（金融学专业论文）中国可转换公司债券研究.pdf

摘要 ( 可转换公司债券( 简称转债) 是一种兼具债券和股票期权性质的金融创新产品， 转债的各种要素的不同组合可以构造出适合发行人或投资者多种不同需要的金融产 品。转债已经成为发达金融市场中主流的融资工具。 我国对转债的发行人有比较严格的约束条件。由于发行核准制的影响，发行人几 乎没有对发行时机的选择权力。同时我国转债发行人的目的基本上都是将转债作为 “延迟支付的股票”，股权融资的倾向相当明显。因而在其发行条款设计中也都体现 了这种倾向。小 目前我国转债的投资者结构尚不健全。转债价格与公司的股价在一定程度上有正 相关关系，但影响转债价格的最根本的因素还足公司的经营业绩。利用风险中性原理 和二叉树模型构造转债定价模型，可以为转债的发行和交易提供定价指导。在我国， 由于缺乏股票卖空机制，转债定价的量化分析受到限制。在转债的投资策略中同时投 资转债及其对应的股票具有较强的实际操作意义。 f 转债在中国只有1 0 年左右的发展历史，目前政策和市场环境都为转债市场的发 展提供了良好的条件。我国证券市场即将迎来转债发行的的高峰，转债融资对我国证 券市场的深化发展具有重要的意义。转债与股票和债券市场的协调发展将推动我国证 券市场逐步走向成熟。、 关键词：可转换公司债券；中国；证券市场；金融创新 分类号：f 8 3 2 5 2 a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n d ( b r i e f l yc b ) i sak i n do ff i n a n c i a li n n o v a t i o n a lp r o d u c t ，w h i c hh a s t h em i x e df e a t u r e so fb o n d sa n ds t o c ko p t i o n st h ed i f f e r e n tp a c k a g e so fc b se l e m e n t s c a ni n s t r u c tv a r i a b l ek i n d so ff i n a n c i a lp r o d u c t st om e e tt h ei s s u e r sa n di n v e s t o r s n e e d s c u r r e n t l y ，c bh a sb e c o m et h em a i n s t r e a mf i n a n c i a li n s t r u m e n ti nt h ed e v e l o p e df i n a n c i a l m a r k e t c h i n ah a ss t r i c tc o n f i n e m e n to nc b si s s u e r s f r o mt h ev i e wo fp r a c t i c a lo p e r a t i o n e f f i c i e n c yo ft h ep r i m a r ym a r k e t ，t h ei s s u e r sa l m o s th a v en op o w e r so nc h o o s i n gi s s u e o p p o r t u n i t y a tt h es a m et i m e ，m o s to ft h e i s s u e r su s ec ba s “d e f e r r e ds t o c k s ”，t h e i n c l i n a t i o no fs h a r ef i n a n c i n gi sv e r yc l e a r 矗da l s ot h es a m et ot h ed e s i g no fi s s u ep o l i c y t h es t r u c t u r eo fc b si n v e s t o r si nc h i n ai sf a rf r o mp e r f e c t a l t h o u g hc b sp r i c eh a s s o m ep o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t hc o m p a n y ss t o c kp r i c e ，t h ef u n d a m e n t a le l e m e n tw h i c h e f f e c t sc b sp r i c i n gi st h ec o m p a n y sb u s i n e s sa c h i e v e m e n t b yu s i n gt h en e u t r a lr i s k t h e o r ya n db i b r a n c ht r e em o d e l ，w ec a np r o v i d es o m ep r i c i n gp r i n c i p l e sf o rc b si s s u e a n dt r a n s a c t i o n