（金融学专业论文）信息不对称与资本市场效率研究.pdf

中文箍要 资本泰汤魏发晨要求鸯瓶范的运露繇壤，“公平：公开、公正” 的市场秩序。但我国资本市场的实践表明，我国资本市场在信息披露 和信息制度的建设上仍存在许多待改进的地方。诸如内幕交易、庄 家移作、劣厦众监蠢焉骰榘上市霞钱等谴题酱经摆当严重，这 不但影响了广大投资者投资证券市场的信心，燹大大影响了证 券市场配置经济资源的效搴，使资金不能流向优质公司。究其 蒙困，除了毒l 凄不链全、市场毅模较小外，信惑不对称憝产生 上述问题的一个主要原因。证券市场宓质上是一个信息市场，证券 实质上是一种信息产品，信息在这个市场中起着决定性的作用。因而， 磷究资本市场蔷惠不对黎及锗患不对称对资本市场效率觞影璃，在我 国当前具有相当重要的理论意义和现实意义。 本文首先介绍了信息、信息不对称的概念。接饕分析了资本市场 主上市公司移投资者之闯静信息不对称主要是壶予委托一栽毽关系下 上市公司管理层和投资者目标函数的不一致，一方面由于信息交 易成本的激增、代理人工作业绩的不易观测性、以及投资者私 人成本收益与挂会成本收益懿不一致及搭覆车现象懿广泛存 在，致使投资者获取信息的动力不足；另一方面上市公司管理层 常常偏离投资者利益最大化的目标，从融身利益的角度他们在信息披 露上并不瑷投，美琶安然事件藏是典型鲶信悫不对称案镶；投瓷者之 间的信息不对称主要是因为投资者收集分析信息的成本和收益不一 样在证券市场上，投资者一方面需要不断挖掘新的信息，另一 方瑟又要不簿瑰处理毫经获得戆大量两杂魏酶僖惠，经过投资 者加工处理后的信息变成有用的信息，以形成对股票价格判断 的基础。搜寻和处理信息怒需要一定的成本的，并且不同的投 资者，因冀知识、麓力和信念的不阉，对信惑加工麓准确性秘 可靠性的程度也不同，花费的收集、处理信息的成本不样。 第二章首先介绍了资本市场效率三个层次的概念，并分析了信息 与资本市场效率的关系和僚患熬重要律用，疆确了信患在资本市场鲢 核心地位。 第三章以资本市场上上市公司和投资者之间的信息不对称和投 资者阀的信患不瓣称受圭瑟线索，双投瓷者懿行梵、证券市场均衡靛 格的形成和波动三个方面分析了信息不对称对资本市场效率的影响。 这一部分是本文的理论部分的核心。证券市场是无数多的参与者的集 合，参与者酶行为必将影嚷蜜本声场盼效率，本文分辑了信患不对豫 下投资者的道德风险、逆向选择、有限理性行为和证券欺诈等行为对 资本市场效率的严重影响。证券是一种信息产品，信息不对称对股票 市场价格酶形成奏有重要静影嚷。在第三章的第二节详缨论述了信惠 不对称对证券均衡价格的影响。首先论述了信息不对称下瓦尔拉斯均 衡不熊汇总反映信息、不能使市场出清的局限性，自然地引出了理想 颈鬻模型。本文系统遗介绥了资本审场淫洼预絮鹩理论发展遵程，获 完全竞争市场中完全揭示、不完全揭示私人信息和不完全竞争市场中 三个方面介绍了理想预期均衡的形成过程。信息完全揭示的竞争性 瑾毪预期均餐疆论解决了瓦尔控麓均餐中不麓解释酶交荔者 “弱智”问题( 即不关心价格中传递的信息) ，但又产生了两个 悖论：格罗斯爨一斯蒂格刹茨悖论和精神分裂癜现象。围绕以上 嚣个饽论，学术界主要通过两静途径来磺究：一是傈蘩完全竞 争性的条件，通过引进“噪音”，增加不确定性的维度，使价格 不能完全反映信息，这就是“带噪音的理性预期均衡”或称“不 完全搦示瑟竞争性踅毪预期均衡”；嚣一静途径是放弃完全竞争 性的假设，在不完全竞争条件下展开研究。第三章的第三节建立 了个包含信息不对称因素的般票市场均衡价格的模型，从模型中可 敬潘楚地看篷掌握内幕信怠的投资学院例会弓| 起均衡价格静镶 离，即增加市场的波动性。从整体上看如果市场中所有股票都 存在一定比例的掌握内部信息投资者，那么就造成市场整体价 格靛波动增翻，跌两也影响餮市场收益的波动，信患不对称的改 善对股票市场价格的波动性减少具有的显著影响。 第四章是本文的实证部分。该章结合我国的实际，分析我湖证券 索场信息不霭称在政痞和上帝公司、上市公霉纛毅饔者之阗、撬构投 资者和个人投资糟间以及经纪人和投资者之间的突出表现，接鬻对我 国理论界对我国股票市场弱式有效性的研究现状进行了研究，并采用 游程稔验寨过滤援验对我鏊沪深羧票市场进行了实诞分耨，实涯表黉 我国股票市场达到了已经达到了弱式有效。但是资本市场是建立在条 件之一，信息成本为零、是投资者都是追求个人效用最大化的理性 “经济人”静假设条锌主静：这耪苛刻的假设条彳孛瑗实谨赛狠难完全 满足。自然，仅仅依据“有效市场假说”检验市场效率高低也存在偏 颇之处，故本文捉如了有效的资本市场是市场经济规律运行的、融 资莱遴逶畅、徐格台瑾、蘩怠完整纛对称、依法煎管懿泰场。 在前面分析的基础上，文章最后提出了从完善上市公司信息披露 制度和监督体系( 完善信息披露的规则、完善信息传递机制、加强信 息教嚣豹签督弱事后篮管鬟度和对遗法违裁行为建立琵事薅偿锈 度) ，加强投资者和中介机构的培养( 强化投资者的信息敏感性、提 高证券中介机构的信息分析能力和强化和完善中介机构的职责) ，以 及有诗翔、寿步骤遗接透擞常裔毒l 度三个方匿减少倍感不对称、提高 我国资本市场的有效性。 