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浙江大学硕士学位论文 人民币均衡实际汇率研究 摘要 自2 0 0 5 年7 月汇改以来，人民币汇率问题再次成为各方关注的焦点。特别 是人民币对美元汇率的持续升值引起国际国内学者的广泛争论，本文所要探讨的 问题正是在此基础上萌生的。 本文探讨的问题有三个，涉及了人民币汇率的几个最重要的方面：第一个是 人民币是否真的还被低估，如果被低估了那到底低估了多少? 这个问题国内外的 专家学者虽然都进行了大量研究，但在研究方法和使用数据等方面都仍有进一步 讨论的余地。第二个问题是人民币汇率是否失调，失调程度如何? 这个问题作为 第一个问题的延伸，在得到人民币均衡汇率实质汇率与经济基本面之间的关系之 后，来对人民币汇率失调情况进行分析并探究其原因所在，这对我国当前的实际 情况是非常有益的事情。就目前的实际情况而言，特别是在确定自变量方面还有 进一步讨论的空间。第三个问题是，汇率调整对我国的宏观经济特别是对外经贸 的影响到底会有多大。对于这个重要问题，国内的研究文献还不是很多，但是这 一问题的研究将为当前决策者提供定量化的依据。这就是本论文撰写的目的和意 义所在。 从这三个问题出发，文章首先从介绍人民币实际有效汇率和人民币均衡汇率 等概念入手，通过对国内外均衡实际汇率理论研究的分析和总结，筛选出合适的 因变量和自变量，提出了一个全新的测算人民币均衡实际汇率的模型，然后利用 国际最新的协整分析理论以及误差修正模型来研究并测算了人民币的当前均衡 实质汇率，接着本文采用了国际流行的h - p 滤波法来研究并计算了人民币的长期 均衡实际汇率。在此基础上本文对人民币汇率失调的状况及其原因做出了理论上 的分析探究和实践上的证实。本文还建立了一个小型的联立方程模型来动态的模 拟人民币汇率调整对我国宏观经济的冲击和影响。最后针对本文中的分析结果提 出了一些相关的政策建议供政府决策者参考。 关键词：均衡实际汇率汇率失调汇率调整协整误差修正 塑坚盔兰堡主兰垡堡壅 垦至望塑壅堕笙垩竺壅 a b s t r a c t s i n c et h er e f o r m a t i o no fe x c h a n g er a t ei nj u l y2 0 0 5 ，e x c h a n g er a t eo fr m b h a sb e e np a i d c l o s ea t t e n t i o n e c o n o m i s t sa n dp o l i c yd e s i g n e r sh a v eb e e nc a r i n ga b o u tw h e t h e rr m bi s o v e r v a l u e sg l o b a l l y , a n dt h ef o l l o w i n gd i s c u s s i o na n da n a l y s i so f t h ea r t i c l eb a s eo n i t t h e r ea r et h r e ep r o b l e m sw o l l l dt ob ed i s c u s s e da n da n a l y z e di nt h i sa r t i c l e , i n v o l v i n gm a n y i m p o r t a n le l e m e n t si nr m be x c h a n g er a t ea r e a t h ef l l s to m i st h a tw h e t h e rr m bw a ss t i l l u n d e r e s t i m a t e d , a n dh o wm u c ha c c u r a t ei fi ti st r u e ? a j t h u n g hm a n yd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a l e x p e r t sc a r r i e do nag r e a td e a lo fr e s e a r c ho ni t , i ts t i l lh a v es p a c et ot a l ka b o u tr e s e a r c hm e t h o d a n dt h ed a t aw h i c ht ob eu s e d t h es e c o n do n ei st h a tw h e t h e re x c h a n g er a t eo fr m bi m b a l a n c e ， a n dw h a ti st h ed e g r e eo fm i s a l i g n m e n to fr m be x c h a n g er a t e ? a n a l y z i n gm i s a l i g n m e n to f e x c h a n g er a t ea n di n v e s t i g a t i n gt h er e a s o n s 加g e t t i n ge q