（金融学专业论文）人民币升值对中国股票市场的影响.pdf

人民币升值对中国股票市场的影响 动性、通过国际资本流动、通过对货币市场的均衡利率产生作用这三个方面 来影响股市。 第三章介绍其它国家和地区的本币升值对股市影响的经验教训。主要以 日本、台湾为例，介绍了本币升值推动股市进入牛市的一幕。并通过分析日 本、台湾的情况得出一些经验借鉴与启示，认为我国股市牛市的经济基础一 是人民币升值之后，经济增长能否进入到一个新的增长周期中，过渡到以质 量而非单纯以低价打开市场的发展阶段；二是这次升值是否是持续升值。同 时我们还需注意，要避免货币对外大幅度快速升值，导致大量资金的流入，从 而加速财富升值所引发股票市场泡沫，因为一旦继续升值的预期消失或者减 弱，则有资金快速流出的风险。 第四章主要研究在资本项目不同开放程度下，人民币升值对中国股市的 影响。在资本项目不开放情况下，人民币升值可能由于记帐货币的原因导致 账面数据变动或是因为改变上市公司进出口成本而影响国内部分上市公司业 绩及财务数据，从而影响到这一类上市公司的股票价格，并通过分析得出人 民币升值对不同性质的行业和上市公司有不同的影响。在资本项目不完全开 放的情况下，人民币升值可能会吸引外资进入，投资股票市场，通过增加资 金供给，推动股市进入资金与价值复合推动型状态，不排除可能阶段性地演 化为纯粹的资金推动型。但由于我国资本账户中的一些子项继续实行管制， 使得国内资产价格变动相对隔绝，通过分析可以看出人民币升值能促进a 股 市场发展，但影响有所限制；对b 股市场影响相对显著，并使沪、深b 股出 现分化；对h 股的影响最为明显。在资本项目假设完全开放的情况下，汇率 变化容易引起股市大起大落，不利于股市融资、资产配置、定价等功能的发 挥，另外，随着世界资本市场一体化，股价的波动也会反向影响汇率的变动。 但是，入民币升值对我国股市的影响又存在特殊性。首先，由于出口企 业无法主动适应或利用汇率的波动以及外汇市场上衍生金融产品的缺乏，从 汇率到出口企业收益的传导并不明确；资本市场的市场化程度较低，投机性 较强，从公司盈利到资产价格的传导也受到限制，因此使得从汇率到资产价 格的传统机制在我国难以发挥作用，汇率与资产价格的关系变得不确定。其 次，根据资产组合机制理论，资产价格与汇率成负相关，但由于我国资本市 场发育不健全，系统性风险较大，资产价格波动受投机动机的影响更大：资 2 摘要 本市场替代金融工具的相对匮乏且股市不存在卖空机制，资产组合效应难以 发挥作用。 第五章，通过前面的分析，得出了以下结论：一是人民币汇率浮动后，宏 观调控手段的变化对上市公司乃至股市将产生与以前不同的影响，汇率波动 也使得整个宏观经济更加易于受到外部冲击。二是人民币汇率波动将对上市 公司财务基本面产生影响，改变上市公司的赢利水平与预期，从而对公司股 票价格产生影响，汇率的波动将在很大程度上影响甚至决定国内相关产业发 展的规模与速度。三是人民币升值以后，一些海外游资可能通过各种渠道流 入或流出，进行汇率投机，加大股市的波动性。虽然我国今后还将在很长一 段时间内对资本项目实行较严厉的资本管制，但近两年来游资涌入的规模与 速度都在日益增加，这些资金的进出对股市的资金面将产生较大影响。四是 人民币升值也影响货币政策的实施。大量境外投机资本流入，使央行一手发 放人民币购买外汇，一手发行票据回笼人民币，以控制货币供应增长速度。 另外，大量投放的基础货币，助长了货币信贷猛增的势头，使金融调控的空 间越来越小，影响货币政策的独立性。 因而，对于人民币升值的压力，我们必须辩证地看待，既要看到人民币 升值对我国股市的有益影响，又要看到其弊端。在人民币面临升值压力的情 况下，推进国内各项改革的积极配套进行，特别是企业和金融系统的改革， 理顺汇率和股票价格这两个核心变量的互动机制，维持经济高效健康的发展。 为此，我们提出以下建议： 首先，对于上市公司来说，必须加快产业结构调整，加速技术进步，使 得产品不止是进行价格上的竞争，而且在性能和技术含量方面也占有优势， 从而实现产业结构的升级。 其次，对于政府来说，在资本项目放开后，要引导投资者的信心，用最 小的干预达到预期的目标。 具体说来，一是要全面考虑人民币升值的经济影响，循序渐进推动人民 币升值，通过调整经济发展战略减轻人民币持续升值的预期。随着中国经济 开放程度的增大，政府在汇率政策选择的时候要充分考虑外汇市场上的预期， 不能一味峰持人民币汇率不动，避免均衡汇率不断升值使名义汇率偏离均衡 汇率，导致泡沫经济的出现。 人民币升值对中国股票市场的影响 二是要加快我国资本市场建设，完善资本市场的层次结构，建立多层次 的证券市场，特别是建立较为稳定的债券市场。使外资撤走时，本地的金融 体系可以提供足够的资金，避免汇率的贬值或股票价格的大幅波动所造成的 经济危机和金融危机。 三是在稳定中求升值，延长人民币升值的历程，在面对外来压力时，保 持货币政策、财政政策的独立性，以避免在出口厂商产业升级的漫长过程中， 承受过多因为人民币币值不断走高带来的国际市场份额被东亚其他国家强占 的阵痛，以及人民币趋于自由浮动后所带来的各种政策和其他外来冲击所带 来的不确定成本。同时，还要灵活的运用货币政策和财政政策，调节资产价 格。 