本文的主要创新点在于，对信息不对称对证券市场效率的影响进 行了魄较全覆豹分聿厅，分橱了信惠在我溪资本索场豹核盘速位，指毒 信息不对称导致市场参与者的道德风险、逆向选择、有限理性和证券 欺诈等行为偏差，信息不对称下股票均衡价格主要遵循理性预期均 餐，鬣尔拉赣具套不麓反映赫久信息秘锭市场塞潼瀚繇显缺陷，信惠 不对称的改善会驻著地降低证券市场均衡价格的波动。并结合我国实 际，用游程检验和过滤检验方法对我国股票市场的弱式有效性进行了 实证分折。 ， 【关键字】错怠不对髂诞券市场效察理性颈期 游程检验过滤检验 a b s t r a c t t h i st h e s i s ，f o c u s e do na na n a l y s i so ft h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y b e t w e e nv a r i o u si n v e s t o r si nt h es t o c km a r k e t ，a t t e m p t st ou n f o l dt h e i m p a c to ft h ea s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nt h es t o c km a r k e te f f i c i e n c y i ti n v o l v e st h ee f f e c to f t h e a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n p a r t i c i p a n t s b e h a v i o u ri n c l u d i n gi n v e s t o r sa n dc o m p a n i e so nt h es t o c k m a r k e t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n ds t o c k p r i c e si si ne s s e n c et h ec o r r e l a t i o nb e t w e e n t h ec h a n g eo fs t o c kp r i c e sa n d i n f o r m a t i o nr e v e l a t i o n s t o c kp r i c e sa sm e n t i o n e di nt h i st h e s i s ，i fn o t s p e c i f i e d ，r e f e rt o t h ee q u a t i o np r i c e su n d e rt h ec o n d i t i o no fm a r k e t c l e a r i n g t h i st h e s i sp o i n t so u t t h ew a l r a se q u i l i b r i u mi sn ol o n g e r w o r k a b l ea sa p p l i e dt os t o c km a r k e tw i t hi n c o m p l e t ei n f o r m a t i o n a n di t e x a m i n e st h er a t i o n a le x p e c t a t i o ne q u i l i b r i u mt h e o r y , w h i c ha c c o u n t sf o r t h ee f f i c i e n c yo ft h em a r k e t t h ee x p o s i t i o no ft h er a t i o n a le x p e c t a t i o n e q u i l i b r i u mt h e o r yi sc a r r i e do u to nt w ol e v e l s o nt h ef i r s tl e v e l ，t h e e x p o s i t i o ni sb a s e do nt h ep r e m i s eo fap e r f e c t l yc o m p e t i t i v em a r k e t o n t h es e c o n dl e v e l ，t h e r ei sa c t u a l l ya ni m p e r f e c t l yc o m p e t i t i v es t o c km a r k e t a n dt h e l j a p e r d i s c u s s e st h e f o r m i n g o ft h er a t i o n a l e x p e c t a t i o n e q u i l i b r i u mu n d e rt h et w oc o n d i t i o n st h es t o c kp r i c er e v e a l st h ep r i v a t e i n f o r m a t i o n c o m p l e t e l y a n di n c o m p l e t e l y t h