国新股发行抑价的研究，既能够为我国股票市场新股发行制度的改革提供一些 有益的建议；也能够为完善我国股票市场的功能、提高新股定价效率进行一些有 3 意义的探索；同时，对于二级市场的投资者如何树立正确的投资理念也具有一定 的指导意义。 1 2 论文的结构安排 本文主要分为以下五个部分对我国股票市场的i p o 抑价现象进行研究： 第一章是导论部分，给出了本文的研究背景以及结构安排，并介绍了本文的 创新与不足。 第二章是文献综述，本章首先介绍了口o 市场的三大异常现象，以便读者 对p o 抑价现象有一个更加全面深入的认识，随后将国内外学者关于p o 抑价 的研究就行了系统的梳理，以便为后文建立模型提供理论依据，最后对已有的文 献进行了简要的评述。 第三章首先研究了我国新股发行制度演变，由于发行制度包括审核制度和定 价机制两个方面，本章对发行制度演变的研究就从这两个方面展开。另外，为了 对下一章的实证研究进行一定铺垫，本章还对我国口o 抑价的总体特征进行了 初步分析，发现i p o 抑价率与二级市场的波动有很大关系。 第四章承接上一章，从实证角度对i p o 抑价现象进行了进一步的研究，在 介绍了数据来源之后，分别从发行制度的两个方面( 审核制度和定价机制) 对历 年的o 抑价率进行了单过程a n o v a 分析，发现审核制度的市场化改革在降低 抑价率方面取得了一定的成效。随后，根据i p o 抑价的定义从一级市场和二级 市场的角度选取多元解释变量，按照定价机制的改革划分不同阶段，对各个阶段 下p o 抑价的影响因素进行逐步回归分析，研究发现，二级市场因素对口o 抑 价有重要影响。 第五章给出了本文的研究结论，并对我国未来新股发行制度改革提出了一些 政策建议。 1 3 本文的创新与不足 本文的创新之处主要有如下两点：第一，已有的文献在研究发行制度对踟 抑价率的影响时，通常是采用回归分析并将不同时期的发行制度设置成虚拟变量 进行研究，这种方法的一个不足之处在于只能将不同的时期与虚拟变量中的基准 时期进行比较，而无法进行不同时期之间的两两对比分析，本文采用单过程 a n o v a 分析解决了这一问题，简明清晰的比较了不同发行制度对抑价率的影 4 响；同时本文还将发行制度分审核制度和定价机制两个层面进行研究，这在已有 的文献中较为少见；第二：相比于以往的研究，本文选取了1 9 9 7 年至今的最新 i p o 数据进行实证研究，而国内的研究很少考虑2 0 0 9 年新股发行制度改革以后 的情况。本文的不足之处在于，论文通过研究发现，二级市场因素始终是决定p o 抑价率的重要因素，同时新股发行的市场化改革对抑价率的降低同样有影响，但 是抑价的高低哪些是由市场化改革引起的，而哪些又是由二级市场因素导致的， 还需要进一步探讨进行区分。 5 第二章文献综述 尽管本文的研究重点是i p o 抑价，但由于抑价主要关注的是上市初期新股的 价格行为，为了将抑价问题放在一个更为系统、完整的框架内进行分析，本章先 对i p o 市场中的三大异常现象进行解释，描述了新股从上市到上市后较长时期内 的收益表现。随后本章将对国外与国内学者对i p o 抑价问题的研究进行系统的梳 理，以便为后续章节的分析打下基础，最后对已有的文献进行了简要的评述。 2 1i p o 市场三大异常现象 i p 0 市场的三大异常现象是指i p o 抑价，新股长期弱势表现以及火爆发行市 场，下面分别予以介绍。 所谓i p o 抑价( p ou n d e r p f i c i n g ) ，是指新股在上市之初的市场价( 通常用 上市首日的收盘价表示) 总体上明显高于其发行价，从而使得购买股票的投资者 能够获得正的初始超额收益。研究发现，不管使用哪个国家或是哪个时间段的数 据作为样本，该现象均普遍存在。 所谓新股长期弱势表现( 1 0 n g - m nu n d e 甲e r f o m a n c e ) 是指以新股上市首日的 收盘价为起点，新股在长期内的收益( 3 5 年) 低于同期的大盘或可比的老上市 公司的收益。