（金融学专业论文）中国货币政策有效性研究.pdf

摘要 2 0 世纪8 0 年代以来，新古典宏观经济学与新凯恩斯主义经济学对货币政 策有效性的争论主要集中在价格是弹性的还是刚性的，即价格调整是即时的还 是滞后的。然而，在现实经济运行过程中，货币对经济的影响究竟更符合哪一 种理论，还没有一致的答案，也正因为如此，对货币政策有效性的争论从未停 止。本文的主题并不是去论证或推翻某种结论，因为每一种理论都是建立在一 定的假设基础上的，不同的结论产生于不同的假设前提。本文主要从实证的角 度，对货币政策有效性进行研究，研究的焦点集中在近十年来货币政策实施过 程中各种传导渠道( 如货币供应量、利率、汇率、资本市场等) 的传导效果上， 即通过各个渠道中的变量对产出和价格的影响来考察货币政策的实施效果。对 货币政策效果影响因素的分析可以为提高货币政策的效果提供理论指导，为中 国货币政策改革提供有效的建议。 全文共分六个章节。第一章是绪论，阐述本文的选题意义和研究方法；第 二章和第三章一方面回顾了国外货币政策有效性理论的发展和国内针对这一课 题所做的研究，另一方面对中国货币政策调控机制的改革过程进行了梳理；第 四章对中国近十年来货币政策各个传导渠道的传导效果进行了实证研究，结论 显示：信贷和信用渠道在货币政策传导机制中发挥主要作用；利率传导渠道的 作用得到发挥；资本市场渠道在货币政策传导中的效应开始显现；汇率渠道在 货币政策传导中起到一定作用。文章实证部分在前人研究的基础之上，在数据 选取与处理以及滞后期的选择上进行了扩展和更加细致的考察。第五章和第六 章分析了影响我国货币政策有效性的因素，并提出提高我国货币政策有效性的 若干政策建议。 关键词：货币政策：有效性；实证研究 a b s t r a c t t h ed e b a t e so nt h ev a l i d i t yo ft h em o n e t a r yp o l i c yb e t w e e nt h en e wc l a s s i c a l m a c r o e c o n o m i c sa n dt h en e wk e y n e s i a ne c o n o m i c sa r em a i n l yf o c u s e do nt h e e l a s t i c i t yo fp r i c e ，i no t h e rw o r d s ，d op r i c e sr e s p o n s et ot h em o n e t a r yp o l i c ya r e i m m e d i a t eo rl a g g e d ? h o w e v e r ，i nt h ea c t u a lf u n c t i o n i n go fe c o n o m y , w h i c ht h e o r y c a p t u r e st h ew a yt h a tm o n e yi n f l u e n c e st h ee c o n o m yi su n c l e a ry e t s o ，t h ed e b a t e o nt h ev a l i d i t yo fm o n e t a r yp o l i c yh a sn o tc e a s e d t h ep u r p o s eo ft h i sp a p e ri sn o tt o a r g u ef o rs o m et h e o r y , b e c a u s ee v e r yt h e o r yi sb a s e do ni t so w na s s u m p t i o n s ，a n d d i f f e r e n ta s s u m p t i o n sc a l ll e a d st od i f f e r e n tc o n c l u s i o n s t h i sp a p e ra n a l y s e st h e v a l i d i t yo fm o n e t a r yp o l i c yb ye m p i r i c a lt e s t i n go ft h ee f f e c t so fd i f f e r e n tc o n d u c t i v e c h a n n e l s ( s u c ha sm 2 ，i n t e r e s tr a t e ，e x c h a n g er a t e ，c a p i t a lm a r k e ta n ds oo n ) d u r i n g t h ep a s tt e ny e a r s w h i c hc a nh e l pi m p r o v i n gt h ee f f e c to fm o n e t a r yp o l i c y 、而m t h e o r e t i c a ls u p p o r t t h e r ea r es i xc h a p t e r si nt h ep a p e r t h ec h a