（金融学专业论文）中国权证市场与标的股票市场之间的价格关系研究.pdf

河南大学硕士学位论文 摘要 沪深市场权证上市、退市效应以及权证存续期与标的股票之间的价格关系， 是一个崭新的研究课题。弄清该问题，可以识别权证上市、退市对标的股票的影 响，可以知道权证市场和标的股票市场之间的信息传递方向，对于实战操作和定价 理论也有意义。本文运用事件研究法对沪深证券市场权证上市、退市的平均股价 效应进行了实证研究，也运用g r a n g e r 因果检验测度了权证存续期权证价格与标的 股票价格之间的相互影响关系，得出以下结论： ( 1 ) 股本权证上市首日对标的股票有明显负的价格效应，且这种由稀释效应 产生的对标的股票的负价格效应短期内随时间推移有增强的趋势；股本认购权证 停止交易后会对标的股票产生负的价格效应。 ( 2 ) 备兑认沽权证上市后第七日对标的股票有显著为正的价格效应；备兑认 沽权证行权期到来前对标的股票有正的价格效应，但尚不确定这种正价格效应何 时达到最大值以及何时结束。 ( 3 ) 沪深证券市场，真正重要的是权证停止交易日，而不是权证停止存续日。 ( 4 ) 本文运用事件研究法的所有实证结果均不支持陈汉文，陈向民( 2 0 0 2 ) 的以下观点：由于交易背景的差异，市场模型在针对我国证券市场的研究中有更 容易拒绝原假设的倾向。相反，在本文研究的大多数情况下，均值模型更容易拒 绝原假设。 ( 5 ) 在认购权证存续期中，认购权证和其标的股票的价格走势不相关；在认 沽权证存续期中，标的股票价格走势不受认沽权证价格走势的影响，但认沽权证 价格走势受到标的股票价格走势的明显影响。 关键词：权证，标的股票，上市效应，退市效应，g r a n g e r 因果关系 河南大学硕士学位论文 a b s tr a c t t 1 1 el i s t i n ga n dd e l i s t i n ge f f e c t so fw a r r a n t sa n dt h ep r i c ec o r r e l a t i o nb e t w e e nw a r r a n t s a n dt h eu n d e r l y i n gs t o c k si sab r a n dn e wq u e s t i o nf o rs t u d y g o o da n s w e r sf o rt h i s q u e s t i o na r ei m p o r t a n tt od i s t i n g u i s ht h em u t u a lc o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e s et w om a r k e t s a n df r e do u tt h ed i r e c t i o n si n f o r m a t i o nb e t w e e nt h e s et w om a r k e t si st r a n s m i t t e d t h e s e a n s w e r sa r ea l s oh e l p f u lf o ra c t u a lo p e r a t i o n sa n dp r i c i n gt h e o r i e s t i l i sp a p e rm a k e s e m p i r i c a ls t u d i e so nt h ew a r r a n t sl i s t i n ga n dd e l i s t i n ge f f e c t si nm a i l l l a n dc h i n ab yt h e e v e n ts t u d y ，a n di n v e s t i g a t e st h em u t u a lc o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ew a r r a n t sp r i c e sa n dt h e u n d e r l y i n gs t o c k sp r i c e si nt h ed u r a t i o no fw a r r a n t sb yt h eg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t t h e m a i nc o n c l u s i o n sa r ea sf o l l o w s ： ( 1 ) t h e r ei sac o n s p i c u o u sn e g a t i v ep r i c ee f f e c to nt h eu n d e r l y i n gs t o c k so nt h ed e b u t o fe q u i t yw a r r a n t s ，a n dt h i sn e g a t i v ep r i c ee f f e c tf r o mt h ed i l u t i o ne f f e c tt e n d st o g r a d u a l l ys t r e n g t h e no v e