（金融学专业论文）中小企业融资现状及出路研究.pdf

中小企业融资现状及出路研究 制约中小企业融资的主要症结之一信贷配给是基于预期收益和风险判断的 基础上出现的信贷资源的分配问题，同时也体现了交易成本与信贷配给的关 联关系。大多数学者认为，导致中小企业融资困难的种种原因实际上都可以 归结于融资的交易成本( 主要是信息成本) 太高。资本缺1 ：3 的数量问题、由 于信息不对称导致的逆向选择及道德风险都是因为资金的市场交易给双方带 来的成本太高造成的，因此交易成本才是中小企业融资困难的真正原因。 借鉴前人的理论，本文对中小企业融资现状及成因从三个层面进行了研 究： 第一个层面对发达国家和地区中小企业的融资状况进行了比较分析，为 完善和健全我国中小企业融资体系提供参考和借鉴；长期以来，中小企业在 我国的发展并没有得到应有的重视，在现实经济中仍然存在着忽视和轻视中 小企业发展的问题。因此，学习和借鉴国外先进经验，采取切实可行的政策 措施是十分必要的：要不断优化中小企业发展环境；金融扶持政策具有针对 性；要完善中小企业社会化服务体系。 第二个层面对目前我国中小企业融资困难的现状进行了分析，进而深入 剖析形成融资困难的深层次原因与发达国家相比，我国中小企业存在着比 较严重的融资困难，主要体现在以下几个方面：融资渠道比较单一；间接融 资满足率低：直接融资所占比例偏低；存在企业所有制差异与歧视而我国 造成中小企业融资难主要有以下一些原因：中小企业自身的问题与不足包括 产权不明晰、资产结构存在缺陷、经营风险相对较大、信息不对称，造成金 融机构放贷成本较高等；间接融资渠道梗阻包括国有商业银行与中小企业在 融资体制安排上不对称、中小金融机构没有充分发挥其服务中小企业的作用、 政策性中小金融机构缺乏等；直接融资渠道缺乏；政府服务体系不完善包括 融资政策的制定和执行不利于中小企业、法律法规不完善、执行力度不够、 专门为中小企业提供融资服务的机构不健全、信用担保机构发展不规范、抵 押担保体制尚需完善等。 第三个层面在参考发达国家和地区经验的基础上，针对我国中小企业融 资困难的表现和成因，进行了相应的对策研究，形成系统的、立体化的可操 作的融资体系提出了完善我国中小企业融资体系的基本思路是：在政策性 金融机构的辅导下。直接融资与间接融资并重发展。在融资的发展中，首先 2 中文摘要 中小企业获取金融服务的前提条件是提升企业自身实力，其次是健全中小企 业融资体系的重要保障是完善政府支持职能从而揭示了解决融资难自身内 在因素与外在因素共同作用效应。提出了解决我国中小企业融资困难阀题的 相应对策和方案要解决中小企业融资难问题，我们要；健全中小企业间接 融资体系；完善中小企业直接融资体系；改善中小企业融资服务体系。 从目前来看，在我国的融资体系中，间接融资尤其是银行贷款仍是中小 企业面临的最突出的融资困难，所以，建立我国中小企业融资体系应当首先 改善闻接融资渠道切实解决银行和企业之间沟通基础信任体系的建立， 信用体系的建立是全社会的责任，不仅仅是企业，还应包括银行、政府、个 人等每个环节的提高、完善，缓解和消除银行与企业之间的信用障碍，防范 和化解金融风险我们要健全中小企业间接融资体系，就要建立中小金融机 构；设立中小企业政策性银行；建立健全中小企业融资担保体系等 直接融资是中小企业的重要融资途径从国外的经验看，直接融资渠道 不仅为中小企业提供了债务性资金，还为中小企业提供了权益性资金，改善 了企业的资金结构，进一步提高企业的融资能力所以，拓宽直接融资渠道 对完善我国中小企业融资体系具有重大意义。我们要完善以下直接融资方式： 中小企业债券融资；发展和完善二板市场；发展风险投资；大力发展创新的 融资方式等。 中小企业融资服务体系包括的范围相对较广，主要从政府、中介机构和 法律这三个关键因素来提出一些辅助性措施。首先要充分发挥政府在中小企 业融资中的作用，其次要建立健全中小企业社会中介机构，最后要加强对中 小企业的法律保护 总之，中小企业应该从自身实际出发，完善信息透明和信用体系，选择 合适的融资途径和方式，同时改善政策和融资环境，配以金融机构、政府和 社会各界的支持和辅助，才能真正为中小企业的发展助一臂之力。 在本论文的研究过程中，本人尽最大可能借鉴和利用了所能查阅到的相 关文献和资料，并结合目前我国中小企业融资和实践中的现实状况，力求做 到使文章逻辑合理、论述充分，并期望在已有研究成果的基础上能有所创新 和发展，形成一个较为合理的中小企业融资研究框架体系。 由于专业知识和研究能力所限，使得本文在许多方面还存在疏漏和不足， 中小企业融资现状及出路研究 比如本文提出的一些政策建议的可行性还有待于实践检验。