p t e r1 g i v e st h em e a n i n go ft h i sp a p e r a n dt h em e t h o do fa n a l y s i s c h a p t e r2a n d3r e v i e wt h ef o r e i g na n dd o m e s t i c l i t e r a t u r e so nt h es t u d yo fv a l i d i t yo ft h em o n e t a r yp o l i c y , b e s i d e s ，t h et w oc h a p t e r s s u m m a r i z et h ep r o c e s so fr e f o r m m i o no ft h em o n e t a r yp o l i c yi nc h i n a t h ec h a p t e r4 d o e st h ee m p i r i c a la n a l y s i so ft h ee f f e c t so fd i f f e r e n tc o n d u c t i v ec h a n n e l sd u r i n gt h e p a s tt e ny e a r si nc h i n a , t h em e t h o do ft h i sp a p e re x t e n d st h ep r i o ra n a l y s i so f s c h o l a r si nm o r ed e t a i l s ，t h er e s u l t sa r e t h ec r e d i tc h a n n e lp l a y st h em a i nr o l e ；t h e i n t e r e s tr a t ec h a n n e li si ne f f e c ta sw e l la st h ee x c h a n g er a t ec h a n n e l ；t h ee f f e c to ft h e c a p i t a lm a r k e tc h a n n e li st u r n i n gu p c h a p t e r5a n d6a n a l y s e st h ef a c t o r sw h i c hc a n i n f l u e n c et h ee f f e c t so fm o n e t a r yp o l i c y , a n dg i v eaf e ws u g g e s t i o no ni m p r o v i n gt h e e f f e c to fm o n e t a r yp o l i c yo fc h i n a k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；v a l i d i t y ；e m p i r i c a lt e s t i n g 厦门大学学位论文原创性声明 - 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权 利和责任。 声明人( 签名) ：_ 仑磕 钞5 年峄月9 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大学有 权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子版，有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有权将学位论文的 标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( 奶 ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 青耷谵 却崎 日期：加矿a 年平月8 曰 日期：占年( ；| 月矿目 第一章绪论 第一章绪论 第一节选题背景与意义 2 0 世纪3 0 年代凯恩斯革命以来，货币非中性已成为西方经济学界的主流 认识。但如何有效实施货币操作，各经济学流派则争论不休，莫衷一是：凯恩 斯主义的“相机抉择”；货币主义的“单一规则；理性预期学派对宏观经济政 策的蔑视；供给学派对需求管理的漠视；新制度经济学对政策变量的“存而不 论 ；新凯恩斯主义对货币政策重要性的重新认识等。所有这些，构成了西方经 济学界讨论货币政策的大致图景。“另外，在关于货币政策有效性的实证检验方 面，由于很多变量是不可观察到，而且计量经济学的方法也不能完全说明货币 与产出直接真实的因果关系，所以在实证方面也不能轻易地回答关于货币政策 有效性的理论判断谁对谁错。”【l j 1 9 8 4 年以前，我国还没有确立中国人民银行为中央银行，我国宏观调控主 要依靠计划于段，强调财政政策，货币政策的作用并不明显，基本上是服从于 计划经济体制的要求，中央银行的货币政策主要以信贷规模计划的形式进行直 接调控。