（金融学专业论文）中国股票发行机制研究.pdf

摘要 股票发行机制是一个宏观的范畴，不仅指具体的发行制度、发行方式、定价方 法，还包括一系列的内外部市场环境。本文在这一宏观概念的规范下，运用了规范 分析和实证分析相结合的方法，并辅之以大量的数据和图表等工具，对我国股票发 行机制作以初步的探讨。第一章主要对与股票发行机制相关的发行制度、发行方法、 发行方式进行介绍；第二章，首先对我国发行制度的演进过程加以系统阐述，然后 分析我国股票发行制度的利弊及改革的方向；第三章，主要从股票发行主体行为的 角度对我国股票发行机制进行较为详细的探讨并给予适当的合理建议：第四章对我 国股票发行机制进行了一些实证研究，分为两大部分，第一部分通过对1 9 9 8 年一 2 0 0 4 年期间我国股票相关发行指标、数据的分析，得到了这一时期股票发行市场化 的阶段特征；第二部分运用了三种有代表性的股票定价方法对我国的部分股票进行 了定价，通过比较，总结股票发行定价方法在股票发行价格计算中的优缺点，给出 合理化建议。通过本文的写作，希望我国股票发行杌制能尽快赶上发达国家，实现 真正的市场化。 关键词：股票；发行机制：市场主体 a b s t r a c t t h cs t o c kl a u n c h j n gs y s t e mi sam a c r o s 0 0 p i c a lc o n c c p tw h i c hc n t a i l ss p c c i f i c 1 a u ：h i n gs y g t c m ，m c t h o d ，p r i c c 矗x i n gm e t h o da sw e u 鹤as e r i c s0 fi n t e m a l 姐dc x t e m a l m 缸k c t i l l ge n v i r o 啪t t h ec 玎零砒s l u d ye m p l o y se m p i r i c a l 粕dt h c o r e t i c a lm c t h o di n t l l e 蛆a l y s i so fs t o c kl a u n c b j n gs y s t c mw i 也d i a 鲥蚰sa n dd a t a c h a p t c r0 l l l cj st h ci n t m d u c t i 衄o ff c 弘l a t i 仰sa n dm e t h o d sj l ls t o c kl a 仰c h i n g s y s t 咖；1 nc l l a p t e r1 w o ，t h cp a p e rs y s t e m a t i c a l l yc o m e si l l t ot h ee 、l u t i o fa l i n c s e s t o c kl a u n c h i n gs y s t e ma n dp o i n t so u t 也ed i r a c t i o ft l l et d 咖，m e i i t sa n dd e m e i i t s0 f t l l es y s t c m ；c h a p t e rt h f t o u c h 鼯u p o nt i l ca i i n c s es y s t 啪o fs t o c kl a u n c h i i l ga n d s 啦磐龉l i o n so nt h ct o p i cf r o mt h c 铋b j c c to fs t o c kh u n 幽矗gp c 瞒p c c t i v e ；q a p t c rf o u r p r c s c n t s t h ce m 】脚c a ls t u d i 髂i nt h es t o c kl a u n c l l i n gs y s 托m ，w h i c hc o v c 船、o s u b - s o c t i s ，n 啪e l y ，t h ep c f i o d i c a lc h 啪c t c f i s t i c sb e 呻e 锄t h cy e a r1 9 9 8 柚dm ey e a f 删b a s e d r c l a l i v cr c f c 埘出a ld a t a t h co n el l a n d ，a n ds u g g 晦t i o n so nt h ep r i c c f i x i n gs y s t c mt h r o u g hp r i c e6 x i n gw i t ht h r e er e p i e n t a t i v em e t h o d sa n d n c l u s i 0 n t h cm c r i t s 柚dd c m e r i 招o fc u r 瑚tw a yo fc a l c u l a t i o n t h ca i lo ft h cs t h d yi st op r 0 啊d c 嘶e s t o c kl 啪c h i n gm a f k e t m cp o s i t i v e h i n t st 0 勰s i s tt l l e 删m a r k e t i n go ft l l es t o c k s k e yw o r d s ： s t o 船；l a u n c h i n gs y s t c m ；s u b j e c ti nm a r _ k e t i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得东北师范大学或其他教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：! 