（金融学专业论文）中国资本市场开放方式研究.pdf

论文提要 本文在总结中国资本市场发展成就的基础上，列举了近期发生在国内资本市 - o = ，_ 一 场的许多改革措旖，试图以此反映中国资本市场开放的具体现状。r 这段时间内国 了坚实的有利基础。最后，在资本市场开放内容的框架内，着重论述了有关开放 资本市场政策的几个热点问题。分析结论认为：根据中国资本市场目前的发展状 况，有些政策已经具备了实施豹条件，但多数仍有待时日。因而，必须渐次稳妥 地开放中国的资本市场，并在宏观政策上提供辅助措施，重视监管的国际合作， 防范国际资本流动冲击的金融合作，共同维护地区的经济金融安全，寻求新的市 场格局下的外汇管制和资本市场监管方式，才能避免由于开放资本市场带来的潜 t = ，- 。- - _ ， 在危险。 滴方式： 引言 始于上世纪8 0 年代的经济体制改革带来了中国经济的腾飞，促进了中国资 本市场的发展。新中国的股票市场是在改革开放以后，邓小平理论的指导下建 立起来的，证券法的颁布实施也推动了中国证券市场的法制化和规范化进程。 从在1 9 8 1 年中国恢复发行第一只债券、1 9 8 3 年第一个股份公司成立、1 9 8 5 年 发行第一只股票的时候，让那些敢于创新的人始料不及的是，在短短的2 0 多 年后，中国的资本市场发展成为其市值接近国内总产值5 0 9 6 ，亚洲前三位，并 居世界上七十多个新必市场之首的市场，在优化资源配置、促进经济发展、改 善融资结构等方面发挥了十分重要的作用，引起了令世人的关注。 僵是，应该承认，由于发展时间较短，加上计划经济体常0 遗留下来豹问题， 发展中的各种弊端也逐渐暴露出来。毋庸讳言，我国资本市场在迅速发展的过 程中潜伏着诸多矛盾，尤其是计划经济所遗留的各种系统性风险。许多积聚的 矛盾因资本账户的暂时封闭而隐减，但这些矛盾的积累反而r 益构成对资本市 场开放的阻碍。深化资本市场改革，解决我国国内资本市场隐藏的各种问题与 矛盾，将成为新世纪我国资本市场改革与开放的当务之急。目前，我国的股市 还仅仅处于初级阶段，还需要通过长期而艰苦的努力，束发展和完善。我们要 通过努力实践，不断地探索符合中国国情的发展道路。 随着中国加入世界贸易组织并做出逐步丌放资本市场的承诺，一直处在严 格保护下豹金融服务业将敞丌国门，迎接激烈的国际竞争。资本市场开放必须 以国内资本市场的完善为前提新世纪我国资本市场的扩大开放，必须首先改 革国内的资本市场。从中国国情出发确保资本市场稳定发展也是防范盒融风险 的需要。只有构筑在国内金融体系健康运作的条件下，资本市场的开放才不至 于危及金融安全和国家安全。近几年的实际经验晓明：对外开放，学习借鉴国 外经验，一定要从中国实际情况出发，不能超越我国资本市场发展的历史阶段 和现阶段的基本特点。另外，要把握对外开放的速度和方式。资本市场的对外 开放，应以有利于稳定发展为前提趋利避害。一要稳妥要吸取亚洲金融危 机的教训，避免对外开放过早过急，影响会融稳定和经济安全尤其要注慧防 范国际短期资本的冲击。资本市场的对外开放，必须适应金融市场整体对外开 放的步伐，采取循序渐进的方式进行。二要积极，通过改革创新，吸引中长期 外资参与经济建设，发挥外资在改善资源配簧、完善法人治理结构、引进先进 成熟投资理念方面的积极作用。 鹕l 虹 第一章中国资本市场的发展现状分析 中国资本市场的发展经历了1 0 年的风雨兼程：1 9 9 0 年和1 9 9 1 年，分别在 上海和深圳建立证券交易所；1 9 9 1 年，首家发行b 股的公司上市；1 9 9 2 年1 0 月，国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会宣告成立，标志着中国证券 市场统一监管体制开始形成；1 9 9 8 年1 2 月颁布了中华人民共和国证券法； 2 0 0 2 年年底，q f i i 制度在中国正式启动。回顾1 0 年历程，展望未来，我们可以 清晰地勾勒出中国资本市场发展历史的三个阶段：奠基阶段、市场化阶段和国 际化阶段。在已经完成的1 0 年奠基阶段里，我们在高度集中的传统计划经济体 系上构建了一个初具规模的资本市场，但是也留下了很多不符台市场化要求的 理念或规则，需要我们在目前的市场化阶段中逐步化解。只有逐步解决这些不 符合市场化要求的各种规则或理念j 才有可能为我们的资本市场创建一个健康 发展的环境。 一 第一节中国资本市场近期的改革措掩 一、q f i | 制度在中国的实施 2 0 0 2 年儿月7 日，中国证监会和中国人民银行联合发布合格境外机构 投资者境内证券投资管理暂行办法。该办法自2 0 0 2 年1 2 月l 同实施以 柬，境内中、外资银行先后向中国人民银行递交了开办q f i i 境内证券投资托 管业务的申请。1 1 月4 同，证监会、财政部和经贸委联合发布关于向外商 转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知，国家经贸委、财政部、国家 工商总局、国家外汇管理局也随后颁布了利用外资改组国有企业暂行规定。 