rd a y si nt h es h o r tt i m e ；e q u i t yw a r r a n t sp r o d u c ean e g a t i v e p r i c ee f f e c to n t h eu n d e r l y i n gs t o c k so n c et h e i rt r a d i n gi st e r m i n a t e d ( 2 ) d e r i v a t i v ep u tw a r r a n t se x e r ta no u t s t a n d i n gp o s i t i v ep r i c ee f f e c to nt h eu n d e r l y i n g s t o c k so nt h es e v e n t hd a ya f t e rt h e i rd e b u t s d e r i v a t i v ep u tw a r r a n t sb r i n ga b o u ta p o s i t i v ep r i c ee f f e c to nt h eu n d e r l y i n gs t o c k sb e f o r et h e i re x e r c i s es c h e d u l e s ，b u t w h e nt h i se f f e c tr e a c h e sam a x i m u ma n de n d si su n c e r t a i n ( 3 ) i nm a i n l a n dc h i n a , i ti si m p o r t a n tt h a tt h ed a yw a r r a n t se n dt r a d i n gr a t h e rt h a nt h e d a yw a r r a n t sd e l i s t ( 4 ) m sp a p e r a l le m p i r i c a lr e s u l t sf r o mt h ee v e n ts t u d yd o n ts u p p o r tt h ef o l l o w i n g v i e w p o i n tf r o mc h e nh a n w e n & c h e l ax i a n g m i n ：d u et ot h ed i f f e r e n c e sb e t w e e n t r a d i n gr u l e s ，t h em a r k e tm o d e lt e n d st or e j e c tn u l lh y p o t h e s e si nt h er e s e a r c h e so n t h em a i n l a n ds e c u r i t i e sm a r k e t o nt h ec o n t r a r y , t h em e a n - v a l u em o d e lt e n d st o r e j e c tn u l lh y p o t h e s e si nt h i sp a p e r ( 5 ) i nt h ed u r a t i o no fc a l lw a r r a n t s ，t h ep r i c eb e h a v i o r so fc a l lw a r r a n t sa n dt h e i r u n d e r l y i n gs t o c k sa r ei n d e p e n d e n to f e a c ho t h e r i nt h ed u r a t i o no fp u tw a r r a n t s ，t h e p r i c eb e h a v i o r so ft h eu n d e r l y i n gs t o c k sa r ei n d e p e n d e n to ft h o s eo fw a r r a n t s ，b u t t t 河南大学硕士学位论文 t h ep r i c eb e h a v i o r so fw a r r a n t sa r es i g n i f i c a n t l yd e p e n d e n to ft h o s eo ft h e u n d e r l y i n gs t o c k s k e y w o r d s ：w a r r a n t s ，u n d e r l y i n gs t o c k s ，l i s t i n ge f f e c t ，d e l i s t i n ge f f e c t ，g r a n g e r c a u s a l i t yr e l a t i o n i l l 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 窿承黼。臻翁 笺。