u i l i b r i u m 0 1 1r e a le x c h a n g er a t ea n d e c o n o m i cb a s i cs i t u a t i o n i ti st h ee x t e n s i o no ft h ef i r s tp r o b l e m , a n di t i sb e n e f i tt oc u r r e n t c i r c u m s t a n c eo fo u rc o u n t r y t h et h i r do n ei st os h o wt h ed e g r e eo ft h ea d j u s t m e n to fe x c h a n g e r a t ei m p a c to i lo u rn a f i o n t sm a c r o e c o n o m i c s , e s p e c i a l l yi nf o r e i g nt r a d e ，t h er e s e a r c hd o c u m e n t s a g en o te n o u g ho ft h i si m p o r tp r o b l e mi no u rc o u n t r y , h o w e v e r , t h er e s e a r c ho ft h cp r o b l e m p r o v i d et h eb a s i so ff i x e da m o u n tt ot u r nf o rt h ec u r r e n td e c i s i o n1 1 1 a h f ot h a t st h ep t l r p o s ea n d s i g n i f i c a n to f t h e a r t i c l e i no r d e rt os o l v et h e s ep r o b l e m s ，i nt h ef i r s to f t h ea r t i c l e ，t h ea u t h o rm t r o d u st h ec o n c e p to f r e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t ea n d 邳硼，血me x c h a n g er a t e ，g i v i n g ac o m p r e h e n s i v ea n d r e a s o n a b l ea s s e s s m e n to nr m be x c h a n g er a t et h a tb a s e do ns o m ea d v a n c e sc q u i l 姗u me x c h a n g e r a t et h e o r y n e x t , t h ea u t h o rc h 嗡t h ed e p e n d e n tv a r i a b l ea n dt h ei n d e p e n d e n tv a r i a b l ef r o m m a n yv a r i a b l e st og i v e san e wm o d e lt oa n a l y s i st h ee q u i l i b r i u ma n dr e a le x c h a n g er a t e ，t h e n e s t i m a t e st h ec u r r e n ta n dl o n g t e r me q u i h b d u ma n dr e a le x c h a n g er a t eu s i n gt h en e wt h e o r yo f c o i n t e g r a t i o n , v e cm o d e la n dh - pf d t e rb a s e d e l b a d a w r sd e v e l o p i n gc o u n t r ym o d e l , a n d a n a l y z e st h em l s a l i g n m e n to fr m be m p i r i c a l l y i nt h i sa r t i c l e ，t h ea u t h o r a l s op u t sa l li n q u i f yo ra m i n i t y p es i m u l t a n e o u se q u a t i o ns y s t e mt os i m u l a t e t h ei m p a c to fo u rc o u n t r y se c o n o m y d y n a m i c a l l y a tl a s t , t h e a u t h o ri n a k e ss u g g e s t i o n sb a s e do nt h er e s u l to fa n a l y s i st ot h e d e c i s i o n - m a k e r k e y w o r d s ：t h ee q u i l i b r i u m a n dr e a le x c h a n g er a t e ：m i s a l i g n m e n to fe x c h a n g er a t e ： a d j u s t m e n to fe x c h a n g er a t e ：c o i n t e g r a t i o m v e c ： 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名： 日期： 砀? 