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东南大学硕士学位论文中国上市公司资本结构实证研究 摘要 y 6 45 2 2 3 在国外，真正意义上的资本结构理论研究始于二十世纪5 0 年代的美国。从 其历史沿革看，资本结构理论大致经历了两个阶段：前一阶段是旧资本结构理论 时期，后一阶段为新资本结构理论时期。旧资本结构理论研究从二十世纪5 0 年 代一直延续n - 十世纪7 0 年中后期，其间形成了两大流派，即传统资本结构理 论和现代资本结构理论。 在中国，资本结构理论研究总体上尚处于起步阶段，它受制于该领域研究手 段滞后以及资本结构实践的落后表现。中国上市公司资本结构的研究现状以及实 践显示，理论界需要对上市公司的资本结构进行实证检验，由此获得资本结构与 资本成本之间的关系。笔者在整个研究中，选择了建材和医药两个行业，使用了 截面研究方法检验了资本结构与资本成本的关系。 本文结构如下：第一章为“导论”，介绍本文的研究意义以及确定研究主体 的理由；界定资本成本、资本结构和企业融资等概念；介绍本文的研究方法和框 架结构。第二章为“资本结构理论综述”，对资本结构理论做全面的梳理，并做 出一定的评述。第三章为“中国上市公司资本结构实证分析”，以建材和医药两 个行业的上市公司为样本，运用截面研究考察中国上市公司资本结构与资本成本 和企业价值的关系，得出资本成本与财务杆杆负相关以及与企业规模正相关。第 四章为“政策建议”。根据资本结构实证研究的结论，从中国上市公司各个利益 相关者角度提出笔者的政策建议。 关键字：资本结构资本成本上市公司 查堕查堂堡主堂堡笙苎 主里圭立坌望篁查堕塑壅! ! 翌堕 a b s t r a c t t h er e s e a r c h i n ga b o u tt h et h e o r yo fc a p i t a l s t r u c t u r eh a sb e g u nf r o m5 0 t hi n t w e n t yc e n t u r y t h et h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e h a v et w o p e r i o d s ：t h ef i r s ti so l dt h e o r y o f c a p i t a ls t r u c t u r e ，t h es e c o n dn 删t h e o r yo f c a p i t a ls t r u c t u r e o l dt h e o r yo f c a p i t a l s t r u c t u r er e s e a r c h e df r o m5 0 1 ht o7 0 0i nt w e n t yc e n t u r y t h e r ea r et w og e n r e si nt h i s p e r i o d o n ei st r a d i t i o n a lt h e o r yo fc a p i t a l s t r u c t u r e ，t h eo t h e ri sm o d e r nt h e o r yo f c a p i t a ls t r u c t u r e t h er e s e a r c ho ft h et h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r ei s i nt h eb e g i n n i n g ，w h i c hi s l i m i t e db yt h em e a n so fr e s e a r c h t h ec o n d i t i o n so fc h i n a l i s t e dc o m p a n i e ss h o wt h a t e m p i r i c a la n a l y s i si sn e e d e di nt i l e o r e t i cr e s e a r c ht og e tt h er e l a t i o nb e t w e e nc a p i t a l s t r u c t u r ea n dc a p i t a lc o s t i nt h i sp a p e r , a u t h o ru s et h es e c t i o na n a l y s i st ot e s t i f yt h e r e l a t i o nb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc a p i t a lc o s tw i t hc o n s t r u c tm a t e r i a la n dm e d i c a l i n d u s t r ya ss a m p l e s t h i sp a p e rb e g i n sw i t ht h ei n t r o d u c t i o na b o u tr e a r c hm e a n sa n dt h et 旨a m ea f t e