（金融学专业论文）中国托宾Q效应的检验及解释.pdf

t h em a s t e rd e g r e et h e s i si n2 0 l u n i v e r s i t yc o d e ：10 2 6 9 s t u d e mn u m b e r ：510 7 0 5 0 0 0 9 4 e a s tc h i n an o r m a l u n i v e r s i 锣 t h e1 0 b i n ，sq e f i c ti nc h i n aa n di t s e x p l a n a t i o n s c h o o l ： 鱼垒卫鳗垫亟s 坦鱼墨鱼曼s 吐q 丛 m a y o r f i l l a n c e r e s e a r c hd i r e c t i o n ： 堑鳗 s u p e r v i s o r ：墨墨q 亟丛曼煦n 适q 坌塾一 s u b m i t t e db y ： z h 堑gh 煦 o c t o b e ro f 2 0 l o 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文中国托宾q 效应的检验及解释，是在华东师范大学 攻读琶声博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本 文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 弓丝王室 日期：汕c o 年肛月f l 曰 华东师范大学学位论文著作权使用声明 中国托宾q 效应的检验及解释系本人在华东师范大学攻读学位期问在导师指导下 完成的砭声博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范大学所有。本人同意 华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门和相关机构如国家图书 馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版和电子版：允许学位论文进入华东师范大学图 书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数 据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制 学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密”学位论文幸， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 导师签名本人签名 三长；毫 【 年i 月i - 日 “涉密”学位论文戍是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定 过的学位论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方 为有效) ，未经上述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权) 。 张浩硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 黄泽民教授华东师范大学金 主席 融统计学院 冉生欣副教授华东师范大学金 融统计学院 宫峰飞副教授华东师范大学金 融统计学院 论文摘要 托宾q 理论是对新古典投资理论的创新和完善，它将资本市场和实业投资 有机地联系在一起，从而在虚拟经济和实体经济之间架起了一座桥梁。通过对我 国托宾q 效应的研究，不仅可以全面了解我国实体经济和虚拟经济运行特点以 及实际存在的问题，而且可以为政府部门科学制定和执行相关经济政策以及企业 进行投资决策提供理论基础。 本文在借鉴前人的研究成果基础上，结合我国1 9 9 3 年3 月到2 0 1 0 年5 月国 民经济数据，利用单位根检验和j o h a n s 吼协整检验的方法，实证检验了我国的 托宾q 效应，结果发现我国托宾q 效应失灵。 为了深入探索我国托宾q 效应失灵的原因，本文详细地分析了政府主导因 素引起的“挤出”效应，并发现国有上市公司融资偏好变异也是我国托宾q 效 应失灵的原因之一；结合我国经济“高投资、高出口和低消费”的增长模式，文 章详细地分析了我国实业投资机会缺失问题，并说明投资机会的缺失是导致托宾 q 效应无法显现的原因之一；最后，文章对我国上市公司股票价格虚高的原囚进 行了全面地分析，指出股价引起的q 值的虚高，造成了托宾q 效应的不显著。 