q f i i 制度本身即是外汇管制放松的新阶段，它的实质就是渐进可控的配额 制，对合格的外国投资者的认定、其投资额度和范围以及资金调度限制的逐步 放松，最终使得配额放宽到可有可无的程度，鉴于中国大陆和台湾的外汇管理 制度和未对辨开放前甜资本市场基本状况极其类似因此，q f i i 制度被引入中 国大陆是相当自然的事情。这是我国资本市场开放的又一次重大突破，它将对 中国证券市场的发展和国有经济战略布局产生深远影响。近日国家外汇管理局 - 又宣布进一步放宽境内企业海外直接投资的外汇限制并简化审批程序。这些举 措孤立来看或许各自仍带有很大的局限性，对于资本跨境流动在短翅内也不至 。按照有关 去咸规定，商业银行状柑中田人民银行批准从事q f i i 境内证券投资托管业务岳，叩町向中国 证髓会申请毫e 搿托管人资格。 蔼2l ；：c 子造成惊人舱影响。但综合来看，它们代表了中国政府对于资本管制这一根深 蒂固的观念有了新的反思，在制度与政策上取得了重大的突破。 二、证监会保护投瓷者利益的举措 根据国际组织研究，新兴市场的投资回报率高于成熟市场。与成熟市场的 投资评估不同的是，国际投资者对新兴市场的信心还包括对其改革与结构调整 的预期。近十年国际资本向新兴市场流动的一些动向也显示了国际投资者对一 些新兴市场的信心。这种信心和预期来自于对其经济的快速发展、宏观环境趋 于稳定，尤其是改革与结构调整所释放出来的发展潜力、创新能力和竞争力。 中国资本市场的发展正是伴随着中国经济从计划经济向市场经济转轨、经济快 速发展的过程。近年来，中国资本市场上改革与创新的力度之大，赢得了国际 投资者很大的关注和兴趣。在去年初和9 l l 后国际资本市场普遍低迷的时候， 中航信和中国铝业在国际资本市场成功上市，具体体现了国际资本市场对我经 济体制和企业改革前景的良好预期和信心。 市场的信心还与股权文化的形成、保护投资者权益密切相关。近年来，新 兴市场r 益重视股权文化对资本市场的发展和保护投资者权益给予了高度的 重视。巴西证监会主席称其为投资的大环境和投资者决策的重要变量。股权文 化在成熟市场形成以有上百年历史，它涵盖了对股权价值评估、投资者权益保 护和股权投资在人们生活中的地位等一系列价值的认同。一个充分发展的股权 文化将使投资者的权益在全社会得到尊重和保护，进而促进资本市场的可持续 发展。 近一年多来，证监会围绕市场建设推出的。系列改革和创新的政策与措 施，推动了股份文化的形成，有力促进了证券市场向市场化、规范化、国际化 和投资者机构化方向发展。这些措施：包括： l 、市场化取向的股票发行核准制栅上市公司退出机制正式实施，行政审批 制退出历史舞台。新的发行体制和退出机制有助于改变上市公司的结构和上市 公司整体素质，随着时间的推移，将显现出市场化改革的重要意义。 2 、强化上市公司治理，推动上市公司质量的提高，加大对上市公司监管的 力度。中国证监会先后出台了上市公司治理准则、关于在上市公司建立独 立董事制度的指导意见。国际证监会新兴市场委员会2 0 0 2 年6 月关于公司治 理的有关决议证明，这些举措符合新兴市场监管趋势。上市公司的治理问题是 一个长期的演进和企业制度变迁的过程，不可能在一朝一夕之同完成。 3 、培育新的市场主体，加速发展机构投资者，引入保险资盒进入资本市 场。2 0 0 1 年是中国基金业扩容速度较快的一年。中国证监会先后出台了关于 2 摘自中国证临会州站相关资料 第3 面 申请设立基金管理公司若干问题的通知和关于完善基金管理公司董事人选 制度的通知，扩大了基金管理公司发起人的范围，明确了董事会的结构和运 作原则，为规范基金管理公司的治理结构创造新的平台。在基金管理公司审核 体制中引入了市场监督评价机制，推动基金管理公司等证券投资机构建立自我 约束机制，强化诚信意识，有利于树立取信于市场、取信于社会的经营理念。 4 、推动会计准则国际化进程。会计准则的提高是中国资本市场规范化的前 提。在中国加入w t o 后，会计行业的制度建设在整个经济运行以及对公众利益 的保护方面会起到更为关键的作用。2 0 0 1 年1 月1 日起，企业会计制度开 始在股份有限公司实施，并鼓励国有企业和其他企业执行。这是在总结中国资 本市场改革情况的基础上制定的，将我国的会计准则国际化进程向前推进了一 大步。 5 、外资企业在a 股市场上市。2 0 0 1 年1 1 月3 同，中国证监会与外经贸部 联合发布了有关文件。规范了境内外商投资企业发行上市股票的审核程序和披 露要求，并允许外商投资企业受让境内上市公司非流通股。外资企业在中国上 市政策意味着中国证券市场在为培育一批业绩优良的上市公司，进产业结构升 级和优化资源配置方面又迈出了新的一步，为投资者提供了更多的选择。 6 、债券市场得到了长足发展。国债、公司债、可转债的发行规模进一步扩 大，为投资者提供了更多的投资产品。 7 、加大对违法违撬案件的查处力度。继在全国建立九个大区稽查局之后， 中国证监会在2 0 0 1 年进一步从组织上加强稽查力量，筹备成立了稽查二局， 加强稽查工作的权威性和有效性为投资者权益提供了进一步保障。 第二节中国资本市场的发展机遇和有利因素 一、中国资本市场发展面临新的机遇 近年来美国经济的发展速度开始放慢，国际资本逐渐从美国分流到非美经 济体系。这对非美地区，特别是对亚欧地区是一个机遇，对中国经济和资本市 场的发展也会产生积极的影响。因为入世后的中国经济充满活力，投资和贸易 环境快速改善，投资回报率明显高于一些发达国家，甚至高于美国。