位 i ，n 、| 67 、) 浙江大学硕士学位论文人民币均衡实际汇率研究 1 引言 本章通过对目前人民币汇率的实际背景描述，提出了本文的研究问题，并且 简要描述了本文的研究方向和研究方法。 1 1 研究背景 中国人民银行于2 0 0 5 年7 月2 1 日发布公告进行人民币汇率形成机制改革 后，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动 汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。2 0 0 5 年7 月2 1 日1 9 时，美元对人民币交易价格调整为1 美元兑8 1 1 元人民币，作 为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价，外汇指定银行可自此 时起调整对客户的挂牌汇价。并规定，中国人民银行于每个工作日闭市后公布当 日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日 该货币对人民币交易的中间价格。我们看到，2 0 0 4 年1 0 月以来，美元对人民币 汇率一直稳定在8 2 7 6 5 的水平。但是2 0 0 5 年7 月的汇改启动后，这种盯住状态 被打破，人民币汇率( 对美元) 一直呈现小幅度升值的趋势，特别是在2 0 0 6 年 5 月1 6 日这天人民币对美元汇率终于突破八比一的心理关口，到截稿时人民币 对美元汇率维持在7 7 4 5 3 ：1 1 1 2 研究问题的提出 在上述背景下，特别是2 0 0 5 年7 月汇改以来，人民币汇率问题再次成为各 方关注的焦点的。虽然近期人民币汇率( 对美元) 一路走高，并且国内外学者以 及世界银行、国际货币基金组织都认为人民币不宜升值，但是一些西方国家和某 些研究机构仍然认为人民币币值还是被严重低估，人民币升值的压力依旧。我国 政府一再强调要保持人民币币值稳定，于2 0 0 5 年7 月2 2 日将人民币小幅升值 2 。国内外的众多专家学者就人民币汇率问题也进行了大量的研究，从人民币汇 率合理性、人民币汇率调整方案、人民币汇率机制改革等不同角度进行了深入探 1 截稿时间为2 0 0 7 年3 月2e l 。 l 浙江大学硕士学位论文人民币均衡实际汇率研究 讨。 本文所要探讨的问题就是在此基础上萌生的。探讨的问题有三个，涉及了人 民币汇率的几个最重要的方面：第一个是人民币是否真的还被低估，如果被低估 了那到底低估了多少? 这个问题国内外的专家学者虽然都进行了大量研究，但在 研究方法和使用数据等方面都仍有进一步讨论的余地。第二个问题是人民币汇率 是否失调，失调程度如何? 这个问题作为第一个问题的延伸，在得到人民币均衡 汇率实质汇率与经济基本面之间的关系之后，来对人民币汇率失调情况进行分析 并探究其原因所在，这对我国当前的实际情况是非常有益的事情。就目前的实际 情况而言，特别是在确定自变量方面还有进一步讨论的空间。第三个问题是，汇 率调整对我国的宏观经济特别是对外经贸的影响到底会有多大。对于这个重要问 题，国内的研究文献还不是很多，但是这一问题的研究将为当前决策者提供定量 化的依据。这就是本论文撰写的目的和意义所在。 1 3 本文的研究方向和方法 本文拟利用国际国内最新的研究成果，通过对汇率理论的深入研讨，根据发 展中国家的汇率理论，特别是e l b a d a w i 的均衡汇率理论的主要思想，对多个经济 基本面进行整理和取舍，结合最新的数据( 1 9 9 1 年1 季度- 2 0 0 6 年1 季度 ，加入1 9 9 4 年1 月1 日汇改1 以及2 0 0 5 年7 月汇改2 的最新结构虚拟变量，采用协整分析及误差修 正模型来研究并计算当前均衡实际汇率，采用国际流行的h - p 滤波法研究并计算 长期均衡汇率，并对人民币汇率失调的状况及其原因做出了理论上的分析探究和 实践上的证实，最后采用1 9 7 8 2 0 0 5 年的年度数据，建立联立方程模型来具体动 态模拟汇率调整( 只讨论了人民币升值情况) 对我国宏观经济的冲击和影响。 11 9 9 4 年1 月1 日，汇率体制重大改革，实施有管理的浮动汇率制人民币一步并轨到1 美元兑换8 7 0 元 人民币，国家外汇储备大幅度e 升。1 9 9 4 年汇率制度改革实行多元汇率并轨，建立了统一的外汇市场，并 且推行强制结售汇制度。 