，关于学位论文著作权使用授权书i 誊 甏蟊耐，盛鬈誊懿囊i 慕嘉警篱菇爹 学住获得者( 学位论文作者) 签名：兰绰 学位论文指导教师签名：幽 2 0d 7 年6 月刀日 2 0 9 7 年6 月j2 日 河南大学硕士学位论文 1 导论 1 1 研究背景与研究意义 i i 1 研究背景 沪深证券市场对于“权证”并不陌生。1 9 9 2 年6 月，沪市发行了我国第一个 权证一大飞乐配股权证，当年1 0 月，又发行了宝安权证。1 9 9 4 年8 月之前，权证 市场的运行基本都达到了预想目的。但后来由于权证交易的过度投机以及价格的 暴涨暴跌，监管层在1 9 9 6 年6 月底终止了权证交易。因此，九十年代沪深权证市 场仅仅昙花一现。 2 0 0 5 年沪深在管理层的推动下开始进行股权分置改革以解决历史原因导致的 非流通股问题，宝钢j t p i 作为股改的产物之一于2 0 0 5 年8 月正式在上海证券交 易所挂牌交易，成为自1 9 9 6 年以来沪深证券市场上市的首只权证，随后沪深权证 市场进一步推出了各兑权证。截止2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，两市共发行权证5 4 只， 其中3 6 只认购，1 8 只认沽。这5 4 只权证中，3 7 只已退市( 认购1 9 只) ，1 7 只仍 在交易( 皆为认购) 。 权证是期权类产品，是我国沪深目前可上市交易的唯一一类金融衍生品。由 于其高杠杆性、t + o 交易机制，使得沪深权证的成交量和换手率异常之高，又加上 沪深证券市场投机之风盛行，因此权证价格变化趋势难以琢磨，价格变动方向与 理论解释的方向往往不同。理论界和实务界都有兴趣弄清楚沪深权证市场的价格 变化特征，其中权证市场与标的股票市场之间的相互作用即为一令人颇感兴趣的 问题。 1 1 2 研究意义 权证市场与标的股票市场的相互关系，无论对理论界还是实务界都是极富吸 河南大学硕十学位论文 引力的一个问题，2 0 0 5 年权证回归沪深市场之后，国内也出现了一些关于该问题 的研究文献，详见文献综述部分。但由于沪深权证回归市场的时间不长，相应地 学者对此问题进行研究的时间亦不长，因此研究文献数量不多，尤其是有价值的 研究文献更是屈指可数。所以，对该问题进行进一步研究是有意义的。具体而言， 本文对该问题的研究具有以下意义： ( 1 ) 弄清该问题，可以识别两者之间的相互影响关系。这包括权证上市、退 市对标的股票价格的影响，以及权证上市后权证价格和标的股票价格之间的相互 影响。 ( 2 ) 弄清该问题，对于实战操作具有重要指导意义。比如：如果能够知道权 证与标的股票价格哪个先变动，哪个后变动，以及变动方向，实战中就可以根据 先变动的证券对后变动的证券进行操作以获利。 ( 3 ) 弄清该问题，对于定价理论也很有意义。比如：如果实证表明权证价格 先于标的股票变动，那就意味着很可能决定权证价格的因素并不是标的股票的现 时价格，而是标的股票的预期价格。也即说明传统的b - s 定价模型不能直接用于 沪深权证的定价。 ( 4 ) 弄清该问题，可以知道权证市场和标的股票市场之间的信息传递方向。 比如：如果权证价格先于标的股票变动，即意味着市场信息由权证市场向标的股 票市场流动。 ( 5 ) 弄清该问题，对于沪深证券市场后续金融衍生品种的推出具有借鉴意义。 1 2 文献综述 不同国家由于各种原因在权证、期权的发展侧重上有所不同，从而导致各国 研究侧重有所不同，但权证、期权本质上都是期权类产品，本文对权证、期权类 文献不作区分，都予以综述。本文的文献综述部分和理论简介部分凡用“权证 和“期权”，除非特别指出，皆同时指代“权证和期权”。本文对权证市场与标的 股票市场之间相关性的研究文献分国外和国内综述如下： 2 河南大学硕士学位论文 1 2 1 国外文献综述 国外文献可分为理论研究和实证研究两大类。 理论研究上，研究方向又分为三类： 第一类认为标的股票市场的价格、成交量和波动性变动对权证市场有影响。 所有的权证定价类文献都属于这一类，其中最有影响力的、也是本领域最基础的 研究成果当属b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) n 1 提出的b s 期权类产品定价公式，该公 式直接表明权证价格受标的股票价格和标的股票价格波动程度的影响。 第二类认为权证市场的价格等影响标的股票市场。d i l t z 和k i m ( 1 9 9 6 ) 嘲、 e a s l e y 和0 h a r a ( 1 9 9 8 ) 口3 是这方面的代表。他们认为期权类产品具有低市场 交易成本和杠杆效应明显的特点，信息交易者更愿意在期权类产品市场进行操作， 从而期权类产品市场的信息领先于股票市场。详而言之，不同类型的交易者之间 存在着信息非对称性，信息交易者通常拥有关于证券未来价值的私有信息，为了 防止由于信息传导作用而导致私有信息失去价值，信息交易者会努力提高私有信 息的使用效率，并寻找具有低交易成本和高杠杆特点的金融工具来完成交易。由 于期权和权证等衍生产品非常适合达到这样的目的，因此具有信息优势的交易参 与者会首先进入这类衍生产品市场，这样信息就先进入期权类产品市场，随后才 会扩散到股票市场等其他基础市场，这就导致在二者的因果关系中期权类产品市 场领先于股票市场。 第三类认为权证市场和标的股票市场之间存在双向影响。d e t e m p l e 和 s e l d e n ( 1 9 9 1 ) h 3 认为在不完全市场中，期权类产品价格和标的股票价格是相互影 响的。