这会促使 越来越多豹投资商到这个地方来投资、做贸易。最近两年外商直接投资增长加 速，充分说明外商看好中国这个市场。当然由于我们的资本市场- 阡放度还不高， 这个积极影响还只能是间接的，只能发生在某些重要的领域。 第一，直接影响b 股市场，因为这个市场虽然目前微小，但却是开放的 容易直接进入，b 股市场应可成为中国资本市场开放的试验地； 第4 甜 第二，刺激外资对国内企业特别是上市公司的并购行为，中国的国际并购 资本流入增加，各类企业的并购、整合会掀起一个浪潮： 第三，推动国内券商国际化，通过国际资本入股投资，使国内券商扩大规 模，提高融资能力，改善经营管理，形成资本国际化和证券化互动的局面：第 四，推动外资逐步进入金融领域，包括逐步为货币市场开放创造条件，努力实 现货币市场与资本市场的有机联系和互动。 如何利用美国经济和非美经济体系的“景气交叉”机遇，加快发展资本、 货币市场，促进国民经济持续、快速增长，是我国当前宏观经济政策特别是货 币金融政策要考虑的问题。在投资需求方面，进一步改善民间投资和直接金融 投资的环境，其中重要的是，通过迅速建立一个立足于发展的资本市场管理框 架，改善资本市场发展环境，促进全社会投资增长。近期的资本市场管理政策 导向，适于着重考虑以下几点：第一，总的宏观经济政策逐渐注意资本市场的 动态，既要规范，又要发展，而且后者才是更重要的使资本市场的发展实现 “稳中求进”；第二，货币政策支挣资本市场发展，除了减息引导储蓄分流到 股市外，还有通过允许机构投资者的正常融资进入股市包括质押、二级市场 全额配售新股等，在活跃二级市场同时加快资本市场的资金流动，为提高货币 政策有效性形成直接金融的基础；第三，财政政策对股市的支持，包括降低印 花税，对一些直接冲击资本市场的措施( 如国有股减持、开设创业板等) 应当 慎重行动，首要任务是从法律约束、过程监管、市场环境上准备条件，以免市 场过大波动造成经济和社会不稳定；第四，发展机构投资者，除了国有控股的 证券公司外，还可考虑银行混业经营中增加对证券业发展的支持，以及发展包 括b 股证券投资基金和中外合作基金在内的基金体系等。 搞活开放资本市场在资本市场和国民经济发展之间建立互动机制，不仅 是一项短期金融政策，而且是一项战略性宏观政策。因为今后中国经济的发展 要想逐步减少对美国的依赖，就必须通过开放、发展资本市场来吸引外资，特 别是吸引外国并购资本和投机资本，通过吸引这些国际资本来增加国内实体经 济的资本供给，为实体经济的稳定增长打下一个良好的金融基础。 二、中国资本市场发展的有利因素 总体来说，中国资本市场的发展前景存在以下五个方面的有利因素： l 、良好的国内环境。经济增长迅速，尤其是“十五”期间，我国国民经济 将得到巨大的发展，这将势必带动资本市场的发展： 2 、我国居民储蓄率较高，有巨大的资会供给来源。现在巨额的居民存款、 金融机构及投资者的资金和证券市场外的游资，给资本市场的资金需求带来了 旃5 哑 强大的支撑。如果储蓄都通过银行进行贷款，风险管理的压力是较大的，应走 向多元化渠道； 3 、股票市值总市值占g d p 的比重较低，其中还包括一块不流通的，今后还 有进一步提高的巨大空间。国外发达国家的股票市值与g d p 相当，而我国目前 的股票市值仅4 3 7 万亿人民币左右，与g d p 总值相比还有提升的空间； 4 、金融交易品种不断丰富。在金融工具创新方面存在很大的发展空间，伴 随着金融产品种类的增加，将会吸引各类投资者进入证券市场。另外，资本市 场体系还不全面，目前主要是股票，债券市场的发展仍有一些问题没解决，公 司债的下一步发展有很多工作要做； 5 、扩大对外开放力度。发达国家利用外资使证券市场得到了极大的发展。 现在我国已加入w t o ，尽管目前在资本市场上对外资进入还很慎重，但开放将 是必然的趋势。 在以上多方面的有利条件下，我国的证券市场前景将非常美好。一家著名 的国际投资银行预测2 0 1 0 年中国股票市场的规模将达到2 0 ，0 0 0 亿美元左右， 占g d p 的6 5 ，将继续保持亚洲最重要的资本市场之一的地位。随着现代化建 设和改革开放的推进，未来我国股票总市值加上资本市场其他证券的总市值， 应接近或达到一年g d p 的水平。中国必须抓住这个太好时机，努力扩大资本市 场改革开放的广度和深度，完善法律法规体系。推动股权文化的形成，创造一 个良好的资本市场发展大环境。 尽管我国资本市场存在着许多问题，还带有明显转轨经济的特征。然而， 中国具有新兴市场独特的后发优势。在过去的1 2 年罩，中国快速发展起了自 己的资本市场，同样有能力克服目前的障碍，纠正改革路径导致的一些问题。 中国经济发展的良好势头f 在成为资本市场不断扩张、投资环境得以持续完善 提供关键推动力量。在未来的十年中如果中国的国民生产总值( g d p ) 增长 保持在7 的水平上，将为资本市场带来更多的发展机遇。同时上市公司数量会 有较大增加，将有一大批国内外优秀的证券公司、基金公司、咨询公司等中介 机构活跃在中国的资本市场上形成一个规模庞大、在亚洲地区举足轻重的资 本市场服务产业。 ： 蒋6 , j i 第二章资本市场开放的国际经验考察 第一节开放资本市场必须借鉴国外经验 一、借鉴国外经验的重要性 以证券市场为主体的中国资本市场，已经有了十多年的发展史。