2 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行发布公告，2 0 0 5 年7 月2 1 日1 9 时，美元对人民币交易价格调整为1 美元兑8 1 1 元人民币此次汇率改革主要内容是人民币汇率放弃与美元挂钩，引入参考一篮子货币；由1 美元兑8 2 7 6 5 元人民币改为1 美元兑8 1 1 元人民币，升值2 ；银行间一篮子货币兑人民币的每日收市价， 作为翌日买卖中间价，上下波幅o 3 2 浙江大学硕士学位论文人民币均衡实际汇率研究 2 绪论 在本论文的成文过程中，会涉及到许多相关的概念，特别是和汇率相关的概 念，以下就是对汇率相关概念的一些简单介绍，为本论文做一个概念上的准备， 并以此帮助对本论文的理解。 2 1 名义汇率、实际汇率和有效汇率 名义汇率( n o m i n a le x c h a n g er a t e ，简称n e r ) 是两国货币的相对价格，在外 汇市场和各种媒体上看到的本国货币对各种外币的比价一般指的就是这种名义 汇率，实质即用一国货币表示的另一国货币的价格，是一个名义变量。名义汇率 又可以分为双边名义汇率和名义有效汇率。双边名义汇率( b i l a t e r a ln o m i n a l e x c h a n g er a t e ，简称b n e r 或e r ) 是指外汇市场上两种货币之间的兑换牌价， 采用直接标价法的国家，其名义汇率的上升表示本币贬值，外币升值，反之则表 示本币升值外币贬值；名义有效汇率( n o m i n a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e ，简称 n e e r ) 1 或称为多边名义汇率( m u l t i l a t e r a ln o m i n a le x c h a n g er a t e ，简称州e r ) 是用贸易权重、进口或出口权重对双边名义汇率加权后得到的汇率，名义有效汇 率只能通过计算得到。i m f 公布的名义有效汇率通常以指数形式来表达，上升代 表本国货币相对价值上升，下降代表本国货币相对价值下降。 而实际汇率( r e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e ，简称r e r ) 是指两国商品和 劳务的相对价格，即是相对于本国的商品和劳务而言，外国商品和劳务以本币表 示的价格。它是经过相对价格水平调整的名义汇率，剔除了价格等货币因素，能 够体现一个经济体的商品和劳务国际竞争力的重要指标。如果实际汇率上升，意 味着外国商品和劳务的本币价格相对上涨，本币在外国的购买力相对下降，本币 实际贬值，外币实际升值；反之亦然。两国模型背景下实际汇率可定义为2 ： 1 i m f 组织测算成员有效汇率时，一般选择该国前2 0 名贸易伙伴国，按照每一贸易伙伴国在该进出口贸总 额中所占的比重确定贸易权重，该国货币的名义有效汇率等于这个国家本币对所求外币的名义汇率的加 权平均数 2 实际汇率的另一种定义是将商品分为贸易品和不可贸易品，将实际汇率定义为贸易品价格与不可贸易品 价格之比这种定义下，实际汇率值的下降表明国内货币的实际升值，实际汇率上升将使贸易品的生产相 对有利，促使资源从非贸易部门向贸易部门流动 3 浙江大学硕士学位论文人民币均衡实际汇率研究 艘；e r !( 2 1 ) p 其中，p e r 代表实际汇率，e r 代表名义汇率( 直接标价) ，p + 代表外国价格水 平，p 代表国内价格水平。上面这个定义是基于购买力平价理论的，p e r 越大， 说明本国商品和劳务相对于外国的越便宜，本国的商品和劳务就会大量输出到国 外，而国外的商品和劳务则由于相对较贵而难以进口到本国来，本国的出口大于 进口，经常帐户盈余1 ，实际汇率水平直接影响着贸易收支状况。 1 9 9 21 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 22 0 0 42 0 0 6 图2 1 人民币对美元汇率( 直接标价) 1 9 9 2 ，9 9 41 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 22 0 0 42 0 0 8 图2 2 人民币对英镑汇率( 直接标价) 以上所说的双边名义汇率和实际汇率定义假定了世界上只有两种货币 本币和外币，两者合称为双边汇率( b i l a t e r a le x c h a n g er a t e ，简称b e r ) 。但 在现实世界中，有着很多种货币，并且在现行国际货币体系下，大多数国家实行 浮动汇率制度。即使某些国家的货币实行的是固定汇率或钉住汇率制度，与某一 种货币( 如美元) 的汇率保持一个固定水平，但由于被钉住的货币对其它货币( 如 英镑) 是自由浮动的，这个国家的货币本质上也是浮动的。如图2 1 所示的是 1 9 9 1 年1 季度- 2 0 0 6 年1 季度人民币对美元季度的平均汇率( 直接标价) ，自从 1 9 9 4 年汇率并轨以来，人民币对美元汇率一直稳定在1 美元兑换8 2 7 元人民币， 但由于美元对英镑是浮动的，所以人民币对英镑的汇率是浮动的( 如图2 2 所 示) 。所以，人们经常会发现，某货币在对一种货币贬值的同时，又对另一种货 币升值，因此双边汇率无法衡量某一种货币的总体价值。 从上世纪7 0 年代开始，人们开始引入有效汇率的概念。