錾塑日期：童型笸、翌竺：? 厂 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位 论文的规定，即：东北师范大学有权保留并向国家有关部门或机 构送交学位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权东北师范大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：i 蜇也指导教师签名：圣垂 日 期：逮翌：丝) 雯 期：。2 盟! 堡丝：! 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 引言 股票发行机制在这里指：股票发行的具体过程、步骤及相应的市场环境和发行 市场安排。发行机制的不同，直接影响发行市场的参与者各自的自身效用，使市场 参与者做出不同的选择。具体来说，发行机制包括如下两个方面： 1 证券市场环境和发行市场制度安排：证券市场环境是指证券市场所处的内 部和外部环境。如经济体制、所有制形式，金融市场发展的深度、广度及效率等， 以及证券市场内部诸如：市场结构安排、法制建设水平、市场效率以及市场监管者、 上市公司、中介机构、投资人的行为特点等。发行市场制度安排是指股票发行市场 中，与股票发行相关的发行制度、法律规定、市场规则以及市场参与者的自身效用。 2 股票发行定价方式和方法：是指股票发行中确定发行价格和销售股票的具 体过程和方法。在不同股票市场上的发行定价方式和方法也有很大的区别，在同一 市场的不同阶段也有着很大变化。 第一章股票发行机制的相关理论 第一节股票发行制度简介 一、股票发行制度含义 股票发行制度是指发行股票过程中的一系列规范化程序与要求，主要包括发行 审核制度、发行定价制度以及相关的信息披露制度。从本质上看，股票发行制度是 指支配股票发行行为和由此产生的各种经济利益的规则体系。 发行审核制度是证券监管部门对发行者的首次发行进行资格审查对所遵循的 具体规则。发行审核制度是各国对证券发行实行监督管理的最重要的内容之一，其 目的在于防止不良证券进入市场。按审核内容的不同，可分为合规性审核和实质性 审核。 发行定价制度是指对股票发行及定价的方式的具体规定，可分为市场化发行定 价制度及非市场化发行定价制度两种类型，前者的发行定价过程一般分两步：股票 估值及市场价格发现；而后者在股票估值后，由主承销商及发行公司协商确定发行 价格，投资者只能按既定价格申购，没有询价及竞价过程。确立市场化的发行定价 制度是各国股票发行定价制度改革的共同目标。 信息披露制度是通过对信息披露的时间、格式和内容进行明确规定，对信息披 露行为予以规范。 股票发行制度的三个部分是一个有机联系的整体。信息披露制度是整个发行制 度的基石，只有完善的信息披露制度才能保障资本市场的信息有效性。发行审核制 度决定了信息披露的内容与质量，强制性信息披露又给出了发行审核的客观标准。 发行审核制度与发行定价制度迸一步从监管部门及投资者的角度加大了对信息披 露的监管力度。在市场化的定价机制下，根据发行人的信息披露，投资者与中介机 构、发行人进行市场博弈，由此形成合理的发行价格。 从证券市场的实践来看，证券发行制度体系大致可以分为三种：即额度制( 严 格审批制) 、核准制和注册制。 股票发行的额度制，是指股份公司要公开发行股票，必须首先取得主管机关分 配给地方政府的发行指标，然后在地方政府和承销商的协助下，上报发行申请，经 证券主管批准后才可以公开发行，它代表着非市场化的市场发行体制，其代表国家 为1 9 9 9 年以前的中国。 核准制是指监管部门不仅要对申报材料进行形式审核，还要就一些实质条件， ， 对发行人进行价值判断。它以维护公共利益和社会安全为出发点，而不是将个人自 主性放在首位，代表性国家是英国和法国。 注册制是指证券监管机构对证券发行事先不作实质条件的限制，也不对证券发 行行为及证券本身做出价值判断，其监管理念是只需将资本品的信息真实全面地公 开，相信投资者都有足够强的判断能力，并且任何公司都有发行股票的权利，至于 资本品能否卖出去、以什么价格卖出去，应完全由市场供求来决定，其风险也由投 资者完全自主判断，注册制的代表国家为美国和日本。 二、股票发行制度的市场化比较 ( 一) 股票价值的准确性 1 在额度制下，信息可作为获利的手段，信息主体输出信息是有选择性的， 企业往往只提供利己的信息。发行人与审批决策者之间存在着严重的信息不对称现 象，投资者更无法了解发行人的具体情况，因而股票发行价格与真实价值严重背离。 2 核准制的核心是监管部门不仅要对发行人的申报材料进行形式审核，还要 用一些实质条件对发行人进行价值判断。