恳请各位老师和 专家学者给予批评和指正，本人也愿意在以后的学习和工作中将这一研究继 续进行下去 4 关键词：中小企业： 融资； 现状； 成因；出路 a b s t r a c t t h ei s s u eo ff i n a n c i n go fs m a l la n dm i d d l ee n t e r p r i s e s ( s m e s ) i sb o t ha w o r l d w i d ed i f f i c u l t ya n dal o n g - t e r mq u e s t i o nf o rd i s c u s s i o n t h e r ew a sal o n g w a y f o rd i f f e r e n tc o u n t r i e st or e a l i t 沈s m e s r o l ea n df u n c t i o n a f t e rt w e n t yy e a r s o fm a r k e t l e a d i n gf i n a n c i a ls y s t e mr e f o r m , t h ec e n t r a l i z e de c o n o m i cs t r u t u r eo f c h i n ai sr e p l a c e db ym u l t i s t r u t u r eg r a d u a l l y s m e sa r ed e v e l o p i n gr a p i d l ya n da r c b e c o m i n g as o l i df o u n d a t i o nf o r t h es t a b l ei n c r e a s ef o rc h i n a ) se c o n o m i c s h o w e v e r , f i n a n c i n go fs m e si n c h i n ab f i o o m e so u t s t a n d i n ga n dc o m p l i c a t e d s m e sa r ei n s u f f i c i e n ti nr i g h t sa n di n t e r e s t sc a p i t a la n dd e b i tc a p i t a lc i r c u l a t i n g f u n d s t oe s t a b l i s haf i n a n c i n gs y s t e mf o rs m e se f f i c i e n t l ya n de l i m i n a t et h o s e d i f f i c u l t i e sf o rs m e s f i n a n c i n gi sag r e a tq u e s t i o nf o ri m p e l l i n gt h em a r k e t p r o c e s sj nc h i n a t h i st h e s i ss t u d i e st h ei s s u ef r o mt h r e ed i f f e r e n ta s p e n s ： t h ef i r s ta s p e c t ：c o m p a r i n gt h ef i n a n c i n gs t a t u so ft h es m a l la n dm i d d l e e n t e r p r i s eo ft h ed e v e l o p e da n dd e v e l o p i n gc o u n t r i e s s e t t i n gr e f e r e n c ef o rt h e c o n s t r u c t i o no ft h ec h i n am l d d l ca n ds m a l le n t e r p r i s e sf i n a n c i n gs y s t e m t h es e c o n da s p e c t ：a n a l y 血gt h ed i f f i c u l t yo fc h i n am i d d l ea n ds m a l l e n t e r p r i s e ，t r y i n gt od i go u tt h er o o to ft h ed i f f i c u l t y t h et h i r da s p e c t ：b a s e do nt h ee x p e r i e n c eo ft h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s t r yt o f i n ds t r a t e g ys o l u t i o nt ot h ed i f f i c u l t yo fc h i n am i d d l ea n ds m a l le n t e r p r i s e s t r y i n g t os e tu pa c o m p r e h e n s i v ea n do p e r a t i v ef i n a n c i n gs y s t e mf o rc h i n a m i d d l e a n ds m a l le n t e r p r i s e s s m e ss h o u l d c a r e f u l l ys t u d y t h e i ro w ns i t u a t i o na n d c h a r a c t e r i s t i c s ， c o n s u m m a t et h ec r e d i ts y s t e m , c h o o s eas u i t a b l ef i n a n c i n ga p p r o