（金融学专业论文）中国债券评级业发展研究——基于信用配给理论视角.pdf

中国债券评级业发展研究 基于信用配给理论视角 摘要 从某种意义上讲，当前的世界经济已成为“信用经济”，信用是金融体系中 最为基础和核心的因素，这一现象在债券市场中表现得更为明显。首先，债券市 场的存在本身就是以信用存在为前提的；其次，在完善的债券市场中，发债主体 信用度的高低决定了其债券能否被市场接受，而债券本身的信用等级更是决定了 债券的价格和发行的模式。高信用等级的债券往往会得到市场的普遍认同，从而 定价更低，能够保证发债主体以更低的成本达到融资目的，推动自身发展。 但在现实的经济活动中，并非每一个发债主体的信用都是完美的，这表现为 两个方面：一方面指并非每个发债主体的信用度都很高，债券市场本身就是一个 高风险的领域，在债券市场放开之后会有大量信用不足的企业和单位进入市场， 构成很多的不确定因素；另一方面指即使对于那些具有较高信用度的发债主体而 言，它们也常常没有具市场公信力的渠道来向监管者和投资者传递自身的优质信 息，因此其信用也常常被误读。在这种新情况下，信用的“不对称”也就会导致 信用配给的产生。 所谓信用配给，本指一种信贷资源的非瓦尔拉斯均衡分配现象，具体是指在 对银行贷款的需求大于银行贷款供给的情况下，利率之外的其他因素影响贷款人 对银行信贷在借款人之间分配的现象。而从本质上来讲，导致信用配给发生的因 素在债券市场中仍然存在着，而且债券市场中同样存在发债主体的融资需求无法 得到充分满足的情况，因此我们可以认为，债券市场中同样存在着“信用配给” 现象。 为了发展债券市场，推动经济发展，需要从根本上缓解信用配给现象，从前 人的研究中可以看出，缓解信用配给的关键在于解决信息不对称问题，债券评级 作为重要的信息中介，可以起到很大的促进作用。因此，债券评级行业的发展对 于缓解债券市场中的信用配给现象将起到重要的影响，而国外成熟债券市场的发 展历史也正说明了这一点。 债券评级行业对债券市场信用配给的解决机制主要有三个方面：第一，供给 方面，债券评级可以为债券市场中的投资者提供债券信用信息，从而帮助投资者 更好的甄别债券信用等级，通过“货币选票”对债券进行筛选；第二，需求方面， 帮助发债主体( 主要是发债企业) 传递优质信号，防止因信息传递机制不畅而导 致其融资需求被“配给”；第三，监管方面，向市场监管者提供信息，帮助监管 部门提高其监管水平和质量，尽量减少因监管主体和市场体制方面的因素而导致 的配给现象。因此，加快发展债券评级行业，对推动我国的债券市场发展和优化 有着重要作用。 经济全球化背景下，资本市场对外开放程度进一步加大，国际权威评级机构 逐渐进入中国市场，但鉴于评级行业的特殊性，我国的评级行业既不能走合资、 合作而完全依赖国际评级机构的道路，也不能走闭关锁国、一味强求中国特色的 道路，而应该根据发展的不同时期，采取不同的发展策略，在积极学习国外先进 技术流程和管理理念的基础上坚持自主创新、自主发展，只有这样才能够真正壮 大自身力量，为债券市场发展做出贡献。 关键词：债券评级行业，信用配给，债券市场，信用 i i a b s t r a c t a st h ee r e d i tb e c o m e st h em o s tf u n d a m e n t a la n dc r i t i c a le l e m e n to fm o d c m f i n a n c i a ls y s t e m ，t h ew o r l d se c o n o m yh a sb e c o m et h e “c r e d i te c o n o m y ”，w h i c hi s e v i d e n t l yr e v e a l e di nb o n dm a r k e t f i r s to fa 1 1 t h ee x i s t e n c eo fc r e d i ti st h eb a s i so f b o n dm a r k e t ；s e c o n d l ys p e a k i n g , t h ec r e d i tq u a l i t yo fi s s u e r sd e c i d e sw h e t h e rt h e b o n d sc a i lb ca c c e p t e db yt h em a r k e t a n dt h ec r e d i tr a t i n go ft h eb o n d sd e c i d e si t s p r i c ea n dm o d eo fi s s u e b o n d sw i t hh i g h - r a t i n gc a n r e d u c et h ec o m p a n y sc o s tw h i l e i s s u i n g u n f o r t u n a t e l y , n o ta ni s s u e r sc r e d i ta r ep r e f e c ti nt h er e a lw o r l d p e r f o r m e di n t w oa s p e c t s ：o nt