（金融学专业论文）人民币汇率变动对中国国际收支的影响.pdf

摘要 摘要 2 0 0 1 年底中国加入w t o 后，进出口贸易额和贸易顺差呈现逐步加速上升的 趋势。经常项目和资本项目双顺差使中国国际收支顺差大幅增长，外汇储备迅速 增长，人民币升值的压力逐步加大。为缓解压力，2 0 0 5 年7 月中国政府进行人民 币汇率机制改革。汇改迄今，并没有改变中国双顺差的现状。人民币要不要继续 升值? 人民币汇率变动对中国国际收支有什么影响? 这些问题需要我们进一步 研究。本文将在国内外研究的基础上，从人民币汇率变动对中国国际收支中的贸 易收支和资本流动状况两方面的影响，来分析人民币汇率变动对中国国际收支状 况的影响。结论显示：人民币汇率变动对贸易差额存在一定程度的滞后影响，人 民币汇率变动对于长期资本和短期资本的流入也均具有影响。为避免大幅升值对 中国经济发展速度和国内经济结构产生严重负面影响与缓解国外的政治经济压 力、保持中国国际资本流动的稳定，人民币可选择保持低幅稳定增长。同时，采 取灵活的相机而变的货币政策和推行扩张性的财政政策以降低储蓄刺激消费，可 以扩大对外贸易与外国资本投资对中国经济的j 下面影响。 本文的主要贡献：一是系统地分析了人民币汇率变动对中国国际收支中贸易 收支和资本流动的影响，而之前的许多研究成果多是侧重于其中的某一方面；二 是在实证分析中采用多变量影响因素来考察人民币汇率变动对中国国际收支中 贸易收支和资本流动的影响，而之前国内的研究成果主要是从人民币汇率变动与 贸易收支、人民币汇率变动与资本流动两者之间的关系加以研究的；三是就人民 币汇率变动对中国国际资本流动中短期资本流动的影响进行实证分析，而之前的 研究多侧重于理论分析。 关键词：人民币汇率；贸易收支；资本流动 a b s t r a c t a b s t r a c t a f t e rc h i n aj o i n i n gw t oi n 2 0 0 1 ，t h ed e g r e eo fe c o n o m i co p e n i n gh a sb e e n e n l a r g e da n dt h ei n t e r n a t i o n a lt r a d eh a si n c r e a s e dr a p i d l y c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sh a v ed r a s t i c a l l yi n c r e a s e do w i n gt ot h ei n c r e a s eo fs u r p l u so fi n t e r n a t i o n a l p a y m e n tb a l a n c e ，w h i c hd u et ot h e “d o u b l ef a v o r a b l eb a l a n c e ”b e t w e e nt h ec u r r e n t a c c o u n ta n dt h ec a p i t a l f i n a n c i a la c c o u n t t h ea p p r e c i a t i o np r e s s u r eo fr m bb e c a m e v e r yh i g h ar e f o r mo fr m be x c h a n g er a t em e c h a n i s mw a sc a l l e db yc h i n e s e g o v e r n m e n ti nj u l y , 2 0 0 5i no r d e rt or e l e a s et h eh i g hp r e s s u r e t h e r ei sn oa n yc h a n g e o nc u r r e n ts t a t u su n t i ln o w s h o u l dr m ba p p r e c i a t e c o n t i n u o u s l y ? w h a ti m p a c t w i l li th a v eo nc h i n a s i n t e m a t i o n a l p a y m e n tb a l a n c e ? b a s eo nt h ef 0 而印a n dd o m e s t i c l i t e r a t u r e s u m m a r i z a t i o n ，t h i sp a p e rw i l la n a l y z et h er m be x c h a n g er a t ee f f e c t so nc h i n a s i n t e r n a t i o n a lp a y m e n tb a l a n c e ，f o c u s i n go nb a l a n c eo ft r a d eo fc h i n aa n dc a p i t a lf l o w t h ee s t i m a t i o nr e s