s i n c ec h i n ai sa b s e n to fs t o c ks e l l s h o r ts y s t e m ，t h eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s o fc b sp r i c i n gi sh i g h l yc o n f i n e d i nap o r t f o l i o ，t h ei n v e s t m e n to fc ba n dt h ec o u n t e r p a r t s t o c ka tt h es a m et i m ew i l lh a v ep r a c t i c a ls e n s e c bh a so n l y10y e a r sh i s t o r yi nc h i n a t h ec u r r e n tr e g u l a t i o na n df i n a n c i a lm a r k e t e n v i r o n m e n th a sp r o v i d e dag o o dc o n d i t i o nf o rt h eq u i c kd e v e l o p m e n to fc bm a r k e t t h e c l i m a xo fc b si s s u a n c ei sc o m i n g ，s ot h eh a r m o n i o u sd e v e l o p m e n to fc b ，s t o c ka n db o n d m a r k e tw i l lp r o m o t ec h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ti n t om a t u r e - k e y w o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d s ，c h i n a ，s e c u r i t i e sm a r k e t s ，f i n a n c i a li n n o v a t i o n c l a s s i f i e di n d e x ：f 8 3 2 5 3 第一章可转换公司债券概述 第一节可转换公司债券是金融创新的产物 一、可转换公司债券的定义 可转换公司债券( 以卜j 简称转债) 足指发行人依照法定程序发行、在一定期间内 依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。转债兼具债券和股票期权的特征，足一 种复合型证券。 根据转换价格确定的方法不同，转债划分为“额面可转换债券”和“时价可转换 债券”两种。“额面可转换债券”的债券价格与股票面额相等：“时价可转换债券”以 发行时的股票价格为基准确定转换价格。现在市场发行的多为时价可转换债券。 可以简单地理解成为：转债= 债券+ 股票转换权+ 提供的其他各种选择性权益。 这里的其他选择性权益包括：发行人可以提前以面值或溢价赎回，债券持有人获得的 回售权利以及对债券赎回进行限制保护等权益。这些权益的设置，有的是为了保护投 资者的利益，有的是从维护发行人的利益来考虑。每一种具体的转债发行结构均可看 成足由以上各项权益相互搭配、调和折衷的结果。 二、转债是金融创新的产物 1 、产生背景 从国际经验来看，转债这一形式是一个较新的资本市场创新，其主要背景是利率 浮动化和股票融资成本的升高。公司债与政府债一样，都附有固定利息票据。但公司 债与政府债不一样的是，前者不可能象后者那样大量发行，甚至以发行新债来满足旧 债的还本付息要求。因此，公司债在利率可变动的环境中相对于政府债面临有一些不 利之处。例如，在利率继续走低的情况下，公司较难以通过发行新债来募集新资金， 同时还需要对已发行债券的持有人继续支付较高的利息；另外，在利率升高的情况下， 公司如果发行新债券，必然面临支付较高利息的压力，而如果发行股票，则面临一个 更大的折扣发行压力。这些情景决定了转债对处于利率预期不确定的公司来说，是一 个较为合适的融资工具。 2 、创新的体现 转债作为一种金融创新工具，其创新主要体现在以f 几个方面： 】) 作为传统股权与债权结合的工具，具有转股期权的衍生性，为投资者和融资 者提供新的机会； 2 ) 作为一种灵活的商业契约性工具，通过约定方式创新商业契约的内容和形式； 4 3 ) 体现安全性与无限的盈利性机会相结合，相异于传统工具的风险与回手艮对称 的特点； 4 ) 公司发行转债后股本的增减具有不确定性，发行人必须考虑未来股本扩张的 计划，因而可以推动上市公司增强股本运营的创新能力。 3 、创新的意义 在现代资本市场的各种工具中，转债是最具有“双赢”特征的一种发明。为投资 者或发行人提供形式多样的选择权，是转债的突出特点。由于它所含有的具体技术参 数和条款繁多，条款间的搭配组合较多，几乎可达至根据发行人和市场投资人的具体 需要和偏好进行“量体裁衣”的地步，这就使其发行结构的设计极具灵活性和弹性。 在实践中，既可以将其设计成为债券或股本的代替品，也可以使其成为兼具债券和股 本双重特性，介于两者之间的中性品种。 