h eo n eh a n d ，n o ta l li s s u e r sc a l lh a v eh i g h - g r a d ec r e d i t , b o n dm a r k e t i sf u l lo fr i s ka n du n c e r t a i n t y ；o nt h eo t h e rh a n d ，c v e nt h e “g o o d i s s u e r s c r e d i t c o n d i t i o na l eu s u a l l yb em i s u n d e r s t o o db e c a u s e t h c yh a v en ow a y t os e n dh i g hq u a l i t y s i g n a l s c r e d i tr a t i o n i n gw i l le x i s tu n d e rs u c hk i n do fc i r c u m s t a n c e s c r e d i tr a t i o n i n gi sap h e n o m e n o no ft h en o n w a l r a s l a ne q u i l i b r i u mi nc r e d i t m a r k e t ，w h i c hm e a l l si ft h ec r e d i tn e e de x c e e d st h ec r e d i ts u p p l y , m o r ec a u s e st h a n o n l yt h ei n t e r e s tr a t ew i l le f f e c tt h ec r e d i td i s t r i b u t i o nb e t w e e nt h ea c c o m m o d a t o r s w ef i n dt h a tt h e s ec a u s e sa n dt h ep h e n o m e n o na r ea l s oe x i s ti nb o n dm a r k e t ，s ow c s u p p o s et h a tc r e d i tr a t i o n i n gi sa l s oe x i s ti nb o n dm a r k e t o b v i o u s l y , t h ep r o b l e mo fc r e d i tr a t i o n i n gs h o u l db er e s o l v e di fw ew a n tt o d e v e l o pc h i n e s eb o n dm a r k e t w ec a nf i n dt h ec u r ei sh o w t os o l v et h ep r o b l e mo f i n f o r m a t i o nu n s y m m e t r i c a li np r e v i o u sr e s e a r c h a n db o n dr a t i n ga g e n c yc a np l a ya n i m p o r t a n t r o l ea st h em a i ni n f o r m a t i o ni n t e r m e d i a r y s ow eb e l i e v et h a tt h e d e v e l o p m e n to fb o n dr a t i n gi n d u s t r yc a l li n f l u e n c et h ed e v e l o p m e n to fb o n dm a r k e t , w h i c hh a sb e e np r o v e db et h eh i s t o r yo ff o r e i g nb o n dm a r k e t s i no u ro p i n i o n ，t h em e c h a n i s mo fh o wb o n dr a t i n gs o l v ec r e d i tr a t i n gi nb o n d m a r k e t si n c l u d e st h r e ea s p e c t s ：f i r s t ，s u p p l ya s p e c t ，b o n dr a t i n ga g e n c yc a np r o v i d e c r e d i ti n f o r m a t i o no ft h eb o n d s ，i no r d e rt oh e l pi n v e s t o r se x a m i n et h ec r e d i tg r a d e so f b o n d s ；s e c o n d ，d e m a n da s p e c t s ，b o n dr a t i n ga g e n c yc a nh e l pi s s u e