（金融学专业论文）交易所债券市场价格波动率特性及收益协整性研究.pdf

摘要 证券价格的频繁波动是证券市场的显著特点之一，波动就意味着风险，它一 般通过实际收益与期望收益之间的偏离程度来度量。因此准确的计量证券市场风 险大小和风险因子的构成，对于制定合理的资产管理策略和风险管理策略有着重 要意义。我国证券市场现处于股票市场主导型阶段，在上海和深圳证券交易所交 易的t 5 0 0 多个( 截止到2 0 0 3 年l o 月底) 证券品种中，8 9 为股票，6 5 为投 资基金，4 5 9 6 为债券。国内学者大量的研究也主要集中于股票和基金市场风险定 量研究，而对于债券市场风险计量分析实不多见，且大都运用传统的证券市场风 险计量方法，即运用统计学上的均值一方差直接度量证券价格的波动，进行风险 和收益的效用分析，从而选择投资品种并进行风险管理，这种方法通常只考虑收 益的无条件期望和无条件方差而不考虑收益的条件期望和条件方差，因而其忽略 了收益之间、风险之间的动态相关性。笔者以为证券价格中确定性的或可预测的 变化不构成风险，而不确定或不可预测部分才构成风险。因此本文从交易所债券 市场出发，在对上交所国债市场、交易所企业债市场、交易所转债市场、上交所 国债回购市场、上海股票市场综合指数日收益率序列分布作了广义误差分布( g e 3 ) 的假设基础上，深入的探讨了各市场日收益率拟合最优的e g a r c h 模型的阶数，度 量了上交所国债、交易所企业债、交易所转债、上交所国债回购、上海股票市场 综合指数日收益率序列经过e g a r c h 回归后的残差的波动性，并分析和比较了各市 场日收益波动性风险特征，接着运用方差一协方差y a r 方法度量了各市场日险值大 小，最后分别对上交所国债市场、上交所国债回购市场日收益序列和交易所企业 债市场、上交所国债回购市场曰收益序列进行了引导性关系分析和协整性检验， 得到如下结论： ( 1 ) 就各市场波动性风险特征而言，样本期内上交所国债和交易所企债波动 形态基本类似。企业债市场风险要高于国债市场，且两个市场风险呈递增趋势， 另外异常波动点呈现周期性变动，但周期不固定，上交所国债市场基本维持在5 9 个月出现一次异常波动，而交易所企业债市场巨幅波动周期一般在1 3 1 8 年； 样本期内交易所转债市场其价格波动率平均来说，高于上交所国债市场和交易所 企业债市场，即交易所转债市场风险高于上交所国债和交易所企业债市场风险， 且与上证综合指数价格波动率形态基本一致，但其总体市场风险要略低于上海股 票市场；样本期沪市国债回购收益波动基本保持平稳，其市场风险略高于交易所 转债市场；样本期上交所国债市场日收益率序列、交易所企业债市场目收益率序 列、交易所转债市场日收益序列以及上证综指日收益率序列显著存在收益波动的 非对称性现象或波动反馈效应。 ( 2 ) 就各市场有效性而言，样本期交易所债券市场仍未达到弱式有效。 ( 3 ) 就各市场风险溢价而言，样本期交易所企债市场存在明显正向溢价且高 于上海股票市场溢价比例；上交所国债市场存在微弱的风险溢价，表明了上交所 国债市场收益率还没有真正成为我国金融市场无风险收益率：而样本期上交所国 债回购市场和交易所企业债市场，存在明显的市场负溢价。 ( 4 ) 广义误差分布( g e d ) 假设前提下得出的v a r 估计值在各尾部概率下都 被接受，且损失超过v a r 的个数都落在置信域内，因此a r ( 1 ) - e g a r c h m - g e d 模型 对交易所债券市场险值估计是有效的，且样本期交易所债券市场险值估计结果与 波动性估计结果基本一致，并得到了交易所债券市场极大险值来源于政策变动。 ( 5 ) 上交所短期、长期回购与上交所国债收益率和交易所企业债市场收益率 呈反向变动关系。而中期回购与上交所国债收益率和交易所企业债市场收益率呈 正向变动。 基于以上结论我们提出如下政策建议，证券公司、基金公司以及其他从事资 产管理的机构，应该迅速建立起有关债券市场的v a r 风险分析和管理模型，对风 险进行定量化管理；证券监管当局和政府则应尽量减少政策的频繁变动，以减少 债券市场波动；加快债券市场统一化进程，完善转托管机制，减小银行间和交易 所两个市场的的套利空间，形成证券市场的基准利率体系，推出更多的债券市场 金融创新产品；改革目前的债券市场的发行管理体制，大力培育机构投资者，进 行做市商制度的试点。 