有效汇率( e f f e c t i v e e x c h a n g er a t e ，简称e e r ) 是指某种加权平均汇率，有效是指加权的意思，用公 1 尽管有货币升值贬值的时滞问题存在，即。j 曲线效应”的存在。但从长期来看，实际汇率增大会使经 常帐户盈余 4 浙江大学硕 。学位论文人民币均衡实际汇率研究 ( 2 2 ) 其中，e e r 为有效汇率，t 为该国对j 国( 地区) 的贸易值，t 为该国的全部 贸易值，；为该国货币对j 国货币的汇率，和该国发生贸易往来的国家和地区 数量为n 。以贸易比重为权重的有效汇率所反映的是一国汇率在国际贸易中的总 体竞争力和总体波动幅度。目前，国际货币基金组织定期公布发达国家的若干种 类有效汇率，包括单位劳动力成本( u l c ) 、消费物价指数、批发物价指数等为权 数的，经过加权平均得到的不同类型的有效汇率指数。有效汇率又可分为名义有 效汇率和实际有效汇率。名义有效汇率前面已经有介绍，它是指某种加权平均汇 率，可以用来观察某种货币的总体波动程度及其在国际贸易和国际金融中的总体 地位。但名义有效汇率没有包括国内外价格水平的变化状况，故而不能反映一国 相对于其贸易伙伴国的竞争力。因此，国际货币基金组织( i m f ) 测算并定期公 布其成员的实际有效汇率指数来弥补这一缺陷，对实际有效汇率的具体阐释可见 2 2 节。 2 2 实际汇率的种类 实际汇率可以分为很多种类，主要可以区分为内部实际汇率、外部实际汇率 和均衡实际汇率。上节提到的两国模型背景下的实际汇率( r e r ) 就是外部实际 汇率中的双边实际汇率；内部实际汇率是国内贸易品和非贸易品的相对价格，它 主要反映汇率对于国内贸易品和非贸易品之间的激励机制；均衡实际汇率是有某 种政策目标的实际汇率，这个政策目标通常是指维持一国经济实现内部和外部的 同时均衡，均衡实际汇率只能采取估算的形式得到。当均衡意义上的实际汇率水 平和现实中的实际汇率水平发生系统性偏离时，被称为汇率失调或者汇率错位。 2 2 1 内部实际汇率 内部实际汇率( i n t e r n a lr e a le x c h a n g er a t e ，简称i r e r ) 反映了本国贸 易品和非贸易品的相对价值，其计算公式如下： 5 弓一r 。； i 瞰 为一不表式 浙江人学硕f 学位论文人民币均衡实际汇率研究 i r e r 一生 ( 2 3 ) 弓 其中，i r e r 代表内部实际汇率，弓代表国内贸易品价格指数，弓代表国内 非贸易品价格指数，内部实际汇率i r e r 上升代表本国非贸易品相对价格上升。1 内部实际汇率可以按照支出法和成本法等方法计算得出，h i n k l e 和p e t e r 详细讨论了不同内部实际汇率的计算方法。计算内部实际汇率最大的困难是很难 从现有的官方统计资料中获取所需要的数据，对于发展中国家的内部实际汇率， e d w a r d s 采用国外批发物价指数和国内消费者物价指数之比作为内部实际汇率 的代理变量，其计算公式如下： i r e e rtn e e r x w p i ，c 尸f( 2 4 ) 其中，i r e e r 代表内部实际汇率代理变量，n e e r 代表名义有效汇率指数， w p i 代表根据贸易比重加权的国外批发物价指数，国外批发物价指数和名义有 效汇率指数的乘积代表国内贸易品价格指数，c p i 是非贸易品国内价格的代理变 量。用该公式计算内部实际汇率的前提条件是贸易条件波动很小，否则内部实际 汇率和代理变量的实际差距就会很大。 利用内部实际汇率可以判别一个国家对贸易品生产和消费相对于非贸易品 生产和消费的激励情况，它可以从国内投资、生产和消费的角度解释对外贸易的 变化。在有关测算均衡实际汇率的国际文献中，内部实际汇率是经常用到的实际 汇率变量之一。 2 2 2 外部实际汇率 中外文献中通常提到的实际汇率往往是指外部实际汇率，外部实际汇率是在 名义汇率的基础上，剔除了国内外价格水平差异的影响，它反映了本国商品篮子 和国外商品篮子的相对价格变化。外部实际汇率又可分为双边实际汇率 ( b i l a t e r a lr e a le x c h a n g er a t e ，简称b r e r ) 和实际有效汇率( r e a le f f e c t i v e e x c h a n g er a t e ，简称r e e r ) ，实际有效汇率是根据贸易比重对双边实际汇率进 行加权，习惯上还被称为贸易加权实际汇率( t r a d ew e i g h t e dr e a le x c h a n g e 1 以上是采用的是国际货币摹金组织的定义，事实上，许多发展中国家特别是一些拉丁美洲国家一直采用 的是内部实际汇率是贸易品价格与非贸易品价格之比，即( 1 3 ) 的倒数。 浙江大学硕士学位论文人民币均衡实际汇率研究 r a t e ，简称t w r e r ) 。 双边实际汇率的计算可以参考公式( 2 1 ) ，不过公式( 2 1 ) 算出的是两国 双边实际汇率水平的数值形式，如果要转化为指数形式还要做一些简单的变换， 具体方法是：选定某一年作为基年，然后将该基年取定值为1 0 0 ，通过比例换算 就可以计算出两国双边实际汇率的指数形式，计算公式如下： 衄- 1 0 0 r e e r e e & ( 2 ，5 ) 其中，b v , z 强为第i 年的双边实际汇率指数，r e e v , o 为基年的实际汇率水平 值，r e e r 为第i 年的实际汇率水平值。 