b a c k ( 1 9 9 3 ) 晦1 应用噪声理性预期模型得到了类似的结论。这些研究成果都 表明，在权证市场和股票市场之间存在着双向的因果关系，而不是单方向作用。 实证研究上，研究工作分为两类： 第一类关注期权类产品上市、退市对标的股票( 标的指数) 的买卖价差、成 交量、波动性等的影响，即期权类产品的上市、退市效应。这方面国外积累了大 量文献，最近比较重要的综述如下。s h i n h u al i u ( 2 0 0 7 ) 嘲在控制已知因素的情 河南大学硕士学位论文 况下，用事件研究法重新考察了1 9 8 3 年标普1 0 0 指数期权上市对标普1 0 0 指数成 分股的市场特性的影响，认为1 9 8 3 年标普1 0 0 指数期权上市导致标普1 0 0 指数成 分股的成交量、买卖价差、波动性减小，但是标普1 0 0 指数期权上市对标普1 0 0 指数成分股的价格影响无法确定。r a m a nk u m a r 等( 1 9 9 5 ) 口1 考察了日经2 2 5 指数 期权上市对标的股票的影响，结论也是标的股票的成交量、买卖价差、波动性减 小。k c c h e n 等( 2 0 0 1 ) 瞪1 则集中考察了备兑权证上市、退市对标的股票价格和 成交量的影响，结论是：备兑权证上市有正的、永久性的价格效应；备兑权证退 市效应则随备兑权证是价内还是价外权证而有不同；价外权证的退市有负的价格 效应；价内权证在邻近退市前有正的价格效应，一旦退市立即表现为负的价格效 应：备兑权证退市的成交量效应与价格效应紧密相关。l e o n a r dl l u n d s t r u m 等 ( 2 0 0 6 ) 阳1 考察了长期期权上市对标的股票价值的影响，结论相似，但对关于此现 象的解释，则否定了“期权引入导致标的股票投资者信心下降，因而引起标的股 票价格下降的解释。值得特别指出的是，h a g e l i n 等( 1 9 9 8 ) n 5 3 和a i t k e n ，m i c h a e l j a n ds e g a r a ，r e u b e n ( 2 0 0 5 ) d 司指出权证上市效应不同于期权上市效应。前者， 通过瑞典市场数据的实证指出，权证上市对标的证券市场无影响；后者，通过澳 大利亚市场数据的实证指出，权证上市对标的证券的价格有负的影响，对标的证 券成交量和波动性则有正的影响。 第二类关注随着标的股票价格的变化，看涨、看跌期权的价格变化是否沿着 期权理论所预示的方向移动。这方面研究文献很少。比较重要的只有一篇。l a r s n o r d o n ( 2 0 0 1 ) 口以瑞典股本期权数据为研究对象，发现期权的价格移动方向经 常与理论揭示的移动方向不符，进而，他认为利用期权进行套期保值不但不能减 少风险，反而会加大风险。 1 2 2 国内文献综述 国内学者关于此问题的理论研究几乎全部集中在权证定价方面，并且大部分 只是对b - s 公式进行适合沪深市场的改进，本文不再进行介绍。 4 河南大学硕上学位论文 国内关于此问题的实证文献相对比较丰富，也分为两类。 国内第一类实证文献关注的问题与国外实证研究的第一类文献相同，但国内 只有关于权证上市效应的研究，而未有关于权证退市效应方面的研究，并且上市 效应研究大部分集中在认股权证的上市效应研究，对认沽权证的上市效应则很少 有人研究。其中，比较重要的综述如下：吴谦( 2 0 0 7 ) 乜刀对备兑权证上市对标的 股票风险状况的影响进行了研究，发现权证上市对标的股票的无风险报酬、系统 性风险没有显著影响，但却对标的股票的总体风险有显著影响，他将上述现象归 因于我国的备兑权证全是股改的产物，并非真正意义上的备兑权证，而且沪深权 证市场产品过于单一，无法进行风险对冲。罗建等( 2 0 0 8 ) 啪1 研究了认股权证的 发行效应，认为认股权证发行对标的股票具有正的价格效应，且这种正价格效应 发生在权证公告日，而不是权证上市日。张爱玲等( 2 0 0 8 ) 幽3 研究了认股权证上 市对标的股票的价格效应和成交量效应，认为总体上认股权证上市会导致标的股 票的价格下降、成交量上升，但是可创设权证则会引起标的股票的价格和成交量 均上升，她据此认为总体上认股权证上市具有利空效应。 国内第二类实证关注权证和标的股票价格之间的因果关系，研究综述如下： 房振名等( 2 0 0 6 ) 啪1 以沪深当时已上市的6 只权证和其标的股票为研究对象， 考察了沪深股票和权证市场之间的线性和非线性因果关系，实证结果表明在权证 回归沪深证券市场之初权证市场与股票市场之间不存在双向的联系，仅存在权证 市场到股票市场的较弱的单向影响，原因是权证市场上的信息领先于标的股票市 场。刘洋等( 2 0 0 6 ) 盟妇随后运用g r a n g e r 因果检验考察了当时沪市的6 只认购权 证与其标的股票之间的因果关系，分析结果表明：在大样本条件下( 1 0 0 0 个左右) ， 存在认购权证到标的股票的单向g r a n g e r 因果关系，即认购权证的价格走势影响 其标的股票的价格走势，表明从长期来看，认购权证发挥了价值发现和风险对冲 功能；在小样本条件下，沪市认购权证和其标的股票之间不存在明显的g r a n g e r 因果关系。