关键词：债券市场波动率协整e g a r c h 模型 2 a b s t r a c t f r e q u e n tf l u c t u a t i o n o fs e c u r i t y p r i c e i st h em o s tr e m a r k a b l ec h a r a c t e r i s t i c , f l u c t u a t i o nm e a n sr i s k ，w h i c hi sm e a s u r e db yt h ed e v i a t i o nb e t w e e na c t u a lr e t u r na n d e x p e c t e dr e t u r n ，s oi t i si m p o r t a n tt om e a s u r et h er i s ka n dt h ec o m p o n e n to fr i s kf o r d e s i g n i n gt h er e s e a n a b l e a s s e t sm a n a g e m e n ts t r a t e g ya n dr i s km a n a g e m e n ts t r a t e g y n o wo u rs e c u r i t yv a r i t i e sl i s t e di ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns e c u r i t ye x c h a n g e ( e n d e db y o c t 2 0 0 3 ) ，t h e r e i n t o8 9p e r c e n ti ss t o c k , 6 5p e r c e n ti sf u n d ，a n d4 ，5p e r c e n ti sb o n d a l a r g e n u m b e ro f q u a n t i t a t i v ep a p e r s a r ef o c u s e do ns t o c km a r k e ta n df u n d m a r k e t r e s e a r c hp a p e r so nb o n dm a r k e ti s v e r ys c a r c e t r a d i o n a lm e t h o d sa n d m e a n s v a r i a n c em e t h o da r em a i n l yu s e di nc h o o s i n gi n v e s t m e n tv a r i e t ya n da c t u a l i z e r i s km a n a g e m e n ta n ds oo n t h e s em e t h o d su s u a l l yd on o tc o n s i d e rt h ec o n d i t i o n a le x p e c t e dr e t u r na n d c o n d i t i o n a l v a r i a n c e ，b u tt h e u n c o n d i t i o n a le x p e c t e dr e t u r na n du n c o n d i t i o n a l v a r i a n c e s ot h e yi g n o r e dt h ed y n a m i cr e l a t i o nb e t w e e nr i s ka n dr i s k ，r e t u r na n dr e t u r n t h ep a p e rs u p p o r tt h ep o i n to f v i e w , t h a ti st os a y , r i s ki sc a u s e db yt h eu n d e t e r m i n i s t i c a n du n f o r c a s t a b l ec h a n g e si np r i c e ，n o tt h ed e t e r m i n i s t i ca n df o r c a s t a b l ec h a n g e ss oi t s t a r t e df r o mt h ee x c h a n g eb o n dm a r k e t f i r s ti t s u p p o s e st h a tt h ei n d e xr e t u r no f s h a n g h a ie x c h a n g en a t i o n a lb o n dm a r k e t ，c o r p o r a t i o nb o n dm a r k e t ，c o n v e r t i b l eb o n d m a r k e t ，s h a n g h a ie x c h a n g en a t i o n a lb o n dr e p u r c h a s i n gm a r k e t ，a n ds h a n g h a is t o c k m a r k e tf o l l o wt h eg e n e r a l i z e de r r o rd i s t r i b u t i o n ( g e d ) t h e ni t d e e p l ya n a l y z e dt h e r e s i d u a lv o l a t i l i t yo fe a c hi n d e xr e t u r ns e r i e sr e g r e s s e db ye