（工商管理专业论文）我国民营零售服务业融资机制研究.pdf

摘要 改革开放以来，我国民营零售服务业取得了很大的发展，在促进国民经济增长、增加 就业、推动经济改革等方面发挥着重要的作用，但融资难已经严重阻碍了其进一步发展。 因此，研究我国民营零售服务业融资机制具有深刻的理论意义和现实意义，它可以为解决 我国民营零售企业融资难问题提供参考，促进资本的合理流动和优化配置，有利于促进我 国民营零售企业加强自身建设，建立有效的融资机制，以优化其融资结构。 本文在对国外企业融资结构理论与实践进行深入研究的基础上，结合零售服务业的行 业特征和民营企业的治理结构以及我国特定的宏观金融环境，通过实证分析的方法分析了 我国民营零售服务业的融资结构，指出我国民营零售服务业融资结构的特点是股权结构单 一、负债结构不合理、资产负债率呈两极分化。最后；本文提出了解决我国民营零售服务 业融资难问题的外部配套措施和内部有效对策，以优化其融资结构。在宏观上，主要由政 府加强政策引导，积极打造有利于民营零售服务业融资的坚实基础；在微观上，民营零售 服务企业应加强自身素质建设，为充分利用多样化的融资方式创造有利的条件。 关键词：零售服务业民营零售服务业 融资结构 东南大学硕士学位论文 a b s t r a c t s i n c er e f o r ma n do p e n i n g - u p , p r i v a t er e t a i l e r sh a v em a d er a p i dp r o g r e s s t h e yp l a yv i t a l f u n c t i o n si np r o m o t i n ge c o n o m yg r o w t h ，i n c r e a s i n ge m p l o y m e n t , a d v a n c i n ge c o n o m i cr e f o r ma n d 8 0o n , b u tt h ed i f f i c u l t yi nf m a n c i n gh a ss e r i o u s l yr e s t r i c t e dt h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to ft h e p r i v a t er e t a i l e r s s ot h es t u d yo ft h ep r i v a t er e t a i l e r s f i n a n c i n gm e c h a n i s mi sa t t a c h e dw i t hg r e a t t h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a lm e a n i n g s i tc a n b ear e f e r e n c et os o l v et h ef i n a n c i n gd i f f i c u l t y ，p r o m o t e r e a s o n a b l ef l o w so ft h e c a p i t a l a n di t s o p t i m i z a t i o n ，p r o m o t e t h ep r i v a t er e t a i l e r s s e l f - p e r f e c t o n , e s t a b l i s ht h ee f f i c i e n tf i n a n c i n gm e c h a n i s mt op r o m o t et h ef m a n c i n gs t r u c t u r e f i r s t l y , t h ef o r e i g nf i n a n c i n gs t r u c t u r et h e o r i e sa n dt h ep r a c t i c e si nm a i nd e v e l o p e dc o u n t r i e s a l ei n v e s t i g a t e da n dd r a w nl e s s o n sf r o mi nt h ep a p e r s e c o n d l y , i n t e g r a t i n gt h ei n d u s t r i a lc h a r a c t e r a n dg o v e r n a n c es t r u c t u r eo fp r i v a t er e t a i l e r sa n dt h ef i n a n c i n ge n v i r o m e n ti nc h i n a , t h ea u t h o r p u t sf o r w a r dt h ea c t u a l i t yo ft h ep r i v a t er e t a i l e r s f i n a n c i n gs t r u c t u r ei nc h i n at h a ti st h es i n g l e e q u i t ys t