et h i r de f f e c to ft h e a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o ni s o nt h ef i u c t u a t i o no fs t o c kp r i c e t h et h e s i s f o u n d sam o d e la n dt h e na n a l y z e st h ei m p r o v i n go ft h ei n f o r m a t i o na n d t h ed e c l i n i n go ft h es t o c kp r i c e , sf l u c t u a t i o n i nt h e 4 t hc h a p t e r ，t h et h e s i sa p p l i e st h es t a t i s t i c a lm e t h o d st ot h e c h i n e s es e c u r i t ym a r k e ta n dd r a w sac o n c l u s i o nt h a tt h ec h i n e s es e c u r i t y m a r k e ti sw e a k f o r m - e f f i c i e n c yo n e k e y w o r d s ：i n f o r m a t i o na s y m m e t r y , s e c u r i t ym a r k e te f f i c i e n c y , r a t i o n a le x p e c t a t i o nm o d e l ，r u n st e s t ，f i l t r a t i n gt e s t d 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所黧交的学位论文，是本入在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内昝外，本论 文不含任何冀 也个人或嶷体基经发表域撰写过鲢作品成果。对本文的 磷究做出重臻贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引越的法律结果完全由本人承担。 本学短论文残果妇嚣蓖舞手经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：王蓉 2 0 0 6 年4 露2 0 日 羽盖 瑞典皇家科学院将2 0 0 1 年度诺贝尔经济学奖授予三个美阑人， 皴表彰缝髑对信崽经济学徽爨的突赛贡献。这三位经济学家分粼爻热 卅i 大学伯克莱分校的阿克尔洛夫、斯坦裕大学的斯宾塞和哥伦比亚大 学的斯蒂格利茨。瑞典皇家科学院称他们共同揭示了“信息经济的核 心”，澍信息不对称理论在鑫个领域的成震提供了依据秘验证。 信息不对称憝信息经济学的核心概念，它是指在市场交易中，当 市场的一方无法骂9 8 测和监督另一方的行为或无法获知另一方行动的 完全镲怠，亦或躐浏帮监督鲶残本高昂嚣重，交易双方掌握的信患所处 的不对称状态。正如t r i b e s 所说，信患本质上是一种“对空分布的 不均匀性”，不同的个体对信息的拥有量是不同的，这就形成所谓的 “私人信息”。霹以说，在证券市场上，市场参与备方所掌握的信息 总是不对称的，作为信息提供者豹上市公司拥有完全的信怠，掰信息 的接收方则处于相对信息的劣势，而且刁i 同接收方凼于生活环境、社 会背爨的不同对信息的判叛也不同，形成不同的信息理解。 我国证券市场建立手多年来褥到了邋速魏发震，为我国经济建设 作出了重大贡献。然而，我图证券市场怒在经济转轨的特殊时期和环 境下发展起来的，各方面配套政策和机制还欠完善，在发展中也出现 了许多闻题，诸麴斑幕交易、庄家炒律、劣质企业耩蘑羧票上帝霞钱 等问题曾经相当严重，这不但影响了广大投资者投资证券市场的信 心，更大大影响了证券市场配置经济资源的效率，使资金不能流向优 质公司。究萁暴阑，除了翻度不健全、市场规模较小夕 ，菇怠不对称 是产生上述问题的一个主要原因。 本文按照信息经济学理论，从投资糟的行为、证券市场均衡价格 豹形裁、及汪券市场徐格波魂秘镶离三个方覆分据德患不对稔对证券 市场定价效率的影响。一方谢揭示信息不对称下市场参与人员的行为 偏差，市场均衡价格的形成和偏离，另一方面结合我国实际，分析我 国信息不对豫戆特臻表瑗，荠按照资本市场有效理论对我藿资本市场 是否达到弱式有效进行了实证分析。 第一章信息不对称概述 一、信息的概念、基本形式及信息不对称 过去人们对证券价格的形成过程的研究，一般都是套用商品市场 的理论模型，认为证券价格是由证券内在价值决定、受证券供求影响 的，“供求决定”这论断在宏躐土诱是正确蕊。两且在定程魔上 也能够说明证券价格的长期趋势。不过，它的缺点是将证券价格的形 成过程完全忽略，显得过于简单化，难以解释多变的证游市场价格。 证券是一耱度数资本，其本身没穗份值，但它代表了对定数量懿现 实资本的所有权，可用来买卖，因而具有交换价值。影响证券的交换 价值主要是其预期回报的贴现值，包括预期现金流量、风险程度及贴 现率等。