g a r c h m o d e l ，c o m p a r e d t h ep r i c ev o l a t i l i t yc h a r a c t e r i s t i ca b o u te a c hm a r k e t ，a n dm e a s u r e dt h er i s ku s i n gt h e v a r i a n c e c o v a r i a n c ev a rm e t h o d a tl a s tt h e p a p e rm a d et h eg r a n g e rt e s ta n d c o i n t e g r a t i o nt e s tb e t w e e ns h a n g h a ie x c h a n g en a t i o n a lb o n dr e p u r c h a s i n gm a r k e ta n d s h a n g h a ie x c h a n g en a t i o n a lb o n dm a r k e t ，a l s os h a n g h a ie x c h a n g en a t i o n a lb o n d r e p u r c h a s i n gm a r k e ta n dc o r p o r a t i o nb o n dm a r k e t ，t h e ni tr e a c h e dt h ec o n c l u s i o na s f o l l o w s ： 1a st of l u c t u a t i o nr i s ko fe a c hm a r k e t ，t h ef o r mo ff l u c t u a t i o no f s h a n g h a i e x c h a n g en a t i o n a lb o n dm a r k e ti ss i m i l a rt oe x c h a n g ec o r p o r m i o nb o n dm a r k e t ，a n d m a r k e tr i s ko ft h el a t t e ri sh i g h e rt h a nt h ef o r m e r ，t h er i s ko ft h et w om a r k e t sc h a n g e s s e a s o n a l l y , b u tt h ep e r i o di sn o tc h a n g e l e s s t h ec y c l eo fs h a n g h a ie x c h a n g en a t i o n a l 3 b o n dm a r k e tk e e p sf i v et on i n em o n t h sa n dc o r p o r a t i o nb o n dm a r k e ti s13y e a r st o18 y e a r s t oc o n v e r t i b l eb o n dm a r k e t ，i t sm a r k e t r i s ki sh i g h e rt h a nt h en a t i o n a lb o n d m a r k e ta n dc o r p o r m i o nm a r k e t ，a n di t sf l u c t u a t i o nf o r mi ss i m i l a rt os h a n g h a is t o c k m a r k e t ，b u tt h em a r k e tr i s ko fc o n v e r t i b l eb o n dm a r k e ti sl o w e rt h a nt h es h a n g h a is t o c k m a r k e t t ot h en a t i o n a lb o n dr e p u r c h a s i n gm a r k e t ，i t sm a r k e tr i s kk e e p ss t a b l e ，a n di t s m a r k e tr i s ki sal i t t l eh i g h e rt h a nt h ec o n v e r t i b l em a r k e td u r i n gt h es a m p l i n gc o u r s e ， t h ev o l a t i l i t yo fr e t u r ns e r i e so ne a c hm a r k e th a st h ea s y m m e t r ye f f e c to rf e e db a c k e f f e c t 2 t h ee x c h a n g eb o n dm a r k e ti sn o ta l le f f i c i e n tm a r k e t 