（金融学专业论文）企业并购融资策略问题研究.pdf

论文提要 并购是现代经济社会中非常重要的一种经济活动，已经成为现代企业在市场 经济中生存、壮大最简便、最有效的手段之一，并且对我国经济体制改革的深化、 社会资源的合理配置以及企业的健康发展有着重要的意义。企业的并购活动需要 雄厚的资金支持，融资是并购中非常关键的环节，关系到并购活动能否顺利的实 现。本文重点对并购融资问题进行研究。 本文对选题的研究由五部分构成。第一部分是关于企业并购融资主要方式的 阐述，重点介绍内源融资和外源融资两大渠道以及各渠道中所包含的主要融资工 具的特点。 第二部分着重分析权益型融资及债务融资两大融资类型中主要融资工具的 成本与风险，揭示资本结构与融资成本、风险之间的关系。 第三部分对影响企业选择并购融资方式的主要因素进行分析，因素主要包括 并购后的收益来源、并购规模、并购企业对待风险的态度、并购支付方式等。 第四部分对如何进行融资决策进行深入细致的研究与阐述，主要内容涉及融 资方式选择的优先序、融资结构、融资期限、发售技术等方面。 本文的最后一部分对我国企业并购融资中存在的渠道窄、债券融资比例低等 主要问题展开分析，并提出对策建议，认为应在继续发展股权融资的同时注重债 券融资的发展；对融资工具的使用应该多样化，并应根据情况进行综合运用；并 建议通过设立并购基金及发放商业银行并购贷款等途径促进我国企业并购的发 展。 a b s t r a c t m e r g e r a n da c q u i s i t i o n ( a b b r e v i a t e da sm & a ) i sam e r yi m p o r t a n te c o n o m i ca c t i v i t yi n c o n t e m p o r a r ye c o n o m y a n d h a sb e c o m eo n eo ft h em o s tc o n v e n i e n ta n de f f e c tt o o lt o s u r v i v ea n dd e v e l o pf o rm o d e me n t e r p r i s e s i ta l s op l a y sas i g n i f i c a n tr o l e f o r d e e p e n i n go f c h i n e s ee c o n o m i cr e f o r ma sw e l la sr a t i o n a l d e p l o y m e n to fs o c i a i r e s o u r c e sa n dh e a l t h yd e v e l o p m e n to fd o m e s t i ce n t e r p r i s e s f i n a n c i n gi sac r u c i a f s t e pi nm a b e c a u s ep o w e r f u if u n d ss u p p o r ti sn e e d e df o ras u c c e s s f u lm a s ot h i s t h e s i sm a i n l yf o c u s e so nr e s e a r c h i n go fm & a f i n a n c i n g t h i sa r t i c l ei sc o n s i s t e do f5p a d s t h en r s tp a r te x p a t i a t e sm a i nc h a n n e l so fm & a f i n a n c i n ga n di n t r o d u c e si n t e r n a lf i n a n c i n ga n de x t e r n a lf i n a n c i n ga sw e l ta st h e c h a r a c t e r i s t i c so fm a j o rt o o l si na b o v ec h a n n e l si nd e t a i l i nt h es e c o n dp a r t ，t h ea r t i c l ee m p h a s i z e so ns t u d y i n go fc o s t sa n dr i s k so fm a i nt o o l s i n e q u i t yf i n a n c i n ga n dl i a b i l i t i e sf i n a n c i n g i ta l s op o i n t so u tt h er e l a t i o n sb e t w e e n c a p i t a ls t r u c t u r ea n df i n a n c i n gc o s t s r i s k s i nt h et h i r dp a r t ，i ta n a l y z e sm a i nf a c t o r sb yw h i c hac o m p a n y ss e l