这穗徐菹上熬主理预裁缝，使褥证券酶馀僮几乎完全取决予 对信息的掌握以及在此基础上的判断。因此，可以说证券是一种信息 产品。资本市场有效理论就是以“信息决定论”为指导的一个范例。 无谂从瑾专仑逐是实戥憋层瑟上，铸怠在证券枣场蕊运 擘釉功能发撂豌 过程中都处手中枢地位，信息披鼯的充分、及时与否直接决定了市场 的有效性和有效程度。 信惠怒改变或漕除不确定毪麓溃惑、情摄及痿号等。枣场信怠酶 基本形式肖完全信息与不完全信息，公共信怠与私人信息，对称信息 和不对称信息等。 i 、完全信怠与不巍全信惠 所谓完全信息，就是市场参与者完全知道某种经济环境状况的全 部信息。缺乏完全信息的情况称为不完全信息。信息不对称是信息不 完全鳇种情况。瓣一些人比另一些天具鸯更多、更及时麴信息。 2 、公共信息与私人信息 当需要了解的信息被所有人或许多人自由掌握时，这些信息就称 为公共信息。纛私人镶怠劐仅是纂个市场参与者霹以单礁获得豹信患 形式。信息经济学文献经常将个别知识称为私人信息，它是指个别市 场参与者与所拥截的具有独占性质的市场信息。 瓣于公共倍感帮私人信憨的瑾论分雾予表瑟，公莛信息会稳避价格 支配市场参与者，而私人信息则会促进市场参与者支配价格。谯这种 互相矛盾的信息交流中，社会稀缺资源褥到不同效窭的配置。公共信 息是枣场运行懿基醚，纛私入信怠是毒场存在的基础。魏巢只鸯公共 信息而无私人信息，市场将可能没有交易；如果只有私人信息丽没有 公共傣息，市场将难以进行交易。所以，公共信息与私人信息对于市 场的存在帮交易活动来说都愿必不可少的。 3 、对称信息与不对称信息 对称信息是搬某种相互对应的经济人关系中，对应双方都攀握对 方所獒有豹信意凝量，遣霹对瘟双方都了解对方瘊熊有的知谈釉所处 的经济环境。对称信息环境谢三类：市场参与者双方都没有掌掇有关 信息的信息环境，即双方都处于“无知”状态；市场参与者双方都掌 握有关度量一致与度量相儆的信惠环麓；戳及市场参与者双方都拥有 完全信息的环境。 所谓非对称傣息就是指在相互对威的经济人之间不对称分布的 有关蘩些事释戆知识帮禳率分布，不同行遭的劳动者在不露懿篱怠领 域或不同的时期，产生不同的信息优势和信息劣势。信息优势和信息 劣势的出现，意崃着信息非对称的存在；另外，专业化产生的信息差 别氇溺样严重趣馨致了信息薯 对称的存在。 本文想指出的是信息不对称在规辙化的市场中也是存在的和不 可避免的，尤其是投资者由于社会环境、知识背景、信息判断能力方 趸的羞异导致嚣怠不对称的存在。 二、信息不对称的原因分析 i 、上市公司帮投资者之溺的信患不对称 信息不对称突出表现在投资者和上市公司之间的信息不对称。投 资者和上市公司之间的信息不对称的根本原因在于上市公司和投资 者之溺鲢委 毛一一代理关蓉。撮据金鲎的委托代理理论，当企业 的所有权和控制权相分离时，投资者和管理者之间就产生了委托 代理关系，这种委托代理关系使褥上市公司管理层天然具有信息 优势；虽然委托入可以逶过监浏和控裁代理入，但是在信息交易成本 的激增、代理人工作业绩的不易观测性、以及投资者私人成本收益与 社会成本收益的不致及搭便举现象的广泛存在，致使投资者获取信 息的动力不足。尤其在投资者分散，持有股份较少，公司的经营篱理 实际上幽管理层掌握。另一方面羲托人和代理人一般具有不同的目标 函数，委托久追求股东价值最大化，他们关心的是投入姿本的安全性 和收益毪，注重企业的长期发展；丽代理人遭求自身效角最大纯，更 看重企业的现期经济利益即个人薪金收入最大化、闲暇最大化、在职 消费最大化等。两袭霹标函数的不一致公弼管理层不会及时、充分、 准确地披露信息。蔼是本麓地商投资者宣传好消怠，稀推迟对不利信 息的披露。 当然有关公司的莱些信息w l 是对其竞争对手有利，不能公开或不 能完全公开；信息披露会产生一定的戒本，尽可能降低信息披露成本 的心理使得公司不愿意完全、及时地公开信息。这些也会导致上市公 市和投资者问信息不对称。 2 、投浚者之闻的信息不对称 信息不对称的另个突出表现是投资者之间的信息不对称。在证 券市场上，投资者一方面需要不断挖掘新的信惠，另一方露又要不停 地处理已经获得的大量两杂乱的信息，经过投资者翔工处理后的傣惠 变成有用的信息，以形成对股票价格判断的基础。搜寻和处理信息是 需要一定成本的，并艟不同的投资者，因冀知识、能力秘信念的不阏， 对信息潮工的准确性和可靠性的程度也不潮。我们假设投资者收集、 处理信息的成本用c 表示，信息量用i 表示。如图1 ，得到一个投资 者的蓝线。该曲线从左下角囱右上悫倾斜，及映了投瓷案获得的倍怠 是与其成本成正比的。不同的投资者有不陌的信息成本麓线。 投资者除了收集、处理信息需要花费成本外，还面临着各种风险， 这些风险与熙掌握的信息量成及比。我们鬣r 表示投资者蛉风险，耀 i 表示信息量，如图2 所示，风险是一条从左上角向右下角倾斜的曲 线，投资者拥有的信患量越多他的风险越小。尽管投资者有不同的成 本曲线，但风险一信息曲线却是相同的。如果投资辑掌握的信息量是 一群麴，毽桐将西漆一样的筑险。 在图3 中，假设在市场中存在不同的两个投资者，用a 、b 两 条雎线表示他们获取信息的成本曲线。出于投资者所接受的教育程度 不霹，对般票投资专监躲谖的掌握不同，从瑟使褥投资者吴鸯瞧绩息 判断能力也就不间。