3t h ee x c h a n g ec o r p o r a t i o nm a r k e th a so b v i o u sp o s i t i v er i s kp r e m i u m ，a n dt h e p r e m i u mr a t e i s h i g h e rt h a nt h es h a n g h a is t o c km a r k e t ，s h a n g h a ie x c h a n g en a t i o n a l b o n dm a r k e th a sf a i n tm a r k e tr i s kp r e m i u m , b u ts h a n g h a ie x c h a n g en a t i o n a lb o n d r e p u r c h a s i n gm a r k e ta n dc o r p o r a t i o nb o n dm a r k e te x i s to b v i o u sn e g a t i v er i s kp r e m i u m 4 i nt h eg e dp r e s u p p o s i t i o n , t h ev a i l e s t i m a t i o ni s a c c e p t e db yt h et a i l p r o b a b i l i t y , a n dt h el o s i n gn u m b e rw h i c he x c e e d st h ev a rl i m i t e di nt h et e s ta r e as o a r o ) - e g a r c h - m g e dm o d e li se f f e c t i v et ot h ee s t i m a t i o no f e x c h a n g eb o n dm a r k e t ， a n dt h ev a re s t i m a t i o nr e s u l ti si d e n t i c a lw i t ht h ev o l a t i l i t ye s t i m a t i o n b e s i d e st h i s ，t h e e x c h a n g eb o n dm a r k e tm a x i m u mr i s kr o o t si nt h ef r e q u e n tc h a n g e si np o h c y 5 s h a n g h me x c h a n g es h o r ta n dl o n gr e p u r c h a s i n gr e t u r ns e r i e sc h a n g er e v e r s l y w i t hc o r p o r a t i o nb o n dm a r k e tr e t u r ns e r i e sa n ds h a n g h me x c h a n g en a t i o n a lb o n d m a r k e tr e t u r ns e r i e s ，b u tm e d i u mr e p u r c h a s i n gr e t u r ns e r i e r si sc o n s i s t e n tw i t ht h e c o r p o r a t i o nb o n dm a r k e tr e t u r ns e r i e sa n ds h a n g h a ie x c h a n g en a t i o n a lb o n dm a r k e t r e t u r ns e r i e s f i n a l l yw em a i n l yg i v es o m ea d v i c e 幻t h ep o h c y m a k e r s ，s e c u r i t yc o m p a n i e s ， f u n d sa n do t h e rf i n a n c i a li n s t i t u t i o n sw h i c ha r ee n g a g e di nt h ea s s e t sm a n a g e m e n t ，m u s t p u ti np r a c t i c et h er i s km a n a g e m e n tm o d e la n dv a rm o d e la b o u tb o n dm a r k e t t h e g o v e r n m e n ts h o u l du n i f yt h et w ob o n dm a r k e t ，d e c r e a s et h ec h a n g e si np o l i c y , o f f e r m u c hm o r en e wf i n a n c i a