（工商管理专业论文）浅谈中国的股指期货.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已 经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均 已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签名： 论文使用授权声明 1 蹄钟文 日期：鲨! ： 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论 文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。 保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名：导师签理：生1 2 0 4 2 0 2 5 4 9 5 张浩涵浅谈我国的股指期货 摘要 股指期货从1 9 8 2 年出现至今已有2 5 年的历史，但在中国金融市场还是个新 生事物。2 0 0 6 年9 月8 日，中国金融期货交易所正式在上海挂牌成立，成为中国第 四家期货交易所。首个股指期货品种选定沪深3 0 0 指数。2 0 0 7 年3 月1 6 日，国务 院发布期货交易管理条例。同现行的期货交易管理暂行条例相比，新条例 将适用范围从原来的商品期货交易扩大到商品、金融期货和期权合约交易。股指期 货上市准备工作已基本就绪，中国推出股指期货指日可待。因此，对股指期货的了 解和研究显得十分迫切与重要。 本文从股指期货的基本概念分析入手，从中国发展股指期货的必要性、市场 环境、和约设计、将产生的影响、风险控制和监管、前景与展望等方面探讨中国推 出股指期货的相关问题。 本文认为在当前中国的证券市场环境下，适时推出股指期货产品是必要的， 并且推出股指期货的市场条件已经成熟。较好的股指期货合约设计有利于证券市场 的稳定和降低风险，因而，中国要不断加强对合约设计的研究，要借鉴国外成熟市 场的成功经验，并和中国的实际相结合起来。 在股指期货将产生的影响方面，要关注其对股指波动性的影响、对证券市场 有效性的影响、对证券市场资金和投资者行为的影响。文中引用了一些学者针对这 些问题所做的实证分析，尤其是股指期货推出后对股指波动性影响方面的分析，来 说明股指期货和现货市场之间的相互影响。 尤为重要的是，中国要强化对股指期货的风险意识和监管。中国要建立一套 完整有效的风险控制和监管体系，以防范金融危机。文中分析了股指期货的风险的 构成，以及针对这些风险的防范措施。分析了国外的几种主要监管体制，并提出了 中国现阶段应采取的监管模式。 本文最后展望了中国股指期货发展的前景和应逐步推进的举措，包括要努力 发展现货市场、适时推出做空机制、加快相关金融市场的建设等等。这些措施的逐 步推出，将有利于更有效地发挥股指期货这一金融产品的功能，增强风险的防范能 力，使我国金融市场发展得更好。 关键词：股指期货、必要性、风险及监管 0 4 2 0 2 5 4 9 5 张浩涵 浅谈我国的殷指期货 a b s t r a c t s t o c ki n d e xf u t u r eh a sah i s t o r yo f2 5y e a r ss i n c ei tw a sh o m e di n1 9 8 2 b u ti ti s n e wt oc h i m e sm a r k e t o ns e p t e m b e r8 ，2 0 0 6 ，c h i n af i n a n c i a lf u t u r e se x c h a n g e ，t h e f o u r t he x c h a n g ei nc h i n a , w a se s t a b l i s h e di ns h a n g l l a i t h ef i r s ts t o c ki n d e xf u t u r ew i l l b eh u - s h e n 3 0 0i n d e xf u t u r e o nm a r c h 1 6 ，2 0 0 7 ，t h e s t a t em i n i s t r yr e l e a s e d ，w h i c ha n n o u n c 七v dt h es t o c ki n d e xf u t u r e si n c h i n aw o u l dc o m es o o n s oi ti su r g e n ta n di m p o r t a n tt oh a v eas o u n dk n o w l e d g eo n s t o c ki n d e xf u t u r e s n 玲a r t i c l eb e g a nw i t ht h eb a s i cc o n c e p t so fs t o c ki n d e xf u t e sa n dt h e nd i s c u s s e d t h en e c e s s i t y , m a r k e ts u r r o u n d i n g s ，c o n t a c td e s i g n s ，f l u e n c e s ，r i s k sa n dr e g u l a t i o n si n c h i n a f i n a l l y , t h ea r t i c l ep r e s e n t e ds o m es u g g e s t i o n s0 1 1h o wt od e v e l o ps t o c ki n d e x f u t u r e s 1 1 l ea r t i c l eb l g l 】c dt h a tn o wi ti sn e c e s s a r yf o rc h i n at od e v e l o ps t o c ki n d e xf u t u r e s c h i n e s ec a p i t a lm a r k e tp r e p a r e dg o o dc o n d i t i o n sf o rd e v e l o p i n gs t o c ki n d e xf u t u r e s s t o c ki n d e xf u t u r e sw i l lp r o v i d ei n v e s t o r si nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e te f f e c t i v eh e d g i n g t o o l st od e a lw i t hs y s t e mr i s k s 1 1 1 el i q u i d i t ya n de f f e c t i v e n e s so fc h i n e s es e c u r i t y m a r k e tw i l lb ei m p r o v e db 就t e l n ea r t i c l ea l s oa r g u e dt h a tc h i n as h o u l dc o n c e r nt h ef l u a n c oo ns t o c ki n d i c e s m a r k e te f f e c t i v e n e s sa n de f f i c i e n c y s o m ee m p i r i c a le v i d e n c e sw e r ei n t r o d u c e di n t ot h e a r t i c l et os h o wh o wt h ei n t e r r e l a t i o n sb e t w e e ns t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e ta n dt h es t o c k m a r k e t 1 1 地a r t i c l em e n t i o n e dt h a tc h i n as h o u l ds 缸e n g t h e nt h er i s ka w a r e n e s sa n d r e g u l a t i o n s c h i n as h o u l de s t a b l i s ha ne f f e c t i v er i s kc o n t r o la n dr e g u l a t i o ns y s t e mt o a v o i df i n a n c i a lc r i s i s a tt h el a s tp a r to ft h ea r t i c l e ，s o m es u g g e s t i o n sw e r em a d eo nh o wt od e v e l o p s t o c ki n d e xf u t u r e sw e l l s u c ha ss t r i v i n gt od e v e l o ps t o c km a r k e t ，i n 舡o d u c i n gs h o rs a l e m a c h e n i c ，d e v e l o p i n gt h er e l a v e n tf i n a n c i a lm a r k e t s t h e s ea c t i o n sw o u l dm a k ec h i n e s e s t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e ta n dc h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e tm o r ee f f e c t i v ea n de 伍c i e n t k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e ，n e c e s s i t y , m s k r e g u l a t i o n 4 0 4 2 0 2 5 4 9 5 张浩涵浅谈我国的股指期货 引言 1 写作背景 随着中国证券市场的发展，为投资者提供一种规避系统风险的投资工具变得 十分迫切和必要。