实际有效汇率的定义和计算方法一般按照国际货币基金组织( i m f ) 的定义 和计算方法，i m f 对实际有效汇率指数( r e e r ) 的定义为：实际有效汇率指数是 经本国与所选择国家间的相对价格水平或成本指标调整的名义有效汇率。实际有 效汇率指数是本国价格水平或成本指标与所选择国家价格水平或成本指标加权 几何平均的比率与名义有效汇率指数的乘积。其计算公式如下： p e e r ，一i 【嘲 ( 2 e ， 其中：r e e r 。代表第f 个国家的实际有效汇率，代表第f 个国家赋予第，个 国家的竞争力权重，且一1 ，墨、矗j 分别代表第f 国和第，国货币以美元表 示的名义汇率，只、e 分别代表i 国和，国的消费价格指数。 考虑两国模型，( 2 6 ) 式变为： r e e r j 。盟 ( 2 7 ) p i r i 在( 2 7 ) 式中假定i 国为中国，j 国为美国，则r ，= 1 ( 1 7 ) 式变为： r e e r 。盟 ( 2 8 ) 弓 从( 2 8 ) 式可以看出，冠实际上是间接标价的人民币对美元汇率。其他条 件不变，人民币升值，足增大，r e e r 增大，人水平上升，r e e r 增大，中国价格 7 浙江大学硕十学位论文 人民币均衡实际汇率研究 水平下降，r e e r 变小。 图2 3 是i m f 测算并公布的人民币实际有效汇率走势图，简称人民币实际汇 率1 。图中所示的人民币实际汇率是从 1 9 9 1 年1 季度到2 0 0 6 年1 季度的人民 币实际汇率指数( 以2 0 0 0 年一季度为 基期) 。 外部实际汇率根据不同的理论和 采用不同的物价指数有三种不同的分 类和计算方法，分别是以相对购买力平 价为理论基础的支出法外部实际汇率： 以蒙代尔一弗莱明模型为基础的成本 9 0 21 9 0 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 42 0 0 6 图2 3 人民币实际有效汇率走势 法外部实际汇率和和以贸易品衡量的外部实际汇率。从计算方法上看，这三种外 部实际汇率的区别在于公式( 2 6 ) 中采用的价格指数不同。 2 3 宏观均衡实际汇率 2 3 1 均衡汇率简介 在上世纪7 0 年代以前购买力平价理论一直是汇率决定和调整的主要依据， 并在7 0 年代后新的汇率理论中也被采用，具有理论的传统性，因此“购买力平 价”被称为传统的均衡汇率指标，购买力平价不仅被认为是汇率决定的基础，而 且成为衡量汇率均衡水平的“标志竿”。但是，它仅仅考虑价格因素，是一种局 部的、静态的均衡汇率，其局限性非常明显。 自2 0 世纪6 0 年代以来，特别是进入8 0 年代，经济学家们对汇率的研究逐 渐走向深入。在研究的过程中，经济学家们逐渐认识到基本经济要素的变动会影 响到实际汇率的均衡值，长期以来广为熟知的用购买力平价理论来确定均衡汇率 是不科学的：购买力平价方法得出的“均衡汇率”有可能是不均衡的，而它认为 是“不均衡”的汇率却有可能是均衡的。 从内外均衡角度定义均衡汇率最早是由斯坦福大学的n u r k s e 教授在1 9 4 5 年 1 下面再提到实际汇率时除非另有说明，否则，均指i m f 测算并公布的实际有效汇率 8 浙江大学硕士学位论文人民币均衡实际汇率研究 提出的，他把均衡汇率定义为在贸易不应受到过分限制、对资本的流动无任何特 别的鼓励措施、无过度失业前提下能够使国际收支实现均衡的汇率。国际货币基 金组织专家s w a n 于1 9 6 3 年较为系统的论述了均衡汇率和宏观经济之间的关系， 并把均衡汇率定义为与宏观经济内外均衡相一致的汇率。在这里内部均衡指经济 实现了潜在的产出水平，外部均衡指资本项目实现国家之间可持续净要素流动。 目前在学术界，有关均衡汇率以及理论与实证研究结果己有很多，总得来说 可将其分为两类：第一类主要是对发达国家的模型研究，而第二类主要是对发展 中国家的模型研究。然而，这两类研究的一个共同点就是它们对均衡汇率的定义 是一致的：即将均衡实际汇率定义为与内部均衡( 主要是指商品市场与劳动力市 场) 和外部均衡( 可持续的经常账户) 相一致的实际汇率 2 3 2 均衡实际汇率的内涵特征 从以上讨论中我们可以认识到： 第一，均衡汇率是一个动态概念，其内容既会因汇率及各种经济变量的变化 而不同，也会因带有一定主观色彩的取向性汇率政策调整而不同。这些调整可能 会导致汇率均衡在现象上出现一定“偏差”。但是，如果政策取向本身是正确的， 是符合经济发展目标的，这种“偏差”就是汇率均衡过程中的必要形式。 第二，现实中的均衡汇率并不是一个浮动的水平点，而应该是指一个最佳的 汇率区间，这个目标区间就是汇率政策的“目标靶”，而且是可变动的“目标靶”。 在整个宏观经济越来越趋于市场调配的情况下，各个经济要素间的连带作用是非 常显著的。在这种情况下，如果把理论中得到的均衡汇率点作为汇率政策执行的 目标显然是不现实的，我们只要能够保证汇率在选定的最佳汇率区间内变动就可 以了。 