u l t s s u g g e s tt h a tl a g i n f l u e n c ee x i s t sb e t w e e nt h ea c t u a l a p p r e c i a t i o no fr m ba n dt h ec h i n a st r a d es u r p l u s t h ea p p r e c i a t i o no fr m bh a s i n f l u e n c eo nt h ei n f l o wo fb o t hl o n g - t e r m c a p i t a la n ds h o r t - t e r mc a p i t a l s ot h e m o d e r a t ea n ds t e a d ya p p r e c i a t i o no fr m bi sn e c e s s a r y i nt h i sw a yw ec a l la v o i d s e r i o u s l yn e g a t i v ea f f e c t i o n so ne c o n o m i cd e v e l o p m e n ts p e e da n de c o n o m i cs t r u c t u r e o fo u rc o u n t r y m a i n t a i nac e r t a i nn e g a t i v ei n t e r e s tm a r g i nb e t w e e nc h i n aa n du s a u n d e rt h ea n t i c i p a t i o no ft h er m ba p p r e c i a t i o nw i l lb e n e f i tt h er e l e a s eo fp r e s s u r e f r o mi n f l o wo fa r b i t r a g ec a p i t a l p o s i t i v ei n f l u e n c ew i l lb ee n l a r g e do nc h i n e s e e c o n o m yb ya d o p t i n gaf l e x i b l em o n e t a r yp o l i c ya n dc a r r y i n go u ta ne x p a n s i o n a r y f i n a n c i a lp o l i c yt os t i m u l a t ec o n s u m p t i o na n dr e d u c es a v i n gr a t e m a i nc o n t r i b u t i o n so ft h i sp a p e ra sf o l l o w 1 s y s t e m a t i c a la n a l y z e dt h ei m p a c to fr m be x c h a n g er a t eo nc h i n e s eb a l a n c e o fp a y m e n t ，w h i c hi n c l u d e st r a d eb a l a n c ea n dc a p i t a lf l o w r e s e a r c hr e s u l t si nt h e p a s tu s u a l l ys t u d i e do n l yo n ea s p e c t 2 m u l t i v a r i a b l ei n f l u e n c i n gf a c t o r sw e r eu s e di ne m p i r i c a la n a l y s i so nt h e i m p a c to fr m be x c h a n g er a t eo nc h i n e s et r a d eb a l a n c ea n dc a p i t a lf l o w r e s e a r c hi n t h ep a s to nt h i st o p i co n l ys t u d i e dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nr m b e x c h a n g er a t ea n d c a p i t a lf l o wo rb e t w e e nr m be x c h a n g er a t ea n dt r a d eb a l a n c e a b s t r a c t 3 e m p i r i c a la n a l y z e dt h ei m p a c to fr m be x c h a n g er a t eo i lt h ei n f l o wo f i n t e m a t i o n a ls h o r t t e r mc a p i t a l o nt h i s ，t h er e s e a r c hi nt h ep a s tf o c u s e do nt h e o r e t i c a l a n a l y s i s k e yw o r d s ：r m be x c h a n g er a t e ；t r a d es u r p l u s ；c a p i t a lf l o w 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：步萄 溯年4 月，弓日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 保密() ，在年解密后适用本授权书。 | 2 不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ) 作者签名：步葫日期：劲胡年4 月，日 新虢獬嗍蒯年蛳苓日 导论 一、选题背景和意义 导论 自从1 9 9 7 年7 月初东南亚国家相继爆发金融危机以来，其货币汇率大幅度 下降，不仅使这些国家和地区的经济运行受到重创，甚至在某些国家还引发了国 内的社会动荡和政治危机。中国作为地处亚洲的发展中国家之一，虽然未直接被 感染，但因与这些国家有着千丝万缕的联系，乃至诸多共同之处，同样受到了严 重的影响，这突出地表现在中国进出口环境的恶化上。这使得整个社会对人民币 贬值抱有很高的预期，特别是外贸部门寄希望于通过人民币贬值来刺激出口，由 此带动国内市场的活跃。同时，理论界对人民币贬值也多有呼声。但是，1 9 9 7 年1 1 月起，我国政府却多次郑重地向世界承诺，人民币汇率将保持稳定。2 0 0 3 年以来，随着日本在2 0 0 3 年初的7 国财长会上明确提出要求“人民币升值的 主张( 虽然该提案最终被否决) ，将全球呼吁人民币升值的声浪推至顶峰【l 】。这一 主张的实践根据很重要一条就是中国的贸易顺差和美、日、欧等国家和地区的出 口产品竞争力的下降。从汇率角度看，由于中国的人民币近几年来一直盯住美元 不变，2 0 0 2 年2 月美元从其汇率的最高点贬值以来，日本、欧洲的货币相对于 美元升值时，人民币相对欧元、日元等主要货币就是贬值，客观上导致了中国商 品的出口价格更具优势，美、日、欧的产品竞争力下降，人民币于是成为众矢之 的，中国巨额的贸易顺差便成了国际上呼吁人民币升值的一个最好借口。人民币 汇率低估不仅被认为是造成中国国际收支失衡的原因，而且被认为是全球经济失 衡的原因之一( i m f ，2 0 0 5 ) 【2 1 。 反观国际情况，广场协议后，日元名义汇率和实际汇率大幅升值，但日本并 没有出现外贸逆差，仍然继续维持原来的贸易顺差，从日本汇率变动和对应的进 出口数量变动看，汇率变动与贸易收支变动似乎没有必然联系，虽然日本经济因 接着而来的投资泡沫而受重创，但这并不能直接归因于汇率升值阻碍了日本出口 所致。中国经济的相对实力虽不及当初的日本，但中国目前居民储蓄倾向和当初 的日本居民储蓄倾向都很高。不过关于汇率升值对中国进出口和国内经济的影 响，日本的经验和教训还是值得借鉴的。虽然广场协议后日元升值对日本贸易收 人民币汇率变动对中国国际收支的影响 支似乎没有影响，但当时日本采取了很多有利于日本出口产业的政策，如低利率， 而这些政策直接导致了日本国内的泡沫经济。因而升值对进出口、资本流动及国 内经济的可能影响很难判断，当汇率升值成为需要的时候，其对一国经济的正面 影响就可能大于负面影响。 截止2 0 0 7 年末，中国贸易顺差2 6 2 2 亿美元，比上年增加8 4 7 亿美元，国家 外汇储备余额超过1 5 0 0 0 亿美元，比上年增长4 3 3 ( s a f e ，2 0 0 8 ) 【2 1 ，已经超越 日本位居世界第一，人民币对美元名义汇率已由汇改前的8 2 7 6 5 下降到7 3 0 4 6 ， 累计升值达1 1 7 4 3 。但是，人民币升值并没有对改善中国的国际收支顺差带来 明显效应，双顺差和外汇储备仍不断创新高。这种双顺差的情况会带来一系列的 问题，最为明显的一点是国际收支双顺差造成了大量的外汇储备的积累，成为了 货币供给的另一个主要来源，削弱了中央银行货币政策的独立性，而且过多的货 币供给极其容易造成通货膨胀和经济泡沫；另外，持有大量的外汇需要相应的机 会成本和管理成本；再有国际收支顺差产生的人民币升值的压力和预期使得国际 资本进一步大量流入，使本来负担沉重的货币市场更加难以应付，而且这些游资 的不稳定性很容易引发金融危机。 以上分析说明人民币汇率的定位在一定程度上是围绕中国国际收支展开的。 究竟人民币要不要继续升值? 人民币汇率变动对中国国际收支状况有何影响? 这是中国乃至国际社会泛关注的重要问题。对中国近十多年，特别是汇改以来汇 率变动对中国国际收支中贸易收支和资本流动的影响进行分析，将有利于人们正 确地回答这些问题。因此，引出本文的题目一人民币汇率变动对中国国际收支的 影响。 二、文献综述 ( 一) 国外的文献 1 、关于汇率变动对贸易收支影响的文献 汇率变动对贸易收支影响的研究一直是国际金融领域的热点问题和难点问 题。