r t h ec o n c e p ti n t r o d u c t i o no f c a p i t a ls t r u c t u r ec a p i t a lc o s ta n ds oo n s e c o n d l ya u t h o r w r i t e so v e r v i e wo ft h et h e o r yo f c a p i t a ls t r t l c t u r e a f t e rt h a t ，s e c t i o na n a l y s i si su s e d t o a n a l y s et h e r e l a t i o nb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc a p i t a lc o s to ft h el i s t e d c o m p a n i e si nc o n s t r u c tm a t e r i a la n dm e d i c a li n d u s t r y t h ec o n c l u s i o ni st h ep o s i t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n df i n a n c i a lp e r c ho rn e g a t i v ec o r r e l a t i o n b e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o m p a n ys c a l e a t1 a s t ，a u t h o rg i v e st h es u g g e s t i o n sb y t h ec o n c l u s i o no f s e c t i o na n a l y s i s k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r ec a p i t a lc o s t l i s t e dc o m p a n y 查宣查兰堡主兰堡丝奎 主曼圭立竺旦塑查鱼塑壅! ! ! 堕 第一章导论 1 1 研究的意义和研究主体 资本结构从静态而言，是指企业债务资本与股权资本的比例关系，企业债务 资本在总资本中所占比重。从动态而言，在完善的资本市场中，企业融资手段有 一个基本的排序，即融资方式的选择。比如，内源融资优先，债务融资次之，权 益融资殿后。因此，资本结构是融资安排的结果。在现代企业融资活动中，融资 方式的选择决定了企业的资本结构，合理资本结构有利于实现企业市场价值的最 大化，因此，资本结构直是财务理论和实践的热门问题。 一、研究意义 在国外，真正意义上的资本结构理论研究始于二十世纪5 0 年代的美国。从 其历史沿革看，资本结构理论大致经历了两个阶段：前一阶段是旧资本结构理论 时期，后一阶段为新资本结构理论时期。旧资本结构理论研究从二十世纪5 0 年 代一直延续到二十世纪7 0 年中后期，其间形成了两大流派，即传统资本结构理 论和现代资本结构理论。传统资本结构理论学派以美国金融学家大卫一杜兰特 ( d a v i dd u r a n d ) 为代表。现代资本结构理论与传统资本结构理论的分水岭是 1 9 8 5 年莫迪里亚尼( f a n c om o d i g l i a n i ) 和米勒( m e l t o nh m i l l e r ) 的m m 定理。 二十世纪7 0 年代末开始至今，资本结构理论研究发生了重大变革，具有革命性 的变化是，以信息不对称理论为中心的新资本结构理论取代了旧资本结构理论， 新资本结构理论突破了旧资本结构理论的研究套路，在研究中、引入了大量经济 学方面的最新分析方法。一反过去只重视税收、破产等“外部因素”对企业资本 结构的影响，转而引入信息不对称理论中的“信号动机”和“激励”等概念， 认企业“内部因素”采展开对资本结构问题的研究。1 沈艺峰：资本结构理论史经济科学出版社，1 9 9 9 东南大学硕士学位论文 中国上市公司资本结构实证研究 在中国，资本结构理论研究总体上尚处于起步阶段，它受制于该领域研究手 段滞后以及资本结构实践的落后表现。一是资本结构理论在中国上市公司这一特 殊的集群中尚缺乏实证检验；二是资本结构并没有在上市公司融资实践中作为主 要的依据：三是上市公司有利害关系的主体并没有根据上市公司资本结构的原则 来调整自己的行为。中国上市公司资本结构的研究现状以及实践显示，理论界需 要对上市公司的资本结构进行实证检验，由此获得资本结构与资本成本之间的关 系。实证检验的结果有助于为上市公司提供融资的依据，同时，有助于上市公司 的利益方调整自己的行为。因此，发将“中国上市公司资本结构研究”作为自己 硕士论文的选题具有理论和现实意义。 二、研究主体 笔者认为具备资本结构研究意义的主体必须具备三个条件；一是必须完成现 代企业制度改造，即完成股份制改造；二是企业的融资活动应该直接面对资本市 场，具备利用资本市场来调节资本结构的能力；三是企业的市场价值能反映资本 结构的变化。按照这样的标准来框定，不难发现，在资本结构研究上，有价值的 研究主体应该是上市公司。 