（金融学专业论文）中国股票价格的均值回复问题研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：刻双j 玷 日期：夕7 年月j 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：剥致风 日期叫年石月je l 导师签名： 日 ，刁吨 r 刁胡 厂h扩 中国股票价格的均值回复问题研究 专业：金融学 硕士生：刘双凤 指导教师：田宇副教授 摘要 均值回复是指股票价格无论高于或低于价值中枢( 或均值) 都会以很高的概 率向价值中枢修正的趋势。均值回复理论是证券价格长期可预测理论的典型代 表，也是对传统有效市场理论的有力挑战。 首先，本文在已有研究的基础上用协整理论分析中国股票价格指数相对于每 股收益的均值回复现象。研究表明上证综合指数、深圳成分指数、上证工业股指 数、上证商业股指数、上证公用事业股指数与其对应的每股收益存在协整关系， 即其相应的股票价格在长期存在均值回复现象。而上证地产股指数与对应的每股 收益之间则不存在协整关系。 其次，就均值回复的非对称性问题，本文采用t a r c h 和e g a r c h 模型，对上 证综合指数和深圳成份指数的同收益率波动性进行研究。结果表明，在牛市阶段， 利好消息对市场价格波动的冲击大于利空消息，正冲击下价格指数的均值回复速 度和幅度明显小于负冲击下价格指数的均值回复速度和幅度。然而在熊市阶段和 全样本区间，均值回复的非对称性效应并不显著。这有别于成熟股票市场利空消 息对股价的冲击显著大于利好消息的现象。 关键词：均值回复协整非对称性t a r c h 模型e g a r c h 模型 s t u d y o nm e a nr e v e r s i o nf o rc h i n as t o c kp r i c e m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：s h u a n g f e n g l i u s u p e r v i s o r ：y u t i a n a b s t r a c t m e a nr e v e r s i o nm e a n st h ep r i c eo ft h es e c u r i t yw i l lr e t u r nt ot h ev a l u eo ft h e m a i nc e n t e r , w h e t h e ri ti sh i g h e ro rl o w e r m e a nr e v e r s i o nt h e o r yi st h ev e r ye x a m p l e o ft h et h e o r yt h a tt h ep r i c eo ft h es e c u r i t yc a nb ep r e d i c t e di nt h el o n gt e r m ，i n a d i t i o n ，i tc h a l l e n g e st h ec l a s s i ce f f i c i e n tm a r k e t sh y p o t h e s i s a tf i r s t ，w et r yt of i n dw h e t h e rt h e r ei sm e a nr e v e r s i o nt r e n di nc h i n as t o c k m a r k e tu s i n gc o i n t e g r a t i o nm e t h o e d w e g e t t h er e s u l tt h a t i n d u s t r yi n d e x ， c o m m e r c ei n d e x ，u t i l i t yi n d e x ，s h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e x ，s h e n z h e ns e c u r i t y i n d e xs h o wr e m a r k a b l es t a b l er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c kp r i c ea n de p si nt h el o n g t u r n h o w e v e r ，t h e r ei sn or e m a r k a b l ec o n c l u s i o nr e f e r r i n gt op r o p e r t yi n d e x t h e nt h i sp a p e rr e s e a r c hi n f o r m a t i o na s y m m e t r yp r o b l e mo ft h ep r i c ei n d e x u s i n gt a r c h m o d e la n de g a r c hm o d e l w ec