（金融学专业论文）中国权证市场价格与理论价值偏离的实证研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：耷蔓眩 日 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名： 监导师签名：之压艮日 期：211 竺：胗 山东人学硕士学化论文 目录 摘要i 第一章绪论1 1 1 选题背景及其意义1 1 2 相关文献综述2 1 2 1 关于权证定价的研究综述2 1 2 2 关于权证价格偏离的研究综述3 1 3 研究思路与结构框架4 1 4 主要创新之处与难点5 第二章权证概述6 2 1 权证起源和发展6 2 2 权证概念与分类7 2 3 中国权证市场发展现状8 第三章权证定价模型l l 3 1 权证价格影响冈素分析1 l 3 2 基于g a r c h 模型的波动率估计1 2 3 3 基于蒙特卡罗模拟的权证定价1 3 第四章中国权证市场价格与理论价值偏离的实证检验1 5 4 1 样本选取与特征描述1 5 4 2 定价结果及价格偏离1 6 4 3 偏离度影响因素回归分析2 0 第五章中国权证市场价格偏差的成因及其影响2 3 5 1 模型可靠性分析2 3 5 2 权证市场价格偏差的原因分析2 4 5 2 1 权证市场价格偏差的制度性囚素2 4 5 2 2 投资者非理性因素的分析2 6 5 3 权证价格偏差对市场参与者的影响2 7 第六章结论与政策建议2 9 6 1 结论2 9 山东人学硕士学位论文 6 2 权证市场发展建议2 9 6 2 1 逐步引入卖空机制3 0 6 2 2 适时建立做市商制度3 0 6 2 3 加快推出备兑权证3 1 6 2 4 持续加强投资者教育上作3 1 附录3 2 参考文献 3 9 致谢4 l 山东人学硕士学位论文 c o n t e n t s a b s t r a c t i c h a p t e r1 i n t r o d u c t i o n i i ir e s e a r c hb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e 1 1 2r e v i e wo nt h er e l a t i v el i t e r a t u r e 2 1 2 1r e s e a r c hr e v i e wo nw a r r a n tp r i c i n g 2 1 2 2r e s e a r c hr e v i e wo nw a r r a n tp r i c ed e v i a t i o n 3 1 3r s e a r c hi d e a sa n ds t r u c t u r a lf r a m e w o r k 4 1 4m a i ni n n o v a t i o n sa n dd i f f i c u l t i e s 5 c h a p t e r2 o v e r v i e wo nw a r r a n t s 6 2 1o r i g i na n dd e v e l o p m e n to f w a r r a n t s 6 2 2w a r r a n tc o n c e p ta n dc l a s s i f i c a t i o n 7 2 3w a r r a n tm a r k e td e v e l o p m e n ti nc h i n a 8 c h a p t e r 3 p r i c i n gm o d e lf o rw a r r a n t s 1 1 3 1a n a l y s i sf o rd e t e r m i n a n t so f w a r r a n t p r i c e 11 3 2v o l a t i l i t ye s t i m a t i o nb a s e do ng a r c hm o d e l 12 3 3w a r r a n tp r i c i n gu n d e rm o n t ec a r l os i m u l a t i o n 1 3 c h a p t e r 4 e m p i r i c a lt e s tf o rw a r r a n tp r i c ed e v i a t i o ni nc h i n a 1 5 4 is a m p l es e l e c t i o na n dc h a r a c t e r i z a t i o n i5 4 2p r i c i n gr e s u l t sa n dp r i c ed e v i a t i o n 16 4 3r e g r e s s i o na n a l y s i sf o rd e v i a t i o n 2 0 c h a p t e r5 c a u s e sa n de f f e c t so fw a r r a n tp r i c i n gb i a s 2 3 5 1m o d e lr e l i a b i l i t y a n a l y s i s 2 3 5 2r e a s o n sf o rw a r r a n tp r i c ed e v i a t i o n 2 4 5 2 1i n s t i t u t i o n a la n a l y s i s 2 4 5 2 2a n a l y s i so fi n v e s t o r s i r r a t i o n a l i t y 。