（金融学专业论文）做市商制度与银行间债券市场流动性分析.pdf

摘要 摘要 做市商制度作为重要的交易机制已经被越来越多的证券市场所引用，大量研 究表明，交易机制直接关系到证券市场功能的实现和运行质量的提高，对市场的 流动性有着深刻的影响。银行间债券市场作为我国最大的证券市场，同时也是第 一个正式引入做市商制度的金融市场，已经积累了近7 年的实践经验和相关数 据，提供了一个非常有价值的研究样本，所以，对于银行间债券市场做市商制度 的深入研究具有很强的理论和现实意义。 本文试图从理论上回答以下三个问题：第一，为什么做市商制占据了世界各 国债券市场交易机制的主导地位? 第二，从我国的实践来看，做市商制度对银行 间债券市场的流动性产生了什么影响? 第三，如何评价目前银行间市场的做市商 制度，做市商制度是否是我国债券市场交易机制的发展方向? 带着这三个问题， 本文以做市商制度为切入点和主线，根据从理论到实证( 从理论分析到计量实 证) ，从抽象到具体( 从逻辑抽象到我国的具体) 的思路，对做市商制度与我国 银行间债券市场的流动性进行了系统研究。 首先，在做市商制度的理论基础上，分析了做市商的行为方式和做市流程， 紧接着介绍了银行间债券市场交易机制的特点，研究了我国银行问债券市场交易 机制的现状与特点，并对询价制与做市商制进行了比较。然后，文章重点分析了 做市商提高市场流动性这一根本功能。在深入进行理论分析的基础上，本文利用 银行间债券市场双边报价和日交易数据，使用多种统计及计量方法，对银行间债 券市场流动性的影响因素进行了实证研究，得到以下结论：银行间债券市场的流 动性与做市商数量、债券的剩余期限、日交易量正相关，与债券的波动率无显著 相关关系。最后，针对目前我国银行间市场做市商制度存在的问题，借鉴发达国 家的成功经验，提出了改进银行间市场做市商制度的相关政策建议。 综上所述，本文的基本结论是：做市商制与目前银行间债券市场主导的交 易机制一询价制相比，降低了市场的交易成本，提高了交易效率；同时，做市商 制提高了我国银行间债券市场的流动性，所以做市商制应该作为未来我国银行问 债券市场交易机制优化与发展的方向。 关键词：做市商；债券市场；流动性 a b s t r a c t a b s t r a c t t h em a r k e tm a k e rs y s t e m ，w h i c hi so n eo fm o s ti m p o r t a n tt r a n s a c t i o n m e c h a n i s m ，i su s e db ym o r ea n dm o r es e c u r i t i e sm a r k e t ag r e a td e a lo fr e s e a r c hh a s m a n i f e s t e dt h a tt r a n s a c t i o nm e c h a n i s mi sd i r e c t l yr e l e v a n tt ot h er e a l i z a t i o no ft h e s e c u r i t ym a r k e t sf u n c t i o na n dt h ep r o m o t i o no ft h em a n e tl i q u i d i t y t h ei n t e r - b a n k b o n dm a r k e t ，w h i c hi st h el a r g e s ts e c u r i t ym a r k e ti nc h i n aa n dt h ef i r s td o m e s t i c m a n e tw h i c ha d o p t e dt h em a r k e tm a k e rs y s t e m ，h a sa c c u m u l a t e do p e r a t i o nd a t aa n d e x p e r i e n c e so fn e a r l y7y e a r s ，w h i c hc a no f f e ru sav a l u a b l es a m p l ea n dc a s ef o r r e s e a r c h t h e r e f o r e ，r e s e a r c ho nt h em a r k e tm a k e rs y s t e mo ft h ei n t e r - b a n kb o n d m a r k e th a sp r o f o u n dt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lm e a n i n g s i nt h i sd i s s e r t a t i o n ，t h r e eq u e s t i o n sw i l lb ea n s w e r e dt h e o r e t i c a l l y f i r s t ，w h yd i d t h em a r k e tm a k e rs y s t e mt a k et h el e a di nt h ef i n a n c i a lm a r