随着各项准备工作的陆续完成，拿到准生证的股指期货离我们越 来越近。虽然股指期货发展至今只有短短2 5 年的历史，但其在证券市场上发挥的 作用和在几次金融危机中的角色，使得证券市场的管理者和参与者们不得不倍加关 注。中国证券市场是一个只能作多的单边市场，因而，股指期货的推出对这个市场 会造成什么样的影响，会引入什么样的新的风险以及怎样防范，推出后还应该逐步 推进那些措施来使其更好的发挥作用，这些都是中国证券市场应该不断思索的问 题。 2 研究的范围与方法 本文从介绍什么是股指期货开始，先探讨了中国发展股指期货的必要性，发 展股指期货的市场环境，然后具体分析了和股指期货合约相关的几个技术性问题， 进而推敲了推出股指期货对中国证券市场可能产生的影响，之后重点探讨股指期货 的风险和监管，最后对股指期货将来的发展做了展望和思考。 本文主要采用了比较分析和引用实证分析的方法，在介绍和分析股指期货的 具体问题时i 借鉴各个国家尤其是金融市场发达国家的经验，并和我国的证券市场 现实比较，进而探讨我国在推出股指期货、发展股指期货时应采取的做法。在探讨 股指期货对我国证券市场可能产生的影响时，引入了一些学者所做的关于其他国家 的一些实证分析。 在分析思路上，本文采取了按逻辑先后顺序的方法，基本脉络是：什么是股 指期货中国为什么要发展股指期货股指期货的几个技术性问题股指 期货会产生什么样的影响如何防范风险和对股指期货进行监管展望股指 期货未来发展应注意的问题。在论据的选取和样本选择上，本文力求用最新的数据 和研究成果，其中最新的数据截至2 0 0 7 年4 月份。 0 4 2 0 2 5 4 9 5 张浩涵浅谈我国的股指期货 l 股指期货及其历史 1 1 基本概念 股指期货，即股票价格指数期货，是以某一股票价格指数为标的物的期货品 种，是交易双方订立的，约定在未来某一个特定的时间按照约定的价格进行股票指 数交易的一种标准化合约。 1 2 产生背景及发展 与外汇期货、利率期货和其他各种商品期货一样，股指期货同样是顺应人们 规避风险的需要而产生的，而且是专门为人们管理股票市场的价格风险而设计的。 股票市场是一个充满不确定性的具有相当风险的金融市场，股票投资人面临着两类 风险。一类是由于受到特定因素影响的特定股票的市场价格波动给该股票持有者带 来的风险，称为非系统性风险；另一类是在作用于整个市场的因素的影响下，市场 上所有股票一起涨跌所带来的市场价格风险，称为系统风险。对于非系统风险，投 资可以者用增加持有股票种类，构造投资组合的方法来消除；对于后一种风险，投 资者单靠购买一种或几种股票期货合约很难规避，因为一种或几种股票的组合不可 能代表整个市场的走势，而一个人无法买卖所有股票的期货合约。在长期的股票实 践中，人们发现，股票价格指数基本上代表了整个市场股票价格变动的趋势和幅度。 如果把股票价格指数改造成一种可买卖的商品，便可以利用这种商品的期货合约对 整个市场进行保值。利用股票价格指数对股票进行保值的根本原因在于股票价格指 数和整个股票市场价格之间的正相关关系，当整个市场环境或某些全局性的因素发 生变动时，即发生系统性风险时，各种股票的市场价格会朝着同一方向变动，单凭 在股票市场的分散投资，显然无法规避价格整体变动的风险。为了避免或减少这种 不可控风险的影响，人们从商品期货的套期保值中受到启发，设计出一种新型金融 投资工具，即股指期货。 二十世纪七十年代，西方各国受石油危机的影响，经济发展十分不稳定，利 率波动剧烈，导致股票市场价格大幅波动，股票投资者迫切需要一种能够有效规避 风险，实现资产保值的金融工具。于是，股指期货应运而生。它的出现，一方面给 投资者提供了规避风险的有效工具，另一方面也给了期货投机者以投机的机会，使 得股指期货迅速得到了不同市场参与者的青睐。 1 9 8 2 年2 月2 4 日，美国堪萨斯城市交易所推出了道琼斯综合指数期货合约 的交易。此后，在同年4 月2 1 日，芝加哥商品交易所推出了s & p5 0 0 股指期货交 易。日本、香港、伦敦、新加坡等地也先后开始了股票指数的期货交易，股指期货 交易开始蓬勃发展。目前，股指期货已发展成为最活跃的期货品种之一，股指期货 0 4 2 0 2 5 4 9 5 张浩涵 浅谈我国的股指期货 交易也被誉为二十世纪八十年代“最激动人心的金融创新”。 股指期货交易的实质，是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转 移至期货市场的过程，通过对股票趋势持不同判断的投资者的买卖，来冲抵股票市 场的风险。股指期货交易的对象是股票价格指数，以股票价格指数的变动为标准， 以现金结算为唯一结算方式，交易双方都不必拥有股票现货，买卖的只是股指期货 合约。 美国堪萨斯期货交易所推出股指期货后，美国投资者逐渐改变了以往进出股 市的传统方式，即挑选某个股票或某个股票组合买入并持有，迅速创造出了两种新 的投资方式：1 、复合式指数基金( s y n t h e t i ci n d e xf u n d ) ，投资者可以通过同时买进 股票指数期货及国债的方式，达到买进成份指数股票投资组合的同样效果：2 、运 用指数套利( r e t u r n e n h a n c e m e n t ) ，套取几乎没有风险的利润。