这些研究都是在特定的经济环境下进行的，这些研究对其研究时期的汇率变 动对贸易收支影响基本给予了较为准确的描述，结论的差异主要是由于研究方法 和数据选取不同而产生的。然而随着国民经济环境的变化，前一时期的研究方法 和结论对现实的解释可能就有限了。国际收支的弹性理论分析了汇率变动对贸易 导论 收支的影响，根据著名的马歇尔一勒纳条件，当进出口的价格弹性之和大于1 ， 则本币贬值有利于改善贸易收支。以此条件为基础，很多学者进行了研究，研究 得到的观点主要分为两派，一派认为马歇尔一勒纳条件常常不成立，另一派认为 马歇尔一勒纳条件可以成立。多恩布什( 1 9 7 6 ) 认为即使满足马歇尔一勒纳条件， 引入回归预期本身就能导致货币扩张对贸易差额发生有害效应。在回归性预期条 件下，货币扩张降低了国内利率，这将刺激总需求和增加进口，而这又抵消了出 口的增加，使贸易差额恶化。因此，即使马歇尔一勒纳条件成立，贸易差额是否 恶化将取决于总需求对利率的反应和预期的弹性【3 】。b a h m a n i o s k o o e e ( 1 9 8 5 、1 9 8 9 ) 通过对发展中国家的研究，认为相对软弱的金融体系和封闭的经济运行、长期和 严重的贸易逆差、较高的进口需求刚性往往导致汇率变动的j 曲线效应弱化或变 形。发展中国家通过本币贬值改善贸易收支的马歇尔一勒纳条件常常不成立，即 使成立，金融体系的扭曲也往往使汇率信号的变动不能充分传导到进出口商品价 格和需求的变动上，汇率生成机制和国际收支调节机制之间彼此相对割裂。由于 计算机和计量技术的改进及数据质量的提高，有关的经验研究一般认为实际汇率 贬值有利于改善国的贸易收支。主要研究如下：k r u g m a n 和b a l d w i n ( 1 9 8 7 ) 、 h e i k e 与h o o p e r ( 1 9 8 7 ) 以及m o f f e t t ( 1 9 8 9 ) 等分别对美国的实际汇率与贸易收支之 间的关系进行了研究，得出实际汇率贬值有利于改善一国贸易收支的结论【4 】。 m a r q u e z ( 1 9 9 0 ) 欠发达国家整体为对象，研究的时间段为1 9 7 3 年一1 9 8 5 年，采 用季度数据，结论为：进出口价格弹性之和分别为1 4 4 和0 7 8 ，马歇尔一勒纳 条件得以满足，贬值在一定程度上可以改善贸易收支。 在j 曲线效应研究方面，m e a d e ( 1 9 8 8 ) 研究认为汇率机制较为灵活和经济开 放程度较高的国家汇率变动的j 曲线效应比较明显，理由是该国贸易收支差额的 变动能够通过外汇市场进行传导，较充分地反映到汇率形成机制中【5 】；同样，以 汇率、利率等表征的金融资产价格在发生变动时，也能较快地影响进出口贸易等 实物资产价格的调整，并最终影响其国际收支状况。另外在表述马歇尔一勒纳条 件方面，保罗霍尔伍德( c p a u lh a l l w o o d ) 、罗纳德麦克唐纳( r o n a l d m a c d o n a l d ) ( 1 9 9 6 ) 采用正双曲线进行了分析，其主要特征是该线上所有的点要反 映的收益支出区域是相等的，使最初的出口供求曲线和进口供求曲线分别相交 于该正双曲线上，以保证贸易账户处于平衡状态。二位学者通过进、出口供求曲 线在正双曲线上移动来分析货币贬值对贸易收支影响【6 1 。h a y e s ( 1 9 8 6 ) ，m a r w s h 人民币汇率变动对中国国际收支的影响 和k l e i n ( 1 9 9 6 ) ，b a h m a n i ( 2 0 0 1 ) ，b a h a r u m s h a h ( 2 0 0 1 ) 等许多经验研究表明，汇率 变动对于贸易收支的影响是不确定的，j 曲线效应也不总是存在，一国的贸易收 支并不总是可以通过汇率变动得到有效调整【7 1 。近年来，不少国外学者对中国贸 易收支与汇率的关系进行了研究。e c k a u s ( 2 0 0 4 ) 发现人民币对美元汇率变动在中 国对美国的出口方面不存在显著影响。r m f ( 2 0 0 5 ) 报告认为中国加工贸易和一般 贸易的汇率弹性显著不同。m a r q u e z 和s c h i n d l e r ( 2 0 0 6 ) 发现中国进出口贸易弹性 随着时间而变化，且加工贸易与一般贸易弹性显著不同。汇率波动对出口价格的 传导并不完全( k n e t t e r ，1 9 8 9 ；g o l d b e r ga n dk n e t t e r ，1 9 9 7 ) 。t a y l o r ( 2 0 0 0 ) 认为，在世 界性竞争压力的提高、物价指数保持在低位的经济环境中，出口企业难以将汇率 的变化完全传递到出口价格上。企业面对汇率变动时的“盯市定价”能力( p d c i n g t om a r k e t ，p t m ) ，认为企业具有一种能动作用，即在面临汇率变化这类外部冲 击时，并不是被动的把汇率变化全部传递到用进口国货币表示的价格上( 即完全 的汇率传递) ，而是根据市场份额、产品差异和边际成本的可变性能动地对出口 商品进行定价( 即不完全的汇率传递或盯市定价) 2 、关于汇率变动对资本流动影响的文献 国际上关于汇率变动对资本流动影响的研究主要着力于分析汇率与f d i 的 关系，这方面的研究始于2 0 世纪6 0 年代。