（金融学专业论文）人民币汇率制度改革的途径选择与政策建议.pdf

人民币汇率制度改革的途径选择与政策建议 内容提要：2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国进行了举世瞩目的人民币汇率制度改革。长 期以来，中外学者就对人民币汇率制度改革进行了广泛而深入的研究，本文主要 追溯了三元悖论及蒙代尔一弗莱明模型，并对汇改以来的效应进行了实证分析与 评价。在此基础上，文章结合相关理论，从短期、中期和长期三个方面提出了中 国汇率制度改革的途径选择，认为短期内，应选择“参考一篮子”货币为过渡； 从中期来看，实行目标区间浮动；从长期看，人民币汇率应该实现自由浮动。同 时，本文还对汇改的具体措施提出了建议：在完善资本市场和外汇市场的基础上， 深化价格体制改革，调整进出口退税政策，各项措施相互协调配合，从而使汇率 制度改革能够顺利进行。建国以来，随着我过经济体制的不断完善与发展，中国 的汇率制度也同样经历了几次重大变革。面对加入w t o 和经济全球化的新形势， 中国的汇率制度将会怎样改革，应当怎样改革以及通过怎样的方式进行才能更好 的适应新形势的需要，才能更有利于国民经济的发展，成为当前人们讨论的焦点。 本文就这一问题展开研究，并提出一些见解，以期对实践有所帮助。 主题词：三元悖论蒙代尔一弗莱明模型汇率目标区间 3 r e c o m m e n d a t i o n so nt h ep a t hc h o i c ea n d p o l i c ya r r a n g e m e n t sf o r t h er e f o r mo ft h er m b e x c h a n g er a t er e g i m e a b s t r a c t ：t h i sp a p e rf i n d st h a tt h er e f o r mo ft h er m b e x c h a n g er a t eo nj u l y2 1 ， 2 0 0 5h a sh a dp o s i t i v ee f f e c to nt h er e l i e fo ft h ep r e s s u r eo ft h er m bu n d e rf o r e i g n e x c h a n g ec o n t r o l s a n dt h ep a p e ra l s of i n d st h a tt h ee x c h a n g er a t er e f o r mo nj u l y2 1 ， 2 0 0 5i sq u i t ee f f e c t i v ei nr e d u c i n gt h er m bf u r t h e rr e v a l u a t i o np r e s s u r e sb y p r o m o t i n gi m p o r t sa n dh a l t i n ge x p o r t s f i n a l l yt h ep a p e rr e c o m m e n d s “b a n d e x c h a n g er a t e ”i nt h es h o r tt i m ea n d f l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e m i nt h el o n g r u nt os t e e rc h i n a sc u r r e n te x c h a n g er a t ep o l i c y ，b e c a u s et h e yb e s ts a t i s f yt h en e e d s o fc h i n a sm o n e t a r ya u t h o r i t i e st of i g h ti n t e r n a t i o n a ls p e c u l a t i o no nc h i n a sc u r r e n c y a n dt or c g a i n “c o n t r o la n dg r a d u a l i s m ”i nt h ep r o c e s so fe x c h a n g er a t er e f o r m k e yw o r d s ：p o l i c yt r i l e m m a ；m u n d e l l - f l e m i n gm o d e l ；b a n de x c h a n g er a t e 4 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国进行了举世瞩目的人民币汇率改革。这次汇改放弃了 1 9 9 8 年以来实际执行的钉住美元政策，转而参考一篮子货币，同时重新估计了人 民币的价值，并使人民币对美元汇率一下子升值了2 1 。通过人民币的这次显著 升值，中国人民银行间接地承认了过去的钉住美元汇率与人民币中长期均衡汇率 的“错配”( m i s a l i g n m e n t ) 问题，也就是说l 美元兑换8 2 7 7 元人民币的汇率的确 低估了人民币的价值。