r u c t u r ea n dt h eu n r e a s o n a l b ec r e d i ts t r u c t u r ea n dt h ep o l a r i z e dr a t eo fa s s e ta n dd e b t t h r o u g ht h ew a yo f e m p i r i c a la n a l y s i sa n da n a l y z e st h er e a s o nd i f f i c u l ti nf m a n c i n go f t h ep r i v a t e r e t a i l e r s a tl a s t8 0 m em e a s u r e sa n dp r a c t i c a la d v i c e sa r ep r o p o s e di nt h ee n do ft h ep a p e r , s u c h a st h eg o v e r n m e n t s 雕d 酬n gt h el e g a lc o n s t r u c t i o nt oe r e a tl e g a lf i n a n c i n ge n v i r o n m e n tf o rt h e p r i v a t er e t a i l e r s ，a n dt h ep r i v a t er e t a i l e r s i m p r o v i n gq u a l i t yo f t h e m s e l v e st om a k ef u l lu s eo f a l l k i n d so ff i n a n c i n gc h a n n e l s k e y w o r d s ：r e t a i l i n g ；p r i v a t er e t a i l e r s ；f i n a n c i n gs t r u c t u r e h 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的 学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 第一章前言 第一章前言 1 1 研究背景和研究意义 在产业链中，零售业处在下游，但它是连接生产者与最终消费者的纽带，在商品价格 的形成中起着关键的作用。零售企业拥有在市场经济中最为稀缺的宝贵资源即客源，任何 商品要转换为价值必须要有顾客购买才能实现；零售企业发展到一定规模的时候，通过采 购渠道的整合决定制造业的生产和市场定价，因此零售业在整个产业链中最为重要，也最 具有价值。 由于零售业不仅受消费者的收入、构成、消费习惯和消费心理的影响，而且也受到零 售企业的经营管理水平、核心竞争力和企业资源等条件的约束，更在宏观上受国家的政策 法规、经济发展水平，科技水平和文化理念等综合因素的影响，因此零售业在一个侧面上 是一个国家和地区社会发展状况和经济生活水平的真实反映。2 0 多年来，我国零售服务业 随着经济的快速发展而快速扩张，2 0 0 6 年社会消费品零售总额达到7 6 4 1 0 亿元，比上年增长 1 0 7 ，是1 9 7 8 年的5 0 倍。按行业分类计算，2 0 0 6 年批发和零售业零售额达6 4 3 2 6 亿元，占 全年零售总额的8 4 之多，可见批发和零售业在整个社会消费品的流通环节中发挥着十分 重要的作用。 表1 12 0 0 5 年限额以上连锁零售业情况 指标门店从业人员零售额 总数( 个)比重( )人数( 人)比重 金额( 万元)比重 部门 ( )( ) 非公有制经济7 5 6 4 38 3 6 11 3 1 9 6 4 38 8 6 76 6 4 6 3 8 9 3 8 5 1 公有制经济 1 4 8 3 31 6 3 91 6 8 5 9 21 1 3 31 1 6 3 9 3 1 11 4 9 合计9 0 4 7 61 0 01 4 8 8 2 3 5 1 0 0 7 8 1 0 3 2 0 4 l o o 数据来源：根据国家统计局网址h t t p ：m n m s t a t s g o v c n 有关数据整理 从表1 1 - 7 见，在2 0 0 5 年限额以上连锁零售业中，无论是门店总数，从业人数，还是零 售额，非公有制经济都占据着绝大部分比重。可以说，在我国现阶段，民营企业已经成为 零售服务业构成的基础和就业的主渠道，保护和发展民营零售企业对扩大就业、提高劳动 生产率、促进我国零售业健康持续发展，保持国民经济持续稳定增长，具有十分重要的意 国家统计局：2 0 0 6 年国民经济和社会发展统计公报 东南大学硕士学位论文 义 但据我国民营经济最发达的省浙江省中小企业局对3 6 2 家企业的专项调查，有4 5 7 的企业认为制约民营企业发展的最主要的障碍是融资困难，有6 6 4 的企业认为获得金融 机构贷款很不容易。2 零售服务业是传统的劳动密集型行业，但在今天更多地表现为典型的 资金密集型行业，严重的资金缺乏已经成为零售服务业发展的最大瓶颈。 企业的融资机制是指企业资金融通系统内的各个构成要素及其相互之间的作用关系和 调控方式，它主要由融资主体、融资方式和融资环境三个方面构成( 吴晓求，2 0 0 5 ) 。