2 6 5 3e f f e c t so fp r i c eb i a so nm a r k e tp a r t i c i p a n t s 2 7 c h a p t e r6 c o n c l u s i o n sa n dr e c o m m e n d a t i o n s 2 9 6 1c o n c l u s i o n s ：1 9 山东大学硕士学 眭论文 6 2r e c o m m e n d a t i o n sf o rw a r r a n tm a r k e td e v e l o p m e n t 2 9 6 2 1g r a d u a li n t r o d u c t i o no f s h o r tm e c h a n i s m 3 0 6 2 2t i m e l ye s t a b l i s h m e n to f m a r k e t - m a k e rs y s t e m 3 0 6 2 3s p e e du pi n t r o d u c t i o no f d e r i v a t i v ew a r r a n t s 3 1 6 2 4c o n t i n u et os t r e n g t h e ni n v e s t o re d u c a t i o n 31 a p p e n d i x 3 2 r e f e r r e n c e s 3 9 a c k n o w l e d g e m e n t 4 1 山东人学硕士学f 移论文 摘要 权证作为一种基础的金融衍生品，已经走过近百年的发展历程，在欧洲和亚 洲保持着篷勃发展的态势，尤以德国和香港的权证市场最为令人瞩目。权证以其 高杠杆投资的特点，广受投资者的欢迎，在成熟市场上起到了价格发现、套期保 值和风险管理的重要作用。自从2 0 0 5 年股权分置改革重新将权证引入资本市场， 我同内地的权证市场也迅速发展，交易规模持续扩大，市场成交额在2 0 0 6 年曾 一举突破香港，成为全球第一大权证交易市场。 然而巨大的成交量却是由为数不多的几十只权证创造的，在这背后隐藏着什 么问题? 实际上，在内地权证市场上投资者非理性的投机与炒作充斥其间，权证 价格暴涨暴跌现象严重，这在世界范同内的权证市场也是罕见的。2 0 世纪9 0 年 代初在我同就曾有过这种现象，最终导致权证市场被关闭。从那以后，同内越柬 越多的文献开始研究权证市场，但大多止于杖证定价模型的效率问题，l 司时由于 交易数据过少缺乏对股改之后的权证市场分析。因此研究内地权证市场的价格偏 差问题，无论足学术上还足对于指导实践都很有意义和可行性。 本文以沪深权证市场上分离交易可转债的1 4 只股本权证为样本，深刻剖析 了权证市场价格与其理论价值的偏离问题，引发了对权证市场发展路径的思考。 首先，利用g a r c h 类模型估计股票波动率，准确抓住了股票收益率尖峰厚尾的 特点，并将其运用于蒙特卡罗模拟定价方法，给出了较为可靠的权证理论价值。 其次将权证的市场价格与理论价值进行对比，引入权证换手率、溢价率、价内外 程度和剩余到期时间考察市场定价偏差的影响冈素，并从制度层面和投资者层 面，结合香港成熟的权证市场实践经验分析了深层次的原因。实证研究发现，样 本区间内大部分权证的市场价格严重偏离了其理论价值，权证市场普遍存在严重 的高估和过度投机现象，市场价格平均偏离度超过1 0 0 0 ，而且并没有显示出随 着到期日临近而回归其内在价值的趋势。本文认为导致权证价格长期人幅背离理 论价值的原因，一方面在于客观上市场制度不完善，缺乏相应的卖空机制和做市 商制度，监管相对落后，政策多变，以及权初f 品种单一月供给最过小：另一方面 是投资者对权证产品把握不到位，风险意识淡漠，盲目跟风的非理性行为。 对于我国内地权证市场而言，应当吸取当初权证市场失败的教训，吸收香港 权证市场的成功经验，同时根据我国新兴加转轨的市场特征，选择适合的权证市 山东大学硕士学化论文 场发展路径，辅以合乎市场风险承受能力的监管模式和手段，建立起健康、稳定 的权证市场，进而为我国金融衍生品市场的进一步发展打下坚实的基础。 关键词：权证；g a r c h 模型；蒙特卡罗模拟；做市商制度 山东人学硕士学化论文 a b s t r a c t w a r r a n t s ，a st h eb a s i cf i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t s ，h a v ee x p e r i e n c e da h i s t o r yn e a ro n eh u n d r e dy e a r sa n dk e e pf l o u r i s hd e v e l o p m e n ti ne u r o p ea n da s i a ， e s p e c i a l l yi ng e r m a n ya n dh o n gk o n g w