通过监管部门对发行人输出信息的制约， 增加了股票发行价格的准确性。 3 注册制侧重投资者对股票价格的发现机制。注册制下投资者追求收益的动 机最强，必然促使其关心发行人的实际经营情况，形成对发行者的监督，防止企业 利用信息优势有选择地提供信息。注册制下的股票价值最为准确。 ( 二) 股票发行的激励机制 1 额度制条件下对决策者不存在激励机制，只有数量有限的企业可获准发行 股票，诱发企业的“寻租”行为。企业为了获取发行额度会将大部分精力用于处理 与决策者的关系，而忽视了改善治理结构和提高自身效率。 2 核准制下决策者对企业信息披露的严格性，使企业对自身效率的提高具有 外部约束性。 3 注册制的激励最为完全，不仅有来自决策者的管制，更有来自同行与投资 者的监督，这种激励来自于企业的内部，因此激励机制的效果最明显。 ( 三) 资源的配置效率 1 额度制作为计划配置的手段，比起市场化条件下的核准制和注册制，资源 配置效率必然低下，需要耗费大量人力和经济资源。 2 核准制作为市场化的发行制度，较额度制具有更高的资源配置效率，但和 注册制相比，核准制对处于不同行业、不同发展阶段、不同管理风格和财务风格的 各个企业，采用同一个标准加以衡量，可能会导致因政府干预或相关条件选择不当 而引发政府失灵的现象，这在一定程度上降低了资源的配置效率。 3 注册制的效率最高，不仅是形式审查大大降低了监管部门的工作量，更主 要的是这一制度确保了最大限度地发挥市场进行资源配置的基础性作用。在注册制 下，只要信息披露符合要求，公司能否发行、发行多少、以什么价格发行、何时发 行均由发行人自行安排。投资者则会在成本、风险与预期收益之问做出权衡，并继 1 而决定购买什么股票、购买多少、以什么价格购买。在这种完全竞争的情形下，就 可以由市场供求关系形成均衡价格，引导证券市场上的稀缺资源做有效率的配置。 ( 四) 发行的安全性与公正性 1 额度制的股票发行完全在政府控制之下，股票发行的市场运作机制没有体 现出来，因此收益的风险性也不明显，安全性最高，但“寻租”行为频繁，公正性 差。 2 核准制可以避免经营过差、风险过大的公司进入市场发行股票，具有较强 的安全性，但上市标准的单一性，又使得一批具备资格的公司由于形式上的不合格 而失去上市发行的机会，公正性较低。 3 注册制下业绩差的公司也能得到批准，加大了市场的投机性，安全性受到削 弱，但同核准制相比，由于尽可能地减少了个人裁量空间，避免了主观上的不当干 预，因而注册制具有更好的公正性。0 1 表1 1 股票价值准确性激励机制配置效率 安全性公正性 额度制 低低篮直低 核准制生主生主史 注册制直 直壶篮直 第二节股票发行方式简介 发行方式属于股票发行定价制度的范畴，但发行方式在股票发行机制中占有相 当重要的地位，不同的发行方式直接影响着股票的发行效率，也代表着股票发行的 市场化方向，因此有必要对股票发行方式作以简单介绍。 根据定价前是否已经获取并充分利用投资者对新股的需求信息和在出现超额 认购时，承销商是否拥有配发股份的灵活性，可大体将各国新股发行定价方式分为 以下几种类型： 表卜2 定价前是否已获取投资者对新股的需求信息 是否 承销商是否拥有配是 累计投标方式固定价格允许配售 发新股的灵活性否 竟价方式 固定价格公开认购 以上新股发行定价方式是目前世界各国经常使用的股票发行定价方式。在实践 4 中，各国证券监管机构根据本国证券市场的实际情况，通常规定可以采取其中的一 种或几种方式。 表卜3 实践中主要定价方式的使用频率 定价方式所占比例( ) 累计投标 3 7 固定价格且承销商有股份配发权 4 3 固定价格但承销商无股份配发权 9 竟价 1 1 资料来源：世界主要市场新股发行定价方式比较研究，朱球生，w w ，c s r cg o v c n 一、累计投标方式 累计投标方式亦称“改进的上网完全竞价方式”，是竟价的一种高级形式，它 对竞价机制进行了调整，引入了申购倍率的限制，以保证发行股票的均匀分配。这 既提高了发行成功率，也降低了发行人和承销商的风险，并使价格准确地反映市场 情况和投资者认可的公平价格。累计投标方式主要流行于美国和英国，其原因是机 构投资者占据绝大多数，市场本身有能力产生适当的价格。 二、固定价格方式 固定价格方式下，股票承销商根据发行定价估值方法，估算出新股的市场价值。 在估值结果范围内确定一个固定发行价格，并根据该价格进行公开募集。这种方式 相对简单，但是发行人、承销商对价格的预先判断一般会与投资者的认同存在分歧， 很可能出现较高的发行抑价。可以认为，由于投资者和发行人不能在发行中进行动 态博弈，固定价格方式很难产生最合理价格。 三、累计投标与固定价格公开认购的混合方式 为了克服固定价格定价方式的缺点，同时考虑到证券市场上机构投资者比例较 小，散户投资者比例较高的情况，一些发展中的证券市场借鉴成熟证券市场的经验， 结合自身市场的特点，将累计投标方式与固定价格发行方式相结合，创造出了累计 投标与固定价格公开认购的混合发行方式。 四、竞价方式 竞价方式的基本原则是提供投资者之间的公开竞价，发掘公司股票的投资价 值，促使发行价格贴近市场价值，并按照投资者竞价高低分配股票。