对投资者来说，转债兼有提供固定回报和浮动高回报的特性，而且投资者可根据 自己的偏好和市场行情适时进行选择，满足自己的投资战略利益和需要。所以转债成 为众多证券投资工具中最具弹性和魅力的投资品种之一。 另一方面，对筹资者( 发行人) 来说，选择以转债形式募集资金实际上是集合了 债券和股票两种工具中各自具有的一些优点，例如，债券工具的低付息特点和股票工 具的高吸引力。正因为如此，筹资者愿意发行转债，投资者也愿意购买转债，转债市 场供需两方面都找到了共同的结合点。 第二节转债的基本要素 由于本文的第二章将详细讨论转债的各要素的设计问题，所以这里只是对转债的 要素简单介绍如下： 一、基本要素 1 、标的股票 转债的标的物一般是发行人自己的普通股股票，转债的价格中包含了标的股票的 买涨期权，因此其价格的变动必然依赖于标的股票的价格变动情况，并与标的股票的 价格同方向变动。 2 、债券要素 转债首先是一种债务关系，具有债券所必需的要素，包括：币种及票面金额、存 续期限、利率和付息日期、债券的信用等级等。 转债的利率和存续期限直接决定了转债中的债券部分的折现值。 5 3 、转股期权，包括： ( 1 ) 转换期，指转债转换为股份的起始日至结束目的期间；转债的转股期一般 为到期日前的一段特定时间，因此，转股期权属于美式期权的一种，即百慕大期权。 ( 2 ) 转股价格，指转债转换为股份时，所需支付的对价。单位转债面值和转股 价格的比例即为转换比例，转股价格相对于发行转债时股票价格的上涨幅度称为转股 溢价： ( 3 ) 转股的程序； ( 4 ) 转股价格的调整条款；规定在何种情况f ，转股价格可以调整的幅度。 4 、投资者回售期权 包括到期强制回售( 还本付息) 、期间回售、回售价格及回售金额的计算方法等。 回售是赋予投资者的一种权利，是一种卖权，这一条款在一定程度上保护了投资者的 利益，是投资者向发行人转移风险的方式? 如果增加了回售条款，则在发行时，票面 利率将更低，这时发行人还可以以此为由规定更高的转换价格。投资者选择执行回售 权一般会在市场利率大幅上涨，或股价长期低迷、无法执行转换时。一般的回售条款 包括回售期、回售价格、回售条件等要素。 5 、发行人赎回期权 包括加强转股的赎回和发行人及其股东、担保人购买的约定。赎回实质上是赋予 发行人的一种权利，是一种买权，是绝对有利于发行人的条款，其好处如下：其一， 如果市场利率下调，发行人选择执行赎回权，强制赎回再发行低利率的债券，可以规 避市场利率下调带来的风险。其二，如果公司股价上涨，执行赎回权可以不让转债持 有人过多享受公司效益大幅度提高所产生的高回报。基于赎回条款的上述两个特点， 对于投资者而言有如下风险： ( 1 ) 投资者在赎回条件下无法选择，要么转换成股票要么接受赎回，这时在赎 回条件生效之前被迫做出不是最优的投资选择。 ( 2 ) 既然赎回权保护发行人的利益，不可避免会限制投资人的利益，在长= 期的 牛市或利率下调时发行人削减了持有人的潜在收益。 6 、至口期偿还方式，包括支付形式、支付帐户、支付程序与时间、不能支付的情 形以及清算程序。 转债以上要素的灵活组合，可以设计出从固定收益债券到合成股票的完整系列。 如卜i 图： 6 转债要素组合成的金融产品系列图 普通转页 口臌同 ， 黼铆弋夕 低溢价低息票 可殴售天 卜 强制转按 害迅么一 债券 二、转债要素间的关系 1 、期限、票面利率和转换溢价是转债最基本的条款。一般来说，三者间的相互 变动关系是： 期限越短就意味着较低的票面利率，同时转股的概率也较小，因而将具有更多的 债券特性；反之类推。票面利率直接影响公司的财务现金流量和转债的投资价值的大 小。较高的票面利率，意味着发行人须准备较多的现金以支付利息，但其投资价值相 应提高，对投资者更具吸引力。反之类推。转换溢价，一般与票面利率成正比关系。 转换溢价越低( 高) ，可以相应降低( 提高) 票面利率。较低的转换溢价将提高转股 的概率，使转债更具股票的特性。反之亦然。相对而言，亚太区的投资者偏好较低的 转换溢价，欧美市场适当要高些，在美国市场公开发行上市的转债发行转换溢价必须 不低于1 0 。 2 、可提前赎回、赎回保护期、可提前退款和以面值或溢价赎回等条款，它们是 发行人为了迎合市场、吸引投资者或者保护自己而设置出来的辅助性条款。将它们与 基本条款搭配运用，可以帮助发行人最大限度地实现自己的目标。可提前赎回条款， 它是保护发行人利益的条款。几乎所有发行的转债均附有这种条款。但是几乎所有的 投资者也同时要求设置一定的赎回保护期。较长的赎回保护期往往可换来较低的票面 利率或较高的转换溢价。近年来，投资者要求的赎回保护期通常在3 5 年之间。可 提前退款条款是为保护投资者而设置的，不是所有发行的转债都设有这种条款。发行 人通常在债券存续期仅提供某几个时点让投资者以发行面值加一些利息退款赎回现 金。与面值赎回相比，附有以溢价赎回的可转换债将可获得更低的票面利率或较高的 7 转换溢价，但也会降低转股的可能性，也更接近债券的特性。 第三节转债的属性 转债作为一种金融创新工具，具有明显的两个属性，债券属性和期权属性。 一、债券属性 转债首先足一种企业债券，具有债券的一般属性，即其持有人可享有定期领取利 息，债券到期时还可以赎回本金。 