e c t i o no ff i n a n c i n g t o o l sc o u l db ea f f e c t e d t h e s ef a c t o r si n c l u d ei n c o m es o u r c e sa f t e rm & a s c a l eo f m & a ，b u y e r sa t t i t u d et or i s k ，p a y m e n ta r r a n g e m e n t ，e t c i nt h ef o u r t hp a r t t h i sa r t i c l ed e e p l yr e s e a r c h e sa n d e x p l a i n sh o w t om a k ed e c i s i o ni n m & a f i n a n c i n g d u r i n gt h e d e c i s i o nm a k i n g p r o c e s s ，p a r t i c i p a n t si nm & ah a st o d e t e r m i n ef o l l o w i n ga s p e c t s ：t h ep r e f e r e n c eo fe a c h f i n a n c i n gt o o l s ，c a p i t a ls t r u c t u r e ， t i m el i m i to ff i n a n c i n g i s s u i n gt e c h n o l o g i e s a n ds oo n i nt h el a s tp a r to ft h i st h e s i s ，i ta n a l y z e st h a ts h o r t a g eo f f i n a n c i n gc h a n n e l sa n dj o w p r o p o r t i o n o fb o n d sa r et w om a i np r o b l e m sf o r f i n a n c i n ga tp r e s e n ts t a g ej no u r c o u n t r y i ta l s og i v e sc o r r e s p o n d i n gd e v e l o p i n ga d v i c e sa sf o l l o w s ：p a y i n gm o r e a t t e n t i o no fb o n d s i s s u i n gi nt h es a m e t i m eo fk e e p i n go nd e v e l o p i n gs t o c k f i n a n c i n g ， m u l t i p l y i n gf i n a n c i n g t o o l sa n du t i l i z i n gv a r i o u st o o l s s i m u l t a n e o u s l ya c c o r d i n gt o a c t u a lc o n d i t i o n s ，e s t a b l i s h i n gs p e c i a l i z e dm & a f u n d s ，p e r m i t t i n gc o m m e r c i a ib a n kt o p r o v i d el o a nf o rm & a e t c ，s ot h a tt of a c i l i t a t ep r o p e r l yd e v e l o p m e n to fm & ai nc h i n a 2 导言 企业并购，是兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的合称，一般简称并购， ( m & a ) ，泛指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产 权交易活动。它既包括一个企业与其他企业合为一体的产权交易形式，也可以是 通过一定的产权交易使一方对另一方拥有控制权。“ 并购是现代经济社会中非常重要的一种经济活动，已经成为现代企业在市场 经济中生存、壮大的最简便及最有效的手段之一。劳购对企业发展的积极效应可 以表现在多个方面，比如：通过同行业内同类企业间的横向并购，可以使企业迅 速达到一定的规模，以此为基础实现专业化分工与协作，在最优经济规模下生产 经营：通过上下游企业闻的纵向并购，可以把企业阀的市场交易关系转变为固一 企业内部的交易关系，降低交易费用；而通过并购其他行业的企业，把投资分散 于不同行业，实行多元化经营，降低经营风险。此外，并购还可以达到合理避税、 快速获得营销渠道和运营经验等多种协同效应。 并购在西方经济的发展中已经经历了5 次并购浪潮，从最初的1 9 世纪末的 横向并购，到后来的纵向并购、混合并购，再到2 0 世纪7 0 至8 0 年代小鱼吃大 鱼式的杠杆收购，发展到现在，并购的规模不断增大，已经涉及到西方经济的各 个地区、各个行业。