自从1 9 8 4 年中国人民银行正式履行中央银行和货币当局的职能以后， 我国的货币政策调控一直处于不断探索的过程之中。随着中央财政债务依存度 的提高和财政大规模基础设施投资效应的递减以及“挤出效应”的出现，货币 政策对于促进我国经济稳定增长甚至经济结构调整的作用变得越来越重要。考 虑到当前流动性过剩问题的继续发展，经济增长尽管正在或逐步接近经济周期 的顶部区域，但地方政府的内在投资冲动仍十分强，另外受换届政府效应及对 奥运经济增长的乐观预期等因素作用，可以预见2 0 0 8 年我国的经济增长将依然 保持强劲的势头。因此，在继续保持总体宏观经济政策的稳健性和连续性下， 特别是防止实体经济偏热与虚拟经济偏热的相互强化，形成全面过热的风险， 货币政策的灵活运用显得格外重要。 由此可见，货币政策及其有效性问题不仅是西方经济学界长久以来争论激 烈且未能取得共识的议而未决的问题，更是中国金融领域以至宏观经济领域亟 待研究的热点和难点问题，对之深入研究具有重要的现实意义。 中国货币政策有效性研究 第二节本文的研究方法 对货币政策有效性的实证分析主要有三种方法，一是弗里德曼和舒瓦茨在 1 8 6 7 1 9 6 0 年美国货币史研究一书中采用的对具体历史时间的叙述分析 法，并且罗默也采用了这一方法分析了1 9 7 卜1 9 8 0 年代美国的几次重要的货 币政策变动对经济的影响；二是复杂的结构模型方法，这种方法在1 9 5 卜1 9 6 0 年代在学术界很流行，这些模型很复杂，方程个数多达几百甚至上千个。上世 纪7 0 年代后受理性预期理论和“卢卡斯批评的抨击，不再像以前那样流行； 三是西蒙斯等人从统计学角度，分析货币供应量与国民收入及价格的相关性和 时间序列关系，并将格兰杰因果关系检验用于这一方面的分析，这一思想后来 发展成v a r 模型及弱外生性检验分析，v a r 模型在分析货币政策的传导机制 方面使用极广【2 】。 本文采用的是第三种时间序列的方法来检验1 9 9 8 至2 0 0 7 年这一区间内我 国货币政策的传导效果，进而从货币政策的目标及其实现程度来论证它的有效 性问题。 第三节本文的框架 第一，考察国内外学者从不同角度对货币政策有效性进行的广泛研究，目 的是为确立本论文研究的主题货币政策的效果，同时为本论文的研究及切 入点提供必要的准备。 第二，在对我国自1 9 8 4 年以来的货币政策进行简单回顾的基础上，利用 g d p 和货币供应量等变量采用时间序列分析的方法进行实证检验，对我国货币 政策的有效性进行评析，目的在于通过实证分析找出我国货币政策有效以及低 效甚至无效的传导渠道，针对具体原因进行分析。 第三，在前文的基础上进一步总结出我国货币政策总的来说是有效的，但 同时效率还不是很高，针对效率不高的原因给出相应的政策建议。 2 第章货币政策有效性理论回顾与综述 第二章货币政策有效性理论回顾与综述 货币政策能否实现和能够在多大程度上实现其政策目标，即货币政策效应 如何，这既是货币政策制定者十分关心的问题，也是经济理论界长期争论的问 题。一直以来，在经济学和货币金融学领域，自由主义和干预主义的经济思潮 交替起伏，而两者争论的核心实际上就是货币政策有效性的问题。通常认为， 货币供给的变动会对价格总水平( 或通货膨胀) 产生重要影响，对此理论界并 没有大的分歧，大的分歧在于货币政策对经济增长和就业等实际经济变量的影 响，对此问题的不同看法形成了货币政策是否有效的不同结论。产生争论的根 源，在于各学派对经济活动中的各种活动因素的不同假定，但这些假定都存在 不同程度的简单化和理想化。事实上，在不同时期的经济活动过程中，现实经 济与上述任何一种结论都不是完全吻合的【3 】。因此，对货币政策有效性的争论 至今仍在进行。为了更好地探索货币政策有效性命题，有必要对各学派的观点 扼要进行梳理。 第一节货币政策无效论 、古典学派货币有效性理论 在凯恩斯学派出现之前，西方国家推崇自由经济理论，主张政府制定游戏 规则，然后由市场力量自发对经济进 行调节，这实际上是古典经济学派的 指导思想。古典学派的代表人物萨伊p ( j b s a y ，1 8 0 3 ) 【4 j 认为，商品市场 上的价格和劳动力市场上的工资都是 具有弹性的，这种弹性提供了一种自 我矫正机制，使商品和劳动的供给自 r 动趋于相等，当各个市场各自处于均 衡状态时，总供给自动等于总需求， ， 使经济回到均衡状态，并使生产经常 图2 1 ：古典学派的总供给曲线 中国货币政策有效性研究 保持在潜在产出水平上。这种观点也等同于假设总供给曲线短期内是通过潜在 产出水平的一条垂线，如图2 1 所示。初始的总需求曲线为4d 1 ，而总供给曲 线是潜在产出水平矿上的垂线a s ，当货币政策推动总需求曲线向右移动至 彳d 时，仅会导致物价水平从只上升到只，而总产出仍然保持在y 的水平上。 这样，总需求曲线的移动就只会影响通货膨胀水平而不会影响产出水平，因此， 政府的宏观经济调控就是多余的和无效的，经济能通过市场机制自动调节，达 到充分就业和出清。在货币政策理论上，他们是坚定的货币中性论者，认为货 币政策对实体经济不会产生任何作用。 