2 0 0 7 年以来人民币出现了九次新高，7 7 6 1 5 元的中闻价令 人民币首次升破7 7 7 元关口，也以1 6 1 个基点创下了汇改以来的最大单日升幅。 人民币汇改以来的累计升值幅度达到了4 4 9 ，今年的累计升值幅度则攀上了 o 5 9 1 。 这次汇率改革的目标是建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制 度，保持人民币在合理、均衡水平上基本稳定2 。坚持主动性，可控性，渐进性 的基本原则，使人民币汇率更具弹性，更能准确的反映市场外汇市场的供求关系。 中国的汇率制度改革是以市场为导向的，是我国经济发展的客观要求，是一次人 民币汇率制度的全面改革，不能仅仅理解为货币价值的重估。 一、文献回顾： 汇率是开放经济环境下的核心经济变量，汇率制度，特别是新兴市场的汇率 制度问题一直是经济研究的热点。随着人民币汇率制度和政策的不断演变和发 展，对人民币汇率的研究也在不断发展。决定人民币汇率的因素究竟是什么? 如 何确定人民币汇率的均衡水平和其错位情况? 如何选择人民币汇率制度以适应 中国的经济发展的需要? 国内外学者围绕这些相关问题进行了大量的研究，也取 得了不少成果。 ( 一) 人民币均衡汇率 关于均衡汇率传统的定义是外汇市场出清时的汇率水平，指的是仅由市场力 量决定的汇率水平，相关理论从外汇供需的角度分析了汇率的形成机制。在这 个定义下，一些学者对人民币的名义汇率形成机制进行了分析。 陈平和王曦( 2 0 0 2 ) 在人民币汇率的非均衡分析与汇率制度的宏观效率 中对人民币钉住美元以后的外汇市场均衡进行了分析，从参与人民币外汇市场 的主体的微观经济行为分析入手来研究人民币汇率的均衡态势。他们在我国外 汇管理制度和外汇市场的运行和监控以及微观制度安排的基础上推导出我国外 汇的供给和需求曲线，并由此分析了外汇市场的失衡状况。他们指出由于政府 对交易主体持有外汇头寸的限制以及对人民币汇率波动水平的限制，使得外汇 1 人民币汇率改革应关注有效汇率中国证券报，2 0 0 7 年3 月2 1 日a 2 版 2 李晓彤对人民币升值的利弊以及汇率制度改革的分析特区经济2 0 0 5 ( i i ) 5 市场失衡( 波幅限制引起的失衡和满仓性失衡) 成为经常现象3 。 对人民币均衡汇率的研究一直是热点。一些学者认为在外汇管制的条件下， 讨论人民币名义汇率在哪一绝对水平上为“合理汇率”没有意义，问题的关键 是通过分析人民币实际汇率的变化趋势，判断人民币的实际价值是否被高估， 以及它对国内经济活动的影响程度，从而决定汇率政策的调整方向与幅度。这 些关于人民币均衡汇率方面的实证文献虽然使用的方法有所不同，得出的结论 也有所差异，但是在以下几点上，大部分文献还是能够取得共识的： 1 在计划经济时期，人民币汇率水平长期被高估了，因为当时汇率只被作为 会计工具用于内部核算计划编制。 2 在亚洲金融危机期间，由于人民币坚持不贬值而继续钉住相对升值的美 元，人民币实际汇率相对于其均衡汇率高估了。 3 虽然各文献中对一些经济基本面选取的代理变量有差别，但是普遍认为贸 易条件和政府支出都是人民币均衡实际汇率的决定因素之一。 ( 二) 人民币汇率制度选择 关于汇率制度的选择问题，国内外有大量的理论和相关文献，特别是在资本 高度流动条件下，新兴经济体的汇率制度问题更是成为目前关注的焦点。 西方经济学家在对开放经济的研究中发现，在资本的完全流动条件下，一国 的汇率稳定与其货币当局的货币政策独立性将出现明显的冲突。如果一国需要在 固定汇率的情况下通过提高利率实行紧缩政策，减少总需求，就会面i 临国际资金 的流入，导致货币政策难以达到效果。而此时只有对资本项目进行管制，才能有 效阻隔国外资本流入，此时货币政策的独立性才可以与固定汇率兼得；同样，要 在资本自由流动的情况下采取紧缩政策，就必须使汇率放开浮动，通过本币升值 使资本的流入减少，从而保证货币政策的独立性( m u n d e l l ，1 9 6 3 ) 。这一理论后 来被称为“蒙代尔三角”4 ( 如图1 ，见下页) 。在“蒙代尔三角”的基础上，保 罗克鲁格曼( 1 9 9 9 ) 进一步提出了“三元悖论”，即固定汇率制度、资本自由流 动、货币政策独立性是三个不可调和的目标，各国只能实现这三个目标中的两个 ( 反映在图1 中，即表现为一国只能实现“不可能三角”的一边) 5o 因此，各国 都根据自己的实际情况和期望达到的目标进行汇率制度的选择与调整，人民币汇 率制度的选择亦是如此。 俞乔( 1 9 9 8 ) 用三元饽论的观点解释中国的对外经济政策选择，他认为从长 期而言，我国与世界经济融合程度的提高客观上要求货币当局逐步降低资本管制 的范围与规模，而人民币实行真正意义上的浮动汇率制度便理所当然地成为题中 3 陈平，王曦人民币汇率的非均衡分析与汇率制度的宏观效率经济研究，2 0 0 2 ( 6 ) 4 孙华妤“不可能三角一不能作为中国汇率制度选择的依据国际金融研究2 0 0 4 ( s ) 5 黄诗城从。三元悖论一看人民币汇率制度面临的挑战财政金融2 0 0 5 ( 9 ) 6 之义。 