正是由于并购在现代经济活动中具有不可或缺的重要意义， 美国经济学家乔治j 斯蒂格勒( 6 e o r g ej ，s t i g l e r ) 总结出：“纵观世界上著 名的大企业、大集团，几乎没有哪一家不是在某种程度上以某种方式，通过资 本收购兼并等资本运营手段而发展起来的，也几乎没有哪一家是完全通过内部积 累发展起来的。” 我国的企业并购与发达市场国家相比起步较晚，发展也相对缓慢，但并购对 于中国经济的发展同样具有非常重要的意义。新中国市场经济条件下的第一次并 购出现在1 9 8 4 年的河北省保定。随着政府一系列鼓励企业并购的政策法规的出 台，并且伴随着国内产权交易市场和证券市场的逐渐发育和完善，企业并购逐步 开始活跃，并购的形式也在逐渐丰富。目前，中国正处于深化经济改革的关键阶 段，企业并购可以有效地促进改革的深化以及资源配置的优化。通过并购，有利 于明确企业产权关系，通过效益好的企业带动效益低下但基础良好的国有企业经 营机制的转换，合理配置社会资源，从微观上促进企业的快速积累与发展，从宏 观上有助于通过市场自身的力量自发调整产业结构，盘活社会存量资产，减轻政 府负担。 正是由于并购在现代经济活动中，特别是对中国的经济改革具有如此重要的 意义，所以非常有必要对其深入细致的研究。 一次完整的并购活动包括确定收购目标及收购主体、制定整体方案、对目标 公司进行尽职调查、定价评估、确定融资策略和支付方式、并购谈判，股权资产 交割、并购后整合及重组等多个环节。其中，融资是并购中非常关键的环节，关 系到并购活动能否顺利的实现。企业的并购活动需要雄厚的资金支持，为此需要 寻找分析可以利用的各种融资渠道和工具。由于每一种融资方式都有着不同的效 果和影响，可以形成不同的资本结构，而且融资的成本和风险性又各不相同，根 据企业自身的状况，需要选择合适的融资方式，甚至还需要将多种方式按照一定 的结构进行综合使用。并购中融资策略的制定和实施直接关系到并购方是否可以 满足目标企业转让方所要求的付款条件，进而直接关系到并购交易的成败。 本文选择对并购的融资策略进行分析和研究。研究方法主要是通过对各种融 资方式的基本特点、融资成本和融资风险、影响并购企业选择融资方式因素的细 致研究比较，进而总结出企业在并购中应如何根据自身的实际状况实施融资决 策，确定融资方式、融资结构、融资期限等内容。本文还进一步对我国企业并购 融资环节的现状、主要问题进行了分析，并提出相应的对策建议。 4 并购融资方式分析 并购融资方式是多种多样的，企业在进行融资规划时首先要对可以利用的方 式进行全面研究分析，作为融资决策的基础。 融资方式根据资金来源可分为内源融资渠道和外源融资渠道两大类。 ( 一) 内源融资渠道 内源融资是指企业将自己的内部资金运用到并购中去的融资方式和渠道。内 源融资是由企业的创始资本以及运行过程中的资本、资金积累所形成的，从企业 财务的角度看，它的主要部分属于企业权益型资本。内源资金具有原始性、自主 性、低成本性和抗风险性等特点，是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。 1 内源融资的主要资金来源 可利用的内部资金来源主要有以下三种： ( 1 ) 公司自有资金 公司自有资金是公司经常持有、按规定自行支配、并不需偿还的那部分资金。 自有资金的特点是公司自有，不需偿还，自行支配，财务成本低。公司自有资金 可以来自于创始初期的募集，也可以来自公司税后留利，即留存收益。 ( 2 ) 未使用或未分配的专项基金 未使用或分配的专项基金的特点是，就每一项具体的资金来说，它们只是在 使用和分配之前作为内部筹资的一个来源，一但需要使用或分配这些资金，则需 要现款支付。但从长期平均趋势看，这些专用基金可以成为公司的一项稳定和可 长期使用的资金来源，因而也具有可长期占用性。这一专项基金由以下几部分组 成：一是从销售收入中收回而形成的更新改造基金和修理基金：二是从利润中提 取而形成的新产品研发基金、生产发展基金、职工福利基金、职工奖励基金和后 备基金等。 ( 3 ) 公司的应付未付款，包括应付税款、应付利息、应付货款等。 这些公司应付款项从公司资产负债表上看属负债性质，但由于尚未对外偿 付，还可以在公司内部短期调用。这部分资金的特点是：不能长期占有，到期必 须对外支付。 2 内源融资的特点分析 内源融资的优点是资金调度迅速，保密性强。并购企业如果要对另一家公司 发动突然袭击，它必须及时做好资金调度工作。如果通过筹集外部资金进行融资， 则一般都需要一定的时间来安排谈判、寻找担保、办理抵押等手续。如果要发行 有价证券，还需要向有关管理部门进行申请，与承销商接洽等，不仅耗费的时间 多，而且收购计划的相关信息散播范围较大，很难做到保密。而并购企业使用自 有资金则可以大大缩减融资的时间，迅速展开收购活动，使目标公司或并购交易 的竞争对手措手不及。 使用自有资金进行内源融资也具有很大的局限性。首先，它对企业的资金结 构要求较高，要求企业要有充裕的流动资金和速动资产。因为使用自有资金进行 收购支付后必然使并购方流动资金减少，如果企业流量资金不足，可能无法保证 生产经营活动的正常开展。因此，内源融资一般要求企业自身要具有能够产生充 足现金流的产品或业务，可以产生持续、稳定、大量的现金流，迅速弥补自有资 金的减少。 