关键词：人民币升值资本项目不完全开放完全开放 4 a b s t r a c t t a e s ey e a r st h eq u e s t i o no fr m b e x c h a n g er a t eh a sb e e nah o t - p o i n ti nb o t h d o m e s t i ca n do v e r s e as o c i e t y t h ea p p e a lo fr m b a p p r e c i a t i o nh a sm a d eh u g e p r e s s u r et oo u rc o u n t r y a l t h o u g hm a n yp a p e r sh a v ed i s c u s s e dt h i sq u e s t i o n ，t h e y m a i n l ys t u d yt h eq u e s t i o no nr m be x c h a n g er e g i m et oa c h i e v et h er e f o r mw a y i t h i n ki tw i l lb em o r es t r a i g h ta n dr e a l i s t i ct os t u d yt h er e f o r ms t e p so na n a l y z i n g t h ea f f e c t i o nt o0 1 1 1 c o u n t r yu n d e rd i f f e r e n ta p p r e c i a t i o nd e g r e e s t h ea p p r e c i a t i o n o fr m bw i l lm a k ec o m p l i c a t e da f f e c t i o n so nb o t hm a c r oa n dm i c r oe c o n o m y , w h i c hc o u l d n tb ec o u n t e da c c u r a t e l y , s ot h i sp a p e rm a i n l ys t u d yt h ea f f e c t i o n so n s t o c km a r k e tu n d e rd i f f e r e n to p e nd e g r e e so fc a p i t a li t e m t h em a i np a r to ft h i s t e x ti sf o r m e db yf i v ec h a p t e r s ，m a i nv i e wa n dc o n t e n ta l ea sf o l l o w s ： c h a p t e r1e x p l a i n e dr e a l i s t i cq u e s t i o no fr m be x c h a n g er a t e a t f i r s tt h e p a p e rr e v i e w e dt h er m be x c h a n g er a t ec h a n g ec o u r s ea n dd i f f e r e n ts o u n da b o u t r m be x c h a n g er a t e ，s e c o n d l yr e v e a lt h ea p p r e c i a t i o np r e s s u r e sf r o mb o t h d o m e s t i ca n do v e r s e a s s o c i e t y , w h i c hp r o v e t h e a p p r e c i a t i o n o fr m bi s u n a v o i d a b l e 。 c h a p t e r2a n a l y z e dt h eg e n e r a lt h e o r yo f d o m e s t i cc u r r e n c ya p p r e c i a t i o n h o wt oi n f l u e n c es t o c km a r k e t t h r o u g hu n i t e si n t e r e s tr a t ep a r i t ya n dg o l d e n m o d e l ，w ee s t a b l i s h e dw h e nt h em o n e ym a r k 吒t h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t , t h e s t o c km a r k e ts i m u l t a n e o u s l ya c h i e v e sb a l a n c e d , b e t w e e ni n t e r e s tr a t e ，e x c h a n g e r a t