在这十多 年中，中国的资本市场获得了长足的发展；国际金融市场特别是资本市场上相 对集中性的重大事件发生，如巴林银行的倒闭，日本大和银行纽约分行的丑闻， 亚洲金融危机等，给予了中国资本市场开放必须谨慎从事的巨大经验教训，中 国资本市场开放程度的相对缓慢正好产生了保护市场稳健运转的效用，躲避了 可能发生的金融灾难。不论是来自他国的经验教训，还是我们自已的谨慎决策 体验都是十分难得的宏观管理财富。当中国加入世界贸易组织已经成为事实 时相当多的声音就在对资本市场的迅速开放和加大开放力度加以鼓噪了，加 上美国受“9 1 1 事件”影响，经济受到重大打击，国际资本，的流向发生了一些 变化，利用加入世界贸易组织的强劲东j ) c l ，敞开中国的资本市场大门迎接国际 资本的大量到来，就有种历史机遇的味道。应当说，如此的理解有其逻辑的合 理性，但却是过于乐观了，因为中国资本市场的软肋实在是太明显，在巨大国 际资本冲击之下暴露出弱不禁风之势资本市场开放的决策还不得不重温过去 十多年中的历史悲喜剧，借鉴国外开放资本市场的经验才是上策。 中国资本市场的最大的“软肋”在于它过于强烈的投机性，资本市场的价 格水平与经济的基本面相关性极为微弱，投机的空闻巨大。当这样特性的市场 具有相当程度的封闭时，不论是投资者、证券公司、上市公司、中介机构、宏 观监管部门等等，均可在各自的利益目的之下，经过对立或是妥协，来实现市 场的相对平稳运行，防止巨大波动造就的市场危机发生：而且，由于国内资本 流动的相对可控性，备种货币资金对于市场的冲击即使发生，也能够通过反向 的管理调节来实现冲击的平缓化，特别是中国现行金融体制之下货币资金的 主体流向离不开银行信贷市场和与资本市场有一定连通的拆借市场，资本市场 的宏观管理基础相对牢靠。一旦市场全面迅速地打开，国际资本的全然逐利性 就将充分地利用投机中市场的波幅之巨，席卷整个资本体系，并在迅速地流入 流出中谋取暴利，制造中国资本市场的灾难。 1 9 9 7 年开始于泰国的亚洲金融危机就是国际投机资本利用了泰铢可供投 机的巨大空间，扫荡了泰国货币市场所形成的，它由外汇市场波及到货币市场 和资本市场。从国际投机资本的属性来看，它可以从外汇市场发端来制造危机， 也可以从资本市场进入来演进灾难。重要的不是它从何处进入，而是寻找到什 么地方有可以投机的空间。只要中国的资本市场投机空闯巨大的情况不发生实 质性的变化，向国际资本敞开它就必然受到攻击，危机和灾难也就不过是这样 攻击的自然结局而已。相应地，加紧对中国资本市场的改造，减少或减弱资本 市场上的巨大投机空间，也就成了我们市场开放程度大小决策的基本前提。 当此之时，对于中国来说，借鉴其他国家( 尤其是具有相似经济特征的发 展中国家) 成功的开放经验将有利于国内资本市场的健康、快速发展和国际化 进程。历史地看，发展中国家资本市场的开放从整体上看来说表现出明显的阶 段性特征：第一阶段从6 0 年代中期开始，以亚洲美元市场形成和新加坡、香 港国际金融中心的形成为标志；第二阶段从7 0 年代后期开始，以拉美国家金 融自由化为标志；第三阶段从8 0 年代束9 0 年代初开始，以东欧国家经济转型 为标志。 二、从两个角度把握国际经验 1 从资本市场的投资开放角度考察 发展中国家的资本市场开放通常是宏观经济稳定和结构调整规划的一部 分，有些国家还直接得到了国际货币基金组织的贷款支持；整个进程往往还伴 随着国内金融体系的自由化。发展中国家在开放资本市场时往往关注资会流动 方向的变化问题，国际经验表明，资本账户开放后，无论在发达国家还是发展 中国家通常会导致资本的净流入，并使实际汇率升值。在这个过程中，发达 国家和发展中国家在政策上都表现出了相当的灵活性，例如已经实现资本账户 自由化豹国家可能重新加强对资本项目的管制：通常会根据国际收支状况调整 资本市场开放的步骤和力度，对资本流出的控制一般出现在经济衰退时期特 别是存在严重的资本外逃时：对资本流入的限制则往往是在经济繁荣时期。在 放松对资本流动管制的同时，政府通常还会采取一定的政策选择资本流入的期 限结构，这主要是指通过特定的制度安排来限制短期资本的流动，如设立封闭 基金规定基金的继存期；对投资者汇出境的红利、资本利得和本金做出时间 上的规定等等。 2 从资本市场的服务开放的角度考察 发展中国家和地区的资本市场开放一般采取先间接后直接豹方式通常是 在资本项目没有开放的情况下设立面向海外投资者的开放基金、封闭基金投 资于国内资本市场，投资者获得的红利、资本利得和本金汇出境须经外汇管理 机构批准，这样既可以引进资本进入国内资本市场，又可以对资本进出保持控 制。其次是着手引进海外高素质的机构投资者。另外，虽然服务贸易协定 的市场准入原则要求缔约方不得限定外资进入本国资本市场的最高股权比例 薷8 强 或对单个的或累计的外国投资实行限制，不得限制外资经营证券业务的总量， 但是这些原则是属于特定义务的，大多数发展中国家和地区在开放资本市场初 期对外资进入资本市场的数量和比例有所控制，比如对单个投资者持有企业股 权的比例和所有外资持有企业股权的比例做出限制，并根据市场状况逐步放松 限制。 