内源融资的另一个局限性体现在使用这种方式可以筹集的资金数量一般比 较有限，因此该融资方式主要适用于目标企业规模不大的情况。但大多数情况下， 企业并购活动所需的资金数量都比较大，单凭企业内部资金很难满足要求，还需 要借助外部融资方式。因而内源融资渠道一般不作为企业并购融资的主要方式。 ( 二) 外源融资渠道 外源融资是并购中应用较多的融资方式。这种方式从外部开辟资金来源，通 过吸收其他外部经济主体的闲置资金来筹措并购所需要的资金。外源融资主要包 括以下的渠道 1 权益融资 权益融资是指企业通过发行股票的方式对外融资，以满足并购资金的需要。 根据股票性质的不同，具体可以分为普通股融资和优先股融资两种。如果根据所 筹措的资金性质及支付方式的不同，还可以将权益融资划分成其他形式。下面对 权益融资的具体方式及特点进行分析： ( 1 ) 普通股融资 普通股是股份公司资本构成中最主要、最基本的股份，其投资收益( 股息和 分红) 不是在购买时约定，而是事后根据股票发行公司的经营业绩来确定。持有 普通股的股东享有参与经营权、收益分配权、资产分配权等。 从并购公司的角度来看，采用普通股融资的好处在于：不必支付固定的股利 给股东，且因为没有固定的到期日，无需到时偿还本金；增发普通股，有助于提 高公司的信誉，使公司举债成本降低，并增加公司未来的融资能力。当公司前景 看好时，普通股能以较其他证券为佳的条件销售给社会公众；由于普通股所提供 的报酬率通常比优先股或债券的报酬率高，而且由于普通股代表公司的所有权， 故相对于优先股或债券而言，它可以提供投资者个较佳的屏障，以防止非预期 性通货膨胀所造成的损失，所以普通股融资在资本市场上容易实现；公司发行普 通股融通资金，可以在平时维持充分的举债能力，从而一旦出现周转不灵的现象， 就能及时通过债务融资渠道取得资金以解决问题。 普通股融资的缺点在于：因为付给股东的股利需在税后支付，所以相对而言， 公司采用普通股融资的资金成本高，过多的普通股融资使企业无法达到资金成本 相对较低的最优资本结构；普通股融资分散了公司控制权，如果普通股发行太多， 发行公司本身也将面临被收购的危险，形成螳螂捕蜱，黄雀在后的局面；普通股 融资的承销费用通常要较优先股或债券的承销费用高。 随着证券市场的发展，在我国已经具有利用发行普通股融资完成企业并购的 较为成熟的模式。辽河集团通过辽通化工收购锦州天然气化工总厂( 简称锦天化) 就是通过普通股进行融资的一个案例”。辽河集团为促进下属的辽河化肥厂在化 肥生产上达到规模效益，计划收购锦天化并于辽河化肥厂进行重组。锦天化资产 规模相对较大大，而且债务负担极重，为并购融资安排带来了巨大的障碍。为此， 辽河集团设计了一系列步骤，并通过普通股融资最终解决了资金问题。首先，辽 河集团以承担转移债务方式成为锦天化的主要债权人，并与锦天化的另一个债权 人锦西化工总厂以债权转股权的方式共同发起，将锦天化改制为有限责任公司， 总股本金5 9 5 3 2 6 万元，辽河集团占9 5 7 ，锦西化工总厂占4 3 。同时，辽 河集团将下属的经营状况良好的辽河化肥厂作为上市发起人进行改制，与化工部 深圳通达化工总公司一起合并为辽河通达化工有限公司，并于1 9 9 7 年1 月在a 股市场成功上市，募集资金6 , 9 亿元，以所募集资金支付辽河集团5 7 0 0 0 万元， 支付锦西化工总厂2 5 3 2 6 万元，取得锦天化全部股权。辽河集团则可以通过此 并购所取得的资金偿还锦天化原有债务。通过这一系列的融资并购安排，锦天化 摆脱了沉重的债务负担，成为辽通化工的分公司，加大了辽通化工的规模，使企 业整体走上健康发展的道路。 ( 2 ) 优先股融资 优先股有优先获偿权，能优先领取股息，能优先分配剩余资产，一般预先定 明股息收益率。但是优先股股东一般无选举权和投票权。 1 9 8 3 年英特诺斯公司( i n t e r - n o r t h ) 收购贝尔可石油公司( b e l c op e t r o l e u m ) 时即采用了发行优先股融资的形式。英特诺斯公司为贝尔可石油公司的股东提供 了2 种优先股进行选择，对于那些对固定收益感兴趣的股东可以接受纯粹优先 股，享受l l 的收益率，而对其他重视资本利得的股东则可以选择可转换优先 胶，其收益率为7 5 ，但一段时间以后可以转换成英特诺斯公司的普通股，享 受普通股的股利或价格上涨的资本利得“。这种优先股融资方式，使英特诺斯公 司将收购的前期成本固化，同时又减少了定期还本付息的财务风险和压力。 通过上面的案例可以看出，从并购公司的角度采用优先股融资具有以下优 点：公司可凭借发行优先股来固定融资成本，并得以将更多的未来潜在利润保留 给普通股股东；优先股一般没有到期时间和收回本金的规定，相对于负债而言， 它们通常不会给公司带来现金流量压力；发行优先股可以保护公司普通股股东控 制权。 优先股融资的缺点是：优先股的税后资金成本要高于负债的税后资金成本； 由于纯粹优先股的股东往往负担了相当比例的风险，却只能收取固定的报酬，因 而在发行效果上可能不如债券或可转换证券等其他形式。 ( 3 ) 权益融资的其他划分形式 根据所筹措资金的性质及支付方式的不同，还可将权益融资分为另外两种形 式：其一是通过发行股票取得现金用以支付并购交易款：其二是直接将股票作为 并购的支付手段，以换股来进行收购。