中国上市公司作为一个特殊的企业集群，在资本结构研究方面具有研究价值 的判断是基于以下考虑： 第一，上市公司的投融资活动与资本市场的联系紧密，许多投融资活动均在 资本市场中完成的。在中国，除上市公司这一特殊的企业集群外，企业在融资能 力上存在很大缺陷。经济体制下，它们的融资手段尽管有争权政府财政投资、募 集社会公众股，募集社会法入股、吸收外资直接参股和争驭银行贷款等方式。但 是，受所有制、融资方式的门槛等的制约，它们在如何通过选择合理的融资政策 来调节公司资本结构方面显得无所适从。上市公司直接面对资本市场，根据公 司法等法规规定，在满足资产规模、盈利能力等要求后，便具有在资本市场中 利用股票、债券、银行信贷等金融工具筹集资金的权力。因此中国上市公司具 有一定的通过资本市场调节资本结构的能力， 第二，上市公司具有价格发现的机制。上市公司资本结构研究的主要内容是 研究上市公司的资本结构与资本成本以及与企业价值的关系，如果企业的资本结 4 东南大学硕士学位论文中国上市公司资本结构实证研究 构与资本成本以及与企业市场价值具有相关关系的话，资本结构的变化和调整会 反映在股票价格上，由于我国的证券二级市场限于场内交易，因此，在我国，能 表现其市场价值的这一特殊群体即上市公司。尽管中国证券市场为“弱式有效” 或“准弱是有效”，即股票价格不能及时反映当前的信息，但是，在这样一个市 场中，资本结构研究仍然具有研究价值。 第三，中国上市公司的特殊性使资本结构的研究更具有理论和现实意义。中 国上市公司这一特殊群体具有两个明显的特征：一是高财务杆杠：二是创利能力 普遍较弱。2 因此，上市公司在确定和调整资本结构时的基本判断是；债务融资 既要支付利息，导致税后利润的下降，又会降低企业的净资产。为此，我国上市 公。司对待融资排序的态度和做法是，首先尽量避免举债，中介公司在企业上市时 也多推荐剥离负债，上市公司再融资时，也多推荐配股。但是，中国上市公司目 前的融资安排所形成的资本结构是否合理并未得到检验。中国上市公司面临的这 种融资现象以及中国上司公司的特征使得研究我国上市公司的资本结构显得格 外有意义。 2 沈亿峰等：“我国上市公司资本成本的定量研究”经济研究1 9 9 9 1 1 查壹查兰堡主兰垡塑一 主里占鱼垒望壅查堕塑茎! 至! 堕 1 2 概念范围界定 企业间的资本结构存在差异，其原因在于企业的融资方式不同。不同的融资 决策形成不同的资本成本，因此，资本结构与融资方式、资本或本具有内在逻辑 关系，对这概念内涵的界定对本研究起着重要作用。 一、企业融资 从广义上讲，企业融资是指资金融入者从资金融出者处筹集资金的过程或行 为。随着金融市场的发展以及金融市场自身功能的不断完善，资金融入者的融资 行为更多地在金融市场中完成。金融市场参与者众多，包括中央政府、中夹政府 的代理机构、地方政府、国际机构、非金融机构、金融机构和众多的家庭。因此， 从金融市场参与者来说，它们都扮演着资金融入者的角色。 从狭义上讲，企业融资是指企业为经营和生产而准备好所需的资金的过程或 行为。即企业融资是指资金融入者从自身的生产经营状况和现金流情况出发，依 据企业未来的经营与发展需要，通过内源融资或外源融资渠道，筹措生产经营所 需资金的过程或行为。从经济学角度而言：这一过程又是资源配置的过程，企业 以利润最大化为目标，来实现整个社会资源的优化配置。3 由于本文将研究主体定位于上市公司，因此，本文从狭义企业融资角度来讨 论企业的融资行为，以及由此形成的资本结构，狭义的企业融资涉及非金融机构 的融资行为。 二、融资方式 现代企业的融资方式由内源资金和外源资金融通所构成，随着资本市场的发 展，外源资金融通是上市公司主要融资渠道、内源资金融通是企业将自己的留存 收益和折旧转化为投资的过程。 内源资金具有低成本和低风险的特点，低成本表现为较低的机会成本，低风 险表现为无支付压力和较小的财务风险。其中留存收益还有调节资本结构等功 坊晓霞：中国企业融资：制度变迁和行为分析北京大学出版社，1 9 9 9 6 东南大学硕士学位论文 中国上市公司资本结构实证研究 能。应该说，内源资金是现代企业重要的资金来源之一，尽管对于一个高速成长 的企业来说，内源资金仅仅是所需资金的一小部分，但是，内源资金的多少本身 意味着企业再融资能力的大小，内源资金越大，企业利用外源资金调节资本结构 的能力越强。 外源资金融通是企业通过资本市场吸收其他经济主体的资金，转化为本企业 投资的过程。在金融市场日益货币化、信用化和证券化的过程中，外源资金成为 企业主要的资金来源，。表现出高效性、灵活性、大量性和集中性的特点。外源资 金的具体渠道有通过金融中介的间接融资和直接通过证券市场的直接融资两类。 企业的直接融资不通过金融中介机构，直接从资金盈余部门流向资金短缺部门。 直接融资通过在一级市场上发放股票和债券实现资金融通。间接融资有赖于金融 中介的服务，融资者资金的获取通过金融中介充当信用媒介实现。4 三、资本结构 在西方，资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是以债务、优先股和普通股权益为代表的 企业的永久性长期融资方式组合或比例。5 通常，用权益资本( 股东权益资本) 与债 务资本的比例关系来描述资本结构。资本结构的内涵包括资本结构要素、诸要素 的比例关系、诸要素相互关系的变化和动态调整。 