二、货币主义对货币政策有效性的论述 2 0 世纪5 0 年代和6 0 年代，美国经济学家弗里德曼( f r i e d m a n ) 创立了 现在被称作货币主义的经济理论，该学派强调了货币是经济行为最主要的决定 因素，经济中关键的关系不是凯恩斯理论认为的总收入与总支出之间的关系， 而是总收入与公众偏好持有的货币数量之间的关系。弗里德曼( 1 9 6 8 ) 5 1 和费 尔普斯( p h e l p s ，1 9 6 7 ) 6 1 在自然率理论、适应性预期和粘性价格的理论基础上 提出了附加预期的菲利浦斯曲线，并分别利用长期和短期的带预期的菲利浦斯 曲线证明了货币政策在短期内是有效的，而在长期内是无效的，只会加剧经济 的波动。 参考图2 2 ，假设初始的均 衡点为a 点，经济处于充分就业 状态，通货膨胀率为0 ，失业率 p 为砜，假定此时货币供给量增加 导致通货膨胀率上升至只。在存 在预期的情况下，当工人没有发只 现物价上涨而工资提高的假象时， 会导致失业率沿着p c 0 曲线减少互 图2 2 ：货币主义的货币扩张效应 至u 上，此时的均衡点为b 点。 o u l u ou 而当工人发现自己商品和劳务的相对价格恢复到原来的水平时，均衡点将从b 4 第二章货币政策有效性理论回顾与综述 点移动至c 点。而在c 点上，货币当局为了降低失业率，还会继续实行扩张 性的货币政策，增加货币供给量，并再次通过货币幻觉把均衡点移动至d 点。这样，货币供给量只能在短期内增加就业和实际产出水平，在长期内 却只能引起价格总水平的提高，因此在长期内货币是中性的。 弗里德曼将货币需求函数表述为： m p ：m ，峨而名，一1 譬；“) p a l 其中的m 为单个财富持有者所愿意持有的货币量；p 为平均物价水平；m p 为实际货币需求，y 为实际收入，w 为非人力形式的财富在总财富中所占的比 例，为货币的预期名义收益率：r b 为债券的预期名义收益率，匕为股票的预 期名义收益率，1 p d p m 为预期物价变动率，u 为除收入以外任何可能影响货 币服务效用的因素。他从实证角度出发，论证出货币流通速度在长期内是不变 的数量，仅在短期内有微小的变动。基于此，他得出结论：长期内货币需求函 数的变动是相当稳定的。因而他的主张是保持货币按“规则”增长，即“单一 政策规则”：不论现实经济状况如何，货币当局均按照既定的增长率来增加货币 的供给。 三、理性预期学派对货币政策有效性的论述 自2 0 世纪6 0 年代末以来，西方国家出现了滞胀，预期学派就是在这个时 期发展起来的，它由美国经济学家穆斯( m u t h ，1 9 6 1 ) 7 1 提出，并由卢卡斯 ( l u c a s ，1 9 7 2 ) i s 、华莱士( w a l l a c e ，1 9 8 1 ) 1 9 1 等人逐步发展创立的。按照理性预 期学派的说法，人们将一切可能获得的信息，对未来进行合乎理性的预测，它 是人们根据历史上提供的所有知识，经过合理性思考之后，几乎能够得出与经 济学家思考之后一样的结论。这种预期尽管不一定是完全准确的，但误差是随 机的，其平均值为零。正是由于假定人们具有了理性预期，政府的任何反周期 政策都会因人们采取的理性行动而冲销。比如，在经济萧条时期，政府通常采 取扩张性政策，按照以往传统的经济学解释，中央银行使用扩张性货币政策， 将引起总需求的增加，企业对此做出的反应首先是增加产出，经过一个时滞之 后，才开始逐步提高价格，这是因为企业在开始时不能准确得到需求是来自临 时性的还是持久性的信息。 5 中困货币政策有效性研究 理性预期的结论是：政策行动要按照政策制定人所期望的方式，有效地修 正公众的预期行为，只有在政策行动的出现对公众来说是出其不意的场合，才 能办到1 10 1 。反过来说，当公众能够预期到政府的行动，并根据预期采取有利于 自己的行动时，政府采取的政策将无效。但理性预期学派又认为，政府掌握的 信息不可能比社会大众掌握的信息更充分，如果中央银行采取一种非预期的稳 定政策，越出常规，使社会各界无法知晓，然而不久，人们也会判断出中央银 行坚持的任何政策。同时，如果中央银行长期采取愚弄大众的政策，将会导致 人们在产业活动中做出错误决策，反而会使生产陷入混乱之中【1 1 j 。 第二节货币政策有效理论 一、魏克赛尔货币均衡理论关于货币有效的论述 魏克赛尔指出货币数量论存在两大缺陷：一是货币数量论对货币流通速度 不变的假设；二是强调硬币和纸币在交换中的作用，低估了信用票据的巨大效 能。他在其著名的利息与价格一书中，分析了各种影响货币流通速度的因 素，尤其是对现代信用经济和银行制度的分析，指出货币流通速度是一个弹性 很大的变量。魏克赛尔还进一步认为，货币利率与自然利率的背离是造成经济 累计性波动的根本原斟1 2 】。 货币利率是指借贷活动中实际形成并用以计算借款人应付利息的利率，自 然利率是指借贷以实物资本形态进行的供求关系所决定的利率，相当于新投资 的预期收益率。在货币利率等于自然利率时，投资将等于储蓄，这时货币的作 用是作为流通媒介和计价单位，并按货币流通量的大小决定价格的绝对水平， 在这种情况下，货币是中性货币。而在货币利率与自然利率不一致的情况下， 货币因素将通过其对市场利率的作用而积极影响生产价格，货币成为决定产品 的相对价格和产量的因素之一，货币非中性化。魏克赛尔认为自然利率是无法 人为控制的，只可以通过调节货币利率。