关于汇率变动与f d i 关系的研究文 献可以分为两大类，一类是研究汇率水平对f d i 的影响，即汇率的升值或贬值 对f d i 的影响，另一类是研究汇率波动幅度对f d i 的影响。由于本文的研究主 旨，主要就汇率水平或者说汇率变化方向对f d i 的影响做一个理论回顾。 ( 1 ) 汇率波动影响f d i 的渠道 汇率波动主要通过财富效应和相对成本效应两个渠道影响f d i 。财富效应： 外国投资者相对于本国投资者的财富随着本币的贬值而增加。从外国投资者的角 度来看，如果以外国货币来衡量资本的价值，那么所有生产投入( 劳动、土地、 机器和东道国企业的资产) 在东道国货币贬值后都变得便宜了，从而鼓励外国企 业获得更多的东道国资产。相对成本效应：东道国货币贬值使得以外国货币表示 的本国生产成本下降，相应地提高了出口型外国投资者的利润，而高回报自然就 提高了f d i 的流入。 s t e v e n s ( 1 9 9 8 ) 提出一个模型，在这个模型中，跨国公司以利润最大化为目标， 如果直接投资仅仅只是跨国公司最大化利润水平的函数，那么东道国货币的贬值 4 导论 对该国的直接投资有影响，这种影响依赖于影响公司成本和财富的各种因素【8 】。 c u s h m a n ( 1 9 8 5 ，1 9 8 8 ) 认为，相对成本效应取决于跨国公司生产和销售的布局。 东道国货币的升值能够降低利用母国进口投入品并在东道国生产和销售的跨国 公司的生产成本；而对产品要销售到母国或者第三国的跨国公司而言，东道国货 币贬值对它们有利。d e w e n t e r ( 19 9 5 ) 采用1 9 7 5 - - 1 9 8 9 年间外国对美国企业并购的 数据，利用一个线性模型检验汇率与f d i 之间的关系【9 1 。他的研究结果表明美 元贬值使得外资在美国的并购增加，而促成并购的原因就是贬值带来的财富效应 和相对成本效应。f r o o t 和s t e i n ( 1 9 9 1 ) 发现了汇率变化可能产生财富效应，他们 将汇率对f d i 的财富渠道模型化，检验了在全球资本市场遭遇信息不对称的情 况下汇率与f d i 之间的关系。他们认为信息不对称使得公司外部融资成本比内 部融资成本更高，因此汇率变化使得国内外相对财富发生变化，而财富的变化转 化为对直接投资需求的变化。c l e i n 和r o s e n g r e n ( 1 9 9 4 ) 币1 j 用1 9 7 9 一1 9 9 1 年间7 个主要工业国家流入美国的f d i 的数据，检验财富效应和相对成本效应在f d i 流动中的相对重要性。他们得出的结论是汇率主要通过财富效应作用于f d i 。 k a w a i 和u r a t ( 1 9 9 8 ) 的研究证实：东南亚国家获得日本的f d i 是通过财富效应 渠道和相对成本效应渠道来实现的。但是他们并没有比较究竟是财富效应占主导 地位还是相对成本效应占主导地位f l o 】。s u n g 和l a p a n ( 2 0 0 0 ) 探讨了垄断企业因为 汇率变化转移生产力的能力是如何影响其对外直接投资决策的。他们发现汇率波 动为跨国公司把生产转移至低成本国家创造了机会，而且汇率大幅度波动增加了 f d i 的选择权价值。他们的观点可归结为相对成本效应是汇率影响f d i 的主要渠 道( 1 l 】。 ( 2 ) 汇率波动对f i ) i 影响的测度 理论和经验研究表明，汇率同一方向的变化可能导致两种截然不同的结果。 大多数研究表明，一国货币的实际贬值会吸引f d i 流入，一国货币的实际升值 会导致f d i 的流出。而少数研究则认为，汇率的变动对f d i 的流动没有显著的 影响或者起到恰好相反的作用。 a l i b i ( 1 9 7 0 ) 提出汇率与f d i 之间存在某种关系。他将货币政策、利率、汇 率等货币变量引入直接投资的分析框架，将其扩展到宏观经济因素的决定作用。 一是认为国际资本市场上的债券以各种不同通货定值。以某种通货定值的债券的 持有者要承担该种货币相对贬值的风险，因此，该债券利率必然反映该通货的预 5 人民币汇率变动对中国国际收支的影响 期贬值率，即必须包括一项通货溢价，以弥补投资者的汇率风险。二是对外投资 收益中应该包括通货溢价。各种货币的币值因存在于不同通货区而各不一致，通 货坚挺国家的跨国公司便因通货溢价而获益，a l i b c r 以“通货区”理论解释直接 投资的动因。他认为正是由于不同货币区域和不完全外汇市场的存在，才导致了 f d i 地理分布上的差异。当汇率变动时，处于硬通货区域的企业将获得有利地位， 并会趋向于向软通货地区进行投资，最后f d i 流向软通货区( 1 2 】。k o h l h a g e n ( 1 9 7 7 ) 将汇率影响f d i 流动的机制模型化。他使用一个静态模型分析了货币贬值对跨 国公司相对利润率和地点选择的影响。他认为如果外币相对于本币贬值，那么跨 国企业倾向于增加他们在国外的生产能力来服务本国市场，即如果东道国货币贬 值，东道国将获得更多的f d i 。