a nc o n c l u d et h a tt h es e c u r i t yp r i c ei s m o r el i k e l yt or e t u r nt oi t sv a l u ei ns p e e da n de x t e n da ss o o na st h eb a dn e w sa p p e a r s t h a nt h eg o o do n e t h ep h e n o m e n ai sd e f f e r e n tf r o mt h ew e l ld e v e l o p e dm a r k e t k e y w o r d s ：m e a nr e v e r s i o nc o i n t e g r a t i o na s y m m e t r y t a r c h e g a r c h 目录 j 商要 a b s t r a c t 第一章引言 1 1 研究背景及意义 1 2研究思路与论文结构 1 3 特色与创新 第二章均值回复问题分析及相关文献综述 2 1 有效市场假说及其批判 2 2 均值回复理论概述 2 3均值回复存在性研究 2 4 均值回复非对称性研究 第三章均值回复存在性问题实证研究 3 1数据样本说明 3 2实证检验结果及其分析 3 3 小结 第四章均值回复的非对称性问题实证检验 4 1 数据样本说明 4 2 实证检验结果 4 3 分析及讨论 第五章结论及启示 参考文献 后记 第一章引言 1 1 研究背景及意义 我国股票市场从1 9 9 1 年成立至今仅1 8 年历史，但其发展速度非常迅猛。截 至2 0 0 9 年3 月，沪深股市a 、b 股总市场价值1 4 万亿元，流通市场价值7 3 万 亿元，上市公司总数1 6 0 2 家。随着其自身的发展，股票市场作为我国最为重要 的直接融资途径在推动我国经济迅速发展和产业结构升级方面的作用也越来越 大。然而在中国股票市场发展初期，由于市场结构的不完善，上市公司治理结构 的缺陷以及投资者的投资素质等问题，中国股票市场投机炒作的意味非常浓厚， 市场的低效率为广大投资者所公认，股票市场的资源配置功能常常失效。 为了稳步推进股票市场发展，提高市场效率，充分发挥其在资金融通资源配 置等方面的作用，中国政府做了多方面的工作。 首先，加强机构投资者的作用，提高投资者的群体投资理性。鉴于投资者投 资素质的缺乏，监管部门从投资技术、投资心态、风险警示等多方面加强对投资 者的教育。另一方面，投资者也在趋利避害的动机下积极地提高自己的投资素质， 几经股市起落，尝尽牛熊悲欢的老股民也越来越多。中国散户投资者的投资素质 正日益提升。与此同时，机构投资者也飞速在数量和质量方面成长。机构投资者 由于具有资金实力雄厚、抗风险能力强、投资理念成熟等特点，因而具有稳定市 场、增进市场效率的作用。自1 9 9 9 年起，政府开始超常规培育机构投资者群体。 通过几年来的发展，市场投资主体正在悄然发生变化，由先前散户主导逐渐向机 构投资者主导过渡。截至2 0 0 8 年，各类机构投资者持有a 股流通市值占比为 5 4 6 2 ，机构投资者成流通股“控股股东 。2 0 0 8 年底，我国已有基金公司5 9 家，管理基金3 4 6 只，资产管理规模为2 2 3 3 9 亿份，基金净值为3 2 7 6 2 亿元，基 金持股市值占流通市值的比重达到2 8 。 其次，上市公司治理方面也成就斐然，随着股改的推进，新会计准则的推行， 股票价格也日益灵敏地反应上市公司的经营状况。 再次，法制环境的改善，信息咨询的发展，交易机制的完善也促使了中国股 1 票市场效率的提高。即将推出的融资融券交易机制和股指期货也有可能在未来促 进中国股票市场的效率。 证券市场的效率问题是一个经典而长青的研究课题。“有效市场假说 ( e f f i c i e n tm a r k e t sh y p o t h e s i s ，简称e m h ) 由2 0 世纪初法国数学家b a c h e l i e r ( 1 9 0 0 ) 提出，并由e u g e n ef a m a n 3 于1 9 7 0 年明确深化。它包括三个层次的内容。 一、弱式有效市场假说( w e a kf o r me f f i c i e n c y ) 。在弱式有效的情况下，市场 价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、 卖空金额，融资金融等。如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析 失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。二、半强式有效市场假 说( s e m i m s t r o n gf o r me f f i c i e n c y ) 。该假说认为价格已充分所应出所有已公 开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预 测值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些 信息，股价应迅速作出反应。