ea n ds t o c kp r i c et h e s et h r e ek i n do fp r i c er e l a t i o n a lm o d e l c h a p t e r3m a i n l yi n t r o d u c e dt h ee x p e r i e n c ea n dl e s s o no fo t h e rn a t i o n a la n d t h el o c a la b o u td o m e s t i cc u r r e n c ya p p r e c i a t i o nh o wt oa f f e c tt h es t o c km a r k e t c h a p t e r4w es t u d i e dt h ep r o b a b l ea f f e c t i o n so no u rf i n a n c et h a ta r i s ef r o m r m b a p p r e c i a t i o n ，i nt h ef i e l do fs e c u r i t yu n d e rd i f f e r e n to p e nd e g r e eo fc a p i t a l i t e m a f t e r w a r d s ，w ea n a l y z e dp a r t i c u l a r i t yi n f l u e n c et os t o c km a r k e to fo u r e o u n 仃yb yr m ba p p r e c i a t i o n c h a p t e r5w eh a v ed r a w nc o n c l u s i o n ：r e g a r d i n gr m ba p p r e c i a t i o np r e s s u r e ， w em t l s ir e g a r dd i a l e c t i c a l l y ，n o to n l ys e er m b a p p r e 癌a t i o nt oo u rc o u n t r ys t o c k m a r k e t sb e n e f i c i a li n f l u e n c e ，b u ta l s os e ei t sm a l p r a c t i c e a tt h ec o n c l u s i o no ft h et h e s i s ，w ep r o p o s e ds u g g e s t s ： f i r s t ，r e g a r d i n gt ob el i s t e d ，m u s ts p e e du pt h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r ea d j u s t m e n t , a c c e l e r a t et e c h n o l o g ya d v a n c e m e n t ，a n df i n a l l yr e a l i z et h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r e p r o m o t i o n s e c o n d , r e g a r d i n gt h eg o v e r n m e n t ，a f t e rc a p i t a li t e mo p e n i n gc o m p l e t e l y , m u s tg u i d ei n v e s t o r sc o n f i d e n c e ，a n da c h i e v e st h ea n t i c i p a t e dg o a lw i t ht h e s m a l l c s ti n t e r v e n t i u n k e yw o r d s ：r m ba p p r e c i a t i o n r e s t r i c t i v eo p e n i n g 2 c a p i 协ji t e m t h o r o u g ho p e n i n g 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 z市，j 勿勺 弦 儿狷彭亿 位了靴1 0 前言 0 前言 0 1 问题的提出以及研究意义 0 1 1 问题的提出 任何国家和地区在经济崛起的过程中，都避免不了本国或本地区货币升 值的问题，伴随着我国经济的高速发展，无论从我国的综合国力不断上升还 是从我国在世界经济中的地位变化来看，人民币汇率确实已进入了升值的预 期当中。自2 0 0 2 年下半年以来，人民币汇率一直面临着巨大的升值压力。 2 0 0 5 年在中美贸易摩擦不断升级的形势下国家作出汇率政策调整以应对人 民币升值压力。