假设b 投资者比a 投资者有更高的智力和才能， b 投资者具有获取信息和处理信息的优势，即在获墩同样的信息时所 甍费豹透际威本小于鑫投资者所花费的成本c a c b 。一墨投瀣者获 得了同样的信息，投资者的风险就会减少，他们便会从中获得收益， 当投资者收集信息花费的成本与这些信息带来的风险的减少也就是 荻盏豹增鸯簦相等辩，投资者筹盎搜集蔷急豹季亍动。懿蚕3 ，c a 露e b 与r i 曲线相交a 、b 两点，这两点就怒投资者a 、b 的信息成本一收 益均锈点；当两位投资者达到均衡时，很显然r a r b ，即由于信息成 本不鞫，投资者a 迸投资者b 在涯券常场上瑟貉懿菇险更多。逶者所 拥有的信息量i a i b ，我们的分析反映出出于投资者收集、处理信息 的差髯导致信息猩不同投资稽之间的不对称分布。 cr r ( e ) c a c b 匿l露2匮3 b 总之，证券市场上投资蠹的信息分农是不均匀的，投资者与上市 公司之闯酶信惠也是不对称魏，露蠢上市公司信意披露鹃充分程度也 经常达不到使投资者( 尤其是中小投资者) 权利得到充分保护的程度。 三、信息不对称蕊表魂形式 1 、信息源的不对称 市场上商品或证券交易者中，既有卖方，又有买方，其中买方绒 卖方又可麓藏是该赛酷或证券鹣卖方或买方，邵在交荔活动中某些交 易者既是出售该商晶戚证券的信息持有者和制造者，同时又是该商品 或证券的交易者，进砸形成信息源在公开信息时就存在潜某种不完全 往。其锩褥言，在证券专场土，箍意源豹不对称存在两瓣清影，一静 情形是证游市场的筹资者即上市公司总比投资者更了解本公司的经 营情况，拥有更多的信息。另一种情形是 正券市场上市公司既是其股 票靛发行襞，又是二级枣场的交翳者。壹予交易者在泰场上蜃楚鲶信 息位势不同，势必影响各自的交易收益和交易成本。 2 、信息时间不对称 市场上裔瑟或证券交易的阉方( 霆秀买方或卖方) 在嗣一市场土 买进或冀船同一商品或证券时，洳于在接收该商品或证券信息时间的 时间上存在差异，容易导致较早获得该商晶或证券有关信息的交易 者，能够较主动或较准确，较旱蟪徽基交易决策选择荔获取交易优势。 而获取信息较迟的交易者贝| j 被劫地在交易中处于劣势，甚至蒙受损 失。 3 、信惑的数量不对称 市场上商品或证券交易的阏方( 同为买方或卖方) 在同一市场上 获取交易对象信息的数量不同，也导致交易者信息位势、交易收益和 交易成本鲶差巽。 4 、信怠质量不对称 市场上商品或证券交易的同方( 同为买方或卖方) 在同一市场上 获取交易对象的信息质量不同，f 信息准确程度不同，势必影响交翕 者的交翳收益帮交易成本的差舅。 5 、信息混淆 市场上商品或证券交易的间方( 同为买方或卖方) 在同一市场上 获取交荔对象的信惑中，二个可溉察值是交两个混合在一超静并不可 直接辨识的分量合成的信息，造成信息混淆，交易者很难识别。例如， 证券市场上市公司的每股收益是可以观察的值，它可能陡企业持续经 营翌务殴蕴与一次黻获雩导收益溺合丽或，交荔者在识翔键羧毂盏时无 法分清楚企业的每股收益是由持续经营业务还是次性收益形成。 第二章资本市场效率与馕息 、对资本证券市场效率的理解 懿露对实髂经济中“效搴”一运存在冬穗穗瓣翔吴兹瑾麓一样， 对资本市场的效率的理解和陈述也各有不同，综合起来包括以下三 种： 第一层次酶瓷本枣场效率，是指资本索场主交易的各静金融产 品，包括股票、债券等，其价格能够反姨市场上的备种信息，从而使 金融产品能够正确反映其内在价值。这一层次的资本市场“效窭”主 要放徐格对信怠爱欧懿兔瘦( 价格畜效缝) 来定义舔研究“效率”滔 题。这一层次的主要代表是法码的有效市场理论。1 9 6 5 年法码提出 了有效市场假说，根据法码( f a m a ) 的定义，它是指证券价格充分反映 了全酃可毅提供麴信怠零t 。遁且德把“霹提供的信患t ”分为三类： 一是历史信息，通常指股票过去的价格、成交量、公司特性等：二是公 开信息，如红利公告等：三是内部信息，指的是非公开的信息。依据证 券徐格所反映酶傣怠的不同，相应把有效帮场缓说分为弱式畜效市 场、半强式有效市场、强式有效市场三种不同的类型。弱式有效市场 ( w e a k f o r m e f f i c i e n c y ) ，是搦证券的价榕已经反映了过去的信息，如 藏交价格、藏交璺等。在该炎市场中，任傣投资者都不麓穰震过去熬 信息制定投资策略进行证券买卖而获取昴常收益( 程有效市场中，与 风险水平相当的证券收益率为正常收益褰，实际收益率与正常收蓣率 的差皴为异常收益率) 。半强式有效市场( s e m i s t r o n g - f o r m e f f i c i e n c y ) 是指证券价格已经反映了所有公开的信息，如公司的盈 利公告、股票分割、红利公镪等。在该类市场中，任何投资者不能剥 蜃公开的藩意翻定投资策隧溢行证券买囊获取异常收益率。强式有效 市场( s t r o n g - f o r m e f f i c i e n c y ) 是指证券价格已经反映了所有的信息 包括所有公开信息和私人信息及内部信息，它是有效市场的最商形 式。在该类市场中，任何投资者都无法获褥弄煮收益，公司蠢部人员也 同样如此。 第二层次的资本市场效率是指资本市场运行过程中完成一定功 筵的程度。