投资者在指定 时间内通过证券交易场所网络，以不低于发行底价的价格并按限购比例或数量认购 委托，申购期满后，由交易所的交易系统将所有有效申购按照“价格优先、同价位 申报时间优先”的原则，将投资者的认购委托由高位向低位排队，并由高价位到低 价位累计有效认购数量，当累计数量恰好达到或超过本次发行数量的价格即为本次 发行的价格。嘲 5 表卜42 0 世纪6 旷一9 0 年代初新股发行定价方式使用情况 选样期闻样本数固定价格发 累计投标发竞价发行 项目 ( 年)量行( )行( ) ( ) 美国 7 5 8 42 4 6 6 2 97 1 香港8 0 一9 08 0 1 0 0 中国台湾 6 8 9 01 6 81 0 0 新加坡 7 3 8 76 6 1 0 0 澳大利亚 7 6 8 92 6 6l o o 比利时 8 4 9 02 82 97 6 4 智利 8 2 9 01 9l o o 芬兰 8 4 8 99 l1 0 0 德国 7 8 9 21 7 21 0 0 意大利8 5 9 l7 5 9 5 日本 8 9 9 l4 0 3 l o o 荷兰8 2 9 l2 67 32 7 葡萄牙 8 6 8 81 0 13 4 6 6 西班牙 8 5 9 03 97 5 2 5 瑞典 7 0 9 l2 3 49 8 2 瑞士 8 3 8 94 29 5 5 泰国8 8 8 93 21 0 0 英国8 0 8 82 6 7 4 资料来源：世界主要市场新股发行定价方式比较研究 ，朱球生，耵- c s r c ，g o v c n 第三节股票发行定价方法简介 一、现金流贴现法( d c f ) 现金流贴现估值模型的基础是现值规律，任何资产的价值等于其预期未来全部 现金流的总和。现金流贴现模型也称拉巴波特模型( r a p p a p o r tm o d e l ) ，因其具有 公认的严密的理论基础而获得广泛的应用。按照收入的资本化定价方法，任何资产 的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。一种 资产的内在价值等于预期现金的贴现值。对于股票来说，现金流贴现模型的公式如 下： y ：多b ( 1 _ 1 ) 台( 1 + k y 其中，d 代表在未来时期以现金形式表示的每股股票的股利； k 代表在一定风险程度下现金流的合适的贴现率； 矿代表股票的内在价值。 净现值等于内在价值与成本之差，即p 矿一矿一尸，其中p 表示f 一0 时购买股 票的成本。如果j 。y o ，意味着所有预期的现金流入的净现值之和大于投资成本， 即这种股票价格被低估；如果p y o ，意味着所有预期的现金流入的净现值之和 小于投资成本，即这种股票价格被高估；如果m ，矿一0 ，此时的贴现率即为内部收 益率。 根据使用的现金流的涵义不同，可以分为：( 1 ) 红利贴现模型，特点是以未来 股票红利为获得的现金流；( 2 ) 股权自由现金流贴现模型；( 3 ) 公司自由现金流模 型。 根据假定的现金流增长情况不同，可以分为稳定增长模型、两阶段增长模型( 假 定企业会在一定时间段内快速增长，然后进入稳定增长阶段) 和三阶段模型( 假定 企业会经历起初的高增长阶段、增长率下降的过渡阶段和增长率保持不变的稳定增 长阶段) 。“1 二、可比公司法 该方法是通过将目标公司与具有相同行业和财务特征的上市公司相比较，对公 司市场价值进行估值的方法。其原理是：将可比上市公司价值与选用的经营参数做 比较，以计算出估值倍数，然后用公司的经营参数乘以估值倍数，可得到公司总价 值或股权价值。可比公司分析法的关键是可比公司的选择和经营参数的选择。 根据选用的经营参数的不同，计算可比公司倍数的方法有以下几种： ( 一) 市盈率倍数法 该方法适用于发展比较成熟的行业估值。 ( 二) 髓i t 髓i t d a 倍数法 朗i t 倍数法排除了公司利息支出和所得税的不同对公司盈利的影响，能够更准 确地反映公司的盈利能力。e b i t d a 倍数法迸一步将折旧和摊销也计算在内，强调公 司创造现金流量的能力。该方法通常应用于需要大量先期投入资本支出的行业和摊 销负担比较重的行业。0 1 ( 三) 销售收入倍数法 该方法是根据可比公司销售收入与公司总价值之间的关系来估算目标公司总 价值的方法。 ( 四) 用户数目倍数法 在一些特殊的行业，由于每个公司用户在其寿命周期内可以给公司带来平均、 稳定的现金收入，因此可以根据用户数量计算公司业务所产生的有规律的现金流 量。对于这些特殊用户的公司价值可采用用户数目倍数法。 ( 五) 有形账面倍数法 该方法是根据可比公司有形账面值与公司股本市值之问的关系估算目标公司 7 股本市场价值的方法。对于某些企业来说，公司股本的市场价值取决于有形账面倍 数法。 三、经济收益附加值( e v a ) 估值法“1 e v a 法的基本原理是：目标公司价值等于公司总投入资金加上公司未来e v a 的 现值之和，即公司实际价值之所以有超过公司账面价值的溢价，是因为公司在未来 具有创造经济附加值的能力。基本公式为： 公司每股股票的市场价值= ( 公司股本的账面价值+ 未来e v a 价值的折现 值) 股本总额 ( 卜2 ) 公司每年创造的经济附加值等于税后净营业利润与全部资本成本之间的差额； 即e v a = 税后净营业利润一资本成本= 税后净营业利润一加权平均资本成 本资本总额( 卜3 ) 四、期权定价模型 将实物期权的概念运用于公司投资决策分析中，反映了公司在其战略竞争能力 基础上潜在投资机会的价值。 