企业融 资机制的形成，表面上是融资形式的选择，实际上是企业通过决策融资结构，实现企业价 值最大化的过程，它直接决定和影响企业的经营活动以及企业财务目标的实现。因此，分 析我国民营零售服务业的融资机制的主要内容就是阐明我国民营零售服务业的融资结构是 如何形成的，鉴于此，本文将我国民营零售服务业的融资结构问题作为研究对象。 企业融资理论的应用有着很多的假设条件，而目前我国经济还处在转轨过程中，金融 体制改革的滞后和传统经济体制遗留的问题使我国企业融资机制还不完善，企业的融资行 为也不尽规范，企业还不能完全根据自身需要来选择最优的融资结构。本文尝试从民营企 业的治理结构和零售服务业的行业特征，以及我国特有的宏观金融环境三个角度来分析我 国民营零售服务业融资结构的形成机制，从而相应地提出一些优化我国民营零售服务业融 资结构的策略和建议，以期对解决我国民营零售企业融资难的问题贡献菲薄之力。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究现状 西方现代企业融资理论主要包括删资本结构理论、融资顺序理论、企业金融成长周期 理论、企业融资的代理成本理论和控制权理论。 1 蹦资本结构理论 1 9 5 8 年，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在其经典论文中提出了姗定理，在一系列严格假定下证 明了企业的价值与所采取的融资方式无关。之后，在不断放松删定理的假设条件下形成了 企业融资的平衡理论，其中心思想是，企业的最优融资结构是在各类税收收益与负债相关 成本现值之间实现平衡的结果( r o b i c h e c k ，1 9 6 7 ；k r a u s ，1 9 7 3 ；r u b i r m s t e i n ，1 9 7 3 ：s c o t t ， 1 9 7 6 ：w a r n e r ，1 9 7 7 ；d i a m o n d ，1 9 8 4 ；m a y e r s ，1 9 8 4 ) 2 融资顺序理论 该理论( l a y e r s m a j l u f ，1 9 8 4 ) 的主要观点是，各种融资方式的信息约束条件和向 投资者传递的信号是不同的，由此产生的融资成本及其对企业市场价值的影响也存在差异， 企业的融资决策是根据成本最小化的原则依次选择不同的融资方式，即首先选择无交易成 2 中国工商报，2 0 0 4 年2 月7 日 2 第一章前言 本的内部融资，其次选择交易成本较低的债务融资，对于信息约束条件最严。并可能导致 企业价值被低估的股权融资则排在企业融资顺序的末位。 3 企业金融成长周期理论 该理论( b e r g e r u d e l l ，1 9 9 8 ) 认为，在企业成长的不同阶段，随着信息、资产规 模等约束条件的变化，企业的融资渠道和融资结构也将随之发生变化。在企业创立初期， 由于资产规模小，缺乏业务记录和财务审计，企业信息是封闭的，因而外源融资的获得性 很低，不得不主要依赖内源融资；当企业进入成长阶段，追加扩张投资使企业的资金需求 猛增，同时随着企业的规模扩大，可用于的抵押的资产增加，并有了初步的业务记录，信 息透明度有所提高，于是企业开始更多地依赖金融中介的外源融资；在进入稳定增长的成 熟阶段后，企业的业务记录和财务制度趋于完备，逐渐具备进入市场公开发行有价证券的 条件，由于市场融资渠道的打通，来自金融中介债务融资的比重下降，股权融资的比重上 升，部分优秀的中小企业成长为大企业。 4 代理成本理论 该理论( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 运用代理理论、企业理论和财产所有权理论对 信息不对称条件下的企业融资结构问题进行了系统的分析和解释。他们认为：代理关系是 指委托人授予代理人某些决策权，要求代理人提供有利于委托人利益的服务。而代理成本 是代理人的担保成本、委托人的监督成本和剩余损失。代理成本是企业所有权结构的决定 因素，其存在是由于经营者不是企业的完全所有者。在对股权和债权的代理成本进行分析 的基础上指出均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来 决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最小 5 控制权理论 该理论( h a r r i sa n dr a v i v ，1 9 9 0 ) 的出发点是：企业融资结构在决定企业收入流分配的 同时，也决定了企业控制权的分配。他们分别用静态和动态两个模型说明了管理者在通常 情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他们必须要被监督和戒律。债务使股东具有 法律上的权利强制管理者提供有关企业各方面的信息，让股东能够通过对信息的分析决定 是否继续经营，还是进行清偿，所以“最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的 价值与发生调查成本的概率之间的平衡”。 1 2 2 国外研究简要评述 通过上述理论可以看出现代企业融资结构理论主要是围绕着负债的正负效应来进行研 究的。