k e t sa l lo v e rt h ew o r l d ? s e c o n d ，i nc h i n a sp r a c t i c e ，w h a ti st h ei m p a c to fm a n e tm a k e rs y s t e mt ot h e l i q u i d i t y ? t h i r d ，h o wc a nw ea s s e s st h em a r k e tm a k e rs y s t e mi nt h ei n t e r - b a n kb o n d m a r k e ta n di si tt h er i g h td e v e l o p m e n to r i e n t a t i o no fo u rb o n dm a r k e t ? b a s e do nt h e t h r e eq u e s t i o n sa b o v e ，t h i sd i s s e r t a t i o nh a sd o n eas y s t e m i cr e s e a r c h ，w h i c hi s e x t e n d e df r o ml o g i c a lt oe m p i r i c a l ，f r o ma b s t r a c tt os p e c i f i c ，o nt h eb o n dm a r k e t l i q u i d i t ya n dm a r k e tm a k e rs y s t e mw i t ht h es t u d yo nm a r k e tm a k e rs y s t e ma sam a i n l i n e f i r s t ，u n d e rt h ef r a m e w o r ko fm a r k e tm a k e rs y s t e mt h e o r y , ia n a l y z e dt h e b e h a v i o ra n dt h ep r o c e s so ft h em a n e tm a k e r t h e n ，is t u d i e dt h ef e a t u r eo fb o n d m a n e tt r a n s a c t i o nm e c h a n i s ma n dt h es t a t u sa n df e a t u r eo ft o d a y si n t e r - b a n kb o n d m a r k e ti nc h i n aa n dd o n eac o m p a r i s o nb e t w e e na u c t i o nm e c h a n i s ma n dm a r k e t m a k e rm e c h a n i s m m o r e o v e r , t h i sa r t i c l ea l s om a d ea na n a l y s i so ft h ei m p a c to f m a r k e tm a k e rs y s t e mt ot h el i q u i d i t yo ft h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e t b a s e do nt h e t h e o r e t i c a la n a l y s i s ，t h i sa r t i c l em a d eu s eo ft h ed a t ao ft w o w a yq u o t ei ni n t e r - b a n k b o n dm a r k e tt od oa ne m p i r i c a la n a l y s i so nt h ef a c t o r sw h i c hi n f l u e n c et h el i q u i d i t yo f i n t e r - b a n kb o n dm a n e t t h em a i nc o n c l u s i o n sa r e ：t h en u m b e ro fm a r k e tm a k e r , t h e r e m a i nm a t u r i t ya n dt h ed a i l yv o l u m eo fb o n d sa r ep o s i t i v e l yr e l e v a n tt ol i q u i d i t y , 做市商制度与银行问债券市场流动性分析 w h e r ea st h ev o l a t i l i t yh a sn or e l e v a n tt ol i q u i d i t y a tt h ee n do ft h i sd i s s e r t a t i o n ， r e l e v a n tp o l i c ys u g g e s t i o n sa l eg i v e ni na c c o r dw i t ht h ee x i s t i n