（金融学专业论文）VaR在我国金融风险管理中的应用研究.pdf

s u c c e s s f u l i nt h ev a r i a n c e c o v a r i a n c ev k rm e t h o d s t h ev & rm o d e lb a s e do n g a r c hf i t st h ef a c tb e s t ，a n dt h ee r r o rr a t ei st h ei e a s t a n v w a y ，t h em o d e l si nt h i sp a p e r i se f f n i v e ，w h i c hp r o v e st h ef e a s i b i l i t yo fv 搬m e t h o da p p l i c a t i n gi nc h i n at h e r e f o r e i m f o d u c i n go f v h rm e t h o di sa b o u tt op r o v i d eas c i e m i f i c a l “s kt o o l ，a n d 血f t h e rh e a l t h v d e v e l o d m e n to f c h j n e s e6 n a c i a lm a r k e t p a r t4a n “y z e st h em a i nd i m c u l t i e sa n dp r o b l e m sw h i l ea p p l v i n g 瓜m e t h o di n c h i n a ，a l l dp o i n t so u ts o m ec o r r e s p o n d i n gc o u m e 肌e a s u r e s t h ed i 硒c u l t i e sa r er e f l e c t e d a sf b l l o w s ： ：1t h ei n s t i t u t i o n a ls o u r c eo ff i n a n c i a lr i s kh a sn o tv e tv a n i s h e dw h i c h w e a k e n e dt h ep r i o r i t i e so fv h rm e t h o d ；2 t b 面n a n c i a lm a r k e ti nc h i n ai sn o ty c tm a t u f e e n o u g h ，a n dt h ed i s i n t e g r a t ef i n a n c i a lm a r k e tm a k e st h ep r a c t i c eo f v a rm e t h o dl a c ko f t e c h n 0 1 0 9 i c a lf i o u n d a t i o n ：3t h ei d e 0 1 0 9 y o fn n a n c i a li n s t i t u t i o n sr e m a i n st ob e p r o m o t e d ，a i l dt h e i rt e c l l i l o l o g ya n dc 印a c j t yo f r i s km a n a g e m e n ta r en o ts a t j s 黟i n gt h e c o u n t e 咖e a s u r e sa r er e c o m m e n d e da sf - 0 u o s ：l ，t om r t h e rt h ef i n a n c i a ls v s t e mr e f o r m ， a f l de n c o u r a g et h em i lb l o o mo ft h ef i n a n c i a lm a r k e t ：2 t oi n t r o d u c em o f eo ft h e m a n a g e m e n ti d e a so f 瓜m e t h o dr a t b 盯t h a i lv h rm e t l l o di t s e l f t ot h e s km a n a 譬e m e n t p r a c t i c ei no u rf i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa n dt h es u p e r v i s i o na u t h o r i t i e s ：3t h ei n t r o d u c t i o n a n dd e v e l o p m e n to fv h rr i s km a n a g e m e n ts y s t e m ss h o u l dc o n s i d e rt h ec h a r a c t e r i s t i c s o fo u ro w n6 n a n c j “i n d u s