不仅如此，含可提前回售条款的转债，在发行人的股票表现不佳的情形下，其债 券持有人还有权利要求发行人提前赎回债券偿还现金。这样就为投资者提供了股票价 格下跌保护，从而锁定了投资风险，为投资者提供了一种稳健的投资机会。转债的这 一特性构成了其价值的基础部分。从这一角度看，它的价值可理解由两部分构成，即 转债= 债券价值+ 其他权益价值。显然其价值应该高于其内含的债券价值。 对发行人来说，在转债未转换成股本或被赎回前，它在公司的资产负债表上仅被 视为债务，其利息支出在税前开支，而且是免除税务的。由于它同时提供了其他各种 有价值的权益，发行转债的利率一般比直接发行普通债券要低，这就为发行人提供了 较市场便宜的债券融资。 二、股票期权属性 转债同时还为其持有人提供了以债换股的权利。投资者可按自己的意愿随时将所 持的债券转换成发行人的股票，从而为持有人获取股票价格上涨、股息收益、更大程 度地介入分享发行人的未来业务增k 创造了机会。转债的这一特性构成了其价值的另 一个重要组成部分。从这一角度看，它的价值构成又可理解为：转债= 转换值+ 其他 权益价值。显然其价值又不应低于其内含的股票价值，即转换值。 对发行人而言，一般发行人规定其转股价格均高于发行时的股票价格。如果债券 持有人选择以债换股，则发行转债比直接发行普通股票更有利，相当于溢价发行股票。 此外，由于是通过设置股票转换选择权的方式来进行，有一个转股过程，所以发行转 债公司每股收益和股东权益不会遭到立即的稀释，这样它又可为发行人提供摊薄性较 低的股本融资。 三、转债的平价与底价 平价和底价是分别反映转债的股票期权和债券属性的重要指标。 8 1 、平价，也称内在价值，是反映转债股票期权属性的一个参数，足指一张转债 立即转换为股票时，对应的股票价值： 平价= 当前的股价峙 换比 2 、底价，也称为投资价值，是在不考虑转债可转换特性的情况f ，它作为个 普通不可转换债券的价值，底价足反映转债的债券属性的一个参数。 转债中的回售条款对底价有很大的影响，因此，计算转债的底价时，因首先计算 出回售和无回售情况下债券的净现值，取其中较高者作为债券的底价。 平价和底价都是股票价格的函数。卜- 图为平价和底价与股票价格的关系： 债 予于 价 值 氓 多7 鼬 股票价格 在上图中，代表平价的直线和代表底价的曲线分别代表两个最小套利边界，当转 债的价格低于两者当中较高的一个套利边界时，投资者就可以在买进债券的同时卖出 股票，从而实现套利。 同时可以从上图看出，当股票价格比较低的时候，债券的底价随股票价格的降低 而迅速降低，这是由于当股票价格很低时，债券的违约风险急剧增大，导致债券的底 价急剧下跌。在底价线上，除了代表违约风险比较高的曲线部分外，在股价较高部分， 转债的底价和股票价格无关。 第四节发行转债与其它融资方式的一般比较 发行企业债券、发行转债、增发新股是上市公司最常用的几种融资方式。在理论 意义上，项目风险低的，可用债权融资；风险很大的，则只可能用股权融资；而预期 项目风险较大，但还基本上不致破产的，则适合用转债方式融资。因为投资者此时虽 可确信债券的本金偿还有一定的保障，但对项目的风险却难以把握，感觉直接买其股 9 票的风险还足太大。如果项目成功，则可分享成k 的收益，如若并不成功，至少可以 拿回本金。另外，风险较大也意味着股票的波动性较大这样可转换权的价值才更大， 发行人的负债成本才会有效降低。 现将发行转债与其它两种融资方式比较分析如f ： 一、与增发新股的比较 l 、股本的增加有一个缓冲期，而且还有一个持续的时间过程，业绩指标的摊薄压 力可大为缓解 增发新股是当时全额计入总股本、募集资金全部计入净资产的，每股收益及净资 产收益率这两项关键的业绩指标当即被摊薄降低。由于项目募集资金产生效益还有一 个时间过程，因此增发股票后，公司将面临很大的业绩压力，股价也往往会受明显影 响。发行转债则不同，发行后要经过一段时间才可转为股票，这段时间为股本的增加 的缓冲期，即使是进入可转换期后，转债全部转为股票也必然会有个时间过程。因此， 公司的每股收益、净资产收益率的摊薄可得到有效缓冲，股价也不至于受到明显冲击。 2 、较低的债务资金成本 国务院证券委员会1 9 9 7 年3 月2 5 日发布可转换公司债券管理暂行办法( 以 i n 称管理办法) 规定，转债的票面利率不得高于银行同期存款利率。而上市公 司从银行借款或发行普通债券，支付的利率成本将远不止于此。在未转股前，如此之 低的债务资金成本，对上市公司是非常具有吸引力的。 3 、单位股本募集的资金更多 管理办法规定，转债的转换价格是以发行转债前1 个月股票的平均价格为基 准，上浮一定幅度作为转股价格。因此可以以相同的股份发行量募集到更多的资金。 4 、转债融资方式可能面临还本付息的压力 当然，由于转债首先还是债券形态，一旦转股不成功，公司将面临偿还本金( 或 被高额回售) 的巨大压力，并有可能形成严峻的财务危机。这里还有一个恶性循环的 问题，转股不成功的原因必然是股价低迷，而股价低迷的原因很有可能是公司业绩的 滑坡，若此时再面临偿还转债本金的局面，公司的景况又会进一步恶化。因此，在我 国对发行转债的上市公司有更为严格的资质要求，除有较高且稳定的盈利记录外，还 有资产负债率不能高于7 0 ，发行前累计债券余额不能超过净资产的4 0 、发行后 累计债券余额不能超过净资产的8 0 等严格的财务条件。