r s ( e s p e c i a l l yt h e c o m p a n i e s ) t os e n dh i 醢- g r a d es i g n a l sa n dt oa v o i d t h es i t u a t i o no fb e i n g “r a t i o n e d ”； 1 1 1 t h i r d , r e g u l a t i o na s p e c t s ，b o n dr a t i n ga g e n c yc a np r o v i d ei n f o r m a t i o nt ot h em a r k e t r e g u l a t o ra n dh e l pi tt oa d v a n c ei t sr e g u l a t ea b i l i t y s oi t sv e r yi m p o r t a n tt od e v e l o p t h ei n d u s t r yo fc h i n e s eb o n d r a t i n g u n d e rt h ec i r c u m s t a n c eo fe c o n o m yg l o b a l i z a t i o n ，i n t e r n a t i o n a lr a t i n gc o m p a n i e s a l ef i n d i n gt h eo p p o r t u n i t yt oe n t e rc h i n e s em a r k e t w eb e l i e v et h a tc h i n e s er a t i n g i n d u s t r yc a nn o tc o m p l e t e l yr e l yo nt h e i rf o r e i g nf r a t e r n i t i e s ，a n da l s oc a n td e v e l o p b yt h e m s e l v e s t h er i g h tw a ys h o u l db ed e c i d i n gt h em o d e lo fc o o p e r a t i o nb yt h e s t a g co fd e v e l o p m e n t k e yw o r d s ：b o n dr a t i n gi n d u s t r y ；c r e d i tr a t i o n i n g ；b o n dm a r k e t ；c r e d i t 学位论文独创性声明 本人郑重声明： i 、坚持以“求实、创新”的科学精神从事研究工作。 2 、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究 成果。 3 、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构 已经发表或撰写过的研究成果。 5 、其他同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了声明并表示 了谢意。 作者签名： 日 期：型 ：! 塑 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版；有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅；有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索；有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 作者签名： 日期： 导言 i 问题的提出 金融的本意是“资金融通”，一个社会体系中的金融部门的作用也就在于对 全社会的资本要素进行有效配置，从而促进资本从盈余方向稀缺方转移，以利于 进一步扩大再生产，增加社会财富；而金融部门也因其作用而成为整个经济体系 的核心部分，它的表现直接影响到经济运行的效率和经济发展的方向。因此，从 二十世纪八十年代以来，我国金融机构改革的脚步就一直未停止过，尤其是对国 有商业银行的改造现己取得初步成功。但是，本应与之枢配套的金融市场改革却 滞后了许多，尤其是企业债券市场规模很小。根据统计，我国2 0 0 5 年全年债券 市场累积发行总额为4 11 0 6 7 4 亿元，而其中企业发行短期融资债总额为1 3 9 2 5 亿元，仅占发债总额的3 4 。而与之形成鲜明对比，我国的广大企业、尤其是 中小企业纷纷面临融资难问题而致使资金短缺，难以进行进一步发展。因此，如 何加快推进我国企业债券市场发展就成了近年来理论界和实务界探讨的热点问 题。 债务合同得以达成的基础是信用，因而如何准确的对借方的信用进行评估和 度量、从而帮助贷方有效的控制其资金风险并做出投资决策就成了发展债券市场 的关键问题，债券信用评级( 简称“债券评级”) 就是为了解决这个问题而出现 的。 债券评级是指独立的评级机构运用其评估体系，通过对与该债券有关的诸多 因素进行综合考察和分析，对债券的安全性、盈利性、流动性等方面的质量进行 综合评价并以约定符号列示的评估活动。