2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国人民币汇率制度进行了最新一次 的调整，人民币对美元汇价由8 2 7 升值至8 1 1 ，升值幅度2 2 ，同时宣 布由盯住美元调整为挂钩一篮子货币及有管理的浮动汇率。到了2 0 0 6 年末， 银行间外汇市场人民币汇率中间价为1 美元兑人民币7 8 0 8 7 元，比年初升值 3 3 6 ，比汇改当日升值5 9 9 ；人民币兑欧元交易中间价为1 0 2 6 6 5 元，比年 初贬值6 9 ；人民币兑日元( 1 0 0 单位) 交易中间价为6 5 6 3 元，比年初升值4 3 ；人民币兑英镑交易中间价为1 5 3 2 3 2 元，比8 月初贬值2 8 7 。纵观2 0 0 6 年全年，人民币的升值趋势显现出明显的加速度，而且弹性在逐步增强。2 0 0 6 年上半年，人民币累计升值幅度为7 4 6 个基点，下半年人民币累计升值幅度 增至1 8 6 9 个基点，人民币累计升值3 3 4 9 。与此同时，中国股票市场也是牛 气冲天，在2 0 0 6 年的最后一个交易日，a 股证券成功突破2 6 0 0 点，在这之后 仍继续上行。同期，深圳成指从2 0 0 5 年1 2 月3 0 同的2 8 6 3 6 1 点涨到了6 6 0 0 多点。由此看来，人民币升值似乎推动着中国股票市场走牛。 人民币升值对中国股票市场的影响 0 1 2 研究的意义 在国际国内均面临极大升值压力的形势下，人民币升值已势在难免，但 在我国目前的经济环境条件下，尤其是金融领域的发展尚未达到汇制改革要 求的情况下，人民币汇率变化所形成的影响是错综复杂和难以精确估计的。 2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币正式升值以来至今，关于人民币升值后对我国经 济以及世界经济的影响的研究日益增多，作为经济晴雨表的股票市场，人民 币升值后所受到的影响，是一个不可忽视的重要方面。此外，人民币升值的 问题不仅是汇制改革的主要内容，而且与我国资本项目的开放程度息息相关， 其对我国股票市场的影响大小也直接与开放程度相联系。联系到证券业在我 国金融业中所处的特殊地位和份量，我们认为通过分析人民币升值对我国股 票市场的影响可以窥到一旦实施升值将对整个国民经济带来的影响的一些预 期。考虑到中国宏观经济运行状况、资本市场尚未完全开放、以及当前人民 币进一步升值的趋势，故本文以此为题，探讨人民币升值对中国股市的影响， 并在以上分析的基础上，借鉴日本、台湾的经验，得出一些有启发性的政策 建议。 0 2 文献综述 自1 9 7 3 年全面执行浮动汇率制度以来，不少学者深入研究了汇率波动对 股票市场的影响。关于股价和汇率之间的内在联系，已有两种成熟的理论： 汇率决定的流量导向模型，它强调经常项目平衡，认为存在由汇率到股价的 关系；另一种是股票导向性模型，它强调资本项目是动态汇率的主要决定因 素，认为存在由汇率到股价的关系。国内外学者对两者关系作了细致的实证 研究。 ， 在资本自由流动的条件下，多恩布什( d o m b u s c h ) 和费雪( f i s h e r ) 关 于汇率波动的流量导向模型( f l o w - o r i e n t e dm o d e l s ) 表明，由于汇率波动 影响一国的国际竞争力、国际收支平衡和该国的实际产出，从而对公司的现 0 前言 金流和股价产生影响，继而影响即期和远期股票市场。反之，股票市场的变 化，也会影响汇率市场的变化。 a g g a r w a l 以美国市场为例进行了实证研究，发现汇率波动与股票市场回 报正相关o 。b a h 尬m 一0 s k o o e 和s o h r a b i a n 利用格兰杰因果分析法( g r a n g e r c a u s a l i t yt e s t ) 检验了股票市场与汇率的变动有双向的因果关系，他们认 为，至少在短期内，这种双向因果关系是确定的，即汇率与股票市场相互影 响，存在相关性o 。a b d a l l a 和m u r i n d e ( 1 9 9 7 ) 证明在印度等四个新兴市场 中也存在汇率变动对股价的单向影响 。g r a n g e r ( 2 0 0 0 ) 等的实证分析认为， 在亚洲大多树国家和地区，汇率与股票价格的互动关系很强。 另一些学者则持有不同意见。t a y l o ra n dt o n k s 通过对英国，美国，西德， 日本的案例研究认为外汇管制的废除与股票市场的增长没有明显的联系。也 就是说，汇率的变动与股票市场的相关性比较弱。a j a y ia n dm o u g o u e 通过对 八个发达国家1 9 8 5 - 1 9 9 1 年的汇率与股票市场进行跨时分析，得出从短期看本 币的升值对股票市场有促进作用，而从长期角度来考察则有一定的反面作用 0 0c h o w 等对美国月度数据进行分析发现，股票超回报率与实际汇率回报率之 间没有任何关联 。麦金农和大野健一指出，汇率波动尤其是包括汇率升值的 预期，会导致通货紧缩并影响消费和投资，最终影响到股票市场的景气回。 对汇率波动与股票市场的关系，国内学者邢毓静认为股票的价格( 或称股 票价格指数) 与汇率呈现负相关的关系，人民币的升值将会降低股票的市场价 格。