刘维奇等( 2 0 0 8 ) 啪3 运用a r i m a 模型和g a r c h 模型研究了权证市场和 标的股票市场之间的信息不对称性和交易量波动溢出效应，认为沪深股票市场相 对权证市场而言具有信息优势，并且股票市场波动对权证市场波动的影响要比权 5 河南大学硕士学位论文 证市场波动对股票市场波动的影响更为显著，他将其归因于沪深股票市场相对更 为成熟。张普等( 2 0 0 8 ) 船妇对权证市场和标的股票市场的引导或反馈关系研究考 虑到了检验同一对象、不同时间间隔的价格序列，并通过对不同时间间隔价格序 列的比较，认为总体上权证价格变化领先于标的股票，而且时间间隔越短，反馈 效应越明显。张成虎等( 2 0 0 9 ) 口2 3 基于协整理论和e c m 模型，讨论了权证价格和 标的股票价格之间的长期协整关系，以及市场对短期失衡的纠正机制，认为：并 不是所有权证价格都与其标的股票价格存在协整关系；即使权证价格和其标的股 票价格之间存在协整关系，短期失衡后的纠正速率也因权证而异。 在权证市场和标的股票市场相互关系的全面研究方面，值得一提的是南京理 工大学程旭芬的硕士学位论文我国权证与标的股票的长短期关系研究基于 事件研究法和g r a n g e r 因果关系的实证研究( 2 0 0 7 ) 幢羽。她运用事件研究法详细 探讨了国内权证上市对标的股票价格的影响，结论是：认购权证在公告前一日存 在正超额收益，公告当日不存在超额收益，公告日后一日存在正超额收益，公告 后第二、四日存在负超额收益；认沽权证在公告前七日至前三日存在正超额收益， 公告当日存在负超额收益，在公告后一直存在正累积超额收益。她也运用g r a n g e r 因果检验考察了权证上市后其价格与标的股票价格的相互影响，结论是权证在上 市之初价格表现与标的股票不具有相关性，而在长期存续期间，超过半数权证价 格受到标的股票价格的影响。 通过以上对已有研究文献的梳理，可以清晰看到：在已有的国内实证文献中， 尚没有对权证退市效应的研究；对权证上市效应的研究也几乎全部集中在认股权 证上，对认沽权证上市效应的研究尚不多见；对权证价格和标的股票价格之间的 因果关系研究，同样缺乏认股权证和认沽权证的分类研究，并且两者因果关系研 究的已有文献所选取的研究对象时问跨度通常不超过三个月，这就让人怀疑已有 的结论是否适用于权证存续期的其他期间，因为在权证上市初期、存续中期和邻 近退市期这三类不同期间，两者的因果关系可能已发生结构性的变化。 6 河南大学硕十学位论文 1 3 研究目的及研究方法 在文献综述的基础上，本文确定的研究目的是进一步对以下问题进行研究： ( 1 ) 利用截止2 0 0 8 年1 2 月3 1 日的更多研究样本，对权证的上市、退市效 应做进一步分类研究，以期得到比已有研究更为可靠的实证结果。其中退市效应 目前国内未有研究。 ( 2 ) 对权证上市后，权证价格与标的股票价格之间的因果关系进行分类研究。 研究方法上，本文对权证上市、退市效应的研究采用目前广泛使用且较为成 熟的事件研究法，权证价格与标的股票价格之间的因果关系研究采用线性g r a n g e r 因果检验方法。 1 4 论文框架 本论文分为四个部分，具体如下： 第一部分为导论。包括研究背景与研究意义，文献综述，研究目的及研究方 法以及论文框架。 第二部分为权证市场与标的股票市场价格相关性的有关理论。本部分包括权 证简介，权证上市对标的股票市场的影响，权证退市对标的股票市场的影响，权 证市场与标的股票市场之间的相互影响。 第三部分为权证市场与标的股票市场价格相关性的实证分析。包括权证上市 效应实证分析、权证退市效应实证分析以及权证存续期权证与标的股票价格相互 影响的实证分析。每一实证分析项目又包括数据来源、数据范围及处理软件说明， 实证假设，实证分析方法以及实证分析结果。 第四部分为结论与进一步研究的展望。本部分首先总结第二与第三部分，然 后对研究中发现的一些问题及研究本身存在的一些现阶段无法解决的问题做一总 结，对后续进一步研究做一展望。 7 河南大学硕士学位论文 2 权证市场与标的股票市场价格相关性的有关理论 2 1 权证简介 2 1 1 权证概念及历史发展 权证( w a r r a n t ) ，又称为“窝轮 ，是发行人与持有人之间的一种契约，持有 人有权在约定的时间以约定的价格购买或卖出标的资产。根据上海证券交易所 权证管理暂行办法的定义，权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的， 约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标 的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。深圳证券交易所权证管理 暂行办法给出的定义基本相同。根据以上定义，权证实质上是期权类产品。 权证起源于美国，最早在1 9 1 1 年由美国电力公司发行，但在早期权证并未引 起市场关注。直到1 9 7 0 年4 月，美国电话电报公司以附认购权证的公司债方式进 行融资以后，权证才开始引起市场重视，并开始在纽约证券交易所上市交易。八 十年代，股本权证的发行和交易曾一度大幅成长，但八十年代后股本权证市场逐 步萎缩。