由于其独立性和专业性，评级机构的评 级结果往往更为客观，也更易为其它的市场参与者所接受。因此，在以美国为代 表的发达国家，其债券市场活动中债券评级机构的评级往往对投资者的投资决策 和市场监管者的监管行为起到关键作用。但在我国，债券评级业的发展仍处于非 常落后的阶段，评级机构鱼龙混杂、技术力量匮乏、职业素质低下且监管不力， 这些现象一方面是由我国债券市场尤其是企业债券市场的规模过小、发展程度不 足而导致的，另一方面也反过来阻碍了债券市场的进一步发展和完善，形成恶性 循环。另外，随着我国资本市场开放程度的进一步加深，伴随着国外机构投资者 的进入，外资评级机构也开始进入我国开展评级业务，由此带来的激烈竞争无疑 也对我国的债券评级业提出了更高的要求。因此，对发达国家债券评级业的发展 进行研究和借鉴，并在此基础上对我国债券评级业的现状进行对比分析，并结合 我国实际寻找我国债券评级的发展道路，是十分必要和迫切的。 同时，既然进行债券评级的目的是为了解决融资市场上的信息不对称现象并 从而解决企业融资难问题。那么，债券评级业的发展到底是通过怎样的机制帮助 企业解决融资难问题昵? 这直接关系到监管部门和债券市场参与者对于债券评 级的态度，并决定了我国债券评级业的未来走势和发展方向，同时也将对我国债 券市场的未来发展趋势产生重要影响。基于以上想法，本文将拓展西方新凯恩斯 主义经济学中的“信用配给( c r e d i tr a t i o n i n g ) ”范畴，将这一概念拓展到债券市 场中并加以研究。 i i 研究方法与内容 本文主要运用新凯恩斯主义经济学中的“信用配给”理论作为分析工具，同 时结合信息不对称理论和博弈论的相关内容，对债券评级行业的产生原因、历史 和特点进行总结分析，找到债券评级对解决债券市场中“信用配给”的理论依据， 并在此基础上对我国债券评级行业的发展历史与现状进行总结与回顾，从中发现 最适合我国债券评级行业发展的道路。 除导言外，本文主题共包括四个部分：第一部分，理论基础与研究背景，将 本文将要研究的债券评级行业形成与发展的理论依据及信用配给理论的系列研 究成果进行总结，同时对我国债券市场中的“信用配给”现象进行概括总结；第 二部分，全面总结国际上对于债券评级行业研究的成果，并将国外债券评级行业 的发展历程进行比较，力图从中发掘对我国评级业发展的启示；第三部分将视角 转回国内，分析了我国债券市场上的信用配给现象，并对我国评级业的现状与问 题进行分析：第四部分，我国债券评级业的作用机制和发展道路分析。研究债券 评级行业的发展将给我国债券市场中的资金供给方、需求方和监管方带来的影 响，并由此分析评级对馈券市场“信用配给”的影确，在此基础上对我国尚属起 步阶段的债券评级行业发展的途径进行探讨，并展望该行业发展前景，提出发展 思路。 2 i i i 本文创新点与有待进- 步研究的问题 作为一篇行业研究的论文，本文选择了具有一定特殊性的债券评级行业作为 研究对象。同以往研究结果相比，本文在以下几个方面有了创新： 一，对信用配给范畴的拓展。信用配给理论作为新凯恳斯主义学派的重要分 支，在上世纪取得了丰硕的成果，但研究一般仅限于信贷市场。本文认为，信用 配给的存在前提是信用供需不对称，而这一点在债券市场中是同样存在的。因此， 本文尝试将传统信贷市场中的信用配给范畴拓展到债券市场中，用信用配给的相 关理论来解释债券市场中供求不对称的现象。 二，对国际债券评级行业研究成果的总结与回顾。债券评级行业作为二十世 纪随着债券市场的产生和发展而蓬勃起来的具有“准市场监管者”地位的新兴行 业，在国外已经受到了普遍重视，各发达国家都有着较多的研究成果。但由于我 国债券市场不够发达、债券评级行业尚属起步阶段，这方面的研究非常少。因此 本文对国外研究文献进行了全面梳理，试图从中找出对我国债券评级行业发展的 启示。 三，对于债券评级行业的作用分析。以往对债券评级行业作用的分析往往从 建立健全社会信用体系、保护市场规范秩序角度出发，本文采取了从解决债券市 场的信用配给出发的全叛思路，从债券市场的资金供给方( 债券认购人) 、资金 需求方( 债券发行人) 和监管方三个角度全面分析债券评级行业作为信息中介机 构在缓解市场信息不对称、解决信用配给问题方面的作用。 四，对于我国债券评级行业的未来道路探讨。本文在现有研究中“走合资、 合作道路”和“自主发展”两条道路讨论的基础上，通过对我国经济和债券市场 的发展现状与趋势进行分析，审视当前我国债券评级行业发展面临的问题，从而 提出债券评级行业应该分。三步走”的思路，完成从做国际评级巨头的“学生” 到做市场竞争者的发展模式转变。 尽管本文努力试图在信用配给理论的视角下向读者展示我国债券评级行业 发展的全貌，但由于篇幅和作者理论水平所限，还有很多不足之处，例如未能选 取指标将债券评级行业同债券市场发展程度进行相关度的实证检验，对过往文献 的占有仍不够全面，对我国债券评级行业发展的经济背景理解仍不够深刻等等， 这些都是在以后的研究中需要进一步努力的方向。 3 第一章信用配给：理论与我国现实 信用配给理论是解释信贷市场中供需矛盾的主流理论之一，是新凯恩斯主义 的重要贡献，经过长期发展，它已较圆满地从根本上揭示了信贷市场中资金不能 够满足融资者需求的原因。