gp r o b l e m si no u r i n t e r - b a n kb o n dm a r k e ta n dt h ee x p e r i e n c ef r o md e v e l o p e dc o u n t r i e s t os u mu p ，t h eb a s i cc o n c l u s i o n so ft h i sd i s s e r t a t i o na r ea sf o l l o w s c o m p a r e d w i t ht h ed o m i n a n ta u c t i o nm e c h a n i s mo fi n t e r - b a n kb o n dm a r k e ta t p r e s e n t ，t h e m a r k e tm a k e rm e c h a n i s ml o w e r e dt h et r a n s a c t i o nc o s t ，p r o m o t e dt h ee f f i c i e n c ya n d l i q u i d i t yo fm a r k e t g e n e r a l l ys p e a k i n g ，t h em a r k e tm a k e rm e c h a n i s ms h o u l db et h e o r i e n t a t i o nf o rf u r t h e rd e v e l o p m e n ta n d o p t i m i z a t i o no fo u ri n t e r - b a n kb o n dm a r k e t k e y w o r d s ：m a r k e tm a k e r ；b o n dm a r k e t ；l i q u i d i t y 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成果 。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生 学术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题 ( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实 验室的资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号 内填写课题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的， 可以不作特别声明。) 声明人( 签名) ： 1 年朔日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送 交学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学 图书馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加 入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文 的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学 位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年 月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论 文应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学 保密委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的 ，默认为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ： 1 一怕 第章导论 第一章导论 1 1 选题的背景和研究意义 传统理论认为交易机制对价格形成没有影响，是无关紧要的，但这是在市场 完全和无摩擦的隐含假设下得到的结论，现实的金融市场显然不是这样完美。在 此情况下，不同的交易机制可能形成不同的均衡价格水平，均衡的性质也可能不 一样。这样，交易机制就不再是外生变量，而成为影响价格形成过程与价格行为 的一个重要因素。 做市商制度作为重要的交易机制已经被越来越多的证券市场引用，大量研究 表明，交易机制直接关系到证券市场功能的实现和运行质量的提高，交易机制的 研究对于提升市场效率和市场监管，都具有现实的指导意义。但是，到目前为止， 学术界对于交易机制的研究较少，已有的研究也多集中在股票市场，对债券市场 的研究相对要少得多，尽管全球债券市场的规模比股票市场大得多，因此对于债 券市场交易机制的研究具有重大意义。 我国银行间债券市场债券市场作为我国金融市场的基本组成部分，宏观上它 是财政政策和货币政策重要的操作平台和传导渠道，微观上它为各种主体筹集 资金和投资者进行资产配置提供重要途径，其经济金融地位不言而喻。