lp r o d u c t s ，a n di n n o v a t et h ei s s u i n gs y s t e m k e y w o r d s ：b o n dm a r k e tv o l a t i l i t y c o i n t e g r a t i o n e g a r c hm o d e l 4 独创性声明 y 6 6 7 1 3 7 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 签名：董蔓生日期：坦：里：堕 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：邈一一导师签名：丝墨整日期：唑垫s 绪论 我国资本经过十多年的发展，作为其两个子市场之一的股票市场己初具规模； 但另一个子市场，即债券市场，尽管建立的时问要远早于股票市场，其扩张发展 速度却慢于股票市场，这从西方发达国家的资本市场发展实践来说是不合理的。 目前我国证券市场不仅总量规模不能适应经济发展的需要，市场体系结构方 面同样存在严重不均衡问题。即债券市场的发展远远落后于股票市场的发展。这 种市场结构的发展不均衡，也导致了大量的对市场波动性风险韵研究主要集中于 对股票市场，而罕见对债券市场甚至债券各子市场的价格波动性风险研究。 近年来，由于市场风险管理不善，导致全球诸多金融机构和跨国公司出现巨 额亏损，充分证明市场风险已经成为金融风险的最主要形式，其根源在于证券市 场证券价格的波动。因此，系统分析证券价格的波动所带来的风险以及市场风险 因子构成，这已成为全球金融机构、跨国公司以及监管当局关注的焦点。大量金 融机构都建立起自己的市场风险管理系统，如j pm o r g a n 集团投入巨额资金开发 了基于v a r ( v a l u e a t - r i s k ) 的风险测量系统( r i s k m e t r i c s ) ，将v a r 作为风险 管理的核心，该方法已经越来越多地得到国际金融界的认同，并广泛应用于证券 公司，商业银行，养老基金等机构的资产管理和绩效评估，此外监管部门也充分 强了调基于v a r 的风险监管方法，要求证券公司等机构定期公布y a r 值。目前， 我国的金融风险管理，侧重于定性分析和事后评估，对事前的风险量化分析仍然 欠缺，这使得业务开展具有一定的盲目性。但自从我国加入了w t o 后，国内资本 市场正有序开放，各种创新金融工具不断涌现，金融管制措施也日益放松，金融 机构可选择的投资渠道进一步拓宽，这使得金融机构所面临的风险也相应扩大。 因此，研究我国证券市场波动性特征，建立与我国证券市场特点相适应的v a r 估 值模型是非常必要的。 在我国，从债券市场的发展角度看，伴随着积极财政政策的实施，我国债券 市场也在不断发展，债券年发行规模和存量也在逐年增加，如2 0 0 0 年至2 0 0 3 年， 在上交所上市交易的国债数分别为8 、“、1 7 、2 2 只：在交易所上市交易的企业 债分别为1t 、1 6 、1 7 、2 6 只；在交易所市场上市交易的可转债分别是5 、3 、7 、 2 1 只，呈现逐步递增的势头；国债市场作为实施货币政策、财政政策的重要场所， 市场利率与国债收益率之间的相关性在不断的加大，国债市场收益率正逐步成为 我国金融市场的基准利率：而对于企业来说，由于股权融资的成本在不断提高。 难度在不断增加，企业股权融资的偏好和可行性也在同步降低，一些具有优良业 1 绩的大型国有企业、上市公司纷纷转向债券市场，通过发行企业债或转债进行融 资；此外债券型和偏债券型的投资基金的发行规模也日盏扩大，大量的机构投资 者对固定收益类投资品种和债券回购交易的偏好正逐渐增强。 但是从对债券市场的研究角度看，国内学者在债券市场发展方向、利率期限 结构、债券定价等方面取得较多的研究成果，但总体上对债券市场的研究步伐和 深度落后于债券市场的发展速度，首先在研究范围上，国内学者对债券市场侧重 于定性的分析，对价格波动率和协整性的研究，大都集中于对股票市场，专门针 对我国债券市场波动性和各子市场之间协整性的研究尚不多见；其次在运用分析 技术方面，对于g a r c h 类模型最优拟合阶数的选择并未作详尽的论述，大都以 g a r c h ( 1 ，1 ) 模型作为通用形式，且对收益率分布形态一般都以正态分布描述，忽 略了收益率分布的厚尾特性，从而歪眭了收益率的实际分布形态，笔者认为采用 这种方法所得到模型估计结果是不准确的。 因此本文基于我国债券市场逐步发展的现实状况，从我国交易所债券市场出 发，进行了分析技术的创新，系统地分析了上交所国债市场、交易所企业债市场、 交易所转债市场、以及上交所国债回购市场风险特征和险值大小，并将上述市场 价格波动率与上证综合指数价格波动率进行分析比较，最后对交易所国债回购市 场收益率同交易所企业债市场收益率、上交所国债市场收益率分别进行协整性分 析，以寻找交易所国债回购市场和国债市场、企业债市场价格波动收益之间的长 期均衡关系，从而指导投资者制定合理的债券市场资产管理和资产配置策略以及 风险管理策略。 