这是由于股指期货推 出的最初几年，市场效率较低，常常出现现货与期货价格之间相差较大的现象，交 易技术较高的专业投资者，可以通过同时交易股票和股票期货的方式获取几乎没有 风险的利润。 股指期货经过几年的交易后，随着市场效率逐步提高，逐渐演变为实施动态 交易策略得心应手的工具，主要包括以下两个方面。第一，通过动态套期保值 ( d y n a m i ch e d g i n g ) 技术，实现投资组合保险( p o r t f o l i oi n s u r a n c e ) ，即利用股指期货 来保护股票投资组合的跌价风险i 第二，进行策略性资产分配( a s s e ta l l o c a t i o n ) 。期 货市场具有流动性高、交易成本低、市场效率高的特征，恰好符合全球金融国际化、 自由化的客观需求。尤其是过去十几年来，由于受到资讯与资金快速流动、电脑与 通讯技术进步的冲击，如何迅速调整资产组合，已成为世界各国新兴企业和投资基 金必须面对的课题，股指期货提供了解决这一难题的一条途径。 1 9 8 7 年l o 月1 9 日，美国华尔街股市单日暴跌近2 5 ，从而引发全球股市重 挫的金融风暴，即著名的“黑色星期五”。虽然事过二十年，对为何形成恐慌性抛 压，至今仍众说纷纭。股指期货曾一度被认为是主要诱因之一，这使得股指期货的 发展在那次股灾之后进入了停滞期。著名的“布莱迪报告”最终也无法确定股指期 货交易是引发恐慌性抛盘的唯一原因。事实上，更多的研究报告指出，股指期货交 易并未明显增加股票市场价格的波动性。 为了防范股票市场价格的大幅下跌，包括各证券交易所和期货交易所均采取 了多项限制措施。如纽约证券交易所规定道琼斯3 0 种工业指数涨跌5 0 点以上时， 即限制程式交易( p r o g r a mt r a d i n g ) 的正式进行。期货交易所则制定出股指期货合约 的涨跌停盘限制，借以平抑市场发生异常时的恐慌或过热情绪。这些措施在1 9 8 9 年l o 月纽约证券交易所的价格小幅崩盘时，发挥了异常重要的作用，也奠定了九 十年代股指期货更为繁荣的基础。 进入九十年代之后，股指期货应用的争议逐渐消失，投资者的投资行为更为 0 4 2 0 2 5 4 9 5 张浩涵 浅谈我国的股指期货 理性，发达国家和部分发展中国家相继推出股指期货交易，随着全球金融市场的国 际化程度的提高，股指期货的运用更加普遍。 股指期货的发展还引起了其他各种非股票指数期货品种的创新，如以消费者 物价指数为标的的商品价格指数期货合约，以空中二氧化硫排放量为标的的大气污 染期货合约，以及以电力价格为标的的电力期货合约等等。可以预见，随着金融期 货的日益深入发展，这些非实物交收方式的指数类期货合约交易将有着更为广阔的 发展前景。 随着中国证券市场规模的不断扩大和机构投资者的成长，市场对规避股市系 统风险的要求日益迫切，而中国推出股指期货的时机也已经成熟。 1 3 股指期货的特点、功能与作用 1 3 1 股指期货的特点 与股票交易相比，股票指数期货还有一些重要的优势，主要表现在如下几个 方面： l 、股指期货提供较方便的卖空交易。 卖空交易的一个先决条件是必须首先从他人手中借到一定数量的股票。国外 对于卖空交易的进行有较严格的条件，这就使得在金融市场上，不是所有的投资者 都能很方便地完成卖空交易。例如在英国只有证券做市商才能借到英国股票；而美 国证券交易委员会规则1 0 a - 1 规定，投资者借股票必须通过证券经纪人来进行，还 得交纳一定数量的相关费用。因此，卖空交易也并非人人可做。而进行指数期货交 易则不然。实际上有半数以上的指数期货交易中都包括拥有卖空的交易头寸。 2 、和股票现货交易相比，股指期货交易成本较低。 相对于现货交易，指数期货交易的成本是相当低的。指数期货交易的成本包 括交易佣金、买卖价差、用于支付保证金的机会成本和可能的税项。如在英国，期 货合约是不用支付印花税的，并且购买指数期货只进行一笔交易，而想购买多种( 如 1 0 0 种或者5 0 0 种) 股票则需要进行多笔、大量的交易，交易成本很高。而美国一笔 期货交易( 包括建仓并平仓的完整交易) 收取的费用只有3 0 美元左右。有学者推断股 指期货交易成本仅为股票交易成本的十分之一。 3 、股指期货交易具有较高的杠杆比率。 在英国，对于个初始保证金只有2 5 0 0 英镑的期货交易帐户来说，它可以进 行的金融时报1 0 0 指数期货的交易量可达7 0 0 0 0 英镑，杠杆比率为2 8 ：l 。由于保证 金交纳的数量是根据所交易的指数期货的市场价值来确定的，交易所会根据市场的 价格变化情况，决定是否追加保证金或是否可以提取超额部分。 4 、股指期货市场的流动性较高。 0 4 2 0 2 5 4 9 5 张浩涵 浅谈我国的股指期货 有研究表明，股指期货市场的流动性明显高于现货股票市场。从国外股指期 货市场发展的情况来看，使用股指期货最多的投资人当属各类基金( 如各类共同基 金、养老基金、保险基金) 的投资经理。另外其他市场参与者主要有：承销商、做市 商、股票发行公司。广泛的参与者为股指期货市场提供了较高的流动性。 1 3 2 股指期货的功能 股指期货主要有两种功能，一是价格发现，一是风险转移。 股指期货具有价格发现功能。期货市场由于所需的保证金低和交易手续费便 宜，流动性极高。