从规模上 来看，银行间债券市场是我国债券市场的主体。2 0 0 8 年，银行间债券市场的成 交金额( 含回购) 达1 1 0 2 9 万亿元，占债券交易总额的9 3 ，是交易所债券市场的 1 5 倍；债券存量f 托管量) 达1 0 万亿元，是交易所债券市场的3 3 倍。从交易机制 来看，银行间债券市场与主流的交易所市场完全不同，交易所市场采用的是订单 驱动的竞价机制，而银行问债券市场则是以询价制为主，做市商制为辅的交易机 制。特别具有研究价值的是，银行间市场是我国第一个正式采用做市商制度的金 融市场。 所以，对于银行间债券市场这样一个重要而特殊的市场，研究做市商制度对 其运行机制的影响无疑具有很强的理论和现实意义。但是，到目前为止，我国学 术界对做市商制度的研究很少，才刚刚起步，已有的研究几乎都集中在竞价机制 下的股票市场，对债券市场的研究更是少之又少。 做1 i j 商制度弓银行间债券i 订场流动性分析 银行间债券市场是我国第一个正式引入做市商制度的金融市场，已经积累了 数年的实践经验。那么，做市商制度在银行间市场运作情况如何? 对市场是否产 生了积极作用? 做市商对银行间市场的流动性产生了什么样的影响? 做市商制 是世界各国债券市场主导的交易机制，我国是否也会向这方向发展? 对这一系列 问题的回答，无疑具有很强的现实意义：一方面，能够对银行间债券市场交易机 制的设计与优化提供有力的依据和参考；另一方面，可以对做市商制度在我国金 融市场的适用性提供重要的研究样本和经验证据，从而为我国股票市场、外汇市 场引入做市商制度提供借鉴，进一步发展和完善我国金融市场的多种交易机制。 1 2 文献综述 1 2 1 国外相关研究 1 一般性研究 p r o u d m a n l l 】( 1 9 9 5 ) 研究了英国金边债券( 国债) 市场的做市商定价理论，发 现交易量与买卖价差负相关，并通过分析金边债券的价格形成过程，证明存货效 应而非信息不对称效应在债券做市商定价中起主要作用，与股票市场不同，存货 模型而非信息模型更适用于债券市场；g r a v e l l e 2 】( 1 9 9 9 ) 进一步研究了债券与 股票的区别，并分析了这种区别对做市商行为特别是流动性提供的影响；l n o u e 3 】 ( 1 9 9 9 ) 运用大量数据，对g 1 0 国家国债市场进行了比较，包括交易机制、流 动性、透明度、集中和分割程度等方面，具有很强的参考价值：m i y a n o y a l 4 】( 1 9 9 9 ) 研究了日本国债市场的做市商制度与市场流动性；s c a l i a 和v a c c a 【5 】( 1 9 9 9 ) 研究 了债券市场效率与透明度的关系，他们对意大利国债市场的研究发现，透明度降 低后确实会出现收益水平失衡和交易延迟的现象，但随着透明度一定程度的降 低，交易费用和交易波动程度也降低了，交易效率得到了提高；a l b a n s e i 和r i n d i l 6 1 ( 2 0 0 0 ) 以通过交易时间序列数据的比较来研究匿名交易的影响，发现1 9 9 7 年 意大利债券市场实施做市商内部市场的匿名制改革之后，市场质量得到了改善。 2 内部市场、匿名性与做市商行为 研究表明，做市商内部市场在债券交易中具有十分重要的作用。d a t t e l s l 7 1 ( 1 9 9 5 ) 指出：一个有效的做市商内部市场对于场外交易的价格发现是至关重要 的，通过内部市场，做市商能针对其他做市商的供给报价而迅速调整自己的存活 头寸。如果做市商处于净需求( 供给) ，内部巾场的价格将迅速上升( 下降) ，从 2 第一章导论 而促进价格发现。 h a n s c h 8 】等( 1 9 9 8 ) 的实证研究表明，做市商内部市场的存在，使做市商可 以承担较大的存货头寸风险。通过内部市场，做市商还可以获得市场信息，比如 试探性的在某个价位报出较少数量的价格，以观察被交易者点击的速度和频率， 从而获得市场深度、广度、买卖方向等各方面的认识，为下一步报价提供参考； v i t a l e 9 】( 1 9 9 8 ) 研究表明，在英国的国债市场上，为吸引客户委托流，做市商 在存货水平变化后并不急于改变买卖报价，更多的是通过内部市场，以及其他衍 生工具来管理存货，减少存货风险；v i s w a n a t h a n 和w a n g 1o 】( 2 0 0 0 ) 也指出，由 于债券交易规模大、频率低、订单流的变化集中，债券做市商更愿意通过内部市 场的经纪人进行匿名交易，而不是进行一对一的实名交易，以减少存货回补风险。 g a r b a d e 1 l 】( 1 9 9 0 ) 发现在美国国债的做市商内部市场上，内部经纪人通过 提供报价和交易信息一方面降低了搜寻成本，另一方面由于增加做市商之间的竞 争从而降低了同类报价的价差。h a r r i s t l 2 1 ( 1 9 9 9 ) 关注了做市商内部经纪人在做 市商交易议价中的作用，指出内部经纪人制度为做市商提供了匿名性，这对于一 个由知情交易者或做市商主导的市场而言是非常关键的。 3 债券市场流动性( 买卖价差) 及其影响因素 早期f i s h e r t l 3 ( 1 9 5 9 ) 的研究表明公司债券收益率与其市场流动性密切相关， 市场流动性高的债券其到期收益率更低；b e i m 1 4 】( 1 9 9 2 ) 检验了1 9 8 7 1 9 9 0 美国 长期国债的流动性，发现在发行后流动性不断减少，流动性与国债余额二者之间 并非同比例变动，但有一定的相关性，流动性对国债定价有影响。 