a r r a n t sa r eb r o a d l yw e l c o m e db ym a n y i n v e s t o r sb e c a u s et h e ya r ec h a r a c t e r i z e do fh i g hl e v e r a g e i nt h em a t u r em a r k e t s ， w a r r a n t sa r ep l a y i n ga l li m p o r t a n tr o l ei np r i c ed i s c o v e r y , h e d g ea n dr i s km a n a g e m e n t s i n c ei n t r o d u c t i o no fw a r r a n t sa g a i nd u r i n gt h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r ms t a r t i n g f r o mt h ey e a r2 0 0 5 ，c h i n a sw a r r a n tm a r k e th a sd e v e l o p e dr a p i d l ya n dc o n t i n u e st o e x p a n d ，w h i c h st r a d ev o l u m ee v e re x c e e d e dt h a to fh o n gk o n gm a r k e ta n db e c a m e t h el a r g e s tm a r k e ta r o u n dt h ew o r l di n2 0 0 6 h o w e v e r , t h eh u g ev o l u m ew a sc r e a t e db yaf e wd o z e n so fw a r r a n t s ，s ow h a t h a p p e n e db e h i n d t h ep h e n o m e n o n ? i nf a c t ，c h i n e s em a i n l a n dw a r r a n tm a r k e ti s f l o o d e dw i t hi n v e s t o r s i r r a t i o n a ls p e c u l a t i o n ，w h e r ew a r r a n tp r i c er o c k e t so rs l u m p s f r e q u e n t l y , w h i c hi su n u s u a le v e ni nt h ew o r l d w i d e m a r k e t t h a ts i t u a t i o no c c u r r e di n t h ee a r l y19 9 0 sa n df i n a l l yc a u s e dt h em a r k e tt ob ec l o s ed o w n s i n c et h e n ，m o r ea n d m o r el i t e r a t u r e sb e g a nt os t u d yo nw a r r a n tm a r k e t ，b u tm o s to ft h e mo n l yf o c u s e do n t h ee f f i c i e n c yo fp r i c i n gm o d e la n dl a c k e do fa n a l y s i sf o rp o s t - r e f o r mm a r k e td u et o s h o r to ft r a d i n gd a t a t h e r e f o r e ，i tm a k e ss e n s et oi n v e s t i g a t ei n t ow a r r a n tm a r k e t ， e i t h e rf o ra c a d e m yo ri ng u i d i n gp r a c t i c e t h i sp a p e re x a m i n e st h ef o u r t e e ne q u i t yw a r r a n t st h a ta t t a c h e dt os e p a r a t e l y t r a d e dc o n v e r t i b l eb o n d si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e nw a r r a n tm a r k e t ，d e a l sw i t ht h e d e v i a t i o nb e t w e e nm a r k e tp r i c ea n dt h e o r e t i c a lv a l u ea n dt h r o w sl i g h to nm a r k e t d e v e l o p m e n tp a t h f i r s t ，s t o c kv o