第三，要合理区分短期实际均衡汇率和长期实际均衡汇率，在短期内，一个 特定的实际汇率价值可以反映出短期内实际汇率的均衡状况，但它可能偏离了长 期的实际均衡汇率状态。例如，一个短期内的外部冲击导致外部和内部市场的变 化，新的均衡使实际汇率升值( 这一均衡汇率成为短期均衡汇率) ，然而，当短 期的波动因素消失时，这一短期均衡汇率又与经济发展要求的长期均衡汇率值不 一致。 9 浙江大学硕士学位论文人民币均衡实际汇率研究 第四，均衡实际汇率不仅被现期的变量影响，而且也被这些变量的预期的未 来演变影响。在有可能通过向国外借或贷而进行消费的跨时替代和有可能通过投 资实现生产的跨时替代的条件下，预期的未来事件一一例如，一个预期的国际贸 易条件的变化一一将对现期的均衡实际汇率值有一个影响。特别是，均衡实际汇 率的行为还将依赖于基本变量的变化是被理解为持久性的，还是暂时性的。如果 能获得完全的国际借款。一个暂时的冲击一一对贸易条件的冲击一一将会影响均 衡实际汇率未来变化的全部路径，然而，如果在国际贷款市场上存在定量配给， 这时消费的跨时替代将被削弱，在这种情况下，暂时性的冲击将倾向于在短期内 影响实际均衡汇率的变化。从这里也可以看出，区分短期很长期的均衡实际汇率 是有意义的。 2 4 实际汇率的失调 实际汇率的失调( 1 4 i s a l i g n m e n to fe x c h a n g er a t e ) 1 是一个通常被用于政策 讨论的术语，e d w a r d s 把实际汇率的失调定义为现实中实际汇率对它的长期均衡 水平的持续偏离。如果现实中实际汇率低于该均衡实际汇率值，则称之为实际汇 率高估；在另一方面，如果现实中的实际汇率超过了该均衡实际汇率，则称之为 实际汇率的低估。 一旦产生实际汇率的锚配，应当采取相应的支出转换和支出变更政策，如果 实际汇率长期持续偏离均衡值，或巨大的外部冲击导致内外部经济失衡，通过自 身很难恢复时，甚至要对该国的汇率制度进行评估和重构。 图2 4 准确地描述了宏观均衡实际汇率的内涵，纵轴q 表示实际汇率，实际 汇率上升表示本币贬值；横轴d 表示国内实际需求。y - y 7 表示实际产出水平等 于从充分就业时的产出 1 也被称为实际汇率的错位 1 0 浙江大学硕t 学位论文 人民币均衡实际汇率研究 实际汇率o 图2 4 内外均衡与均衡实际汇率 实际需求d 水平，经济实现内部均衡，y 上的每一点都表示充分就业( y t ) 条件下实际汇 率和国内实际需求的组合，当实际汇率下降( 本币升值) 时，更多的国内需求从 国内产品转向进口产品，与此同时，国外对本国出口产品需求减少，为了支持产 出水平不变，就需要更多的国内需求支持，因此直线y 向右下倾斜，直线y 右边 的点表示实际产出超出潜在产出，国内将出现通货膨胀，直线y 左边的点表示实 际产出低于潜在产出，国内的实际失业率将超过自然失业率。c a = a 表示经常项 目差额，保持在一个可持续的合意水平c a ) ，经济实现外部均衡，直线c a 上的 每一点都表示经常项目均衡条件下的实际汇率和国内实际需求的组合，当国内实 际需求上升时，经常项目恶化，为了保持外部均衡就需要本币贬值( 实际汇率上 升) ，因此直线c a 向右上方倾斜，c a 右边的点表示现实中的本币币值高于外部 均衡时的本币币值( 即本币高估) ，经常项目将出现赤字，c a 左边的点表示本币 低估，经常项目将出现盈余。 两条直线相交时的点q 就是相应的均衡实际汇率，即只有在q 上本国经济 才会实现内部和外部的同时均衡，因此q 就是本国的均衡实际汇率。这一汇率 水平同外部均衡以及实现预定经济目标的宏观经济政策保持一致。当经济偏离均 衡点时，就产生实际汇率的失调，就需要对内部政策( 含货币政策和财政政策) 和汇率政策进行适当的调整，以使经济重新趋于内外均衡。其中，由于内部政策 改变了经济产出的水平，被称之为支出变更政策，而汇率调整被称之为支出转换 政策。它改变了需求的方向，使需求从本国产品转向进口，或从进口转向本国产 1 1 浙江人学硕士学位论文人民币均衡实际汇率研究 品。例如，工区代表实际产出超过潜在的生产能力，经常项目逆差。这种通货膨 胀压力和经常项目逆差共存的现象可能是由于实行扩张性财政政策等引起的国 内需求上升。为了改变总需求，需要采取汇率贬值的方法，并辅之以紧缩性财政 政策( 称之为支出变更政策) 。 显然均衡实际汇率是不可能通过相关的价格指数体系直接计算出来的，一般 都是按照均衡实际汇率的理论内涵，先找出与其相关的基本经济变量，然后再根 据实证模型进行计量分析才可能估算出均衡实际汇率。 浙江大学硕士学位论文人民币均衡实际汇率研究 3 国内外均衡实际汇率理论研究现状 国内外关于均衡汇率理论的研究有很多。国外的研究颇为系统，特别是对拉 美等发展中国家的研究颇为详尽，国内对人民币汇率的研究近年来才开始受到重 视，实际上本文正是借鉴了国外国内学者的研究成果来对人民币作研究的。 3 1 国外均衡实际汇率理论研究综述 3 1 1 早期的均衡实际汇率理论 关于均衡汇率的定义最早是由斯坦福大学的n u r k s e 教授在1 9 4 5 年提出的，他 把均衡汇率定义为在三年内左右的时间内，维持一国国际收支于均衡状态而不需 要大规模失业和求助于贸易管制时的汇率。这一定义不仅给出了均衡汇率的时间 区间，而且明确提出了均衡汇率成立的条件：( 1 ) 贸易部应收过分限制；( 2 ) 对资 本的流入、流出无特别的鼓励措施；( 3 ) 无过度的失业。