在i p o 抑价理论中，通常假设上市首日的价格是有效的，即是新股 内在价值的反应。如果的确如此的话，那么以上市首日价格购得新股的投资者的 长期超额收益应该为零，而不会出现系统性地表现欠佳的情况。但是如果我们放 松有效市场的假定，那么抑价和长期弱势表现这两种异常现象就有了有机融合的 可能。 所谓火爆发行市场( h o t i s s u em a r k e t ) 是指在某一段时间内，i p o 市场的首 日超额收益会很高，并且伴随着异常高的新股发行量，这段时间称之为“火爆发 行市场 ，这一现象在2 0 世纪9 0 年代末高科技股泡沫时期尤为显著。另外，有 学者发现，在火爆发行市场期间上市的新股长期表现欠佳更为显著，而在冷清市 场上市的新股长期表现欠佳似乎并不明显。 2 2 国外文献综述 自r e i l l ya n dh a e l d ( 1 9 6 9 ) 最早证明i p o 抑价现象以后，西方学者对i p o 抑 价的研究逐渐开始流行，l o g u e ( 1 9 7 3 ) ，m c d o n a l d 锄df i s h e r ( 1 9 7 2 ) i b b o s t o n ( 1 9 7 5 ) 也证明了新股上市首日存在超额收益的现象。此后，i p o 抑价成为公司金融领域 6 一个经久不衰的研究课题，研究范围逐渐从海外成熟市场扩展到新兴资本市场， 研究重点逐渐从描述现象到解释原因，产生了各种不同的理论解释。 从逻辑上看，i p 0 抑价可以有两种情况：一为发行价低估，上市价合理，此 为真正意义上的抑价；另一种情况是，发行价合理，上市价高估。当然，也可能 是两种情况兼而有之。传统的i p o 抑价理论通常假设市场是有效的，也即上市价 格是合理的，这样，抑价的解释必然落在发行价格上，也即承销商故意压低发行 价格。承销商这样做必然有其原因，比方说为了获得某些有价值的信息、确保新 股发行的成功以及讨好重要的客户等等。新兴的行为金融学理论更加能够解释后 一种情况( 发行价合理，上市价高估) ，该类理论认为，在存在卖空限制的市场 中，狂热投资者的非理性行为使得新股上市首日价格高于其内在公允价值，从而 可以获得超额收益。本章将相关的文献进行整理，认为i p o 抑价理论可以大致划 分为以下三类，一是基于信息不对称的理论，二是基于对称信息理论，三是依赖 于行为金融学来解释的理论。 1 基于信息不对称的理论 信息不对称根据实际情况又可以具体分为一类投资者比另一类投资者拥有 更多的信息，发行方比投资者拥有更多的信息，投资者比发行方拥有更多的信息， 承销商比发行方拥有更多的信息几种情况。 ( 1 ) 赢者诅咒和信息瀑布理论 在赢者诅咒理论( r o c k ，1 9 8 6 ) 中，r o c k 把i p 0 过程中的投资者分为两类， 知情投资者( i n f o 瑚e di n v e s t o r s ) 和非知情投资者( u n i n f o 丌i l e di n v e s t o r s ) ，知情投资 者通常比非知情投资者拥有更多关于新股的信息，从而主要认购那些价值被低估 的股票。非知情投资者担心自己只能获配高估的股票，从而影响自己的投资收益。 在这种情况下，为了吸引非知情投资者，发行方可以选择抑价的方式来弥补其信 息劣势。因此，不同类型投资者信息不对称的情况导致抑价的存在，信息不对称 的程度越高，则抑价的现象越严重。在信息瀑布( w | e l c l l 1 9 9 2 ) 理论中，w b l c h 认为，新股的配售是一个动态调整的过程，后续申购者会根据初始投资者的认购 行为来判断新股的投资价值。当i p o 初始申购情况较为顺利或者极为不顺时，后 续投资者会对自己掌握的不同信息产生怀疑，从而形成一个阻断后续投资者信息 的瀑布，后续投资者会跟风认购或弃购，这容易导致一种类似“一荣俱荣，一损 俱损 的情形，需求价格弹性非常大，新股定价过高将会使发行方面临很大的风 险，此时发行方的最优策略是采取抑价的方式先行吸引一部分投资者，以便使后 7 续投资者跟风申购。