l a t i l i t yi se s t i m a t e db yg a r c hf a m i l ym o d e l s ， w h i c hm e a s u r et h ef a tt a i lo ft h ed i s t r i b u t i o no fs t o c ky i e l d ，a n di su s e dt om o n t ec a r l o s i m u l a t i o np r i c i n gm o d e lb yw h i c ht h et h e o r e t i c a lv a l u ei sf o u n do u t n e x t ，w h i l e c o m p a r i n gm a r k e tp r i c et ot h e o r e t i c a lv a l u e ，t h ef a c t o r si n f l u e n c i n gp r i c ed e v i a t i o n a r es t u d i e dv i at u r n o v e rr a t e ，p r i c ep r e m i u mr a t e ，r a t i oo fs t o c kp r i c et ow a r r a n tp r i c e a n dt i m er e m a i n e dt oe x p i r a t i o n t h e nt h er e a s o n sa r ef u r t h e ra n a l y z e df r o mt h e p e r s p e c t i v eo fb o t hi n s t i t u t i o na n di n v e s t o r s ，c o m b i n i n gw i t hp r a c t i c ei nh o n gk o n g i i i m a r k e t s e m p i r i c a lr e s e a r c hs h o wt h a t w a r r a n tp r i c e sa r em u c hh i g h e rt h a nt h e i r t h e o r e t i c a lv a l u e ，t h a tt h e ya r eg e n e r a l l yo v e r e s t i m a t e db y10 0 0 a ta v e r a g e ，a n dt h a t t h e yd on o tr e t u r nt oi t st h e o r e t i c a lv a l u ew h e ne x p i r a t i o nd a t ei sa p p r o a c h i n g t h i s p a p e rb e l i e v e st h a tt h er e a s o n sf o rp r i c ed e v i a t i o nm a i n l yd u e t ot w oa s p e c t s o nt h e o n eh a n d t h em a r k e ti n s t i t u t i o ni si m p e r f e c t ，s h o r ts a l em e c h a n i s ma n dm a r k e t m a k e r a r ea b s e n t ，s u p e r v i s i o nl a g sb e h i n d ，p o l i c i e sc h a n g ec a s u a l l ya n dw a r r a n t ss u p p l yi s i n a d e q u a t e o nt h eo t h e rh a n d ，t h ei n v e s t o r s i n c o r r e c tu n d e r s t a n d i n go f t h ew a r r a n t a n di r r a t i o n a lb e h a v i o ri n c r e a s et h es e r i o u s n e s so ft h ep r o b l e m c h i n e s em a i n l a n dw a r r a n tm a r k e ts h o u l dl e a r nf r o mt h em a r k e tf a i l u r ei nt h e 19 9 0 s ，a b s o r bs u c c e s se x p e r i e n c ef r o mh o n gk o n gm a r k e t sa n dc h o o s ep r o p e r d e v e l o p m e n tp a t hw i t hs u p e r v i s a lm o d ea n dm e a s u r e sc o m p a t i b l e t om a r k e tr i s k e n d u r a n c ea c c o r d i n gt oe m e r g i n ga n