在他的汇率理论中国际 收支是决定均衡汇率的主要的基本经济要素，但这要在国际收支状况已经对暂时 性影响、特殊因素等进行调整之后。并且他认为以需求长期过旺和高通货膨胀为 特点的国际收支状况也是不适宜的。实际观测结果与内在均衡水平之间的区别、 内在均衡水平与基本经济要素之间的关系成为均衡汇率的核心。国际货币基金组 织的汇率专家s w a n 对均衡汇率的思想进行了发展，于1 9 6 3 年提出了汇率的宏观经 济均衡分析法，此后均衡汇率方法得到了进一步的完善，使该方法成为研究均衡 汇率的重要理论依据 q 均衡汇率实际上是在中期内与内部均 衡与外部均衡相一致的汇率。内部均衡指 实现了经济的潜在生产力，或者实现充分 就业水平、可维持的低通货膨胀率相一致 的经济状态；外部均衡指经常账户、资本 账户实现均衡或者说实现了内部均衡的国 家间可持续的、所需要的资源净流动。如图 图3 1 实际汇率与国民收入 y 3 1 所示，q 表示实际汇率( 直接标价法) ，y 表示国民收入，i b 表示内部均衡， 浙江大学硕t ：学位论文 人民币均衡实际汇率研究 由于经济始终处于自然失业率所确定的水平，因此经济中无通货膨胀和失业，内 部均衡与实际汇率无关，i b 是一条垂线。e b 表示外部均衡，随着国民收入的增 加，为了保持国际收支平衡实际汇率必然上升，因此即是一条向上倾斜的直线。 i b 于e b 的交点e 决定了相应的实际汇率q ，这一汇率水平同内外均衡以及实现 经济预定目标的宏观经济政策都保持一致，因而是均衡汇率。当经济偏离均衡汇 率e 时，需要对内部政策和汇率政策进行调整，以使经济重新处于内外均衡。 3 1 2 基本要素均衡汇率理论 f e e r ( f u n d a m e n t a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，简称f e e r ) 的概念由 w i l l i a m s o n 在1 9 8 5 年提出，是指“与中期宏观经济相符的、国内活动水平处在正 常状态下、与世界其他各国的贸易头寸保持在可维持水平的实际汇率值”。由 f e e r 的定义可看出：首先，f e e r 是一种实际汇率，而这种实际汇率既非长期的也 非短期的，而是中期的，中期的资本流动或者叫做“结构性”资本流动在f e e r 的估计中处于关键地位，从这个意义上说，f e e r 都接近于流量均衡，而非长期状 态下的存量均衡；其次，“正常”状态指经济处在自然失业率状态，货币政策中 性，预期通货膨胀率为零；再次，f e e r 是指在中期内，可以通过经常项目盈余或 者资本与金融账户盈余保持国际收支可维持状态下的实际汇率。 要实施汇率的宏观经济均衡方法，最重要的是测算宏观经济的内部和外部均 衡相适应的汇率。w i l l i a m s o n 在内部均衡定义上与通常的相一致，指实现了经济 的潜在生产能力，或者认为是经济的产出水平同充分就业、较低而持续的通货膨 胀率是一致的。而在外部均衡的定义上，w i l l i a m s o n 对传统盼完全均衡( c o v e r a l l b a l a n c e ) 提出新的看法。通常的外部均衡指的是完全的国际收支均衡即国际 收支的数量平衡或没有差。w i l l i a m s o n 贝l 指出用国际收支完全均衡来定义一国的 外部均衡是不充分的，因为即使在国际收支总体均衡的情况下，不同的利率水平 会形成不同的资本流入规模。一味追求国际收支均衡会导致经常项目的波动从而 导致汇率的波动，因此，w i l l i a m s o n 用“目标经常项目”( c u r r e n ta c c o u n tt a r g e t ) 来定义外部均衡即当维持一个与经济发展相适应的可持续的目标经常项目 时，一国就达到其外部均衡。这一外部均衡理论排除了这样一种可能性，即运用 高利政策，以资本项目的盈余来弥补高额的经常项目赤子以达到国际收支的所谓 1 4 浙江人学硕士学位论文人民币均衡实际汇率研究 均衡。l i l l i a m s o n 认为，这样的货币政策必在长期中导致一国信用丧失，对均衡 汇率产生冲击，同时，他指出长期的经常项目盈余也是不可行的，要达到长期的 外部均衡，就是要找到一个与一国经济发展相适应的“目标经常帐户盈余” ( t a r g e ta c c o u n ts u r p l u s ) 。 国际收支平衡可以用经常项目( c a ) 余额与资本项目( i ( a ) 余额之和等于一 个合意的储备余额( a ) 来表示： c a + k a = a( 3 1 ) 一般认为决定经常项目的因素主要包括国内总产出( 或总需求) 乃，国外总 产出( 或总需求) 为j ，和实际有效汇率q 等，而中期资本项目均衡( i ( a ) 则可以根据 相关经济要素依靠判断得到。因此，在充分就业条件下，可以把方程( 3 1 ) 转换 为反映经常项目和资本项目均衡关系的方程式 翻if ( o ，虻，e ) ( 3 2 ) 其中，虻和旷表示充分就业时的本国和外国产出水平，为了说明的需要， 不妨把经常项目表示为上述决定因素在充分就业下的线性函数，即可有如下方程 式