财务杠杆是度量资本结构的有效手段，通常，度量财务杠杆的方法有三种： 资产负债率、偿债比率和市值杠杆率。资产负债率为账面负债与账面资产之比； 偿债比率通常选择利息倍数；市值杠杆率为总负债与股票市值或总资产市值之 比。 四、资本成本 ( 一) 企业资本成本的相关概念 资本成本是指企业使用资本所应该承担的成本，或者说是各种类型融资的预 期报酬率。其中债务资本成本是公司放款人的预期报酬率，权益资本成本是公司 股东的预期报酬率，加权平均资本成本( w a c c ) ：毛各单独的预期报酬率的加权平 4 卢福财：企业融资效率分析经济管理出版社，2 0 0 1 5 斯蒂芬a 罗斯：公司理财机械工业出版社，2 0 0 0 7 茎堕查兰堡主兰堡堡苎 鱼圭立坌里塞查丝塑壅适墼 均。6 ， w a c c = b k 。( 1 一n ( b + ) + e 吒( 占+ e ) 式中台q 因为债务资本，e 为权益资本，k d 为债务资本成本，k e 为权益资本 成本，t 为所得税率。 本文在第四章对中国上市公司资本结构和资本成本之间的关系进行了实证 检验，其中所使用的成本为加权资本平均成本。 ( 二) 财务困境成本 财务困境成本是企业融资的风险成本，又称为破产成本。在财务困境成本的 内涵上，有不同的说法，沃鲁克( w a r 、i c k ) 认为，财务田境成率由法律、管理和 咨询费用，间接成本和管理层耗费的时间与精力等构成。寇斯认为，财务困境成 本是使资产流动化的资本，包括营业收入和持续经营价值的减少，以及其他非茸 接成本如托宾系数、研发费用等。尽管不同的关于财务困境成本内涵的表述有所 差异，但是就基本内涵而言，财务困境成本包含直接成本和间接成本两种。直接 成本指清算或重组的法律成本，管理费用和会计费用也是总账单中的重要内容。 问接成本是措企业处于财务困境时经营所受的影响。这种影响源于破产阻碍了客 户与供应商的经营行为。 ( 三) 代理成本 在“所有权”和“经营权”分离的情况下，就会产生委托代理问题。为了保 证代理人的行为不偏离委托人的利益或不会采取损害委托人利益的行为，委托人 可以采用两种方式来限制代理入的行为，一是选择合适的代理人要求代理人保 证不采取损害委托人利益的行为或在代理人采取这类行为时给与委托人必要的 补偿；二是选择合适的激励机制来使代理人按照委托人的利益行事。正是委托人 和代理人之间因契约而产生的代理问题才导致代理成本的发生。代理成本由监督 成本、约束成本和剩余成本组成。 6 詹姆斯c 范霍恩；现代企业财务管理经济科学出版杜1 9 9 8 东南大学硬士学位论文中国上市公司资本结构实证研究 1 3 研究方法和结构安排 资本结构与资本成本关系研究，资本结构影响因素研究是资本结构研究的主 流，本文主要研究中国上市公司的资本结构与资本成本的关系。通过对中国上市 公司资本结构与资本成本进行实证研究，试图找到影响上市公司融资行为以及上 市公司利益方调整其行为结论。 一、研究方法 在整个研究中，主要使用实证研究方法，选择了建材和医药两个个行业，使 用了截面研究方法检验了资本结构与资本成本的关系。 二、结构安排 第一章为“导论”，介绍本文的研究意义以及确定研究主体的理由；界定资 本成本、资本结构和企业融资等概念；介绍本文的研究方法和框架结构。 第二章为“资本结构理论综述”，对资本结构理论做全面的梳理，并作出一 定的评述。 第三章为“中国上市公司资本结构实证分析”，以建材和医药两个个行业的 上市公司为样本，运用截面研究考察中国上市公司资本结构与资本成本和企业价 值的关系。 第四章为“政策建议”。根据资本结构实证研究的结论，从中国上市公司各 个利益相关者角度提出笔者的政策建议。 9 东南大学硕士学位论文中国上市公司资本结构实证研究 第二章资本结构理论综述 资本结构理论是公司财务学领域中的核心内容之一，二十世纪五十年代至 今，对它的研究已持续了半个多世纪。整部资本结构理论史大致可以分为两个阶 段：前一阶段为旧资本结构理论时期，后一阶段为新资本结构理论时期。旧资本 结构理论又可分为重要性不等的两部分：传统资本结构理论和现代资本结构理 论。该阶段始于二十世纪5 0 年代，一直持续到7 0 年代末。整个研究的轨迹可归 纳为；以m m 理论为基础，逐步释放假设条件，形成两大流派。一是研究税盾 效应与资本结构关系的“税收学派”和研究破产成本( 后派生至财务困境成本) 与资本结构关系的“破产成本学派”或“财务困境成本学派”，这两大学派最后 归于“枉衡理论”。二十世纪7 0 年后期以后，新的经济学研究方法为资本结构研 究提供了新的手段，特别是信息不对称理论为分析和解释资本结构提供了新的视 角，逐渐形成了四大流派。即代理成本说、信号模型、财务契约论和新优序融资 理论。 2 1 传统资本结构理论 财务杠杆与资本成本以及企业价值的关系研究构成了资本结构研究的核心 美国学者大卫杜兰德( d d u r a i l d ) 将传统资本结构理论划分为三种：净收益理论、 净经营收益理论和介于两者之间的传统折衷理论。 一、挣收益理论 理论假设； ( 一) 投资者以一个固定不变的权益资本化率进行投资或估计企业的收人， 即股本报酬率不变 ( - - ) 企业能以一个固定的负债资本化率举借债务，即负债报酬率不变。 ( 三) 由债务资本融资引起的财务杠杆提高以后，债权人和股东均认为风险 东南大学硕士学位论文中国上市公司资本结构实证研究 不随之增加。 