关键词：投资托宾q 效应实证分析 a b s t r a c t t o b i n sqt h e o 叮i sc o n s i d e r e da s 卸i m p r 0 v 锄e n t 锄di n n 0 v “0 no fn e 0 一c l a s s i c a l i n v e s t m e n tm e o 够nr e v e a l sm e 也e o 叮r e l a t i o n s h i pb c t w e e nc a p i t a lm a 呔e ta n d 砌u s t r i a li n v e s 仃n e n t ，m u sc o m l e c t sb y p o t h e s 娩c d 姐d 饥t i 哆e c o n o m y b a s eo n 位 s t u d yo nt o b i n sq e 疏c to fc h i n e e c o n o m y w ec 锄加t0 1 1 l yg e t 血l l yl l n d e r s t a n do f b o mh y p o t h e s 娩e da n d 础够e c o n o m yi nc h i n b u ta l s of - m do u tt h e i rc h a r a c t e r i s t i c s 锄dp r o b l e n l sw i l i l e 廿1 e ya r em 衄【i l l g f u 砒e rm o 陀，佗s e a r c h0 nt 0 b i n sqe 疏c to f 0 u rc o l l l l 仃yi st h eb a s i sf o rf o m u l a t i n g 锄dc 钏y i n go u te c o n o m i cp o l i c i e s a l s 0i t sa g o o dw a y t om 融汜g u r ew k 船【e rc 0 i p o m 毫ei n v 帮缸啪td e c i s i o n - m a k i n gi s 蝴瑾出k d m w i n go nt 1 1 eb 豁i so fp r e v i o 璐础；e a r c h ，吐l i sp a p e r 瑚e su i l i tr d o tt e s t 锄d j 0 h a 璐e nc o 血t e g r a h o nt e s tt 0e x a m i n et o b i n sqe 虢c t si no u re c o n o m y t h ed a t a l l s c di s 舶mm a r c h1 9 9 3t 0m a y2 0 l o a n dm e 础姒l t t u m so u t t 0b e 瓤l u r e i no r d e rt 0f m do u tt h er e a s o n st h a tc a u s e dt i l ef a 订u 托o ft b b i n sqe 环毒c t ，t h e p 印e r 髓a l y z e s 也er s o 璐也a tc a et h eg o v 锄伽l t - l e d”c 矾，d i n g o u t ”i n d e t a i l s 。t l 埘lt l 地硼t h o r 丘n d 也a tn 坞v a f i a t i o no f 丘n 锄c ep r c 矗玳n c eo fl i s 砌 s t a t e - o w n e dc o m p a n i 部i so n eo ft l l er 嘲啪璐a f b e rt h ei n 仃0 d l l c t i o no fc h i n e ”h i 曲 i n v e s 缸n e n t ，h i g he x p o r t s 锄dl o wc o m m m p t i o n ”e c o n o m i cg r o w t hm o d e ，l ea n i c l e m a k e sac o m p r e h e n s i v e 觚a l y s i so fm el a c ko fi 1 1 小l s t r i a li n v e s t n l e n to p p o r t u l l i t i 髓i n 蛳a n dg e t sm ec o n c l u t i o nt h a t 血e1 a c ko fm d u s t r i a li n v e s 咖e n to p p o m 血t i 伪i s a k 如a 代a s o n 也a tl c d st 0t 0 b 耐sqe 任i e c tf a i l u r e f i m i l y ，廿1 ea u n l 0 i 。