张碧琼、李越以1 9 9 3 年1 2 月2 7 日- 2 0 0 1 年4 月2 7 日的数据研究了沪深 od o m b u s c h ，r a n d s f i s h e r 。e x c 岫c 埔l ca n d t h e c u r r e n t a m 呲【m 1 ，a m c l l c a n f c o n o l m c r c v i e w 7 0 ， 1 9 8 0 p 9 6 0 9 7 1 。a g g a n v a l r ，丑】【c l m 学r a t e sa n d s t o c k p r i c e s ：a s m d y o f t h e u s c a p i t a l m a r k e t s u n d e r f i n a t i e g e x c h a n g er a t e s j 1 ，a k r o nb u s i n e s sa n de c o n o m i cr c v i e w , 1 9 8 1 ，( f a 且) ，p 7 1 2 ob a h m a n i o s k o o c e ， m ，a n ds o l i r a b i a n as m c kp r i 嘲a n dt h ee 删v ce x c h a n g er a t eo f t h ed o l h r m ， a p p l i e de c o n o m i c s 。1 9 9 2 。4 ，p 4 5 9 - 4 6 4 oa b d a l l a i s a a n dv m u r i n d e e x c h a n g er a t ea n ds t o c kp r i c ei n t e r a c t i o n si ne m e r g i n gm a r k e t se v i d o n c e o ni n d i ak o r e a ，p a k i s t a na n dp h i l i p p i n e s j ，a p p l i e df i n a l r l c l a le c o n o m i c s ，1 9 9 7 ，7 ，p 2 5 3 5 9g r a n g e r , cw b w o n u n g h u a n g , c h i n w e w a n g , 2 0 0 0 “a b i v a r i a t e c a u s a l i t y b c i w c c n s t o c k p d c e s a n d e x c h a n g e r a t e s ：e v i d c n c e f r o m r e c e n t a s i a nf l u ”t h e q u a r t e r l y r e v i c w o f e c o n o m i c sa n df i n a n c e 2 0 0 0 p o ) ot a v l o l m pa n d l t o n k s ， t o i n t e r n a t i o n a l i z a t i o n o f s t o c k m a r k e t sa n d t h e a b o l i t i o n o f u k e x c h a n g e c o n t r o l ”r e v i e wo f e c o n o m i c sa n ds t a t i s t i c s1 9 8 9 7 1 p3 3 2 3 3 6 o a j s y i a r a n dmm o u g o u e ，o nt h ed y n a f m cr e l a t i o nb e t w e e ns t o c kp r i c e sa n de x c h a n g er a t c s ”，t h e j o u m a lo ff m a n c i a lr c s e a r c h ，x l x ( 2 ) 1 9 9 6s u m m e r ，p 1 9 3 2 0 7 ”c l l o w eh ，wy _ y a n ga n dt sw a n “! f i f l ) “s t o c kr e t u t 3 3a n de x c h a n g er a t er i s k ：e v i d c n c ef r o m a s i a ns t o c k m a r k e t s b a s e do na b i v a r l d l e ( i a r c h m o d e l ”i n t e m a t i o n a lj o u f n d lo f b u s i n e s s 5 ( 2 】，p 9 7 1 1 7 ”罗纳德是台农，人野赶，芰儿j l | 儿，一- i t 解，：ii i 均固的绛济冲囊【m 1 ，卜海远东版科1 9 9 9 人民币升值对中国股票市场的影响 指数与汇率波动之间的关系，认为不但央行人民币市场汇率，而且纽约市场美 元对日元的即期汇率，对两个a 股市场、h 股、红筹股和h s 指数的回报均存在 不同程度的影响，但b 股市场与汇率之间不存在任何显著性关系。 