第二节国际资本市场开放的对比分析 一、发达国家的资本市场开放进程 二战刚结束时，由于各国普遍面临资金短缺和通货膨胀的压力，多数工业 国家( 美国、加拿大、瑞士除外) 对外汇贸易和资本实行管制，以限制经常账 户和资本账户的自由兑换及其居民的外国资产和负债净值。主要资本主义国家 的资本市场被各种保护性的“金融壁垒”分割成一个个相对独立的封闭的国 内市场，只有美国在两次世界大战中积累了远远超过其他资本主义国家的经济 实力，实行较为自由的资本流动政策，为其他国家的融资提供资金来源。1 9 5 0 年，欧洲支付同盟( e u r o p e a np a y m e n tu n i o ne p u ) 建立，取消了成员国之间 对贸易的数量限制。到5 0 年代米，各成员国基本上解除了对经常项目的外汇 管制，1 9 6 1 年，大多数e p u 成员国接受了国际货币基金组织第八条款，实现了 经常项目下的货币自由兑换。1 9 6 4 年闩本也实行了经常项目下的自由兑换。尽 管在1 9 6 1 年o e c d 发布了资本流动自由化法案( c o d eo fl i b e r a l i z a t i o n o fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm o v e m e n t ) ，但大多数国家仍对资本流动进行了限 制。限制资本流动的原因之一是在布雷顿森林体系下维持名义汇率的稳定， 弗莱明一蒙代尔的研究表明：要保证国内货币政策的独立性和固定汇率体制， 就不能实行资本自由流动。1 9 6 4 年，美国实行利息平衡税和其他阻止资本输出 的措施，也对其他工业化国家产生了影响。总之，整个6 0 年代资本项目自由 化的进程比较缓慢。 1 9 7 3 年，布雷顿森林体系瓦解，保证固定汇率的压力减轻，对资本流动实 施控制的压力也随之减轻。布雷顿森林体系瓦解的原因之一就是私人资本自由 流动的要求，因为对资本流动的限制禁锢了资本的本性。1 9 7 4 年，美国取消了 利息平衡税，1 9 7 9 年英国取消了对外汇交易的限制，以此为契机，一些工业国 家纷纷取消或放松了对资本项目交易的限制。1 9 8 0 年，r 本实施外汇外贸法 修改法，规定除有特别限制者外，允许一切形式的外汇交易。德国( 原西德) 于1 9 8 1 年取消了对资本流入的限制，澳大利亚于1 9 8 3 年，新西兰于1 9 8 4 年 也取消了对资本交易的限制。与此同时，上述国家也都实现了浮动汇率体制a 璃0 “ 在8 0 年代，欧共体( e c ) 成员国在欧洲货币体系的框架内，纷纷实行了 资本项目自由化。1 9 8 5 年1 2 月通过了欧洲一体化法案，要求各成员国采 取措施促进资本的跨境自由流动，加速欧洲经济与货币一体化建设，并要求到 1 9 9 2 年底建成共同体内部“无边境”的商品、劳务和资本的统一大市场。1 9 8 8 年7 月发布“资本流动自由化指令”指令要求取消欧共体内所有的外汇管制 和其他对资本流动限制，实现资本的完全自由流动，包括对非欧共体国家的自 由流动。 1 9 9 2 年一1 9 9 3 年的欧洲货币危机，使欧洲汇率机制成员国保持对内固定， 对外统一浮动的汇率体制的努力受到挫折。英格兰银行和意大利银行被迫让里 拉和英镑自由浮动，并退出了欧洲汇率机制。欧洲汇率机制在1 9 9 3 年7 月末 也被迫扩大了浮动范围。 观察主要工业化国家的资本项目自由化进程，可以发现以下特点： 首先，工业化国家是在国内资本市场发育较为成熟的条件下开放资本项目 的。市场经济在西方经过几百年的发展，在开放资本项目之前，工业化国家已 经建立了较为完善的市场经济体制，国内经济的货币化程度也达到了一定的水 平，这些都成为工业化国家开放资本项目的前提。一个成熟的资本市场不仅应 从其规模( 绝对规模和相对规模) 去衡量而且还应该从资本市场的结构，投 资者的构成，监管制度的完善等去衡量。无论经哪个标准衡量，工业化国家在 资本项目开放时，资本市场都发展到较高的水平。 其次，发达国家的资本项目自由化进程从整体上看是渐进式的，以美国 1 9 7 4 年取消利息平衡税为始点，以冰岛1 9 9 5 年实现资本项目自由化为终点， 时恻跨度为2 1 年。同时，各国资本市场开放的时间表都是从本国的实际情况 出发，并没有拘泥于自由主义的价值观念。 二、发展中国家的资本市场开放 二战后，几乎所有的发展中国家都实行严格的资本管制，以限制国内居民 持有外国资产，保证国内储蓄用于国内投资：减少或消除由短期投机性资本流 动引起的国际收支危机或汇率波动。随着经济的发展和资本市场的孕育成长， 6 0 年代中后期以来不少发展中国家也放宽了对资本流动的限制，提高了货币 的可兑换程度。但发展中国家资本项目自由化的进程直到8 0 年代束9 0 年代初， 才得到迅速发展。由于各国发展水平、发展战略的不同，发展中国家的资本市 场开放进程，从攘体上看，表现出明显的阶段性。第一阶段从6 0 年代中期开 始以亚洲美元市场形成和新加坡、香港国际金融中心的形成为标志：第二阶 段从7 0 年代后期开始，以拉美国家金融自由化为标志；第三阶段从8 0 年代末 9 0 年代初开始，以东欧国家经济转型为标志。 第1 0 盯 自6 0 年代中期开始，一些拥有离岸中心的国家或地区如新加坡、香港和 巴拿马开始放松资本汇兑的管制，建立起了较为自由化的资本账户管理体制。 