备兑权证也未在美国占据像样的市场地位，因为1 9 7 7 年之后，期权得到 市场的广泛认同，随着各商品交易所和证券交易所陆续推出期权产品，美国股票 期权类产品市场快速成长，这就在一定程度上抑制了对备兑权证的需求，使得美 国备兑权证市场没有形成规模。就目前而言，在美国，权证的上市数量、交易量 都较小，并不是一种重要的金融市场工具。 欧洲最早的权证发行于1 9 7 0 年的英国，但权证在欧洲真正取得市场地位却是 在欧洲大陆。德国是欧洲最大的权证市场，2 0 0 3 年之后法兰克福交易所取代斯图 加特交易所成为权证成交量最大的交易所。欧洲权证市场的特点是：品种丰富， 包括各种非标准权证；成交量较少集中于单一权证身上；以专业投资者为主，并 且长线投资较多。 沪深权证市场发展总体分为两个时期。第一个时期从1 9 9 2 年6 月到1 9 9 6 年6 8 河南大学硕士学位论文 月，可称为沪深权证市场的探索阶段。此阶段的特点为：权证产品几乎全部为配 股权证( 早期以短期配股权证为主，后期以长期配股权证为主) ；权证市场投机气 氛浓厚，尤其是在后期长期配股权证交易时期，权证价格甚至远远超过正股价格： 权证市场监管政策不完善，导致监管缺位。最终，由于市场投机过于严重，监管 层无法控制市场风险，不得不终止权证发行。第二个时期从2 0 0 5 年8 月至今，可 称为权证市场的复兴阶段。此阶段的特点为：早期以股改权证为主，认购权证、 认沽权证皆有，股本权证、备兑权证皆有，后来随着股改权证相继到期，转为以 分离交易可转债分离出的权证为主，皆为股本认购权证；权证上市初期与邻近退 市时投机之风仍然严重，尤其是出现了所谓的“末日轮”效应，但权证存续中期 炒作较轻，且其价格已经在一定程度上与正股同步波动；监管措施有较大程度完 善，监管层推出了包括权证上市规则、异常交易监管、权证交易清算办法等一系 列规章制度。 2 1 2 权证分类与功能 根据各种分类标准，可以把权证分为不同的类型。 1 按基础资产分类。根据权证行权的基础资产或标的资产，可将权证分为股 权类权证、债权类权证以及其他权证。目前我国证券市场推出的权证均为股权类 权证，其标的资产可以是单只股票或股票组合( 如e t f ) 。 2 按基础资产的来源分类。根据权证行权所买卖的标的证券来源不同，可将 权证分为认股权证和备兑权证。认股权证也称为股本权证，一般由基础证券的发 行人发行，行权时上市公司增发新股售予认股权证的持有人。备兑权证通常由投 资银行发行，备兑权证所认兑的股票不是新发行的股票，而是已在市场上流通的 股票，不会增加股份公司的股本。创新类证券公司创设的权证均为备兑权证。 3 按持有人权利分类。根据持有人权利的性质不同，可将权证分为认购权证 和认沽权证。前者实质上属看涨期权，其持有人有权按规定价格购买基础资产； 后者属看跌期权，其持有人有权按规定价格卖出基础资产。 9 河南大学硕士学位论文 4 按行权的时间分类。根据权证持有人行权的时间不同，可将权证分为美式 权证、欧式权证、百慕大式权证等类别。美式权证可以在权证到期日之前任何交 易日行权；欧式权证仅可以在到期日当日行权；百慕大式权证则可在到期日之前 一段规定时间内行权。 5 按权证的内在价值分类。按权证的内在价值，可将权证分为平价权证、价 内权证和价外权证，其原理与期权相同。 6 按结算方式分类。根据结算方式不同，可将权证分为证券给付结算型权证 和现金结算型权证。前者以标的证券所有权发生转移为特征，发行人必须向持有 人实际交付或购入标的证券，而后者则是在不转移标的证券所有权的情况下仅就 结算差价进行现金支付。 权证功能与权证类别紧密相关，尤其是与按照基础资产来源分类有关。 备兑权证是标准意义上的金融衍生品，也具有金融衍生品的两大功能：( 1 ) 价格发现。权证市场相比股票市场会吸引更多的投资者，这里的“更多 不但指 投资者数目的增多，更指的是具有不同信息的投资者类别的增多，从而使得更多 关于正股的市场信息在权证市场参与定价，更充分的信息使得权证市场对正股具 有定价功能。之所以会有更多的投资者参与权证市场，是因为一方面权证的高杠 杆性对拥有内幕信息、意图获得更大利益的投资群体具有吸引力，另一方面权证 的低成本性使权证市场门槛较低，便于更多投资者参与交易。( 2 ) 风险管理。投 资者通过对正股和权证的适当组合可以规避系统性风险。比如持有大量正股的投 资者如果预期正股价格会大跌，又不能或不方便卖出正股，就可以通过购入认沽 权证或卖空认股权证的方法规避市场风险。类似的，若投资者处于正股的空头地 位，也可通过购入认购权证或卖空认沽权证来规避正股大幅度上涨的风险。 股本权证除了具有价格发现和部分风险管理功能外，还比备兑权证多一项融 资功能。因为其发行人是上市公司，股本权证持有人的行权就是上市公司股本的 扩张。 1 0 河南大学硕士学位论文 2 i 3 权证定价 权证是期权类产品，其价值是内在价值和时间价值的总和。权证的内在价值 是权证立即行使权利所得到的价值，是标的股票现价与行权价两者之间的差额。 就认购权证而言，其内在价值= m a x ( 标的股票价格一行权价，o ) ；就认沽权证而 言，其内在价值= m a x ( 行权价一标的股票价格，o ) 。权证的时间价值是指由标 的股票价格在权证剩余存续期间朝着有利持有人方向变动的可能性而产生的价 值。一般来说，标的股票的波动性越大、剩余期限越长，权证的时间价值越高。 