dt r a n s i t i o n a lm a r k e tc h a r a c t e r i s t i c s ，s oa s t o e s t a b l i s has o u n da n ds t a b l ew a r r a n tm a r k e t ，a n dm o r e o v e r , b u i l das o l i df o u n d a t i o n f o rf u r t h e rd e v e l o p m e n to ff i n a n c i a ld e r i v a t i v em a r k e t k e yw o r d s ：w a r r a n t ；g a r c hm o d e l s ；m o n t ec a r l os i m u l a t i o n ； i v m a r k e t m a k e rs y s t e m 山东人学硕士学位论文 1 1 选题背景及其意义 第一章绪论 2 0 0 8 年以来，由美国次贷危机引发的金融危机席卷全球，愈演愈烈，并且 波及到实体经济部fj ，给世界经济复苏投。卜浓重的阴影。不少学者将此次危机的 根源归咎于金融衍生品过度创新，会融衍生工具由此为人所诟病。实际上这种做 法有欠偏颇，金融危机很大程度上源于制度问题，而非衍生品本身。金融危机给 世界各国提供了一个鲜活的实验案例，也是反思金融创新和衍生品发展的一个契 机。在此危机背景下，中国应该抓住机会加快金融衍生品的发展步伐。而权证市 场作为比较基础的衍生品市场，对进一步发展期权市场至关重要。由于权证兼具 对冲风险和商杠杆的特点，并且投资成本相对较小，凶而广受投资者的欢迎。权 证市场的出现增加了中国资本市场的广度，丰富了投资者交易的工具，并在很大 程度上带动了股票市场的交易。 然而l 国权证市场的发展却是波三折。早在2 0 世纪9 0 年代初，i l 国内地 就有权证交易，但由于当时股票市场根基未稳，衍生市场制度法规尚未完善，又 有市场非理性炒作，导致权证价格剧烈波动，最终被监管层终止了权证的发行和 交易。权证市场出现了断层，直到2 0 0 5 年8 月，伴随股权分置改革，权证作为 解决对价问题的重要手段重新现身，为股改顺利进行做出了贡献。随着股改的结 束，配合股改发行的权证全数到期，权证市场推出了依附可转换分离债发行的认 购权证。尽管内地权证市场成交额曾超过香港市场一度成为世界最大权证市场。 但这仅是在量上的表现，市场仍存在过度投机问题，价格暴涨暴跌的现象时有发 生，投资者非理性行为充斥其间。比如，2 0 0 7 年6 月钾肥j t p l 在最后几个交易 日正股价远高于行权价，但最高涨幅超过8 0 0 ，换手率更足达到8 5 3 8 ；2 0 0 9 年2 月上港c w b l 正股价远低于行权价，但竟有2 万多份权证行权，浮亏超过 1 0 万元。这些问题无疑说明了权 | f 市场并没有充分发挥套期保值和对冲风险的 作用，反而给投资者带来了巨大风险，也给监管层的制度安排设下了难题，同时 也会背离设置权证市场的初衷，甚至可能扰乱资本市场的稳定。相反，成功的权 证市场则有利于为推出多样化的衍生产品，增加市场的j “度和深度铺路。因而对 山东大学硕士宁1 覆论文 权证相关问题的研究具有十分重要的理论意义和现实意义，而其中的核心即是权 证价格问题。 1 2 相关文献综述 理论界对权证的研究由来已久，关于权证价格的研究，尤其以b l a c k s c h o l e s 期权定价模型( 以卜简称b s 模型) 为基础进行实证分析的文献比较多。绝大部 分国内外学者集中在验证b s 模型及其修正和扩展模型对权证定价的效率，即以 市场价格为标准，将模型价格与其进行比较，以评价各定价模型的优劣。还有一 部分文献足以理论价格为标准，分析市场价格与其偏离的问题，主要见于国内研 究。 1 2 1 关于权证定价的研究综述 最早对权证定价进行有价值研究的是法国数学家l o u i sb a c h e l i e ( 1 9 0 0 ) ，他 提出了股票价格变化遵循布朗运动，股票收益服从正态分布的假设，为后来的期 权定价奠定了基础。而最具应用价值的足b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 在其期权 和公司债务定价一文中提出的无套利期权定价模型，解决了以往模型参数估计 的难题，成为期权和权证定价应用最为广泛的方法。但是b s 模型的一系列严格 假设( 如常数波动率、无红利支付等) 在一定程度上限制了其应用范围，这也受 到了学者的极大关注，在此之后的研究大都在这个模型的基础上展开，通过放松 各种假设条件进行改进和补充。 m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 将股票支付红利的情形加入了b s 模型。1 9 7 6 年，c o x 和 r o s s 放宽了常数波动率的假设，提出了常方差弹性模型( c o n s t a n te l a s t i c i t yo f v a r i a n c e ，c e v ) ，允许股票收益率的方差随股票价格反向变动，但这个波动率函 数的参数估计很难得到。g a l a i 和s c h n e l l e r ( 1 9 7 8 ) 指出( 股本) 权证行权会增 加发行在外的股份，从而将稀释股东权益。