在亚洲，从7 0 年代开始，对资本项目实行限制的国家就开始减少。1 9 7 0 年， 印度尼西亚在依然维持经常项目汇兑限制的情况下，先行实现了资本账户的可 兑换，成为最早实现资本项目自由化的发展中国家之一。1 9 8 1 年韩国开始实施 资本市场开放计划，1 9 8 2 年我国台湾省也开始实施证券市场开放计划。在8 0 年代的债务危机中，亚洲国家中对资本项目的限制也没有增加。9 0 年代，亚洲 国家特别是东南亚国家加快了资本市场开放的进程，以泰国最为明显，1 9 9 0 年 泰国接受国际货币基金组织第8 条款，实现了经常项目下的货币自由兑换，1 9 9 4 年1 月，泰国就完全放开对资本项目的控制。 7 0 年代后期，作为金融自由化改期的一部分，拉美南锥体国家( 包括阿根 廷、智利、秘鲁等) 开始减少对资本项目的限制，但随后出现的金融危机使这 些国家很快恢复了各种管制措旌。8 0 年代的债务危机和大量的资本外逃，导致 一些国家强化了对资本流出的限制，但同时放松了对资本流入的限制，以鼓威 长期资本的流入( 如智利采取的准备会制度) 。大量的研究发现，尽管存在着 对资本流出的控制，大量的资本外逃仍会发生( c o d i n g t o n ，1 9 8 7 ；d o o l y 1 9 8 8 ) ， 另外，采用外汇限制措施会产生平行市场和巨大的黑市贴水。因此8 0 年代末、 9 0 年代初，拉美国家又恢复了自由化的进程。 9 0 年代初，随着东欧中亚的原社会主义国家向市场经济转型，这些国家加 快了资本项目的自由化的进程，捷克、爱沙尼亚、匈牙利、亚美尼亚、格鲁吉 亚、拉托维亚、波兰等国纷纷取消了出口结汇要求和多重汇率制度，采取了较 为激进的自由化措施。转型国家的自由化实践对亚洲和拉美国家的资本项目自 由化进程也产生了积极的影响，多数国家丌始转向实行资本帐户的自由化政 策。据国际货币基金组织统计，到1 9 9 4 年底，有1 1 个国家完成了资本帐户的 自由化：1 9 9 1 年一1 9 9 3 年有1 2 个国家放松了对长期证券投资流入的限制：3 个国家放松了对短期限证券投资流入的限制：几乎所有的国家都不再加强对国 际证券投资调和直接投资的限制。1 9 9 5 年的墨西哥金融危机和这次亚洲金融危 机也没有打断发展中国家的资本市场开放进程，而是在国际货币基金组织的帮 助下进一步开放市场，以便资本流入和恢复国际投资者信心。 发展中国家的资本账户自由化进程表现出如下特点：。 1 资本账户自由化是各国宏观经济稳定和结构调整规划的一部分，在有些 国家，资本账户的自由化直接得到了国际货币基金组织的贷款支持。q u i r k 和 e v a n s 的研究表明，发展中国家的资本项目自由化，具有典型的渐进式的特征， 它是全面经济和结构调整的一部分并且一般在经常项目自由化之后，再实行 资本项目的自由化，资本项目的开放，一般伴随着会融部门的改革。 2 资本账户的自由化往往伴随着国内金融的自由化。由于资本项目的开放 使国内金融部门面临国外竞争者的竞争。因而，大多数发展中国家在完全开放 资本项目之前，试图促进国内金融部门的改革。这些改革包括：利率自由化、 发展间接货币工具如国库券、废除信贷限额。 3 与工业化国家相反，在发展中国家，与资本项目自由化相伴随的汇率制 度选择表现出了较大的多样性。香港、阿根廷、爱沙尼亚、立陶宛建立了货币 局制度，东南亚其他国家实行的是钉住以美元为主的篮子货币。另一些发展中 国家则选择更富有弹性的汇率制度。 三、自由化进程的比较分析 比较发达国家和发展中国家的资本账户自由化进程，可以发现两者有一些 共同的特点，也表现出明显的差异，了解这些共同点和差异对确定我国今后 的资本市场开放战略具有十分重要的借鉴意义。 发达国家和发展中国家的资本账户自由化进程表现出如下的共同点： 1 资本市场开放都具有渐进式的特点。这种渐进式的特点，不仅从整体上 表现出阶段性的特点，而且就某一国家而言也具有渐进式的特征。当然，不同 的国家，中间的时间间隔长短不一。 2 资本账户开放后，无论在发达国家还是发展中国家，资产价格变动和资 本流动表现出相同的模式。由于资本账户的开放总是伴随着全面豹稳定政策和 结构改革方案，资产价格( 汇率) 变动和资本流动既反映了取消资本管制的结 果，也反映了对改革结果的预期。一般来说资本账户的自由化通常会导致资 本的净流入并使实际汇率升值。对经常项目产生不利的影响。 3 政策的灵活性。在资本市场开放的进程中，发达国家和发展中国家在政 策上都表现出了相当的灵活性，这种灵活性表现在三个方面： ( 1 ) 面对内部和外部因素的影响已经实现了资本账户自由化的国家可 能重新加强对资本项目的管制。 ( 2 ) 不同的国际收支状况，资本账户自由化的步骤并不相同，对资本流出 的控制一般出现在经济衰退时期，特别是存在严重的资本外逃时；对资本流入 的限制往往与经济繁荣期相联系：- ( 3 ) 在放松对资本流动管制的同时，采取一定的政策选择资本流入的期限 结构。政策的灵活性表明，每个国家总是根据自己的实际情况来安排资本账户 自由化的时间表，资本项目的自由化只是各国追求经济持续稳定增长的手段， 而不是目的，当资本的自由流动影响到经济稳定、增长的目标时，对资本项目 进行适当的控制是必须的。 