中央银行可以通过调低或提高利率来 使用货币利率的变动，所以货币政策在维系经济均衡方面是很重要的。其政策 建议是采取盯住物价和利率的政策。 6 第_ 章货币政策有效性理论回顾与综述 二、凯恩斯学派对货币政策有效性的论述 1 9 2 9 - - - 1 9 3 3 年的世界性经济危机推翻了古典宏观经济理论体系，使得人们 对于经济的自动调节能力产生了质疑。凯恩斯( k e y n e s ) 在1 9 3 6 年发表的通 论【1 3 l 中建立的凯恩斯理论，否定了西方古典经济学派关于经济人是理性人的 假设，否定了关于供给可以创造同等需求以及市场机制的本身即可实现充分就 业均衡的观点。该理论是以有效需求原理为基础的，认为有效需求不足是经济 大萧条的根本原因，因此必须发挥政府作用，用财政政策和货币政策来实现充 分就业。但早期凯恩斯主义者的一个普遍倾向是强调财政政策在稳定经济中的 重要性，而不重视货币政策的作用。他们认为由于私人投资对利率不敏感，而 货币需求对利率的敏感程度较高以及“流动性陷阱”的存在，意味着货币供给 的增加并不能有效地使利率下降，而且利率的下降不能有效地刺激需求，因此 货币政策的扩张作用是非常有限的，货币政策无力扭转过度萧条的局面。因此 凯恩斯理论认为货币政策是局部有效。 三、新古典综合学派对货币政策有效性的论述 新古典综合学派也是在凯恩斯主义造成了2 0 世纪7 0 年代“滞涨”的严重 后果后发展起来，是现代凯恩斯主义的两大支派之一。以创始人汉森为代表的 理论提出“反经济周期”主张，建议实行补偿性财政货币政策。采取“相机抉 择”的操作方式，减少经济的周期波动。代表人物萨缪尔森等人在“工资 价格机制”框架下对货币是否中性问题做出了回答。一方面，价格由正常生产 条件下单位产品的生产成本加成确定，因而不直接受需求变动影响，但能够充 分迅速地反映工资等投入品价格的变动；另一方面，工资被认为是失业率与过 去通货膨胀率的函数，因而滞后于货币存量以及当前价格水平的调整。在此情 况下，货币存量的变动立即引起总需求同向变动，却不会引起名义工资即价格 相同幅度的变动，结果引起真实货币余额即产出的持续同向变动，因此认为货 币政策有效的。 四、公共选择理论、新制度经济学对货币政策有效性的论述 公共选择主体的直接动机是个人效用最大化。公共选择并不能保证对公共 事务的决策真正符合社会需要，使宏观政策实现预定政策目标的可能性大大降 低。新制度经济学家认为，在存在交易费用的情况下，不同的权利界定，则资 7 中国货币政策有效性研究 源配置的有效性不同。新制度学派认为人是有限理性、信息不对称的。人具有 机会主义倾向，这些都影响了宏观经济的运行，对宏观政策实施的有效性有很 大影响。 第三节国内关于货币政策有效性问题的研究综述 早在7 0 年代末和8 0 年代初，中国许多学者就开始研究关于中国的货币政 策问题。但是这一阶段的学者主要是运用马克思的货币流通必要量公式和中国 历史上积累的经验公式，针对改革开放初期隐性通货膨胀逐步显性化讨论“货 币供应量是否适应经济发展的需要”、“财政赤字对信用膨胀的影响”等问题。 如黄达1 9 8 0 年在金融研究动态上发表了谈谈当前的通货膨胀问题，认 为中国客观上存在通货膨胀的现象，并分析了当时中国出现通货膨胀的原因， 提出了对策建谢1 4 】；林继肯1 9 8 1 年在经济研究上发表坚持货币的经济发 行，强调了财政赤字和信用膨胀对货币流通的破坏性，货币的经济发行是保持 物价稳定的前提【l5 】；喻瑞祥1 9 8 1 年在金融研究上发表当前市场票子究竟 多不多探讨了流通中现金与物价的关系【1 6 】；周升业1 9 8 1 年在经济研究上 发表什么是信用膨胀，它是怎样引起的? 分析了中国信用膨胀的根源及其对 货币流通的危害性，强调信用膨胀是通货膨胀的根源之一【1 7 】。当时很少使用“货 币政策这个名词，并把货币政策与信贷政策以至金融政策混在一起，称之为 货币信贷政策、货币金融政策，严格地说，这些提法并不准确。讨论的货币主 要指流通中现金，关注的问题主要是财政赤字和信用膨胀。研究的成果主要以 文章的形式在报纸和期刊上发表，或体现在一些政府的文件和研究报告中，主 要是定性研究，而且大多是针对中国当时改革过程中所出现的通货膨胀现象进 行的零散的论述，基本上没有形成系统的理论框架。 1 9 8 4 年以来，在中国经历了反通货膨胀与通货紧缩正反两方面的货币政策 实践并取得了一定的经验后，与之相适应的中国学术界对货币政策亦进行了热 烈的讨论。特别是1 9 9 7 年东南亚金融危机以来关于货币政策及其有效性问题的 讨论更成为学术热点问题之一。如黄先开( 1 9 9 9 ) 【l 引利用检验理性预期下货币 中性假设模型，采用我国1 9 8 0 , - - 一1 9 9 7 年度季度数据进行模拟，结论是我国无论 预期的货币冲击还是非预期的货币冲击，对产出都有显著影响。巴曙松在中 8 第二章货币政策有效性理论回顾与综述 国货币政策有效性的经济学分析( 2 0 0 0 ) 1 9 1 中对中国货币政策从规范研究的视 角，提示了金融结构、银行体系不良资产、区域金融发展和金融市场发展的二 元化结构对货币政策有效性的影响程度，他在对1 9 8 5 - - - - 1 9 9 8 年的时滞情况进行 实证分析时，得出货币供应的产出效应越来越短。