陈平和王曦( 2 0 0 2 ) 则认为：“在我国的外汇市场上，人民币汇率在波幅限 制和满仓限制的条件下失衡是必然的和经常的，难以形成市场均衡汇率，在此背 货币政策独立性 固定汇率制 c资本的自由流动 图1 ：蒙代尔三角 景下形成的现实汇率必然是扭曲的汇率，由此导致外汇资源配置的扭曲以及相应 的真实资源配置的扭曲；而且，虽然我国汇率制度具有固定汇率制的特征，却是 不具备固定汇率制的汇率稳定机制稳定的汇率预期，这种低效率的汇率制度 表明我国的汇率制度及其微观市场安排急待改革。” 很多学者支持人民币实行管理浮动制。胡祖六认为，人民币应该有序地退出 当前钉住美元的钉住汇率制，重归真正有管理的浮动汇率制。但问题是“在找到 一个全面、可靠的办法解决银行不良资产问题之前，中国当局宁愿在调整汇率政 策方面放慢节奏。同样的道理，也只有在外部经济强劲、出口态势良好的情况下， 当局才会逐渐有序地转向有管理的浮动汇率制”。汇率制度的选择问题的核心始 终是是权衡效率与稳定之间的两难。 关于人民币退出固定汇率制度的步骤选择方面，一般认为：首先应该从目前 的钉住美元转为钉住贸易加权的一篮子货币，并适当考虑增加日元和欧元的权 重，允许人民币对美元汇率有一定的波动幅度。第二步是逐步加大波动幅度，建 立目标区建制，以逐步调整市场对人民币汇率波动性的预期，并逐步实现利率市 场化和资本项目下的可兑换。第三步则是在时机成熟时使人民币重归管理浮动， 或者建立起更具灵活性的汇率制度。 虽然目前在对人民币汇率制度选择的问题上还存在一些争议，但是就人民币 汇率制度本身发展的方向来看，学者们基本上能达成共识：即中国应该逐步建立 起套更具灵活性的人民币汇率制度6 。 二、对2 0 0 5 年人民币汇率制度改革的评价 ( 一) 2 0 0 5 年汇改前人民币汇率形成机制的特点 6 张茂江人民币汇率制度选择的理论分析广东培正学院学报2 0 0 6 0 ) 7 从2 0 0 5 年以前人民币汇率形成机制来看，有如下几个特点： 一是中央银行干预外汇市场的被动性。从1 9 9 4 年起，实行结售汇制，绝大多数 国内企业的外汇收入必须结售给外汇指定银行，同时中央银行又对外汇指定银行 的结售周转外汇余额实行比例幅度管理。上述管理办法，使央行干预成为必需行 为。特别是近年来，我国国际收支出现大量顺差，国家外汇储备大幅增加。外汇储 备的多少成为一种信心指标，具有向下刚性，一旦外汇储备下降，市场贬值预期骤 增，会迫使中央银行干预市场，以确保储备的增长7 。 二是汇率变化缺乏弹性。由于我国国际收支连年顺差，央行对外汇市场的干 预不可避免，因此人民币汇率水平不纯粹由市场供求来决定，在很大程度上受国 家宏观经济政策影响。而因汇率波动幅度小于1 ，汇率被国际货币基金组织认定 为盯住美元的固定汇率8 。 三是汇率的形成机制不健全。以前人民币汇率形成机制的基础是银行结售汇 制，强制结售汇使得市场参与者。特别是中资企业和商业银行。持有的外汇必须在 市场上结汇，不能根据自己未来的需求和对未来汇率走势的预测自主选择出售时 机和出售数量，这种制度上的“强卖”形成的汇率并不是真正意义上的市场价格。 四是形成汇率的外汇市场不完善。目前我国外汇市场存在交易主体过于集 中、交易工具单一的问题。银行间市场主体主要由国有商业银行、股份制商业银 行、经批准的外资金融机构、少量资信较高的非银行金融机构和央行操作室构成。 从交易额来看，中国银行是最大的卖方，中央银行是最大的买方，双方交易额占总 交易量的6 0 以上9 。主体构成较为单一，交易相对集中，这也使得外汇交易带有 “官方与民闻”交易的色彩。 既然原有的汇率制度的弊端如此之多，表明它已经越来越不能适应经济发展 的需要了，因此对人民币汇率制度的改革迫在眉睫。 ( 二) 对2 0 0 5 年7 月2 1 日汇改的评价 2 0 0 5 年7 月2 1 日晚，央行宣布人民币汇率开始实行以市场供求为基础、参考 一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。这次汇改，可以说适应了开放经济需 求和经济发展规律，取得了一定的积极效应，但同时也应该保持冷静的头脑，对 此次汇改进行更客观的分析。 从宣布的方案来看，有三个值得注意的特点。一是汇率升值的幅度大大低于 市场预期，升值幅度仅为2 0 7 ( 2 1 日国家外汇管理公布的人民币兑美元的中间 汇率为1 0 0 美元= 8 2 7 6 5 元人民币) 1 0 二是尽管央行公告称人民币不再盯住单一 ，师玉辫国际金融尉外经济贸易大学出版社，2 0 0 2 第1 版，8 1 8 2 8 西风茹保持人民币汇率基本稳定的几个理由兼评美、日对中国汇率制度的指责经济纵横，2 0 0 4 ( 7 ) 9 师玉兴国际金融对外经济贸易大学出版社，2 2 第l 版，8 2 8 3 1 0 杨帆人民币汇率制度的历史回顾! 塑翌：! g 坚i i i ! i 垫：螋，2 0 0 6 4 ) 7 4 ) 4 8 美元，但同时也不盯住一篮子货币，而是参考一篮子货币。至于这一篮子货币是 什么，篮子中的货币品种及其结构是什么并没有公布。但可以肯定地说，美元占 蓝子中肯定占重要比重，其次是日元、欧元；三是人民币确立兑美元的中间汇率 后，其波动范围并没有拓宽，仍在3 o 的范围之内，波动范围大大低于实行管理 浮动汇率制货币的波动幅度。 