j e g a d e e s h 1 5 】( 1 9 9 3 ) 研究了1 9 8 6 1 9 9 1 年期间的美国的国债交易，发现新 券的定价通常高于旧券，而其买卖价差则低于旧券；f l e m i n g 和s a r k a r t l 6 】( 1 9 9 9 ) 进一步研究了新券和旧券之间的流动性替代效应，发现美国国债新券的交易活跃 性远高于老券，新券和一级交易商市场的日交易额中，约有6 2 集中于新债券， 2 6 是老债券，其余1 2 为预发行债券。 g r a v e l l e 2 】( 1 9 9 9 ) 比较了加拿大与美国国债市场流动性的结构差异，并分 析了影响国债市场流动性买卖价差的因素，发现国债的买卖价差与其发行规模负 相关，与市场的利率波动程度正相关，此外，市场集中程度、做市商内部市场交 易和非居民的投资行为也会影响到同债的流动性；m u r a n a g a 和s h i m i z u 1 7 】( 1 9 9 9 ) 3 做市商制度与银行问债券市场流动性分析 进一步研究了投资者构成对债券市场流动性的影响，指出债券投资者的风险偏 好、期限偏好、对未来的预期及对信息的敏感程度等都会影响市场的流动性，并 且投资者越多样化，市场流动性越高。 e i t o n 与g r e e n 1 8 1 ( 1 9 9 8 ) 研究发现美国国债买卖价差截面波动的大部分可 以由交易量和到期期限等因素进行解释，流动性对债券价格的影响不大：h o n g 与w a r g a 1 9 】( 2 0 0 0 ) 对纽约证券交易所自动债券系统的小规模交易与保险公司的 大规模交易进行了比较研究，其结论是这两类交易的有效价差十分近似； s c h u l t z 2 0 】考察了以债券特征为函数的公司债券买卖价差，结论是大规模交易的交 易成本更低，这反映出债券市场是一个以机构投资人为主体的市场；l o n g s t a f f 2 1 】 ( 2 0 0 1 ) 比较了长期零息票同债和长期零息票债券的价格和收益率，揭示了国债 的流动性溢价；f l e m i n g 1 6 】( 1 9 9 9 ) 利用高频数据分析了美国国债市场的流动性， 认为与其它指标相比，买卖价差足衡量国债市场流动性的一个较好的指标。 1 2 2 国内相关研究 1 国内关于做市商制度的研究 从我国股市建立起，关于是否引入做市商制度的研究和争论就没有停止过， 但至今也没有统一的结论。例如，1 9 9 3 年深交所多次建议在当时缺乏流动性的b 股市场建立做市商制度。1 9 9 5 年上交所组织过引入做市商制度的大规模研讨。 杨之曙阎( 2 0 0 0 ) 建议在二板市场中引入做市商制度以提高流动性；冯用富 2 3 】 ( 2 0 0 1 ) 从理论上分析了做市商制度能增进市场效率的前提条件，指出在我国二 板市场贸然引进做市商制度存在潜在风险；冯划2 4 】( 2 0 0 1 ) 详细介绍了海外证券 市场做市商制度，并研究了做市商制度的功能特点、适用范围、监督规制等问题； 江曙霞、郭晔【2 5 】( 2 0 0 6 ) 较为详尽的阐述了做市商制度的理论、实践与监管应用； 吴林祥 2 6 】( 2 0 0 7 ) 认为做市商制度并不是n a s d a q 的首选，而是在上市证券不 足的情况下不得己而为之的权宜之计；孙培源、施东晖【2 7 】( 2 0 0 7 ) 实证研究认为 上海股市的流动性己经很高，现行的竞价交易符合中国股市的市场结构，没有必 要引入做市商制度；吴林祥【2 6 1 ( 2 0 0 7 ) 比较了我国证券市场引入做市商制度的两 种供选择模式一混合模式和平行模式，认为混合模式具有较大可行性。 2 关于中国债券市场流动性及做市商制度的研究 ( 1 ) 关于我国债券市场流动性 4 第章导论 目前，国内关于债券市场流动性方面的研究较少，普遍的结论是我国交易所 和银行间两个债券市场中，交易所市场的流动性好于银行间市场，但与发达国家 相比，两个市场的流动性的水平都很低。 瞿强 2 8 1 ( 2 0 0 1 ) 提供了国债市场流动性研究的一个比较分析框架，但并没有 涉及我国国债市场流动性的定量分析；李新【2 9 】( 2 0 0 1 ) 介绍了一个国债市场流动 性的分析模型；袁东【3 0 】等( 1 9 9 7 ) 利用实证数据，对我国交易所债券市场与银行 间债券市场的流动性、波动性、收益率曲线等进行了对比研究：卢遵华【3 1 】等( 2 0 0 4 ) 用成交量、周转率等指标研究了银行伺债券市场的流动性；李焰，曹晋文f 3 2 】( 2 0 0 5 ) 对上交所和银行间债券市场的流动性的研究发现两个市场的流动性具有结构性 特征，不能简单比较我国债券市场存在新券和旧券之间的流动性替代效应；王围 ( 2 0 0 8 ) 3 3 1 通过对我国银行间债券市场与交易所市场国债流动性的分析，得出交 易机制不同对流动性有影响，但并不造成市场分割而损害流动性，银行间债券市 场流动性有待进一步加强，而交易所国债事情的波动性过大，交易量换手率都与 股票市场的形势高度相关；其他研究债券市场流动性的研究还有易纲、陈力峰、 张东、张建华等。 ( 2 ) 关于银行问债券市场做市商制度 我国银行间债券市场做市商制度刚刚起步，国内目前的相关研究非常少，己 有的文章大多是介绍国外债券市场的做市商制度，或者仅仅是定性的描述性分 析，深入的理论研究和定量实证可以说是风毛麟角。 袁东【3 0 】( 1 9 9 7 ) 很早就提出建立在我国建立债券交易的场外市场并引入做市 商制度，后来市场发展的实践证明这是很有远见的；龚亮【3 4 】( 2 0 0 4 ) 是目前研究 国内银行间债券市场做市商制度较系统和深入的论文，该文介绍了做市商理论在 债券市场的运用，在借鉴国际经验的基础上，分析了我国银行间债券市场做市商 制度的现状及问题。 朱世武、许凯 3 5 】( 2 0 0 4 ) 对我国银行间债券市场做市商行为进行量化分析和 实证研究，研究了2 0 0 3 年银行间债券市场3 0 只国债的报价情况，选择做市商的 买卖报价差作为流动性的度量，描述了债券巾场流动性的周内表现，定量分析了 银行间债券市场买卖价差的影响因素，发现买卖价差与债券的每笔交易量、剩余 期限正相关，与债券的发行规模和价格负相关。 傲市商制度与银行问债券市场流动性分析 刘延斌【3 6 1 等( 2 0 0 5 ) 对美国及欧洲国债市场做市商制度进行了介绍，并做了 较为详细的分析与比较，具有较好的借鉴意义；其他研究我国债券市场做市商制 度的论文还有丰习来【3 7 1 ( 2 0 0 3 ) 、汪宁、娄蕾、张煜( 2 0 0 4 ) 等。 1 3 研究框架与研究方法 1 3 i 研究框架 本文一共六章，第一章导论主要对国内外的相关文献进行了全面的回顾和 梳理； 第二章介绍了金融市场交易机制的分类，并比较了做市商制与竞价制这两种 交易制度；同时介绍了做市商制度的基本框架和理论模型，重点介绍了存货模型 的三个发展阶段，为后面的研究提供了理论支持：最后对做市商的行为方式进行 分析，解释了做市商的成本收益及做市流程； 第三章介绍了银行间债券市场交易机制的特点和分类，分析了我国银行间债 券市场的交易机制以询价制为主，做市商制为辅，比较了两者的优劣，并根据同 际和历史经验指出做市商制取代询价制是发展趋势。最后，分析了我国银行间债 券市场做市商制度的现状和存在的问题。 第四章围绕做市商对市场流动性的影响展开。首先对流动性的定义和度量指 标进行了界定，然后运用理论模型阐述了做市商提供市场流动性的机理，最后重 点研究了流动性( 买卖价差) 的影响因素，为之后的实证分析提供了理论基础； 第五章是本文的实证部分。通过使用e v i e w s 等工具软件和多种统计及计量 方法，利用银行间市场做市商双边报价和日交易数据，运用多元回归分析了多种 因素对市场流动性的影响因素，发现买卖价差与债券的波动率无显著相关关系， 与做市商数量、债券的剩余期限、日交易量负相关； 第六章是全文的结论和政策建议。在总结和归纳前面各章主要观点和结论的 基础上，针对银行间市场做市商制度存在的问题，提出了改进做市商制度的相关 政策建议，比如建立竞争性做市商制度、加强对做市商的激励和政策扶持和建立 做市商内部市场等。 1 3 2 研究方法 本文主要采用逻辑演绎与实证检验相结合的研究方法。逻辑演绎一方面是借 助信息经济学与博弈论等理论工具进行理论建模和数理推导，另一方面是利用文 6 第一章导论 字进行抽象的逻辑分析和演绎；实证检验则是使用e v i e w s 等工具软件，运用多 变量统计分析、多元回归等多种统计和计量方法，利用银行间债券市场双边报价 和交易数据，对市场流动性的影响因素进行实证研究。 1 4 本文的不足之处 由于国内已有的相关研究很少，可供参考的相关文献与资料很有限，所以本 文对一些问题研究还不够深入，同时本文仅限于研究银行间债券市场，交易所债 券市场基本没有讨论。在实证检验方面，尽管从理论上分析，存货模型比信息模 型更适合债券市场，但由于缺乏相关数据，目前条件下无法进行直接的实证检验， 只能从其他方面比如分析买卖价差的影响冈素来间接验证。 7 做市商制度与银行间债券i l 】场流动性分析 第二章做市商制度理论分析及行为方式分析 2 1 金融市场交易机制的分类与比较 2 1 1 金融市场交易机制的分类 交易机制的核心是将交易者的买卖指令转化为实际交易，从而发现市场的均 衡出清价格。从不同的角度和根据不同的标准，交易机制有多种分类方式。 1 根据价格形成方式的不同，可分为做市商制和竞价制 做市商制与竞价制是对交易机制最常见、最基本的分类。在做市商市场中， 投资者之间并不进行交易，而是由做市商同时报出证券的买入价和卖出价，承诺 在此价位上以自有资金和证券与投资者进行证券买卖。做市商通过双向报价与投 资者进行交易，以此维持市场交易的连续并提供流动性，所以做市商制又叫报价 驱动机制。美国的n a s d a q 市场和伦敦证券交易所都是典型的做市商市场。部 分股票市场，绝大多数债券市场、外汇市场与货币市场都是做市商市场。根据每 只证券做市商数量的不同，做市商制可分为垄断性和竞争性做市商制，前者每只 证券只有一个做市商，后者有多个做市商同时做市。 在竞价市场中，买卖双方向市场提交委托指令或订单，交易系统根据一定的 指令匹配规则进行撮合，成交价格由投资者订单之间的竞争关系所决定。所以竞 价制又叫订单驱动机制。大多数新兴国家的股票市场( 包括我国) 都采用竞价制。 