郭菊娥( 2 0 0 0 ) 2 0 1 应用v a r 方法，分析了中国1 9 9 3 1 9 9 9 年季度的数据，得出货币政策对实际g d p 在短期 内具有重要影响，从长期看其影响比较平稳：李念斋( 2 0 0 3 ) 【2 1 】对1 9 8 4 - - - - 1 9 9 9 年中国货币供应量与g d p 、物价、利率、消费之间的关系进行了实证分析，结 论是m 2 的变动对物价水平的变动有重大影响，g d p 与m 2 之间的因果关系大 于与m 1 和m 0 之间的因果关系，中国应更加关注m 2 对经济发展所起的推动 作用。谢平( 2 0 0 4 ) 【2 2 】建立向量自回归和向量误差校正模型分析我国1 9 9 8 - - 一2 0 0 2 年间各季度数据，结果显示在长期货币是中性的，而货币供应量在长期和短期 对物价水平都有影响。孙华妤( 2 0 0 7 ) 【2 3 1 应用纠正模型检验1 9 9 8 - - 一2 0 0 5 年中国 实行传统钉住汇率制度时期货币政策有效性，检验结果显示货币数量对产出和 物价的影响均不显著。 据不完全归纳，当前中国金融理论界对货币政策有效性问题的争论主要还 是以下这三种观点【2 4 l ： 第一种观点认为货币政策的作用被过分高估甚至否定货币政策的有效性。 主要代表人物是中国人民人学的黄达教授和中国人民银行的谢平研究员。黄达 ( 1 9 9 7 ) 2 5 1 认为：“我们上上下下注视到现代宏观经济政策是在2 0 世纪8 0 年代 中期，就一般趋向看是估计偏高，比如那时有一种颇为流行的观点认为只要控 制住货币就可以给建设和改革创造一个比较宽松的经济环境。这样的高估价在 1 9 8 9 年的紧缩中有明显的反映：紧缩的贯彻，货币政策显得的单枪匹马，过分 突出；企图扭转下滑的趋势，也过于单独依靠扩大货币供给这一个杠杆的启动， 给人的印象是货币政策得心应手，是极有利的工具。但实践证明过分高估其效 能，不是实现不了设想的目标，就是在强力贯彻实施中带来很大的副作用。 谢 平( 2 0 0 0 ) 2 6 1 贝j j 对货币政策的有效性持否定态度。他认为：“货币政策短期内的 多重目标是否能同时达到呢? 非常困难。由于多目标之间的相互矛盾，货币政 策往往无所适从。” 第二种观点认为货币政策具有非对称性。代表人物是对外贸易大学的吴军 9 中国货币政策有效性研究 教授和吉林大学的刘金全教授。吴军( 2 0 0 1 ) 【2 7 1 在其专著紧缩与扩张一中国 经济宏观调控模式选择一书中通过研究得出结论：“进入2 0 世纪9 0 年代以后 我国的宏观经济调控实践可以证明在经济衰退阶段的恢复经济增长方面，财政 政策的强效应和货币政策的弱效应。”刘金全( 2 0 0 2 ) 【2 8 】也通过经验实证得出结 论：“我们检验发现在我国经济运行当中，紧缩性货币政策对经济的减速作用大 于扩张性货币政策对经济的加速作用。 第三种观点认为对货币政策持肯定态度。代表人物有南京大学的范从来教 授和中国人民银行的戴根有研究员。范从来( 2 0 0 0 ) 【2 9 j 认为我国并没有陷入流 动性陷阱，投资和消费利率弹性存在，具备货币政策发挥作用的条件，即使在 通货紧缩时期货币政策的作用仍是巨大的。戴根有( 2 0 0 0 ) 3 0 l 也指出货币政策 从理论上讲是总揽社会总需求的，任何积极的财政政策如果没有相应的货币政 策加以配合，都可能落空，所以近些年财政政策的作用，很大程度上是货币政 策予以积极配合的结果。即使是通货膨胀，货币政策的作用仍是巨大的。 1 0 第三章中国货币政策调控机制的改革过程 第三章中国货币政策调控机制的改革过程 “不考虑银行制度和所实行的信贷控制办法，就不可能( 或者不该) 讨论 货币政策” 3 h ，因此从总体上分析中国货币政策的有效性，必须深刻把握货币 政策的运作背景，以揭示影响货币政策有效性的真实变量，并理清这些变量之 间的相互关联。以1 9 9 4 年为限，中国的货币政策及其传导机制可以截然划分为 两个过程。在改革开放初期的1 9 8 4 - - - 1 9 9 3 年，我国的货币政策主要处于直接调 控方式之下，信贷计划与限额管理是货币政策的主要工具和渠道；而1 9 9 4 年以 来改革进程的加速，极大改变了货币政策实施的市场环境，从而相应地改变了 货币政策的目标体系、货币政策工具与货币政策的传导渠道。 从理论上可以将货币政策的实施分为两个阶段：一是规则的制定过程。首 先由央行从确定最终目标开始，依次再确定中介目标、操作目标以及货币政策 的手段和实现工具，即最终目标一中介目标一操作目标一政策工具，这是央行 研究和制定货币政策的过程；二是货币政策的执行及效果评估反馈过程。央行 通过政策手段直接作用于操作目标，进而影响中介目标，最后达到实现货币政 策最终目标的目的，即政策工具一操作目标一中介目标一最终目标，这是货币 政策的传导过程。货币政策的传导机制可否达到预期的最佳效果，还需要根据 市场的反馈对其规则加以修正。