从以上几个特点看，笔者认为这次人民币汇改是在面临国际压力下对人民币 汇率作出的一次渐进式的改革，象征意义大于实际影响，长远意义大于短期意义， 历史意义大于实际意义。 首先，这次汇改意味着央行开始正式运用汇率这一经济杠杆来调控宏观经济 的内部平衡和外部平衡。实际上，自9 0 年代中期以来，汇率这一杠杆手段一直处 于旁落手段。汇率手段的运用将增强政府调控经济的能力，更好地发挥政府的货 币政策和财政政策。 其次，由于这次幅度调整的微调性质，调整幅度大大低于市场预期，市场对 人民币的升值预期将随这次调整而有增无减，人民币有可能因此而面临更大的升 值压力，国际收支的资本项目和随之楣联的国际储备资产有可能有增无减。 第三，央行尽管称不再盯住单一美元，但因一篮子货币的具体情况没公布， 再加上美元的国际地位及中美贸易的重要性，美元仍是人民币盯住的最重要的货 币，只不过人民币盯住美元从原来的显性盯住改成是隐性盯住。 三、人民币汇率制度改革的途径选择 ( 一) 2 0 0 5 年汇率改革效应的实证分析 随着人民币汇改内容逐步为国内外市场参与者所消化，这次升值的效果如何 人民币升值压力是否已经得到缓解呢? 根据中国海关总署最新发布的数据，2 0 0 5 年人民币升值以前的l 6 月份，我国出口每月同比增长都超过3 0 ，累计出口每月 同比增长也都在3 3 以上。但在7 月2 1 曰人民币升值以后，我国商品出口受到较大 影响，7 f l 以来每月出口同比增长幅度除8 月之外都显著低于上半年，累计出口每 月同比增长也都逐月显著下降，从8 月的3 2 2 稳步下降至1 2 月的2 8 4 ，下降接 近4 个百分点“。 与此同时，除去反常增长的1 月和反常下降的2 月，2 0 0 5 年上半年每月进口同 比增长都在1 5 1 9 之间，1 至当月累计进口每月同比增长也都在1 2 1 4 之间。 7 月2 1 日的人民币升值对我国商品进口产生了最为明显的影响，升值后的8 1 2 月 每月进口同比增长都在2 1 以上，而8 1 0 月更达到2 3 5 ，1 至当月累计进口每月 同比增长更是逐月显著上升，从7 月的1 3 7 稳步上升至1 2 月的1 7 6 ，上升接近4 i i 龚秀国2 0 0 5 年人民币汇率制度改革效应实证分析上海财经大学学报，2 0 0 6 0 0 ) 9 个百分点1 2 。 因此，我们可以完全相信，7 月2 1 日的人民币升值的确减缓了我国出口商品过 快的增长势头，并同时加快了我国进口商品的增长速度，从而对我国贸易收支乃 至国际收支产生了我们预期的积极影响，有利于舒缓我国的国际贸易摩擦和人民 币不断积聚的升值压力。 2 0 0 5 年7 月2 1 日的汇率改革是我国政府放弃“继续保持人民币汇率稳定”的 一贯提法，确立“完善汇率形成机制，保持人民币在合理、均衡水平上的基本稳定” 崭新理念的具体体现。实证研究表明，近期人民币汇率调整是及时的、明确的和 积极的，并产生了相当程度的预期政策效果，从而为促使人民币汇率具有更大灵 活性探索出了一条新路。 目前，中国人民银行在有效防范风险的前提下，正不断加强本外币政策的协 调，改进现行结售汇制度，有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易特别是企业和居 民用汇的限制，稳步推进人民币资本项目可兑换。比如，在我国按照入世承诺和国 际惯例完善进出口经营管理体制的基础上，国家外汇管理局同时调高了境内机构 经常项目外汇账户的限额标准，使我国外贸企业在结售汇方面将拥有更多自主权， 可保留外汇比例大幅度提高，并及时满足了居民境外旅游和出国留学的外汇需求， 逐步放宽了企业的结售汇限制与海外投资用汇的限制：此外，除人民币对美元汇 率的波动幅度每天仍严格控制在0 3 的范围内之外，人民币对非美元货币汇率的 波动幅度已调高至3 。 在逐步推进人民币资本项目可兑换或完善人民币汇率形成机制的过程中，我 国汇率稳定或货币政策独立性势必受到影响。事实上，我国先前不灵活的钉住汇 率导致我国外汇储备与基础货币急剧增长，直接危及了我国货币政策的独立性。 但作为世界第六大经济体和第三大贸易国，中国必须保持货币政策的独立性以支 持经济体制改革与和谐社会建设，所以人民币汇率在合理、均衡水平上基本稳定 的同时必须具有适当的灵活性。 ( 二) 人民币汇率制度改革的途径选择 汇率制度选择的著名模型之一是蒙代尔一弗莱明模型。它是1 9 6 0 年初期， 蒙代尔在分析了不同汇率制度下财政政策和货币政策的效应的基础上与弗莱明 共同提出的。该模型表明，在小国开放经济中，在浮动汇率制下，货币政策有效， 财政政策无效；反之，在固定汇率制下，财政政策有效，货币政策无效。尽管该 模型的原意是分析在不同的汇率制度下，财政政策和货币政策的效应，但是， 其结论也为汇率制度的选择提供了独特的视角，即在汇率制度的选择过程中， 必须注意汇率制度与宏观经济调节和资本流动管制的协调和搭配1 3 。 1 2 人民币汇率改革应关注有效汇率冲国证券报2 0 0 7 年3 月2 1 日a 2 版 1 3 张茂江人民币汇率制度选择的理论分析广东培正学院学报，2 0 0 c 5 ( 3 ) 1 0 蒙代尔一弗莱明模型对固定汇率制下资本完全流动情况的结论是：一国无法 采取独立的货币政策。