m a k e sao v e r a n s t t i d yo f m e 砌a 蜘s h a i e s 两c 髂o f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a ，锄d 丘n d s0 u tn l a tm e i n f l a t c ds h a r e sp 疵伪a r ea l 锄e x p l 锄t i o no ft h e 危1 u 豫o ft o b i n sqe 腑c ti n c h i n a x e yw o r d s ：i n v e s t m e n t ；t o b i n sqe 仃e c t ；e m p i r i c a l 柚a i y s i s u 目录 第一章绪论l 第一节研究背景和意义l 第二节国内外文献综述l 1 关于托宾q 及托宾q 理论的文献l 2 国内学者对我国托宾q 效应的检验4 3 关于我国实体经济的研究。5 4 关于我国股票市场的研究。6 第三节研究对象和方法6 第四节研究的基本框架。7 第五节主要创新及不足k 7 第二章托宾q 效应理论9 第一节托宾q 的含义：9 第二节托宾q 效应1 4 第三章中国托宾q 效应的实证检验：1 9 9 3 3 2 0 1 0 5 1 7 第一节检验的方法说明1 7 1 单位根检验( u n i tr 0 0 tt e s t ) 18 2 协整检验( c o - i l l t e g r a t i o n t e s t ) 1 8 第二节检验的具体过程。1 9 1 固定资产投资额和上证综指1 9 2 固定资产投资额和境内上市公司总市值2 2 第三节检验的结论2 3 第四章对中国托宾q 效应检验的解释2 4 第一节政府主导的因素2 4 1 国有上市公司融资偏好变异2 4 2 民营企业投资需求曲线一2 5 3 我国“政府主导型经济”的特征一2 7 第二节实业投资机会缺失3 0 1 企业的实际投资需求曲线3 0 i 2 “高投资、高出口和低消费”增长模式3 1 3 实业投资机会缺失的原因3 4 4 中小企业融资问题3 5 第三节上市公司股票价格虚高3 6 1 流动性过剩3 6 2 实业投资机会缺失3 8 3 股票市场运行效率低3 8 附勇乏4 2 一、源数据4 2 二、研究生期问发表的学术论文4 7 参考文献4 8 一、中文文献部分4 8 二、外文文献部分5 0 致 射5 2 生垦题墓直扬拯童曼l 昱往厦筮蚯：基王堑塞q 的盆扳 第一章绪论 第一节研究背景和意义 j 猢t o b i n ( 1 9 1 8 年一) 于1 9 6 9 年提出了托宾q 理论，它是对新古典投资 理论的创新和完善。托宾的q ，将资本市场和实业投资有机地联系在一起，从而 在虚拟经济和实体经济之间架起了一座桥梁。托宾q 不仅在理论上意义重大， 在现实应用中也具有很强的优势：它可以同时观测到两个市场，并且相对容易测 算，以此满足了现实经济研究的需要。 托宾q 的成功，突出表现在2 0 世纪9 0 年代：当时美国n a s d a q 市场上的 股票价格与信息技术领域中的固定资产投资表现出高度的相关性。而托宾q 效 应完美地解释了这一切。 然而，随着美国次债危机的爆发引发了全球经济危机，世界经济陷入衰退的 深渊。国内外学者们深入的研究发现，托宾q 效应解释股票价格波动与投资之 间的关系不尽然成功( 见第二节第1 部分) ，特别是当运用托宾q 效应分析我国 上市公司股票价格和投资之间的关系的时候，托宾q 效应失灵了( 见第二节第2 部分) 。为了把我国社会主义市场经济建设推向纵深，理论上的研究必须紧密联 系实践，把托宾q 理论与中国经济实践相结合，分析托宾q 效应在我国失灵的 原因，就是本文的主要任务。通过对我国托宾q 效应的研究，不仅可以全面了 解我国实体经济和虚拟经济运行特点以及实际存在的问题，而且为政府部门科学 制定和执行相关经济政策以及企业进行投资决策提供理论基础。接下来所有的工 作，都是围绕这个主题展开的。 第二节国内外文献综述 为了便于本文后面章节对于我国托宾q 效应分析的全面展开，这里分四个 小板块对国内外的相关文献进行一个简单梳理： 1 关于托宾q 及托宾q 理论的文献 托宾( 1 9 6 9 年) 在其著名的文章ag e n e r a le q u i l i b 血吼a p p r o a c ht om o n e t a r y t h e o r y 中提出了1 托宾q 效应的描述：“从经济学理论上讲，可能再生产的资产， 并且实际上被再生产的资产相对应的一般均衡时的q 为l ，此外的资产相对应的 q 应小于l 。q 大于1 ( 且越大的话) 投资将越过正常资本损耗及一般正常增长 所需而进行。q 小于l ( 且越小的话) 投资将减退。一 托宾q 认为当前的利润率是不能解释当前的投资的。当前的投资是对未来 的利润预期和当期的重置成本的变动共同决定的。而影响未来预期利润的因素， 既包含了市场上投资人的主观心理因素的影响，同时也和货币环境有一定的关 系。相对而言，重置成本的变动则与要素市场上机器设备等的供求关系、生产这 些要素的技术变革有关2 。 对托宾q 的深入研究中，存在一些理论上的分歧：部分学者根据现实的证 据表明，美国等o e c d ( o i 羽n i ：枷o nf o re c o m i cc o o p e r ：a t i o na n dd c v e l o p 砒n t ) 国家股票价格的变动主导了托宾q 的变动，而该q 值并不包含什么重要的信息。 