c u s h m a n ( 1 9 8 5 ) 提出了一个两期的动态模型。通 过分析生产地和销售地不同的四个直接投资模型，c u s h m a n 推断预期外国货币真 实升值将会降低外国投资者在东道国的生产成本，从而刺激f d i 流入东道国。 c u s h m a n 的研究采用了美国与英国、法国、加拿大、日本的双边数据，通过实证 研究得出上述结论【”】。他在研究外币升值与f d i 之间的关系时，使用的是真实 汇率，而他之前的学者研究这个问题时，使用的是公布的名义汇率。真实汇率的 使用能更确切地研究汇率与f d i 之间的关系，因为真实汇率扣除了通货膨胀率， 能反映真实经济情况。d e w e n t e r ( 1 9 9 5 ) 采用1 9 7 5 m 1 9 8 9 年间外国对美国企业进行 并购的数据，来研究流入美国的f d i 与汇率之间的关系。他的研究表明东道国 货币贬值会刺激f d i 的流入，货币升值会导致f d i 流入的减少。在外国投资过 程中，长期和短期的p p p 理论都成立，这与c u s h m a n ( 1 9 8 5 ) 的结论一致。但 d e w e n t e r 进一步认为，对总投资水平以及相对公司财富进行控制后，f d i 与汇率 没有关系，而f r o o t 与s t e i n ( 1 9 9 1 ) 贝f j 认为只有在不存在信息不对称的情况下，汇 率与f d i 才没有关系。b l o n i g e n ( 1 9 9 7 ) 假设企业专用性资产的可获得性以及商品 市场的不完美阻止了国内外企业以公平的渠道进入市场。他认为汇率变化影响并 购型外商直接投资，当外国企业和本国企业同时对企业专用性资产投标时，本国 货币贬值影响两类企业的出价。外国货币升值使得外国投资者有能力比本国投资 者提供更高的投标价格。他分析了1 9 7 5 1 9 9 2 年间日本跨国公司借助日元对美 元的升值大量收购美国专用性资产的现象，发现这些专用性资产可帮助日本公司 在全球化经营中获得以非美元表示的收益，这对日本流向美国的f d i 起到了有 利的促进作用。这证明日元对美元升值将显著地促进f d i 流向美副1 4 】。h o l g e r 6 导论 g o r g , k a t h a r i n e 和w a k e l i n ( 2 0 0 1 ) 检验了1 9 8 3 - - 1 9 9 5 年间，汇率的变动以及预期 汇率的变动对美国与1 2 个发达国家之间的f d i 相互流动的影响。研究发现美国 对外投资与东道国货币升值有正相关关系，而流入美国的投资与美元升值成负相 关关系。g r e g o r y 和m c c o r r i s t o n ( 2 0 0 5 ) 对1 9 8 5 1 9 9 4 年间英国跨国公司收购的海 外资产进行了实证分析，发现东道国货币贬值与英国公司的海外盈利有正相关关 系，这将刺激英国公司的f d i 增加。从而证实了东道国货币贬值与f d i 的正相 关关系【1 5 】。c a m p a ( 1 9 9 3 ) 认为跨国公司的海外投资决策取决于未来收益的期望 值。一国货币越坚挺，进入该国市场未来收益的期望值就越高，会吸引越多的 f d i 流入，而货币疲软则会导致f d i 的流出。b a e k 和k a w a ( 2 0 0 1 ) 分别考察了1 9 8 3 1 9 9 2 年日本对亚洲6 个国家的f d i ，发现各国的货币贬值对总体的f d i 流入 影响并不明显，而对机电产业等出口导向型f d i 流入则有较显著的正效应u6 1 。 ( 二) 国内的文献 1 、关于汇率变动对贸易收支影响的文献 近年来国内有关人民币汇率变动对贸易收支影响的研究也取得了一些进展。 第一种看法认为我国进出口需求的价格弹性严重不足。这意昧着汇率贬值非但不 能改善贸易收支，反而会导致进出口状况的恶化，因而汇率贬值政策有负效果。 如厉以宁教授( 1 9 9 1 ) 对我国1 9 7 0 - - - 1 9 8 3 年间的数据分析后认为，我国的进、出 1 2 1 需求价格弹性分别只有0 6 8 7 1 和o 0 5 0 6 。谢建国、陈漓高( 2 0 0 2 ) 采用1 9 7 8 2 0 0 0 年间的数据，利用双边分析法( 美国、日本、欧盟) 通过实证认为人民币汇率 贬值对中国贸易收支的改善并没有明显影响，中国贸易收支的进出口价格弹性仅 为0 0 8 9 ，中国贸易收支短期主要取决于国内需求状况，而长期则取决于国内供 给状况。第二种看法是我国的进出口弹性处于临界值，因而汇率变化对我国的贸 易收支影响不是很明显。如陈彪如教授( 1 9 9 2 ) 运用外经贸部统计的1 9 8 0 - - - 1 9 8 9 年的进出1 ：3 价格指数和贸易量指数进行回归后得到以下结果：我国的进口需求价 格弹性为0 3 0 0 7 ，出1 3 需求价格弹性为0 7 2 4 1 。进出1 3 需求的价格弹性之和为 1 0 2 4 8 ，说明人民币贬值或升值对改善贸易收支的效果是微不足道的，经济总体 增长能够使贸易收支改善。