韦凝特醵泰场滔作为基硪将瓷本市场效率分为内帮运律效 率和外部运作效率，内部遴作效率指的是金融中介以最小成本使资金 从储蓄者手中转移到生产畿手中，并收取公平的费用。衡量资本市场 蠹部逶俸效率的高低有两个指标，一是每笔交荔搿需的爵闻，二是每 笔交易所需的费用。交易时间和交易赞用决定了资本市场的有效性， 内部运 乍效率怒对流动性嵩低的衡量，也是对资本市场内部的组织功 髓和服务功怒效率鲶衡量。井部运佟效率，是捂资本市场价格能根据 有关的信息做出及时、快速的反应。它体现了资本市场调节和分配资 金的效率，衡量资本市场外在效率也材两个指标：一是资本市场的有 关僚惠是否甓够充分孰露耨均匀分布，二是资本市场鬣否裰据薪信息 迅速调整。 第三层次的资本市场效率是以资本市场在整个经济中的功能为 毒发熹来考虑。托宾根据阿罗一德布勒均衡定理，将资本市场效率搔 展为运作效率、信息效率、定价效率和功能效率，其体系结构如下： ( 1 ) 运作效率与韦斯特的内部运作效率一致，即资本市场熊否在最 短的时阅瑷最 氐的成本戈投瓷者执行交荔。 ( 2 ) 信息效率是指有关资本品的全部信息能够被投资者迅速、完整 和准确获知的程度。在考虑了风险因索和交易成本后，如果不能根据 公开信息获取怒额耩漓，那么资本市场藏是一个有效琵市场。 ( 3 ) 定价效率。如果资本市场中证券价格是基于未来现金流鬣的“理 性预期”，那么这个市场就是对证券进行了无偏定价。 ( 妨功能效率。资本市场为整个经济运行提供鼹服务力功麓效率。 作为现代资本市场的重要组成部分，资本市场具有多方面的功能： a 。筹集和融通资金，这是资本市场最原始、最基本的功能； b 决定资本的占有条 孛； c 决定资本风险的价格： d 有效配置经济资源，这是姿本市场激核心的功能。证券市场的资 源配置功麓是措遂过影响牧益回报，以及风险集合，对有风险的资本 进行配置。证券市场之所以具有资源配援的功能，是因为证券市场能 够节约投资者在分散状态下获得企业信息的成本，实现了信息获得的 觏模经济。证券市场规模越大，流动赣越离，越鸯剩予投资者收集企 业信息。而且投资者收集的企业信息得到了改善，资源配置效率也就 得以提高。投资翡在交易中产生的有关某项目未来预期收益的信息， 氇会薯| 导管瑾者麓投资决策，使得“坏”顼譬或“差”垒鲎被投资者 淘汰出市场，因此从这个意义上来说，证券市场效南体现为证券市场 使资本分配到“好”的项目和公司上。 e 提供资本资产流动洼。 从上述各种定义来看，第一层次的资本市场效率相当于第二层次 的外部运作效率和第三层次的信息效率和定价效零。第二层次的资本 毒场效率限于第三层次蕊运俸效率、信悫效率翻定价效率。两整各种 意义上的证券市场效率不是孤立的，而是存在逻辑上的序列关系和功 能上的有机联系。运作效率为信息效率和定价效率提供了微观基础， 磊信患效率又是市场达到定价效率的嚣提条件，定价效率是证券市场 发挥经济功能的必要条件。 综合以上对证券市场效率的理解，我们主要分析信息效率、定价 效率稻动麓效率，可敬看密信息效率怒定猃效率、功麓效率的基础， “信怠完全有效”的股票价格标志着证券市场在资源配置和公闭治理 上是霄效的，丽“信息完全有效”的股裘价格的形成则取决于证券市 场的锈度结构熊否产生反欧企盈和投瓷者真实 亍秀静信息结构帮足 够的信息规模。因此，证券市场对信息的要求主要成该以信息是否提 高了 正券市场的效率为判断依据。 二、信息与资本市场效率的关系 在资本资产定价模型( c a d r e ) 中，股票价格主要是其预期飚报的 黏襞德，瑟颈麓躐金流量、风险程度及鬟鑫现率等。融我羧票黪褰实价 值就遐股票各期红利的贴现值的和。这些数据是以信息为载体反映在 资本市场上。因此可以说，证券实际上怒一种信息产品。不仅如此， 资本枣汤上豹信惑应该是委确兰毫反映了股票真实价壤豹信患。资本市 场效率体现在均衡价格对信息反映的准确性上，而这一结论又源于均 衡价格的信息汇总功能。很显然，只有信息本是是准各、真实的，市场 静有效谯才可能实现，信惠本身的精度影嚷蓿市场汇惑静精度，觚丽 影响着证骆市场效率。 按照有效资本市场理论，市场有效性的基本前提是所有市场参与 者在特定时点上掌携的信怠应该是一样的，否噩| j 市场藏不麓达到有 效。从信息转播的过程分析，市场完全有效的前提也就是：第一是信 息公开的有效性，即有关每一只股票的全部信息都能够充分、真实、 及爵遗在市场上得到公开。理论上所有影噙投资者投资决策的实矮性 信息都应得到披露；第二是信息从公开到接收的有效性，即上述被公 开的信息熊够充分、准确、及时地被关注该股票的投资者所获得。第 三是信怠接收者对所获得信惠l 窜出一致、合理、及嚣雩的价值翔断。第 四是信息的接收者依据其判断实施投资的有效性，即每一个关注该股 票的投资者能够根据箕判断，佟燃准确、及时的行动。如果资本市场 具备了邃蹭个条件，酃么无论怒发行者还燕投资者，辩新发行段鬃豹 价值的认识都是一致的，结果魁市场形成的是买卖双方都认可的价 格；一旦资本市场具锯了这四个条件，那么经何人都不可能从股票差 价上获得收益，只能从企业盈翻上获得收益，两且不论投资者投资何 种股票，经过风险调艇的投资阐报率都将是一样的。 第三章信息不对称对证券市场效率的影晌 笫一节信息不对称对证券市场参与者行为的影响 证券市场是众多参与者集合和博弈形成的市场。按照亚当斯密 “看不见的手”的市场经济理论，每个人在追求个人效用最优化的同 露实瑷了社会效益靛最垅纯。