期权定价公式可以表示为：公司价值= 了现有业务持续经营或重组价值+ f 一一 现有公开和明确的投资机会价值+ f 未来潜在投资机会价值( 选择权价值) 。”3 _ ， ( 1 4 ) 第二章中国股票发行制度的演进 第一节我国股票发行制度的演进过程 中国内地股票发行制度在发行监管、发行方式、发行定价、信息披露制度等方 面经历了由行政监管为主逐步向市场化方向演进的路径。叫 表2 一l 领域时间内容 “额度管理”阶段。国务院证券管理部门根据国民经济发展 1 9 9 3 1 9 9 5 需求及资本市场实际情况，先确定总额度，然后根据各个省 级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步分 笠 配总额度，再由省级政府或行业主管部门来选择和确定可以 发行股票的企业( 主要是国有企业) 。 “指标管理”阶段。这一阶段实行“总量控制，限报家数” 的做法，由国务院证券管理部门确定在一定时期内应发行上 1 9 9 6 2 0 0 0市的企业家数，然后向省级政府和行业管理部门下达股票发 发 越 行家数指标，省级政府或行业管理部门在上述指标内推荐预 行 选企业，证券主管部门对符合条件的预选企业同意其上报发 监 行股票正式申报材料并审核。 管 “通道制”阶段。中国于2 0 0 1 年3 月实行了核准制下的“通 制 道制”，也就是向各综合类券商下达可推荐拟公开发行股票的 度 2 0 0 1 2 0 0 4企业家数。只要具有主承销商资格，就可获得2 至9 个通道， 焦 具体的通道数以2 0 0 0 年该主承销商所承销的项目数为基准， 新的综合类券商将有2 个通道数。主承销商的通道数也就是 其可申报的拟公开发行股票的企业家数。 “保荐制”阶段。保荐制的全称是保荐代表人制度，这是中 国证券监管部门目前正在推行的一种股票发行监管制度，保 2 0 0 4 年1 0荐制的主体由保荐人和保荐机构两部分组成，满足一定条件 月以后和资格的人方可担任企业发行股票的保荐人，凡具有两个以 上保荐人的证券公司( 或资产管理公司) 可成为保荐机构， 并具备推荐企业发行上市的资格。 兴业、爱使、飞乐股票采取“无限量发放认购申请表，中签 1 9 9 1 年 率不定”的方式；异型钢管、众城实业股票采取“年度股票 认购证，提高认购证成本”方式。 1 9 9 2 年8 月 深期l 采取“限量发售认购表，中签比例固定”方式。 9 发 上半年采取“无限量发放认购申请表、中签率不定”方式： 行 1 9 9 3 年 下半年采取“无限量发放认购申请表与银行储蓄存款挂钩” 方 方式，这种方式又分为“以专项定期定额存单认购”方式和 式 “以金额股款定期存单认购”方式。 1 9 9 5 年l o 证监会下发关于股票发行与认购办法的通知，指出股票发 行可继续采用与储蓄存款挂钩的方式，推荐采用上网定价的 月 方式，经批准也可以进行上网竞价的方式。 公司股票总额在4 亿以下的公司，仍按照关于股票发行与 认购方式的暂行规定要求，采用上网定价、全额预缴款或 1 9 9 9 年7 月 与储蓄挂钩的方式发行股票，但公司股本总额在4 亿以上的 可采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式。 取消了对股本总额在4 亿以下的公司不能向法人投资者配售 2 0 0 0 年股票的限制，同时取消了法人配售与社会公众发行比例的限 制。 证监会发布新股发行上网竞价方式指导意见规定：上网 竞价方式是可选用的新股发行方式之一，具体发行方式的选 2 0 0 1 年5 月用，由发行人和主承销商协商确定，发行量在1 亿股以下， 建议先不使用该发行方式。在上网竟价过程中可选择以下办 法之一：申购倍率改进法、基准价格法、完全竞争法。 2 0 0 1 年下基本上采取累计投标询价方式，而且询价上限按照严格的市 半年盈率预定范围发行新股。 证券市场建发行价格大部分按照面值发行，定价没有制度可循。 立以前 9 0 年代初公司在股票发行数量、发行价格和市盈率方面完全没有决定 期权。 发 1 9 9 4 一1 9 9 9 证监会按照市盈率方法明确规定定价公式，而且市盈率被限 行年1 月制在1 3 一1 5 倍之间。 定 新股发行由发行公司与承销商协商定价，并可以通过路演询 价 1 9 9 9 年2 月 价等方式了解投资者意愿。 2 0 0 1 年4 8新股发行价格几乎完全放开。 月 2 0 0 1 年1 1新股又改按固定2 0 倍市盈率发行，发行价格放开趋势暂停。 月后 1 9 9 3 年 公开发行股票公司信息披露实施细则( 试行) 。 证监会颁布关于公开发行股票公司信息披露的内容与格式 发 1 9 9 7 年 准则第一号 ( 试行) 和准则第七 行 号上市公告书的内容与模式( 试行) ，确立了审批制信息 信披露制度的基本框架。 息 公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第八号验证 披1 9 9 8 年 笔录的内容与格式( 试行) ，凡企业公开发行、上市，必须 露 报送由主承销商律师出具的验证笔录。 