经济学家r 0 b e nb 锄利用美国的数据，通过实证甚至发现美国股票市场回报率 解释投资要比用托宾q 解释来得好3 。b 绷的这一发现得到了o l i v i e rb l a n c h a m 等人的支持4 。几乎所有的这些分歧主要来自于对托宾q 值的定义，正如第二章 第一节最后分析的那样，在实际检验过程中，当采用平均的q 值代替托宾理论 中的边际的q 值时，托宾q 效应往往不如其在理论分析中那样令人满意5 。 运用托宾q 理论解释投资的成功经验相对较少，特别是当分析是从宏观层 面进行，并且涉及的数据跨度为多个经济周期的时候，托宾q 解释投资的能力 不能恭维。e d i s o nh a n 虽然承认投资是托宾q 的函数，但是在实际检验中使用q 变量并不理想，所以其在研究新经济股票价值与投资关系时，放弃使用了托宾q ， 转而采用财富、收入以及成本来作为投资的解释变量6 。同样，w a 嗍t e a s e 在运 用1 9 7 0 年1 9 9 9 年o e c d 国家的时间序列数据研究股票价格变动与投资关系时， 采用托宾q 也没有能达到满意的结果7 。还有一些经验研究发现，当期利润对投 资的影响显著，可以当做资本市场不完善的证据，并归因于信用摩擦因素。而 t o b i n ，j ，1 9 6 9 ：“a g e l 啪le q u i l i 蜥岫j 帅m a c l l 幻m o n 哪! n 1 r y ”，蛔啪i o f m 鲫c r ，c f e d i t ，a n d b 卸k i n g l ( f e b l ，p 1 9 5 - p 2 1 9 2 陈彦晶、周磊托宾q 理论的解读及应用【j 】经济研究导刊2 0 0 6 ，( 3 ) r o b c 咀b a r m ，2 0 0 7 ，t h es t o c k m a d c e ta n dl n v c s n n 锄t ，r e v i e wo f f i n a n ，3 4o l i “c r b l 扑c i l a r d ，c h a n g 黜魄。a n dl a 啪r 饥c cs 岫l m e 璐，2 0 0 8 ，1 1 圮s t o c km a r k e t ，p m 6 ta n dh l v e s 姗e n t ， 0 u a r t e l l yj o u m a lo f e c o m i c s ， 1 0 8 5h a y a s h i ，f ，1 9 8 2 ：。r o b 酣sm a 曙i n a lq 狮d 触鹕e q ：an e o c l 罄s i ii n t e i p r e 眦- m 竹，e c o m 酢r i 5 0 ( j 柚u a r y ) ， p 2 1 3 p 2 2 4 6e d i s o nh a i la i l dt o 巧t e ns l o k ，2 0 0 6 ，n e w e c o m y 跏c k l i a t i o 雌锄di i i v e s h n 锄ti n i e1 9 ，s ，i m f w b r k i n gp a p e r ，w p ，0 6 7 8 7 t e 撇，2 0 0 2 ， t h es t o c km 矾【e t 觚di v e s t l e n t ，0 e c de c o i i l i cs 州慨，2 0 2 cllllllllllll|iillllllilllllllllilliilillillilliilllllllilillllillliiilliillilllllllllllilllll【illillillill卜 c 0 0 p e rr u s s e u 和j o a oe j 嬲w e 在n b e r ( n a 如i l a lb u r e a uo fe c o n o m i cr e a s e r c h ) 的工作论文e x h 硼m gq ：m a r k e t p o 、v c rv sc 印i t a lm a 成e th p 酬溉d o 地的研究表 明，当期利润的显著作用和与之伴随的较大的调整成本这些实证结论，都可以看 成是托宾q 理论解释投资失败的证据。 不过，b i i ! 峪w a n g e rm a 也i 嬲并不把当期利润对投资的影响显著看成是托宾q 理论的失败，他认为托宾q 之所以不能够很好解释投资的原因，是因为股票市 场的运行与实体经济变动的关联性越来越弱。正是出于这方面的考虑，如果说企 业的决策者更关心的是企业的长期价值，他所做出的投资决策就并不是根据企业 股票价格的短期变动所得到的了。这样的话，在投资决策过程中，托宾q 所起 的作用就十分有限了。