如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分 析和基本分析都失去作用，只有内幕消息才可能获得超额收益。三、强式有效市 场假说( s t r o n gf o r me f f i c i e n c y ) 。强式有效市场假说认为价格已充分地反应 了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。在强 式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消 息者也一样。 有效市场的假说对于众多投资者和研究人士来说无疑是意犹未尽。证券分析 的目的就是要找出证券价格运行的规律，据此卖高买低，获得利润。基于对有效 市场假说批判而发展起来的股票价格可预测理论正越来越受到各界关注。进而， 将证券市场效率这一重大问题进行分解，并从另一方面着手，研究证券市场价格 变动的规律以及这种规律在何种程度和那个方面体现市场的效率无疑更加具有 实际的指导意义。例如，股票价格在长期是否可以预测，是否存在向其某个内在 价值回复的趋势? 如果存在这种趋势，那么好消息产生正异常收益和坏消息诱致 的负异常收益在向其均值回复过程中的表现是否是一样? 如果不一样，那么产生 这种现象的原因又是什么，又反应了什么问题? 是在某个方面反应市场是有效的 还是体现了市场非理性躁动? 这些又能给投资操作提供什么样的指导? 这正是 本文要关注的重点问题。这些问题可以通过研究股票价格指数的均值回复现象而 2 在获得一些启示。 均值回复是指股票价格无论高于或低于价值中枢( 或均值) 都会以很高的概 率向价值中枢修正的趋势。如果股票价格存在均值回复现象，即证券价格总是围 绕其价值波动，那么通过买低卖高的投资策略则有可能会获得超正常的收益率。 因此股票价格是否可以预测，是否存在均值回复现象无疑是一个极具研究价值的 课题。均值回复理论也为目前越来越被推崇的价值投资理念提供了一些理论支 持。( 在本文中，我们选取每股收益( e p s ) 作为股票内在价值的替代参数，因 为从长期来看，每股收益是每股现金流的基础) 。 价值投资( v a l u ei n v e s t i n g ，b e n j a m i ng r a h a m 、d a v i dd o d d ，1 9 3 4 ) 雎1 是 指投资者通过比较股票内在价值与现实价格的差异，判断股票高估或低估的程 度，选择被市场低估价值的股票，运用投资技巧对其进行投资操作，从而达到获 取稳定收益目的的一种股票投资方法，由此可见价值投资以追求较为固定的投资 回报为目标。价值投资认为股票的内在价值取决于公司未来的盈利能力，股票价 格会由于各种非理性因素的影响而偏离价值，但是随着时间的推移，股票价格会 回复到其内在价值上。价值投资在某种程度上摈弃了价格反映所有可获得信息的 有效市场假设。 更进一步，如果股票市场存在均值回复，那么讨论均值回复的非对称性则有 助于我们更深入地了解问题。 如果在利空消息冲击下，股票价格指数均值回复的速度慢于利好消息同等程 度的冲击，即坏消息的冲击对股价波动的持续性具有更大的影响，则说明股票价 格的波动存在杠杆效应，公司股票价格能较灵敏地反应公司业绩和财务杠杆的变 动。从而股票市场在某种程度上是有效的。 反之，如果利好消息对股价波动具有更大影响从而均值回复的速度和幅度较 小，则说明在利空消息冲击下投资者主要表现为反应不足，在利好消息冲击下投 资者主要体现为反应过度。这说明了股票价格的波动较大程度上体现了资产处置 效应，即投资者在利好消息刺激下过度乐观地“追涨 和盲目地“补仓，而在 利空消息刺激下则反应谨慎不急于立即“减仓 或者“清仓”，避免面对账面损 失的变现。从而说明投资者非理性因素对股票市场价格波动具有较大影响力，进 而说明股票市场的效率相对较低。 3 再更进一步，在牛市阶段和熊市阶段，由于大的环境氛围和投资者心理惯性 等因素，资产处置效应等非理性因素所产生的影响力可能会有很大程度的不同。 因此分别研究牛市和熊市两种市场态势下均值回复的非对称性现象有助于我们 更细致深入的剖析问题。 1 2 研究思路与论文结构 本文首先在分析中国证券市场发展现状的基础上阐述均值回复问题研究意 义，然后对均值回复及其存在性的相关研究文献进行分析，接着对均值回复及其 存在性问题进行实证检验，并指出实证研究结果的实践指导意义。具体来讲本文 的结构如下： 第一章分析中国证券市场的发展情况，说明对均值回复问题进行研究的 现实意义。 第二章在对有效市场假说批判的基础上引出本文的研究问题：均值回复 问题。然后对均值回复概念进行阐述，并结合已有研究文献总结均值 回复存在性及其对称性的检验方法。 第三章对均值回复的存在性进行实证检验。 第四章对均值回复的非对称性进行实证检验。 第五章在实证检验结果的基础上分析研究的实践指导意义。 1 3特色与创新 本文的创新点在于： 1 主要从协整的角度对股票市场价格和每股收益之间的均值回复关系进行 分析。 