负债的正效应表现为其节税利益可以增加企业的价值；负效应表现为财务危机成本 期望值的现值和代理成本的现值会降低企业价值。负债比率较小时，正效应较大；反之， 负效应较大。总而言之，在比重合理的前提下，企业的融资结构中应该有一定程度的负债。 东南大学硕士学位论文 平衡理论被认为是对m m 理论的再修正，从而更贴近实际，但这些理论考察的企业价值和融 资结构都是以有效率资本市场为前提，而能在有效率的公开资本市场上融资的一般是一些 大企业，因而这些理论并不适合对民营、中小企业融资结构的分析。融资顺序理论强调信 息对企业融资结构的影响，是针对一般企业融资结构的探讨，并未涉及企业的规模和信用 条件等影响因素，在大企业中表现得并不明显，更多地适用于信息不透明的中小企业的融 资决策。企业金融成长周期理论从长期和动态的角度揭示了中小企业融资结构的变化特征， 但没有给出在特定的制度约束条件下企业的最优融资结构。企业融资的代理成本理论和控 制权理论都是试图运用信息不对称理论从企业“内部因素”来展开对企业融资问题的分析， 将早期和现代企业融资理论中的平衡问题转化为结构或制度设计问题，为企业融资理论研 究开辟了新的研究方向 世界各国尤其是发达国家不仅制定了扶持中小企业发展的法律法规以改善中小企业的 融资环境，而且在技术层面上也采取了不尽相同的措施，例如：1 美国：设立政府担保 机构，提供中小企业融资担保。创新业务，降低中小企业贷款风险。银行业通过信用评 分和中小企业贷款证券化方式，降低中小企业的贷款风险。2 日本：成立政策性金融机 构，丰富金融机构体系。建立中小企业信用补充系统。中小企业向金融机构申请的贷款 由信用担保协会担保，再由信用保险公库保险。3 德国：注意发挥政策引导作用，调整 中小企业产业结构。借助中小商业银行，满足中小企业资金需求。 ” 尽管我国企业融资的制度安捧和外部环境与经济发达国家中的企业有着很大的差异， 但由于西方融资结构理论建立在发达的商品经济基础上，主要服务于市场经济条件下的私 营企业，因此，其理论和实践对解决我国社会主义市场经济条件下的民营零售企业的融资 问题具有很大的借鉴价值。 1 2 3 国内研究现状 在企业融资决策方面，国内的理论研究处于起步阶段，以介绍西方学术界的成果为主， 特别是在利用西方融资理论来解决我国中小企业融资困难问题上进行了大量的研究，这些 研究大致可以分为以下两类。 一是集中在对中小企业重要性的论述和中小企业发展现状的调查上，主要包括：1 关 于中小企业重要性的探讨( 吴敬琏，1 9 9 9 ；董辅仁，1 9 9 9 ) 。2 对中小企业经营困难，尤其 是融资问题的理论探讨和政策建议( 樊纲，1 9 9 9 ；钟朋荣，1 9 9 9 ；贺力平，1 9 9 9 ) 3 对中 小企业融资状况的调查分析( 国务院发展研究中心中小企业发展对策研究课题组，1 9 9 9 ； 陈志强、郝雁、游淑琼，1 9 9 9 ) 4 对国外经验的借鉴( 裘元伦，1 9 9 8 ：姜胜利，1 9 9 9 ；柳 红，1 9 9 9 a ，1 9 9 9 b ) 。 二是注重解决中小企业融资难的实际层面的探讨。主要观点有：1 认为我国的中小企 4 第一章前言 业和民营企业两个概念所指的对象大致是重合的，中小金融机构是对应服务于中小民营企 业的，建立服务于中小企业的中小金融机构是解决中小企业融资难的根本出路( 林毅夫、 李永军，2 0 0 0 ；李扬、杨思群，2 0 0 1 ) 。2 在金融体系中培养两元体系来对应实体经济，减 少信贷配给( 张杰，2 0 0 0 ；张捷、王霄，2 0 0 2 ) 3 建立完善的中小企业信用担保体系( 梅 强、谭中明，1 9 9 9 ；张胜利、狄娜，2 0 0 1 ；白雪，2 0 0 1 ) 。4 鼓励风险投资，发展创业板或 二板市场( 李扬、杨思群，2 0 0 1 ；刘凌林，2 0 0 2 ) 。5 建立个人和社会信用体系，完善企业 的信用评级和信用管理制度( 夏业良，2 0 0 1 ) 。 为扶持国内零售企业发展，适度抵制外资企业收购，规范零售企业在发展中的经营行 为，引导行业健康有序地发展，2 0 0 5 年国家有关部门根据我国零售行业快速发展的形势， 相继出台了一系列的政策法规，其中包括为改善民营企业的融资环境而制定的金融政策， 其主要内容有：允许并鼓励各种金融工具的产生发展。比如金融机构开展的保理、动产 及货权质押授信等业务创新。支持和培植多种金融机构的产生发展。扩大金融机构贷 款利率浮动区间和自主定价权。建立健全金融市场体系，取消了对非公企业股票上市的 名额限制和拓宽非公企业上市渠道等等。 国内对民营企业融资的理论研究比较零散、笼统，手段单一，对零售行业的融资机制 的研究甚少。在实践中，由于政府部门职能交叉、职责划分不清，政策传达途径不畅，与 民营企业的沟通不够，政策落实难到位，因此，我国民营零售企业的融资环境仍是十分不 容乐观的。 1 3 研究思路 本文首先对国内外研究现状进行了综述，然后描述了一般的企业融资理论，阐述了影 响融资决策的三大因素即治理结构、行业特征和宏观金融环境对企业融资结构的影响，接 着分别从民营企业的治理结构、零售服务业的行业特征和我国的宏观金融环境三个角度来 分析我国民营零售服务业的融资结构是如何形成的，并指出了该融资结构的缺陷。最后， 根据分析，相应地提出了优化我国民营零售服务业融资结构的建议和方法。