通过回顾信用配给理论，可以发现信用配给现象在债 券市场中是同样存在的，因此我们可以同样用这一理论来解释债券市场发展不足 的现象。 1 1 信用配给的基本概念和理论介绍 1 1 1 信用配给的概念介绍 “信用配给”一词由来已久，亚当斯密( 1 7 7 6 ) 曾在描述高利贷上限的过程 中对信用配给的情况进行过探讨，1 9 世纪英国关于贵金属和货币的争论中也曾 把信用配给作为一项论题。1 9 3 0 年凯恩斯在其货币论中对信用配给现象进 行了描述，并实际上提出了商业银行控制信贷行为的几个根本性问题，为后来的 研究者指明了方向，但遗憾的是他并没有对信用配给的概念进行严格界定。在 2 0 世纪5 0 年代美国经济学家鲁萨和斯科特( r o o s a s c o t t ，1 9 5 1 ) 和美联姥 部分学者提出的“资金可获性学说”( a v a i l a b i l i t yd o c t r i n e ) 中对信用配给理 论首次进行了专题论述，他们认为，信用配给是“某些制度上的制约所导致的长 期非均衡现象”。 1 9 6 0 年，h o d g e m a n 在其信用风险与信用配给一文中将信贷市场上的信 用配给解释为“银行面对一群具有固定收益分布的借款者，无论在何种利率价格 上，都存在一个提供信贷供给额的最大上限；由于项目存在失败的概率，银行的 预期损失便是信贷额的函数，信贷额越大意味着银行的预期损失越大”。 二十世纪7 0 年代后，以 a f f e e 和r u s s l l e ( 1 9 7 6 ) 、8 a l t e n s p e r g e r ( 1 9 7 8 ) 、 k e e t o n ( 1 9 7 9 ) 、s t i g l i t z 和w e i s s ( 1 9 8 1 ) 、轷i l l i a m s o n ( 1 9 8 6 ) 等为首的经济学 家开始转变研究思路，脱离新古典经济学的完全市场信息假设，从不完全信息角 度出发来研究信用配给问题，使得对这一问题的研究得到了长足的发展，并逐渐 形成了新凯恩斯主义经济学的信贷配给理论。在这一理论中，信贷配给概念有着 4 广义和狭义之分。广义的信贷配给是指，由于报出贷款利率低于市场出清利率， 存在对贷款的超额需求。如果这种利率差额是由政府管制因素造成的，这种信贷 配给被称为非均衡信贷配给；而在没有政府限制的情况下，贷款人自愿将贷款利 率确定在市场出清利率以下而造成的信贷配给被称作均衡信贷配给，其中均衡信 贷配给是新凯恩斯主义经济学研究的重点，b a l t e n s p e r g e r ( 1 9 7 8 ) 将均衡信贷 配给定义为“即使当某些借款人愿意支付合同中的所有价格条款和非价格条款时， 其贷款需求仍然得不到满足的情形”。 当前经济学界对信用配给的分类主要是沿袭自s t i g l i t z 和w e i s s ( 1 9 8 1 ) ：当 存在下述情况下，信贷配给就存在，“( 1 ) 在一些看起来差不多的贷款申请人中， 有人申请到了贷款，而有的没有，尽管遭到拒绝的申请人愿意出更高的利率；( 2 ) 存在着可以确认的经济人群体，在既定的贷款供给量下，无论什么样的利率水平 都无法得到贷款，尽管在更多的贷款供给量下，他们可以得到”。这一分类实际 上指出了信贷配给的本质，即它是一种信贷资源的非瓦尔拉斯均衡分配现象，具 体是指在对银行贷款的需求大于银行贷款供给的情况下，利率之外的其他因素如 借款人过去的还款记录及拥有的财产量等影响贷款人对银行信贷在大量借款人 之间分配的现象；或者也可以理解为，当这一现象发生时，信贷分配中利率的作 用下降，非利率因素在信贷资源的配置中占主体地位。 随着信贷理论的进一步发展，f r i e d m a n ( 2 0 0 2 ) 将信贷配给划分为以下四种 类型： ( 1 ) 利率( 或价格) 配给。借款人在给定贷款利率上能得到贷款，但其规模小 于意愿规模，要想得到更大规模的贷款，借款人就得支付更高的利率。 ( 2 ) 见解分歧配给。一些经济个体无法在他们认为恰当的利率上得到贷款。 ( 3 ) 红线注销。贷款人要求的利率由存款利率决定，当存款利率低的时候得 到了贷款的企业，可能在存款利率提高时被实行定量配给。 ( 4 ) 纯粹的信贷配给。一些经济主体得到了贷款，而明显相同的经济主体想 以同样的条件申请贷款却得不到。 由此可见，近两个世纪以来，西方经济学家在信贷市场范围内对于信用配给 进行了深入的研究，从对其定义的变迁中我们已可以窥见信用配给理论研究的历 史线索，在下一部分，本文将结合该理论形成过程中的重要文献，对信用配给理 论进行简要介绍。 1 1 2 文献综述 一，早期信贷配给现象与理论。 前文已经述及，最早提及信贷配给的是a d a ms m i t h0 7 7 6 ) ，他在论述高利 贷的最高数额时曾扼要地探讨过信贷配给问题。1 9 世纪2 0 年代，英国银行学派与 通货学派的论战也曾涉及信贷配给问题。 现代理论界对信用配给的研究始于凯恩斯1 9 3 0 年的货币论，他指出。：“如 果我们假定，放款是按照完整的市场原则进行的，那么，明显的事实是，只要借 款者的需求表一定，银行利率和债券利率一般来说也就能决定投资量，但就 银行放款而言，至少英国的放款就不是根据完整的市场原则进行的。