净收益理论认为，债务资本融资可以提高公司的财务杠杆，产生税盾效应， 从而降低资本成本，提高公司的市场价值，当负偾趋向于1 0 0 时，企业可获取 最大价值，此时，企业资本结构最佳。该理论可用图( 2 1 1 ) 、( 2 1 2 ) 表示。 图( 2 1 - 1 ) ：财务杠杆与资本成本的关系 财务杠杆( d ) 资料来源：卢福财企业融资效率分析经济管理出版社2 0 0 1 ，1 p 9 1 图( 2 - 1 2 ) 财务杠杆与企业价值的关系 盯秀枉杆( d v ： 资料来源：卢福财企业融资效率分析经济管理出版社2 0 0 1 ，1 p 9 1 k 为总资本成本 k 为权益资本成本 i ( d 为债务资本成本 d 为债务资本 e 为权益资本 v 为总资本 但是，现实经济的运行以及规律告诉我们，债务资本融资提高了财务杠杆， 融资风险和资本成本都将随之发生变化。另外，债务资本增加后，融资风险增加， 企业支付压力增加，随之而来的财务困境的可能性增加，企业破产成本或财务困 东南大学硕士学位论文 中国上市公司资本结构实证研究 境成本将增加。 二、净经营收益理论 理论假设： ( 一) 企业不论负债比例多大，其综合加权资本成本是固定不变的，即负债 比例与资本成本之间无关 ( 二) 企业的总价值固定不变。 净经营收益理论认为，由于企业增加了成本较低的负债资本，会同时增加自 有资本( 权益资本) 的风险，从而使自有资本成本上升。所有者是以固定的综合 资本成本来估价企业营业净利的。那么，资本结构决策就显得无关紧要，也就是 说，企业不存在最佳资本结构，企业筹资决策也就无关紧要。该理论可用图 ( 2 ，1 3 ) 、( 2 1 4 ) 表示。 图( 2 1 3 ) 财务杠杆与资本成本的关系 资本戚车 k 曩 k d 财务拉杆( 跳) 资料来源；卢福财企业融资效率分析经济管理出版社2 0 0 1 ，1 p 9 1 图( 2 - l _ 4 ) 财务杠杆与企业价值的关系 企业价值 v ：财务杠杆c d 越) 资料来源；卢福财企业融资效率分析经济管理出版社2 0 0 1 ，1 p 9 1 诚然，在完全市场下，财务杠杆与企业市场价值无关，但是，在不完全市场 条件下，该理论的缺陷在于认为财务杠杆与股本成本是不相关的，其实，随着财 东南大学硕士学位论文 中国上市公司资本结构实证研究 务杠杆的增大，企业财务风险增大，一旦出现债务危机，股价将大幅下降。因此， 财务杠杆与股本成本存在相关性。 三、传统折衷理论 该理论是对净收益和净经营收益两种极端理论的折衷。该理论认为，债务资 本成本、权益成本和总资本成本并非固定不变；同时认为，财务杠杆与资本成本 的关系并非存在正相关关系。每一个企业均有其最佳资本结构，企业在一定限度 内举债股本和负债风险都不会显著增加。所以，负债资本化卒和股本资本化率 在一定范围内是相对稳定的。一旦超出该范围二种资金成本开始上升然后到达 顶点最终又下降，根据传统理论，当负债比例低于1 0 0 的某时点的资本结构可 使企业价值最大，该点即为企业的最佳资本结构。该理论可用图r 2 1 5 ) 、( 2 1 6 ) 表示。 图( 2 1 5 ) ：财务杠杆与资本成本的关系 p财备杠杆( d e ) 资料来源：卢福财企业融资效率分析经济管理出版社2 0 0 1 ，1 p 9 1 图( 2 一l 一6 ) ：财务杠杆与企业价值的关系 企业价值 p 财务杠杆( d e ) 资料来源：卢福财企业融资效率分析经济管理出版社2 0 0 1 ，1 p 9 1 东南大学硕士学位论文 中国上市公司资本结构实证研究 根据该理论，企业存在个能使企业价值最大化的资本结构相比与净收益理 论和净经营收益理论，传统折衷理论具有合理性，较为准确地描述了财务杠杆与 资本成以及与企业价值和关系。但是，这暗逻辑判断缺乏实证检验，这也是其他 两个理论存在的不足，因此，在资本结构理论的历史沿革中，它仅仅是一种朴素 的理论。在删理论之前，人们认为财务杠杆对价值的影响复杂难解。 1 4 东南大学硕士学位论文 中国上市公司资本结构实证研究 2 2 现代资本结构理论 在现代资本结构理论的发展过程中，美国金融学家郎科一莫迪利亚尼和默顿一 米勒被认为是现代资本结构理论的开创者。他们在1 9 5 2 年建立了具有划时代的 删模型，创建了现代资本结构理论。7 之后的许多金融学家循着删理论的思路， 在逐步释放删理论中的诸多假设条件的基础上，发展了现代资本结构理论。8 一、m m 理论 从历史的眼光看，郎科一莫迪利亚尼和默顿一米勒发表了一系列关于资本结 构的重要文章。自从他们在1 9 5 8 年的“资本成本、公司财务和投资”( t h ec o s t o fc a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h e i n v e s t m e n t ) 一文提出无税模型以 后，他们又在1 9 6 3 年白勺公司所得税和资本成本：一个修正”( c o r p o r a t i o ni n c o m e t a x e sa n dt h ec o s to fc a p i t a l ：ac o r r e c t i o n ) 的文章中提出了有税模型，随 后，米勒在1 9 7 7 年的“债和税”( d e b t sa n dt a x e s ) 一文中提出了米勒模型。