在文章的末尾， 对本文作出了总结并指出了不足之处。 本文的逻辑结构框架如下： 东南大学硕士学位论文 1 4 研究创新 卤 鸯 圃b o 困 i 一j 口 困 n 圃g 一 目前，企业融资问题在国内已经引起广泛的关注和研究，但对民营企业融资问题的研 究比较零散、笼统，无论是理论研究还是实际运用，都还处于初步阶段，大部分观点是将 国外学者的研究成果直接介绍过来，从企业治理结构及其所处行业的特征的角度去分析和 研究其融资结构问题，尚属空白。一般来说，任何企业的发展都经过创办，成长、成熟和 衰退四个阶段，零售企业也不例外，可以根据企业生命周期的融资特征来分析企业的融资 结构，但企业生命周期的融资特征不是本文的研究重点，本文着重从影响融资决策的三大 影响因素即治理结构、行业特征和宏观金融环境的角度，具体分析我国民营零售服务业融 资结构的形成机制，从而为我国民营零售企业提供解决融资问题的思路。 6 第二章企业融资结构及其影响因素分析 第二章企业融资结构及其影响因素分析 融资这个词汇来源于新帕尔格雷夫经济学大辞典，它对融资的描述是：融资是指为支付 超过现金的购货款而采取的货币交易手段或为取得资产而集资所采用的货币手段。通俗地 讲，融资就是指企业作为资金需求者进行的资金融通活动，是指企业从自身生产经营现状 及资金运用情况出发，根据企业未来经营与发展策略的要求，经过科学的预测和决策，通 过一定的渠道和方式，利用内部积累或向企业的投资者及债权人，筹集生产经营所需资金 的一种经济活动。 融资结构指企业通过不同渠道筹措的资金的有机组合以及各种资金所占比例，具体指 企业所有的资金来源项目之间的比例关系即自有资金( 权益资本) 及借入资金( 负债) 的构 成态势，主要包括短期负债、长期负债和所有者权益等项目之问的比例关系。企业的融资 结构不仅揭示了企业资产的产权归属和债务保证程度，而且反映了企业融资风险的大小， 即流动性大的负债所占比重越大，其偿债风险越大，反之则偿债风险越小。 从某种意义上讲，不同的融资结构是由不同的融资行为引起的，不同的融资行为源自 不同的融资决策，因而一系列融资选择的结果将形成特定的融资结构，并最终影响到企业 的经营效益与稳定性。而融资决策是一个多因素、多层次、多变量的复合型问题，毫无疑 问，融资成本和融资风险是影响融资决策的重要因素，但它们不是本文关注的重点，本文 关注的是企业的治理结构和企业所处行业特征以及宏观金融环境是如何影响企业的融资决 策，进而形成特定的融资结构的。 2 1 企业融资结构的经典理论 1 9 5 8 年，美国学者莫迪里亚尼和米勒( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ，1 9 5 8 ) 在美国经济 评论上发表的论文资本成本、公司理财与投资理论中得出的m m 理论，创建了现代企 业融资理论的开端。m _ 砌里论有一系列的假设条件，包括：对企业按经营风险分类：投资者 可以按期望分类；股票和债券在一个完全的资本市场上交易；所有的负债都无风险；企业 各年息税前利润都是固定年金；没有企业和个人所得税等。得出由于套利因素的存在，企 业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本这一结论。 尽管最优资本结构的存在性一直被认为是一个理想化的命题，它依赖于一系列的假设， 但正是基于我们能够明确地分辨这些假设，我们才能在放松假设约束的过程中越来越接近 理想的状态，所以现实的资本结构必然经历从一个次优状态到达另一个次优状态的调整过 程。西方国家有着完善的金融市场和相对较宽的融资渠道，因此企业可以根据自身情况， 7 东南大学硕士学位论文 灵活地选择相应的融资方式，从而科学合理地筹集资金，实现企业价值的最大化并有效地 控制财务风险。但在我国，金融体制改革滞后，资本市场不发达，企业税赋较重，而且民 营企业的治理结构和零售服务业的行业特征也对我国民营零售服务业融资结构的形成有着 十分明显和重要的影响。 2 2 治理结构与融资结构 企业是涉及多方利益主体的组织，每一类利益相关者既对企业贡献出不同的要素资源， 同时也据此拥有了对企业要求获取收益的索取权，但拥有了索取权并不一定能够保证利益 相关者的获利需求得到满足，因为索取权的实现还需要依赖相应的控制权，所以，各利益 相关者在包括融资活动在内的企业的各项活动中，均试图通过相互博弈而获得相应的控制 权，这正是企业治理结构需要解决的问题。因此，企业的融资目标受到现有的企业治理结 构的影响甚至决定，而企业的融资目标决定了融资方式的选择从而决定了融资结构的形成。 2 2 1 融资目标 融资目标既是融资决策的前提条件，也是评价融资决策是否合理的标准。融资活动是 企业的各类活动中的一类，融资目标应服从并服务于企业目标。企业是一组契约关系的集 合，实际的和内含的合同是企业组织中的各种成员的关系具体化规定了他们的权利、义 务和在不同条件下的报偿。虽然通过契约设计可以减少企业内部的利益冲突，但仍不能完 全杜绝组织内因所有权和控制权分离而产生的潜在冲突。因此，企业的目标不仅要符合股 东的利益，而且要更加广泛地兼顾诸如债权人、员工、供应商、客户、政府部门等利益相 关者的权益。这就要求企业的融资目标也应该要权衡各方利益，我们认为，合理的企业融 资目标是在不失去企业控制权的前提下，选择在一定的风险承受范围内、融资成本最小的 融资方式，形成有利于优化企业治理结构的融资结构。 