换股既可以是增资换股，也可以使用库藏 股换股。换股方式可以取得会计和税收方面的好处，从并购方看可以不用承担商 誉的摊销，从目标企业来看可以推迟收益的实现时间，延迟纳税。 以股票作为并购交易的融资及支付手段的方式在西方企业并购中的使用频 率已经越来越高，特别是经常出现在大型并购之中。根据一些研究机构对美国并 购交易的统计，1 9 8 8 年，7 0 的并购交易采用现金支付，只有8 采用股票作为 支付手段。而到1 9 9 8 年，股票支付已经占到2 9 ，另有1 7 采用股票和现金共 同支付的方式，而纯现金的支付方式已经下降到一半左右。在1 9 9 5 到2 0 0 0 年间， 发达国家超过l o 亿美元的大型交易中，9 0 是通过双方换股完成并购交易的“。 美国在线与时代华纳总值达3 5 0 0 亿美元的合并中，采用的就是换股的并构方式。 根据双方2 0 0 0 年1 月1 0 日正式公布的合并协议，美国在线和时代华纳的股票将 以固定的兑换比例换成新公司“美国在线时代华纳公司”( a o l t i m e w a r n e r i n c ) 的股票，其中1 股原时代华纳的股票可兑换成1 5 股新公司股票，原美国在线的 股东则以1 ：1 的比率兑换。合并完成后，美国在线的股东持有新公司5 5 的股份， 而时代华纳股东在新公司的股份为剩余的4 5 86 这笔交易相当于美国在线发 行了价值为1 5 7 5 亿美元的耘股换取时代华纳的全部股份，可以在实质上看成是 美国在线并购了时代华纳。如果要筹集现金完成并购，则1 5 0 0 多亿的现金量将 是一个天文数字，而且作为时代华纳的股东也要为获得现金而交纳数额巨大的资 本利得税，并且无法分享新企业所实现的价值增值，这些都将为并购完成设置难 以逾越的障碍。采用股票融资加换股支付的方式使上述这些难题都迎刃而解。 2 债务融资 债务融资是指企业通过发行债券或向银行等金融机构贷款等承担债务的方 式来进行融资，这种融资方式需要承担在指定时间内付息还本的义务。债务融资 使企业在自有资本有限的情况下，可以利用债务资本的财务杠杆利益去进行资产 并购活动，利用其成本抵税的效果取得更高的收益a 但另一方面，过高的债务将 使并购后经营的风险增大。 债务融资可以具体分成以下几种形式： ( 1 ) 债券融资 发行债券是一种资金的使用者向资金的提供者直接融资的方式。债券有很多 种分类方式。如果按照按债券有无担保划分，企业债券可分为信用债券和担保债 券。信用债券指仅凭筹资人的信用发行的、没有担保的债券。担保债券是指以抵 押、质押、保证等方式发行的债券。信用债券在早先一般只适用于信用等级高的 债券发行人，但进入2 0 世纪后期，垃圾债券的出现使信用债券产生了一种创新 的形式：即发行人不一定信用等级很高，债券由此具有非常高的风险，但同时债 券的利率水平也非常高，以高回报来匹配高风险。 在西方企业的并购活动中，债券融资因为其抵税效应及筹资金额的巨大，成 为一种非常重要的融资方式。特别是2 0 世纪7 0 至8 0 年代间兴起的杠杆收购浪 潮，使垃圾债券在收购中扮演了十分重要的角色。以1 9 8 8 年k k r 公司出价2 5 l 亿美元收购r j r n a b i s c o 公司为例，k k r 公司本身动用的资金只有1 5 亿美元， 占总并购交易金额的6 ，而交易总额中约5 0 - - 7 0 的资金由两家投资银行及 银行财团贷款提供，其余大量的资金则都是通过垃圾债券进行融资”。 与权益融资方式相比，债券融资具有以下优点：由于债券利息在公司缴纳所 得税前支付，所以成本相对要低；投资者购买债券投资时，他与发行者是借贷关 系，投资者的权利就是到期获得本息，无权参加发行公司的经营管理：对债权的 投资者而言收益的保障程度稳定，债券持有者所持有的债券一旦到期，则不论 融资者经营状况如何，他必须向投资者支付利息或还本，所以投资风险相对较小， 在资本市场上容易被风险偏好程度低的广大投资者所追捧。 其债券融资的缺点在于：债券一股都有期限，到期还本付息，对现金流的压 力较大，财务风险大。 ( 2 ) 金融机构信贷融资 这种融资方式是指企业向金融机构贷款以获取相应的并购资金，属于间接融 资的方式。金融机构贷款一直是企业获取资金的重要来源，所以它也是企业并购 融资的重要渠道。总体而言，信贷融资方式与债券融资方式都属于债务融资渠道 的范畴，所以对并购企业的优缺点基本等同于债券融资，只是债券融资属于直接 融资，在有些国家受到政府更加严格的审批和额度限制，而信贷属于间接融资， 获得相对容易。 金融机构信贷根据受偿顺序或是否有担保，可以分成一级银行贷款和过渡贷 款( 或称桥式贷款) 。 一级银行贷款主要是由商业银行提供，贷款银行要求对收购方使用贷款收购 的资产享有一级优先受偿权，或者贷款银行需要融资方对银行提供一定的抵押或 担保。这种融资方式的有利之处表现在：一级银行贷款由于风险低，其收益率也 相对较低，从而使企业的融资成本降1 k ；银行贷款程序比发行债券和股票容易 费用也低于证券发行的费用；通过银行贷款同样可以取得巨额资金用于对大型标 地的并购。