a c ha n d 謦l i n s u p p o r t f r o mf i n a n c i a li n s t i t u t e s ，g o v e r n m e n ta n ds o c i e t ys oa st ob e n e f i tf i n a n c i n g a sa na d v a n t a g ea si ts h o u l db e k e yw o r d s ：s m e s ；f i n a n c i n g ；, r e a l i t y ；, r e a s o n ；m e a s u r e 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：姚仲良 2 0 0 7 年1 1 月2 5 日 1 文献综述 1 文献综述 西方经济学家早在上个世纪中叶就开始研究企业融资问题，先后涌现出 一批不同观点的传统与现代企业融资理论，本章对中小企业融资的概念和理 论作基本阐述，为后文展开分析作前提和铺垫 1 1 中小企业融资的概念 研究中小企业融资问题，必须首先明确相关概念，本节对中小企业和融 资的定义进行阐述，以期形成一个共同可以接受的研究基础。 1 1 1 中小企业定义 中小企业是一个相对的概念，不同国家经济发展水平不同，对中小企业 的界定不尽相同。即使在同一个国家和地区，由于不同时期经济发展状况不 同，对中小企业的划分标准也存在差异，因此中小企业又是一个动态的概念。 世界各国对中小企业的划分标准总体上分为两种情形：定量划分和定性划分。 定量划分：一般以其从业人数、资本金额、资产额、销售额、市场占有 率等量的指标作为划分标准； 定性划分：一般以企业所有权集中程度、自主经营程度、管理方式和在 本行业所处地位为标准。 表1 为美、日、欧盟的中小企业最新界定标准，可以看出，多数国家和 地区当前中小企业界定是在从业人数、销售额、资本额、年产值等定量划分 的基础上，辅以法人地位、所有权等定性划分的复合标准，是定量和定性的 结合。在特点上，美国和日本以定量为主的特征更为明显，而欧盟以定量和 定性的复合型标准则较为突出。 中小企业融资现状及出路研究 裹1 美、日、欧盟中小企业量新界定标准一览表 国 家 最新中小企业界定标准 制造业：一般行业雇员不超过5 0 0 人，汽车制造业不超过1 0 0 0 人，航空机械制造业 美 不超过1 5 0 0 人 国 零售服务业：年销售额8 万美元以下 批发业：年销售额2 2 万美元以下 制造业等：从业人员3 0 0 人以下或资本额3 亿日元以下 日 批发业：从业人员1 0 0 人以下或资本额2 亿日元以下 本 零售业：从业人员5 0 人以下或资本领5 0 0 0 万日元以下 服务业：从业人员1 0 0 人以下或资本额5 0 0 0 万日元以下 雇员人数在2 5 0 人以下并且年产值不超过4 0 0 0 万埃屠，或者资产年度负债总额不超 欧 过2 7 0 0 万埃居、并且不被一个或几个大企业持有2 5 以上的股权。其中：雇员少于 盟 5 0 人、年产值不超过7 0 0 万埃居，或者资产年度负债总额不超过5 0 0 万埃居并且有 独立法人地位的企业为小企业 建国以来，我国对中小企业的划分标准作过六次大的更改第一次是建 国初期，主要以固定资产价值划分企业规模；第二次是1 9 6 2 年，采用职工人 数单一指标对企业规模进行划分：3 0 0 0 人以上为大型企业，5 0 0 - - - 3 0 0 0 人为中 型企业，5 0 0 人以下为小型企业。第三次是1 9 7 8 年，国家计委根据企业的综合 生产能力对企业类型进行了重新划分，把划分企业规模的标准改为“年综合 生产能力”第四次是1 9 8 8 年，国家经贸委发布了大中小型工业企业划分 标准，根据企业生产能力和固定资产原值将企业划分为四类六档：特大型、 大型( 大型一档、大型二档) 、中型( 中型一档、中型二档) 和小型。第五次是 1 9 9 9 年，我国对企业类型进行了重新划分，将销售收入和资产总额作为主要 参考指标，将企业分为特大型、大型、中型和小型4 类，其中年销售收入和资 产总额在5 亿元以下、5 0 0 0 万元以上为中型企业，年销售收入和资产总额在 5 0 0 0 万元以下为小型企业。 2 0 0 3 年2 月1 9 b ，国家经贸委、国家计委、财政部、国家统计局制定了中 小企业标准暂行规定( 参考表2 ) 。 1 资料来源：美国小企业管理局档案资料，美国国会美国小企业法2 0 0 1 年；日本中小企业厅，日 本中小企业自皮书，2 0 0 0 年；a c t i v i t i e si nf a v o ro fs n e sa n dt h ec r a f ts e c t o r ( e u r o p e a n c o m m i s i o n , 1 9 9 8 ) ；转汉川、魏中奇，。