因 此，姗理论是一个统称，它的时间跨度很长。在这个过程中，米勒他们不断修 正其对财务杠杆与资本成本和企业价值之间关系的看法和认识。 瑚理论建立之初，提出五个假设： ( - - ) m m 理论假定投资者对公司未来的收益和风险预期都是等同的。 ( - - ) m m 理论假定无交易费用，投资者( 个人和组织) 可与公司一样以同等利 率借款 ( 三) h i m 理论假定e b i t 具有稳定性，即企业的增长率为零 ( 四) m l v l 理论假定企业与个人的负债没有风险，所以负债为无风险利率。此外 无论公司或个人举债多少，这个条件不变 ( 五) 企业的经营风险可由在纳税付息前利润的标准差来衡量，有相同经营风险 的企业处于同类风险等级 1 、无公司税的姗模型 7 f r a l 2 g o m o d i g f l a m m o r t o n h m i l l e r , ”t h e c o s t o f c a p i t a l ，c o r p o r a y t i o n f m a n c oa n d t h e t h e o r y o f 啤s t m e n t t h e a m e r i c me o o n o m i gr c v 畹v o l u m e 4 8 ，i s s u e3 ( j u n , 1 9 5 8 ) ，2 6 1 2 9 7 8 沈艺峰：资本结构理论史经济科学出版社，1 9 9 9 奎堕查兰堡圭兰垒笙奎 ! 里圭立垒望塞查笪塑茎! 至! ! 墨 无公司税埘模型在一系列假设条件下，得出了关于财务杠杆与资本成本和 企业价值关系的三个命题。 命题l ( 姒p r o p o s i t i o ni ) 实为企业价值模型：它表示为：任何企业的市场 价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于预期息税前收益 ( e a r n i n g sb e f o r ei n t e r e s ta n dt a x ，简称e b i t ) 除以适用其风险等级的报酬 率。用公式表示如下： k = 圪= e b i t i k 。= e b i t i k 。 ( 2 2 1 ) 式中v 的下标l 和u 分别表示有负债和无负债企业，k a 和k e 。分别表示有 债加权平均资本成本和无债务的权益成本。 命题i i ( 删p r o p o s i t i o ni i ) 则为企业股本成本模型，表示为：负债企业的 发本成本等于同一风险等级中某一气负债企业的股本成本加上根据无负债企业 拘股本成本和负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。其公式为： k 。= k 。+ r p = k 。+ ( k 。一k 6 ) ( b s ) ( 2 2 2 ) 上式中，k 。和k 。分别为负债企业的殷本成本和无债务企业的股本成本，r p 为风险报酬率，疋为负债成本。从公式( 2 - 2 2 ) 可以看出，随着负债的增加，有 负债企业的股本成本上升。 命题i i i ( 删p r o p o s i t i o ni i i ) 则为投资报酬率命题，表示为任何情况下， 企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率，它完全不受为用于投资提 供融资的证券类型的影响。 将以上三个命题联系起来看，由于债务资本的增加：剩余的权益资本增大了 风险。随着风险的加大，权益资本的成本也随之增大。因此，低成本举债带来的 刊益恰好被股本成本的上升所抵消。因此，无债务企业的权益成本等于有债务企 业的加权平均资本成本，由此可以从无公司税的删模型所描述的内在逻辑关系 中导出这样的结论：在无税情况下，企业资本结构的变化不会影响企业价值和资 本成本。 米勒和莫迪利亚尼据此认为经理人无法通过包装企业的证券来改变企业的 阶值。这个结论在2 0 世纪5 0 年代被认为是具有开创性的工作，姗理论和套利 证明检验从此广受赞誉。尽管无税模型具有深远的理论意义，但是，现实世界的 1 6 东南大学硕士学位论文 中国上市公司资本结构实证研究 企业管理者并没有就此漠视资本结构决策。相反，几乎所有的行业多有其所墨守 的资本结构，而且，企业管理者选择一定的财务杠杆是理性选择。正因为如此， 金融经济学家，包括米勒本人也承认，现实世界中的各种因素可能背离无公司税 理论。 2 、有税的删模型 1 9 6 3 年，郎科一莫迪利亚尼和默顿一米勒在“公司所得税和资本成本：一个 修正”( c o r p o r a t i o ni n c o m et a x e sa n dt h ec o s to fc a p i t a l ：ac o r r e c t i o n ) 的文章中，对1 9 5 8 年“资本成本、公司财务和投资”( t h ec o s to fc a p i t a l ， c o r p o t a t i o nf i n a n c ea n dt h ei n v e s t m e n t ) 一文的结论进行了修正9 ，他们将公 司所得税对资本结构的影响引入原来的分析中之后发现，负债会因为税盾效应而 增加企业的价值，企业的负债率越高越好。