据高盛公司最近的一份研究报告表明，中国出口的汇 率弹性系数约为o 2 ，如果以贸易额加权的人民币实际有效汇率下降1 的话，中 国的出口额可望增长0 2 ，因此实际上汇率的浮动对目前中国外贸出口增长带 来的影响是微乎其微的【1 7 】。第三种看法就是汇率贬值能够改善贸易收支。戴祖 人民币汇率变动对中国国际收支的影响 祥( 1 9 9 7 ) 以中国为研究对象，研究了两个时段。第一个研究的时间段为1 9 8 1 年 一1 9 9 5 年，该阶段出口价格弹性为1 0 3 3 1 ，加上根据i m f ( 1 9 9 4 ) 统计分析得出 的我国进口需求弹性为0 3 ，进出口需求弹性之和为1 3 3 3 l ，说明我国进出口需 求价格弹性满足马歇尔一勒纳条件；第二个研究的时间段为1 9 8 5 年一1 9 9 5 年， 该阶段出1 3 价格弹性为1 1 2 3 4 ，同样加上i m f ( 1 9 9 4 ) 统计分析得出我国进1 2 1 需求 弹性为0 3 ，进出口需求弹性之和为1 4 3 3 1 ，认为汇率贬值有利于贸易收支的改 善。谢智勇、徐璋勇等8 人( 1 9 9 9 年) 研究后得出结论：通过实际汇率所测定的我 国进出口商品的需求弹性之和为9 2 5 2 3 ，远大于马歇尔一勒纳条件中的临界值1 ， 说明我国的出口商品完全满足马歇尔勒纳条件，汇率变动对进出口贸易有影响。 朱真丽、宁妮( 2 0 0 2 ) 对中国贸易1 9 8 1 - - 2 0 0 0 年间的多边和双边价格弹性进行了 分析，研究对象为美、日、香港，进出口价格弹性之和为2 7 1 ，货币贬值能够改 善贸易收支。以上研究得出的结论之所以不很一致，主要原因在于他们基于不同 的研究时间、不同研究方法得出的结果 1 8 】。从时间上看，他们分别研究了7 0 年 代、8 0 年代、9 0 年代的情况，比较结论可知，随着时间的推移中国对外贸易价 格弹性逐步增大，这与中国经济不断发展、对外开放力度加强的基本宏观经济情 况是相适应的。 在j 曲线效应的基础上提出了w 形曲线效应。w 形曲线效应表明，如果一 国长期持续地实行本币贬值以改善贸易收支，则反而可能会使贸易收支恶化。如 果一国不得不实行连续的货币贬值，那么两次贬值之间的时间间隔至少应长于前 一次贬值的作用时滞。钟伟、胡松明、代慧君( 2 0 0 1 ) 通过建立相关的计量经济模 型对中国人民币j 曲线效应进行估计，结果表明：人民币汇率变动对进口影响的 时滞不明显，汇率变动不大可能影响当期出口，人民币贬值在第一个季度可能对 出口影响异常，在第二季度才开始转为刺激出口，并在第三季度得到充分体现， 滞后期为一至二个季度左右【1 9 1 。徐璋勇、刘彤安、樊正棠( 1 9 9 9 ) 研究后认为人民 币汇率变动对进出口的影响效应随着年份的推进在递减，其中影响效果最为明显 的是汇率变动的当年，而后依次递减，这种结果似乎表明汇率变动的j 曲线效应 在我国不存在，实践与理论发生背离。其实不然，这种结果表明人民币汇率变动 的滞后效应在1 2 个月以内。具体说这种滞后效应在卜1 2 个月之间，这个结论 与我国许多研究者对人民币汇率变动滞后效应时间的估计是一致的。叶永刚 ( 2 0 0 6 ) 发现无论长期还是短期人民币有效汇率与中美贸易收支之间均不存在因 导论 果关系，但是中日贸易收支与人民币汇率之间互为因果关系，人民币有效汇率对 中美贸易收支和中日贸易收支均不存在j 曲线效应【2 0 1 。卢向前、戴国强( 2 0 0 5 ) 发现人民币实际汇率波动对中国进出口存在着显著的影响，马歇尔一勒纳条件成 立，并存在j 曲线效应【2 l 】。 需要指出的是，关于汇率变动对贸易收支影响的马歇尔一勒纳条件，前人已 有很多的研究，且理论严谨、结论明确，本文不再对之进行重点研究。同时，上 述的有关研究表明实际汇率贬值有利于改善一国贸易收支，本文在后文中也将采 用这一方法进一步分析人民币实际有效汇率变动对中国贸易收支差额的影响。 2 、关于汇率变动对资本流动影响的国内文献 国外学者的研究大多是针对发达国家间的，其结论不可能完全适用于我国， 而国内的研究则角度、观点各异。 ( 1 ) 关于f d i 与汇率间的关系 一方面从汇率波动影响f d i 的渠道角度来分析。如邱立成和刘文军( 2 0 0 6 ) 从理论和实证分析两个方面证实：无论是短期还是长期，人民币汇率贬值都能促 进f d i 的流入，而且都是通过相对成本效应渠道实现的。而另一类实证研究认 为财富效应和相对成本效应不是影响中国f d i 流量的因素，如魏巍贤( 1 9 9 7 ) 采用 单方程线性模型，拟合1 9 8 2 - - 1 9 9 6 年的时间序列数据进行实证研究，发现我国 实际g d p 的增长率才是f d i 增加的重要原因【2 2 1 。龚秀w ( 2 0 0 4 ) 通过对1 9 9 5 - - 2 0 0 2 年间流入我国的f d i 数据进行分析，认为人民币汇率贬值的财富效应只能影响 中外合资型的f d i ，而外商独资型的f d i 主要受我国独特的区位优势影响。出现 这种情况的原因在于：中外合资项目或中外合作项目是在直接投资发生前的外商 投资物品，技术及商标等在我国国内作价和估价时就要涉及到人民币汇率，自然 很大程度上受人民币汇率的影响；而外商独资项目是在直接投资发生后的国内采 购或支付工资等费用时才会涉及人民币汇率，因此，它基本上不受汇率变化的影 响【2 3 】。 