2 在已有的均值回复非对称性研究成果的基础上，分别研究了牛市阶段和熊 市阶段均值回复的非对称性，并得出在牛市阶段正冲击对股价波动的影响更大， 投资者对利好消息的反应过度，对利空消息的反应不足的结论。在熊市阶段，相 对较弱的资产处置效应与杠杆效应及波动反馈效应抵消后，得出的结论并不显 4 著。这一结论有别于成熟股票市场，利空消息对股价的冲击显著大于利好消息的 现象。 第二章均值回复问题分析及相关文献综述 2 1 有效市场假说及其批判 2 1 1 有效市场假说 “有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e t sh y p o t h e s i s ，简称e m i t ) 由2 0 世 纪初法国数学家b a c h e li e r 提出，并由e u g e n ef a m a 于1 9 7 0 年发展深化。 有效市场概念包括三个层次的内容。 一、弱式有效市场假说( w e a kf o r me f f i c i e n c y ) 。它认为市场价格已充分 反应出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额， 融资金融等。如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用， 基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。 二、半强式有效市场假说( s e m i - - s t r o n gf o r me f f i c i e n c y ) 。该假说认为 价格已充分所应出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、 成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。 假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。如果半强式有效假说成 立，则在市场中技术分析和基本分析都失去作用，只有内幕消息可能获得超额利 润。 三、强式有效市场假说( s t r o n gf o r me f f i c i e n c y ) 。强式有效市场假说认 为价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部 未公开的信息。在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润， 即使基金和有内幕消息者也一样。 有效市场理论的三个层次的定义之间存在严密的逻辑关系，即强式有效假说 成立时，半强式有效必须成立；半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立。 有效市场假说成立需要满足一定的条件： ( 1 ) 投资者理性。投资者利用可获得的信息力图获得更高的报酬，他们具 有理性的投资心态和良好的证券分析技术。即使部分投资者非理性，但是它们之 间的交易行为会相互抵消，即使不能抵消，理性套利投资者的存在会通过其套利 6 行为迅速消除这些非理性因素对价格波动的影响。 ( 2 ) 证券市场对新的市场信息的反应迅速而准确，证券价格能完全反应全 部信息。当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。这也就是说所有的信息 都必须是公开和透明的，信息传递渠道畅通，不存在任何阻隔，所有的投资者对 信息的解释和判断不存在任何分歧。 ( 3 ) 市场竞争使证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡，且由新信息引起的 价格变动是相互独立的或随机的。 ( 4 ) 不存在交易成本和税收，允许卖空。 有效市场假说与“随机游走 基本思想紧密相连。“随机游走 假说认为所 有未来的价格变化都是对过去价格的随机偏离。它认为如果信息流未受到阻碍而 且信息立即在股票价格中得到反映，那么明天的价格变化将仅仅反映明天的信 息并独立于今天的价格变化。它认为由于信息被定义为无法预知的，那么它所导 致的价格变化一定是随机的和无法预测的。这样，价格将充分地反映了所有的已 知信息，一个信息不灵通的投资者如果持有充分分散化投资组合将获得与投资 专家一样的收益率。也就是说有效市场假说排除了利用现有信息获得经过风险调 整的超额收益率的交易策略的存在，即个人投资者或者机构投资者都不可能持续 获得超过市场的平均收益率，投资者大量用于分析、挑选和买卖证券的信息投入 都是在浪费资源。 我们可以看到，有效市场假说实际上是亚当斯密“看不见的手”在金融市 场的延伸，它的成立是传统金融理论推演的基本条件，因而有效市场假说是经典 金融经济学的基础。有效市场假说结论简洁明快，然而由于其苛刻的假设条件， 让人沮丧且难以从直觉上相信结论，对有效市场假说的挑战和质疑从来就未停止 过，与此同时众多学者又通过各种方法证明检验这种假说在一定程度上的有效 性，这些大大促进有效市场理论的发展，同时也催生了众多金融理论。 