往往有一些 没有得到满足的边际借款者存在，其人数可以有伸缩，所以银行可以通过缩减或 扩大其贷款量来影响投资量，而无需在银行利率水平、借款者需求表或非银行放 款良等方面有任何变化。这种现象当其存在时，可能发生极其巨大的实际意义。” 随后又指出。：“也就是说大不列颠方便对于借款人所持的态度有一种限额分 配的传统制度存在，对任何个人的放款数额并非指完全取决于借款人所提供的抵 押品和利率，而是同时也参考借款人的意图以及他在银行心目中的地位是不是一 个有价值和有势力的主顾。”从中我们可以看出，凯恩斯已经对商业银行的信贷 配给现象进行了初步的探讨，并且提出了三个重要问题o ：( 1 ) 为什么商业银行 选择信贷数量而非价格( 利率) 变动来实现信贷配给行为? ( 2 ) 若给定信贷数 量，那么这种短缺是如何分配的? ( 3 ) 为什么当信贷需求超出信贷供给时，商 业银行不以提高存款利率的方式去筹集更多的信贷资金，或从货币当局获取更多 的信贷资金? 凯恩斯在其研究中并未对这些问题进行深入研究以做出回答，但是他实际上 已经给未来信用配给的研究指明了方向，而且使得信用配给研究发展成为一门理 论成为可能。 二战后，美国经济学界普遍认为美联储对于利率的调控无助于平抑美国经济 。凯恩斯：货币论 ，商务印书馆1 9 9 6 年版，上册第1 8 0 页。 。凯恩斯：货币论，商务印书馆1 9 9 6 年版，下册第3 1 6 页。 。孔刘柳：商业银行信贷合约行为理论，上海财经大学出版社2 0 0 1 年版，第3 5 页。 6 的波动。r o o s a 等人在1 9 5 1 年发表的资金可得性学说中，提出了信用可获性 理论，强调信贷配给现象是由于某些制度上的约束而导致的长期非均衡现象，例 如，政府约束的利率上限，制度约束的商业银行最小资产流动性要求等等共同造 成了整体信贷供给的刚性约束。但是，这一学说的致命缺点在于对其假设条件的 完全依赖，并且没有说明信用配给现象的发生原因。这使得人们认识到长期的信 贷配给行为实际上是一种均衡现象，并且不可能在宏观层面上论述清楚，因此， 在r o o s a 之后，一些经济学家开始探索信贷配给的成因，信贷配给理论的微观基础 逐步得以确立。 1 9 6 0 年，d h o d g m a n 在信贷风险和信贷配给一文中认为回：“银行面对一 群具有固定收益分布的借款者，不论其利率水平如何变化，总存在一个信贷供给 额的上限；由于项目存在失败的概率，这样银行的预期损失便是信贷额的函数， 信贷额越大意味着银行的预期损失也越大。”他的理论解释了第一种信贷配给： 所有的借款者都可以获得贷款，但是获得的贷款额低于他们在该利率下所期望得 到的数值。随后在1 9 6 9 年，j a f f e e 和m o d i g l i a n i 对第二种信用配给现象一部 分借款者获得期望的贷款而同时另一部分借款者却被拒绝进行了解释圆，他 们的解释建立在垄断性银行的信贷利率存在一个限定的变化区间的假设之上。商 业银行面对的借款者组群多预期利率价格组合，此时银行更倾向于拒绝一部分群 组，而一般不会对不同群组的借款利率实行同一利率。同信用可获性一样，这一 理论的致命弱点也在于其假设条件过于脱离实际。 1 9 8 0 年，j o e lf r i e d 和p e t e rh o w i t t 发表了一篇论文，他们受劳动市场合约 理论的影响，试图从隐含性合约理论的角度解释信贷配给现象 。他们认为信贷 配给现象是银行同客户之间进行风险分担的一种安排，贷款者与借款者不仅可以 从信贷合约中获得现实的利益，而且可以从涉及到不确定性的未来交易量和交易 价格的“隐含性合约”的关系中获得好处。 二，基于信息结构基础的信用配给理论。 j a f f e e 和r u s s l l e 在1 9 7 6 年发表的不完全信息、不确定性和信贷配给中 ”h o d g m a n ，d o n a l d , c 亿d i t r i s k a n d c r e d i t r a t i o n i n g , 跏a r t e r l y j o u r n a l o f e c o n o m c j ，1 9 6 0 , 7 4 , ( m a n p p 2 5 8 - 2 7 8 圆j a f f e e ，d ，f - m o d i g l i a h i , a t h e o r y a n d t e s t o f c r e d i t r a t i o n i n g ”，a m e r i c a n e c o n o m i c r 目d 口 f1 9 6 9 ， 5 9 ，( d e c e m b e r ) ，p p 8 5 0 - 8 7 2 f r i e d ，j o e la n dp e t e r h o w i t t , “c r e d i t r a t i o n i n g a n d i m p l i c i t c o n t r a c t t h e o r f , j o u r n a l o f m o n e y , c r e d i t a n d b a n “n g 1 9 8 0 ，1 2 ，p p a 7 2 - 4 8 7 7 将信息经济学运用到信贷配给理论的研究中巴他们在信贷市场上信息不完全、投 资收益不确定、借款者信息多于贷款者的前提下得出结论：在竞争市场上，单合约 均衡( 对所有借款者的贷款条件都相同情况时的均衡) 条件下会有配给产生：多合 约条件( 对不同的借款者可以有不同的贷款条件) 时，不存在均衡状态。 