利率无法背离那些在世界市场上通行的利率水平。实施独 立货币政策的任何尝试都会导致资本流动，并且需要干预，直至利率重新回到与 世界市场上的利率水平一致时为止。由于名义汇率被固定，使得开放条件下的货 币政策成为内生性的、附属于汇率政策的、不独立的政策工具，同时也强化了财 政政策的挤出效应，使财政政策的效果受到了很大的制约。因此，从整体上看， 固定汇率降低了政府宏观经济的调控能力，如果增加了名义汇率可以灵活调整的 内容，就可以削除财政政策的挤出效应。 名义汇率能够按照利率平价和购买图平价的变化进行灵活调整，实现主要受 利率平价影响的名义汇率变化围绕购买力平价波动，使名义汇率反映市场供求， 这是不同于固定汇率制度的另一种制度安排浮动汇率制度。但完全自由浮动 的汇率制度也远不是完善的制度。这主要表现为：一是由名义汇率过分自由浮动 会对一国宏观经济的稳定产生不利的影响。由名义汇率可知，名义汇率对市场供 求过度敏感会出现过度的升值和贬值，名义汇率过度升值超过本国生产力提高的 能力，在完全自由的浮动汇率制度下，会使本国产品的国际竞争力迅速下降，名 义汇率的过度贬值又会引起本国通货膨胀率的迅速上升。二是可浮动的汇率制度 有利于发挥财政政策的作用，也使货币政策摆脱内生性、附属性的地位，成为独 立的政策工具，但这还只是一个不完整的理论结论。我们已经知道，在全球开放 的经济体系中，一个对国际经济有重要影响的大国利率变化会引起全球资本的重 新配置，这当然就会对另一个采用完全自由的浮动汇率制度国家货币的名义汇率 产生强有力的影响。这就使得本国货币名义汇率的变化在相当大的程度上不是决 定于本国的宏观经济因素，而是决定于有全球经济影响的大国的宏观经济因素。 面对这种情况，一个实行完全自由的浮动汇率的国家只有两种选择：一是使本国 的宏观经济政策与对全球经济有重要影响的大国的宏观经济保持一致；二是通过 货币政策来避免本国货币的名义汇率为外部因素所决定。但是两种选择的政策含 义都是以部分放弃本国货币政策的独立性为条件。 因此，根据蒙代尔一弗莱明模型和三元悖论以及世界各国汇率制度选择的实 践和经验来看，笔者认为实行浮动汇率制度是开放经济下中国汇率制度改革的最 终选择，但鉴于中国的经济发展状况，人民币汇率制度的选择应当采取渐进式的 路径，等到条件成熟时才考虑实行自由浮动汇率制度。同时，还应充分考虑自身 的实际情况，例如整体经济发展状况、市场开放与发展程度等，来具体确定的实 施步骤。总的趋势是实行渐进式的路径，主要体现在： 1 短期内，选择“参考一篮子”货币为过渡。 人民币汇率形成新机制选择“参考一篮子货币”，一篮子货币的选取以及权 重的确定主要是考虑中国国际收支经常项目的主要交易国家、地区及其货币。所 参考的“一篮子货币”主要是美元、欧元、日元、韩元等1 4 。选择参考一篮子货 币的好处是： ( 1 ) 人民币参考一篮子货币，能够充分反映中国对外贸易多样化的特点。我国 与世界上很多国家都有进行贸易往来，一旦国际贸易形式与世界货币市场发生变 化，盯住单一美元的汇率无法反映这些因素的变化。另外，我国对外贸易主要集 中在日本、美国、欧盟、韩国等国家和地区，集中程度较高。人民币参考美元、 日元、欧元、韩元等“一篮子货币”，可以维持人民币名义有效汇率不变，有 助于维护本国出口产业的整体竞争力，促进经济的增长，从而避免在只钉住美元 的情况下，因美元大幅波动引起其它国家和地区的出口，使人民币对外价值相对 稳定，实现商品和服务贸易基本平衡。 ( 2 ) 人民币参考一篮子货币可以抑制套利资本的流入。人民币汇率是“参考” 而不是“盯住”一篮子货币，即是人民币不同任何单一货币或“篮子货币”保持 盯住关系，可以使人民币的双边汇率随着国际主要货币之间汇率的变化而变化， 而套利资本对人民币汇率的冲击失去凭据，不易出现在单一钉住美元而又扩大波 幅时人民币汇率的一路爬升，以及人民币升值预期强化导致大量的套利资本的流 入。 ( 3 ) 中央银行可以根据情况的变化，对篮子货币的权重进行调整，实现其政策 目标。选择参考一篮子货币对于坚定决策者汇率机制改革的决心，维持市场参与 者的信心，保证汇率机制改革的顺利进行是非常重要的。 在这一过程当中，我们应更多关注人民币有效汇率。2 0 0 6 年人民币对美元中 间价升值幅度约为3 3 5 ，同期人民币对欧元却贬值5 4 3 ，因此仅以人民币对美 元的汇率变动幅度来代表升值幅度显然不准确。根据i m f 的定义，有效汇率是指 一种货币相对于其他多种货币双边汇率的加权平均数。因此计算有效汇率有砥个 关键：一是货币的种类，二是货币的权重。目前人民币参考的一篮子货币和权重 没有完全公开，但至少包括：美元、欧元、日元、韩元等1 1 种货币。但这一篮子 货币是固定不变还是随贸易状况调整，外界不得而知。至于权重的计算，目前也 没有公开的说明。i m f 的计算标准是，该国的前4 1 个贸易伙伴国各自贸易额的比 重。但可以肯定的是，人民币汇率参考的一篮子货币权重，不是由贸易比例决定 的。根据有关资料，以2 0 0 6 年下半年至今的汇价计算，美元在被钉住的货币组合 中权重超过8 6 。而去年美国在我国外贸额中的比例仅为3 1 9 8 。因此，据此计 算的人民币升值幅度与真实情况也存在一定的偏差。