a m i h u d ，h a u s e ra n dk i r s h ( 2 0 0 3 ) 的实证研究支持了这一理 论，他们发现o 要么认购不足，要么超额认购，很少有适度认购的情况。 ( 2 ) 信号传递理论 如果发行方比投资者拥有更多信息，例如有关公司实际运作的情况，投资者 此时有可能面临柠檬问题( a k e r lo f ，1 9 7 0 ) 。根据a k e 订o f 提出的柠檬市场模型， 只有那些标的公司低劣的发行方才愿意以市场平均价格发行新股，而标的公司优 秀的发行方会被驱逐出市场。为了解决这一问题，优秀的发行方在i p o 时有意压 低发行价格以将自己与别人区别开来，待到一段时间后市场发现其投资价值时， 再通过增发股份( w e l c h ，1 9 8 9 ；g 1 r i n b l a t ta n dh w a n g ，1 9 8 9 ) 来弥补其在i p 0 时 的损失，但这样做对劣质公司而言成本是非常高的，以致几乎无法模仿。 c h e m m a n u “1 9 9 3 ) 还发现，高质量的公司通过抑价发行股份增加投资者的数量， 吸引了更多人的注意。由于公司本身质地优秀，其内在价值逐渐被市场所挖掘， 此时公司在i p o 阶段的信息产出( i n f o r m a t i o np r o d u c t i o n ) 成本也逐渐得到弥补 然而，不少实证检验并不支持信号传递理论。j e g a d e e s h ，w 苟n s t e i n ，a n dw e l c h ( 1 9 9 3 ) 认为，尽管存在支持信号传递理论的证据，但该理论在解释i p o 抑价水 平中所占的比例较小。m i c h a e l ya n ds h a w ( 1 9 9 4 ) 则得出了与信号传递理论完全相 反的结论，他们发现抑价程度越高的公司增发的反而越少。i p o 抑价可能是发行 企业为了在投资者中留下较好口碑( g o o dt a s t ei ni n v e s t o r s m o u t h s ) 的自愿行为。 s p i e s s 锄dp e t c 、a y ( 1 9 9 7 ) 利用1 9 8 7 一1 9 9 1 年上市的1 7 2 家公司为样本进行研究， 得出的结论同样不支持信号传递理论。 ( 3 ) 累计投标理论 如果投资者比发行方拥有更多的信息，例如股票市场对新股的需求量，那么 发行方会面临一个股份配售的问题，b e n v e n i s t ea n ds p i n d t ( 1 9 8 9 ) ，b e n v e n i s t ea n d 晰l h e l m ( 1 9 9 0 ) ，锄ds p a t t 觚ds r i v 矧a v a ( 1 9 9 1 )认为累计投标方式 ( b o o k b u i l d i n g ) 可以有效的挖掘机构投资者的需求信息，从而在一定程度上解 决这一问题。为了获取机构投资者真实的需求信息，承销商必须给予其一定的补 偿，抑价就是其中的一种方式。累计投标理论获得了大量的实证检验的支持， h a | l l e y ( 1 9 9 3 ) 通过研究最终发行价与招股说明书初始的发行价区间，发现这两者 的高低关系能够很好的预测初始超额收益。由于投资者提供了信息，如果需要对 发行价格做正向调整，那么承销商并不会充分调整发行价，而只是作出局部调整， 这之间的价差就作为对投资者提供信息的补偿。l ，1 a y l o r 觚dw a l t e r ( 1 9 9 9 ) 8 a n dc 0 m e l l ia j l dg o l d r e i c h ( 2 0 0 1 ) 发现参与累计投标的知情投资者在印o 过程中 可以获配更多的新股。c o m e l l ia n dg o l d r e i c h ( 2 0 0 2 ) 研究了机构投资的新股申 购量与累计投标过程中的申报价格，发现与申购量相比，最终的发行价格与申报 价格更相关。