受隐性合约行为理论的影响，k e e t o n 与s t i g l i t z 和w e i s 妒也都注意到信贷 市场的基本结构与劳动和保险市场的相似性，他们认为，在固定收益分布的假设 条件下，同贷款额类似，高信贷利率意味着将来的高承诺，因此也意味着高失败 率。从这一点出发，他们最先系统地论述了逆向选择和道德风险的问题。其中比 较突出的是s t i g i l i t z 和w e i s s ，他们在商业银行与借贷者之间存在事前非对称 信息的假设下，论证了商业银行贷款平均预期收益是利率的非单调函数，进而论 证了信用配给产生的原因信息不对称导致的逆向选择和道德风险。 与之相对应的是s t e p h e nw i l l i a m s o n ( 1 9 8 6 ) ，他论述了银企间事后非对称 信息所导致的信贷配给现象。他认为，即使不存在逆向选择和道德风险，只要信 息不对称，并且贷款人监控借款人需要成本，信贷配给现象就可能会出现。y i n g y a n ( 1 9 9 6 ) 囝将信贷配给同企业的破产成本直接联系起来，他提出在破产成本上升 时信贷配给现象会更加严重。进一步地，h u n g j e nw a n g 提出即使贷方和借方的 信息是对称的，单独破产的高成本( c o s t l yb a n k r u p t c y ) 也能够导致信贷配给 现象发生。除此之外，抵押担保( c o l l a t e r a l ) 也在对信用配给的研究中发挥着 越来越重要的作用。b e s t e r 、c h a n k a n a t a s ( 1 9 8 s ) o 与b e s a n k o t h a k o r ( 1 9 8 7 ) 均提出借款人的质量同抵押品存在正相关关系，而与该论点相反，b e r g e r u d e l l ( 1 9 9 0 ) 。在对超过一百万起的信贷案例进行综合研究后指出：最常见的情况 d j a 钕a n dt h o m a sr u s s e l l , i m p e r f e c ti n f o r m a t i o n , u n c e r t a i n t y , a n dc r e d i tr m i o n m g 。唧旷o u a r t c i i y j o u r n a lo f e c o n o m i c s n o v 1 9 8 4 圆c t o n , w i l l i a m , e q u i l i b r i u m c r e d i t r a t i o n i n g 。n e w y o f k 眦g a r l a n d p u b l i s h i n g c o ，1 9 7 9 ( 梦j o s e p h e s a $ i t z a n d a n d r e w w e i s s “c _ t e d i t r a t i o n i n g i n m a r k e t s w i l h i m p e r f e c t l o f o r m a t i o n ”, a m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w , 1 9 8 1 ，7 1 ，p p 3 9 3 - 4 1 0 固w d l i n m s o n , “c o s t l ym o n i t o r i n g , f i n a n c i a li n t e r m e d i a f i o n , a n de q u i h b r i mc r e d i tr a t i o n i n g , j o u r n a lo f m o n e t a r ye c o n o m i c s ，1 9 8 6 ，1 8 ，p p 1 5 9 1 7 9 ， y m g y a h 1 9 9 6 “c r e d i tr a t i o m n 岛b a n k r u p t c yc o s t ，a n do p t i m a ld e b tc o n t r a c tf o rs m a l lb u s i n e s s h t t p ：e c o n w p a w u s t le x l u ：8 0 8 9 c p s f i n p a p e r s 9 6 1 2 9 6 1 2 0 0 3p d f h u n g - l e nw a n g “s y r a m c t t i ci n f o r m a t i o na n dc x e d i tr a t i o n i n g ， h 呻：w w w , s i n i e a e d u a v - w a n g h j f a j 0 0 p d f 囝凸a n ，ya n dk a n a t a s ，g a s y m m e t r i cv 。