除了纯粹的指令驱动和报价驱动机制，还有兼有两者特征的混合机制。最典 型的是纽约证券交易所，它采取指令驱动为主，专家制度( 一种特殊的做市商制 度) 为辅的交易机制。由于单一交易方式的局限，上世纪年代以来，混合机制被 越来越多采用。如伦敦证券交易所、巴黎、法兰克福、泛欧证券交易所纷纷采用 混合模式。 2 根据交易的时间特性，可分为连续交易制度和间断定期交易制度 在连续交易制度下，交易者提交的指令能够在不同的价格上马上完成一系列 的双边交易。在定期交易制度下，买卖双方定期向一个中介机构提交报价，定期 在唯一的价格上进行一组多边交易或批量交易。因此，定期交易市场又被称为集 合竞价市场。前者的优点在于能够在交易时间内随时成交，为交易者提供交易的 3 第二章做市商制度理论分析及行为方式分析 即时性，但对市场流动性的要求较高。相反，后者对流动性要求较低，但不能进 行即时和连续的交易。一般而言，连续交易制度是证券交易的主流方式集合竞价 则多用于开盘和收盘时的竞价，对一些交易不活跃的市场，也采取集合竞价。如 泛欧交易所对交易活跃的股票采取连续交易，对不活跃的股票采取集合竞价。 3 根据交易场所的不同，可分为场内交易和场外交易 场内交易是指通过规范的证券交易所进行的公开交易方式。场内交易通常有 两种方式：一是大厅交易方式，即证券交易集中在交易所的大厅进行，该方式多 见于早期的证券交易所，现在已比较少见纽约证券交易所基本保留了这一传统方 式；二是无交易大厅方式，通过与交易所的主机联网的报盘终端输出和接受交易 数据，由电脑自动撮合。由于电子信息与网络技术的迅速发展，该方式目前被广 泛采用。 场外交易又称“柜台交易”，是指在交易所之外的进行的证券交易。场外市 场大多都是报价驱动的做市商市场，最典型是美国的n a s d a q 市场。部分的股 票市场，大多数债券市场、货币市场与外汇市场都是场外市场。相对于场内交易 而言，场外交易具有以下四个特点：一般而言，场外交易不是通过特定的证券交 易所集中进行，而是由独立机构分别进行，通过电话、电传等方式分散地达成交 易；场外交易一般不是以自动撮合的方式成交，而交易所采用集中竞价、自动撮 合的方式成交；场外交易在交易前知道交易对方是谁，而场内交易时，交易者直 接与交易所进行交割和清算，不知道交易对手是谁；场外交易的双方可以就交易 条件进行讨价还价，而场内交易的指令一般不能更改，也不能讨价还价。 2 1 2 做市商制与竞价制的比较 一般来说，做市商制在提高市场流动性、价格连续性和处理大宗交易的能力 等方面优于竞价制。但是，竞价制的交易成本低而透明度高。 1 做市商制相对于竞价制的优点 ( 1 ) 流动性好。在报价驱动制度下，投资者可按做市商的报价立即进行交 易，而不用等待交易对手的出现，尤其是在处理大额买卖指令方面的能力，比指 令驱动制度要强。 ( 2 ) 价格稳定性好。在指令驱动制度中，证券价格随投资者买卖指令而波 动，而买卖指令常常有不均衡现象，过多的买盘会过度推高价格，过大的卖盘会 9 做i b 商制度与银行问债券市场流动性分析 过度推低价格，因而价格波动较大。而做市商则具有缓和这种价格波动的作用， 因为做市商报价受交易所规则约束，同时做市商能及时处理大额指令，减缓对价 格的冲击，在买卖盘不均衡时，做市商可以承接买单或卖单，缓和买卖指令的不 均衡，并抑制相应的价格波动。 ( 3 ) 抑制证券操纵。做市商对某种证券持仓做市，使得证券操纵者有所顾 忌，担心做市商会抛压，从而抑制对证券的操纵。 2 做市商制相对于竞价制的缺点 ( 1 ) 缺乏透明度。在报价驱动制度下，买卖盘信息集中在做市商手中，交 易信息发布到整个市场的时间相对滞后。而且，为抵消大额交易对价格的可能影 响，做市商可要求推迟发布或豁免发布大额交易信息。 ( 2 ) 运作成本较高。做市商聘用专门人员，承担做市义务是有风险的。做 市商对其提供的服务和所承担的风险要求补偿，如买卖价差、费用优惠等。这将 会增大市场的运行成本，也会增加投资者负担。 ( 3 ) 可能增加监管成本。采取做市商制要制定详细的监管制度与做市商运 作规则，并密切监管做市商的活动，这些成本最终也要由投资者承担。 ( 4 ) 做市商可能利用其市场特权。做市商经纪角色与做市功能可能存在冲 突，做市商之间也可能合谋串通，损害普通投资者的利益。 正是基于以上两种交易机制的区别，不同的市场参与者对它们的偏好是不一 样的。比如流动性交易者、小额交易者和市场监管者一般偏好指令驱动的竞价机 制，而知情交易者、大额交易者和公开市场操作当局则偏好报价驱动的做市商制。 2 2 做市商制度理论分析 2 2 1 存货模型 1 d e m s e t z 模型 d e m s e t z 3 9 】( 1 9 6 8 ) 把做市商看作是即时交易的提供者。由于交易指令流的 不确定性，供给和需求的双方在时间上和交易数量上很难达到一致，因此市场不 可能在同一时点上出清所有的买卖交易指令，这就需要能够提供即时交易服务的 市场参与者，这些特殊的市场参与者就是做市商。做市商通过设定买卖报价出清 满足价格要求的交易指令，从而保证市场交易和证券价格的连续性，而买卖价格 的价差则用来补偿做市商提供这种服务所承担的成本。 l o 第二章做市商制度理论分析及行为方式分析 d e m s e t z 假定交易指令流随机分布，即未来的交易指令流是不确定的，而且 买卖交易指令不能相互出清，必须与唯一的做市商进行交易。