发达国家和发展中国家的资本账户自由化进程，虽然具有上述相同点但 更多的是它们之间的差别。 翦1 2 厦 1 时间上的差异性。无论是经常项目的可兑换还是资本项目可兑换，从整 体上看，发达国家都有要先于发展中国家。到1 9 9 0 年，主要工业化国家都已 经完成了资本账户的自由化，而大多数的发展中国家9 0 年代才开始实现资本 项目的自由化。决定这种时间差异的是经济发展水平的差异，经济发展水平的 差异不仅决定了发达国家和发展中国家资本项目自由化进程的时间差异，而且 各国经济发展的不平衡还决定了发达国家和发展中国家内部资本账户自由化 的阶段性特征。 2 目标差异。经济发展水平的差异，还决定发达国家和发展中国家开放资 本市场和目标差异。一国开放资本市场的主要目的有二：一是通过资本市场开 放引进外资，促进本国的资本形成；二是通过开放促进竞争，提高资本市场效 率。q u i r k 认为，工业化国家开放资本项目的根本原因有两条，一是管制政策 在配合国内货币政策防止资本流入和流出的不稳定性中存在着缺陷；二是管制 的效果不明显。也就是说，减少扭曲，强调资本市场的效率是发达国家开放资 本市场的主要目的。而对已经丌放资本项目的发展中国家的实证分析表明，引 进外资仍是发展中国家开放资本项目的主要目的，对国际收支状况和资本流出 的关心仍是发展中国家控制资本自由流动的主要原因。 3 汇率制度的差异。对工业化国家而言资本项目自由化与浮动汇率是一 致的，而发展中国家资本市场开放进程中，汇率制度出现了两极分化，一部分 国家选择了钉住汇率( 包括货币局制度) ，另一部分国家选择了较为灵活的汇 率安排。 4 监管制度的差异。余融自由化和资本项目的开放会增加盒融体系的系统 j ) c l 险，资本流动的突然逆转还会导致宏观经济风险。金融自由化和资本项目的 开放必须伴随着监管制度的综合改革，并以之为先导才能取得成功。因此在资 本市场玎放过程中，建立完善的监管制度是保证资本项目持续丌放的条件之 一。发达国家在开放资本项目的过程中，都建立起了相应的监管体系，而发展 中的新兴市场国家由于资本市场产生的历史较短，还没有形成成熟的国内资本 市场因此，发展中国家在资本项目开放的过程中没有或者来不及建立相应的 监管体系。 第三节q f i i 制度在台湾的成功运作和启示 一、台湾资本市场的开放过程 q f i i 在台湾的实施过程也就是台湾资本市场的开放过程，前后基本经历了 三个阶段。第一阶段( 始于1 9 8 3 年5 月) 丌放岛内信托投资公司募集海外基 旃1 3 金投资台湾股市。通过设立海外封闭式基金，引导海外机构法人间接投资台湾 证券市场。第二阶段( 始于1 9 9 1 年1 月) ，实施q f i i 制度，允许q f i i 直接投 资台湾证券市场。第三阶段( 始于1 9 9 6 年3 月) ，外国一般机构投资者和个人 投资者( o v n ) 可以直接投资证券市场。在第二阶段，q f i i 制度在实旌过程中遵 循了逐步放宽的原则。下面从四个方面分析台湾q f i i 制度的演变过程。3 1 q f i i 资格条件的放宽。台湾监管当局在q f i i 制度的实施中不断放宽q f i i 的资格条件。银行业1 9 9 1 年1 月要求总资产排名世界前5 0 0 名，并持有证券 资产3 亿美元以上，1 9 9 3 年放宽为总资产排名世界前1 0 0 0 名，2 0 0 1 年5 月放 宽为成立满1 个完整的会计年度，持有证券资产总额达2 亿美元以上且具有证 券、资产之保管、经管及国际金融或信托业务经验者即可。保险业、基金管理 公司、证券商和其他投资机构也经历了类似的放宽过程。 2 q f i i 投资金额的放宽。1 9 9 1 年1 月台湾监管当局规定q f n 的投资总 额上限为2 5 亿美元1 9 9 3 年8 月放宽为5 0 亿美元，1 9 9 4 年4 月放宽为7 5 亿 美元，1 9 9 5 年2 月，取消了对q f i i 投资总额的限制。 3 q f i i 持股比例的放宽。1 9 9 1 年1 月，台湾监管当局规定q f i i 在台湾证 券市场的总持股比例上限为1 0 ，2 0 0 0 年1 2 月放宽到1 0 0 。单个q f i i 在单 个股票的持股比例限制从1 9 9 1 年的5 逐渐提高到2 0 0 0 年，除个别产业的 股票外，允许q f n 对大多数股票持股1 0 0 。 4 资金汇入汇出的放宽。1 9 9 1 年1 月，台湾监管当局规定，q f i i 须在孩 准后3 个月内汇入本金，汇入本会后满3 个月方可汇出本会，将q f i i 资金的 汇八汇出控制在一年内不超过4 个来回。1 9 9 6 年，本会汇出限制取消。本会汇 入限制也逐渐放宽，到2 0 0 1 年，放宽为2 年。 ， 二、大陆和台湾资本市场开放的对比分析 大陆和台湾在外汇管理体制上的相似性几乎是不言自明。中国大陆2 0 年来 的外汇体制改革，大体迈过了四个历程一是从较为严厉的外汇管制过渡到外 汇额度制；二是从单一挂牌汇率过渡到额度和调剂并存的茸汇率制；三是从复 汇率过渡到有管理的浮动汇率制度；四是达成人民币经常帐户可兑换，实旌强 制结售汇制度并继续向资本账户可兑换努力。此外，在实施q f i i 之初的台湾 资本市场与内地资本市场在投资者结构、金融产品类型和文化背景方面有很 多相似之处( 见表3 ) 。