另一方面从汇率波动对f d i 影响的测度来分析。黄志勇( 2 0 0 5 ) 采用多变量协 整分析技术和误差修正模型，通过分析1 9 8 3 - - 2 0 0 2 年间中外合资企业、中外合 作企业、外商独资企业实际利用外资的金额与人民币汇率之间的关系，研究了人 民币汇率对中外合资企业、中外合作企业、外商独资企业实际利用外资金额的长 期和短期影响。结果表明：从长期来看人民币汇率贬值对实际利用外资的长期增 9 人民币汇率变动对中国国际收支的影响 长起了积极的促进作用，但是汇率对f d i 的短期影响并不明显 2 4 1 。并对此提供 了一个可能的解释：外商独资项目通常是在直接投资发生之后的国内采购或支付 工资费用时才会涉及到人民币汇率，因此短期内基本不受汇率变化的影响，事实 上追求区位优势的影响更大。但是这个解释仅仅是作者的揣测，他并没有进一步 研究，而武剑( 2 0 0 2 ) ；杨晓明、田田澎、高园( 2 0 0 2 ) ；王剑、徐康宁( 2 0 0 4 ) 和吴丰 ( 2 0 0 l ，2 0 0 2 ) 对此进行深入的研究，实证结果表明区位因素对中国f d i 的影响很 大1 2 引。从以上的分析可以看出，国内外学者对汇率行为与f d i 之间的关系展开 了实证研究，他们基本上都是采用时间序列数据，他们的研究出现分歧，部分原 因在于所选取的样本不一致，此外，模型中被解释变量也不完全一致。总之，汇 率波动对f d i 的影响这一问题尚不存在定论。但无论如何，汇率行为对f d i 的 影响不容忽视。 ( 2 ) 关于短期资本流动与汇率问的关系 不论如何界定，对短期流动资本规模进行准确的测算都是有相当难度的。自 从国际货币基金组织在国际收支手册第五版中对国际收支平衡表结构进行调 整以后，研究短期资本流动更缺乏统计上的支持。特别是对于中国这样存在资本 管制的国家，很多资本流动都是以隐蔽的甚至非法的方式进行，使得国际收支统 计上的数据与实际的资本流动状况会存在很大的偏差，因而国内学者就人民币汇 率变动与短期资本流动间关系的研究着力于理论分析，而实证分析较少。如郑楚 琳( 2 0 0 5 ) 认为：随着资本项目的持续开放，外资通过经常项目、直接投资、q f i i 、 地下兑换等各种形式流入国内，对证券市场黄金结构产生越来越大的影响。若市 场仍然存在升值预期，则将在短期内吸引国际资本流入。随着升值预期的强化， 流入资金会越来越多，庞大的外汇储备导致基础货币供应过多，从而对宏观经济 构成压力【2 6 1 。曲凤杰( 9 _ 0 0 5 ) 认为从短期来看资本流动在汇率决定中的作用比贸易 因素大，但汇率制度不同对资本流动的影响也有所不同。一些发展中国家的汇率 变动与资本流动的趋势表明，大量资本流入将推动汇率升值，实行固定汇率制度 的国家则会出现外部不均衡，如果政策运用不当容易引发金融危机【2 7 1 。如果排 除人民币汇率升值预期造成的非正常的资本流入，人民币是否定值过低或严重偏 离均衡汇率，并不能轻易下结论。综合考虑汇率升值和汇率形成机制改革，汇率 改革不会使资本流动方向发生根本的逆转，也不会造成资本流动规模的过快增 加。未来一段时间，预期因素对短期资本流动将起很大作用。人民币升值预期消 1 0 导论 失后短期资金外流在所难免。同时，由于目前参考一篮子的汇率改革方案并不透 明，而且下一步改革的举措还不明朗，这也会造成国际资本的观望态度。但是总 体来看，虽然人民币小幅度升值在短期内不会消除人民币汇率升值的预期，但新 的与美元脱钩的汇率形成机制进一步提高了投机资本的风险和成本，因此浮动汇 率机制对短期资本流动的影响还有很大的不确定。庞新军、刘文朝、鞠畅( 2 0 0 7 ) 认为汇率预期的变化反映了货币持有者对其持有的信心。理论上，汇率的变化将 直接影响本国资产与外国资产的收益率，因而对短期资本的流动有很大影响。人 民币升值正是近年来短期国际资本大量涌入的原因之一【2 引。随着人民币升值预 期的放大，会使得更多的短期国际资本涌入，这也对央行的政策调节能力提出了 巨大的挑战。“热钱大量涌入，对央行的银行体系、金融体系等都不是一个利 好的消息。张中华( 2 0 0 7 ) 认为人民币升值在短期内不一定减少外资的流入，可能 改变的是外资流入的结构。在人民币升值的预期下，外商还会增加以套取人民币 升值收益为目的短期资本的流入【2 9 1 。目前人民币尚未实现资本项下的自由兑换， 国际短期资本的进入存在一定的困难，但外资可以通过曲折的途径进入，如以低 价进口和高价出口的方式通过贸易渠道转移资本等。国际短期资本的流入和投机 有可能脱离基本经济面而自我强化。在人民升值预期下，国际短期资本流入迅速 增长，人民币升值压力进一步增大，如果货币管理部门提高本币利率或加大人民 币升值幅度，投机获利成功，其他市场参与者纷纷介入，将引起国际短期资本流 入的进一步增加，直至人民币升值预期发生逆转【3 0 】。一旦升值预期转变为贬值 预期，则会造成资本的大量撤离和外流。 需要指出的是，基于文献研究，本文在后文的实证分析中将建立两个协整方 程式分别分析汇率变动对长期与短期资本流入的影响。考虑多变量影响因素下人 民币汇率变动对我国长、短