0 3 本文的研究方法和结构安：p - i 论文的具体结构大体安排如下： 第一章为人民币汇率的现实问题。本章回顾了人民币汇率的变动历程和 关于人民币汇率的不同声音，并重点分析了人民币升值的内外部压力和成因。 在归纳人民币升值争论的基础上，通过对国际国内的政治经济局势分析，总 结了人民币升值的形势要求，得出升值势在必行。 第二章为本币升值影响股票市场的一般理论分析。通过结合利率平价理 论和戈登模型，建立了货币市场、外汇市场、股票市场同时达到均衡时，利 率、汇率和股指这三种价格间的关系模型。并从理论上分析了本币升值影响 股市的一般作用机理。 第三章介绍了其他国家和地区的历史经验。以日本和台湾的经验为例， 回顾了日元、台币升值对其各自股市的影响，并得出一些经验教训。 第四章主要写在资本项目不同开放程度下，人民币升值对中国股市的影 响。在资本项目不开放情况下，人民币升值对中国股市的影响是我们分析的 第一层；在资本项目不完全开放的情况下，人民币升值对中国股市的影响是 我们分析的第二个层面；最后，在资本项目假设完全开放的情况下，人民币 升值对中国股市的影响成为探讨的最后一个阶段。 第五章为结论和建议。通过前四章的分析总结，本入得出人民币升值对 于中国股市既存在有益影响，又有弊端，应该辩证看待。为此，需要从上市 公司和政府相关部门两个方面，分别推进国内各项改革的积极配套进行，建 立完善中国的资本市场。 4 张辫琼车越汇率对中国股棠市场的彬响是古存nf j 】。余融宄! f 1 0 2 ( 7 ) 1 人民币汇率的现实问题 1 人民币汇率的现实问题 i 1 人民币汇率变动历程的评价 汇率是根据经济运行的内在规律两调整变动的，我国人民币汇率变动走 势的过程也说明这一点。人民币汇率的演变，其间的走势大致可分为以下几 个阶段。： 第一阶段：1 9 4 9 年1 月一1 9 5 0 年3 月。这一阶段是指从天津解放到全国 实行财经统一以前。这阶段人民币汇价的特点是：汇价不断上升，人民币对 外不断贬值。 第二阶段：1 9 5 0 年3 月一1 9 5 2 年1 2 月。这一阶段是指从全国贯彻统一 财经工作的决定起，到国民经济恢复时期结束。这一阶段人民币汇价的特点 是：汇价不断下跌，人民币对外不断升值。 第三阶段：1 9 5 3 年1 月一1 9 7 3 年3 月。这一阶段是指从我国进入社会主 义建设时期到西方国家实行浮动汇率制以前，这一阶段人民币汇价基本稳定 不变。 。 第四阶段：1 9 7 3 年3 月一1 9 8 0 年1 2 月。这一阶段是指从西方国家实行 浮动汇率制到我国实行公布牌价和贸易内部结算价以前。这一阶段人民币汇 率稳中有升。 第五阶段：1 9 8 1 年1 月一1 9 8 4 年1 2 月。这一阶段是指我国实行公布牌 价和贸易内部结算价时期。这一阶段的双重汇率使人民币贬值。 第六阶段：1 9 8 5 年1 月一1 9 9 3 年1 2 月。这一阶段是指从我国实行公布 牌价到1 9 9 4 年进行外汇体制改革以前。1 9 8 5 年一1 9 8 8 年逐步下调单一的官 除| ：lj 靠 q 胁，会删! l m l 中周人民人学版社，2 0 0 0 年第一版，2 8 3 2i i ( 人民币升值对中田股票市场的影响 方人民币汇率，而1 9 8 9 年一1 9 9 3 年又一次的双重汇率使人民币汇率处于极不 稳定状态中。 第七阶段：1 9 9 4 年至今。1 9 9 4 年人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并 轨，在人民币汇率并轨后，1 9 9 4 年初人民币名义汇率从l 美元兑5 8 元人民 币贬值到1 美元兑8 7 元人民币，人民币汇率长期高估的状况得以改变。而 从1 9 9 5 年到1 9 9 7 年，由于大量外资流入和经济增长、贸易盈余等其他基本 宏观变量因素影响，人民币的名义汇率有小幅升值。其后，人民币非正式盯 住美元，l o 余年来，人民币对美元的汇率一直保持在l 美元兑8 2 7 6 8 2 8 0 元人民币的水平。在此期间，人民币对美元汇率升值了4 8 9 6 ，同期，人民币 名义和实际有效汇率分别上升了1 0 2 和3 8 7 。从1 9 9 7 年亚洲金融危机爆 发一直到2 0 0 5 年7 月，人民币汇率对美元一直稳定在1 美元兑人民币8 2 7 6 0 - - 8 2 7 8 0 元之间，上下窄幅度波动。这一时期，可以说人民币汇率波动幅度 很小，波动不频繁，且一直处于稳定升值的趋势之中。伴随着我国经济的高 速发展，自2 0 0 2 年下半年以来，人民币汇率一直面临着巨大的升值压力，到 2 0 0 5 年在中美贸易摩擦不断升级的形势下国家作出汇率政策调整以应对人民 币升值压力。2 0 0 5 年7 月2 1 日以后，我国开始实行以市场供求为基础、参考 一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币自主升值2 个百分点。 