荚、日，欧盟等中小企业最新界定标准比较及其启示”，管理 世界) ，2 0 0 2 年1 月 2 1 文献综述 表2 中国中小企业标准暂行规定 赫 小型企业( 条件之一)中型企业 行业类i 、 人数 销售额 资产总 销售额资产总额 ( 万元) 额人数 ( 万元) ( 万元)( 万元) 3 0 0 以4 0 0 0 以 3 0 0 0 一 4 0 0 0 一 工业 3 0 0 0 以下3 一2 0 下 下3 0 0 0 04 0 0 0 0 6 0 0 以4 0 0 0 以3 0 0 0 4 0 0 0 - - 建筑业3 0 0 0 以下6 0 0 - - 3 0 0 0 下下3 0 0 0 04 0 0 0 0 批发 批发 1 0 0 以 3 0 0 0 以下 1 0 0 - - 2 0 0 3 0 0 0 和下 3 0 0 0 0 零售 1 0 0 以 1 0 0 0 业 零售1 0 0 0 以下 1 0 0 5 下 1 5 0 交通交通5 0 0 以 3 0 0 0 以下5 0 0 一3 咖 3 0 0 0 运输运输下3 0 0 0 0 和邮 1 0 0 以3 0 0 0 一 政业 邮政3 0 0 0 以下4 0 0 - 1 0 0 0 下3 0 0 0 0 住宿住宿 4 0 0 以 3 0 0 0 以下4 一l o o o 3 0 0 0 和餐 下3 0 0 0 0 4 0 0 以 3 0 0 0 饮业 餐饮 3 0 0 0 以下4 一8 下1 5 0 0 0 新的界定标准具有以下特征：第一，分行业制定标准。对工业、建筑业、 批发和零售业、交通运输和邮政业、住宿和餐饮业分别制定了中小企业界定 标准，考虑了不同行业的具体情况。第二，采用职工人数和销售额复合指标， 对工业、建筑业还采用资产额指标，并且符合任何一个条件的企业便可视为 中小企业，增加了政府制定政策的弹性。第三，对尚未确定企业划型标准的 服务行业，另行确定。 结合我国所有制的特点，我国社会主义市场经济的体制也经历了一个从 无到有，从不完善到逐步健全的过程。具体到中小企业和金融领域，尽管我 国改革开放的历史较短，但中小企业的发展却比较快，特别是在我国的“长 三角”、“珠三角”及“环渤海湾”地区，据中国企业联合会统计，当前，中 国在工商部门注册的中等规模以下企业和个体工商户，占全国企业总数的9 9 以上。因此，中国以民营、私营和个体工商户为主的中小企业，已经成 为促进中国经济持续快速健康发展的重要组成部分。 在基本确立了我国中小企业的群体范围后，与国夕卜资本主义体制下的中 小企业形成了一定的互通和呼应关系，基本形成了一个大家可以一致认可和 资料来源：根据国家经济贸易委员会、国家发展计划委员会、财政部、国家统计局联合文件关于印 发中小企业标准暂行规定的通知 ( 国经贸中小企 2 0 0 3 1 4 3 号) 整理 3 中小企业融资现状及出路研究 接受的对比的基础。 ，1 2 融资的涵义 ( 1 ) 根据新帕尔格雷夫经济学大辞典对融资( f i n a n c i n g ) 的解释，融 资是指为支付超过现金的购货款而采取的货币交易手段或为取得资产而集资 所采取的货币手段。 ( 2 ) 我国学者对融资的基本解释是资金融通，其定义有广义和狭义之分 广义的融资指资金在持有者之间流动，以余补缺的一种经济行为，它是 资金双向互动的过程，不仅包括资金的融入，还包括资金的融出，也就是说， 它不仅包括资金的来源，还包括资金的运用 狭义的融资主要是指资金的融入，也就是通常所说的资金的来源，具体 是指企业从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据企业未来经营策略 与发展需要，经过科学预测和决策，通过一定渠道，采用一定方式，利用内 部积累或向企业投资者及债权人筹集资金，保证企业生产经营需要的一种经 济行为。 现实经济中企业的资金来源和资金运用存在着密切的联系，资金运用的 效益往往决定资金来源的状况。但它们毕竟是相对独立的两个过程，具有不 周的特点和运作方式。因此，本文着重从资金来源角度，即从狭义融资的角 度考察中小企业的融资行为。 ，2 中小企业融资理论文献概述 对中小企业问题的研究涉及的范围比较广，本节主要介绍与中小企业融 资相关的一些理论，以对下文的论述提供一个较为可靠的理论依据。 1 2 1 早期企业融资理论 4 1 早期资本结构理论 早期资本结构理论对资本结构的研究是建立在一系列假设基础上进行 1 文献综述 的，并未形成完整、系统的资本结构理论体系1 9 5 2 年，大卫杜兰特 ( d d u r a n d ) 把当时对资本结构的理论划分为三种：( 1 ) 净收益理论。此理论 基本观点是：在企业各种融资方式中，负债成本率低于权益成本率；财务杠 杆率的变动不影响负债成本率和权益成本率。基于以上两点认识所得出的结 论是：企业资本成本率会随着财务杠杆率的提高而下降；企业总价值或者企 业股票市场价格会随着财务杠杆率的提高而增值。( 2 ) 挣经营收益理论。该理 论认为，虽然负债成本率低于权益成本率，但提高财务杠杆率所产生的财务 风验将导致权益成本率上升，从而抵消财务杠杆率的变动对资本成本率的影 响。所以这种理论所依赖的基本假设是财务杠杆率的变动不会对企业资本成 本率产生任何影响基于这种假设所得出的结论是：企业价值不受资本结构 变动的影响，即不存在最优资本结构问题( 3 ) 传统折衷理论。传统折衷理论 假定：企业财务杠杆率提高必然导致财务风险增加，而财务风险增加又必然 会引起负债成本率和权益成本率上升；资本成本率与财务杠杆密切相关，并 非独立于企业的资本结构；负债成本率低于权益成本率。虽然当财务杠杆率 提高到一定程度时负债成本率也将上升，但负债成本率的上升幅度低于权益 成本率的上升幅度。所以，企业存在最优资本结构。一般地讲，在最佳资本 结构的点上，负债的实际边际成本率与权益资本的边际成本率相同。 