2 2 2 融资方式 在融资目标的作用下，融资方式的选择是企业融资决策的主要内容。不同的融资方式， 其融资成本和融资风险不同，对企业治理结构的影响也不同。 融资结构与各种融资方式及其相互关系如图2 所示。 1 内源融资和外源融资 这是按照融资过程中资金的来源不同方向来划分企业的融资方式内源融资是指同一 经济体内的储蓄向投资的转化，具体包括三种形式：资本金( 除股本) 、折旧基金转化为重 置投资和留存收益转化为新增投资。内源融资对企业资本的形成具有原始性，自主性、低 成本性和抗风险性的特点，是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。内源融资可以减 少信息不对称问题及与此有关的激励问题，节约企业的交易费用，降低融资成本，也可以 增强企业的剩余控制权。内源融资能力及其增长，要受到企业的盈利能力、净资产规模和 第二章企业融资结构及其影响因素分析 未来收益预期等方面的制约。 r一 副 l 图2 ：融资结构与融资方式 外源融资是指不同经济体之间的储蓄向投资的转化，一般来说，企业外源融资是通过 金融媒介机制的作用，以直接融资和间接融资的形式实现的。它对企业资本的形成具有高 效性、灵活性、大量性和集中性的特点。但与内源融资相比，外源融资的融资成本和融资 风险都较大 2 直接融资和问接融资 这是按照融资过程中资金运动渠道的不同来划分企业的融资方式，这种划分的核心是 储蓄向投资转化是否经过银行这一中介机构。直接融资是指企业作为资金需求者向资金供 给者直接融通资金的方式间接融资，则是指企业通过金融中介机构间接向资金供给者融 通资金的方式。一般来说，直接融资费用要高于间接融资费用，而且面临着包括发行风险 9 东南大学硕士学位论文 和再融资风险的金融市场风险，而间接融资不会面临市场风险，但直接融资的灵活性强， 所受到的功能性约束较小。 3 股权式融资和债权式融资 这是按照融资过程中形成的不同资金产权关系来划分企业的融资方式。股权式融资和 债权式融资的差异主要体现在两者的产权关系不同股权式融资体现的是所有权与控制权 的关系，投资者享有企业剩余索取权和最终控制权，企业管理者接受投资者的委托经营其 资产，与之是委托一代理关系。债权式融资体现的是债权债务关系，企业借入的是一种资 金使用权或债务，企业债权人不是企业资产的最终所有者，只能拥有对企业的相对控制权， 即在企业能够按合同规定履约付款时，债权人不拥有对企业的控制权，只有在企业不能按 合同履约时，其控制权才可能转移到债权人手中 无论是股权式融资还是债权式融资，都要实际支付一定的股利或利息，前者的融资成 本要比后者大。但债权式融资的风险要高于股权式融资，因为前者对企业有到期如数还本 付息的要求。债权式融资也会由于偿还期限的差异而形成融资成本和融资风险的差别，由于 面临的流动性约束不同，短期债务的风险要大于长期债务。 2 2 3 治理结构对融资结构的影响 目前，国内对公司治理的研究方兴未艾，许多学者从不同的角度对公司治理的内涵进 行了界定。主要表现为以下几个方面的观点： 1 强调公司治理结构的相互制衡作用 吴敬琏( 1 9 9 4 ) 认为，所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即 高级经理人员三者形成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者形成一定的制衡关系。 通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管：公司董事会是公司的最高决策机 构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在 董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。要完善公司治理结构，就要 明确划分股东、董事会、经理人员各自的权力，责任和利益，从而形成三者之间的制衡关 系。 2 强调企业所有者在公司治理中的主导作用 张维迎( 1 9 9 9 ) 认为，狭义来讲，公司治理结构是指有关公司董事会的功能、结构、 股东的权力等方面的制度安捧；广义来讲，是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整 套法律、文化和制度性安捧，这些安捧决定公司的目标、谁在什么状态下实施控制，如何 控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配这样一些问题。因此，广义的公司治理结 构与企业所有权安排几乎是同一个概念。 3 强调利益相关者在公司治理中的权益要受保护 第二章企业融资结构及其影响因素分析 杨瑞龙( 2 0 0 1 ) 认为，企业治理结构就是一种契约制度，它通过一定的治理手段，合 理配置剩余索取权和控制权，以在企业内形成科学的自我约束和相互制衡机制，目的是协 调企业的出资人、债权人、经营者、生产者等相关利益者之问的利益和权力关系，促使他 们长期合作，以保证企业的决策效率。企业不仅要重视股东的权益，而且要重视其它利益 相关者对经营者的监控，具体说来，就是在董事会、监事会中要有股东以外的利益相关者 的代表，如职工代表、债权人代表等。 