l u a t i o na n dt h er o l eo f c o l l a t e r a li nl o a na g r e e m e n t s j o u m a lo f m o n e y , c r e d i ta n db 柚k i n g 1 9 8 5 ，v 0 1 1 7 ：8 5 9 5 b c s a n k o ，d a n dt h a k o f , a “c o l l a t e r a la n dr a t i o n i n g ：s o r t i n ge 口u i l i b r i ai nm o n o p o l i s t i ca n dc o m p e t i t i v c c r e d i tm a r k e t s ”i n t e m a t i o n a le c o n o m i cr e v i e w , 1 9 8 7 v 0 1 2 8 ：6 7 1 6 8 9 b e t g e r , a n a n d u d e l l ，g f “c o l l a t e r a l ，l o a n q u a l i t 弘a n d b a n k r i s r ，j o u r n a l o f m o n e t a r y e c o n o m i c s , 1 9 9 0 , v o | 2 5 ：2 1 4 2 8 是抵押品同高风险的借款者、贷款项目和银行相伴而生。 三，信用配给理论向宏观经济理论的回归。 w i l l i a m s o n ( 1 9 8 7 ) 。在其文中将信用配给融入一个一般均衡的世代交替的 动态经济周期模型，该模型假定价格具有完全伸缩性，当期的信贷发放量直接影 响下一期的产量，人们同时拥有现金和存款，现金具有平衡储蓄和存款的缓冲作 用。产量上升时，信贷发放量也同时上升，对货币的需求减少，同时由于货币供 给的非弹性使得物价上涨，因此在该动态模型中，实际产量、价格水平和信贷配 给同期协同变动。 6 r e e n w a l d 和s t i g l i t z ( 1 9 9 0 ) 圆则将信用配给并入传统的i s - l m 模型中， 他们发现由于金融中介在实际资源配置方面的作用，实际货币供给的增加不仅使 得曲线向外移动，而且也会使得经过修正的i s 曲线向外移动，这表明在信用 配给因素被考虑进去之后，货币政策的作用可能要比想象的来得更大。 信用配给理论更大的意义在于对发展中国家金融发展的指导，传统的金融深 化论在信息完全的情况下提供了一种对完全竞争信贷市场运行的理性描述，并对 发展中国家的金融改革产生了重大的影响。但是从信息不对称的角度出发，信用 配给理论从根基上动摇了金融深化论的合理性，而走向了金融约束论。h e l l m a n n 、 m u r d o c k 和s t i g l i t z ( 1 9 9 7 ) 。发表了金融约束：一个新的理论框架，在信用 配给理论的基础上对发展中国家的金融深化问题进行了谈讨，认为政府应当通过 市场监督、限制竞争和资产替代等一系列金融措施给银行创造“特许权价值”， 从而使其获得“寻租机会”，即将存款利率控制在均衡水平之下( 但要保证实际 存款利率是正值) ，使之有动力吸收存款，对贷款企业进行严格监督，发挥其信 息优势来克服由于信息不对称所导致的市场失灵。 1 1 3 信用配给概念的拓展：从信贷市场到债券市场 如上文所述，现有对于信用配给现象的研究基本集中于银行信贷市场上，但 4w i i l l a n ，s t e p h e nd ，1 9 8 7 ，“f i n a n c i a l i n t e r t a e f l i a t i o a ，b u s i n e s sf a i l u t e s ，a n dr e a lb u s i n e s sc y c l ”。 j o u r n a l o p o l i t i c a l e c o n o m y ，u n i v e r s i t y o f c h i c a g op r e s s , v 0 1 9 5 ( 6 ) ，p a g e s l l 9 6 - 1 2 1 6 ，d e c e m b e r 。g r e c n w a l d ，b r u c e a n ds t 磷i t z ，j o s e p he ，“t o w a r da t h e o r y o f r i g i d i t i e s ”，a l w r i c a n e c o n o m i c r e v e w , 1 9 9 0 ，v 0 1 7 9 ( 2 ) ，l a p 3 6 4 - 6 9 9t h o m a sh e l l m a n n k e v i nm u r d o c k a n dj o s e p hs t i g j i t z0 9 9 0 , “f i n a n c i a lr e s t r a i n t ：t o w a