早期资本结构理论主要研究了企业资本结构与其市场价值之间的关系， 为西方企业融资理论的发展提供了良好的开端。 2 删理论 1 9 5 8 年，美国学者奠迪格里亚尼和米勒( f r a n c em o d i g l i a n ia n dm e r t o r m i l l e r ，1 9 5 8 ) 在美国经济评论上发表的著名论文资本成本、公司财 务与投资理论，标志着现代企业融资理论的开端。该文证明了在完善的市 场条件下，企业的价值与所选择的融资方式发行债券或发行股票无关； 该文深入考察了企业资本与企业市场价值的关系，得出在完善的市场中，企 业资本结构与企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不 会影响企业市场价值。这一理论有着严格的假设前提，它是在没有企业和个 人所得税、没有企业破产风险以及资本市场充分有效运作等假定条件下推论 得出的，是一种理想状态。枷理论在受到实践的挑战后，作了修正，考虑了 企业所得税因素对企业融资的影响。删理论得出的修正结论是：负债杠杆对 5 中小企业融资现状及出路研究 企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到1 0 0 时，企业价值就会 最大，而融资成本最小也就是说，最佳融资结构应该全部是债务，不应发 行股票。蹦修正理论虽然考虑7 负债带来的纳税利益，但忽路了负债导致的 财务风险和额外费用 3 平衡理论 平衡理论认为现实市场是不完全和不完美的，而税收和破产惩罚制度约 束就是市场不完全与不完美的重要体现。在梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 、斯科特 ( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等平衡理论者们看来，制约企业无限追求免税优惠或负债的 最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和财务费用。企业债务增 加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，随着企业债务增加而提高 的经营风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低企业的市场价值。 因此，企业最佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务风 险成本以及代理成本之间选择最佳点。换言之，正是这些约束条件( 如破产 的法律约束) 致使企业不可能实现1 0 0 的债权融资结构，理想的债务与股权 比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的权衡。平衡理论可以说是 对删理论的再修正，从而更加接近实际。与早期企业融资理论相比，两者的 观点与结论也极为相似，即两者都把研究点放在企业负债与企业经营利益关 系平衡上。 4 新优序列理论 新优序列融资理论的代表人物是梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) ，他注意到了资 本结构在股票市场上的信息传导效应，企业债务变化信息对企业市场价值的 影响。其理论基本点是：在信息不对称条件下，( 1 ) 企业将以种种借口避免发 行普通股或其它风险证券来取得对投资项目的融资；( 2 ) 为使内部融资能满足 达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必须要确定一个目标股利比率； ( 3 ) 在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资解决其部分融资需要， 而且会从发行风险较低的证券开始。考察了不对称信息对融资成本的影响， 发现这种信息会促使企业尽可能少用骰票融资，因为企业通过发行股票融资 时，会被市场误解为其前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。因此，新 优序列理论的中心思想就是：偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债 券融资 6 1 文献综述 5 控制权理论 控制权理论认为企业融资结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了 企业控制权的分配。哈里斯一雷威夫( h a r r i sa n dr a v i v ，1 9 9 0 ) 模型主要 探讨了股东与管理者之问利益冲突所引发的代理成本问题，他们证明了管理 者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他们必须要被监督和 戒律，而债务正是作为一种惩戒工具，债务使股东具有法律上的权利而强制 管理者提供有关企业各方面的信息，让股东能够通过对信息的分析决定是否 继续经营，还是进行清偿，所以“最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理 者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡”阿洪伯尔顿( h g h i o n a n db o l t o n ，1 9 9 2 ) 提出一种与财产控制权非常相关的企业融资理论。