在权证的存续期间，权证的时间价值将随着剩余期限的缩短而递减。 备兑权证的价格可由布莱克一舒尔茨( b l a c k - - s c h o l e s ) 期权定价公式及其各 种改进来计算。股本权证的价格可以用稀释股本后的b - s 公式来计算。具体到更 特殊的情况，可以通过扩展b - s 公式来计算。 2 i 4 权证与期权的比较 权证、期权本质上都是期权类产品，d a ng a l a i 和m e i rs c h n e l l e r ( 1 9 7 8 ) n 3 1 证明：给定相同条件，标的股票相同的认股权证与股票期权的价格应该相等。 但是细节上两者仍存在一些差异。具体如下表： 表1 股本权证、备兑权证、期权比较 股本权证各兑权证期权 发行人上市公司投行无 标的资产个股个股、一篮子股票 个股、一篮子股票 到期期限 一般较长一般6 个月至2 年 一般较短 交割方式实物绝大多数为现金现金、实物 行权结果股本增加股本不变 股本不变 信用风险风险较小风险较大 几乎无风险 流通数量 不变非创设不变不定 资料来源：根据文献1 8 的表格1 补充修改而得。 v e l da n dv e r b o v e n ( 1 9 9 5 ) n 钔的研究表明，正是以上这些微观结构的差异导 致认股权证和股票期权之间存在价格差异。 河南大学硕士学位论文 2 2 权证上市对标的股票市场的影响 权证上市对标的股票市场的影响涉及标的股票的价格、成交量、波动率、柜 台市场的买卖价差和系统风险等等各个方面，即所为权证上市效应。考虑到本文 的篇幅以及价格是证券分析的两个核心参考指标之一，本文仅关注权证上市对标 的股票价格的影响。 综合已有的相关文献，目前理论上认为权证上市效应依权证类别而异，大多 数学者的观点如下： ( 1 ) 股本权证上市前对标的股票价格有负的效应，原因在于对股本权证行权 稀释效应的预期；股本权证上市后短期内对标的股票价格有正的效应，原因在于 前期市场由于担忧稀释效应过度卖空，股本权证上市后短期内标的股票价格会有 反向回归均衡状态的动力。 ( 2 ) 备兑认股权证上市前对标的股票价格有正的效应，原因在于备兑认股权 证发行者出于风险管理的需要会在备兑认股权证上市前买入标的股票，从而推高 标的股票股价；备兑认股权证上市后对标的股票有负的效应，原因在于前期买盘 衰退后市场的理性回归。 ( 3 ) 备兑认沽权证上市前对标的股票价格有正的影响，因为第三方发行备兑 认沽权证向市场传达了该发行人对标的股票的信心，尤其是如果发行人有较高市 场地位，这种影响尤其明显；备兑认沽权证上市后对标的股票价格有负的影响， 原因在于前期炒作衰退后市场的理性回归。 2 3 权证退市对标的股票市场的影响 权证退市对标的股票市场的影响涉及标的股票的价格、成交量、波动率、柜 台市场的买卖价差和系统风险等等各个方面，即所为权证退市效应。与权证上市 效应相同，本文仅关注权证退市对标的股票的价格的影响。 目前，关于权证退市效应的研究文献较少，通过对以成熟市场为研究对象的 权证退市效应已有文献的整理，本文发现目前的理论大多认为：权证退市效应与 1 2 河南大学硕士学位论文 权证是股本权证还是备兑权证有关，与权证是认购权证还是认沽权证有关，与权 证是价内权证还是价外权证有关。但就沪深证券市场而言，权证退市效应多与市 场炒作有关。本文结合关于权证退市效应的已有国外理论观点和沪深证券市场现 实状况，提出权证退市效应理论如下： ( 1 ) 股本权证邻近退市时若为价内权证，则由于市场对股本权证行权稀释效 应的预期，股本权证退市前会对标的股票价格有负的效应。退市后效应无明显规 律。 ( 2 ) 股本权证邻近退市时若为价外权证，则股本权证退市前会对标的股票价 格有正的效应。原因有两种可能：一种是相应上市公司想通过权证行权进行融资， 于是拉抬正股价格，意图使权证成为价内权证；另一种是市场炒作方借助“上市 公司意图通过权证行权进行融资”这个概念，操纵市场拉抬正股价格，这种情况 下正的价格效应出现较早，随后转向为负的价格效应。退市后效应无明显规律。 ( 3 ) 备兑认股权证邻近退市时若为价内权证，则权证退市前对标的股票有正 的价格效应，原因在于发行方必须买入标的股票以备权证持有人行权，从而推高 正股价格。退市后对标的股票价格有负的价格效应，原因在于发行方的风险管理 需求消失，且权证持有人行权后卖出行权所得股票。 ( 4 ) 备兑认股权证邻近退市时若为价外权证，受市场炒作影响很大，其对正 股的价格效应无规律可循。 ( 5 ) 备兑认沽权证邻近退市时若为价内权证，则权证退市对标的股票有正的 价格效应，原因在于权证持有入需要事先买入标的股票以备行权所需，从而推高 正股价格。退市后效应无规律可循。 ( 6 ) 备兑认沽权证邻近退市时若为价外权证，同样会受市场大幅炒作，其对 正股的价格效应无规律可循。 2 4 权证存续期权证市场与标的股票市场之间的相互影响 就权证存续期内权证市场与标的股票市场之间的相互影响而言，本文关心的 是彼此之间的价格效应。 1 3 河南大学硕士学位论文 关于这方面的理论内容，本文已在文献综述部分有详细归纳，此处仅作一总 结：一种观点从权证定价角度出发，认为标的股票市场领先于权证市场，即标的 股票价格影响权证价格；另一种观点从信息传递角度出发，认为由于权证的高杠 杆性以及低交易成本，更多信息会首先流入权证市场，然后才会扩散到标的股票 市场，因而权证市场领先于标的股票市场，即权证价格影响标的股票价格。 