1 9 0 0 年法国数学家b a c h e l i e r 首次提出了股价随机行走的观点，著名的随 机漫步理论诞生。随机漫步假说认为股票价格连续不断变动，是一种偶然行为， 在统计上是彼此独立的，前后没有联系，就像醉汉毫无目标的脚步，因而未来的 股票价格的变动趋势是无从预测的。 b a c h e li e r 之后，关于证券价格行为的研究并没有得到很大的发展，直到计 算机的出现，这一研究才又重新开展起来。1 9 5 3 年英国统计学家k e n d a l l 口1 研究 了1 9 种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所的棉花、小麦的即期 价格周变化规律，发现这些时间序列就象在随机漫步一样，下一周的价格是前一 周的价格加上一个随机数构成。s a m u e l s o n ( 1 9 5 7 ) 认为，信息是股价变动的主因， 信息是无法预测的，因而股价就表现出随机性特征。o s b o r n e ( 1 9 5 9 ) h 1 在研究中 也得出了类似的结论，他发现股市日常的波动就象物理实验室中出现的b r o w n 运动一样，遵循一种随机行走的规律。f a m a ( 1 9 6 5 ) 睛1 用不同间隔天数价格变化 求其自相关性的办法，得出了1 9 5 8 - - 1 9 6 2 年期间道琼斯工业股票价格变化的 自相关系数接近于零，从而证明股价是随机游走的。 f a m a 是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完善作出了卓 越的贡献。1 9 7 0 年f a m a 关于e m h 的一篇经典论文有效资本市场：理论和实证 研究回顾陋1 不仅对过去有关市场效率的研究作了系统的总结，还提出了研究市 场效率的一个完整的理论框架。在此之后，有效市场理论蓬勃发展，其内涵不断 加深、外延不断扩大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。 2 1 2 对有效市场假说的质疑与均值回复理论的出现 在经济学家们不断发现支持有效市场理论证据的同时，对有效市场假说的质 疑之声从未停止过。学界认为由于以下几方面的原因，金融市场往往是非有效的： 首先，投资者不是完全理性的。例如投资者经常依据一些并不相关的“噪音 信息作购买决策，伽门容易受到金融专家建议的左右，冲动地买进卖出那些管理 平平的共同基金，简单依据某些价格预测模型来进行交易。例如投资者对风险的 评价也不一定遵循v o nn e u m a n n m o r g e n s t e r n 理性概念的假设。他们在判断风险 时，看重的不是其最终财富的绝对水平，而是关注相对于某一参照标准的得与失， 而且人们对损失的敏感度比对收益的敏感度更高，同等程度的损失与收益，前者 带给投资者效用的减少要高于后者带给投资者效用的增加。 其次，投资者的交易可能受到共同因素的影响。有效市场理论认为，即便投 资者是非理性的，由于这些投资者之间的交易随机进行，所以他们犯的错误也会 相互抵消。然而我们发现人们对基准的偏离并非偶然性的、个体的偏离，而是经 常以同样的方式偏离。例如，由于受到市场传言的影响，投资者也常常会模仿他 人的交易策略，在这些情况下投资者对基准的偏离就具有社会性，他们所犯的错 误并不能相互抵消，从而市场价格就会偏离其基础价值。 再次，套利并不能无限制的进行。有效市场理论认为，即便市场中由于非理 性投资者的存在而出现了错误定价，套利者的反向交易总可以使得价格回归到价 值水平。然而，套利机制要想发挥作用，市场上必须存在错误定价证券的近似替 代品。然而，大多数情况下，我们很难找到这种替代品，因而套利活动总是充满 风险的。由于套利机制无法发挥作用，市场中的错误定价就会长期存在。 同时，在对各国证券市场进行深度分析时，研究者发现了许多与有效市场假 说相悖的异常现象，这些异常现象也向有效市场假说提出了有力挑战。( 1 ) 规模 效应。它是指股票收益率与公司大小有关。b a n z ( 1 9 8 1 ) n 1 发现在美国，无论是 总收益率还是风险调节后的收益率都与公司大小负相关。( 2 ) 时间效应。它是指 股票收益率与时间有关。r o z e f f 和k i n n e y 随3 在1 9 7 6 年发现，1 9 0 4 1 9 7 4 年间纽 e， 约股票交易所的股价指数一月份的收益率明显高于其它1 1 个月的收益举r g u l t e k i n 等( 1 9 8 3 ) 扫1 研究了1 7 个国家1 9 5 9 1 9 7 9 年的股票收益率，其中1 3 个国家一月份的股票收益率高于其它月份。除元月效应以外，时间效应还包括周 末效应、节日效应以及开盘、收盘效应等。 更进一步，不少学者在此基础上提出股票价格可预测理论，对有效市场假说 提出了强烈质疑。他们认为，由于市场在定价过程中可能会出现这样或那样的暂 时性错误，投资者也不可能是完全理性，而往往呈现出有限理性的行为，股票价 格至少是部分可预测的，未来的股票价格在过去价格模式以及特定“基础性 价 值的基础上在一定程度上可以预测。