t r y ：4 t os t r 髓g t h e nt b ei n f 0 玎n a t i o n i z a t i o na n dn e t w o r l ( i n 2o f f i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ，a n dt r a i nm o r ea n dm o r et a l e n t sf o rr i s km a n a z e m e n ti i ia d d i t i o n b e c a u s et h ep r o b a b i l 时a p p e a r i n go nt h e 矗n a n d a lm a r k 吐i ne x t r e m ei n c i d e n ti sv e r y h i g ha n dt h ea s s u m p t j o no fn o 姗a jd i s t r j b u t i o ni sa p tt ou n d e f e s t i m a t ef j s k ， t h e a c a d e m i ah a st u m e dt h ev a rm o d e lo n 卫e n e n l a lc o n d i t i o nt ot h ee ) ( t r e m ei n c i d e mt o i m p r o v e 、，i rm e t h o di nt h ew o r l da tp r e s e n t a m o f l gt h e mt h em o s tt v p i c a lo n e sa r et h e s t r e s s1 色s l i n ga j l de n r e m 、乜j u et h e o n ，_ k e y w o r d s ：v 状 s km a n a g e m e n tg a r c hm o d de v r m am o d e i 4 独创性声明 y 8 8 0 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 签名：喇搿日期：验业哆 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 、 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 始雅导师张姬魄刎! 、如 v a r 在我国的金融风险管理中的运用研究 1 导论 1 1 选题背景 自1 9 7 3 年“布林顿森林体系”崩溃以来，全球金融市场从固定价格体系向浮 动价格体系转变，全球范围内汇率、利率、股票价格和商品价格呈现出高度波动 性。“布林顿森林体系”崩溃以后，世界主要汇率的自生浮动、二十世纪八十年代 西方主要发达国家放弃利率管制、两次石油危机以及美国在二十世纪八十年代初 对石油价格管制的取消等等，这些事件使原本相对平静的经济、金融环境发生了 彻底的改变。 进入二十世纪九十年代，全球金融市场又发生了基础性的变化。经济全球化 与金融一体化、虚拟化大大增强了全球经济、金融市场间的相互依存性，资本在 全球范围内大量快速自由流动，全球金融市场问的价格协动( c o m o v e m e n t ) 使任何 金融市场的局部波动都会迅速波及并放大到其他地方i 金融业的激烈竞争导致了金 融创新浪潮，并由此引发的金融业的放松管制，反过来又加剧了市场竞争，并为 以衍生工具为核心的金融创新提供了内在动机和良好的环境，这一螺旋式的过程 导致了金融市场不确定性和波动性的增加：信息技术、现代金融理论和金融工程技 术的突破性发展，大大提高了国际金融市场中资金和信息的流通效率，提高了对 复杂金融产品和交易的准确定价能力，从而导致金融市场的交易品种、交易量和 交易速度的爆发性增长，市场的复杂性和不确定性也大为增加：同时，为规避金融 风险、提高竞争力、逃避管制而展开的金融创新活动，在放松管制和技术进步的 刺激下异常活跃，导致高风险的衍生金融工具飞速增长，这使企业金融风险得到 有效分散和转移，但同时又成为金融市场风险的新来源。总之，全球金融市场的 基础性变化在提高金融市场效率的同时，也大幅度地加剧了市场的波动性和系统 风险。 八十年代末期一些大的金融机构开始运用淑的基本思想测量它们的股票交 易风险，但v a r 这一概念的正式提出最早见于3 0 人小组( g o u po f 3 0 ) 于1 9 9 3 年 发表的报告，此后，v a r 才引起金融理论界和实业界的广泛注意。1 9 9 4 年3 0 人小 组( g o u po f3 0 ) 关于1 9 9 3 年全球衍生品交易的科研调查表明：4 3 的交易商运用 r ，3 7 的交易商表示他们将在1 9 9 5 年底运用v a r 针对这种情况，j pm o r g e n 于1 9 9 4 年发布了该公司开发的r i s k m e t r i c s 系统，旨在建立一个标准化的v 目皿方 1 导论 法，v 水方法被得到迅速的推广应用1 9 9 6 年初十国集团签署的巴塞尔协议的补 充协议认可金融机构运用成熟的内部风险模型进行市场风险计算，并极力推荐其 成员国银行使用v a r 方法。