根据i m f 的测算，从汇改到 去年1 2 月，在人民币对美元名义汇率升值3 6 6 的同时，实际有效汇率累计贬值 1 6 ”。因此，从实际有效汇率来看，人民币升值幅度比市场估计的要小得多。 1 4 人民币汇率改革应关注有效汇率中国证券报，2 0 0 7 年3 月2 1 日a 2 版 1 5 人民币汇率改革应关注有效汇率中国证券报，2 7 年3 月2 1 日a 2 版 1 2 这也是去年贸易顺差继续大幅增长的重要原因。 根据专家测算，2 0 0 5 年7 月启动汇改到当年年底，美元汇率在一篮子货币中 的比重是9 8 ，目前这一比重已经降至8 6 1 6 。与之对应，必然是其他货币比重上 升，非美元货币对人民币汇率的作用在增强。在这种情况下，己不宜再以美元为 基准来计算升值幅度了。只钉住以美元为基准的升值幅度，实际上是忽略了人民 币的实际升值( 甚至贬值) 情况。这种状况不利于对汇改和人民币汇率做出客观 评价也容易招致更多来自国际上的压力。因此，形成一个公开的、市场可以参考 的有效汇率，是打破目前升值误区的第一步。以有效汇率来衡量升值幅度，最直 接的结果就是打破以前人民币升值所遵循的3 的中美利差原则。因此人民币每年 的升值幅度不必局限在3 ，而是根据一篮子货币的供求状况，或者升值，或者贬 值。也就是说，引入有效汇率概念后，人民币汇率机制的改革将不再与人民币升 值画等号。而一篮子货币构成的公开，有利于促使美元权重继续下降，人民币汇 率从主要钉住美元更快转变到参考一篮子货币汇率。 2 从中期来看，实行目标区间浮动。 约翰威廉森( j o h nw i l l i a m s o n ，1 9 8 5 ) 提出建立一个中心汇率上下各1 0 的汇率目标区的设想及行动计划。克鲁格曼( k r u g m a n ，1 9 9 1 ) 基于威廉姆森的想法， 创立了汇率目标区的第一个规范理论模型克鲁格曼基本目标区理论及模型。 其模型指出，市场汇率取决于一国的货币供应量、市场冲击速度和市场预期的货 币贬值率。当市场认为政府的目标政策是可信的前提下，当汇率出现偏离中心汇 率的运动时，市场认为汇率会最终在政府的干预下回归中心汇率水平，于是外 汇交易会使市场汇率的波动收敛，汇率目标区内出现所谓“蜜月效应”，汇率波 动的轨迹始终围绕在中心汇率附近，汇率目标区因此可以维持17 。 具体来而言，在允许的目标区内，中央银行对汇率的浮动不加干预，名义汇率 的变化由市场供求来决定。中央银行的政策目标是防止名义汇率的浮动超出目标 所允许的浮动范围。这是一个能够比较有效地发挥市场供求机制在汇率决定中的 作用，又有利于防止汇率不稳定造成宏观经济不稳定的汇率制度。人民币汇率制 度的改革可以以此作为目标模式和加以借鉴。这种汇率目标区制度具有以下优 点： ( 1 ) 在明确的游戏规则下，央行与市场参与者共同把汇率运动的轨迹置于区间 内。在汇率目标区制度设计中，只要政府是一个强政府，市场参与者对确定的、公 开的波动区间以及边界的干预是完全有信心的，那么克鲁格曼意义上的“蜜月效 应”就是存在的，即当现实汇率贬值，汇率水平偏离中心汇率的幅度越大时，央行 1 6 杨帆人民币汇率制度的历史回顾! 望：! 女坚i ! i ! i i 垒垫2 0 0 6 0 7 - 0 4 1 7 李峰汇率制度理论与人民币汇率制度选择1 9 9 4 2 0 0 5 c h i a a a c a d c 础j o u m a l e l e d l i i c l b l i s h i n g h 0 u w w w c n k l n e t , 2 0 0 6 ( 1 0 ) 干预的可能性也越大，市场上普遍预期汇率将在官方干预下升值。于是现实汇率 的贬值趋势受到由预期变动丽引发的反向交易的阻挡，在官方干预与市场参与者 共同作用下，现实汇率会改变运动方向，向中心汇率回归。这种央行干预与市场参 与者共同作用下的“蜜月效应”将保证现实汇率只会在目标区内波动，而不会超 出边界。明确、公开的游戏规划传递给市场参与者一个稳定的预期，而该稳定的 预期保持了信心，使市场参与者行为方式与央行的目标趋于一致，共同将汇率限 定在目标区内。在有管理的浮动汇率制下，由于缺乏有关波动区间明确的、公开 的信息，汇率运动的轨迹主要地取决于央行的政策目标及其偏好。这样，在游戏规 则不公开、不明确的情况下，市场参与者只能根据获得的信息作出预期。由于信 息不对称，其预期不确定性就越大，这将导致市场参与者反应过度，进一步导致汇 率波动过度，并且自始至终，央行都很难借助市场参与者的力量来稳定汇率。从这 个意义上讲，明确、公开汇率目标区优于有管理的浮动汇率制度。 ( 2 ) 汇率目标区兼顾了浮动汇率与固定汇率两种制度的优点。在汇率目标区边 界区内，汇率的生成主要地决定于供求关系，由供求所决定的均衡汇率满足边际 成本等于边际收益的原则，从而使外汇资源配置更有效率，并且一国央行无需对 边界区内汇率的运动进行干预，从而货币政策亦有了相当程度上的独立性。这些 都使得汇率目标区具有浮动汇率制的优点。这种兼顾固定与浮动汇率的制度安排， 一方面，目标区的边界锁定了汇率波动的范围，在一定时期内维持着较为稳定的 汇率水平，避免了由基本面变动和市场投机力量所引发的汇率大幅度波动，维持 了本币信心。