m 甜l i 勰( 2 0 0 6 年) 利用美国2 0 世纪4 0 年代末到6 0 年代 中期以及2 0 世纪8 0 年代初期到9 0 年代末期的两次股票市场膨胀期的历史数据 进行检验时发现，4 0 年代末到6 0 年代中期，由于预期回报是对经济条件改善的 反映，从而股票收益明显地引导了实际经济的变动；而8 0 年代初期到9 0 年代末 期的数据所反映出来的信息完全不同，股票收益与随后实际经济增长率关系的显 著性无法检验出来。m a t h i 笛将这样的结果归因于是2 0 世纪8 0 年代以来美国股 票市场上出现的持续的投机性泡沫8 。 但是当我们的分析从微观层面进行，即以一组相似变量作为q 的代表，研 究单体公司投资与q 的关系时，托宾q 的效应还是显著的。b 1 岫d e l l 等( 1 9 9 2 年) 利用面板数据检验了从1 9 7 5 年到1 9 8 6 年5 3 2 家英国公司的投资情况9 。类 似地，f 删( 1 9 8 8 年) m 、h a y a s h i 和i n o u e ( 1 9 9 1 年) 1 1 分别检验了美国和日 本公司的情况，所有的这些研究都表明，托宾q 值对企业投资确实具有重要的 正向影响。 针对托宾q 效应失灵的问题，o u l i t o n ( 1 9 8 1 年) 的研究认为，利用托宾q 理论，在从企业微观投资行为导出宏观投资行为时，必须考虑到企业间的o 值 的差异。当q 值小于1 时，合意的投资水平将会小于0 ，但由于投资具有一定 的不可逆性，企业很难减少资本存量，因此“托宾q ”效应只适用于那些q 值 大于l 的公司。当经济的总体平均q 值较小时，q 值超过l 的公司就较少，“托 5b i n s w 锄g e rm a n l i 舔，2 0 0 6 ，s b c km 甜k e t s ，s p 酬撕v eb u b b i 璐锄d e c 棚姗【i l i cg r o w t l i ，e d w a r de l g 对 奠b i i 蛳n gh c 9b l u n d e i l ，rb o n d ，s ，d e v e r e u x ，m ，s c h i 卸t a r e l l i e1 9 9 2 ：1 n v c s i m 岛na n d1 曲访sq ：e v i d 舶硒mc 伽p a 时 p 卸e ld a t a j o u m a lo f e c o n o m e 啊c s ，、，0 1 5 l ，p 2 3 3 p 2 5 7 1 0 f a z z 撕，s ，h u b b 盯d ，r ，g p e t e 毗b ，c ，1 9 8 8 ：“f i n 柚c i n gc o 璐蚓i i t sa n dc o 啪r a ki n 咖t b 舯“np a p c 墙 伽e c o n o m i ca c t i v i t y ，p 1 4 l p 1 9 5 h a y 船m ，f ，i 肿，t ，1 9 9 l ：“t 1 l er e l 撕o n b e t 、v 鲫f i 啪g 、v l ! ha i l d q 、v i t h m u l t i p l c c 砸t a l g 0 0 d s ：t h e o 巧 锄de v i d e n 仃哪p 锄e ld 爿协咖j a p 抽e 辩f i 鹏”，e 舯m e t r i c a 。v o l 5 9 。p 7 3 2 - p 7 5 4 3 宾q ”效应就越有可能失效1 2 。l 鹏墙a n e n 和t h o 麟话a b s ：( 1 9 8 7 年) 的研究进 一步指出，企业的投资除了具有上述o l l l i t o n 所描述的不可逆性外，还可能会有 一定的不可进入性。资产的双向流动性障碍很可能会妨碍企业最优投资决策的最 终实施，从而使q 值长期偏离1 ，而行业的市场集中度和资产专用性是导致这种 障碍的主要原因 。s c h a l l e r ( 1 9 9 0 年) 则认为，就算是不存在资产流动性障碍， 垄断性行业的投资决策也可能会对q 值反应迟钝，这是因为它们的需求曲线是 向下倾斜的，在面对较高的q 值诱惑时，垄断企业必须综合权衡投资可能给产 量和价格所带来的双向冲击1 4 。 2 国内学者对我国托宾q 效应的检验 托宾q 能否科学合理地解释投资，至今无论是国内还是国外的学者都没能 给出一个确切的答案。然而丁守海( 2 0 0 6 年) 认为：托宾q 理论的提出具有很 强的优势，它在虚拟经济和实体经济之间搭建起了一座联系的桥梁，利用q 值 我们可以同时观测到两个市场，从而满足了现实经济研究的需要1 5 。 于是国内的学者大都忽视了托宾q 检验有效性问题，直接从宏观数据入手， 以沪深股指代表股票价格水平，并结合相应固定资产投资数据，研究我国或国内 某一区域固定资产投资与托宾q 的关系，以此来检验我国经济是否具有托宾o 效应。 魏永芬、王志强曾于2 0 0 3 年对我国股票市场的托宾q 效应进行实证检验： 他们以沪市上证综指的月收盘指数表示股票价格，同时以国家统计局官方网站公 布的同定资产投资总额表示投资，选取了从1 9 9 2 年1 月到2 0 0 1 年9 月为样本区 间，检验股票价格和投资之间的关系。