2 1 价格波动率度量方法释疑 1 价格波动率度量方法释疑 1 1 价格波动率和标准差 价格波动率是风险的一种衡量方式，因而它和标准差有着密不可分的联系， 从本质上讲，价格波动率就是某种形式的标准差，同时进一步的研究发现，股票 价格波动率中存在“集群波动率”和“波动的杠杆效应”等等现象，这就需要在 不同层次上对波动率概念加以分析和解释。 l 、价格波动率作为衡量风险的一个尺度，必然涉及到投资者对它的理解，一 般两言投资者关心的不是波动的绝对数值大小，而是价格波动的幅度大小。对 个价格时间序列 尸) 而言，价格波动的绝对数可以用以下两种方式表达： n 7 1 ( 1 ) 价格时间序列的标准差d ，其计算公式为j 蕃一局。其中j 6 为序 列平均值，t 为取样空间。 ( 2 ) 价格变动的绝对数值的平均值，其计算公式为 k 一爿t 。 而价格波动的幅度的大小贝有5 种的衡量方法； ( 1 ) 价格的最大波动除以价格的中值，计算公式为2 以一2 线t + 只) ，其 中，巴为最高价，只为最低价。 ( 2 ) 价格时间序列的标准差除以时间序列的均值，计算公式为 ：f 砭， ( 3 ) 价格 f 弦r彳r 慷， 变动的标准差除以价格变动的均值，计算公式为 ) i j ，其中孑- - e , 一只一表示价格变动的无条件均值。 = j 6 时，只= 户，当只 = or 1 = o ，如果r t = o ，万，= 1 ， 仁l 该模型的参数估计可以用最大似然估计结合e m 算法进行。 二、险值估计方法 而对于v a r ( v a l u e a t r i s k ) ，其概念虽然简单，然而它的度量却是一个具有 挑战性的统计学问题，y a r 计算的核心在于估计证券组合的未来损益的统计分布或 概率密度函数，通常运用映射的方法进行估计，即通过市场因子的变化来估计证 券组合的未来损益分布，这过程有三个基本模块构成，第是映射模块一一把 组合中的每一种头寸的回报表示为其市场因子的函数；第二个模块是市场因子的 波动性模型一一预测市场因子的波动性；最后一个是估值模型模块一一根据市场 因子的波动性估计组合的价值变化和分布。在v a r 计算的三个模块中，波动性模 型和估值模型是其核心和难点，且不同的波动性模型和估值模型构成了不同v a r 算法，其中最典型的三类方法是历史模拟法，分析方法和m o n t ec a r l o 模拟法。 而且总体来说，根据市场因子的波动性估计证券组合的价值变化和分布的方法主 要有两类，即模拟方法( 全值模型) 和分析方法( 局部估值模型) 1 分析方法 交易所债券市场价格波动率特性及收益协整性研究 分析方法主要是依据金融工具的价值和其市场因子之间的关系，即根据灵敏 度确定组合的价值变化即 a v = r ( j ，)其中r 为证券组合的价值变化，s 为灵敏度，r 为市场因子 的变化，因此分析方法最简单可表述为： v = s a r 由于利用灵敏度来近似估计证券组合的价值变化的分析方法，可以简化计算， 但只有在市场变化不大时，灵敏度才能较好的近似拟合实际变化，因此基于灵敏 度的分析方法是一种局部模型 2 模拟方法 模拟方法是在模拟市场因子未来变化的不同情形基础上，给出市场因子价格 的不同情景，并在不同情景下分别对证券组合中的金融工具重新定价，在此基础 上计算证券组合的价值变化，由于模拟方法采用的是金融定价公式而非灵敏度， 可以处理市场因子的大范围变动，反映市场因子变化而导致的证券组合价值的完 全变化，因此模拟方法是一种全值模型。在模拟方法中，产生情景的方法有多种， 如历史模拟法，蒙特卡罗模拟法，情景分析法。 表( 卜1 ) v a r 估计方法分类及适用情彩 估值模型 分析方法 模拟方法 波动模垂 在历史回报分布下，对组合价值 历史模拟法 进行重新定价 蒙特卡罗模拟法根据统计参数来确定的随机过程 情景分析单一金融工具的敏感性分析有限数量的情形 协方差分析方法，应用于标协方差矩阵，应用于构造蒙特卡 r i s k m e t r i c s 准映射方法罗模拟方法 协方差分析方法，应用于标协方差矩阵，应用于构造蒙特卡 g a r c h 模型 准映射方法罗模拟方法 协方差分析方法，应用于标协方差矩阵，应用于构造蒙特卡 隐含波动率 准映射方法罗模拟方法 协方差分析方j 去，应用于标协方差矩阵，应用于构造蒙特卡 随机波动率 准映射方法罗模拟方法 近年来，围绕v a r 的测算与应用，西方学者进行了深入的探讨并提出了相应 的创新方法，其中较有代表性有j e a n p h i l i p p eb o u c h a u da n d m a r cp o t t e r s ( 1 9 9 9 ) 2 国内外相关理论综述 提出了计算复杂的非线性组合的险值估计方法，d a v i dl i ( 1 9 9 9 ) 提出了利用四阶 矩计算v a r 的新方法，d o w d ，k e v i n 提出了v a r 计算的极值方法。国内学者也引入 了g a r c h 类模型和v a r 分析方法对某些理论和实际问题进行了深入分析和探讨， 其中有代表性的是：刘国旗( 2 0 0 0 ) ，叶青( 2 0 0 0 ) ，王美今，王华( 2 0 0 2 ) ，杨超， 马薇( 2 0 0 3 ) 运用方差一协方差方法结合g a r c h 类模型对我国股票市场收益波动性 风险和险值的大小进行了分析和估计，得到了一些符合我国股票市场实际的结论。 