从此，v a r 方法得到了迅速推广与应用，并在实践中 得到了进一步的发展，成为当前管理金融市场风险的主流方法。同时，基于v 狙 方法的各种风险管理系统也相继推出，进一步推动了v 报方法在风险控制、信息 报告、业绩评估、资源配置等方面的推广与应用。 目前，我国的金融市场风险管理还只是刚刚引入上述风险测量模型，由于我 国目前的国情。也由于v 擞本身存在的缺陷，距离实际应用还有一段很长的路要 走，同时对于我国而言，目前正处于经济的转轨期，市场风险凸显。特别是在加 入、v t o 以后，在国际经济一体化的潮流中，金融风险可由他国转移至国内，因此 应及早采用先进的手段加强金融风险管理。尤其是我国十年迅速发展起来的资本 市场，其市场规模不断扩大，对经济发展的影响越来越大，地位也越来越重要。 与国外较为成熟的金融证券市场相比，我国的证券市场正处于逐步走向成熟规范 的起步阶段，具有新兴市场的共同特征一高投机性和大幅波动。市场的剧烈波动 和投机行为在带来高收益的同时也带来了高风险，发生了一些或大或小的恶性金 融事件，如何建立一套实用、合理和有效的风险管理制度和方法已引起了监管部 门和证券界主要机构的高度重视。国外已成熟的v a r 风险控制技术通常是建立在 有效市场理论的基础上的，而一些实证检验的结果表明目前我国的证券市场基本 上不能满足这些假定，而且信用风险、制度风险等非市场风险的大小也会严重地 影响到l r 风险控制技术内在的模型风险。因此，由于我国证券市场的特殊性和 不规则性，如何在我国这种非完全有效的市场条件中运用v a r 技术建立一套适合 于我国证券市场的v 承风险计量体系以进行有效的风险监控，意义深远。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 自从1 9 9 3 年3 0 人小组( g o u po f 3 0 ) 发表衍生产品：惯例与原则以来， v a r 方法得到了迅速的推广与应用，1 9 9 4 年，j pm o r g e n 发布了该公司开发的 r i s k m e t r i c s 系统后，国外学者不断对v i r 方法进行探索，并形成v a r 计算的三种 基本方法：历史模拟法( h j s t o r i o a ls i m u l o “o nm e t h o d ) 、蒙特卡罗模拟法( m o n t ec a f l o s i m u l a t i o n ) 和方差一协方差方法( v 盯i a n c e c o v 打i a n c cm e t h o d ) ，在这几种基本方法 的基础上，西方学者不断对其进行改进，如：j o i l i l d a n i e l s s o n 融合h s 法和j p m o r g a n 2 v a r 在我国的金融风险管理中的运用研究 在v a r 计算中，波动性模型和估值模型是其核心和难点，不同的波动模型和估值 模型构成了v a r 计算的不同方法。目前v a r 的计算方法都是基于这两种模型的选 择和组合，典型的三类方法是历史模拟法、方差一协方差分析方法和蒙特卡罗模拟 法。 ( 1 ) 历史模拟法( h i s t o r i o a ls i m u l o t i o nm e t h o d ) ：历史模拟法是借助于计算过去 段时间内的资产组合风险收益的频度分布，通过找到历史上一段时间内的平均收 益，以及既定置信区间下的最低收益水平，推算、垤的值。这当然只是过去一段 时间里的数值，依据过去推测未来的准确性取决于决定历史结果的各种因素、条 件、形势等等仍然在发挥主要的作用，否则就需要作出相应的调整，或者寻找和 参照另一段历史；或者对有关历史数据加以适当修正。在许多情况下，对于庞大 而复杂的投资组合而言，保留所有金融工具的历史数据不太现实，这时，用于计 算v 承值的数据库将包括影响这些金融产品报酬率的风险因素的价值，而非这些 金融产品本身的报酬数据。通过风险因素变动的历史模拟重新构造出系列的组 合价值分布来推算v 报。 ( 2 ) 方差一协方差法( v a r i e n c e - c o v a r i e n c ef l l e t h o d ) ：方差协方差法也运用历史资 料，但思路截然不同。其基本思路是，首先，利用历史数据求出资产组合的收益 的方差、标准差、协方差：其次，假定资产组合的收益呈正态分布，可求出在 定置信区间下反映了分布偏离均值程度的临界值；第三，建立与风险损失的联系， 推导i r 值。但更一般地，正态分布有时也是不适合的，特别是对于金融机构而 言，其杠杆比率之高往往可能意味着收益与损失极不对称，亦即，如若不发生损 失，则收益往往有限；而一旦失手，则损失可能极为巨大。这一点反映在资产组 合价值分布图上则是左边的尾部要比正态分布下更为粗大，因此，采用其它的分 布如t 分布，来决定临界值可能更为合适。另外，如果引入非线性风险，该方法可 以对投资组合进行充分估值。 ( 3 ) 蒙特卡罗模拟法( m o m ec a r l os i m u l a t i o nm e t h o d ) ：蒙特卡罗模拟法与历 史模拟法非常相似，它们的区别在于前者利用统计方法估计历史上市场因子运动 的参数然后模拟市场因子来来的变化情景，丽后者则直接根据历史数据来模拟市 场因子的未来变化情景其具体步骤如下：首先识别基础的市场因子，并用市场因子 表示出汪券组合中各个金融工具的盯市价值；假设市场因子的变化服从的分布( 如 多元正态分布) ，估计分布的参数( 如协方差矩阵和相关系数) ，利用蒙特卡罗方法 。陈忠阳：v a r 与体系与现代金融机构的风险管理，载于金融论坛2 0 0 1 年第5 期。 9 v b r 在我国的金融风险管理中的运用研究 这一方法只是一个工具，像所有的工具一样有其局限性： ( 1 1v 承模型主要适用于衡量市场风险，而对于流动性风险、信用风险、操作 风险、法律风险等却难以反映。因此，v a r 是一种试图将金融机构或投资组合所 面临的利率、汇率等不同种类的市场风险用一个数字表示的方法，但是这个数字 远不能反映金融机构或投资组合所面临的全部风险。 ( 2 1 i r 模型着重于从分析过去来预测将来，但是，市场风险因素过去的变化 并不总能精确地预测个交易组合将来的变化。1 9 9 8 年著名的对冲基金长期资本 管理公司出现巨额亏损濒临破产，就是因为市场波动出现了大幅偏离以往经验值 的状况。此外，比索的贬值、拉美的债务危机、东南亚金融危机也是最好的例证。 f ，) 使用r 来衡量市场风险，存在所谓的模型风险( m o d e lr j s k ) ，即由于同 样的v a r 模型可以使用历史模拟法方法、蒙特卡罗模拟法和方差一协方差等不同 的方法得到资产收益的不同的概率分布，这样会对同样的资产组合得到不同的瓜 值，这经得v a 的可靠性难以把握。一项针对v a r 的研究曾对三个假定的组合使 用8 种具体的方法来估算每个组合的r 值，发现对于同一个组合，这8 种方法 估算出的v a r 值最大相差1 4 倍。这使得无论是监管当局还是金融机构自身都很难 对不同的喂模型进行评价和选择，正是由于这种局限性，巴塞尔银行监管委员 会要求使用返回检验来检验金融机构所使用的r 模型的有效性留。 ( 4 1 r 方法的操作上，存在风险的市场观和风险的模型观韵冲突问题。尽管 l 方法是基于客观概率基础之上测量风险，却难免受主观判断的影响。因为在 使用l 方法时，为风险建立模型需要主观判断。而风险管理人员与前台操作人 员即使就模型达成了一致，却会保留各自对风险的主观意见，因而没有使人们对 该风险的看法客观化，而只是使风险计量客观化。当操作人员看待风险的市场观 与风险管理人员看待风险的模型观发生冲突时，r 方法有可能对经营活动构成 独断甚至危险的限制。 对于如何利用客观的v a r 模型来适度管理经营活动介入风险的过程已经有了 衡量标准，这就是风险限额。风险限额可以使操作人员能以在特定范围内进行业 务活动的方式来管理风险。v 报模型的作用就是客观地定义这个范围，而操作人 员的作用就是在这个范围内选择最优的投资量。v a r 为这一系列可行的投资组合 设定界限。 这种冲突在金融监管中也有体现。例如，巴塞尔委员会允许银行采用自己设 。1 9 9 6 年1 月巴塞尔委员会发布的与计算市场风险的资本要求内部模型方法相结合使用返 回测试的监管框架。 1 j 2 v r 方法的简介 计的内部模型确定他们的金融资产组合风险。但每个银行必须以9 9 置信度确定 未来i o 日可能发生的最大损失v 讯，而后监管当局以该结果为基础附加一个至少 为3 的乘数确定资本要求数量。这可能会诱使银行为了符合监管程序而非精确测 量自身风险水平而设计内部模型。而且银行可能会有两套模型：一套是用于内部风 险评价的模型，它不遵循监管当局的参数标准，而是采用该领域最新技术进行内 部风险管理。另一套模型仅仅用于决定监管，资本，并完全遵照监管者的要求而设 立。因此监管者没有办法完全证实被监管者上报的风险值是否与银行内部模型的 v 承一致。 ( s ) l r 方法要求金融机构采用内部模型进行风险管理，这在成熟的金融 市场以外是很难完全实现的。即使是经济比较发达的新兴市场国家，在相关的制 度尚末充分发育、商业银行尚未真正商业化、专业人员技术水平和自律意识尚需 加强和提高、相关统计数据有待逐步积累、公众金融意识有待慢慢成熟之际，指 望金融祝构开发出高效的内部模型，并依据这些内部模型实现有效的内部风险管 理和外部金融监管是不现实的奢望，甚至会削弱制定和贯彻比率类管制措施的效 果，加剧金融风险。可见应用、r a r 方法时，除要考虑其技术特点外，还要关注 v 擞技术实施的外部环境问题。 此外，结构性的变动，如汇率制度、利率制度的变动也会影响v a r 方法的效 果。丽对于那些缺乏历史数据的金融市场和金融工具而言，匮方法对风险管理 的能力会被严重削弱这对于包括我国在内的许多发展中国家和新兴市场国家而 言，是一个很普遍的问题。在考虑把喂方法引入我国之前，以上这些特点都是 需要认真考虑的。 o 刘宇飞：v a r 模型及其在金融监管中的应用载于经济科学，1 9 9 9 年第l 期。 1 4 v 自r 在我国的金融风险管理中的运用研究3 在我国应用v a r 方法的环境分析 3 1 我国金融机构风险管理 1997年东南亚金融危机以后，我国金融监管部门和各大金融机构对金融风 险有了新的认识，并采取了一系列有效措旅加强金融风险管理工作。