实证检验的结果是两者不存在因果关系， 即股票价格的波动对投资没有影响，股票市场不存在理论上的托宾q 效应1 6 。 余明在其资产价格和货币政策专著资产价格、金融稳定与货币政策中对 从1 9 9 2 年至2 0 0 2 年时间段的我国股票市场的投资效应进行回归分析，其结果表 明：我国股票市场的发展对投资的影响并不显著，股票价格的上扬对社会固定资 产投资的贡献作用仅为0 0 6 9 7 ，而影响这一时期固定资产投资的主要因素仍是银 1 2 o l l l i t o n ，n ，1 9 8 i ：a g g 佗g a t c i n v e s n n e n t a i l d l b b i n s q ：t i l e e v i d e l 脱肺m 蹦t a i l l ”o x 删e a 眦姗i c p a p e r s ，v b i 3 3 ，p i7 7 - p 2 0 2 3 l u s t g a n e l i s ，1 1 l o n l a d a k i s s ，1 9 8 7 ：“m o b i l 时b a m c r s 锄d1 曲i l l q ”，1 kj o 哪l a lo f b 吣i 雠鲻，v o i6 0 ，n o4 ， p 5 1 9 p 5 3 7 hs c h a i i e r h ，1 9 9 0 ：“ar c 塌t i m 鲥伽o f t l l eq t h 1 ) ，o f i n v e s i m e mu s i n gu s f i 眦m 妇o u m a lo f a p p l i e d e c o n o m i c s ，v o l 4 ，n o4 ，p 3 0 9 一p 3 2 5 b 丁守海托宾q 值影响投资 r 吗? 一对我国投资理性的另一种榆验【j 】数量经济技术经济研究2 0 0 6 ( 1 2 ) 魏永芬、王志强货币总量度量方法的发展及对我国的启示金融研究，2 0 0 3 ，( 0 6 ) ：p 3 4 p 3 8 4 行贷款1 。7 。： 吴庆在其毕业论文中，选取了1 9 9 2 年到2 0 0 1 年的时间区间数据，建立并以 l i l 五= 口+ 6 l n 厶+ c l n 婀+ d l n 尼( 其中五代表固定资产投资、厶代表银行中长 期贷款、趴表示的是用上证综指收盘指数代表的股票价格水平、尼用基本建 设贷款一年以内及一年的利率表示，口、6 、c 、d 均为常数) 为回归模型进 行了分析，结果显示：解释变量厶和尼的自然对数值都通过了t 检验，意味着厶 和见都有解释 的能力，能引入模型；而系数c 没有能通过t 检验，说明股票价 格水平对投资的影响不显著。但是系数c 的值大于0 ，说明股票价格水平的投资 弹性为正的，即股票价格水平的上扬会引发投资的增加。以上表明，中国股票市 场投资引导作用不明显，但发展股票市场有助于提高资本的投资效率1 8 。 丁守海利用我国1 9 9 4 2 0 0 5 年的季度数据，以结构向量自回归模型为基础， 分析了托宾q 对投资的影响。结果表明，我国投资对托宾q 值的冲击存在明显 的逆向反应。进一步的协整分析和格兰杰检验也表明，在长期的均衡关系中。托 宾q 会对投资造成较大的负面影响。这说明在我国的投资领域不仅“托宾q 说”不成立，反而存在明显的“反托宾q ”现象1 9 。 3 关于我国实体经济的研究 吴敬琏( 2 0 0 4 年) 认为，虽然我国市场经济因素在不断扩大，但“政府主 导型经济”的发展模式尚未改变，政府在整个经济成长过程中扮演了主导者的角 色2 0 。魏杰、董进( 2 0 0 6 年) 则认为，“政府主导行为”干扰了市场的正常运行2 1 。 柳欣、高恩辉( 2 0 0 9 年) 通过研究发现，传统的增长模式让中国经济取得 了近3 0 年的高速增长，但“高投资、高出口、低消费”这样一种不合理的驱动 结构以及为支撑这种模式而形成的低端社会保障体系、廉价人力资源和低级的产 业结构使得这样的模式不具备可持续性2 2 刘瑞明( 2 0 0 9 年) 的研究发现，我国的经济处在一种体制困境当中，集中 体现在：“地方政府强力投资以获得高的增长率，这就造成了通胀等经济风险和 成本的增加，中央政府通过对信贷规模等金融变量的控制进行宏观调控，信贷规 模收缩导致投资水平下降，同时使得经济增长率下降。为了获得高增长，不得不 余明资产价格、金融稳定与货币政策 m 】北京，中国金融出版社，2 0 0 3 培吴庆中国货币政策的股票i h 场传导机制 d 】【复旦大学硕十论文】卜海：复日大学，2 0 0 4 ，0 5 1 9 丁守海托宾q 值影响投资了吗? 一对我冈投资理性的另。种检验【j 】数量经济技术经济研究2 0 0 _ 6 ( 1 2 ) 妁吴敬琏鼍代中国经济改革【m 】上海：上海远东出版社，2 0 0 4 2 1 魏杰、董进改革开放后中国经济波动背后的政府因素分析f j 】中央财经大学学报，2 0 0 6 趋柳欣、高恩辉中国经济增长的可持续性与增长方式的改变【j 】东岳论丛2 0 0 9 ，( 4 ) 5 再次扩张信贷规模以促进投资”，如此循环往复，形成了我国经济的周期性波 动2 3 。