一旦有信息影响大家对市场的预期，会很快地在期货市场上反映 出来，并且可以快速地传递到现货市场，套利者的套利行为将使现货市场价格达到 均衡。 股指期货具有风险转移功能。股指期货的引入，为市场提供了规避风险的工 具，投资者可以通过套期保值来实现风险转移。如果投资者持有与股票指数有正相 关关系的股票，为防止未来股价下跌造成损失，他可以卖出股票指数期货合约，即 股票指数期货空头与股票现货多头相配合，从而避免市场风险。 1 3 3 股指期货的作用 股指期货为证券投资风险管理提供了新的手段。它从两个方面改变了股票投 资的基本模式。- 方面，投资者拥有了直接的风险管理手段，通过股指期货可以把 投资组合风险控制在一定范围内。另一方面，股指期货的出现使投资者可以把握入 市时机，准确地实施其投资策略。以基金为例，当市场出现短暂不景气时，基金可 以借助股指期货，把握离场时机，而不必放弃准备长期投资的股票。同样，当市场 出现新的投资机会时，基金可以把握投资时机，从容选择个别股票。正是因为股指 期货在主动管理风险策略方面所发挥的突出作用，股指期货日益被市场所接受，所 以近二十年来世界各地证券交易所纷纷推出了这一交易品种。股指期货可以规避系 统风险、活跃股票市场、分散投资风险、套期保值。不仅如此，股指期货还有利于 投资者合理配置资产。如果投资者想获得股票市场的平均收益，或者看好某一类股 票，如科技股，如果在股票现货市场将其全部购买，无疑需要大量的资金，而购买 股指期货，则只需少量的资金就可跟踪大盘指数或相应的科技股指数，从而获取收 益。而且股指期货的期限一般较短，流动性强，这有利于投资人迅速改变其资产结 构，进行合理的资源配置。另外，股指期货还有套利作用，当股指期货的市场价格 与其合理定价偏离很大时，就会出现股指期货套利活动。股指期货的推出还将有助 于国企在证券市场上直接融资，股指期货可以减缓基金套现对股票市场造成的冲 击。 0 4 2 0 2 5 4 9 5 张浩涵浅谈我国的股指期货 1 4 股指期货定价的基本原理 “一价定律”是经济学中一个基本定律，核心含义是说两份同质的资产在两 个市场中价格应该相同，否则市场参与者可以进行无风险套利，即在一个市场中低 价买进，同时在另一个市场中高价卖出。最终原来定价低的市场中因对该资产需求 增加而使其价格上涨，而原来定价高的市场中该资产价格会下跌直至最后两个市场 价格相等。因此供求力量会产生一个公平的价格以使套利者无法获得无风险利润。 下面简单引用一下远期和期货价格的持仓成本定价模型。该模型有以下假设： 期货和远期合约是相同的； 对应的资产是可分的，也就是说股票可以是零股或分数； 现金股息是确定的： 借入和贷出的资金利率是相同的而且是已知的； 卖空现货没有限制，而且马上可以得到对应货款； 没有税收和交易成本； 现货价格已知； 对应现货资产有足够的流动性。 这个定价模型是基于这样一个假设：期货合约是一个对应以后现货资产交易 的临时替代物。期货合约不是真实的资产而是买卖双方之间的协议，双方同意在以 后的某个时间进行现货交易，因此该协议开始的时候没有资金的易手。期货合约的 卖方要以后才能交付对应现货得到现金，因此必须得到补偿来弥补因持有对应现货 丙放弃的马上到手资金所带来的收益。相反，期货合约的买方要以后才付出现金交 收现货，必须支付使用资金头寸推迟现货支付的费用，因此期货价格必然要高于现 货价格以反映这些融资或持仓成本( 这个融资成本一般用这段时间的无风险利率表 示) 。 期货价格= 现货价格+ 融资成本 如果对应资产是一个支付现金股息的股票组合，那么购买期货合约的一方因 没有马上持有这个股票组合而没有收到股息。相反，合约卖方因持有对应股票组合 收到了股息，因而减少了其持仓成本，因此期货价格要向下调整相当于股息的幅度。 结果期货价格是净持仓成本即融资成本减去对应资产收益的函数。即有： 期货价格= 现货价格+ 融资成本股息收益 一般地，当融资成本和股息收益用连续复利表示时，指数期货定价公式为： f 2 s e ( r q ) ( t - t ) 其中： f - 期货合约在时间t 时的价值； s = 期货合约标的资产在时间t 时的价值； 0 4 2 0 2 5 4 9 5 张浩涵浅谈我国的股指期货 严对时t 到期的一项投资，时刻t 时以连续复利计算的无风险利率： q = 以连续复利计算的股息收益率： t t 期货合约到期时间； f 时刻。 下面以一个s & p5 0 0 指数的3 个月到期期货合约为例做简单的演示： 假设用来计算指数的股票以连续复利计算的年股息收益率为3 ，s & p5 0 0 指 数现值为4 0 0 ，以连续复利计算的年无风险利率为8 ，也即是，r = o 0 8 ，s = 4 0 0 ， t - t = 0 2 5 ，q = o 0 3 ，则期货价格f 为： f = 4 0 0 e ( 0 0 5 ) 0 2 5 ) = 4 0 5 0 3 这个价格即为期货的理论价格，实际中由于模型假设的条件不能完全满足， 因此实际价格常会偏离理论价格。但如果将这些因素考虑进去，那么实证分析已经 证明实际的期贷价格和理论期货价格没有显著差异。 1 5 基本交易策略 股指期货投资策略基本上有投机、套利或套期保值三类。 对于那些偏好风险的投资者，股指期货为他们提供了投机以获取超额利润的 机会。其中一个简单的投机策略是利用股指期货预测市场走势以获取利润。