一些经济学家甚至认为通过这些预测模式能 够使得投资者获得超过风险调整的超额收益率。 均值回复理论就是这种股票价格可预测理论的典型代表。它是证券投资理论 的一个新的里程碑和历史性的跨跃，也是股票价格可预测理论的一个突破性进 展，同时也是对传统随机漫步理论的一个最大的挑战。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 8 8 ) n 町、 p o t e r b a 和s u n u n e r s ( 1 9 8 8 ) 1 对美国纽约股票市场进行了实证研究，首次提出了 股票收益长期呈均值回复的结论。随后也有众多学者进行了大量研究，也得出了 股票收益率长期均值回复的结论。 9 2 2均值回复理论概述 均值回复( m e a nr e v e r s i o n ) 是指股票价格无论高于或低于价值中枢( 或均 值) 都会以很高的概率向价值中枢回复的趋势，即证券价格总是围绕其价值中枢 波动，从长期来看股票价格对其内在价值或高或低的暂时性偏离总是会得到修正 从而向其价值中枢回复。也就是说股票的收益率不服从随机游走模型，呈现不同 程度的负自相关性。均值回避( m e a na v e r s i o n ) 描述的是与均值回复相反的情 况，即当价格表现出一种持续性上升或下降趋势的时我们称之为均值回避。均值 回复理论是股票价格可预测理论的一个突破性进展，同时也是对传统随机漫步理 论的一个最大的挑战。 f a m a 和f r e n c h ( 1 9 8 8 ) n 们、p o t e r b a 和s u n u n e r s ( 1 9 8 8 ) n 对美国纽约股票市 场进行了实证研究，首次提出了股票收益长期呈均值回复的结论，并认为正是由 于股票价格中存在一个较慢的均值回复部分从而导致收益序列的负相关。随后也 有众多学者进行了大量研究，也得出了股票收益率长期呈均值回复的结论。 之后，众多学者又将对均值回复问题的研究进一步深化。如k i s e o kn a m 、 c h o n gs o op y u n 、a u g u s t i n e c a r i z e ( 2 0 0 2 ) n 羽等在证券价格波动非对称性规 律已有研究的基础上研究均值回复的的非对称性，即研究市场价格在好消息产生 的正异常收益和坏消息产生的负异常收益的冲击下均值回复的速度和幅度差异。 一些学者运用普分析等分析技术去捕捉证券价格回复的周期以希望为投资提供 更为明确的指导。除了研究证券价格均值回复现象以外，众多学者还将均值回复 思想应用于研究金融市场的其他方面，如研究证券的b e t a 值的均值回复现象、 研究利率均值回复现象、研究汇率向其平价回复的现象、研究期货价格向其基础 价值回复的现象等。更进一步，许多学者基于均值回复的假设对经典的金融衍生 产品定价模型进行了修正。 2 3均值回复存在性研究 均值回复从理论上来说是必然存在的。因为股票的价格不能总是上涨或下 跌，一种趋势不管其持续多长时间都不能永远持续下去。这种价值决定价格，价 格不可能永远偏离价值的思想早在古典政治经济学和马列主义政治经济学中就 l o 已提出，然金融学上对其深入研究却起步较晚。“过度反应 理论为均值回复的 内在动力提供了行为金融学方面的支持，即若股票价格受到了信息的冲击，产生 异常的剧烈波动后必然会反向修至其合理价位。但是，仅仅从逻辑的角度认为长 期均值回复必然存在提供的指导意义毕竟有限，我们需要将均值回复存在性问题 进一步深化。与此同时，证券市场也提供了在特定考察区间内反对均值回复理论 的证据。在特定考察区间，证券价格可能会表现出一定的持续性特征。也就是说， 在一定的时期内，平均而言，如果某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅 较大或跌幅较大，那么下一段时期内该股票或股票组合仍会维持这一趋势，将有 良好表现或不好表现。有学者称这种现象为动量效应，并认为“反应不足 可以 为此种持续现象提供动力证据。 2 3 1 股票价格均值回复均存在性研究的相关文献综述 滋 f a m a 和f r e n c h ( 1 9 8 8 ) n 们对美国纽约股票市场进行了实证研究，首次提出了 股票收益长期呈均值回复的结论，并认为正是由于股票价格中存在一个较慢的均 值回复部分从而导致收益序列的负相关。这种负的自相关特性在日或是周数据中 表现不明显，而在较长的时间段内则表现得比较明显。 j e g a d e e s h ( 1 9 9 0 ) n 羽用经验分析方法发现单个股票收益具有可预测性，用统 ，、 计方法计算出的结果是股票的月收益率时间序列显著一阶负相关，只有阶数很高 时才会出现显著的正相关，十二个月的股票收益率的时间序列的相关性很强。而 且他还在股票收益率系统性的分析基础上，预测股票未来的收益率，并且据此预 测构造了1 0 个证券组合。从1 9 3 4 年一1 9 8 7 年，这十个证券组合的异常月收益 率只占2 4 9 。 m y u n gj i gk i m 和c h a r l e sr n e l s o n ( 1 9 9 1 ) n 町将时间区间分为二战前和二 战后两个阶段分别检验均值回复现象是否存在。