人民币汇率不再盯住单一美元，形成了更富弹性的人民币汇率机制，其目的 就是拟通过市场来反映出人民币的真实汇率水平。 1 2 关于人民币汇率的争议 我国经济以世人瞩目的速度增长，但海内外对人民币升值的呼声、预期 甚至要挟的事实也不容回避。对于人民币升值的争论反映了国际社会对人民一一 币汇率水平的不同看法，而这些不同的看法主要来自对我国面临的国际国内 环境的观察和评判。国际社会认为人民币应该升值的舆论概括起来主要有三 种观点： ”莆j j 为 、民币江幸腿每：问题的争论j 杯i t 燕漩汇率波动娘理j 风险防苑【m 1 中田财政静衙 版 i ，2 ( x m 年第一版1 5 一1 7 犯 6 1 人民币汇率的现实问题 第一种观点是人民币不应随着美元贬值而贬值。随着美国经济持续走低， 外贸逆差不断扩大，利率一降再降，以及大量资本的外逃，美元出现了急剧 贬值的态势。由表1 1 可以看出，从2 0 0 2 年1 月到2 0 0 6 年1 月，主要货 币对美元的汇率都呈升值趋势，只有中国的人民币一直保持不变。而我国在 1 9 9 4 年1 月实行外汇制度的改革，实际上实行了钉住美元的汇率制度，所以 在随着美元贬值的同时，人民币也在不同程度上相应贬值了。据此，国际社 会提出人民币不应该随美元贬值而贬值。 表1 1 ：主要货币与美元汇率变动情况 2 0 0 2 年1 月2 日2 0 0 6 年1 月1 9 日变化量( ) 欧元 1 1 1o 7 63 1 5 日元1 3 2 0 21 0 2 5 22 2 3 加元1 6 01 _ 2 32 5 0 人民币 8 2 88 2 8 0 资料来源ib o a r do fg o v e r n o r so ft h ef e d e r a lr e s e r v ea n dc o i s s i o n 2 0 0 g 第二种观点是中国向世界输出了通货紧缩。持这种观点的人认为，美日 等国之所以通货紧缩，重要原因是因为它们与中国有着紧密的外贸关系并处 于逆差地位，而中国由于产品成本低廉，许多产品生产能力严重过剩，因此 低价向国外大量销售商品，对进口国的商品价格形成打压，从而使美日等国 的物价不断走低，通货紧缩的压力明显加大。据世界银行统计，以国内生产 总值平均指数计算，世界通货膨胀率在2 0 世纪7 0 年代为9 0 ，8 0 年代 和9 0 年代持续回落到5 8 和3 7 ，而2 0 0 1 年和2 0 0 2 年进一步回落到 2 3 和1 7 铲。面对世界通货紧缩压力加大的形势，国际社会某些舆论要求 人民币升值。 第三种观点是中国商品出口的快速增长。随着包括出口退税在内的各种 鼓励出口政策的落实、竞争力的不断增强和加入w t o 后的积极作用，近几年 来我国出口在世界经济和贸易缓慢增长下仍保持了较快增长。由图1 1 我们 可以看出，2 0 0 1 2 0 0 4 年中国出口快速增长，随后两年虽有回落，但2 0 0 5 年 我国的出口仍然保持2 8 4 的增长率，2 0 0 6 年出口增长为2 7 2 。正是由于我 是；ic p l 增蚝麻对通胀件力i j l ，i i | 儿 t 术创新2 l h l 4 年第3 期 7 人民币升值对中国股票市场的影响 国出口的较快增长，抢占了一些国家的市场，从而引起了一些国家提出人民 币升值的要求。 4 0 0 0 3 5 o o 3 0 0 0 2 5 0 0 2 0 0 0 1 5 o o l o 0 0 9 6 5 o o 0 o o 2 0 0 02 0 0 1 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 2 0 0 6 厂1 订洒蹭苌军 图1 - - 1 ：2 0 0 0 2 0 0 6 年中国出口增长率 数据来谭：历年中国统计年鉴 对于上述三种说法也存在着不同的声音，认为这三种观点是不成立的 对于第一种观点，国际货币基金组织的统计数据表明：从1 9 9 4 年到 2 0 0 2 年末，人民币对美元、欧元、日元名义升值幅度分别为5 1 、1 7 9 、 1 7 0 9 6 ，实际升值幅度分别为1 8 5 、3 9 4 和6 2 9 9 6 。在亚洲金融危机期间， 由于美元呈现强势，人民币对三种货币的最高实际升值曾分别达到4 5 5 、 7 1 4 和9 3 嘴。另据测算，从1 9 9 4 年1 月到2 0 0 2 年9 月，人民币对主 要贸易伙伴的名义有效汇率升值1 3 9 ，实际有效汇率升值2 1 5 。可见， 当前人民币随美元相对一些主要货币的贬值，只是收窄了人民币的升值幅度， 并没有扭转人民币总体升值的态势。 对于第二种观点，世界经济面临着通货紧缩的压力，但如果认为是中国 向世界输出了通货紧缩，则是过高地估计了中国的影响。事实上，中国的出 口总额在世界出口总量中所占比例很低，不具备影响市场价格的能力。2 0 0 2 年我国g d p 总量仅占世界g d p 总量的3 9 ，而美国、欧元区和日本分别占 2 1 6 、1 3 2 和8 2 9 i ；出口额占世界出口总额的4 7 ，而美国、欧元区和 闩本分别占1 4 5 、1 4 和5 7 ；我国对美国、欧元区和日本的出口额占其 币力力人民币札串现实问题的争论j 探讨兼谈儿半波动蟓胛j 僦 m i 中国财政纾济j ； 版f i 2 0 1 m 年第一版1 5 - - 1 7 贝 1 人民币汇率的现实问题 g d p 的比重分别为0 5 8 、0 6 9 和1 0 9 。