他们在完全资本市场假定下，得到了 考虑稀释效应( d i l u t i o ne f f e c t ) 的权证定价公式。这个公式假定完全资本市场， 且公司发行权证所得全部作为红利发放给老股东，而行权收益须由新老股东共 享。国内也有学者推导了类似的公式，如周延( 1 9 9 8 ) 以及贺强和王建军( 2 0 0 6 ) 等。 对于是否需要稀释调整，n o r e e n 和w o l f s o n ( 1 9 8 1 ) 对股价服从对数正态分 布和常方差弹性( c e v ) 扩散过程的情形，采用g a l a i ( 1 9 7 8 ) 有稀释因子的定 2 山身人宁硕士化论文 价公式，发现b s 模型与平方根c e v 模型实际的定价效果没有显著差异( 定价 差异均在2 一5 之内) 。l a u t e r b a c h 和s c h u l t z ( 1 9 9 0 ) 指出经稀释调整的b s 模型仍然存在较多问题，包括利率随机件和权证提前行权等，最严重的是常数波 动；笨的假定，认为平方根c e v 模型对定价更加准确。h a u s e r 和l a u t e r b a c h ( 1 9 9 7 ) 比较五种权i j 卜定价模型( 传统的b s 模型、稀释调整的b s 模型、l o n g s t a f f 的 可展期权证模型、平方根c e v 模型和堆于二叉树的c e v 模型) 的定价能力，认 为b s 模型由于使用常数波动率而表现最差，c e v 模型假定了股票价格与股票 收益率负相关，从而在五种模型中定价能力最强，并且更适用于价外权证。 实际上，不管假设常数波动率还是给定一个波动率函数，都是将波动率看成 确定变化的，但波动率很有可能是一个随机变量，并彳i 能事先确定。h u l l 和w h i t e ( 1 9 8 7 ) 提出了一个连续时间随机波动率( s t o c h a s t i cv o l a t i l i t y ) 模型，能够克服 隐含波动率的微笑效应。s t e i n ( 1 9 9 1 ) 使用了均值回复高斯过程来描述波动率。 香港的w o n gh o iy i n g 和c h a nc h u nm a n ( 2 0 0 6 ) 分别运用c e v 、快速同复均 值随机波动牢模型和双标度( t w o s c a l e ) 波动率模型对权证定价，得到了各自 的( 半) 闭式解，同时考察了权订f 对隐含波动率的敏感度。但这一类模犁通常都 很复杂，很难求出解析解，而且只能在某些特定情形下使川，应用性不强。 1 2 2 关于权证价格偏离的研究综述 研究权证市场价格与理论价格偏离现象的文献并不多。k u w a h a m 和m a r s h ( 1 9 9 2 ) 将a r c h 和e g a r c h 模型用于研究同本权证市场，指出模型价格与实 际市场价格存在较人程度的偏离，尤其对于深度价内的各权证，其市场价格与理 论价格的相对均方误差( r m s e ) 普遍超过8 5 。k r e m e r 和r o e n f e l d t ( 1 9 9 3 ) 使用经稀释效应调整的b s 模型和跳跃扩散( j u m p - d i f f u s i o n ) 模型对美同权证 市场进行了研究，发现权证实际价格与两个模型的理论价格存在一定的偏离，理 论价格分别低于实际价格5 1 1 和1 0 1 8 。s c h u l z 和t r a u t m a n n ( 1 9 9 4 ) 用c e v 模型考察了德国权证市场上的3 7 只美式权证，在探讨c e v 模型定价效率的同时， 发现由模型得到的权证理论价格比实际价格高出将近5 。总的来说，成熟市场 的权证实际价格与理论价格偏筹不大。 台湾学者徐守德( 1 9 9 8 ) 探讨了c e v 模型对台湾认股权证价格的解释能力， 发现理论模型会高估价内权证价格，低估价外权证的价格；两者差异并不随时间 山东大学硕士学位论文 而减小。 林凯和黄志刚( 2 0 0 6 ) 从m e r t o n 的连续时间金融公司资本定价出发，以公 司价值为视角研究认股权证定价，并将所得模型用于对宝钢权证进行分析，发现 巾场低估了该权证的价值。不过这可能是特定权证某个时期的情形，或者是模型 设定的误差所导致。 秦洪元和张蕾( 2 0 0 7 ) 在g a r c h m 模型框架下，利用物理测度和风险中 性测度之间的局部风险中性定价关系推导了权证定价公式，指出对权证定价不应 使用b s 模型。他们在实证分析中发现四个样本权证的实际价格与模型价格存在 较大差异，认为可能是制度方面原囚导致价格炒作。 叶永刚等( 2 0 0 7 ) 指出b s 模型建立在与现实背离的有效市场假设上，因而 经过稀释效应和红利分配修正的模型仍存在i 口j 题，运用分形市场中的分数布朗运 动定价模型对武钢认股权证进行了实证分析，认为权证市场价格严重高估，存在 套利机会。宋李健和张林( 2 0 0 8 ) 运用了修j 下的b s 模型分析了6 只权证，同样 认为权证市场存在投机氛围。 傅永吕等( 2 0 0 8 ) 运用回归分析与广义差分法对9 只股改认购权证进行了实 证分析，认为欧式认购权证市场总体上是健康的，其市场价格基本上由理论价格 决定，其中权证市场价格的大幅波动，是由于受到市场多重因素影响，因而是正 常的。