如果我们将货币政策的最终目标、中介目标和 操作目标看作货币政策的一个完整的目标体系，那么货币政策传导机制就可以 表述为货币政策目标体系、货币政策工具与货币政策的传导渠道三者的组合， 以下我们结合1 9 8 4 - - - 1 9 9 3 年与1 9 9 4 年以来这两阶段中国货币政策的改革进程 与操作实践，具体描述这三大要素的变迁过程。 第一节货币政策目标体系 实施货币政策的目的一般是稳定经济的需要，主要有四重目的：经济增长、 充分就业、稳定货币和国际收支平衡。但货币政策目的之间有时会发生冲突， 因而在不同的发展阶段，货币政策的目的只能集中于一两个方面【3 2 1 。 1 9 8 4 一- - 1 9 9 3 年这一阶段，尽管法律法规上未明确规定中国货币政策的最终 中国货币政策有效性研究 目标，但大多数学者的观点认为在实际操作中采用了经济发展和稳定货币的双 重目标，经济发展是首要目标，稳定货币置于次要位置。然而实践结果表明， 双重目标的货币政策效果并不理想。因为在经济增长第一位的情况下，孩0 意追 求经济高速增长使中国经济发展处于过度需求的压力之下，中央银行往往被迫 放松银根，在信贷扩张的推动下，通货膨胀率迅速上升，随后中央银行又必须 采取紧缩性的货币政策。松和紧的货币政策互相交替，货币政策的力度和时机 都难以把握，结果既没有稳定住物价，也没有促进经济平稳增长，货币政策的 有效性被大大削弱【3 l 。 1 9 9 4 年之前中国的货币政策中介目标是信贷规模。1 9 8 5 年对商业银行实行 了“实贷实存”的信贷资金管理体制，但是由于在这种体制下，现金和货币供 给量很难控制，于是从1 9 8 7 年开始把贷款规模作为货币政策的中介目标。在上 世纪8 0 年代中国国家银行的存贷款在全社会的间接融资中占据主导地位，而直 接融资在全社会的融资结构中是微不足道的，信贷规模作为中介目标发挥了相 当重要作用。但是从1 9 世纪9 0 年代，出现了通过“绕贷款或账外经营等方 式进行放贷，贷款规模控制的作用越来越小。 1 9 9 3 年1 2 月2 5 日国务院发布关于金融体制改革的决定中明确指出， “人民银行货币政策的最终目标是保持货币的稳定，并以此促进经济增长”。这 表明，1 9 9 4 年以来中国货币政策的最终目标是把稳定货币放在首位，在稳定货 币的基础上促进经济增长。 以此为转折点，中国货币政策中介目标的选择经历了由信贷计划开始向货 币供给量转变的过程。关于金融体制改革的决定中还明确指出，“货币政策 的中介目标和操作目标是货币供给量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金 率”。从1 9 9 4 年开始，中国人民银行开始向社会公布货币供给量增长情况，1 9 9 6 年正式把货币供给量作为中间目标，并按月对社会公布货币供给情况。在货币 供给量层次的选取上，中央银行以m 1 为货币政策中介目标，这是因为m 1 与 居民消费价格变动密切相关，同时以m o 和m 2 为观测目标。同样以1 9 9 4 年为 界限，中国货币政策操作目标的由信贷规模过渡到基础货币。至1 9 9 8 年，中国 基础货币的主要供应渠道已经发生了根本性的变化，公开市场操作成为中央银 行吞吐基础货币的主渠道，基础货币替代信贷规模成为主要的操作目标。 1 2 第一十 f 货衄荒诟拄目l 制的* 过杠 、1 1 前，我采川的货币政策h 标体系总的来| 兑足以货币 i 应耳为几枷、的货 币政策把架，公开市场操作等足j j 要的货币政簸【具，操作日标为笨础货l 可， 中介h 标为货币供l - i 量，最终 1 标为通货膨咔率和经济增k 牢。 表31 ：中国货币政策的目标值和实际值 誓化：亿元 年伽金融机构贷款增加额物价水平 增长平| | _ i = 值实际| 【_ 【目标位实际值n 标仙 实际值 日标1 j ! 【实际值 1 14 9 1 1 2 8 4 6 1 3 硝7 2 0 0 112 娟1 2 9 1 3 l 一2 1 8 , 7 5 1 86 71 4 2 9 4 7 5 2 0 0 42 3 6 9 ( i 2 。0 j 2 3 】2 7 3 1 6 8 1 3 9 2 2 8 髓科米源：# 一i 豳经浒预划j j i f1 9 9 82 0 0 7 ) * i ，u # * 版 图31 ：2 0 0 0 年以来我国备层次货币供应量增长变化 m 颥w l n d * m * i 带9 1 中国货币政策有效性研究 第二节货币政策工具 由于中国的特殊国情，在1 9 9 4 年以前我国货币政策工具在使用上和西方国 家有一定差异，西方国家普遍使用的公开市场业务和再贴现率等工具，我国那 时基本上没有得到运用，一般性政策工具中仅有存款准备金制度在发挥作用， 而信贷计划、中央银行再贷款、特种存款等选择性政策工具得到普遍应用。随 着1 9 9 4 年以来改革进程的加速，人民银行在货币政策工具的使用上与西方国家 渐渐趋于一致，公开市场业务和再贴现率等工具开始发挥作用，传统的选择性 政策工具基本退出，而新的选择性政策工具如利率工具、信贷政策、窗口指导 等得到了谨慎而灵活的应用。 一、存款准备金制度 中国人民银行于1 9 8 4 年开始实行存款准备金制度，其根本目的在于保障支 付体系和清算体系的正常运转、增强中国人民银行的宏观调控能力以及限制专 业银行的信用扩张。