他们认 为投资者和企业家的利益目标包含着潜在的冲突，因此，剩余控制权的分配 就变得很重要。在阿洪伯尔顿的模型中指出企业剩余控制权三种情况： ( 1 ) 如果融资方式是发行普通股( 有投票权的股票) ，那么投资者掌握剩余控制 权；( 2 ) 如果融资方式是发行优先股( 无投票权的股票) ，那么企业家拥有剩余 控制权；( 3 ) 如果融资方式是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的前提 下，他拥有剩余控制权，否则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中，即 企业破产阿洪伯尔顿的理论中，剩余控制权产生了，而且不完全合约 是剩余控制权的前提。 1 2 2 当代企业融资理论 信息不对称与信贷配给：理论上的分析 在现实市场上的交易与合作的行为选择中，完全信息的假设是不能被保 证满足的1 乔治阿克尔洛夫( g e o r g ea a k e r l o f ) 在1 9 7 0 年提出了不完全信 息的主要思路2 。他认为，市场上买卖双方各自掌握的信息是有差异的，通常 卖方掌握的信息较多，而买方掌握的信息较少。威廉姆森( o l i v e re w i l l i a m s o n ，1 9 7 5 ) 3 发展了阿克尔洛夫的看法。他认为，由于不确定性、复杂 1 张维迎，博弈论与信息经济学，上海三联书店。1 9 9 6 年 2 g e o r 辨丸a k e r l o f , 。t h e m a r k e t f o r l o ：q u a l i t a t i v e u a c e n a l a t ya a d t h e m a r k e t m e c h a e l s m , o u a r t c f l yj o u r n a l o f e c o n o m i c s ，8 4 ：4 8 8 - 5 0 0 ，1 9 7 0 3 0 l l v c r e w i l l i a m s o c i ， t r a n s a c t i o n c o s t e c o n o m i c s ：t h e g o v 舢c e o f c o u u a a u a l p f o 嘴。”j o u m a l o f l a wa n de c o n o m i c s , x 3 1 ( 2 ) , o c t o b e r , 2 3 3 - 6 1 ，1 9 7 5 7 中小企业融资现状及出路研究 性、人类理性的有限性和信息阻碍，交易双方往往处于“双边独占”的地位， 一方可能会利用其占据的有利地位采取不完全作为或误导等方式使对方可能 遭受损失，因此小数目的交易往往会产生机会主义倾向 从2 0 世纪8 0 年代起，一些西方经济学家把信息不对称理论应用于对金融 市场的研究。根据企业融资的非对称信息理论，在金融市场上，资金使用者 在企业经营方面比资金提供者掌握更多信息。因此，他们有可能利用这种信 息优势在事先谈判、合同签订或事后资金的使用过程中损害资金提供者的利 益，使资金提供者承担过多的风险逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 和道德 风险( m o r a lh a z a r d ) 在借贷市场中，“逆向选择”一般指商业银行( 资金提供者) 给经营失败 的企业提供了信贷资金，或拒绝给有困难但能成功的企业提供资金由于商 业银行可能无法得到有关企业经营方面的完整信息，在这种基础上做出是否 提供信贷的决定就可能产生。逆向选择”对中小企业来讲，银行在信息收 集和处理方面存在着规模不经济的问题。商业银行为大型企业提供信贷的信 息成本，由于信贷额或一定时间内累计信贷额的规模较大，连续性、稳定性 较强而使信贷的单位成本降低；但是对众多中小企业来讲，其贷款金额较小， 频率较高，灵活性( 往往意味着不稳定、不连续) 强，因而交易成本相对较 高。加上中小企业一般也不愿意向外界( 尤其是竞争对手) 披露太多企业信息， 即使是其在融资需求时，造成了中小企业无法取得商业银行的充分信任。因 此在一定程度上导致了商业银行对中小企业贷款的严格控制，甚至冷落。 中小企业信贷的“道德风险”主要是指中小企业不按照与商业银行的协 议或对商业银行的承诺使用资金，或者在有能力偿还银行信贷的情况下，不 偿还银行债务的风险中小企业融资的“道德风险”是世界融资理论研究中 的研究课题，特别是特定国家的特定时期，在我国目前情况下，“道德风险” 往往是制约中小企业融资的主要症结之一道德风险主要体现在以下几个方 面：l 、经营管理者的尽职风险；2 、违约挪用资金风险；3 、，非还款能力上的 还款意愿风险；4 、恶意欺诈风险。从银行来讲，对中小企业信贷的道德风险 更加难以控制为减少道德风险，就必须加强监督。对大企业的监督成本是 相对较低，主要表现为：l 、信息来源的成本较低，往往许多对大企业进行监 督的信息在市场上都可以低成本获得；2 、规模经济能有效降低成本，即使大 1 文献综述 企业没有在市场上公开的信息，商业银行也可以通过信贷的规模经济降低单 位资金的监督成本。