若预期 市场价格回升，投机者便购入期货合约并等待期货合约价格上升，相对于投资股票 现货，较低的交易成本及较高的杠杆比率使得股指期货对投机者更有吸引力。 另一个投机方法相对保守，是利用两个指数间的差价来套利，比如，投机者 预测地产行情将回升，但同时不愿承担预测失败带来的全部风险，那么投机者可以 利用地产分类指数及综合指数来套利，做多地产指数期货同时做空综合指数来进行 套利。 类似的操作亦可应用于同一指数的不同月份合约。通常远期合约价格变动范 围较近期合约和指数要大。若投资者预测市场指数将上升但却不愿承受预测错误的 风险，那他可买入远期合约而同时卖出当月合约：但需留意远期合约可能受交投不 活跃的影响而有流动性不足的风险。 股指期货可以对冲股票组合的风险，该对冲操作可将价格风险转移到交易对 手身上，实现套期保值，这也是期货市场的最主要的经济功能。套期保值是利用期 货来锁定投资者的股票组合收益。若在该组合内的股票价格的升跌跟随着价格的变 动，投资一方的损失便可由投资另一方的获利来对冲。若获利和损失相等，该类套 期保值叫作完全套期保值。在股指期货市场中，完全套期保值即是成功锁定了股票 投资组合的收益。 事实上，套期保值并不是那么简单。若要实现完全套期保值，所持有的股票 组合收益率必须完全等同于股指期货合约的收益率，而实际中这两者经常有偏差。 0 4 2 0 2 5 4 9 5 张浩涵浅谈我国的股指期货 套期保值的效果受以下因素决定： l 、该股票投资组合收益率的波动与股指收益率之间的关系，可用股票组合的 风险系数( b e t a ) 来衡量。 2 、指数的现货价格及期货价格的差额，即基差。在套期保值期间，该基差可 能很大或很小，若基差变动太大，投资者就很可能实现不了完全套期保值，基差变 动越大，完全套期保值的机会便越小。 投资者的股票组合的价格是否跟随指数同比例变动会影响套期保值的成功 率。 套期保值交易基本上有两类：卖出套期保值和买入套期保值。 卖出套期保值是用来防范股票组合价格未来的下跌。在这类套期保值下，套期 保值者出售期货合约，这便可固定未来售价及把价格风险转移到期货合约买家身 上。 进行卖出套期保值的情况之一是投资者预期股票市场将会下跌，但投资者却 不愿出售手上持有的股票，这时就可以卖出股指期货来补偿持有股票的预期损失。 买入套期保值是用来固定未来购买股票组合的价格。在这类套期保值下，套期 保值者购入期货合约，例如某基金经理预测市场将会上行，他希望购入股票，但若 用作购入股票的基金暂时没有到位，他便可以购入股指期货，当基金到位时便出售 该期货并购入股票，期货所得便会抵销以较高价钱购入股票的成本。 下面举例说明一下投机、基差、卖出套期保值及买入套期保值。 l 、投机：投资者甲预测市场将于一个月后上升，而投资者乙则预测市场将下 跌。 投资者甲于4 ，5 0 0 点买入一月期的某股指期货合约，投资者乙于4 ，5 0 0 点卖出 同样合约。若月底结算点高于4 ，5 0 0 点，甲获利而乙亏损：若结算点低于4 ，5 0 0 点， 则乙获利而甲亏损。 投资者甲和乙可以在结算前就平仓，他们可以随时买卖合约以改变手中的头 寸。 2 、基差：考虑两个连续日的一月及二月某股指期货价格。 日期 一月二月差价 1 2 月1 0 日4 ，0 0 04 0 2 0 + 2 0 1 2 月1 1 日4 ，0 1 04 ，0 4 0 + 3 0 十二月十日，投资者对市场升势持乐观态度，并留意到远期月份合约价格对 股指的变动更敏感。 此投资者于十二月十日买入二月份合约并同时卖出一月份合约，于十二月十一 日投资者买入一月份的合约及售出二月份的合约。 该投资者的盈亏情况为：二月份合约获得2 0 5 0 = 1 0 0 0 元，一月份合约损失 0 4 2 0 2 5 4 9 5 张浩涵浅谈我国的段指期货 l o x 5 0 = 5 0 0 元，净收益5 0 0 元。 3 、卖出套期保值：假定投资者持有一股票组合，其风险系数( b e t a ) 为1 5 ， 现值一千万。该投资者忧虑将于下星期举行的贸易谈判的结果，若谈判达不成协议 则将会对市场产生利空影响，因此，他希望固定该股票组合的现值。他利用卖出股 指期货来保障其投资收益。用来对冲的合约数量应等于该股票组合的现值乘以其风 险系数再除以每张期货合约的价值。举例来说，若期货合约价格为4 0 0 0 点，每张 期货合约价值为4 0 0 0 x 5 0 = 2 0 0 ，0 0 0 元，而该股票组合的系数乘以市场价值为 1 5 x 1 0 0 0 万= 1 5 0 0 万元，因此，需要用7 5 张合约( 1 5 0 0 万除以2 0 0 ，0 0 0 ) 来对冲。 若谈判破裂使市场下跌2 ，投资者的股票市值便应下跌1 5 2 = 3 或3 0 0 ，0 0 0 元 股指期货亦会跟随股票市值波动而下跌2 x 4 0 0 0 = 8 0 点或8 0 x 5 0 = 每张合约4 0 0 0 元。 当投资者于此时平仓购回7 5 张合约，便可取得7 5 x 4 0 0 0 = 3 0 0 ，0 0 0 元，刚好抵销股票 组合的损失。本例中假设该股票组合价格走势与预期完全一致，即该风险系数是准 确无误的。 分类指数期货的出现使卖出套期保值变得比过去方便，因为投资者可规避某 分类指数板块殷票组合的系统风险。 