制 公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1 号一招 度 股说明书、公开发行证券的公司信息披露内容与格式第7 2 0 0 1 年 号一股票上市公告书确立了核准制下信息披露制度的基本 框架。 第二节我国股票发行制度的评析 一、我国审批制的评析 ( 一) 审批制的历史意义 审批制作为我国证券市场特殊时期的产物，有其存在的合理性。主要表现在： 1 发行的审批制是我国当时经济体制的客观要求 在我国证券市场建立之初，整个经济体制转轨尚未完成的情况下，计划经济的 管理方式在一定程度上有其必然性和合理性，这就决定了我国的证券发行实行严格 的额度管理制度。额度管理制度在证券市场的发展过程中客观上发挥了一定的积极 作用，对于政府主动控制社会信用总量，调节社会资金的供求关系，有效实施国家 货币政策、产业政策和其他宏观调控政策，保障证券市场和整个国民经济的健康发 展，在特定的历史时期内是必要的。它不仅通过控制证券市场扩张的速度和调控市 场波动的价格区间，在9 0 年代经济过热时在一定程度上抑制了经济泡沫的生成， 而且在发行人主体不规范、企业筹资需求过度旺盛的情况下，客观上起到了抑制企 业“圈钱行为”的作用。同时在供给和需求发展不均衡的情况下，证券发行的计划 性供给避免了超量供给对需求基础薄弱、需求结构不合理的市场产生毁灭性的冲 击。 2 提高资源利用效率，对国有企业的发展起到积极的促进作用 我国证券市场起步较晚，众多企业争相上市寻求资金，在市场容量有限的情况 下，政府从国民经济发展的全局考虑，通过对上市企业的性质、行业等做出规定来 引导市场发展，调整市场结构，保证了国家重点企业的发展，提高了资源的利用效 率。 3 保护投资者的积极性和合法权益，维护证券市场的稳定和健康 我国证券市场建立、发展时间较短，各种管理制度很不完善，管理水平也较低， 投资者的金融知识浅薄，难以对证券的投资价值做出正确的判断。采取审批制在保 护投资者利益，防范市场风险方面起到了一定的作用。 ( 二) 审批制的缺陷 1 发行制度运行的低效率 在额度控制下，我国发行制度中存在着四级寻租行为：地方政府及部委为了争 取发行额度向证监会、计委的寻租行为；发行公司为争取发行指标向地方政府、各 部委的寻租行为；券商为了争取有限的承销权向发行公司进行的寻租行为；上市公 司向证券交易所进行的寻租行为。寻租过程造成了资源的浪费，寻租过程中的“内 幕交易”也使有限资源流向了低效率的企业。 2 扭曲了市场对股票的选择机制 审批者的股票选择标准并不能取代市场的选择标准，当审批者的标准偏离市场 标准时，就会导致资源配置的错误。( 1 ) 由于政府对股票发行额度的分配带有很强 的政策性，不仅使得民营企业难以获得发行股票的机会，而且在些市场经济发育 好、股份制试点早的地方，许多优秀的国有企业也因额度限制不能发行上市；而有 的地方虽然缺乏好的企业，但分配的额度使其可以把一些勉强合格甚至不合格的企 业推上市。( 2 ) 由于股票发行额度受到控制，地方政府在获得了本地区的发行额度 后，为了在有限的额度内能让更多的企业上市，股本越小的企业在争取额度的竞争 中往往越有优势。于是，上市公司的规模出现了小型化的趋势，甚至出现了“缩股 上市”的现象。而另一方面，那些行业前景好、盈利能力强的国有大中型企业却难 以发行上市。 3 人为限定发行市盈率导致新股发行抑价现象严重，降低了证券市场的融资 效率 这种做法不仅忽略了不同发行人在所属行业、地区背景、盈利能力、发展前景 等方面的差异，削弱了发行市场的资源优化配置功能，而且使股票发行定价脱离二 级市场的变化，只要投入资金越大，收益的可能性就越高，这种状况既没有起到使 新股发行带来的市场机会保护二级市场投资者利益和增强投资者持股信心的作用， 又造成大量社会游资沉淀在一级市场，起不到促进社会经济发展的作用。 4 审批制下所形成的利益格局导致了一、二级市场间的脱节 专门从事新股申购的投资者，在一级市场投入巨额资金，在其申购的新股上市 后迅速卖出变现并重新回到一级市场继续申购新股，基本上不参与二级市场的股票 投资。因此，一级市场上由这些投资者投入的巨额资金所形成的对新股的过度需求 并不能真正客观地反映二级市场对股票的需求。“” 二、我国核准制的评析 核准制的实施是中国证券市场的一次影响深远的制度变迁，给证券市场的各方 面都带来的深刻的变化。 ( 一) 核准制的积极作用 1 发行上市机制趋于市场化 核准制的实施使政府选择和推荐企业发行上市成为了历史，上市公司的选择机 制转变为企业与券商之间的双向选择。这一变化使审批制下特有的一级市场“四级 寻租”现象得到了明显改善：地方政府向中央以及企业向地方政府的寻租活动不复 存在，同时由于上市资源随额度管理制度的取消而大大增加，券商向企业以及交易 所向发行人的寻租活动也大为减少。 2 信息不对称降低 按照核准制新准则的要求，发行人必须在招股说明书等一系列文件中对自身情 况加以详细披露，使得发行人与投资者之间的信息不对称程度大大降低。同时，在 发行市场化的条件下，发行人为了更清晰地揭示其股票的投资价值以获得投资者的 认可，也会更自觉地详尽披露其业务发展目标和规划等信息，使投资者可以更清楚 1 2 地了解发行人的发展前景及其股票的潜在投资价值和成长性，从而进一步降低两者 之间的信息不对称程度。 