1 4 河南大学硕士学位论文 3 权证市场和标的股票市场价格相关性的实证分析 3 1 权证上市效应实证分析 3 1 1 数据来源、数据范围及处理软件 本部分权证上市效应分析数据全部来自w i n d 咨询金融数据库。最初样本共有 5 4 个样本观测值，其中已退市3 7 只，仍在交易1 7 只。具体而言，标的股票与权 证的相互对应关系分为三种情况：( 1 ) 一只股票发行一只权证或者虽然一只股票 发行有多只权证，但是不同权证的上市时间不同( 攀钢钢钒即为后一种情况) ，这 种情况共有4 2 对；( 2 ) 一只股票同时发行了认购权证和认沽权证，这种情况共有 五只股票及对应的十只权证，这五只股票分别是五粮液( 0 0 0 8 5 8 ) 、武钢股份 ( 6 0 0 0 0 5 ) 、包钢股份( 6 0 0 0 1 0 ) 、雅戈尔( 6 0 0 1 7 7 ) 、烟台万华( 6 0 0 3 0 9 ) 。( 3 ) 一只股票同时发行了两只上市时间相同的同种类型的权证，但是权证存续期限不 同，这种情况有一只股票及两只权证，这只股票是深发展a ( 0 0 0 0 0 1 ) 。 考虑到稳健性，本部分的分析剔除了第二种情况下的十只权证，因为本部分 将采用事件研究法进行分析，而事件研究法应用中需要注意的首要问题就是确保 某一种情况的发生只受到特定研究事件的影响，或者换一个角度说，要确保对特 定研究事件的分析不受到其他事件效应的影响。具体到此处的第二种情况，由于 同一标的股票的认购权证和认沽权证同时上市，我们无法预期标的股票在权证上 市事件窗期间的表现会受到怎样的影响，或者说我们无法判断同标的股票同时 发行认购权证和认沽权证情况下的权证上市效应是否与标的股票只发行一类权证 情况下的权证上市效应有所不同。而若单独对同一标的股票同时发行认购权证和 认沽权证情况下的权证上市效应进行研究，则由于此类样本观测值太少( 只有五 个观测值) ，无法进行可靠的统计研究。第三种情况下虽然同一标的股票同时发行 了两只权证，但由于权证类型相同( 皆为股本认购权证，只是期限不同) ，因此符 合本部分的分析要求，归入本部分分析样本，但作为一个观测值看待。这样，总 体上，本部分样本包含4 3 对权证及其标的股票，具体到每个实证假设，分析样本 河南大学硕士学位论文 又有所不同，将在以下具体分析中予以说明。 本部分数据处理软件用到了e x c e l2 0 0 3 、e v i e w s 5 0 以及s - p l u s2 0 0 0 。 3 1 2 实证假设 本部分最初准备参照本文理论部分所述，对权证上市效应做一全面考察，但 仔细考察样本，发现部分研究设想受限于样本观测值数量及样本状况，无法进行 可靠的统计研究。比如：备兑认购权证上市效应研究就因为截止2 0 0 8 年1 2 月3 1 日仅有五个样本而无法做出值得信赖的研究结果。 最终，在考虑各种因素后，本部分确定以下实证假设： 假设一：股本认购权证上市首日及上市初期对标的股票有负的价格效应，随 后对标的股票有正的价格效应。做出此研究假设的理由是：沪深证券市场中， 权证上市公告以及实际上市之前标的股票往往有长时间的停牌，尤其是在股权分 置改革中作为非流通股获得上市流通权对价的股本认购权证上市之前，标的股票 的停牌时间更长，甚至停牌到权证上市前一天或当天，因此本部分无法像国外文 献那样对股本认购权证上市之前带给标的股票的价格效应进行研究。国外证券 市场中，股本认购权证上市之前对标的股票价格有负的效应，上市之初对标的股 票价格有正的效应，原因已在本文理论部分说明。但是，由于中所述原因，沪 深证券市场中股本认购权证的稀释效应预期对标的股票价格的负效应无法在权证 上市之前反映在标的股票价格中( 因为标的股票停牌不交易) ，所以稀释效应预期 作用的发挥只能延后到标的股票恢复交易，这就导致股本认购权证上市首日及上 市初期对标的股票有负的价格效应。出于对前述过度负价格效应的反调整，负 价格效应结束后会有正价格效应出现。 假设二：备兑认沽权证上市首日及上市初期对标的股票有正的价格效应，随 后对标的股票有负的价格效应。基于与( 1 ) 中相似的理由，即由于备兑认沽权证 皆作为股改对价而发行，因此备兑认沽权证上市前标的股票均长时间停牌，这致 使备兑认沽权证对标的股票的正价格效应延后到标的股票恢复交易( 与备兑认沽 权证上市基本同步) 才能发挥，随后出于对前述正价格效应的反调整，会出现负 价格效应。 1 6 河南大学硕士学位论文 3 1 3 实证分析方法 本部分实证分析采用事件研究法。事件研究法主要用于探讨特定事件( 如合 并、收购、收益公告、再融资公告以及本部分探讨的权证上市等) 的发生对股票 价格( 或企业市值) 带来的冲击，冲击主要体现于以下几个方面：平均股价效应、市 场收益方差的变化( 反映股价波动性的变化) 、股票成交量的变化、经营( 会计) 绩 效的变化等。事件研究法本质上采用的是统计上的比较样本方法，即比较某一单 样本是否是一特定总体的抽样，或者比较两样本是否皆是对同一特定总体的抽样 ( 当然纯粹的比较样本法可以扩展到多样本情况) 。事件研究法之所以现在被广泛 采用，除了受到现实研究需求的牵引外，还由于技术上引入了非参统计方法，使 其可用于小样本研究