显然这些条件是为确保转债 未转股情况f ，上市公司还有足够资本来偿还转债本金的。但事实上，只要在转债的 发行条款中加入转股价的特别向下修正条款( 正常的送、配、增发等股本变动导致的 转股价格除极调整的除外) ，就可有效规避偿还本金的风险。由于转股价的向卜| 调整 1 0 对转债持有人是绝对的有利，不存在转债持有人会反对的问题。因此可以在发行条款 中，赋予董事会或股东大会以在必要的情况卜，自行向卜修正转股价的权利。通过转 股价的向f 调整，转债不能转股的可能性就大大降低，公司还本的风险就可能得以根 本解除。 二、与发行普通企业债券的比较 1 、比普通债券利率低 转债为投资人提供了未来股票价格增氏的投资机会，从而向投资者支付较低的利 息费用，而且这种债券对发行人的限制性不强，因为转换股票是投资者最终期望的。 同普通公司债券相比，投资人对转债的收益要求不高，发行人可以设计较低票面利率， 从而节约利息支出。当然，票面利率的设定，最终还要取决于公司业绩预期增氏状况， 预期值越高，利息越低。 2 、到期日灵活 发行人可以根据公司未来获利能力、对证券市场发展的初步估计、转债转股的可 能性等方面来确定到期日的长短。 3 、赎回设计比普通公司债券的赎回设计的自由度大 发行人为降低借贷成本或保证股东权益等，而要求赎回发行在外的未到期的转 债。发行人在赎回转债时，同普通公司债券比较，限制因素较少，自由度较大。 第五节转债在国外的发展历史 转债的产生与发展转债发展的历史大体可分为三个阶段： 一、萌芽阶段( 1 9 世纪中叶至2 0 世纪4 0 年代) ： 1 8 4 3 年，美国的纽约爱瑞铁道公司( n e w y o r k e r i e ) 发行了全世界第一例转债， 这标志着转债的诞生。由于转债兼具股票与债券两者的优点，转债一经产生，就深受 发行人和投资者的欢迎。欧洲早期的转债首推1 8 5 7 年德国多特蒙特公司 ( d o r t m u n d e r v e r e i n ) 发行的德国第一例转债。一战以后转债又经历了从票面转换方 式到时价转换方式的变革。 二、发展阶段( 2 0 世纪5 0 年代至7 0 年代) 2 0 世纪5 0 年代出现了具有赎回条款的转债。赎回足发行人在一定时期内可以提 前赎回未到期的转债，赎回价格一般高于面值。设置赎回条款的丰要目的是： 1 、避免利率卜调所带来的利率损失； 2 、加速转换过程避免转换受阻的风险： 3 、规避财务风险。 增加了赎回条款的转债使得发行人与投资者的权利具有一定的对称性，此后大多 数的新发行转债都附有赎回条款。 1 9 7 5 年目本东芝公司发行了世界上第一例附有回售条款的转债，标志着转债合 约中附加回售条款的开始。回售是指公司股价表现欠佳时，投资人有权要求发行人收 回发行在外的转债，并在指定期内以高于面值一定的溢价出售给发行人。回售条款使 得发行后所有的市场风险都由发行人承担，发行人的压力大增，所以回售条款较少使 用。 三、繁荣阶段( 2 0 世纪8 0 年代至9 0 年代) 1 9 8 5 年美林集团发明了既可赎回又可回售的零息票转债一- l y o n ( l i q u i d y i e l d o p t i o nn o t e ) 。l y o n 的特点包括： ( 1 ) l y o n 是零息票债券； ( 2 ) l y o n 中具有回售条款； ( 3 ) 回售期权可在每年的特定时间执行一次，而且随着时间的推移，回售价格 不断递增； ( 4 ) l y o n 的赎回期权可以立即执行，不过一般发行后头几年是有条件的赎回， 比如当股票价格超过某个较高价位时才可赎回。 l y o n 一经产生，就受到发行人和投资者的欢迎，1 9 8 5 年春天，威时特管理公 司( w a s t em a n a g e m e n t ) 和斯坦利大陆公司( s t a n l e yc o n t i n e n t a l ) 发行了头两例l y o n ， 由美林公司承销。1 9 8 7 年到1 9 9 2 年间，在纽约证券交易所( n y s e ) 或美国证券交 易所( a m e x ) 上市的美国公司共发行1 6 7 例转债，其中有3 3 例l y o n ，占2 0 。 l y o n 多由大型公司发行，其中包括柯达、美洲航空、摩托罗拉、美林证券、欧洲迪 士尼公司等。1 9 8 6 年产生了附加恶性回售条款( p o i s o np u tp r o v i s i o n ) 的转债。恶性 回售期权给予转债持有人在公司控制权发生变化的时候，退还转债，得到预定数量现 金的选择权。 8 0 年代后半期和9 0 年代中，转债在欧洲、北美和日本等地大量发行并呈现十分 活跃的交易景象，正是与这些地区当时的宏观经济背景和资本市场不断创新浪潮密切 相关的”。 1 2 第二章中国转债的发行 第一节发行人 一、成熟市场中的转债发行人类型 从成熟市场来看，转债的发行人一般有以卜- 类型：一是比较成熟的公司，公司的 组织结构和发展模式比较确定；二足稳健的上市公司，有稳定的现金流，有较强的偿 债能力；三足优异的上市公司，其业绩优秀、成氏性强、运作规范；四是自信的上市 公司，一般要求转股价格有一定的溢价，具有以溢价出售显示股份潜力的信心；五是 有信用的上市公司，一般有较高的信用评级，无不良的信用记录。 ， 二、我国发行人应具备的法定条件 虽然在管理办法中，符合规定的上市公司和重点国有企业均可以发行转债， 但从转债的特征和属性来看，没有标的股票的国有企业发行的转债，在发行、交易和 转换方面都将面临一系列的问题。转债赖以存在的前提条件，是它必须具有“可以转 股”的功能。这就必然要求发行转债的企业，其所有者权益必然是以股份的形式来进 行分割的。简言之就是，该企业必须是股份有限公司。其次要求，该等股份必须具有 市场价格。由于未上市企业的股本结构、发行方式、发行时间、发行条件，尤其是决 定转债价值的转换价格和股票价值都不确定，从而给转债的价格波动留f 了很大的空 间，投资风险很大。 2 0 0 1 年4 月1 6 日证监会发布了上市公司发行可转换公司债券实施办法( 以 卜- 简称实施办法) ，为上市公司发行转债制定了详细的操作规则。而虽然没有明文 废止重点国有企业发行转债的资格，但因其缺乏操作方面的法规，已经事实上名存实 亡。 根据管理办法和实施办法，发行转债的公司必须具备以下条件： 1 、最近3 年连续盈利，且最近3 年净资产利润率平均在1 0 以上；属于能源、 原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7 ； 2 、转债发行后，资产负债率不高于7 0 ； 3 、累计债券余额，发行前不超过公司净资产额的4 0 ，发行后不超过8 0 ； 4 、募集资金的投向符合国家产业政策； 5 、转债的利率不超过银行同期存款的利率水平； 6 、转债的发行额不少于人民币1 亿元； 7 、国务院证券委员会规定的其他条件。 1 3 同时，要求手承销商对发行人的红利分配情况、现金流情况、丰营业务是否突出、 募集资金投向等进行核查。 三、不宜选用转债融资的发行人 并不是所有符合以上条件的上市公司都适宜发行转债。以卜两类公司在融资方式 选择时应谨慎考虑。 l 、风险较小、业绩增长迅速的公司 对于风险较小、业绩增长迅速的公司，未来股价的上升空间较大，甚至可能出现 猛涨。这类公司可以先通过发行普通债券融资，然后待未来业绩上升股价上涨后再增 发新股，用增发新股筹集的资金赎回已发行的普通债券，这样在同样的股本稀释程度 下，可以筹集更多的资金。而通过转债融资，由于未来股价猛涨，投资者因此获取了 超额利润，从另一个角度看，企业股东就损失了股票增值的好处。 2 、收入稳定、成长性一般的公司 对于业绩稳定、增氏缓慢的公司，比如公用事业公司，其现金流入比较稳定或者 说波动不大，期权的价值较小，这为转股增加了难度。如果转股不成功，企业则要赎 回债券，支出大量现金。 第二节发行时机 一、在我国发行转债的融资效率 讨论转债的发行时机选择，必须先讨论证券市场的融资效率，即从发行转债融资 决策到融资成功需要的时间长度。我国目前证券市场的融资效率能否允许企业自行选 择发行时机呢? 在我国，企业利用转债融资需有证券承销资格的证券公司推荐，并经中国证监会 核准后方可发行。发行转债必须经过以卜三个阶段： 1 、公司选定募集资金投资项目；选择主承销商；注册会计师、律师进场；中介 机构协调和开展尽职调查；召开董事会和股东大会，决定发行转债的相关事项；制作 申请文件并通过主承销商内部审核程序；最终将申请文件报至中国证监会。虽然以上 工作有的可以同时进行，但一般至少需要三个月的时间。 2 、虽然证券法第十六条规定，“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的 部门应当自受理证券发行申请文件之目起三个月内作出决定；不予核准或者审批的， 应当作出说明”。但从证券发行核准制于2 0 0 1 年3 月1 7 曰实施以来的一年左右的操 作实践来看，申请文件从报进证监会到获得发行审核委员会的批准，能在兰个月内完 1 4 成足很网难的。 3 、等待证监会的发行批文：公告转债募集说明书；组织路演推介，发行。其中 等待证监会发行批文的时间k 度决定于一二级市场状况和证监会对发行节奏等的控制。 短则一周，长的有可能超过9 个月，甚至一年。企业得到发行批文后，必须迅速组织 推介和发行，所以发行时间实际上是由证监会决定的。 从以上分析可以看出，一次转债发行从决策到发行成功至少需要半年时间。，效 率比较低下。因而在实际操作中，企业并不能自行决定发行时机。但从理论上探讨 公司发行转债的时机，仍具有一定的指导意义。 二、理想的融资时机探讨 1 、外部时机。 1 ) 新的经济增长周期启动时。当一国经济经过氏期紧缩后，宏观经济和微观经 济处于复苏阶段，投资、消费、出口开始缓慢增长，物价回升，这是发行转债的有利 大环境。目前，我国在政策上，继续实行了积极的财政政策和稳健的货币政策以及江 部大开发政策，正呈现出投资、消费、出口共同拉动经济增长的新格局。此时，发行 转债筹集资金的投资效益将随国民经济形势的好转而逐步体现。 2 ) 利率水平处于低谷时。我国转债实施办法明确规定：转债利率不超过同 期银行存款利率，因此利率水平直接影响转债利率。利率处于低谷时期是转债发行的 良好时机。 3 ) 行业景气回升时。当一个行业刚开始转好时，需求扩大，增加投资是当务之 急。所属行业多数公司业绩往往还较差，股价较低。