2 2 国内外关于协整的研究方法 协整( c o i n t e g r a t i o n ) 主要是指两个或两个以上的经济变量以经济系统的形 式联系在一起，那么在定条件下这些变量之间应该具有某种长期均衡关系。一 般说来。在一个协整系统内，变量间的关系在短期内可能会受一些因素的影响而 偏离其均衡状态，但随着时间的推移这种偏离将消失，变量之间的关系将会回到 均衡状态。若用一表示n x l 阶时间序列向量( 而，岛。x 。) ( 1 ) 如果y ，所含的 全部变量都是i ( d ) 。阶的，( 2 ) 若存在一个n x l 阶向量声( 声0 ) 可以使得p k ， i ( d - b ) ，则称的各分量存在d ，b 阶协整关系。记为c i ( d ，b ) 。卢称作协整向量，卢 的元素称作协整参数。当x 。含有n 2 个分量时，有可能存在多个协整向量，卢则 构成一个协整矩阵。 变量之间的协整性检验主要有两种方法，一是基于回归残差的e g 或a e g ( e n g l e - g r a n g e r ，1 9 8 7 ) 两步法协整检验，主要适用于两变量之间的协整关系检验，另外 一种是基于回归系数的j o h a n s e n ( 1 9 8 8 ) 协整检验，它主要适用多变量之间的协整 关系检验。国外计量经济学家，对变量之间协整关系的研究已经达到了较高的水 平，主要侧重于对不同样本容量下的e g 或a e g 临界值的研究，如：e n g l ea n d y o o ( 1 9 8 7 ) 给出了2 5 个变量，在若干个不同样本容量条件下的e g 和a e g 检验值， m a c k i n n o n ( 1 9 9 1 ) 利用模拟的方法得到临界值的响应面函数，从而提供了更多的协 整检验临界值。而我国学者对于变量间协整性的研究主要集中于其应用性的探讨， 其中较有代表性的有：俞世典等( 2 0 0 1 ) 对世界主要股票指数进行了协整性检验， 史代敏( 2 0 0 2 ) 对沪深交易所股指的协整性进行了检验。 。表示d 阶单整，即原序列为非平稳序列，但经过d 次差分后，变为一平稳序列 7 交易所债券市场价格波动率特性及收益协整性研究 3 我国交易所债券市场现状分析 目前我国交易所债券市场主要包括交易所国债市场、企业债市场、可转债市 场和回购市场，其中交易所国债市场和银行间国债市场共同构筑了我国国债交易 市场的主体，但前者无论从发展速度和市场规模来说都落后于后者；企业债市场 随着发债企业数量的增加，其规模呈现出逐步递增的态势，但增长速度慢于债券 市场整体扩张速度；可转债市场在我国呈现出新兴市场的特点，逐步得到了投资 者的认同，体现了较高的市场投资价值，其年发行规模和市场存量规模都呈现较 快增长；回购市场就回购品种而言可分为国债回购和企业债回购，而国债回购市 场根据参与者的不同可分为银行间国债回购市场和交易所国债回购市场，与交易 所国债市场发展状况一样，交易所国债回购市场落后于银行间国债回购市场的发 展。 我国交易所债券市场相对于其他市场而言，还处于相对较为落后的发展阶段， 这一点为市场将来的发展提供了较大的空间。但随着市场参与主体的增加，特男f j 是大量的机构投资者的涌入，交易所债券市场的价格波动也随之加剧，另外考虑 到国债市场收益率、企业债市场收益率以及国债回购市场收益率独特的市场利率 形成机制，本文立足于交易所债券市场现状，研究我国交易所债券市场价格波动 率特征和市场险值大小以及各债券子市场收益率之间的长期均衡关系。 3 1 国债交易市场现状 国债被看作是无风险债券，国债利率也被认为是无风险利率，并成为资本市 场的基准利率。国债常常是其他衍生金融工具的定价基础，国债市场的交易和价 格波动情况对整个货币市场和资本市场都会产生重要的影响。 目前我国国债交易市场整体可以划分为三大市场：银行间国债市场，交易所 国债市场以及柜台交易市场。首先，从各市场交易总量来说，截至2 0 0 2 年末， 记账式国债总余额为1 6 3 0 4 4 1 亿元，其中，银行间市场国债余额为1 3 5 5 5 0 5 亿 元，占总余额的8 3 3 5 交易所市场余额为2 7 4 9 3 7 亿元，占1 6 。7 。到2 0 0 3 年 末，国债总余额为2 1 0 1 2 0 9 亿元，其中，银行间市场国债余额为1 7 4 6 8 4 0 亿元， 占总余额的8 3 1 3 ；交易所市场余额为3 5 4 3 6 9 亿元，占总余额的1 6 8 7 。银行 间市场国债余额和交易所国债余额比例平均为4 5 ，两者比例基本保持稳定，但交 。柜台市场总体交易规模较小，目前只有几只跨市债进行交易，本文这里只讨论银行间和交易所国债市场。 8 3 我国交易所债券市场现状分析 易所国债市场规模远远落后于银行间国债市场。 其次，从国债持有量机构分布来说。2 0 0 2 年末，银行类金融机构持有国债最 多，共1 1 0 7 5 1 5 亿元，占总余额的6 7 9 3 。