4 、买入套期保值：假设某基金经理确定在未来某时刻会收到新的投资基金， 而在收到新投资基金前，他预期未来数周市场将上扬，在这种情况下他可以利用买 入套期保值来锁定股票买入价。假设四星期后到期的本月份股指期货为4 0 0 0 点， 而该基金经理预期将于三星期后收到1 0 0 万的投资基金，他便可以于现时购入 1 , 0 0 0 , 0 0 0 + ( 4 0 0 0 x5 0 ) = 5 张合约。如果正如他所预期，市场上升5 至4 2 0 0 点，则 他于此时平仓的收益为( 4 2 0 0 - 4 0 0 0 ) x 5 0 x 5 = 5 0 ，0 0 0 元。该五张期货合约的收益可 以抵消股价上涨的损失，也即是说，他可以以三星期前的股价来买入股票。 1 6 股指期货在我国的发展历史 1 9 9 3 年3 月1 0 日，海南证券交易报价中心在全国首次推出股票指数期货交易， 交易品种包括深圳综合指数和深圳综合a 股指数各4 个到期月份的期货合约。 1 9 9 3 年9 月9 日，中国证监会通知，券商未经批准不得开办指数期货交易业 务。海南证券交易报价中心深圳综合指数和深圳综合a 股指数期货交易业务在1 0 月暂停。 2 0 0 6 年9 月8 臼，中国金融期货交易所正式在上海挂牌成立，成为中国第四 家期货交易所。首个股指期货品种选定沪深3 0 0 指数。2 0 0 7 年3 月1 6 日，国务院 发布期货交易管理条例。同现行的期货交易管理暂行条例相比，新条例将 适用范围从原来的商品期货交易扩大到商品、金融期货和期权合约交易。股指期货 上市准备工作已基本就绪，股指期货上市指日可待。 0 4 2 0 2 5 4 9 5 张浩涵浅谈我国的股指期货 2 我国发展股指期货的必要性和市场环境 2 1 我国发展股指期货的必要性 2 1 1 有效管理股票市场系统性风险，保护广大投资者利益 根据现代证券投资组合理论，股票市场上的风险可分为系统风险与非系统风 险两部分。对投资者而言，非系统风险可通过股票投资组合策略来分散规避。但当 系统性风险发生时，各种股票的价格会朝着同一方向变动，单凭在各种股票上的组 合投资，无法规避价格整体变动的风险。而股指期货的推出，使投资者有效规避市 场的系统性风险成为可能。当股票投资者在对未来股票市场的走势无法把握的情况 下，可以通过买入或卖出股指期货合约来达到套期保值的目的。我国的股票市场是 新兴的不成熟的市场，股票价格指数波动剧烈，系统风险较大。开展股指期货交易， 既可为一级市场股票承销商包销股票提供风险回避的工具，又能让二级市场广大投 资者对冲风险。同时，股指期货的开设有利于为中小投资者提供一个相对公平的投 资机会。在我国股票市场上，机构投资者往往具有雄厚的资金实力、广泛的社会关 系和信息资源、高超的专业技术，成为股票的“价格制造者”和庄家；而广大的中 小投资者由于在自有资金规模、融资渠道、信息资源和专业知识等方面的多种限制， 充当了股票的“价格接受者”，在与机构投资者的股市博弈中，中小投资者明显处 于极为不利的地位。股指期货的推出将能够改变这种不公平的局面，因为股票价格 指数本身就是大量有代表性的股票的组合，能够比较有效地防止市场操纵的行为。 2 1 - 2 丰富投资工具和避险工具，发展和壮大机构投资者 我国的股票市场是一个单边做多市场，投资者只有通过先行买入股票，然后 等待股票价格上涨才能够获取收益，投资收益的多少取决于所持有股票价格的上涨 幅度。一旦股票价格不涨反跌，投资者要么割肉离场要么被套，市场参与的积极性 就会大大降低。而股指期货引进了做空机制，为广大投资者提供了便利的投资与避 险工具。同时，股指期货本身也是一种强有力的金融衍生工具，投资者可以像传统 商品期货那样，通过同一标的现货市场与期货市场的价格差异进行套利交易，或者 是通过期货特有的杠杆效应进行投机交易，赚取投机收益。为了我国证券市场的稳 定发展和理性投资理念的形成，大力发展和壮大机构投资者是必由之路。机构投资 者为了保证庞大资金的安全性和收益性，必然需要足够丰富的金融投资品种，进行 组合投资策略。长期以来，我国金融投资品种只有股票、债券、商品期货等几种， 金融衍生品市场一片空白，这己严重制约了机构投资者进一步发展壮大。开展股指 期货交易，一方面可以增加交易品种，为机构投资者提供新的投资渠道；另一方面 为机构投资者提供有效的风险管理工具，使得机构投资者无论是熊市还是牛市都能 0 4 2 0 2 5 4 9 5 张浩涵 浅谈我国的股指期货 找到获利机会。特别是对于近几年我国大力发展的开放式基金而言，在没有股指期 货的情况下，一旦股市出现下跌，基金的兑付压力就会显著增大，在日益增大的兑 付压力下，基金管理人必然将部分资产变现，从而引起基金重仓股的股价快速下跌， 如此恶性循环的结果甚至会使基金被迫面临清算的窘境。因此，有必要引入股指期 货。 2 1 3 完善我国金融市场体系，提高宏观调控能力 在成熟市场经济国家，金融期货是整个金融市场中不可或缺的重要组成部分， 其在完善资本市场功能与体系中的重要作用已得到广泛的认同。虽然我国资本市 场、货币市场及外汇市场已经初步形成并有一定程度的发展，但是金融衍生品市场 发展缓慢，这与我国目前快速发展的经济状况以及由此伴随产生的对金融衍生品的 强烈需求极不适应。缺乏外汇期货、利率期货、股指期货等金融期货市场的金融体 系算不上是完善的现代金融体系。