比较战前和战后股票收益率的特 点后，发现均值回复现在只存在于二战前的时间段内，二战后的时间段内，股票 收益率则显现出均值回避的特点。 d i m i t r i o sm a l li a r o p u l o s 和r i c h a r dp r i e s f l e y ( 1 9 9 9 ) n 5 3 对东南亚7 个国 家股票市场，b a l v e r s 和g i l l i l a n d ( 2 0 0 0 ) n 刚对1 8 个欧美发达国家股票市场的研 究都得出了股票收益率长期呈均值回复的结论。 m i n g - h s i a n gc h e n 和c h i n g y ic h e n ( 2 0 0 6 ) n 7 1 运用协整理论对台湾股票市 场的股价指数进行实证研究发现旅游酒店板块的股价指数相对于每股收益( e p s ) 呈均值回复现象。 国外对股票价格均值回复的研究起步比较早，而我国对均值回复的研究起步 相对晚，所以相关的文献也不多。郭名嫒和张世英( 2 0 0 5 ) 口朝运用2 阶马尔可夫 结构转换波动模型对上海股票市场收益时间序列进行实证分析发现收益率呈均 值回复。宋玉臣和寇俊生( 2 0 0 5 ) 汹1 运用自相关检验和方差比率非参数持久性测量 的方法对沪深股市股票指数进行实证检验发现上证综合指数具有显著的均值回 复特征。朴军( 2 0 0 6 ) 对深沪两市1 9 9 5 年至2 0 0 2 年a 股公司的业绩数据进行实 证研究发现其不符合均值回复的特性，并指出由于中国特有的制度存在，使得业 绩如果高于平均水平，将长期高于平均水平，一旦业绩下滑到平均水平以下，业 绩又将长期低于平均水平。 2 3 2 均值回复存在性的检验方法 2 3 2 1自相关检验 如果长期股票收益率呈显著的负相关，就被认定为均值回复。自相关函数的 定义为 r k ：三圣跹坠= 墅! 坠= 塞二墅 ( 2 3 1 ) t m , 1 2 、7 其中k 为样本自相关函数( s a m p l ea u t o c o r r e l a t i o nf u n c t i o n ，s a c f ) ，它可以 用于解释k 期时间序列的均值回复过程，同时也预测了随着k 增加，时间序列将发 生什么样的变化。t 为样本数量，s ：为样本方差，k 为时滞的阶数，】【t 、 为时 哕 问序列的变量值。t 为大数时，谭k 呈正态分布。如果b 的绝对值大于2 t x 2 ，时 间序列就可以被认为显著地不同于随机游走；如果b 的绝对值小于2 t z ，2 则可以 认为该时间序列是随机游走的。如果时间序列呈现显著的正自相关，b p r k o ，股 票价格就在一种上升或下降趋势中运行，呈均值回避趋势；如果呈显著的负自相 关，即r k o ，口，o ，巳o ，：l 口f + 2 1 9 l 这罩矗，可以理解为过去所有残差的正加权平均，这与波动率的聚集效应相 符合，即：大的变化后倾向于有更大的变化，小的变化后倾向于有小的变化。由 于g a r c h ( p ，q ) 模型是a r c h 模型的扩展，因此g a r c h ( p ，q ) 同样具有a r c h ( q ) 模型的特点，当p = o 时，g a r c h 模型便退化为a r c h 模型。但g a r c h 模型的条件方差 不仅是滞后残差平方的线性函数，而且是滞后条件方差的线性函数。因此g a r c h 2 2 模型可方便地描述了高阶的a r c h 过程，因而具有更大的适用性。 但g a r c h ( p ，q ) 模型在应用时存在以下的不足： ( 1 ) g a r c h 模型不能解释股票收益和收益变化波动之间出现的负相关现象。 g a r c h ( p ，q ) 模型假定条件方差是滞后残差平方的函数，因此残差的符号不影 响波动，即条件方差对j 下的价格变化和负的价格变化的反应是对称的。然而国外 大量发现，当利空消息出现时，即预期股票收益会下降时，波动趋向于增大；当 利好消息出现时，即预期股票收益会上升时，波动趋向于减小。g a r c h ( p ，q ) 模 型不能解释这种非对称现象。 ( 2 ) g a r c h ( p ，q ) 模型为了保证 ，非负，假定方差方程中所有系数均大于 零。这种非负约束不仅排除了条件方差的随即摆动行为，也与波动方程中某些参 数的估计值可能为负的现实不符。 因此针对g a r c h 模型的不足，国内外学者提出很多改进的方案，本文仅介绍 _ t a r c h 模型和e g a r c h 模型两种方案。 2 4 3 2t a r c h 模型 t a r c h 模型( t h r e s h o l da r c h ) 模型最先由z a k o i a n ( 1 9 9 0 ) 2 7 3 提出，它具有如 下形式的条件方差 以= 口。+ ：。s 乙+ 鲈二d h + 2 。咻一 ( 2 4 2 ) 其中d ，是一个名义变量 扣器 q 0 时，认为存在杠 杆( 1 e v e r a g e ) 效应。 