但中央银行集中存款准备金，并没有用于金融机构日常支 付结算的需要，而是将这部分资金又用于再贷款。同时，由于准备金和各付金 利率较高，商业银行宁愿将资金存放在人民银行，而不愿承担风险进行正常的 信贷投放。这样一方面央行通过较高的准备金率集中商业银行的资金，一方面 又向商业银行再贷款注入大量资金，因此我国存款准备金对于调控货币供给量 用处不大，主要功能是集中资金，调整信贷结构。1 9 9 3 年3 月，中国人民银行 对存款准备金制度进行了改革，取消备付金制度、将备付金存款账户与准备金 存款账户合并，发挥准备金的清算支付功能。存款准备金制度的改革，有利于 恢复准备金作为支付、清算和货币总量调控工具的功能，增强了商业银行资金 自求平衡、自我发展的能力，极大提高了存款准备金作为货币政策工具在货币 政策传导过程中的效用。 二、信贷计划 信贷计划作为货币政策工具的演变大致经历了以下过程：1 9 7 9 年以前实行 “统收统支”或称“统存统贷的高度集权的信贷资金管理体制；1 9 7 9 - 1 9 8 4 年改为“统一计划、分级管理、存贷挂钩，差额包干”的体制；1 9 8 5 1 9 9 3 年， 伴随着中央银行体制建立，信贷资金管理体制演变为“统一计划、划分资金、 实贷实存，相互融通”；1 9 9 4 年改为“总量控制，比例管理，分类指导，市场 1 4 筇三章中国货币政策调控机制的改革过程 融通”；至1 9 9 7 年底人民银行决定放弃信贷规模的计划管理模式。在传统体制 下，中央银行只要控制了信贷规模，控制了现金发行，就基本能控制存款的规 模，从而控制货币供给量，实现稳定物价的目标。但进入1 9 世纪9 0 年代以后， 贷款规模占货币供给量的比例逐渐下降，信贷与经济总量的关系日趋弱化，加 之信贷计划与市场机制资源配置的矛盾越来越突出，最终导致1 9 9 8 年信贷计划 作为政策工具的历史终结。： 三、再贷款 中国人民银行发放再贷款也是从1 9 8 4 年开始的。1 9 8 4 1 9 9 3 年间，对国 有商业银行的再贷款曾是中央银行投放基础货币的主要渠道，中国人民银行由 此提供的基础货币约占基础货币增量的8 0 以上。但再贷款也存在明显缺陷： 中央银行作为最后贷款人，政策性银行贷款、以及商业银行的倒逼机制，导致 中央银行不能灵活控制再贷款的数量规模，而是被动操作。当时是由省级分行 根据总行计划对商业银行发放，容易诱发商业银行及其分行盲目扩大信贷规模， 不利于中国人民银行总行对贷款总规模的控制。因而从1 9 9 3 年下半年采取“软 着陆”措施以后，中国人民银行就把央行的再贷款权集中在了总行。 四、公开市场业务 中国人民银行首次宣布将公开市场业务作为它的货币政策工具是在1 9 9 3 年，但是很快就发现由于银行间市场的匮乏及实行利率管制等基础制度方面的 不足因素，公开市场操作并不能很好地发挥它的功能。因此在1 9 9 7 年之前我国 的公开市场业务只是在小范围内操作且数量很少【3 3 1 。中国人民银行利用公开市 场业务进行外汇操作的起点是1 9 9 4 年的外汇管理体制改革，1 9 9 6 年4 月中国 人民银行开始进行直接公开市场操作，以财政部当年发行的短期国债为交易工 具，同时短期同业交易利率被完全放开。1 9 9 8 年起，中国人民银行在公开市场 操作上开始将国债、政策性金融债券和中央银行票据同时作为交易工具。并且， 在这期间中国人民银行的公开市场操作经历了由原来的单一买入转变为买入卖 出两个方向的操作，从而在实现债券资产总量结构管理目标的同时，开始发挥公 开市场操作调控基础货币、引导市场利率水平的作用。2 0 0 2 年以来中国人民银 行开始大量发行中央银行票据，2 0 0 4 年开始中央银行票据成为中央银行进行公 开市场操作最主要的手段。 1 5 中国货币政策有效性研究 3 2 ：1 9 9 8 至2 0 0 5 年公开市场操作情况单位亿元 年份操作次数 增加基础货币供给 减少基础货币供给 台计 3 6 1 0 4 2 9 2 2 0 7 61 3 8 4 8 ：告“十盟号表i 减少娃m 货币供特，号表i 坩m 4 m 货m 供许 资# 来：中凼人* # 统“日。 图32 ：2 0 0 1 年以来中国基础货币余额及同比增长率 赉# 来源w l n d 瓷讯数据镕m 五、再贴现 1 9 8 6 年中国人民银行开始办理再贴现业务。1 9 8 9 年4 月，中国人民银行 开始正式在全国推行再贴现货币政策工具。1 9 9 5 年中国人民银行颁布的中华 人民共和国票据法标志着再贴现业务在我国开始发展起来。从1 9 9 8 年3 月起， 第三章中国货币政策调控机制的改革过程 改变了过去贴现率和再贴现率分别按同期同档次贷款利率、再贷款利率下浮5 1 0 的做法，同时下调了再贴现利率、延长了再贴现的最长期限，使其与票据 承兑及贴现的期限保持一致。通过制定全国统一的再贴现利率，与再贷款利率 脱钩，理顺了贴现、再贴现利率结构。此后再贴现余额的大幅度增长，成为央 行基础货币投放的重要渠道之一，至此，人民银行通过调整再贴现利率、间接 引导市场贴现率的机制基本形成。 六、利率 在传统计划经济体制下，中国的利率管理体制属于政府严格管制类型，即 由政府部门直接制定利率水平和利率变动的范围。1 9 9 6 年以后，人民银行对利 率工具的