但是这种解释并不令人信服，如果这多重凶素之中包含非理性炒作，则不 能认为是正常的：而且仅以理论价格与实际价格存在的线性关系无法证明权证市 场是健康的。 范为和陈宇( 2 0 0 8 ) 使用基于历史波动率和e g a r c h 波动率的b s 模型研 究了中国权证市场卜的认购权证，结果表明市场价格分别比模型价格高8 0 3 8 和1 4 0 5 ，部分权证价格甚至低于其价格下限。文章认为权证价格高估反映了 市场的投机因素，而股票交易机制的限制导致了权证价格低于理论价格下限，但 是并没有作进一步的实证分析。 1 3 研究思路与结构框架 关于权证非理性的价格行为现象是本文的着手点，并引入对权证理论价格与 市场价格偏离的研究，在此基础上进一步深入分析偏离的原因。本文采用规范分 析和实证分析相结合的方法，利用计量方法与图表分析进行论述。 4 山东人学硕士学化论文 本文共分六个部分，丰要内容框架安排如下：第一部分绪论，丰要交代研究 背景及意义，对国内外相关文献进行综述；第_ 部分介绍权证的产生和发展，界 定权证的概念和分类，同时总结权证市场在我国的发展现状；第三部分阐述权证 定价模型，先是说明使用各种g a r c h 模型估计随机波动率，然后导出基于m o n t e c a r l o 模拟的权证定价模型；第四部分和第五部分是本文的主体，在第三部分的 模型基础上对权证市场价格偏离坪论价格进行实证检验，采用一般回归分析偏离 度影响因素；第五部分检验模型的可靠性，初步探讨我国权证市场价格偏差的制 度性成凶及其对监管者、发行人和投资者影响：第八部分总结全文的结论，根据 前述分析提出相对的政策建议。 1 4 主要创新之处与难点 本文主要创新之处在于： 1 在研究对象上，不i i j 0 于当前国内大多数相关文献对中国股改时期的权证 进行研究，本文主要研究股改结束后国内随分离交易可转换债发行的权证。股改 完成后，作为解决对价问题重要手段而发行的权证令数到期，中国权证市场又面 临。个关键的转型期，但是对于新权证的研究文献并不多见。 2 在研究方法 ：，采用m e n t oc a r l o 模拟方法模拟止股价格变化，在此基 础上对权证进行定价，而不是使用传统的b l a c k s c h o l e s 期权定价公式：对于定 价中的一个重要参数，即正股收益率的波动率，本文放松了波动率固定不变的传 统假设，允许其随机变化，并应用g a r c h 类模型进行估计。 本文的难点也就是对研究方法的创新之处，即需要构造出基于g a r c h 类 模型波动率的m e n t oc a r l o 模拟权证定价模型。现有利用m e n t oc a r l o 模拟对权 证定价的文献要么是假定了波动率同定不变，要么是直接套用b l a c k s c h o l e s 期 权定价公式。本文从m e n t oc a r l o 模拟正股价格变化路径出发，逐步推导权证理 论价值，其中涉及一些编程技术。 山东人学硕士学位论文 第二章权证概述 2 1 权证起源和发展 现代最早的权证是由美国电灯和能源公司在1 9 1 1 年发行的认股权证，随后 权证的发行和交易量都得到大幅增长，权证被用作并购的融资手段或者随债券发 行附赠。但是相对于期权市场，权证市场规模仍是相形见绌，权证真正得剑蓬勃 发展是在欧洲和亚太地区。欧洲最早发行的认股权证始于1 9 7 0 年的英国，到1 9 8 4 年德国也开始发行权证，并且迅速成为世界上规模最大的权证市场，其上市交易 的权证品种多达数十万只，远远超过上市公司的数虽。亚洲权证市场发端于1 9 7 3 年的香港，香港国际土地公司发行了第一只股本权证。在2 0 0 4 年之后由上市公 司白行发行的股本权证比重逐渐减少，而由投资银行和券商发行的备兑权证( 香 港称其为衍生权证) 迅猛发展，占据了市场主导地位( 见表2 1 ) 。主要的发行人 有法兴、荷银、德银、花旗、摩根大通、中银和星展等，发行的股本与备兑权证 产品总计数千只之多，而月市场交易异常活跃。在香港之后，新加坡、泰国、韩 国、日本和台湾也相继发行权证。 表2 1香港权证市场股奉与备兑权证规模比较( 单位：亿港元) 股本权证 备兑权证 年份 数目市价市场比数目市价市场比 成交额 成交额 ( 只) 总值 重( )( 只)总值重( ) 2 0 0 43 22 3 1 72 9 2 l0 0 78 6 38 4 2 5 75 2 4 4 7 61 3 2 8 2 0 0 5 2 7 1 1 5 72 2 8 3o 0 5 1 3 0 49 8 4 9 08 5 6 6 0 71 9 0 4 2 0 0 62 73 9 9 22 7 1 2o 0 31 9 5 94 5 6 0 7 l l7 9 0 0 5 9 2 1 4 8 2 0 0 73 06 8 7 35 0 9 9o 0 24 4 8 36 9 6 9 9 64 6 9 3 8 6 02 1 8 3 2 0 0 83 45 4 9 1 1 3 0o o l3 0 1 l1 6 9 5 7 43 4 3 3 7 3 61 9 5 l 数据来源：香港交易所网站( h t t p ：w w w h k e x c o m h k i n d e x _ c h u n ) 从国际权证市场发展的地区分布看，欧洲市场占主导地位，其中