对中小企业来讲，监督成本是较高的，一方面，商业银 行在在收集监督信息的成本上会大于监督大企业的信息收集成本：另一方面， 在绝对额上，对中小企业监督的成本通常会高于大企业的监督成本为减少 监督成本银行往往要求中小企业在申请贷款时提供充分的抵押担保这自然 使许多中小企业在寻求银行贷款时落入资本缺口 由此可见，信息不完全意味着不确定性，信息不对称意味着风险根据 前文所述的涮理论，在完善的资本市场上，融资成本和融资手段无关。但是 现实中的资本市场总是不完善的，不完善的原因在于投资者不可能获得有关 融资者的所有包括未来的信息，投资者和融资者之间存在着信息不对称由 于这种信息不对称，使得市场上出现了。信贷配给”( c r e d i tr a t i o n i n g ) 现 象。这里信贷配给指的是如下两种情况：在所有贷款申请人中，只有部分 人得到贷款，另一部分人贝u 被拒绝，被拒绝的申请人即使愿意支付更高的利 息也不能贷到款：一个申请人的贷款请求只能部分被满足1 1 9 8 1 年，斯蒂 格利茨和威斯( s t i g l i t za n dw e i s s ，1 9 8 1 ) 利用信息不对称理论对此做出了解 释2 。他们认为，即使没有政府的干预，由于借款人方面存在的逆向选择和道 德风险行为，信贷配给也可以作为一种长期均衡现象而存在。直观地讲，在 当前的借贷关系中，银行的期望收益主要取决于贷款利率和借款人还款概率 两个方面。因此，银行不仅关心利率水平，而且关心贷款的风险。如果贷款 风险独立于利率水平，在资金需求大于供给时，通过提高利率，银行可以增 加自己的收益，不会出现信贷配给的问题。问题在于，当银行不能观察到借 款人的投资风险时，提高利率将会使低风险的借款者退出市场( 逆向选择行 为) ，或者诱使借款人选择高风险的项目( 道德风险行为) ，从而使得银行 放款的平均风险上升。这里的原因是，那些愿意支付较高利息的借款人，正 是那些预期还款可能性低的借款人。结果，利率提高可能会降低而不是增加 银行的预期收益。银行宁愿选择在相对低的利率水平拒绝一部分贷款请求， 而不愿选择在高利率水平上满足所有借款人的申请。这样，信贷配给就产生 1 张维迎， 博弈论与信息经济学 ，上海三联出版杜1 9 9 6 年 自3 t i g l i t za n dw e i s s ，“c r e d i tr a t i o n i n gi nm a r k e t sw i t hi n p e f f e c t i o ni n f o r a a t i o n ”。a m e r i c a n e c o n o m i c sr e v i e w , v o l7 0 ，3 9 3 - 4 1 0 ，1 9 8 1 9 中小企业融资现状及出路研究 了。 实际上中小企业在融资方面的困难不仅包括在借贷资本方面的金融缺 口，也包括权益资本方面的金融缺口如在正式资本市场上，小额发行者的 佣金成本过高，缺乏规模经济效益，使中小企业股票上市面i 临着困难 由此可见，导致中小企业融资困难的上述种种原因实际上都可以归结于 融资的交易成本( 主要是信息成本) 太高，资本缺口的数量问题、由于信息 不对称导致的逆向选择及道德风险都是因为资金的市场交易给双方带来的成 本太高造成的，因此交易成本才是中小企业融资困难的真正原因。 2 中小企业融资分类及特征研究 2 中小企业融资分类及特征研究 由于经济发展水平和进程的差异，不同国家和地区的中小企业在发展过 程中所遇到的融资闯题不尽相同，但在市场经济的大前提下，我们仍可以对 中小企业融资的基本状况进行一些具有普遍意义的分析，从中发现中小企业 融资的共性 2 1 中小企业融资的原则 通过对信息不对称和信贷配给理论的分析，我们可以对现代企业的融资 提出一些基本要求和标准。企业在制定融资策略时，一般要从长期发展和经 营目标出发，对一些影响企业发展的基本要素进行分析和评价，从而制定融 资决策的准则，具体来说，在市场经济条件下，中小企业在融资时一般应遵 循以下原则： 1 目标原则 在融入资金时，企业资金的融入与投资不能盲目进行，必须根据投资目 标和计划确定融资事宜。由于融入的资金有着不同用途，因此，在融资时， 应根据预定投资用途选择不同的融资方式。如果融入的资金是用于流动资产 的，根据流动资产周转快、易于变现、占用时间较短等特点，可选择短期融 资方式；如果融入的资金是用于长期投资或购买固定资产和设备，由于所需 资金数额大、占用时间长，应选择长期融资方式。 2 能力原则 企业融资同样是一种经营行为，因此要权衡所融入的资金数量和付出的 成本问题。在企业债权融资中，融资的成本主要表现为要还本付息，即企业 承担一定的债务，这时就要考虑企业的偿还能力，如果企业负债过多，会增 大企业的财务风险。根据这一原则，中小企业在融资时，必须全面地衡量企 业财务状况和偿还能力，然后决定融资数量及方式，量力而行。 1 1 中小企业融资现状及出路研究 3 风险原则 中小企业在融资过程中，必须考虑利率等因素对企业资金使用风险的影 响，尽可能选择风险小的融资方式，以降低风险损失在融资过程中，应选 择那些信誉良好、实力较强的出资人，以减少违约现象的发生企业资金融 入的负债率要控制在一定的范围内，企业的负债率过高，会造成企业信用危 机、利息负担过重，以至亏损和破产 4 成本原则 融资成本指为实现资金融入而支付的费用企业在选择融资方式时其融 资成本必须是可以承受的，这是确定企业融资方式和融资规模的基本原则。 