此时如利用配股或增发来融资， 因以市价折扣法来确定价格，不是筹集的资金太少就是增加的股本太多。行业复苏初 期，公司业绩增长速度有限，过早进行股权融资会导致业绩的摊薄。而利用转债融资， 以市价溢价法确定转股价格，转股后同样的股本可募集更多的资金，且转债发行半年 后才可以转股，实际转股进程则取决于市场情况和持有人的判断，这样其股本扩大将 是逐步和缓慢的。 4 ) 股票市场由熊转牛时。当股票市场经过长期低迷后，因经济转好、流入市场 资金量增加、相关政策的调整等原因促使市场重新走好，并将持续较长时间时，大部 分个股将会随着指数的上涨而上涨。这时，利用股权融资对发行人来说成本太高，效 率较低；而利用转债融资，不仅对发行人有利，对投资者而言，未来股价的上升使他 们能实现转债的期权价值，因而发行和转股都容易成功。 5 ) 当一板块长期滞涨，但中艮期走势看好时。在我国股票市场特别是1 9 9 9 年至 2 0 0 1 年的资金推动型慢牛行情中，板块轮涨的特点非常明显。当市场指数涨幅已较可 1 5 观，但某些板块k 期滞涨，而其基本曲又决定了中长期走势可看好时，这些板块的t 市公司可考虑发行转债。 2 、内部时机 1 ) 投资项目建设周期较k ，达产后经济效益显著。当企业迫切需要新的追加资 金，需要再融资时，欲通过配股、增发来筹资方式往往不一定能满足相关条件，即使 有资格，也存在价格不理想、市场需求不旺盛的问题，业绩还将被进一步摊薄。这时， 转债低成本筹资、延迟股权融资的优势就可以显现出来。 2 ) 公司股价被低估时。一些主营突出、业绩稳定、流通盘较大的上市公司，股 票价格氏期低于其价值，利用股权融资同样是不利的。若发行转债，待转债上市后， 其与正股价的联动易激活公司股票的交易，更好地实现公司的价值。 随着机构投资者阵容的扩大特别是开放式基金的发行，股指期货一旦推出，市场 环境将发生重大变化。蓝筹股将会受到大资金的青睐和追捧。所以，股价被低估的公 司可利用转债筹资。 我们假定，在一个比较完善的证券市场，公司的股价是对公司价值及发展前景、 宏观经济因素及股票市场走势等的综合反映。因而对融资时机的选择实际上也就是对 公司股价走势的判断。 若发行人只希望将转债作为低息债券发行，并不希望转股成功，则发行时机可以 选择在股价相对高企的时期。当股价处于高位时，未来一段时期内股价f 跌的可能性 很大，债券转股成功的可能性f 降。这样在进入可转换期后股价将在转换价以卜运行， 最终导致投资者不选择转换，只能领取较少的利息，并到期兑付。但这对发行人的声 誉有很大的负面影响。对于股价已严重透支的公司不可把转债看作又一种“圈钱”的 工具。转债毕竟不是股票，约束性要远远大于股票，每一个错误决策都需要为此付山 代价。如果转股不成功，企业就将面对还本付息的巨大压力。 在很爹隋况卜- ，转债是作为一种延期的普通股来融资的，发行转债的公司希望未 来能转换为普通股。这样公司必须选择股价在未来还有上升空间的时候发行转债。进 入转换期后，股价超过转换价，出现转债和股票的套利机会，投资者选择转股，发行 人达到延期发行股票融资的目的。 第三节发行条款设计 一、条款设计的重要性 转债作为一种衍生金融产品，涉及的要素较一般工具要复杂，集中反映了制定转 债的发行条款上。发行人设计发行条款要考虑公司融资特点，也要保护债权的利益。 1 6 转债的条款是由发行人向公众的具有法律效力的约定，足单方约定的商业契约，投资 者愿意购买转债就意味着接受这样的契约。如果发行人约定不合理，将失去对投资者 的吸引力，甚至引导欺骗；如果不善于周全地考虑其约定，也会导致潜在的纠纷和风 险。因此发行条款的设计非常重要。 二、确定转债的类型 转债作为一个金融衍生品种，兼具债性和股性。设计转债，首要的是决定采取偏 重股权性工具还是偏重债权性工具，应根据不同类型的投资者的偏好及发行人的财务 安排，设计结构灵活的转债。如果偏重于未来股本扩张，发行人应考虑未来成长的需 要，将未来股权资本提前套现，可采取常规的股权衍生类型。由于债权融资可以对市 场特别是老股东发出积极的信号，因此成氏型公司通常注重转债的债券性质，并在条 款设计上体现对债券投资者的基本回报要求，同时为其提供获取未来转股价值的权 利。 但是我们必须认识到。在国内企业热衷股权融资而非债权融资，根本原因在于股 票市场市盈率高企、股权融资的成本极低。现阶段平均5 0 倍的市盈率水平，意味着 即使每年收益都全部以现金红利派现，股权资金成本也只有2 ，且还没有偿还本金 的压力。而银行借款或普通债券的债权融资成本相对而言就非常高了。由此，国内发 行转债的重点在于要确保转股成功，使转债成为名副其实的“延迟的股权融资”。只 有认识到这一点，在f 文的分析中才会有针对性，对发行人的发行时机选择、条款设 计等也才会有较好的理解。 三、转债条款设计的原则 一个成功的转债必须有一套科学合理的要素设计来支持。这些要素的设计除应考 虑未来国民经济和股市行情的趋势外，更应在发行人与投资人、老股东和新股东之间 寻求利益上的平衡点，做到公平、公正。 发行人设计转债的目的是节约融资成本以及尽量减轻对发行人收益的稀释作用； 投资者购买转债是为了获得发行人成艮的收益时有最低的收益保障。 发行人应对本公司未来一段较k i 时期内的业务发展、盈利成长特点、财务现金流 量状况，以及公司股票股价未来变化曲线进行合理、谨慎的预期。