郭庆旺、贾俊雪( 2 0 0 6 年) 进一步指出，经济体制中“信贷投资增长 通胀”四个互相契合的作用机制使得国民经济在快速发展的同时陷入了大幅波动 的体制困境当中，呈现出“活乱收死”2 4 的状态。 高越青( 2 0 0 8 年) 把我国中小企业融资难问题看成是我国国民经济的又一 个特征：一方面我国的中小企业很难从银行等信贷机构获得贷款；另一方面，他 们也不可能在证券市场上进行有效融资”。 4 关于我国股票市场的研究 楼远( 2 0 0 2 年) 认为，我国的资本市场的产生是为了配合国有企业改革而 推出的，其功能定位也一直被局限为国有企业的融资渠道。这种功能定位错位导 致了我国资本市场的非建康发展2 6 。 潘英丽( 2 0 0 0 年) 在其学术专著中国股票市场规范发展问题研究中， 对我国上市公司股权结构进行了研究，结果表明：上市公司股权结构的缺陷是股 票价格中存在相当程度泡沫的原因之一，股权结构的缺陷使得股票价格不能反映 真实的市场信息z 7 。 吴晓求( 2 0 0 5 年) 的学术专著呼应了潘英丽的观点，并指出：我国上市公 司中除了股权结构缺陷外，还存在治理不完善以及信息披露不规范等问题。这些 问题严重地侵害了中小投资者的权益2 8 。 而胡荣才、龙飞凤( 2 0 1 0 年) 通过研究还发现，我国股票市场除了上述的 问题外，还有一个明显的“政策市”特征，政府对股票市场的行政干预使得股票 价格虚高，并曾现大幅波动的情况2 9 。 这里引用吴晓求( 2 0 0 5 年) 的观点就是：“我国股票市场运行效率低下”。 第三节研究对象和方法 本文的研究对象是：用我国股票市场价格与社会固定资产投资数据来检验我 2 3 刘瑞明中国经济的体制困境与波动形成：一个理论框架及其检验【j 】财经科学，2 0 0 9 ( 1 2 ) “吴敬琏当代中国经济改革 m 】上海：上海远东出版社。2 0 0 4 2 5 高越青对我国中小企业融资难问题的研究【j 】1 l l 固经贸2 0 0 8 。( 6 ) 拍楼远中国资本i i f 场的功能、定位与发展【j 】财经论从2 0 0 2 5 ( 3 ) 2 7 潘英明中国股票市场1 3 l ! 范发展问题研究 m 】上海：上海财经人学出版社，2 0 0 0 2 8 吴晓求i l j 场士导型金融体系：l j 困的战略选择 m 中困人民大学出版社，2 0 0 5 ，p 3 一p 1 5 2 9 胡荣才，龙飞风中国股票巾场政策市的新特征【j 】财经理论与实践2 0 l o 5 6 国的托宾o 效应不显著的原因。 为了达到上述目的，本文采用的方法主要有： 1 最优控制的数学模型理论推导( 托宾q 理论部分) ； 2 计量方法采用的是单位根检验以及j o h a j l s 锄协整检验； 3 对我国托宾q 效应分析采用了实证分析和规范分析相结合的方法： 4 对我国国民经济实际情况的分析采用了定量分析和定性分析相结合的方 法。 第四节研究的基本框架 本文的写作思路是：在回顾总结托宾q 效应的理论基础上，探求其在联系实 体经济与虚拟经济所起的作用机制。认清这个机制后，运用托宾q 理论和我国 的数据检验我国托宾q 效应是否存在。得到结果后，通过对我国国民经济运行 的实际情况的分析，解释出现该结果的原因。 为了实现这样的思路，本文有如下的结构安排： 第一部分为绪论部分，阐述了本文的选题背景和写作意义，通过对国内外相 关文献的研究，确定本文研究的具体实现过程以及研究所适用的方法。 第二部分详细地介绍了托宾q 的定义以及托宾q 效应的产生原理，为接下来 的实证检验提供理论依据，也为再后来的分析做好铺垫； 第三章运用托宾q 理论，结合我国国民经济数据实证检验我国托宾q 效应是 否存在： 第四章将会对第三章得到的结论进行全面地分析。 第五节主要创新及不足 本文的创新之处主要有三个方面： 1 构建了加入政府“挤出”因素的企业投资需求模型，以帮助分析我国托宾 q 效应失灵问题； 2 细致客观地分析了托宾q 效应连接的我国实体经济与虚拟经济的重要因 7 素，对导致我国托宾q 效应失灵的因素进行了全面的剖析； 3 把对我国托宾q 效应的分析放在了全球经济增长放缓以及流动性过剩的 大环境中进行讨论。 当然，由于自身的学识储存和知识结构、能力等不足，在分析我国经济实际 运行情况时难免有些主观和不当的地方。并且对我国托宾q 效应的研究以及托 宾q 理论的检验效果本身在学术界就没有完全的定论，需要借助先进的分析方 法和强大的理论工具进一步地强化。这也促进了自己有不断加强理论学习和实践 经验积累的欲望，以争取在今后的工作研究中取得更大的进步。 8 第二章托宾q 效应理论 既然要研究我国的托宾q 效应，那么在此有必要对本文所使用的托宾q 效 应理论做一番介绍：一方面，托宾q 理论为我们的检验提供了一个精妙的框架； 另一方面，本着实事求是的原则，把运用托宾q 理论分析得到的结果带回到我 国国民经济运行的真实情况中分析，会有很多意外的发现，而这些发现，都是基 于托宾q 理论。 