2 4 3 3e g a r c h 模型 e g a r c h 模型，即指数( e x p o n e n t i a l ) 模型，由n e l s o n 在1 9 9 1 年提出的 h 1 ，其 目的是为了刻划条件方差以对市场中正、负干扰的反应的非对称性。此时条件 方差h ，为延迟扰动项占h 的反对称函数： pq l n ( h ，) = + 巳l n ( h 叫) + 口，g ( v t 一，) 毗却彤+ 时e 矧 ( 2 4 - 3 ) 模型中条件方差采用了自然对数形式，意味着杠杆效应是指数型的。若 缈0 ，说明信息作用非对称；若伊 0 时，杠杆效应显著。因此e g a r c h 模型可以 很好的刻划金融市场中的非对称性。此外由于h 。被表示成指数形式，因而对模 型中的参数没有任何约束，这是e g a r c h 模型的一大优点。 2 4 第三章均值回复存在性问题实证研究 3 1 数据样本说明 考虑到中国股票市场于1 9 9 6 年1 2 月1 6 日起实行张跌停制度，证券交易机制开 始相对稳定完善，本文选取1 9 9 7 年1 月至m j 2 0 0 8 年1 2 月作为研究样本区间。本文选 取上证综合指数、深圳成分指数、上证工业指数、上证商业指数、上证公用事业 指数、上证地产指数等六大指数的价格和平均每股收益的季度数据进行分析。数 据来源为w i n d 数据库，其中每股收益为指息税后利润与股本总数的比率，它反映 了每股创造的息税后利润，是企业长期现金流的主要影响因素，能较好的代表股 票的内在价值。 3 2 实证检验结果及其分析 3 2 1 单位根检验 表3 2 - 1价格收盘指数和每股收益的单位根检验 价格收盘指数每股收益 变量名称 a d f 检验p 值p p 检验p 值a d f 检验p 值p p 检验p 值 上证综合指数 0 8 4 6 l0 9 2 8 3 0 2 4 1 80 3 7 1 深圳成分指数 0 9 1 3 20 8 5 80 2 7 0 10 2 9 7 8 上证公用事业指数 0 6 2 6 60 6 6 0 30 8 8 3 60 3 7 6 8 上证工业指数 0 9 5 7 90 9 9 3 9 0 2 8 3 30 3 1 3 3 上证商业指数 0 4 1 4 90 4 2 7 60 2 3 8 70 4 2 9 9 上证地产指数 0 4 9 5 4 0 5 0 9 70 4 7 5 80 2 5 6 6 表3 2 - 2价格收盘指数和每股收益一阶差分的单位根检验 价格收盘指数每股收益 变量名称 a d f 检验p 值p p 检验p 值a d f 检验p 值p p 检验p 值 上证综合指数 0 0 4 8 00 0 0 0 00 0 0 1 80 0 0 0 0 深圳成分指数0 0 0 5 90 0 0 0 00 0 0 0 10 0 0 0 0 上证公用事业指数 0 0 0 0 00 0 0 0 00 0 0 0 00 0 0 0 0 上证工业指数 0 0 0 1 00 0 0 0 00 0 0 0 10 0 0 0 0 上证商业指数 0 0 0 0 00 0 0 0 00 0 0 3 20 0 0 0 0 上证地产指数 0 0 0 0 00 0 0 0 00 0 0 0 00 0 0 0 0 从对价格收盘指数和每股收益的单位根检验结果来看，价格收盘指数和每股 收益的a d f 检验以及p p 检验都表明，在显著水平为5 的情况下无法拒绝零假设， 即价格收盘指数和每股收益均存在单位根，呈非平稳状态。然对价格收盘指数和 每股收益一阶差分后再对其进行单位根检验，a d f 检验和p p 检验都显示我们可以 在5 的显著性水平下拒绝零假设，即其一阶差分过程呈平稳状态。因此，价格 收盘指数和每股收益是非平稳的一阶单整过程。 3 2 2协整检验 表3 2 - 3 u n r e s t r i c t e dc o i n t e g r a t i o nr a n kt e s t ( t r a c e ) h y p o t h e siz e d t r a c e 0 0 5 n o o fc e ( s ) e i g e n v a l u e c r i ti c a lp r o b s t a t i s t i c v a l u e 上证综合 n o n eo 1 2 8 22 0 2 7 7 41 5 4 9 4 70 0 0 8 8 指数a tm o s tl0 0 0 8 71 2 11 53 8 4 1 5o 2 7 1 0 深圳成分 n o n e0 1 0 9 31 7 5 6 2 91 5 4 9 4 70 0 2 4 1 指数 a tm o s tlo 0 1 0 5 1 4 7 3 03 8 4 1 50 2 2 4 9 上证工业n o n e0 1 2 8 02 0 3 4 4 01 5 4 9 4 70 0 0 8 6 指数 a tm o s t10 0 0 9 31 2 9 9 43 8 4 1 5 0 2 5 4 3 上证商业 n o n e0 0 8 6 21 6 3 7 8 31 5 4 9 4 70 0 3 6 7 指数 a tm