另一方面，目标区内汇率较高的灵活性能较充分和迅速地反映国内 基本经济状况的变化，避免了固定汇率制下本币汇率的长期高估，基本排除了货 币名义价值与实际价值之间出现大幅度偏离的危险。 ( 3 ) 央行控制汇率的运动有更大的自主性。在汇率目标区制度设计中，一国央行 不仅可以在边界干预，也可以在区内进行干预，使汇率朝着有利于本国经济发展 的方向移动。一国央行还可以在必要时改变中心汇率与波动区间，避免汇率高估 所引发的外部投机冲击。因此，汇率目标区既优于固定汇率，又在一定前提条件下 优于浮动汇率和管理浮动汇率，且该制度设计与中国金融进一步改革与开放的渐 进式路径相吻合。首先，中国整体经济的改革与开放是一个渐进的过程，中国金融 的改革与开放也必然是渐进的，因此汇率制度的变革也应该是渐进式的。即以现 存在的汇率水平为中心汇率，确定一定的波动区间，然后再逐步放开，最终过渡到 与市场经济相适应的有管理浮动汇率制。其次，在中国经济转型过程中，强政府的 格局会依然保持不变。无论是从中国庞大的外汇储备来看，还是从中国金融市场 发展过程中政府现象来看，在强政府下，汇率目标区的可信程度就更高，汇率目标 区的运作就会更加可行与规范。综上所述，表明目标区汇率制度是一个现实的、 较优的选择。 1 4 3 从长期看，我国汇率应该实现自由浮动。 从长期来看。政府干预程度较高的汇率制度将不利于我国内外部均衡的实 现。随着经济的发展和开放程度的扩大，当我国实行浮动汇率制的条件具备之后， 浮动汇率制将是必然选择。但这要取决于国内外两个市场的变化，即面对国际汇 市的动荡，国际经济、金融的冲击，以及由此带给国内市场的冲击，我们是否具 备准确预见的能力，从国内看，我们的金融体系是否稳健，经济增长方式是否成 功转型，国内企业的外汇避险能力如何，国际贸易是否充分发展，资本项目是否 全面开放等等。当然，这将需要一个漫长的、渐进的过程。 因此，笔者认为人民银行目前对汇率制度的改革决策是符合经济发展规律和 我国经济的经济形势的。但从长远的角度来看，汇率制度还将面临更大、更彻底 的改革，也将面临前所未有的挑战。 四、人民币汇率制度改革的政策措施建议 在人民币汇率制度的改革的过程中，有许多问题值得我们注意。因此，措施 是否得当就十分关键了。 ( 一) 两大问题与建议： 1 正确对待资本项目的放开。 从实践上看，资本项目逐步开放的过程往往伴随着汇率的市场化改革进程。 两者相互交织、相辅相成。在吸取东南亚及拉美国家由于不适当放开资本项目造 成金融危机的深刻教i ) i l 的基础上，结合我国国情，正确对待资本项目的放开。 ( 1 ) 明确外汇体制改革的目标。外汇管理体制改革的最终目标是实现人民币在 经常项目和资本项目下的可兑换，即人民币完全可兑换。但这种政策目标必须与 我国的国情相结合，不能全盘照搬i m f 的规定目标条款。 ( 2 ) 在放开资本项目的同时，健全资本项目的管理。从管制的措施看，由于短 期资本流动暂时未在开放之列，所以近期的管制重点是长期资本流动，鉴于我 国对外商投资企业实行的超国民待遇，要特别加强对外商直接投资企业的管理。 应按照w t o 基本规则的要求，划分我国资本项目的管理对象，在市场准入上给予 外资企业国民待遇的同时，尽快取消外资企业在资本管制方面的优惠，一方面有 利于促进中外企业的公平竞争，另一方面有助于控制资本外逃。此外，要将对资 本项目的管理与经常项目的管理结合起来，以堵塞管理漏洞。 ( 3 ) 资本项目逐步放开的顺序安排。资本项目的放开应遵循一定的原则，那就 是“先易后难，宽入限出”，应首先开放以实际经济交易活动为背景的项目，再 逐步放开金融性资本交易项目；较容易做到的可在经常项目完全可兑换后尽早放 开，如前所述的解除对外商投资企业的优惠，实行国民待遇的问题等，较难做 到的则宜暂缓放开，如境内企业的境外投资问题等。具体来说，在国际收支项目 上，第一，对资本流入的开放应先于对资本流出的放开。当一国对资本流出实行 管制时，意味着资本外逃、套汇套利等投机活动受到限制。所以，单纯的资本流 入不会对国内经济产生冲击，相反，对发展中国家而言，还可以弥补国内建设 资金的不足。第二，对长期资本的开放应先于对短期资本的开放。短期资本的频 繁流动是造成金融风险及风险在国际间传递的首要因素，从而决定了短期资本 流动的风险远远高于长期资本。第三，在长期资本中，对直接投资的开放应先于 对金融交易的开放。在直接投资的开放中，对外来直接投资的开放要先于对内资 企业海外投资的开放。在金融交易中，先放开对银行贷款的管制，再放开对证券 投资的管制；先放开对普通金融工具交易的限制，再放开对衍生金融工具交易的 限制；在短期资本流动中，对贸易融资的开放先于对投机性资本交易的开放。从 外汇管制的对象看，应先放宽对金融机构的限制，再放开对企业和个人的限制， 允许外资金融机构进入国内金融市场，逐步放开其经营范围；先放开对外汇指定 银行的管制，再放开对非银行金融机构的管制。 2 完善外汇市场。 由于历史和现实的原因，目前我国外汇市场发育程度低，监管体系不完善， 距离国际规范的外汇市场还有很大差距。 ( 1 ) 完善外汇市场组织体系。我国目前的外汇市场只是银行间交易的批发市场， 而将客户排斥在外。丽顾客是外汇市场的资金初始供给者和最终需求者，是外汇 市场交易的目的所在。