其不利之处主要在于企业必须向银行公开其财务和经营状况，并在今 后的管理上受到银行制约：资产的抵押权会降低企业日后的再融资能力，产生隐 形融资成本：如果银行要求提供担保，则将给企业融资进步增加难度。 过渡贷款主要是投资银行为促成并购交易的迅速达成向并购企业提供的自 有资本支持下的贷款。由于并购企业的大部分优质资产已经被用于获取一级银行 贷款的抵押，所以过渡贷款通常是没有抵押的，受偿次序也次于一级银行贷款。 这种贷款的期限一般都不长，通常为1 8 0 天；而且这种贷款的高风险性使投资银 行通常将利率设计为爬升形式，每个季度的利率都比前一个季度的利率高，以此 鼓励并购筹资者加速还款。筹资者对贷款的偿还通常是通过并购后发行高利率高 风险的债券所筹集的资金，或者通过并购后出售部分资产或业务的所得资金来偿 还。过渡贷款的优点是资金的调动迅速，可以加快收购完成的进度，在杠杆收购 中一般都需要投资银行提供大量的过渡贷款。其不利之处是成本相对一级银行贷 款要高，并且期限短。 3 混合型融资 混合型融资是一种债权与股权相互结合的融资方式。具体的融资方式有 ( 1 ) 可转换证券 可转换证券是兼有债务融资和权益融资的混合型融资工具，可分为可转换债 券和可转换优先股两种。它们在发行初期的基本性质是债券或优先股，其持有人 可以在规定的期限内按既定的价格和转换比率转换为公司的普通股，因而具有转 换前与转换后两种不同性质证券的功能，进而在一定程度上克服和弥补了单一性 能金融工具的固有缺陷，充分满足筹资人动态化的资金安排需求，并有利于投资 人追求利益最大化和风险最小化。 通过可转换证券融资有以下优点：具有高度的灵活性，企业可根据具体情况 设计出不同的报酬率及转换比例，寻求最佳的长期融资方式；由于其具有转换成 普通股的选择权，所以一般报酬率比较低，可以大大降低企业的融资成本；如果 证券投资人最终将可转换债券转成普通股，则可为企业提供长期稳定的资金供 给。 可转换证券的缺陷是：对股票价格的过渡涨跌比较敏感。由于转换价格是事 先设定的，一旦股票价格猛涨到高于转换价格时，筹资企业将蒙受财务损失；如 果股票价格下跌过多，证券投资者不行使转换权利，则企业将面临到期还本的资 金压力，无法转换成长期的资金来源。此外，这种融资工具还会对原有股东的管 理控制权带来分割的效应。 1 9 8 6 年汉森信托( h a n s o n t r u s t ) 在竞购帝国集团公司( i m p e r i a lg r o u p ) 时 所提出的收购要约中就包含了可转换证券这种融资工具。收购要约提出：帝国集 团公司的股东可以将其每股股票交换i 股汉森信托公司股票加1 5 3 便士现金；或 者交换1 股加1 5 3 便士票面利率为1 0 的可转换债券；或者交换1 股加1 5 3 便 士票面利率为1 2 的债券“8 0 从上面的不同选择条件可以看出，融资方使用可 转换债券可以要求比普通债券采用更低的利率水平，从而降低融资成本。 ( 2 ) 认股权证 认股权证是一种由公司发行的长期选择权，允许持有人按某一特定价格买进 既定数量的股票。发行认股权证有两种方式：最常用的方式是在发行公司长期债 1 2 券或优先股时配送，投资者在认购时不需要对认股权证本身支付价款，但长期债 券或优先股的利率或股息率低于正常水平，从而增强优先股或债券的吸引力。另 一种发行方式是单独发行，按一定比例配售给原有股东，有一定的配售价格。 使用认股权证融资可以利用它所代表的长期选择权来促进公司债券或优先 股的发售，来提升第一次证券发行的融资能力，并可以通过附带长期选择权而降 低融资成本。日后，当持有者行使认股权买进股票时，还可以完成第二次的股权 融资。 这种融资方式的缺陷是有可能改变公司的股权结构，并且所约定的认购价必 须在未来有可能低于股票市场价才有吸引力，而这对原有股东的权益是一种冲 击。 4 卖方融资 企业并购一般都是买方融资，但当买方无法取得好的融资条件，或者卖方急 于促成交易时，卖方可能为买方提供融资的支持，比较通用的卖方融资是通过分 期付款条件下的或有支付方式来购买目标企业，即双方交易达成后，购买方并不 全额支付并购价款，在并购后的若干年内，分期支付余下的款项。当采用或有支 付条款时，根据被收购企业的实际经营状况，收购方分期支付的金额也不同。业 绩越好，支付的款项越高。买方只有根据约定完全付清收购款后才拥有该资产全 部的产权，否则卖方有权收回资产。 采用这种分期支付方式时，虽然并购企业没有直接获得资金，但由于支付期 限的延长，从实际上阶段性地缓解了并购企业当期的资金需求，所以相当于卖方 对买方提供的贷款融资支持，而且卖方还可以通过这种方式享受到递延纳税的好 处。 卖方融资方式最初出现在一些对亏损企业的并购案中。这些公司因获利能力 不佳，卖方为急于出手，不得不采取这种有利于收购者的支付方式。例如，2 0 世纪g o 年代，美国华纳传播公司为将旗下亏损严重的a t a f i 电脑公司出售给康莫 德国际公司，同意购买者不需要一次性付清并购款，这样使康莫德公司在接收 a t 撕公司后的几年内可以利用所收购公司产生的现金流来偿还并购款大大减 轻了并购的财务压力。 我国的企业在并购中也有成功使用卖方融资的案例，但一般出现在具有关联 交易性质的并购中，是关联公司之间的一种扶植方式，所以容易达成交易条件。 2 0 0 2 年6 月，中国移动( 香港) 公司宣布斥资8 5 7 3 亿美元收购内地安徽、江苏、 重庆等8 省市的移动网络资产。