由此来看，通过渐进方式，有可能成功解决在我国资本 市场管制条件下向外资开放本土证券市场的问题，q f i i 制度是市场开放之初可 供选择的途径之一。而在q f ii 完成其历史使命之后，中国证券市场将对海外 自然人及机构的直接投资完全开放。 3 姜秀u e ，“q f i i 制度。i 我国资本市场的渐j e 止开放“对外绛贸夫学学报2 0 0 3 年第l 期，3 2 3 3 第1 4 蚝 表3中国大陆和台湾资本市场发展轨迹的相似性 内地现状台湾经验 两岸投资市 浅磉型市场，市场波动性较大；股历经浅碟型市场且当时股价涨跌 场发展轨迹 价涨跌尚存在人为操控因素；受也存在人为操控因素；正过渡至成 限于市场发展与法令限制，基金熟市场：产品须符合各阶段投资市 相似 产品种类稀少场的发展 初期投资人市场尚未完全开拓， 两岸投资人 投资人市场尚未完全开拓，故以以中实户及法人为主；现阶段高层 机构法人、有资金的大户为主逐渐成熟，散户接受度提高，故散 结构类似 户市场成为兵家必争之地 基金募集倾向审核批准、公开募基金募集采用审核批准、公开发行 两岸金融产 集方式；先发展封闭式基金，再有方式；先有封闭基金、再发行开放 开放基金，在各方面须作好迎接挑式基金；产品类型由封闭转为开放 品同向演进 战的准备与竞争的能力之际，具有基金管理、基金作业系 统及行销能力是重要成功戈键 台湾经验表明，q f i i 的引入提高了机构投资者的比重，客观上起到了稳定 市场的作用。开放初期台湾外国机构投资占市场比重不到1 ，目前外国投资者 成交额相当于目前股市成交量的7 ，他们的持股市值相当于台湾股市总市值 1 2 。在东亚金融危机中，台湾盼q f i i 制度经受了考验，q f i i 资金流出很少， 反映高素质的投资机构能够起到稳定市场的作用。其中特别值得关注的是从 台湾的q f i i 实践来看，一则q f i i 推动了外资作为证券投资的资金的持续净流 入，因此在增加了本土资本市场资金注入的同时也增强了其稳健性。二是q f i i 使得本土资本市场机构投资者的素质有了明显上升。 引入q f i i 是否会导致外国证券投资在本土市场的大起大落从而增大市场 的系统风险? 从台湾的经济来看并非如此历年来在台湾的q f i i 总体呈买超 状态。q f i i 买卖趣与台湾股价指数大抵呈币相关关系，并具领先指标作用，在 过去的四年，台湾加权指数在i 0 0 0 0 点到3 1 0 0 点之间波动，然而q f i i 的外资 进出异动却不大。从1 9 9 4 年以来，基本上每年都出现外资买入股票额超过卖 出额( 买超) 的状况，仅有1 9 9 7 年受亚洲金融危机影响，导致外资售股金额超 过买入金额3 8 6 亿元新台币，但其卖超头寸相对与总存量比例很小。因此可以 预见中国大陆实施q f i i 后，将有相对稳定的外国证券投资的净流入。 从台湾的经验看，q f i i 的进入还可能促进机构投资者力量的增强，改变了 上市公司的股权结构。q f i i 的介入对台湾股市的发展产生了积极的影响，在一 定程度上改变了台湾股市自然人比重过高的不合理结构，提高了机构投资者的 比重以及外资所占的比重，扩宽了台湾企业在资本市场的筹资渠道。 旃1 5 “ 中国大陆目前的资本市场，存在和台湾实旋q f i i 初期同样的一些缺陷，包 括中小投资者比重过高、投机风盛、市场波动剧烈等问题。而台湾从建立q f i i 制度以来，国际专业投资机构的进入促进了台湾机构投资者力量的增强，这无 疑是有益的。不惟如此，q f i i 制度也可能促进本土资本市场和全球主要市场的 融合。q f i i 制度的实施有助于进一步加强与境外市场的联系，推动资本市场国 际化进程。韩国和台湾的历史表明，q f i i 制度加快了证券市场制度国际化，并 在l o 年内实现了证券市场完全对外开放。在中国通过q f i i 制度框架之后，对 资本市场的渐进影响不仅体现在中国股市完全独立于国际市场走势的现象将 逐步改变，境外投资者的引进必然会使市场参与者更加多样化，证券市场违规 行为的波及面可能会更大，对投资者信心的影响也要大得多，这将要求证券监 管部门在市场监管、维护证券市场规范发展和打击犯罪方面增强力度，增强监 管能力和规范监管方式。由此可见，q f i i 的进入可以为我国资本市场更快更有 效地融入国际金融市场提供一个良好的契机，并为资本账户下证券投资的开放 提供了一个渐进可控制的丌放平台。 第1 6 撕 第三章渐次稳妥地开放中国资本市场 第一节中国的资本市场必然走向开放 一、中国开放资本市场的必要性 在由富国基金主办、蒙特利尔银行协办的“富国论坛”上，诺贝尔经济学 奖得主、“欧元之父”蒙代尔教授认为：“人民币在2 0 0 8 年中国举办奥运会时 实行自由兑换应该是最佳时机。中国要赢得持续快速的经济增长，必须顺应时 势，全面开放资本市场”。从近年来外资大量进入中国的态势看，中国今后1 0 年仍将保持可观的经济增长速度。实现人民币自由兑换十分重要，中国需要大 量资本，最快的办法就是“要把中国的资本市场全面开放”。 从下面的表可以看出，2 0 0 1 年中国资本市场的证券资产价值约5 2 5 8 亿美 元，仅为世界证券资产价值的l _ 9 8 。与其他国家和地区相比，g