然而我国的 金融机构和金融市场发展都很快，金融风险也日趋复杂，金融机构的风险管理技 术水平面临着严峻的考验。 3 1 1 我国商业银行的金融风险管理 由于我麓弱鼓艋韵强彰：坠弦转肃筠苴释看蚰耐鬟蠢型醉融霾，而酽吾引； 鼋h 要餮剿烈巷霉鬟洲矍露菘灌壤谨蛘怂黑：醐酣矍r 班判缮墓霸萎揣；耋替羁 敞褂警等丙曩珞玄：姑辑掣靠装亟i 毒躬型分铲直， 匀 直1 薪鞘薪戡嘲雕i 斗韬饼 萋翼鑫鋈蓑童薯瑟籀。辍f 意蒸晕尊= 痒壁蕈鬈零。躏博j 坦嘻嗨。l l 誊淫嘱 灏瞪耀国蔓蠢鲴：蛐静弱驻担叟剿驻盟一) ( 1 ) 根据上面的定义，计算v &r 就相当于计算最小值p + 或最低的回报率r + 。鉴于 证券组合的未来回报行为的随机过程，假定其未来回报的概率密度函数为，( p ) ， 则对于某一置信度c 下的证券组合最低值p ，有 c = j 。，( p 坳或卜c =j 二( p ) 印 ( 2 ) 无论分布是离散的还是连续的，厚尾还是瘦尾的，这种表示方式对于任何分 布都是有效的。 上述分析表明，v a r 计算的核心在于估计证券组合未来损益的统计分布或概率 密度函数。大多数情况下，直接估算证券组合的未来损益分布几乎不可能的，因 为金融机构的证券组合往往包含种类繁多的金融工具，且无法保留估计过程中所 需要的所有掇关金融工具的历史数据。因此，通常将汪券组合用其市场因子来表 示( 证券组合价值是其所有市场因子的函数) ，所谓映射( m a p p i n g ) ，就是通过市 场因子的变化来估计证券组合的未来损益分布( 或概率密度函数) 。计算v a r 时， 首先使用市场因子当前的价格水平，利用金融定价公式对证券组合进行估值；然 后预测市场因子未来的系列可能价格水平( 是一个概率分布) ，并对证券组合进 行重新佶值：在此基础上计算征券组合的价值变化泛券组合损益，由此得到 证券组合的损益分布。根据这一分布就可以求出给定置信水平下证券组合的v a r 。 。j o no np ：v a l u ea tn s k：t h en e wb e n c h m a f kf o r c o n 订o l l i n gm a r k e tn s k ， n e w y 0 r k ：m 3 在我国应用v a r 方法的环境分析 司、北京华阳租赁公司、山西华康信托公司、佳木斯证券公司、新华证券公司进 入破产清算。其中，大连证券公司破产案已在大连市中级人民法院审理之中。这 样，利用l r 方法管理金融机构的市场风险已经提到议事日程上来了。 3 2 2 有效控制金融机构混业经营的风险 我国目前实行分业经营的金融管理体制，但近年来也出现了混业经营的趋势。 从业务上看，商业银行可以代理保险业务。1 9 9 8 年人民银行规定证券投资基 金由商业银行托管。1 9 9 9 年允许证券公司进入银行同业拆借市场从事短期资金拆 借、债券回购和现券交易，允许保险公司进入银行问债券市场进行回购交易和现 券交易，允许小比例保险资金通过证券投资基金间接进入股票市场。2 0 0 0 年允许 符合条件的证券公司以自营的股票和证券作为质押向商业银行贷款。2 0 0 3 年1 2 月 底对中华人民共和国商业银行法、中华人民共和国人民银行法的修改和中 华人民共和国银行业监管法的出台，以及2 0 0 3 年4 月2 8 目银监会的挂牌成立 无疑都是中国政府对金融领域的有效改革创新。新修改的商业银行法借鉴巴塞尔 银行监管委员会制定的有效银行监管核心原则，增加了对商业银行加强监管的内 容，同时对有关条文作出修改，以适应当前商业银行改革与发展的实际需要。将 原来的“第四十三条商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经 营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。”修改为“商 业银行在中华人民共和国境肉不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用 不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”这为在 中国金融领域开展混业经营开辟了新的发展空间”。 从机构上看，1 9 9 9 年中国银行和平安保险公司签署业务合作总协议，2 0 0 0 年中国银行和太平洋保险公司签署了合作战略伙伴协议。此外，我国也存在一些 金融控股公司。如中信公司控制或拥有的子公司涉及银行( 中信实业银行、中信嘉 华银行有限公司) 、证券( 中信证券) 、保险( 保诚人寿保险公司) 、信托投资( 中信兴 业信托投资公司) 等，并已经成立中信金融控股集团。光大集团涉足银行( 光大银 行) 、证券 光大证券、申银万国) 、信托投资( 光大国际信托投资公司、博时基金 管理公司) 、保险( 光大资产评估公司与光大资产托管公司) 等。我国三大国有商业 银彳亍也在积极探索建立金融控股集团。如中国银行1 9 9 8 年在英国注册的中银国际 控股有限公司是其在海外的全资附属的全功能投资银行，1 9 9 9 年又与英国保诚集 团合资成立了资产管理公司和信托公司开拓香港公积金市场。