在收购支付安排中，中国移动( 香港) 公司对拥 有上述8 省市移动资产的中国移动( b v i ) 公司支付现金和对价股票5 7 7 3 亿美 元，剩余2 8 亿美元即采用了延期支付的卖方融资方式”。 1 4 二主要融资方式的成本与风险分析 ( 一) 资本结构与融资成本风险的关系 企业的全部资本由股东权益和债务资本两部分构成，这两部分的比例关系称 为企业的资本结构。公司为了取得并使用资金而付出的代价即资本成本，具体指 支付给股权投资者的股息、红利和支付给债权人的利息等。如果公司融资中发生 了某些融资费用( 如融资手续费) ，在确定资本成本时也应综合考虑进去。 在实际运用中，常用资本成本率表示资本成本。所谓资本成本率就是指公司 使用资本所负担的费用与融资净额的比率，表现为股息率或债息率。资本成本率 的计算公式为： 资本成本率= 丽覆慈鋈妄毒 分析资本成本既要分析不同资金来源的个别成本，又要分析一定资本结构中 不同资金来源的综合成本。 公司融通资金既要考虑资金成本，还要考虑融资风险。融资风险狭义上仅指 融资带来的财务风险，广义上还包括由于财务杠杆的使用，增加了破产或普通股 盈余大幅度变动的可能性所带来的风险。公司选择融资方式时，不仅要使资金成 本保持在一个合适的水平，而且必须努力使融资的总体风险尽量小。 不同资金来源，其成本的形式、水平及核算和支付的方式各不相同，融资风 险也有所差异。成本的高低及所对应的风险的大小直接影响到对资金来源的选 择，从而影响资本结构。融资决策的一个重要目标就是要对各种成本及风险程度 不同的资金来源之间选择合理的搭配比例，达到最优的资本成本。最优资本结构 应使公司综合的融资成本与融资风险结合在一起达到相对最低最合理的水平，从 而实现公司价值的最大化。 ( 二) 债务融资的成本与风险 债务融资的成本就是债务的到期收益率，它反映了债权人的实际收益要求。 债务融资有着固定的利息支出，必须按期还本付息，融资数量受到负债结构比率 的限制，且会影响以后的举债能力。债务融资方式主要有借款和发行债券。 1 借款成本 借款由于融资速度快、费用少、手续简便，能发挥财务杠杆效应，过去一直 是公司融通长期资金的主要方式之一。如果忽略金额相对很小的借款手续费用， 其成本主要由借款利息构成，借款利率比债券利率低，且利息支出对公司而言可 以作为财务费用在税前扣除。 其实际成本为：借款资金成本率= 利率( 1 所得税率) 由此可见，借款的实际成本比所付利息要低，并且是固定的成本。在投资报 酬率高于借款成本率时，借款能提高股东的收益。 2 发行债券成本 随着资本市场的扩展和活跃，通过发行债券筹集长期资金越来越受到公司的 青睐，已成为公司融资的主要方式之一。发行债券与发行股票一样，能集聚社会 上大量闲散资金，般情况下可以筹集比从银行借款数量更大的资金。债券与借 款一样同样具有财务杠杆作用，同时又能像借款一样保障原所有者对公司的控制 权。 债券的资本成本包括利息支出和发行费用，但债券利息支出可以税前扣除。 其计算公式为： 债券的资金成本率= 堡掌掣毳委篡警 债券成本是固定的，债券利息率较同期贷款利率高，因此，债券成本高于同 期借款。 公司除了发行普通债券外，还可以根据需要及资金市场状况，发行可提前收 兑的债券，加大公司筹资弹性。适时地提前收兑，可在公司资金状况良好时消除 利息负担。或者当市场资金供求或基本管制政策发生巨大变化导致市场利率水平 比债券发行时利率水平有很大下降时，通过提前收兑已经发行的高利率债券而重 新发行利率更低的债券，可以有效地减轻财务成本。 3 债务融资的风险 债务融资可能导致的风险有几种情况：首先，企业负债经营有可能导致偿债 能力不足情况的发生，即不能按时支付利息及到期不能归还本金。此外，债务融 资因具有财务杠杆的作用，当投资报酬率高于利息率时，就能提高股东的收益； 但当投资报酬率低于利息率时，则会降低股东收益，甚至危及股东资本，因此债 务融资还包括使普通股收益变动的风险。因此，债务融资必须按时还本付息的特 性导致其刚性很强，融资风险最大。 ( 三) 权益型融资的成本与风险 权益型融资所筹得的资金属于企业的自有资本，不存在到期偿还的问题；是 否支付红利视经营好坏而定，并不构成固定的成本负担；融资数量没有固定的限 制；而且权益型融资可以增强公司举债能力。权益型融资成本又分为优先股成本、 普通股成本和留存收益成本。 1 优先股成本 优先股的融资成本是指发行优先股获得资本所承诺要定期支付的费用，即优 先股的股息。其计算公式为： 资本成本率= 罴 股票投资者承担的风险较债券投资者大，要求的收益率也较债券利率高；而 且股利是税后支付，不能享受所得税利益，从而加大了股票的资金成本。因此， 发行优先股的融资成本比发行债券的融资要高。 2 普通股成本 普通股成本是指发行普通股获得资本所要承担股利的现金流出，它取决于公 司的盈利水平。由于公司风险因素的存在，普通股成本难以在资金筹集的当时确 定。优先股由于具有优先的利益分配权和资产清偿权，所以普通股的投资风险大 于优先股，普通股股东所要求的收益率也高于优先股，资本成本自然也高于优先 股。 3 留存收益成本 留存收益属于自有资本，由于其是公司税后利润中用于公司发展而未作为股 利发放给股东的那一部分，这部分利润属于股东权益，其成本应与普通股成本相 同。