这一研究结论与原来的结论恰好相反。 有税删模型给出了两个命题。 命题1 为企业价值模型。该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中 某一无负债企业的价值加上税盾效应的价直，其公式为： 况= e b i t ( i t ) k 。+ 巧k d 瓦 = 吒+ 乃d ( 2 - 2 3 ) 上式中，t 。表示所得税税率，d 为债务总额。v 。是没有债务税盾效应的企业 的现金流量，也是无负债企业的价值。有负债企业的价值为无负债企业价值与 t 。d 之和。该公式意味着，公司一旦引入所得税后，负债企业的价值会超过无债 企业的价值，负债越多，两者差异越大，极端地说，当负债到1 0 0 时，企业价 值最大。 命题i i 为企业权益资本成本模型。由于权益资本的风险随财务杠杆而增大， 因此，期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债企业的权益资本成本 等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬。其公式为： k 。= k 。+ ( e 。一k b ) ( 1 一t ) d e( 2 - 2 4 ) 上式中，k 。，和k 。分别为负债企业和无债企业的权益成本。公式( 2 - 2 4 ) 给出 了这样的内在逻辑关系，企业的权益成本会随着的债务资本的增大而增加，尽管 9 f r a n o o m o d i g l i a n i ，m e r t o nh m i l l e r , ”c o r p o r a t ei n c o m et a x e sa n dc o s t o f c a p i 衄l ：a c , o r r p t i o n ”, t h eg m 耐o s l le c o n o m i cr e y i e w , v o l u m e5 3 ，i s s u e3 ( j t m , 1 9 6 3 ) ，4 3 3 4 4 3 1 7 东南大学硕士学位论文 中国上市公司资本结构实证研究 股东由此面临着高财务风险，但是，由于公式( 2 - 2 4 ) 中的( 卜t 。) 小于l ，税盾效 应使权益资本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，所以，负债增加了企业的 价值。 在现实经济活动中，企业的资本成本在各部门或各行业间并不呈现随机分 布，而是具有一定的规律性。有税删理论和无税删理论均具有逻辑上的合理性， 但是，无税删理论无法解释现实经济中资本结构的现象，因为资本结构和资本 成本以及企业价值具有现实相关性。相反，有税埘理论则在实际经济活动中具 有一定的解释功能，但是，这种解释功能比较有限。 3 、米勒模型 有税模型尽管考虑到了公司所得税对资本结构的影响，但是，没有考虑到个 人所得税的影响。1 9 9 7 年，米勒在“债和税”一文中，建立了个包括公司所 得税和个人所得税在内的模型，用来估计财务杠杆对企业的影响。米勒由此得出 的结论是，个人所得税的存在，会在某种程度上抵消债务利息的税盾效应，然而， 在正常税率条件下，负债的税盾效应不会因此而完全消失。” 米勒模型对资本结构决策进行了一个很好的描述，从逻辑上看，该模型没有 不合理之处，但是，其局限性也在于模型的假设条件不能准确地反映实际市场的 运行情况。对米勒模型的批评主要集中在两个领域中。 第一、米勒模型的结论与现实经济迹的现实不吻合。 第二、税盾作用是有限的。米勒模型缺少一个假设条件，即税盾效应是无限 的，其实，税盾效应是有限的。当首次在资本结构中加入债务时，公司价值应该 上升，但是，随着越来越多的债务的发行，税盾效应变得越来越不可能。因为债 务的增加会引发企业财务困境成本的增加，在某种意义上，资本结构是税盾和破 产成本之间的抉择。显然，米勒模型没有考虑财务困境成本对企业价值的影响， 4 、删理论的总体评价 一般认为，马柯维茨在1 9 5 2 年发表的投资组合理论，把数理工具引入金融 研究，可以看作是现代金融学的发端，但也有人认为，应该是1 9 5 8 年莫迪利亚 尼和米勒发表的删理论，因为他们最先采用了“无套利理论”分析方法，使金 融学的研究从方法论上与一般的经济学研究相分离。瑚理论成功地运用了数学 1 0 m h m i l l e r ，“d e b t a n d t a x e s ”，j o u r n a l o f f i n ，( 。m a y l 9 9 7 ) ，p 3 3 7 3 4 7 东南大学硕士学位论文中国上市公司资本结构实证研究 模型，揭示了资本结构中负债的意义。 但是，在现实经济活动中，几乎没有家企业会用删理论作为决定其资本 结构的理论依据。这是因为删理论基于一系列严格的假设条件之上，而这些假 设条件不能准确地反映实际市场的运行情况。因此，删理论的局限性也就源于 该理论的诸多假设条件。 ( 1 ) m m 理论假定公司债务和个人债务可以相互替代。一方面，西方公司借款 具有规模效应，它们的借款利率会低于个人借款利率；另一方面，投资于有债公 司比自己举债的风险小，股东仅仅负有限责任，他们损失的仅仅是股票价值，而 对债务没有责任。个人则对负债承担全面责任。 ( 2 ) 删理论假定无交易费用。