建设银行于1 9 9 5 年 。上晓君：欠缺有效监管金融混业要慎行载于法律图书馆网站。 2 0 v 岛r 在我国的金融风险管理中的运用研究 就与摩根斯坦利等合作成立了中国国际金融公司，控股权4 25 ，从事了众多的投 资银行业务。中国工商银行与香港东亚银行合作在香港收购擅长投资银行业务的 国民西敏银行下属的西敏迁券，合作建立工商东亚金融控股公司，从事香港和内 地的投资银行业务。而后又拆资收购了友联银行涉足零售业务，拓展投资银行业 务。 值得注意的是，混业经营，特别是在国际范围内从事多种金融业务会使本来 就不很擅长风险管理和国际运作的我国金融机构提出了挑战。巴林银行的倒闭说 明了加强金融机构整体风险管理的重要性，因为某个地区、分支机构或某项业务 的风险会对整个公司经营安全带来威胁，这也是国际银行业越来越多地运用v m 方法进行风险管理的重要原因。我国的一些金融机构在中科系股票事件中的股票 质押贷款损失为刚刚开始业务交叉的中国金融业敲响了警钟，这说明了我国混业 经营的风险已经有所突显。r 方法恰好可以适应金融机构全能化条件下的金融 风险管理需要。 3 2 3 促进机构投资者的健康发展 为了促进证券市场的发展，我国正在鼓励并大力培育机构投资者，争取用“超 常规，创造性”的办法，进一步加快开放式基金试点，发展证券投资基金，积极 稳妥地推动保险、社保资金入市。使其尽早成为汪券市场上主要的机构投资者。 中国的证券投资基金目前刚刚起步，具有良好的发展前景和巨大的发展空间。最 新统计数据显示，截至2 0 0 4 年7 月2 0 日，证券投资基金的净值已经达到3 0 0 l9 2 亿元，基金总份额为2 9 6 63 6 亿份基金单位，今年来，基金超常规发展的态势十 分明显。从1 9 9 8 年3 月首只证券投资基金成立算起，基金净值突破l o o o 亿元花 了5 年零6 个月，而从i 0 0 0 亿元跨上3 0 0 0 亿元大关，只用了不到1 0 个月的时问。 而开放式基金成了我国目前基金业发展的主流，基金的发展势头如此迅猛，自然 就对对基金风险管理水平提出了更高的要求。此外，一些保险公司正在同基金管 理公司协商，由基金公司发起设立“私募基金”，向保险公司定向募集。旨在解决 现有投资基金规模过小问题，保险基金管理公司有望出台，直接掌管开放式基金 或封闭式基金。保险公司将来作为证券市场的主要机构投资者己成必然。证监会 也表示将有步骤、有限度地引导国外机构投资者进入a 股市场，机构投资者庞大 而复杂的投资组合管理离不开先进的金融风险管理技术和方法，特别是我国股票 。张金柏：论金融控股公司载于证券市场导报，2 0 0 1 年3 月。 。中国证监会：基金交易情况统计表。 2 1 3 在我国应用v a r 方法的环境分析 市场作为证券市场的主体，系统风险很大，机构投资者的大发展离开有效的风险 管理手段将会加剧证券市场的风险，损害投资者的利益，并引发整个经济体系的 系统风险。v a r 方法在管理投资组合金融风险方面的独特优势为我国的机构投资 者进行风险管理提供了一个有效工具。 3 2 4 管理金融创新和不良资产证券化过程中的风险 我国的些银行已经在国际金融市场上开展金融衍生交易，但由于缺乏对金 融衍生产品的市场风险管理经验，抵御金融风险的能力较差我国也曾出现衍生工 具交易，但由于当时的时机不成熟和过度投机，在国债期货“32 7 ”事件之后，这 些衍生交易被相继禁止了，随着中国市场化程度的提高，企业的融资形式越来越 多样化，对金融工具创新的要求越来越追切。为了增强中国资本市场的双向投资 功能，适应资本市场国际化的要求，我国资本市场正酝酿逐步推出指数期货、股 票期权、外汇期货和期权等重要的金融衍生品种。另外，随着利率市场化的进程 加快，利率互换、远期利率协议等其他衍生工具引入我国金融市场也只是迟早的 事情。这些品种的出现一方面会拓展我国商业银行表外业务的发展，大大提高我 国金融市场的流动性和风险规避能力，另方面，这些旨在规避市场风险的衍生 工具又蕴藏着新的、更为复杂的市场风险和信用风险。如何衡量和管理衍生工具 的金融风险对我国的风险管理又提出了一个颓的课题。因此，借鉴风险计量的v a r 方法的先进技术，建立我国市场风险和信用风险动态管理系统是推动我国衍生工 具市场发展和抵御其风险的必要措施。 我国商业银行巨额不良资产的存在，严重威胁着我国金融体系的安全。国务 院己成立4 家金融资产管理公司，专门处理4 家国有商业银行的不良资产。资产 管理公司处置不良资产的一个举措就是将不良资产证券化，然丽我国这些证券化 的措施如债权转股权等，并不是真正意义上的资产证券化。因为这些汪券化的资 产的信用风险并没有分散，而只是一种风险的转移。真正分散风险的措施应是赋 予这些资产以流动性。只要这些资产被允许流动，单个持有者的风险就会降低， 投资者的积极性才能得以提高。 事实上，华融资产管理公司已经开始了资产证券化工作，在2 0 0 3 年6 月，华 融资产管理公司与中信信托投资有限责任公司将1 3 25 亿元的债权资产组成个 资产包，作为信托财产，中信信托公司作为受托人，设立财产信托，信托期限3 年。