但因利用留存收益作为资金来源可以避免发生筹资费用，所以可以推得其成 本相当于没有筹资费用时的普通股成本，即略低于普通股的资本成本。 4 权益型融资的风险 权益型融资不需要还本，只有优先股需要支付固定的股息，但资金周转不开 经营不善时也可以延迟支付，时间限制的压力相对不大，故财务风险比较小。避 免财务风险的代价则表现为股息等要在税后利润中支付，从而失去所得税的抵减 效应。 优先股由于股息率基本是固定的，所以通过优先股融资对收购公司普通股股 东收益的分割风险相对较小。当然，权益型融资使用不当时，特别是当公司经营 失败遭受破产，优先股股东优先于普通股股东的求偿权将使普通股股东的权益更 加缩减，所以优先股融资方式也存在使普通股股东收益变动的风险，。 ( 四) 各种融资方式的成本风险比较及综合资本成本 总体而言，债务融资成本低于权益型融资成本。债务融资中，借款成本又小 于债券成本。权益型融资中，留存收益成本低于普通股成本，但大于优先股成本。 因此，各种融资方式的资本成本的排列顺序为： 借款成本 债券成本 优先股成本 留存收益成本 普通般成本 并购企业可以从不同来源以不同方式获取资金，其资金成本又各不相同的。 由于种种原因，公司不可能仅从某一来源以某特定方式获取单一形式的资金， 往往是同时从不同来源以多种方式获取资金。为了估算整体的资金成本，就需要 应用综合资金成本的概念，即对资金成本进行加权平均计算。具体方法是以各种 来源资金占资金总额的比例为权数，乘以各种资金成本率，然后求和，从而求得 加权平均资金成本率。公式如下： w a c c = 形r ， i = l 其中：w a c c 加权平均资本成本率 w j 第i 种资金占资金总额的比例，即权数： r 第i 种资金的资本成本率。 融资结构与综合融资成本、公司价值呈这样一种关系：公司从无债经营到举 债经营过程中，初期增加举债比重时，公司综合资本成本呈下降趋势，公司价值 呈上升趋势；举债融资比重增加到一定水平时，市场对债务融资的接受条件( 即 边际成本) 将会提高到一个相当的水平，增加的成本将超过其得到的利益，公司 综合资本成本开始回升，公司价值下降。 常用的三种融资方式融资风险的顺序排列为： 普通股 优先股 7 a a a7 2 2 5 4 34 x 8 a a7 3 4 3 6 73 一5 a7 6 6 7 9 01 7 5 x 一2 5 b b b8 0 9 0 2 3 31 一2 b b1 3 6 2 3 3 及以上0 7 5 一1 2 5 b1 6 0 餐料来源：弗霍镑酸巍暖，兼并与收购* 中晷掰政经济出皈杜，2 0 0 3 年 馈券等级曲确定s 杠轩比率及息税蘩盈余的偿债能力有关并且还受公司规模获翻能力、行业竞争蛙等 函素的彰晌 从上表中可以看出，随着杠杆比率的增加，同时息税前盈余与财务费用比率 的偿债能力不断降低时，债券等级将下降，债务成本将上升。同期美国十年期国 债收益率大约为5 _ 2 ，a a a 级的公司债券到期收益率为7 - 2 ，高于国债收益 率2 0 0 个基本点( 2 个百分点) ，但当债务比例达到9 0 以上时，市场对债券回 报率的要求则高达1 3 6 ，高于十年期国债8 4 0 个基本点，债务成本激增。因此， 企业在选择债务融资方式降低融资成本是，需要注意债务比例的商低。旦债务 比例过高，反而将增大成本，并大大增加企业的财务风险。 3 如果并购企业既要避免财务风险，又追求较低的资本成本水平，那么应选择 普通股、优先股和负债混合的融资结构。 这种融资结构的资本成本低于单一的普通股结构以及普通股和优先股混合 的结构，但高于负债型融资结构；财务风险低于负债型结构，但高于单一的普通 股结构以及普通般和优先股混合结构：可以得到一定的财务杠杆利益。总体来讲， 这种融资结构适应范围较广，在资本成本及风险上属于中间的水平，灵活性较强， 一般容易为各类投资者融资时所接受。 ( 三) 融资期限选择 债务融资的期限选择比较容易理解，权益型融资则可以看成是期限为永久的 融资方式。 不同的并购动机会导致不同的融资期限选择。由于收购者的动机不同将导致 对并购资金期限需求的不同。如果并购者收购新公司只是暂时持有，待适当改造 后重新出售，这样短期资金就可以达到目的；如果并购新的公司是为了长期经营， 则一般会选择期限较长的融资渠道。一般而言，短期融资与流动资产的资金融通 有关，而长期负债则是为进行长期投资做准备。在典型公司中，流动资产所占的 资金约占全部资金的4 0 。 总体而言，融资的期限策略大致可分为积极型、中庸型及保守型三种。 1 积极型融资期限策略 积极型融资策略的特点是公司以长期负债或权益方式来融通永久性资产的 一部分，而余下的永久性资产和流动性资产则用短期资金来融通，即并购公司除 了用短期融资方式来筹措流动资产所需资金外，还用短期融资的方式筹措固定资 产所需资金。相比之下，这种融资策略要厩临利率上涨而导致更多利息支出的风 险。但由于短期融资的成本较低，此类方式若能侥幸经营成功，则可赚得比一般 公司更高的利润。但由于这类筹资方式风险极大，一般公司不愿冒如此大的风险 来追逐高额利润。 2 中庸型融资期限策略 中庸型融资策略比较经常被采用。使用这种策略时，用短期融资的方式来筹 措流动性资产所需资金：而对于长期或永久性