实际上，资金不能从高价位的企业向低价位的 企业无成本的自由转移。经纪人费用和其他交易费用是客观存在的，这会阻碍套 利交易的发生，因此，从高价位的企业向低价位的企业无成本的自由转移不能成 为现实。 ( 3 ) m m 理论假定e b i t 具有稳定性。事实上，企业的利润具有多变性的特征。 企业盈利时，企业的税盾效应增大，微利或无利时，企业的税盾效应很小或没有。 因此，税盾对有些企业来说，其作用巨大，但是，对有些企业则无作用。 ( 4 ) 删理论假定个人和企业能以同等利率借款。在信贷市场中，就长期信贷 的供给者而言，其提供信贷的类型和价格取决于接受贷款人的贷款目的和财务实 力。作为长期信用接受者的企业和个人，他们的信用评价体系不同，因此，作为 信用供给者来说，他们不可能将两者的贷款置于同一利率水平之上。企业和个人 的债务成本不可能完成相同，这也阻碍了套利交易的发生。 二、权衡理论 删理论成功地运用了数学模型，找出了资本结构与企业价值和资本成本的 内在关系，揭示了资本结构中负债的意义。但是，基于一系列假设条件上的删 理论在描述和解释现实经济活动中资本结构决定机制方面存在较大的缺陷。因 此，二十世纪6 0 年代末，西方金融学家循着删理论的分析方法，将删理论的 假设条件进行释放，在此基础上来研究资本结构与资本成本和企业价值的关系。 由此形成了两个分支，即“左派”和“右派”。“左派”研究各类税收差异与资本 东南大学硕士学位论文 中国上市公司资本结构实证研究 结构的关系；“右派”研究破产成本对资本结构的影响。这两个学派最后归结为 “权衡理论”“。“权衡理论”形成于二十世纪7 0 年代，早期的权衡理论以斯科 特和梅耶斯等人为代表，后权衡理论则以迪安吉罗和马苏利斯为代表。主要观点 是，企业的最优资本结构在税盾效应和破产成本之间进行权衡。 l 、早期权衡理论 早期权衡理论是针对埘理论的假设条件而提出的，基于纯粹的税盾效应和 破产成本相互权衡之上。根据前文对删理论的评述，我们可以发现，根据删理 论，由于税盾效应，公司可以通过增加债务资本来增加其市场价值，但是，随着 债务资本的上升，企业的风险也随之增加，企业面l | 缶财务困境的概率上升，甚至 可能导致破产，致使企业的市场价值下降。因此，公司最佳资本结构是对税盾效 应和企业破产概率上升所导致的各种相关成本上舟进行均筏的结果。“ 根据平衡理论，公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值，再 减去破产成本现值。用公式表示为： f l 却：+ p f t s - p f f d( 2 2 5 ) 上式中，p v t s 和p v f d 分别表示税盾效应现值和破产成本现值。财务杠杆与 企业价值的关系可以用图( 2 2 1 ) 表示： 财务枉杆( b e ) 资料来源：罗斯等公司财务机械工业出版社，2 0 0 0 ，p 3 1 5 上图表示，如果公司资本均为权益资本，即企业财务杠杆为零，企业的市场 价值则为v u 。随着企业债务资本的增加，企业财务杠杆开始发挥效应，税盾效 应使企业的价值提高。在企业价值低于p 时，不发生破产成本，企业的价值等于 “s t e w r t c m y e r , s ，“t h ec a p i t a ls t r u e t m ep u z z l e , t h ek m m a lo f f i n a c e , v o | u m ex x x i x , n o ，3 j u l y1 9 8 4 ”卢福财，企业融资效率分析经济管理出版社，2 0 0 1 东南大学硕士学位论文 中国上市公司资本结构实证研究 无负债企业价值与企业税盾效应现值之和。但是，当企业价值超过p 时，财务杠 杆的负面作用开始起作用，出现了破产成本。由于边际税收利益大于边际破产成 本，企业会继续增加债务资本。当企业价值处于0 点时，由于边际税收利益等于 边际破产成本，因此，公司价值达到最大化。过了q 点，边际税收利益小于边际 破产成本，公司价值开始呈下降趋势。 权衡理论在删理论的基础上又进了一步。就研究方法而言，权衡理论引入 均衡的概念，使资本结构具有了最优解；就应用性而言，权衡理论进一步放宽了 删理论中无财务困境成本的假设，探讨了在破产成本存在的条件下，股东、债 权人之间的关系变化及其对企业市场价值的影响，这种研究更贴近现实。 2 、后期权衡理论 后期权衡理论的主要特点是将早期权衡理论中的破产成本迸一步加以拓展， 引入了代理成本，财务困境成本和非负债税收利益损失等成本概念和内容。这是 后期权衡理论的重要贡献。 后期权衡理论认为，债务融资的结构提升了财务杠杆，增加了财务困境成本， 抑制了企业债务融资的冲动，破产概率上升给企业带来了代理成本，这也是抑制 企业债务融资的重要原因。财务困境成本和代理成本的存在，一方面，使企业市 场价值下降：另一方面，当债权人将财务困境成本和代理成本作为影响其预期收 入的重要因素，造成债务融资成本上升。这两方面的约束力使企业为追求企业税 盾效应而调高财务杠杆的欲望受到压抑。因此，根据后期权衡理论，企业市场价 值可用以下公式表达： v l = 、0 + p v t s p v f d p v d c( 2 2 6 ) 上式中，p v t s 为税盾效应现值，p v f d 为财务困境成本现值，p v i ) c 为代