第一节托宾q 的含义 在介绍托宾q 的含义之前，我们有必要对投资的含义做一个比较详尽的阐 述，避免以下的分析中产生不必要的概念性混淆3 0 。我们知道，一个社会的物质 财富最终取决于社会经济的生产能力，即为社会成员提供商品和服务的能力。经 济学中，把这种生产能力定义为实物资产的函数，而所谓的实物资产是指能够直 接创造收入，并形成社会财富的那部分资产，具体包括土地、建筑、知识、用于 生产产品的机械设备等。和人力资源一起，实物资产贯穿于整个社会经济的产出 和消费。 与实物资产相对应的是金融资产，如股票和债券，它们对社会经济生产能力 本身并没有直接的贡献，但它们的间接作用不可忽视，主要体现在它们对实物资 产所创造的利润或收入有要求权，因此可以为其所有者带来财富。由此可见，金 融资产的价值来源并依赖于实物资产创造的价值3 1 。 对应于实物资产和金融资产，投资可以分为两类：对实物资产的投资和对金 融资产的投资。对实物资产的投资，增加了经济社会中用于扩大再生产的资本存 量，也就直接提高了相应的社会经济生产能力；而对金融资产的投资不改变整个 的社会资本存量，它仅仅只是让收入或者财富在投资者之间进行分配的结构发生 改变。而本文所谈论的投资，指的是实物资产的投资，不涉及金融资产投资问题。 进一步，细化到微观个体，通常我们所说的实物资产投资包括固定资产投资 和存货投资：固定资产投资( f i x e di n v e s t m e n t ) 包括住宅投资和机器设、设备、 3 0 感谢导师聂丹的提醒，不然第网章讨论的内容就会偏离正确的方向。 3 1 此处关于实物资产和金融资，缸的定义来自博迪( 美) 、凯恩( 美) 、马库斯( 荚 投资学陈收、杨 艳译【m 】机械工业出版社，2 0 0 9 年6 月版p 2 - p 6 9 厂房；写字楼等非住宅类固定投资；存货投资( i n v e n t o r yi n v e s t m e n t ) 分为企 业为了维持正常的生产经营活动而对原材料、半成品以及部分产成品的意愿存货 投资和企业对积压产成品的非意愿存货投资。新建住宅投资增加了社会的住房总 量，为人们额外提供了新的居住服务或者租金收入；对新设备、厂房等进行的投 资和必要的存货投资为企业生产活动及经营活动提供服务。可见，实物资产投资 为整个经济社会的扩大再生产提供必要的条件并积累必要的资本准备3 2 。 明确了投资的含义后，接下来本文对投资理论的内容做一个简要介绍，并以 此引出托宾q 的由来：我们知道，投资理论所要解决的主要问题有：是否要投资、 什么时候进行投资以及投资多少? 同时，投资理论还要解决当市场运行情况变槽 糕的时候，生产停止以及产业退出的时机选择。在解决了这些问题的基础上，经 济学还要研究个体如何运行才能更为优化，才能达到产业均衡和整体经济的均 衡，这些均衡又具有哪些特性，以及它们与经济周期相关联的总体波动问题等等 勰 。 传统的投资理论当中，决定是否进行投资以及投资时机的选择是在马歇尔的 短期均衡和长期均衡基础上进行展开分析的。如果商品的价格高于长期的平均成 本，企业将会获得长期的利润，现有企业将会扩大生产投资获取利润，同时新的 企业也将不断加入该产业，结果必然是导致产业的不断扩展、不断增长；而产业 扩大生产能力后必然不断增加产品的供给数量，在市场激烈竞争的情况下，产品 价格必定下降，从而最终形成新的价格均衡和产业均衡。相反，如果产品的价格 低于平均可变成本，企业在长期中将会遭受亏损，企业必定会停止生产甚至退出 这一行业。简而言之，将产品的价格与其长期平均成本进行比较，最终能够决定 是否值得投资以及投资时机的选择问题；而将价格与平均可变成本进行比较，最 终能够决定是否停止生产以及是否退出该行业舛。 在传统投资理论的基础上，j 锄st o b i n 于1 9 6 9 年提出了托宾q 理论，它 是一套完整的且具备创新性的投资理论，试图从更为广义的角度考察投资问题。 新古典理论中对投资调整过程的简单假设造成了其理论存在缺陷，托宾q 理论引 进了投资的调节成本函数，使逐步调节固定资本水平这一理论想法在模型中能够 得以实现。以下将通过最优控制的数学模型给出托宾q 理论的一般推导过程3 5 ， 3 2 吴信如宏观经济学 m 】卜海立信会计出版社2 0 0 5 年版p 6 5 p 6 7 3 3 乇端现代宏观经济学巾的投资理论及其最新发展【j 】经济研究2 0 0 0 ，( 1 2 ) 3 4 陈雨露、汗罗云金融文献通论【m 】q 1 围人民人学出版社，2 0 0 6 ，p 5 7 8 p 5 8 0 3 5 推导过程参考：罗默高级宏观经济学【m 】上海：上海财经大学出版社，2 0 0 i p 3 斛3 8 8 l o 我们将会看到，托宾q 理论能够刻画出投资决策的动态过程，新古典理论只是作 为该理论在稳定状态下的一个特殊情况。 在托宾q 理论中，假定厂商的收益函数或生