4 小结 综上所述，我们认为：公司治理结构是指所有者( 主要是股东) 对经营者的一种监督 与制衡机制，即通过一种制度安排，合理地配置所有者与经营者之问的权利与责任关系， 是通过股东大会、董事会、监事会和管理层等公司机构所构成的公司内部治理。公司治理 的实质内涵就是如何激励和约束经营者，对剩余索取权和控制权进行最优配置，以协调利 益相关者之间的利益关系，实现股东及其他利益相关者利益最大化的问题。企业治理结构 是企业契约中最核心的部分，是利益相关者获利需要得到满足的保障基础。 进一步讲，在利益相关者关系中，股东与经营者之间的关系显得尤为重要和突出。股 东的目标是企业财富最大化，千方百计要求经营者以最大的努力去完成这个目标。而经营 者是最大合理效用的追求者，它的目标是增加报酬和闲暇时间以及避免风险。显然，经营 者的目标与股东不完全一致，经营者有可能为了自身的目标而背离股东的利益，这种背离 表现在两个方面，其一是道德风险。为了自己的目标，经营者不是尽最大努力去实现公司 金融的目标，他们不做什么错事，只是不十分卖力，不构成法律和行政责任问题，只是道 德问题，股东很难追究他们的责任。其二是逆向选择。经营者为了自己的目标而背离股东 的目标，如乱花股东的钱。因此，股东往往同时采取监督和激励两种办法协调自己和经营 者的目标，尽管如此仍不能使经营者完全按照股东的意愿行动，他们可能仍然采取一些对 自己有利而不符合股东最大利益的决策，并由此给股东带来一定的损失。股东要权衡轻重， 力求使监督成本、激励成本和偏离股东目标的损失三项之和最小的解决办法。 股东往往以内部控制形式行使公司控制权，主要体现在选择经理和重大决策等权利上 股东通过股东大会来行使投票权，更换在职经理或改变公司的政策，达到对公司的最终控 制作用，也可以通过决定董事会的人选，将股东的控制权顺延至董事会，从而对经理的控 制。内部控制的有效实现又取决于以下因素： 其一，股东性质一般来说，自然人股东缺乏监控企业的能力和动力，而机构投资者 对公司的监督成本与其收益相配比。因此，机构投资者一般不会成为“搭便车”的主体， 往往被视为公司治理中加强股东地位的重要支柱。 其二，股权集中程度股东监控企业要付出成本，股东监控企业的动力源自其监控的 东南大学硕士学位论文 收益与成本的比较。股权集中度越高，内部控制越有效。 由上可知，公司治理结构影响着融资结构的制度安排，它通过对代理成本的影响而对 融资结构的决策和融资方式产生作用。在一定治理结构的框架下，融资决策作为各方利益 主体在制度约束下博弈的结果，会改变现有的融资结构。万解秋3 ( 2 0 0 1 ) 认为：企业的融 资结构在既定的体制框架下要受资本来源与形成方式的直接影响，而企业的融资结构又对 企业的财务结构及其产生影响，使企业的投融资行为发生根本性变化。 对于想控制股权、维持原有管理机构不变的企业股东和管理者来说，债权式融资比股 权式融资更有吸引力，因为股权式融资意味着公司自有资本的增加和风险的降低，同时也 意味着股权的稀释和所有权的分散，股权的稀释则意味着原有管理机构可能会发生变化， 原经理人员对整个公司的控制能力下降，所有权的分散则意味着原有股东对经理人的控制 力度大为降低，把公司的控制权让给了经理人，同时股息收入也大为降低。另外债权式融 资相对于股权式融资，可以更加有效地来监督管理者，因为提高企业的债务水平，可以在 一定程度上抑制经理的过度投资和在职消费，促使经理人努力工作，并做出更好的投资决 策。股权分红的约束是软性的，而通过借债融入的资金到期时，要有足够的收入或现金来 偿还本息，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人员从事低效投资的 选择空间和限制了经理人员的在职消费。在经理人员也拥有股权的情况下，经理人员更会 采用债权式融资，利用财务杠杆的正效应获利，而不愿意进行股权式融资，将高额收益被 外来者瓜分，显然，此时债权式融资对经理人员更具有经营激励的作用。正如张文魁( 2 0 0 0 ) 指出的那样：企业负债不仅起着税盾和财务杠杆作用，还能改善企业金融结构和提高市场 价值、强化对企业经理的监督和约束。 如果股东对经理的监督和激励力度下降，管理者就会滋生忽视股东利益的趋势，形成 事实上的“内部人控制”，在个人的既得利益的驱使下，管理者在选择融资方式时，往往选 择股权式融资。同时，若管理者在企业中持股比例为零或接近于零时，企业管理者的效用 依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，管理者将丧失任职好处。 他们绝大部分收益来源于控制权收益，这就使得管理层不愿意冒负债融资带来的破产而导 致其控制权丧失的风险，从而倾向于股权式融资。 2 3 行业特征与融资结构 一般来讲，企业采取何种融资方式还要视所在行业的特征而定。零售服务业的行业特 征直接或间接地影响着零售企业的融资成本和融资风险的高低，从而对零售服务业融资结 构的形成有着重大的影响。 3 万解秋：企业融资结构研究，复旦大学出版社2 0 0 1 年版 张文魁：“企业负债的作用和偿债保障机制研究”，经济研究 2 0 0 0 年第7 期 1 2 第二章企业融资结构及其影响因素分析 2 3 1 零售服务业的行业特征 零售作为一种交易形式，是将商品或劳务直接出售给最终消费者的销售活动，也是向 消费者提供销售商品的一种商业活动环境，使消费者从零售企业店里获得消费品及其与消 费品有关的无形服务的满足，它直接关系到居民的生活质量和生活方式，是社会资源分配 的一个重要阶段也是最后阶段。