b u s a b aa n dc h a n g ( 2 0 0 2 ) 研究对比了新股定价机制中的累计投标方 式和固定价格方式，认为累计投标方式能够从机构投资者那里获得更多的信息， 但也会以更高的抑价作为补偿。l j u n g q v i s t ，j e n l ( i n s o na n dw l h e l m ( 2 0 0 3 ) 也证明了 上述结论。 ( 4 ) 委托代理理论 b a r o na n dh o l m s t r o m ( 1 9 8 0 ) 和b a r o n ( 1 9 8 2 ) 提出了口o 过程中的委托一代理 理论。他们的研究假设，在新股发行中，承销商比发行方拥有更多的市场需求信 息。由于承销商与发行方之间实际上是一种委托代理关系，承销商的目标是降 低发行风险，而发行方的目标是发行收入最大化。在发行方无法完全监督承销商 时，承销商会采取抑价的方式以保证新股的尽可能顺利发行。对于b a r o n 的研究， 不少人会提出一个问题，即承销商的承销费通常是从发行收入中以一定的比例提 取，承销商的上述行为是否在一定程度上对自身不利。l o u g h r a na n d 础t t e r ( 2 0 0 2 ) 对这一问题的一种解释是，承销商会利用新股的配售权进行寻租，例如将新股配 售给与自己关系密切的买方客户，或者用新股去讨好拟上市公司的高管人员。然 而m u s c a r e l l aa n dv e t s u y p e n s ( 1 9 8 9 ) 以1 9 7 0 1 9 8 7 年美国3 8 家i p o 的投资银行 为样本进行研究却发现，尽管承销商自己i p o 不存在委托代理问题，但抑价现 象同样存在。 2 基于对称信息的理论 ( 1 ) 诉讼规避理论 根据美国证券法的相关规定，如果发行方在其招股说明书中所披露的信息存 在虚假陈述的现象，导致投资者的利益受损，发行方会遭到起诉。r n n i c ( 1 9 8 8 ) 和 h u 曲e s 觚d1 i l a k o r ( 1 9 9 2 ) 的研究发现，由于抑价发行的股票更难以跌破发行价， 口o 抑价的一个原因是发行方为了减少日后遭到法律诉讼的风险。但是，d r a k e 锄d 、饥跚y p e n s ( 1 9 9 3 ) 的研究结论却正好相反，遭到起诉的公司，其抑价程度 更高。l 唧r 锄ds h u ( 2 0 0 2 ) 分析梳理了前人的研究，认为之前关于法律诉讼 和m o 抑价关系的文献存在变量内生性问题，通过改进计量方法，他们得出了 新的结论，即如果同时考虑两个变量的相互作用，那么诉讼风险随着p o 抑价 的上升而降低，口o 抑价随着诉讼风险的上升而上升。 9 ( 2 ) 股权结构理论 b 0 0 t ha n dc h u a ( 1 9 9 6 ) 认为抑价发行可以吸引更多投资者来认购新股，这样 企业将会拥有更多的股东，上市后的流动性也会更强，从而提升企业的价值。 s t o u 曲t o na n dz e c h n e r ( 1 9 9 8 ) 认为抑价可以刺激需求，从而为企业寻求外部大 股东创造了条件，这些大股东可以对管理层进行有效地监督，改善公司治理，同 时给散户投资者带来正外部性。m e l l oa n dp a r s o n s ( 1 9 9 8 ) 认为公司在i p o 过程中 应注意优化其股权结构。其中一个重要的方面就是寻求外部大股东以起到改善公 司治理，提升公司价值的作用，而抑价发行可以看作是对这些大股东功劳的补偿。 b r e n n 锄a j l df r a n k s ( 1 9 9 7 ) 却认为，内部人为了保证在d o 之后仍然对公司拥 有控制权，必须防止机构投资者在邛o 过程中的大幅度认购。而抑价发行使得 新股更有可能被超额认购，这样内部人就有机会决定股份在不同投资者之间的分 配，从而分散股权并减少出现外部大股东的情况。但是，该文的理论假设并没有 得到实证检验的支持。 ( 3 ) 承销商托市理论 一些研究者从承销商在二级市场的行为来解释口o