与大企业相比，中小企业存在融资规模不经济问题，这就决定了中小企业融 资成本相对大企业要高。目前许多中小企业热衷于上市融资，但是在很大程 度上却忽视了上市成本问题，上市融资的高成本，将给企业融资后的运作留 下隐患，从而影响融资后的资金使用效率。 5 控制原则 企业在融资时，要考虑不同融资方式对控制权的影响，尽可能保持企业 控制权。企业对资产的所有权、控制权主要指为筹措资金而让渡的原有资产 的所有权、控制权和新取得资产的所有权、控制权：资产所有权、控制权的 部分丧失，常常会影响企业生产经营活动的独立性，对企业近期和长期发展 产生重大影响。在评价企业融资方案时，必须把资产所有权、控制权的丧失 程度作为一个重要因素。 6 机会原则 企业融资的期限包括付息时间和还本时间。不同使用方向的资金具有不 同的期限要求，在融资时，应予以充分考虑。企业融资时机自g 选择，对融资 成本影响很大企业本身对外部环境影响有限，无法左右外部环境走向，只 有积极适应外部有关融资的政策法规要求，才能变被动为主动，积极争取良 好的融资效果。 7 竞争原则 中小企业融资活动要着眼于其长远发展目标，将提高自身竞争力摆在重 要地位。中小企业融资活动对自身的影响，主要通过以下几个方面表现出来： 第一，壮大企业的资本实力，增强了支付能力和市场的协调能力，从而在竞 争中处于有利地位；第二，提高企业信誉，扩大企业影响，进而有利于拓展 2 中小企业融资分类及特征研究 产品销路；第三，充分利用资金优势，实施规模经营，降低产品成本，提高 产品的市场占有率。 2 2 中小企业融资的分类 f 内源融资t 誓呈持股 自有资本 企业资jr 臁 j l 外源融资1 蓁冀至量：二) 短期负债 中小企业融资现状及出路研究 内源融资具有以下特点：自主性。内源融资是企业的自有资金，在使 用时具有较大的自主性，受外界的制约和影响较小有限性。内源融资的 可能性受企业自身积累能力的影响，融资规模受到较大限制。低成本性。 内源融资的财务成本较低，不需要直接向外支付相关的融资成本和费用。 低风险性内源融资的低风险性，一方面与其低成本性的特点有关，另一方 面是它不存在偿还支付压力，因而其财务风险较低。 与内源融资相比，外源融资的特点表现为：高效性外源融资不受企 业自身积累能力的限制，可以把分散、小额的储蓄转变为集中、大额的金融 投资，具有融资高效性。有偿性。从融资的产权属性看，外源融资包括债 权融资和股权融资。对于债权融资，企业除需要向债权人支付利息外，同时 还要支付各种各样的融资费用，融资成本较高；对于股权融资而言，融资过 程中要向有关中介机构支付各种融资费用。高风险性。外源融资的高风险 性可以从两方面分析，首先是债权融资存在的支付危机会带来较高的财务风 险；其次是股权融资( 特指股票融资) 在证券市场的高流动性会带来“交易风 险”流动性。对于债权性外源融资，其本质上属于他人产权资本，企业 无权占为己有和长期使用，期限一到，债权人就会要求偿还。因此，对于筹 资者来说，具有期限不稳定性的限制1 。 中小企业由于融资存在困难，多数企业依靠内源融资获取资金，随着经 济日益市场化、信用化、证券化，外源融资将成为中小企业的主要扩张手段 2 直接融资与间接融资 按照融资者融资过程获得资金的途径不同，可以把企业融资方式分为直 接融资与间接融资。这种划分的核心是，资金是否经过金融中介机构，资金 的所有权、占有权、支配权是否发生二次转移。 直接融资是指资金由供应者( 储蓄者) 直接转移到资金需求者( 筹资企业) 手中，不需要借助中介来实现资金在供需双方之间的转移直接融资借助于 一定的金融工具( 股票、债券) 直接沟通最终出资者和最终筹资者的资金联系， 资金供给者与资金需求者直接融通，双方都清楚对方是谁，不需要通过银行 等金融媒介 1 吕国胜，中小企业研究 ，上海财经大学出版社，2 0 0 0 年 1 4 2 中小企业融资分类及特征研究 直接融资的特点：直接性。是指融资者从资金盈余者手中获取资金， 并建立直接的债权债务关系或所有权关系。长期性直接融资方式的资金 使用期限一般都在一年以上，如企业债券、融资租赁，而股票甚至是无限期 的。流通性直接融资的主要方式是股票与债券，它们可以在证券二级市 场上流通 间接融资，是指由金融中介机构( 如银行) 充当媒介，实现资金由资金盈 余者( 储蓄者) 向资金需求者( 筹资企业) 转移的融资方式。在资金的转移 过程中，中介机构( 如银行) 对资金拥有经营权，通过银行等机构的中介职 能，把分散的储蓄集中起来，然后供应给借款者，借款者通过银行间接获取 储蓄者的资金。 与直接融资相比，间接融资的特点有：间接性。在间接融资过程中， 企业直接从银行等金融机构获得贷款，而与具体的出资者并不发生直接关系， 出资者与资金需求者之间是一种以银行等中介机构为媒介而实现融资的间接 关系。短期性。在发达的市场体系中，银行贷款一般以中短期为主，因此 间接融资具有短期性。可逆性银行贷款到期要还本付息，企业不能无限 期地使用银行贷款，如果不能支付到期的贷款本息，就意味着企业面临着支 付危机。 直接融资与间接融资的比较：一是二者体现的产权关系不同。直接融资 特别是股票融资体现的是所有权与控制权的关系，间接融资体现的是债权债 务关系二是两者的资金约束主体不同。间接融资的约束主体是银行，企业 要对银行承担还