所以，应按照国际惯例，尽快开放外汇银行与客户之间的 零售市场，形成由中央银行、外汇银行、客户和外汇交易经纪人参加的完整的外 汇市场组织体系。外汇银行和客户作为交易主体，中央银行退出交易主体位置， 作为宏观调控主体，在外汇市场出现波动时，央行才入市调剂供求、稳定汇率。 ( 2 ) 进行外汇市场交易对象和交易方式的创新。金融市场的成熟和完善，除了 要有大量的资金供给者和需求者外，还必须有大量规范的金融工具，外汇市场 作为金融市场的组成部分也是如此。根据我国的贸易伙伴国分布( 分列前四位的 是日本、美国、香港和欧盟) 培、国际结算货币的使用等因素，设想在交易币种 上，在增加人民币对欧元交易的基础上，逐步试办人民币对英镑等自由外汇的 交易；在交易工具上，开办直接投资外币基金、外币可转换债券等刨新型外币金 融工具；在交易方式上，在原来即期外汇交易的基础上，逐步增加外汇远期交 易、外币期货、期权交易等，以满足国内外经济组织和居民个人对外币资产多样 化、多币种的需求。 ( 3 ) 逐步改进汇率生成机制。首先，在顾客与外汇银行的零售层次上，要改革 和完善现行的强制结售汇制，逐步向意愿结售汇制转变，在改革的同时加强境 内机构结售汇业务的真实性和合规性的监督。其次。在外汇银行与中央银行的交 1 8 贾原芳人民币一篮子货币汇率制度选择：理论与经验的评析中南财经政法大学研究生学报，2 0 0 6 ( 3 ) 1 6 易层次上，逐步拓展外汇银行结售汇周转余额的空间，扩大上限直至取消，下 限可减少至零，改变央行被动收购外汇的局面。 ( 4 ) 强化中央银行的职能。第一，中央银行要尽快完成角色的转换。从扩大外 汇银行结售汇周转余额入手，淡化央行的交易主体地位，明确管理者的角色地 位，尽量减少直接干预，让市场主体通过自主交易形成公平价格。第二，强化央 行的服务职能。第三，加强外汇市场风险的监测与监管，完善预警机制。第四， 提高央行关于外汇市场及资本流动的稳定和发展的研究能力。此外，我们还应推 进利率市场化改革，加快市场主体的产权制度改革。可以说，利率市场化不仅是 中国金融改革最重要的环节，也是资本项目和汇率放开前最重要的一步。在国内 金融市场改革比较深入、金融体系比较健康、利率市场化的情况下，金融机构对 外部竞争和冲击能够灵敏反应，并通过有效的市场机制减少这种冲击，这样就 可以将资本项目开放的不利影响降到最低。另外，加快市场主体的产权制度改革， 可为汇率市场化创造制度条件。只有通过对市场主体进行产权制度改革，明晰产 权关系，使之成为真正意义上的市场主体，汇率才能真正成为外汇市场灵活反 映供求的价格信号，汇率的市场化才成为可能。 以上两大问题是人民币汇率制度改革过程中一定会遇到的。因此，如何找到 合适的对策加以应对，将成为我国汇率制度改革和外汇金融市场健康发展的关 键。 ( 二) 具体措施安排建议： 人民币汇率的改革必须坚持有理、有利、有节的原则，化解以美国为首的发 达国家的升值压力，同时还必须调整已实施了二十多年的重商主义政策，改变 和抛弃诸如外资不能减少、出口不能减少、外汇储备不能减少之类的重商主义观 念，切实贯彻以内需为主的经济可持续发展战略，提高以往被人为严重压低的 工资成本和企业成本，加强对跨境资本流动的监管。具体地说，必须采取如下政 策措施： 1 保持清醒头脑，独立自主进行改革。 蒙代尔曾经说过，美国经济增长缓慢，失业率较高，贸易逆差持续增加另有 原因，但美国政治家们往往擅长于找一个替罪羊来转移国内民众的不满情绪。上 个世纪8 0 年代，日本曾经充当过这个替罪羊角色，现在轮到中国人了1 9 。日本 曾因迫于美国压力，日元一路升值，与此同时，日本经济长期陷于缓慢增长的状 态。因此，对于任何声音，不管是恶意的还是善意的我们都要独立思考，决不能 简单盲从，应该根据自身经济形势的发展要求进行改革，不能受制于人。 2 进一步加强社会保障体制建设，提高企业对员工社会保障的水平。 1 9 徐新阳试论人民币汇率制度改革所面临的改革和对策集团经济研究。2 0 0 6 ( 1 0 ) 1 7 当前我国企业在员工的社会保障方面的投入远低于其它国家，特别是在大 量的中小企业和民营企业中，这种情况更为严重。客观地说，我国产品的低成本 优势部分地是建立在这基础上的。这种状况若长久持续下去，将会增大人民币升 值的国际压力。 3 深化价格体制改革，充分发挥市场对资源配置的基础性作用。 目前我国大部分产品的价格已由市场定价，但国家仍对重要商品和劳务包 括粮食、棉花、铁路与航空运输、石油、电、水等具有定价权或价格控制权，城 市土地的转让也多数采取协议价格这种非市场方式。这导致了这些商品和劳务的 价格与国际市场价格的严重背离，例如我国国内销售的汽油、柴油价格目前大体 上要比国际价格低1 5 0 0 2 0 0 0 元吨2 0 。逐步放开这部分商品和劳务的价格，使其 与国际市场价格接轨，有利于减少浪费，节约能源，也有利于矫正企业出口成 本的失真，为人民币升值减压。 4 进一步调整出口退税政策。 实行出口退税，等于降低出口产品成本。近年来，我国对出口退税政策进行 了调整，降低了一般性出口产品退税率，调低或取消了国家限制出口产品或部 分资源性产品出口退税率，以适当调整出口过快的增长势头，提高出口产品成 本，缓解人民币升值压力，这是完全必要的。但是，我国出口退税率总体水平过 高、出口退税面过广的