这说明了中国向世界输出通货紧 缩的论调是不能成立的。占世界经济总量7 0 以上的美国、欧元区和日本的 生产能力严重过剩、新的经济增长点尚未形成才是世界通货紧缩压力加大的 重要原因。 面对于第三种观点，有观点认为我国出口较快增长是国际经济分工的结 果，而且虽然我国出口快速增长，但加工贸易出口更快，并且进口也几乎以 相同的速度快速增长。根据国际劳工组织资料测算，目前我国制造业人工成 本1 1 8 8 美元，不足发达国家的3 ，相当于亚洲“四小龙”的5 6 ，不到 东亚“四小虎”的5 0 。较低的人工成本，使得跨国公司纷纷建立以中国为 基地的生产基地，中国强大的出口机器上面，实际上贴着美国、欧洲、日本 等地的标签。而且，我国出口快速增长的同时，进口也几乎以相同的速度快速 增长。2 0 0 2 年我国出口额和进口额分别增长2 2 3 和2 1 2 ，2 0 0 3 年分别增 长3 4 6 和3 9 9 9 6 ，2 0 0 4 年分别增长3 5 4 和3 6 o ，2 0 0 5 年分别增长 2 8 4 和1 7 6 ，2 0 0 6 年分别增长为2 7 2 和1 9 9 。进口的较快增长对周边 国家和地区的经济稳定增长发挥了重要积极作用。 1 3 人民币升值压力的分析 1 3 1 “人民币升值”的提出 近年来，中国经济飞速发展，出口强势增长，外资源源不断地流入，外 汇储备一再刨出新高。在这种背景下，美国和日本均出现了要求人民币升值 的言论。日本宣称中国对外输出通货紧缩，美国则要求中国实行更加灵活的 汇率制度，其真实动机都是希望中国承担世界经济调整的成本o 。随后，包括 蒙代尔( r o b e r tm u n d e l1 ) 、克鲁格曼( p a u lk r u g m a n ) 、麦金龙( r o n a l dm c k i n n o n ) 等在内的许多著名经济学家，都以经济评论或专业论文的形式，对人民币汇 率问题展开了讨论。而日本、美国等国的政府和私人部门也在不遗余力的要 求中国政府实行更有弹性的汇率制度或者干脆将人民币大幅升值。 ”j ，j 斗中国会齄| ! 统汁年悔 。精j j 勾人民币；【 现实问题n 勺p 硷j 探讨旅淡儿率波动臆州j 风险防旭【m 1 中固财政抒- 寺 版f 1 2 l m 年第一版第4 虹 人民币升值对中国股蔡市场的影响 1 3 2 人民币升值的内外部压力表现及成因 目前人民币升值压力确实存在，主要表现在国际和国内两方面。强势美 元政策的调整是人民币升值的主要外部压力，而内外经济失衡和经济长期走 强则是人民币名义汇率升值的内部压力。 1 3 2 1 人民币升值的外部压力及成因。 世界经济的普遍不景气，以及美元整体走疲的态势，都是人民币汇率压 力由贬值转为升值的重要背景。2 0 0 3 年上半年，美伊战争结束以后，国际金 融市场的注意力重新回归到各国经济的基本面。在西方国家经济的不景气和 美元整体走软的大环境下，人民币汇率升值的呼声日益高涨，世界上许多经 济学家和政府开始呼吁对人民币重新估值。 日本政府是呼吁人民币升值的始作俑者和急先锋。2 0 0 2 年1 2 月2 日，黑 田东彦o i a r u h i k ok u r o d a ) 及其副手河合正弘( l a s a h i r ok a w a i ) 在英国金 融时报上发表署名文章全球性通货再膨胀正当其时( t i m ef o ras w i t c h t og l o b a lr e f l a t i o n ) ；2 0 0 2 年2 月2 2 日，日本财务大臣盐川正十郎( m a s a j u r o s h i o k a w a ) 在0 e c d 七国集团会议上向其他六国提出应把人民币汇率问题作为 一项议题正式讨论，并要求其他国家通过类似予1 9 8 5 年针对日元的“广场 协议”，逼迫人民币升值。2 0 0 3 年3 月2 日，日本经济新闻发表文章称 “中国向亚洲国家输出了通货紧缩”。 表1 2 ；b 本重要宏观经济指标 1 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 a 22 0 0 3 g d p 0 22 ，80 40 22 0 私人消费 0 20 91 71 41 1 公共消费6 0- 9 84 2- 4 97 8 住房投资 o 00 9- 5 4 4 8 - 2 4 非住房投资一4 09 ，7l _ l- 4 66 2 出口1 41 2 46 0& 17 7 财政赤字占g d p 比重 一8 78 56 37 87 6 c p i一0 30 70 7一o 90 3 失业率474 75 05 45 5 资料来源：余水定、何帆，人民币悬念中固青年出敝礼 l i 版，2 0 0 4 年 。节，j 为，人民币儿半现实问题f f j 小论，探t t 旋陵儿书波曲蟓州j 风险防范l m l ，中国财政纤济 版f 1 2 0 0 4 年第一版，3 - - 1 5 血 1 0 1 人