信托设立后，华融取得全部信托受益权，其中优先级受益权可转让给投资者， 其他几家金融资产管理公司也在积极准备此项工作。然而这里存在一个问题，就 v a r 在我国的金融风险管理中的运用研究 是一旦这些不良资产重新获得了流动性，就会受到市场因素的影响引发市场风险。 如果没有进行相应的风险管理，信用风险就可能转化为市场风险，同样会导致资 产的损失。v a r 方法可以控制市场风险，非常适宜用作资产证券化后的市场风险 管理，因此该方法的应用可以更好地推进我国不良资产的管理，减少国有资产的 损失。 3 2 5 顺应国际金融监管潮流，提高我国金融监管的技术水平 v 狙提供了衡量市场风险的实用指标不仅便利了金融机构进行风险管理， 也有助于监管部门有效监管。我国现行的金融监管还主要停留在机构和业务的准 入以及对于支付风险的监控和处理上，监管手段比较单，方法也相对落后，对 于市场风险还未进行相应的监管。l9 9 9 年巴塞尔委员会新的资本协议进步肯定 了v a r 方法在金融监管中的地位。因为v a r 方法提供了一种风险管理的思路，即 将众多不可测的主观因素转化为运用统计和计量技术的多观概率数值，使得隐性 风险显性化，便于风险的管理。这也是在当今全球金融风险格局变化了的情况下， v a r 方法还有着经久不衰魅力的原因。尽管当前我国完全使用v a r 模型对商业银 行进行监管的时机尚不成熟，但对于证券经营机构却完全可以应用r 方法确定 其市场风险的资本金水平。而且，从长远来看，随着金融全球化、金融机构全能 化的发展以及我国加入、v t d 步伐的加快，为了保持与世界金融风险监管的同步， 有必要运用先进的风险监管手段，提高我国的金融监管水平。 3 2 6 有利于提高我国信用风险管理技术水平 从国际上看，世界银行对全球银行危机的研究表明，导致银行破产的最常见 原因就是信用风险。因此，国际金融界近年来对信用风险的关注日益加强，如旨 在加强信用风险的1 9 8 8 年巴塞尔协议已在西方主要发达国家全面实施。从国 内来看，目前，我国金融领域面临的最为重要的问题之是如何防范和化解金融 风险，而处于转型经济环境下的我国商业银行所面临的各种风险中最为严重的又 是信用风险。但我国商业银行现有信用风险管理技术较为落后，信用分析与评估 技术仍处于传统的静态比较分析和单一项目分析阶段，企业的信用评级与实际信 用状况出入很大，更没有建立与之相关的债务价值变动的衡量体系。另外，我国 资本市场因上市公司资质、效益低下以及其改制重组蕴藏了巨大的潜在破产风险 和违约风险。这种风险将随着证券市场“吐故纳新”的淘汰机制的建立会更加显 性化。然而市场人上普遍偏重于系统性的市场价格风险的管理与防范，对信用风 3 i i 我雾“射门融拍雾备祷挞鹾吲亘 撂玲堡甘挺| i 阳划麓鼹茹鹭只盈彤耱靶酬拦乳驰瓢嚣张翼冀骱孙型磊孽； 委黧，一垂；霉一妻l 罩i 要；矗鍪蕈： i 圣! 融单导j 矧录剥豢囊耋里咚淳氧弛到期剡i 蹦蠢劣蜡器鞘型相秘班墼业 羹训；姑鹳崮；酣熊躐雏撼努嚣鞴到割譬鼎掣鞲j 融美掣邕剥引础粼型静鼎玉 美鞘 罐潜灌南懂趸拼i 嵫目藿；霉丽d 洲；的方法，建立以雾i 畎技术为核心的信用 v a r 在我国的金融风睑管理中的运用研究 4 1 2v a r 的计算 由于正态分布的特点，集中在均值附近左右各i 6 5 0 区间范围内的概率为 o 9 5 ，用公式表示为p ( p 一16 5 0 x p + 16 5 g ) = o 9 5 。再根据正态分布的对称 性可知p ( z “+ 16 5 0 ) ：0 0 5 ，由此可知在9 5 9 6 的置信度下， v a r 值= t 日的收盘价1 6 5 盯( 7 ) ( 7 ) 式的意义是指在t 日的收盘价不会低于t 1 日的收斑价减去t 一1 日的v a r 值。 我们任取2 0 0 4 年1 月7 日的收盘价；1 5 8 7 2 0 ，则1 月7 日的v a r 值= 1 5 8 7 2 x1 6 5 0 0 1 3 0 1 5 = 3 4 0 8 根据该模型我们就可以得知有9 5 的把握判断在2 0 0 4 年1 月8 日的收盘价不 会低于1 5 8 7 2 3 4 0 8 = 1 5 5 3 1 2 。实际上证综指1 月8 目的收盘价为1 6 l o 1 3 。 4 ，1 3 模型的可靠性检验 下面来检验模型的可靠性，根据上证和深证的v a r 值来预测下一个交易日的 指数变动下限，并比较该下限和实际收盘价，看预测的结果与我们期望值之间的 差别，以下就是上证综指和深证综指2 0 0 3 年3 月6 日到2 0 0 4 年4 月6 目的走势 和利用r 预期下限的拟合图形。 深成指拟合图上证综指拟台图 对所建立的基于无条件标准差的v a r 模型进行检验，本文采用k u p i e c 所给出 的b a c k t e s t 的方法对所建立的模型进行检验。b a c k t e s t 检验是一种用来检验某一 种r 模型是否有效的方法。通过统计评价样本中实际的投资组合损失值大于汛 值的次数，就可以得出该v a r 模型在预测其真实的风险暴露时的好坏。记n 为检 验样本中投资组合的损失值大于v a r 的次数。由k u p i e c 所给出的似然比检验，就 可以得到某一模型是否有效的接收或拒绝区间。