零售活动既涉及有形的商品销售，又包括服务性劳动，它 一般有以下特点： 零售活动的销售范围一般限于所在地点附近或周围的一定地区。 零售交易的交易规模小，交易频率高。 零售交易多为一次性完成的现货交易。 消费者的购买行为具有较强的随机性。 零售活动的上述特点，要求零售企业在组织经营活动中必须全面考虑有关店面选址与 设计、商品陈列与价格、促销与服务方式、环境设施及其营业时间等各种因素，以便吸引 顾客，方便购买。作为零售业，其职责就是在恰当的时问和地点，以恰当的数量和价格， 用僧当的形式向需求者提供恰当的商品。 1 零售业财务模型 零售服务业的基本财务模型如下图所示： + 付款 i 上 付款 i 圈_ 臣圃一圈一回一圈 图3 ：零售业财务模型 图3 简单地说明了零售业的财务业绩与一般运营过程之间的对应关系。在现实中，会由 于其他组织的出现而变得更为复杂。 首先，是供应商应零售企业的要求提供商品。在这一步中，涉及到供应商与零售企业 相互之间的讨价还价的能力，包括商品的价格与支付条件。零售企业必须高度重视对供应 商的选择与合作模式的塑造，这关系到商品的品牌和品质以及商品价格。为获得更大的价 格优势，零售企业往往通过规模进货、缩短支付时间等方式来从供应商那里争取更低的供 货价格 其次，零售企业收到商品以后开始准备销售这些商品，这一步包括商品花色搭配和经 营形式、店内的空间安捧、按商品种类分配货架空间，以及为保证商品作为适销的货物而 为消费者接受的其他措施这一阶段为实现良好财务业绩奠定了基础，是零售服务业创造 价值的关键阶段 为了吸引消费者，零售企业必须采取有效的促销和营造良好的购物环境。零售业具有 东南大学硕士学位论文 较强的季节性特征，有明显的淡季和旺季之分，行业销售额的时间分布极其不均衡。另外， 因为零售业是连接生产与消费的行业，它的发展就明显受到社会宏观经济的影响和制约， 也就不可避免地随着宏观经济的周期性发展而存在行业的周期性，因此零售企业应在不同 的时间，根据消费者的消费特征的变化，采取适当的促销。同时要营造良好的购物环境， 因为良好的购物环境是提升消费者购物体验的基础，能够有效刺激消费者的购买欲望，增 强消费者对零售企业的好感和忠诚度。 再次，商品在实现销售之前形成企业的存货，这一阶段对财务业绩的影响在一定程 度上是负面的，因为存货占用时间越长，距离实际获得现金的时间将越长。 最后，零售企业将商品销售给消费者，这时才实现了销售，产生了现金收入，并为零 售企业向供应商支付货款奠定了基础。 2 小结 上述财务模型告诉我们，商品由供应商经零售企业到达消费者，而资金正好相反，由 消费者经零售企业到达供应商。如果商品和资金的流动快速顺畅，并且不断增值，那么零 售企业的营运资金就会较为充裕，而且获得丰厚的盈余，为企业提供更多的资金去改善对一 消费者的服务，从而增强企业的市场竞争力。由此可见，零售服务业是一个创造大量现金 收入的行业，因而任何零售企业的一个重要特征就是：循环利用销售而获得现金的能力， 这种能力经常被描述为现金转化周期。现金转化周期是由存货、应收帐款和应付帐款三种， 要素之间相互作用的结果，是企业资产营运能力在财务上的集中体现。如果零售企业应付 帐款较多，而存货和应收帐款占用较少的话，那么现金转化周期就会变得较短，反之，现 金转化周期则会变得较长。现金转化周期越短，说明零售企业的销售能力和变现能力越强， 企业的规模、盈利水平和偿债能力将得到大大的增强。 从表面上看，业务周期从供应商开始，由零售企业继续，最后到达消费者，但其实， 零售业完全是由消费者驱动的。零售企业销售的商品必须经过消费者的认可和购买，才能 转换为价值。现在消费者的消费更趋于理性化，会综合考虑商品的品质、价格、蕴含的精 神内涵、购物环境、购买便利程度以及附加服务质量等多种因素，从而向零售企业的服务 提出了更高的要求和标准。因此零售企业必须密切关注消费者需求、购买行为和消费心理 的变化。 为了提高服务水准，降低商品成本，改善商品库存结构，以扩大销售和利润，零售企 业必须提升工作效率和管理水平，而现代化的信息管理技术如供应链和i t 等支持系统恰好 能够满足这一要求。目前从商品条形码到智能仓库，从电子数据交换系统到电子自动订货 系统，从销售时点信息系统到电子商务，整个零售活动借助计算机技术获得了无限的空问， 可以说，现代信息管理技术已经成为零售业不可或缺的竞争手段。 第二章企业融资结构及其影响因素分析 为了方便消费者的购买，提高市场覆盖面和盈利水平，零售企业必须实施扩张战略。 零售业的竞争已经十分激烈，现已步入微利时代，单店的销售增长有着一定的极限，零售 企业要想在市场化程度高的商业领域获取更多的利润，必须通过扩张战略来实现效益的增 长，不断的扩张及相应带来的收入增长和规模效应是零售企业业绩增长的主要动力。世界 5 0 0 强中所有的零售企业都是以连锁经营为基本发展模式的，连锁经营是一条获取市场空间 的有效途径，只有通过连锁经营才能达到企业扩展，实现规模经济。零售业的根本出路就 是连锁经营，这是零售服务业的行业特点决定的。 自2 0 0 4 年1 2 月1 1 日我