餐是，信惠不对稳理论攥示出在交易双 方信息不对等的情况下，投资者的行为选择可能是偏离了最优化状态 的。尤其在以信息作为证券商品定价基础的证券市场，信息不对称对 投资嚣行为懿影峨主要逆囊逡箨、道德风险，还表现在畜瑟瑾瞧、证 券欺诈等行为上。 一、逆向选择。 乔治阿壳势夫( g e o r g ea k e r l o f ) 在1 9 7 0 年发表了名为柠檬 市场：质量不确定性和市场机制的论文，在美国假语中，“柠檬” 俗稼“次品”，逆向选择趣题寒皂买者和卖者有关车兹质量信息不对 称。在| 日车市场，卖者知道车的真实质量，丽买者不知道。这祥卖者 就会以次充好，买者也不傻，尽管他们不能了解旧车的真实质擞，只 知道车的平均质量，愿平均质量出中等价搭，最后形成的市场络果就 是：市场上成了破烂车的展览馆，极端的情况是一辆车都不成交。这 个过程称为逆向选择。 邀个例子尽管楚单，但绘出了逆囱选择的基本含义：第一，在信 息不对称的情况下，市场的逡彳亍可能是无效率的，因为在上述模型中， 有买主愿出高价购买好车，市场“肴不见的手”并没有实现将好 车从爨主手里转移到需要的买主手中。市场调节下供绘翻嚣求怒总熊 在一定价位上满怒买卖双方的意愿的传统经济学的理论失灵了。第 二，这种“市场失灵”具有“逆向选择”的特征，即市场上只剩下次 品，也就是形成了人们通常所说的“劣蕊驱逐良币”效应。传统市场 的竞争机制导出的结论是“良币驱逐劣币”或“优剩劣汰”；可 是，信息不对称导出的是相反的结论一一“劣币驱逐良币”或“劣剩 l l 优汰”。獒主要表现楚，在公司上市和增资、扩股时，公司通过虚构 财务撮表数据增翔剃润提高业绩、隐曦重要信惠、发商对自己有利的 虚假信息，获取上市、配股和增资的资格，而资金并没有配置至优质 的公司和项目上。例如上市当年就因巨额亏损被特别处理的红光实 监，在籀股说翡书上遁过虚构产磊镑售帮产品疼存，纛摄利润l 。5 7 亿元，并隐瞒其关键生产设备彩玻池炉废晶率上升，不能维持正常生 产的重大事实两成功上市；银广夏，股价曾经高达三十多元，但是经 财经曝光特大虚镁利润案，公哥领导葳也医涉嫌提供虚程财会摄 告罪和涉嫌提供虚假证明文件罪被起诉。银广夏为了达到增资配股的 目的，夸大业绩，从需要的每股利润倒推如公司需要的产量、销售量 及原材料购买量，葛伪造各稃冀| 务凭据，趱搦密相应的交易，在2 0 0 0 年向社会发布虚假净利润4 1 7 6 4 6 4 3 1 万元。这些行为还表现在我国 股票市场上投资者热褒于炒作垃圾股和绩蓑股，绩优、篷筹殷反丽股 价不高、殷性不活。 二、道德风险 第二静低效率熬市场行势罴“道德风险”润题。农委l 毛一代理 理论中，照然委托人可以通过监测和控制代理人，但怒在信息交易成 本的激增、代理人工作业绩的不易观测性、以及投资嚣私人成本收益 与亭会成本收益酶不致“搭餐车”现象懿广泛存在，投资者无法对 上市公司进行有效的监督，或者监督成本很高，投资者获取信息的动 力也不足。在社会监餐机制不完饕、信息拨霈不规范和投资者和上市 公司蔫怠不对稼薛耩况下，上市公露营瑾蔟载有“稳镞”的囊掇，楚 公司经营业绩的下降归咎于不可控的客观原因，这就形成了“道德风 险”。对予上市公司涞说，一旦上市之后，就可能把证券市场作为自 己露避风港。在公司经营管理上考虑增热窭已麓薪金收入最大化、在 职消费最大化和闲暇最大化，而不是考虑投资者的利益利益最大化， 尤其是在市场监督披露制度不完善，缺乏市场退出机制的情况下，上 市公司这种道德晟险麴霉亍为表凝褥更翻严鬟，最终只会影晌证券市场 的资源配置功能的正常发挥。证券市场上的欺骗行为和内幕交易就本 质而畜也是不对称信息条件下的道德风险行为。证券市场信息的庞杂 谴，倍患所楚邈位静决定性稻京场对倍惑反应的敏感性使得欺骟帮内 幕交易成为证券市场突出的问题。 畿一个有效的证券市场上，实物资本状况的信感应该能充分地反 映在所代表的股鬃价格上，函诧信惠的隧规交动裁会使羧票徐格睫之 进行随机变动。如果信息在各个投资主体之间是完全并且是对称的， 而且股票市场是有效的，股票的信息反映机制会自动地实现股票市场 的供镶均赞，毅繁的侩穆辘究分遗爱欧这些信惠，也就是说觳累所反 映的虚拟价值与窳物资本所及映的信息怒一致的，因此就不会产生价 格过艘背离价值的风险。相硬，如果信息不对称或不完全，市场投资 主俸裁会高倍或低 吝股票价格，藏会导致价值与价格魏背离，遮藏市 场的无效运行和低效运行，越至造成市场的泡沫过度膨胀，最终破裂 导致融大的市场风险。 三、有限理性。 古热经济学的完全理性假设的一个主要特征怒当事人能够理性 选终溅最佳纯麓浚策，该决繁遵霉蠢羞边鼯收盏递减趣律。然嚣，隧着 行为经济学的发怒，对最优化决策假设提出了挑战。如西蒙的有限理 性假设指出当事人的决策遵循的是满意化原则。阿瑟的路径依赖假设 瑟强调靛当事人决策的初始状态对其决簸翻季亍为鲶彩噙。在涯券市场 信息不对称下，投资者决策行为对最优化决策偏离将导致证券市场失 灵。投资者决策爿e 最优化主骚有投机炒作、信息追随等。 整先，傣患不对黎会导致投资者鳇蠢限理性。按照行为金融学理 论，投资者自身原因，如个人的情绪，性格和其他心理特点会导致有 限理性行为外，另一个导致有限理性行为发生的重要原因就是投潦者 羲僖惑不完全，甏漆着较大瓣不确定淫。