但在目前的条件下，开展外汇期货和利率期货的 时机还不成熟，而开设股指期货的条件已经基本具备，应该由股指期货迈出我国金 融期货的第一步。 建立完善的金融宏观调控机制也需推出股指期货交易。进行金融宏观调控， 必须具备足够多的强有方的市场调控手段和工具，实践证明，股指期货就是一种行 之有效的风险防范和风险监控机制。在1 9 9 8 年的东南亚金融风波中，香港股票和 外汇市场受到了以索罗斯为首的美国对冲基金的强烈冲击，股指期货交易在其中扮 演了重要的角色。香港政府动用巨资干预金融市场，其手段就是充分利用股票市场 和股指期货价格的联动规律。对股票交易和股指期货交易实施组合运用，是香港政 府这场干预策略取得成功的重要原因。如果没有股指期货市场可利用，香港政府的 市场干预成本将大大提高，效率也会相应降低。 2 1 4 促进股票市场稳定与发展 目前我国股票市场存在着透明度低的问题。而开展股指期货有利于增加市场 的透明度。这是因为，股指期货市场是一个高度组织化的市场，市场透明度非常高。 通过股指期货交易，加快了影响股票价格变化的市场信息和经济信息的传播速度， 使许多原先可能滞后的信息能及时披露，在期货市场得以迅速公开，同时也使很多 信息得到了提前的消化，减少了将来一定时期内的不确定性。这样，一方面方便了 投资者分析预测，另方面打破了投资机构和大户在消息取得上的优势局面，在一 定程度上制约了庄家的市场操纵，有利于股票市场的稳定发展。同时，开展股指期 货交易，为股票市场的投机行为找到了一个宣泄口，能够把股票市场的大量投机行 为分散到期货市场上来，有利于股票市场健康稳定发展。开展股指期货交易可以增 加股票市场的吸引力，有助于形成长期的牛市。在缺乏股指期货之类对冲工具的情 0 4 2 0 2 5 4 9 5 张浩涵浅谈我国的股指期货 况下，一旦股票指数处于相对高位，投资者人人白危，争相出逃，获利了结。这种 行为的普遍化造成了投资过程中的短期行为和股市的长期低迷。开展股指期货交 易，由于其高流动性的特点，有利于吸引场外资金的进入，特别是保险资金、社保 资金、外资等大资金的入市。股票市场上资金充裕，股票需求旺盛，必然会推动股 票价格的上涨，从而可能形成长期的牛市行情。另外，股指期货的推出将会促使一 些大盘股的股性变得活跃，提高投资者投资国企大盘股的积极性。这是因为，中国 成份指数样本股往往以大盘绩优股为主，国企大盘股占较大权重，那些关注股指期 货的投资者就必须关注国企大盘股的走势，从而可以激活其股性，有助于促进证券 市场的发展。 2 1 5 提升我国证券市场国际竞争力 我国已经加入w t o ，我国的金融市场也将按照加入w t o 时的承诺逐步全面 开放。金融市场开放后，我国的金融市场将与国际金融市场接轨，国内金融机构将 更广泛深入地参与国际竞争，同时国外金融机构将大量涌入国内开展业务，争夺国 内市场份额。国内金融机构从没有过金融衍生工具的投资经历，缺乏金融衍生工具 的运作经验，难与国外金融机构相竞争。推出股指期货，使金融机构通过业务创新 增强自身实力，使投资者得到锻炼，会增强我国金融机构在国际金融市场上的竞争 力，也将改善金融投资环境，更好地为国内外投资者服务。在世界经济一体化与自 由化的趋势下，许多新兴市场化国家为了提升本国或本地区证券期货市场的吸引 力，增强国际竞争力，纷纷开拓金融衍生品市场，它们不但开设以本国股价指数为 标的物的股指期货，还开设以别国股价指数为标的物的股价指数期货。如果我国不 适时开发自己的股指期货，国外率先推出以我国股指为标的物的期货交易，对我国 证券市场的发展将可能产生不利影响。 2 1 6 拓展和丰富我国期货市场 自1 9 9 0 年1 0 月1 2 日，中国粮食批发市场作为我国第一个商品期货市场正式 开业，宣告中国期货市场发展的第一步以来，中国的期货发展经历了1 8 年的风雨。 目前的中国期货市场仍然是一个传统的商品期货市场，上市交易的期货品种少，交 投不活跃、交易规模有限是其主要特点。随着我国市场经济的逐步建立和完善，随 着各方面市场条件的成熟，我国不应该仅仅停留在现有的传统商品期货市场上，应 该着手建立自己的金融期货市场。股指期货自从1 9 8 2 年诞生以来，经过2 5 年市场 实践，不断进行改进和完善，已经成为期货市场上一个比较成熟的交易品种。推出 股指期货能够丰富期货交易的品种，提高期货市场的人气，吸引大量场外资金的流 入，拓展期货交易的空间和层次，促进期货市场的快速发展。因此，我们可以借鉴 0 4 2 0 2 5 4 9 5 张浩涵浅谈我国的股指期货 西方发达国家股指期货交易的实践经验，适时推出我国股指期货交易，在这必将对 我国期货市场的发展起到积极的推动作用。 2 2 我国金融市场的发展为股指期货的创造出了良好的市场环境 2 2 1 较大的股票现货市场规模为股指期货的推行奠定了基础 我国证券市场经过十余年的发展，无论在市场容量、交易手段、清算体系， 还是在监管规则等各方面都有了飞跃式发展。截至到2 0 0 7 年3 月2 1 日，上交所上 市公司8 4 8 家，上市股票8 9 2 只，总股本1 0 6 5 0 亿，总市值9 6 2 3 8 亿；深交所上市 公司5 9 8 家，上市股票6 4 0 只，总股本2 4 3 7 亿，总市值2 6 8 7 0 亿。汇总中国境内 上市公司已达1 4 4