3 发行定价方式的放开 核准制实施以来，中国证监会陆续出台了一系列文件，鼓励和引导发行人和主 承销商在首次公开发行中试行向法人配售、向二级市场投资者配售、上网竞价以及 累计投标询价等多种不同的发行定价方式。此外，中国证监会取消了在原审批制下 对新股发行市盈率的限制，将发行市盈率的决定权下放到发行人和主承销商手中， 由发行人和主承销商根据发行人的行业特点、自身状况以及二级市场状况自主确 定，从而合理提高了股票的发行价格，发行人发行股票融资效率也得到了相应提高。 虽然后来又重新限制了发行市盈率，但还是给发行定价留有一定的选择空间。 4 发行规模放开 随着额度管理制度的取消，发行公司可以根据发行人的股本结构、募集资金需 求等因素灵活地调整其股票的发行规模。一方面，对于大型企业可不必再为了要满 足额度的要求而缩股上市，可以完全根据市场状况和自身资金需求来确定发行规 模；另一方面，对于某些股本较小而资金需求量较大的企业，则可以采取低发行规 模、高发行市盈率的方式发行股票。因此，实施核准制后，尽管各家上市公司的发 行规模也出现了一定差异，但总体上看，随着额度管理这一制度性障碍的消除，上 市公司的发行规模有普遍扩大的趋势。 ( 二) 我国核准制的缺点和不足 1 通道制管理说明我国的核准制仍处于初级阶段 所谓“通道制管理”，是指证监会规定具有主承销资格的券商在同一时间内最 多只能向其发行监管部门报送一定家数的发行申请材料，这些发行申请材料包括首 次公开发行、配股以及增发的申请材料。一旦发行监管部门受理同一券商报送的上 述三类发行申请材料家数达到规定的上限时，发彳亍监管部门便不再受理该券商继续 报送的申请材料，直至已受理的材料中有企业被核准发行或被否决，将“通道”空 出后，该券商才能继续向发行监管部门报送新的申请材料。 通道制管理仍带有额度管理的惯性思维，不同的是额度管理制度针对的是申请 发行上市的企业，而通道管理制度针对的是券商。通道大小的确定缺乏一定客观公 正的标准，且在券商投行业务量发生变化时不能及时调整，对于某些具有数量较多 的优秀企业资源储备的大型券商或项目资源有较大增长的券商，可能由于通道有 限，相当一部分企业不能及时得到申报，造成券商在发行前改制辅导期投入的资源 的浪费，在一定程度上挫伤券商的积极性，而对于具有较多通道资源的券商，也可 能由于项目资源数量出现大幅萎缩而出现对通道资源的浪费，可见通道资源和券商 的项目资源之间存在着难以相互协调的问题。“ 2 真正反映投资者需求的询价机制不完善 在发行定价中起用询价机制，目的在于通过询价机制，让投资者充分表达对所 发行的股票的评价和需求信息。然而在实践中，由于我国的股票一级市场尚处于严 重的供不应求状态，一级市场投资者对发行人和主承销商所定出的询价区间内的股 票需求远远高于实际的发行量，而由于信息不对称的存在，发行人和主承销商总是 将询价区间定在低于二缓市场同类股票市价的水平上，以抵消信息不对称所带来的 风险，因而使新股在上市后的市场价格较发行价格总存在一定的涨幅。投资者为了 能认购到新股从而获得新股上市后的收益，基本上均以询价区问的上限进行报价， 最终询价的结果通常就是询价区间的上限。“2 3 保荐人制度建立初期，作用尚不显著 随着我国证券市场的发展，通道制明显不适应核准制的需要。实施保荐人制度， 让股票承销商成为保荐人，在保荐人和发行公司之间建立责任连带机制，充分发挥 保荐人的专业能力，切实把好上市公司质量关，具有非常强的登要性与现实意义。 但发行上市是一个由多个中介机构共同操作的系统工程，相关的信息披露应由相应 的机构承担法律责任，券商作为项目的总负责人，需要对其他中介机构进行召集和 协调。目前出于我国券商自身素质的原因，对其他中介机构的控制能力有限，无法 保证其他中介机构的真实性和客观性。所以，保荐人制度只是完善我国证券发行制 度的手段和步骤之一，需要在今后很长一段时间内逐步完善。“” 第三节我国股票发行制度的市场化改革方向 一、发行监管制度的完善 ( 一) 完善监管机制，促进证监会职能转变 核准制的核心是证券发行决定权的归属或者分配，要合理分权就要完善监管机 制。 1 进一步转变证监会发行监管的职能 监管机构不介入应由发行人、保荐人和其他中介机构、投资耆承担的具体事务。 监管机构的主要职能应当转向制定标准和规则，促进法规和政策体系的完善，并且 为维护这些制度和准则的运行建立良好的市场环境，维护一个公平、透明、高效、 有序的市场。 2 分配监管权利 监管机构合理分权，各参与主体形成相互约束、相互监督的监管体系。证券交 易所是处于一线的组织者，世界各国的经验表明，任何完善的证券市场都要发挥证 券交易所的监管作用，所以证券发行决定权在政府和证券交易所之间分配比较合 适。要保证证券交易所的独立运作，政府应当结束证券交易所与其之间的人事任命 关系，让证券交易所成为独立的主体，给予证券交易所部分审核权。从长远看，只 有注重上市公司质量，才毵维护证券市场的健康发展，所以给予证券交易所部分审 核权可以改善上市公司质量，而且一定程度上克服了政府主观行为带来的弊端。 3 改革审核方式 1 4 为体现公开、公平、公正原则，首先应向社会公开发审委委员名单，所有发行 人、保荐人和其他中介机构均可在审核前向他们认为有必要向其进行说明的委员进 行沟通和陈述，但应向监管机关进行说明。对发行审核制度进行完善，使保荐人制 度的实施更具合理性和公正性。 ( 二) 废除通道制，建立保荐人权利与风险、责任对称的机制 推行保荐人制度的重要基础是保荐人要尽职尽责，实行强制性信息披露和合规 性审查，需要保荐人和其他中介机构加强自律性约束，提高职业素质；需要上市公 司管理层强化诚信责任，提高自身素质：需要机构投资者在质和量两方面均迅速成 长；需要监管机构在监管力度、方式和手段方面均加以改善等。这些方面的发展有 一个前提条件，这就是要求风险责任和权利对称。只有这样才能要求保荐人在获得 收益的同时也承担起相应的责任，而不是由监管部门控制市场权利，并使责任落空。 责任的承担是市场激励和约束机制发挥作用的保证。因此，发行审核制度应当在这 方面做出适应性调整，不能再将责任架空，造成职责不清。同时也应在市场中明确 清晰的规则，层层分责，约束各参与主体的行为，消除市场规则的不确定性，形成 较为稳定的预期。具体的措施是废除通道，建立对市场主体激励约束的框架，增加 保荐人选择发行人的权利，与之相适应，也加强了他们的责任，这是发行市场化的 一个重要特征。证监会要进一步明确执法监督的范围，硬化对发行责任的法律约束， 加大对欺诈、内幕交易和重大隐瞒等违法行为的惩罚力度，同时，充分发挥信誉机 制的作用，使信誉成为保荐人的生存之本。 ( 三) 推进股票发行定价的市场化，使市场的风险和收益趋于对称 由于股市长期以来对股票发行实行额度控制，使得股票供不应求。实行的保荐 人制度应当逐步改变股票发行受到抑制的情况，允许发行人和保荐人自主选择发行 时机，自主决定发行方式，自主决定发行价格。市场化的发行定价将使股票供给增 加，价格中的租金部分逐渐消除，股票价格就能反映其真实价值。新股发行市场化 定价，应当在前期市盈率放开探索的基础上，进一步改革定价方式。新股发行价格 可由发行人和保荐人协商确定，报证券监管机构核准。它们既要判断发行人的行业 前景、经营业绩、财务状况，又要参照二级市场的价格走势，因而不同行业、不同 质地的企业股票发行定价将可能有较大差别，一级市场与二级市场的股价走势将会 趋于平衡，从而使一级市场与二级市场的风险、收益也趋于均衡。 ( 四) 建立发行与上市相对的独立体系，区别股票承销商与保荐人的权利和责 任 股票发行与上市是两种性质不同的经济行为，应该分开实施。但长期以来，我 国股票发行与上市在审核程序上合二为一，在实施时间上连续进行，一级市场投资 者能够即时转让股票实现无风险套利，从而产生对股票的无限需求，同时也缺乏对 发行人经营管理和融资后资金使用方面进行监督的动力，加剧了发行市场供需矛 盾，也加大了政府审核的责任和风险。证券发行和上市分开审核不仅符合我国现行 公司法的规定，也是发挥证券交易所监管职能的需要，而且符合国际上的惯例。 1 5 区分发行和上市审核后，可以实现一级市场和二级市场的有效分离，加大一级市场 投资者通过二级市场转让股票实现套利的风险，促使其真正关心发行人的投资价 值，认真监督募集资金的合理使用，形成投资人对股票在深入分析基础上的合理需 求，有利于缓解供求矛盾。在这种情况下，企业能否顺利发行，主要取决于自己的 业绩和实力，取决于能否达到发行的标准和投资者的要求。发行人为了股票的顺利 发行。将着力于改善公司业绩和整体形象；保荐人在发行压力下，也将在审慎调查 的基础上理性推荐。而且，通过发行与上市安排的有效分离，可以改变目前这种为 维护二级市场股价而人为抑制股票发行、导致发行市场功能扭曲的现象，使发行制 度能够在符合发行市场自身规律的条件下发挥作用。如果发行公司质量能由此得到 明显提高，证券市场的投资价值将与臼俱增，从而形成新的良好的投资环境，为实 施股票发行市场化制度安排奠定基础，同时，也将改变投资人认购股票的投资行为 单纯依赖于证券监管部门的审查，转变为依赖自己对发行人的深入分析和对证券市 场的审慎判断，彻底改变市场的理念，促进中国证券市场的健康发展。“” 二、我国股票发行定价制度的改进方向 行政审批制的结束会带来发行定价固定模式的终结，定价的放开是必然的趋 势，核准制下，定价是否反映股票的内在价值及是否符合市场的需求将成为新股发 行成功与否的关键。借鉴国际先进的定价模式，结合我国新股发行中的实际情况， 我国新股发行定价的改进应该关注以下几个方面： ( 一) 必须强化承销商的市场调查和市场推介功能 额度管理取消后，市场供求形势的变化必然会迫使承销商采用市场调查和市场 推介的手段协助发行公司合理制定发行价格，但市场压力下的自发转交不可避免地 会付出一定代价，甚至引起市场不必要的振荡，因此，不仅承销商要清醒地认识转 变职能的重要性和迫切性，证券主管部门也应加以适当引导，强化承销商的职能。 从目前看，有两种可能的做法：一是要求主承销商通过承销团成员和其他券商事先 征求投资者的认购意向作为定价的依据；二是引导承销商在发行前进行充分的市场 推广，通过介绍发行公司各方面的情况，激发市场的购买意向。 ( 二) 可采用“回拨机制”调节机构投资者和一般投资者的配售比倒 所谓“回拨机制”通俗地说就是在股票发行时，由机构投资者决定发行价格， 一般投资者( 散户) 决定股票在机构投资者与般投资者之间的股票分配比例。如 果机构投资者确定的价格偏低，一般投资者可以通过踊跃申购的方式提高超额认购 倍率，使得在事先制定的“回拨机制”的规则下，机构投资者配售量减少直至为零。 如果机构投资者确定的价格偏高，一般投资者申购的超额认购倍