很明显，为了保证 交易的连续性，做市商必须承担未来的交易指令流不确定性带来的风险，为了弥 补所承担的风险成本，做市商将通过证券的买卖价差获得收益。 d e m s e t z 认为，价差产生的主要原因是由于交易指令流的不确定性，其大小 取决于做市商提供即时交易而负担的成本。因此，证券交易越活跃，做市商所需 等候的时间越短，等候的成本就越小，从而价差也就越小。所以对于交易频繁或 交易量较大的证券而言，其平均的价差则相应较小。 d e m s e t z 首次从微观市场角度说明了证券价格价差产生的原因，但他并没有 具体地分析交易指令流的性质，以及在交易指令流不确定的前提下，做市商如何 设定价差，调整其现金和存货头寸以满足自身需要，从而也就无法得出影响价差 产生和变化的具体因素。 2 g a r m a n 模型 g a r m a n 4 0 】( 1 9 7 6 ) 模型比较简单，但具有开创意义。模型从交易指令流的 性质出发，通过严密的数学推论研究价差产生的原因和特征。不仅验证了许多经 验性结论，同时也为的存货模型的进一步发展奠定了基础。 ( 1 ) 模型假定 与d e m s e t z 一样，g a r m a n 假定了交易指令流的性质和市场指令出清的机制。 首先，交易指令流不确定，对于做市商而言，交易指令是外生变量，并且交易指 令流的到达服从泊松分布过程。g a r m a n 指出了交易指令流的到达服从泊松分布 四个必要条件：有大量的市场参与者；每个市场参与者独立下达交易指令；任何 市场参与者在有限时间内只能下达有限个交易指令；市场参与者的任何分支机构 都不能下达交易指令，以确保交易指令产生的随机性和独立性。其次，单一做市 商制度，所有交易指令都与该做市商进行交易，交易指令不能直接相互出清。 另外，g a r m a n 假定做市商在期初拥有现金和证券存货两项资产。在交易过 程中，做市商不能借贷任何资产。如果现金或存货被耗空，做市商将面临破产。 在这种交易移t c 磊t j 设定中，做市商定价原则为：根据交易指令流的性质制定买卖报 价，从而在避免破产的前提下实现预期收益最大化。 做市商在交易开始前设定买卖报价岛和见。由于交易指令流的到达服从泊 傲市商制度与银行间债券市场流动性分析 松分布，买卖交易指令到达的速率分别为九( 见) 和以魄) 。 ( 2 ) 做市商定价过程 g a r m a n 主要通过研究做市商的破产问题来分析其定价机制。 在计算做市商破产概率之前，我们先引入类似于马尔可夫链中赌徒输光问题 的推论。假设一赌徒，在每局赌博中他以p 的概率赢一元，以q = 1 p 的概率输一 元。假定每局赌博是独立的，赌徒开始有i 元，记f 为赌徒从i 元赌本开始，最 终赌本达到0 的概率。当赌局次数_ o o 时，存在： z 专眵若p q ( 2 1 ) l1 ，若p q 由于交易指令的随机性，每次交易是相互独立的，定义做市商的现金和存货 头寸服从马尔可夫过程，即无后效性，每期的存货头寸仅依赖于上一期的存货头 寸。做市商获得或失去现金的速率分别为乃( 见) 见和气魄) 岛。如果把做市商 看作连续进行交易，则每期做市商每次交易了_ 兰丝k 窖- 的概率获得 a n l p n ) p n + a b ( p b ) p h p p 为交易的平均价格，以买卖报价的平均价格计算) 元现金，以 丽蠹镂靠的概率失去力元现金。根据赌徒输光问题推论，做市商 因耗尽现金而破产的概率为： l ，。i r n 。q o ( f ) = 卜 o 。 、7 ( 橼严张砒 讹，岛 亿2 ， = 1 ，若乃( 见) 仇乃( 岛) 岛 同理，做市商冈耗尽存货而破产的概率为： l i r a rt-，ec o o ) =u 、7( 榴广觏c 驴讹， 3 ， = 1 ，若以( 儿) 乃( 既) 可以看出，无论做市商的定价策略如何，总是存在破产的可能性。但是为了 第二章做市商制度理论分析及行为方式分析 避免破产的必然性，做市商得到第一条定价策略，即买卖报价设定必须同时满足 以下两个条件： 乃( 亿) 岛 丸( 魏) 岛和以( 儿) p b 。假定买卖指令流到达速率相等 时的均衡价格为p ，根据做市商定价条件，与d e m s e t z 不同的是，做市商并非 一定要把买卖价格设置在均衡价格两边，即见 p p b ，还可以按照 见 p b p + 定价，但买卖报价不能同时低于均衡价格。 做市商另外一条定价策略为：在避免破产的前提下，预期收益最大化。但在 满足避免肯定破产的前提下，现金和存货头寸都在增加，因而很难定义收益最大 化。所以不妨假设存货头寸足够大，在保证买卖交易均衡的前提下，即 九( 仍) = 乙( 岛) ，做市商不会耗尽存货。此时，做市商以现金资产最大化为目 标。同时，如果能够掌握交易指令流的特征，做市商将把买卖报价设定在均衡价 格两侧。 3 s t o l l 两期模型 与g a r m a n 模型不同的是，s t o l l t 4 1 】( 1 9 7 8 ) 模型并没有从交易指令流的角度 着手研究做市商的定价行为，而是从做市商最优化决策行为分析做市商定价策 略。即先确定做市商具体的目标函数，在存在交易成本的前提下，考察做市商如 何设定买卖报价以影响买卖交易行为，并获取收益以弥补交易成本，从而达到期 末效用最大化。重点