然后据此公司对此 次融资进行定位，寻找出适合公司特点的基本发行结构。如是债券型的，股票型的， 还是中性的，抑或是中性偏债券、偏股票等。最后，在此基础上再进一步细化，选择 搭配出具体的发行条款。 转债的发行人与中介机构设计融资产品的最优策略是使投资者群体不存在套利 1 7 机会，使金融产品的收益率大致等于无风险收益率再加上风险补偿。如果制定较高的 转股价，则转股价值较小，相应直接债券部分应该较大，即发行者要支付更多的现金， 但股份扩容的可能性将变小。反之，如果制定较低的转换价，则转股价值较大，相应 直接债券部分应该较小，即发行者要支付较少的现金，但股份扩容因素将增大。因此， 合理的转股价应该是二者之间的平衡点。这一平衡点的设计受制于公司的融资目标、 财务状况、经营状况、股价走势等多种因素。发行人与中介机构根据公司的赢利前景 预测未来股价的变动，进一步根据上市公司的融资需要确定转股价值和直接债券部分 的相对份额，利用上述计算结果可以计算出转股价以及年利息率。设计转债的控制变 量主要是年利息率和转股价，较高的利息支出意味着较小的转股获利空问，即较高的 转股价。 ， 四、转债发行条款设计分析 1 、转债发行规模 管理办法与实施办法对发行转债的规模作出了严格的规定。由相关规定 可以推导出转债的发行规模v 需要满足以下不等式：1 亿元v m i n ( 7 0 x 总资产 负债，8 0 净资产) 。为了保持公司的财务弹性，比较理想的状态是转债发行后 上市公司的全部资本化比率【( 各项长短期债务+ 转债) ，( 各项长短期债务+ 转债+ 所有者权益) 】维持在4 0 左右。 2 、转债的期限 包括债券期限和转换期限。债券期限是指转债发行之日起到转债到期还本之日的 年限，管理办法规定转债的期限为3 至5 年。沪深两市上市的5 只转债的期限均 为5 年；截止到2 0 0 1 年1 2 月底，拟发行转债的5 5 家上市公司，其期限只有7 家为3 年期，一家为4 年期，其余4 7 家均为期限较长的5 年期。这是因为转债募集资金的 投入项目需要有一个较为宽松的投入产出期限。同时也有利于转股机会的增加。期限 设计考虑的主要因素是操作便利、资金利用长期化、项目见效期长短等。由于转债可 以上市流通，投资者选择3 年期还是5 年期没有太大的区别，但投资5 年期转债选择 机会更多些。根据管理办法的规定，上市公司发行的转债在发行结束6 个月后， 转债持有人可随时进行转股，而重点国有企业发行的转债应在该企业改建为股份公司 及股票上市后才可以进行转股。上市公司发行转债，般希望转债能保持一段时间债 券的特征，以避免股权被过早地稀释。 3 、转债的转股价格及其调整 管理办法规定转股价格的确定应以公布募集说明书前三十个交易日公司股票 的平均收盘价为基础，并上浮一定幅度。转股价上浮比例的确定应丰要考虑公司筹资 1 8 成本、公司业绩变动及股价运动趋势等因素。一般而言，如果转股价格上浮比例越大， 转债的利率就应适当定高些；相反，如果转股价格上浮比例越低，其利率设定也可以 低一些。转换价格的确定，直接涉及到投资者与公司现存股东之间的利益分配。转股 价格定得过低，会损害现有股东的利益，定得过高也不利于转债的转股成功，继而影 响转债的发行成功。 随着股票市场的发展，新股发行与再融资的持续进行，以及国有股减持试点工作 的推进，流通股份的供给日渐增加，但流通股份退出的力度却很小，流通股份的供求 将逐渐趋于平衡。未来几年可流通股份将逐步由供不应求向局部供需平衡的格局演 变，股票市场平均股价将逐渐向内在价值回归，这将不利于转债投资者行使转股选择 权。在整体市场股价f 降的大前提卜，投资者以较高成本获得的看涨期权的价值难以 保值，这将是投资转债的系统性风险。所以转债的转股价格设定中应尽量体现保护投 资者利益，转股价格上浮比例应设定得低一些。 发行人对正股股东进行分红派息或增资扩股时( 不包括用转债转换的股本) ，转股 价格应进行相应的调整。自增加股本、分红派息之日起，转股价格将按下述公式调整： ( 1 ) 派息：p = p 0 一v ( 2 1 送股：p = v d 0 + n ) ( 3 ) 增发新股或配股：p = ( p o + a k ) ( 1 + k ) ( 4 ) 三项同时推出：p = ( p o - v + a k ) ( 1 + n + k ) p 为调整后的转股价；p o 为调整前的转股价格；v 为派息额；n 为送股率；k 为 配股率：a 为配股价。 4 、转债的利率确定 转债的票面利率是转债具有债券性质的重要特征。管理办法规定转债的利率 不超过银行同期存款的利率水平。由于目前一年期银行存款利率仅1 9 8 ，处于历史 最低水平，而这一利率水平仅是同期贷款利率的3 7 ，所以，利率上限的设定可使转 债的利率水平较低。从拟发转债公司的条款看，利率水平大致保持在o 8 到2 之间， 平均利率水平在1 2 4 3 左右，这一利率水平明显偏低。投资者之所以付出这部分利 差丰要是为博取转股后带来的股利或出售股票的价差。已经公布拟发转债公司设定的 利率有7 家是可以随银行利率调整而变动的，其余的都是固定利率或者规定了利率上 限，在利率处于历史低位的情况卜投资者面i 缶的利率风险较大。为了顺利发行转债以 及保护投资者利益，发行人与中介机构确定转债利率水平时应尝试采用浮动利率方