将失败率与估计的v a r 值的左尾 概率相比较，如果它们无明显差异，则表示通过模型所计算出来的l r 值是有效 4 v a r 理论在我国股票市场的实证运用分析 左尾概率和检验样本的大小，表3 给出了接受该模型的n 的取值范围。设评价样 本的个数为t ，则称p ( n t ) 为失败率。 表3 v a r 模型的验证：非拒绝域( 5 水平下的失败次数) 。 左尾概率 检验样本容量的大小 ( ) t = 2 5 5t = 5 l ot = 1 0 0 0 l1 薹n 薹72 薹n 兰l l5 三n 三1 7 2 52 三n 三1 2 6 三n 耋2 l1 5 三n 三3 6 57 薹n 薹2 11 7 薹n 堇3 63 7 三n 三6 5 7 5l l 三n 善2 82 7 薹n 三5 i 5 9 三n 三9 2 通过计算，可以得出在检验样本数据中，基于以上证指数为基础计算的日v a r 数值大于实际损失值的为1 5 个样本数，因此可以得出基于以上证指数为基础计算 的日v a r 模型的失败率为57 ，它与左尾概率无明显差异：基于以深成指为基础 计算的目v a r 数值犬于实际损失值的为1 8 个样本数，因此可以得出基于以深成指 为基础计算的日盛模型的失败率为6 8 4 ，将计算出来的风险价值f v 撤1 与上面 的表3 进行比较，可以得出在9 5 的置信度水平下，l 小于损失值的样本个数 少于k u p i e c 的b a c k t e s t 检验的非拒绝区间给出的样本个数所以模型基本符合 b a c k t e s t 检验的要求，这也说明两个模型是有效的，既没有高估也没有低估损失发 生的概率。 4 2 基于ga rch 模型下v a r 研究 4 2 1g a rch 模型的计算var 的方差协方差模型 计算殷价收益率序列的基本统计量值，发现上证股票收益率序列和深圳股票收益 率序列的偏度系数、峰度系数均大于0 ，表明我国股票市场收益率分布为右偏分布，且 具有高峰特征。这说明我们不能简单地用正态分布来模拟股市收益率的变化。考虑到 条件正态分布既保留了正态分布的特点又能更好地对收益率进行模拟，在此引入条件 正态分布，并应用e n g e l ( 1 9 8 2 ) ，b o l l e r s l e v ( 1 9 8 6 ) ，e n g e i 、“l i e n 、r o b i n s ( 1 9 8 7 ) 和e l s o n ( 1 9 9 0 ) 提出的自回归条件异方差模型计算时变的条件方差h t ，将此开方后代入公式( 5 ) ，可以计 算得到我国股票市场的、】；汛值。因此，基于g a r c h 模型的股票市场日度v a r 的计量 模型，可以在一般的方差协方筹法模型的基础上变形为下列模型形式 。王春峰金融市场风险管理第3 3 0 页，天津大学出版社，2 0 0 1 年2 月。 2 8 v a r 在我国的金融风硷管理中的运用研究 7 a r 。= 只一l z 。以f( 7 ) 其中，只一。为前日股价指数；乙是置信度，为标准正态分布的临界值，当n = 00 5 时 乙= 1 6 4 5 ：魄是股票收益率序列的条件方差。 4 2 2g a r c h 模型的v a r 分析 实证建立基于g 址屺h 模型的计算v a 瀑的方差协方差模型首先需要进行股价 收益率序列异方差性( a r c h ) 检验。采用残差自相关检验和拉格朗目乘子检验方法， 得到检验结果。结果表明，无论上证股票收益率序列还是深圳股票收益率序列滞后 l 1 2 阶大于统计量q 和l m 的概率都小于o o l ，表明我国股票收益率序列存在明 显的异方差性。股票收益率序列存在异方差性，说明误差方差随时间而变化，为了从 变化的误差方差中提取有用信息，可以建立广义自回归条件异方差模型( g a r c h l 。 考虑到股市资金量是影响股票收益的重要因素，我们以股市成交额变化率为自变鼍 v o l ( 其中v o l = l o g ( v d l v o i ( 一1 ) ) ，v o i 、v o l ( 一1 ) 分别为当期和上一期成交额) ，同时为 了能够反映出收益率的日历效应，将股票收益率p 和成交颧变化率v o l 滞后1 期分 别建立g a r c h ( 1 ，1 ) 、g a r c h ( 1 ，1 ) 一m 、眦h ( 1 ，1 ) m 模型。经过变量筛选和三 种模型的参数和各种统计检验值比较，认为上证指数用g a r c h ( 1 ，1 ) m 模型模拟效 果比较理想，而深戍指用t a r c h ( 1 ，1 ) - m 模型效果比较理想。其模型表达式、模 型参数和各种检验统计量见表4 。 表4 ：上证指数、深成指数的广义自回归条件异方差模型( g r 渊) 参数估计值 上证指数序列( g a r c h ( 1 ，1 ) m )深成指数序列( 1 a r c h ( 1 ，1 ) - m ) 模型 y t = “+ a a t 斗f 模型 y t = p + 兔o t + s j 表达式h t = + a s i t + 8 h _ + k v o l 一! 一1 ) 表达式 = 国+ 口蠢+ 弦三，z 一，+ 融一 变量名称系数标准差t 值p 值