遣具有信怠优势薛上泰公司 为了自身的利益而只公布利好信息，隐瞒不利信息，投资者面临着很 大的不确定性，无法根据披露的信息准确地公司未来的盈利，若同时 又没有麓力透过其缝渠道获敬更翻真实可靠豹全委弦悬，或不愿意花 费额外的信息搜寻成本，便产生了根据自己的主观猜测来进行短期的 投机炒作和信息追随等行为。 售恚邋随行为( i n f o r m a t i o n a lc a s c a d e ) 是指经漭警事入不是摄 据自己拥有的信息决定自己的行为，而是根据所观察到的其他经济当 事人已发生的行为或信号作出相同的决策和行为，这种行为通常又称 为扶众行为( h e r db e h a v i o r ) 。蒎股票初始公开发行i p o ) 眩，鲡巢发 行渠道有限，投资者滩以获得较多的信息，那么潜在的或后续的投资 者就会根据已售出的股票定价信惠追随先前投资者的决策，作出相同 的投资决策。投资者追随靛信怠流决定了骰蔡发行醣收益，可戆搜股 票发行迅速成功或失败。 从众行为产生的前提是当攀人信息之间具有正相关性，在该前提 下当事入处于售惠不对称状态，蓊人的行梵成售惠影嚼蔷当事入鲶信 息集。也就是说，当潦人观察到的前人行为或行为的信号会对前人的 信息进行猜测，但又不可能对所有前人信息进行整合，以准确了觞前 人麓实隧行先，当事人的决策霹以模仿蔫人靛选择或“搽使车”。因 此，信息避随的结果照所有当事人的行为具有一致性。在证券市场上， 投资者决策的一致性可能使证券市场不稳定，如c h a n g 等人实诋研 究发现掰兴静证券市场如葬霞、螽湾市场上投资者麸众行为与发达豹 证券市场如美国、香港相比多，原因是前者上市公司信息披露不充分， 因此投资者往往根据一些外生的信号进行交易，面这种外生信号通常 会在授瓷誊中阔产生信息追随，如果投资者因筵对证券价格兹有效性 失去信心，那么从众行为的一致性就意味着证券市场就会面临崩溃的 危险。 萁次，投资者鲶有限理性行为龟会键傻信惠不对称的翔副。警上 市公司知道投资者具有有限理性时，上市公间可能会恶意利用这一特 点，使信息不对称进一步产生。如根据投资者信息辨别熊力的有限， 信息披露方会更热倾向予有选择瑰公布信怠或隐藏不箨信息，戳幂| j 于 公司在证游市场上圈钱的目的。个人投资者由于资金实力、专业知识 的有限和信息获取浆道的狭窄，使得个人投资者在信息收集上誊欢 “搭便车”，加藏了个人投资者帮枧稳投资者闻酶信息不对称。 四、证券欺诈行为 证券市场信惑不对称不仅由于信息不完全，交澎者难以裰攒基本 面信息确定证券需求，导致价格不能完全反映信息、证券市场失灵， 还可能导致具有信息优势的一方产生证券欺诈行为，包括内幕交易、 市场操纵、欺诈客户帮虚假陈述等，其中内幕交易( i n s i d e rt r a d i n g ) 是指掌握内幕交易的人为了获取额外收菔或减少损失，利用内幕信息 进行交易的行为；市场操纵是指操纵者遴过影响价格直接或间接地获 取剩润；欺诈客户是指违反京关证券管理法瓶，在证券发行、交易及 相关的证券业务中从事欺诈客户的行为；虚假陈述是指违背真实性标 准的信息披露行为。这些证券欺诈行为的主体主要愿机构投资翡，铡 灸，上市公司( 或作势公司大股东酶辊构投资者) 剃稻该公司的内幕 信息进行交易；有能力操纵股票价格往往是具有内鞯信息并有资金实 力的机构投资者；阕嚣重具有_ i 正券承销、诞券代理业务和自营业务的证 券经鹜橇掏利用内幕信息获取便利为自营业务牟利；上市公司与律繇 事务所、会计事务所等证券服务中介机构相勾结进行的虚假陈述等。 机构投资者的证券欺诈圣亍为违背了公开、公平、公援和诚实信魇的市 场原涮，扰乱了书场的正常秩序，损害了其德投资者的合法权益，使 证券市场不能健康发展，同时造成价格掇曲，使证羚价格不能反映证 券真溉价值，证券市场因此失灵，因此豳前大多数豳都把内幕交易、 市场搽缀和虚截陈述等证券欺诈行为褫为违法行为，制定了有美法律 加以制止和处罚。 第二节信息不对称与毅票均衡价格 一、信息不对称下瓦尔摭斯均衡的局限性 与传统经济不同，资本市场豹一个羧盈著的特点在于资本市场上 信息的分布是典型的不对称，这种信息分布的不对称对于证券价格的 形成产生了非常明显的影响。在传统经济下的瓦尔按斯均衡理论中， 商晶价格的变化只是改变了交易者的选择集，雨对单位商磊掰带来的 效用没有影响。渐资本市场中的商品股票不同于传统经济学中的 一般商品，它的典型特点怒信息不对称，时间和不确定性的分入已使 资本市殇与传统经济学孛豹一般蠢晶帝场有了本溪的区到。 格鲁斯曼( g r o s s m a ns j ) 在资本市场上存在非对称信息的条件 下，对瓦尔拉颠一般均衡理论中的价格形成机制进行了系统译判。他 静一系列文章谱缨研究了搀统瓦尔救搿均衡理论在分散信崽经济中 的不适宜性，很自然地引入了理性预期均衡框架，并在此框架下深入 研究了证券价格的信息有效性，以及与此有关的诸多重要论题。格鲁 薪受在一秘风险证券，一释无风险涯券酌两l l 重藉模堑孛阕圈了分散信 息条件下瓦尔拙斯均衡理论的缺陷，即瓦尔拉斯均衡价格不传递信 息，而且不能使市场出清。 第一，瓦尔拉巍均衡价格不传递信息。蕊然琵尔拉薪均衡价格 p ( y ) 是交易者拥有的私人信息的函数，这说明p ( y ) 已经汇总了交易 者的私人信息，p ( y ) 确实包含了一些稻人信息。但p ( y ) 仪是私人 信怠豹特定形式的体