其中，国有商业银行持有国债7 9 1 5 0 1 亿元，占总余额的4 8 5 5 。信用社、保险公司和投资基金分别持有4 0 6 8 4 亿、4 2 6 2 6 亿和3 4 6 5 8 亿元，分别占国债总余额的2 5 0 、2 6 1 和2 1 3 。2 0 0 3 年末，银行 类金融机构仍然是持有国债的主体，共持有1 2 4 9 5 8 8 亿元，占总余额的5 9 4 7 。 其中，国有商业银行持有国债8 6 2 4 6 2 亿元，占总余额的4 1 0 5 。信用社、保险 公司和投资基金分别持有6 6 0 6 6 亿、5 2 2 0 2 亿和4 7 4 3 7 亿元，分别占国债总余 额的3 1 4 、2 4 8 和2 2 6 。与2 0 0 2 年比较，2 0 0 3 年银行类金融机构的国债持有 比重降低了8 4 6 个百分点。信用社和投资基金的市场比重都有所增加，保险公司 的市场份额则有所下降。 第三，从国债存量剩余期限分布来看，2 0 0 2 年末，共有6 0 只记账式国债待偿， 总余额为1 6 3 0 0 多亿元。剩余期限在1 到3 0 年不等，其中剩余年限为2 年、6 年、 7 年和2 6 年的国债余额都超过总量的1 0 ，剩余期限在1 0 年以内的国债占到7 7 以上。剩余期限在3 年以内、4 6 年、7 一i o 年、以及1 0 年以上的国债的比重分 别为2 3 5 6 、2 7 3 0 、2 6 3 2 和2 2 8 1 ，期限分布比较均匀。2 0 0 3 年末，共有 7 0 只记账式国债待偿，总余额为2 1 0 0 0 多亿元。剩余期限分布在i 到3 0 年，其中 剩余年限为1 年、5 年、6 年和2 5 年的国债余额都超过总量的9 ，剩余期限在l o 年以内的国债占到7 2 以上。剩余期限在3 年以内、4 6 年、7 一l o 年、以及1 0 年以上的国债的比重分别为2 4 0 9 、3 2 2 3 、1 5 7 8 y f = i j2 7 9 1 。与2 0 0 2 年相比， 剩余期限在7 1 0 年期的国债余额偏少，7 年期以下和1 0 年期以上的国债余额则 有所增加，市场比重分别增加5 4 6 和5 1 。 最后，从银行间和交易所国债市场收益率的相关性来看，2 0 0 2 年银行间与交 易所市场国债收益率的相关程度并不商，相关系数都在0 2 左右。两个市场的债 券收益率波动缺乏一致性，存在套利空间。2 0 0 3 年银行间与交易所市场国债收益 率的相关性明显增强，5 一1 5 年期国债收益率的相关系数都超过0 7 。两个市场国 债收益波动的联动性增强，套利空间减小，较短期限的国债收益率的相关性不高。 因此基于目前国债交易市场现状，两个市场收益率波动的相关性，国债市场 在实施货币政策、财政政策中的重要性以及国债收益率的变动能否有效反映市场 利率的变动。本文从交易所国债市场入手，分析交易所国债市场的价格波动风险 及收益率与其他各债券子市场的关联度。 交易所债券市场价格波动率特性及收益协整性研究 3 2 企业债市场现状及存在问题 我国企业债券市场从发展规模来说，明显滞后于政府债券市场。而在发达市 场经济国家，公司债券发行额远大于股票发行额。国外公司债券融资一般约为股 票融资的l o 倍，而我国企业债券融资规模仅为股票市场融资的十几分之一。我国 企业债券市场虽然起步比较早，但发展比较缓慢，远远不能适应经济发展的需要。 2 0 0 2 年底，处于低迷状态中的股票市场筹资仍然达到9 6 2 亿元，是企业债券融资 的近3 倍；在债券市场内部，国债发行5 9 3 4 亿元，而企业债券仅仅发行3 2 5 亿元 ( 图( 3 - 1 ) 反映了1 9 9 1 2 0 0 3 企业债各年发行规模与a 股市场融资规模之间的对 比关系) 。 企业债券市场发展缓慢，主要是因为首先发行利率控制过严，没有市场化； 其次是额度管理使得每家企业发行规模偏小，机构交易在二级市场上无法进行， 在成本收益对比的原则下，卖不出去，也买不进来，这种状况使债券流动性非常 低，抑制了机构投资者和交易商的需求。第三、债券评级制度对引导需求的作用 微乎其微。这使得企业在发行债券时，对预期收益率的确定缺少可比较、借鉴的 参考，仅有的十几家上市流通的债券定价也不能够反映市场的真实价值，债券市 场的收益率曲线没有真正形成。 基于我国企业债券市场不成熟的现状，研究企业债券市场的价格波动风险、 险值大小及其波动规律，为机构投资者，特别是债券和偏债券型基金规避市场风 险有着重大的意义。 图( 3 - 1 )数据来源：聚源分析系统 1 0 3 我国交易所债券市场现状分析 3 3 可转换债券市场现状 可转换公司债是一种混合型的债券形式，属于金融创新工具的一种，它可以 在一定条件下以既定的价格转换成一定比例的股票。其投资价值主要受四个因素 影响；( 1 ) 纯债券价值( 2 ) 转股看涨期权价值( 3 ) 发行人提前赎回看涨期权( 4 ) 投资者回售看跌期权。 首先，纯债券价值主要受转债票面利率、利息补偿条款以及市场利率( 一般以 相同到期期限企业债到期收益率作为替代) 的影响，这三者共同决定了转债的债 性，体现了转债的抗风险能力。 其次，转股看涨期权价值业界一般