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硕士论文 企业并昀中目标企业财务风险的研究 摘要 并购是经济生活中的一种重要的现象和企业发展过程中采用的一种重要的手段。 每一次经济的繁荣，都伴随着大量并购活动的发生；每一次企业扩张，都经常以并购 为标志。企业并购中目标企业财务风险问题的解决，在企业并购中起着决定性作用， 通过企业并购中目标企业财务风险的问题的研究，可以增强企业制定重要决策的能 力，为企业实现价值最优化提供多种途径。 本文通过融会国内外企业并购中目标企业价值研究的相关理论，辨析了企业并购 的概念、类型和动机，重点介绍了企业并购中目标企业价值评估模型现金流量折 现模型，对其原理及主要参数的确定予以详细的介绍。在此基础上，介绍了目标企业 财务风险评估模型b p 网络模型的原理及模型建立和应用，并比较两者的优点和 缺陷，提出在实际操作中将两者结合使用的优势最后根据我国企业并购中目标企业 财务风险评估的现状，将现行的评估模型与现金流量折现模型和b p 网络模型进行了 比较，分析目前企业并购中目标企业财务风险评估存在的问题，提出将现金流量折现 模型和b p 网络模型结合使用在我国企业并购中的必要性，并在文章的最后根据实际 案例对该模型的应用进行了验证。 ， 关键词：企业并购，财务风险，价值评估，现金流量折现模型，b p 网络模型 硕士论文企业并购中目标企业财务风险的研究 a b s t r a c t m & ai sas i g n i f i c a n tp h e n o m e n o ni ne c o n o m i cl i r ea n da ni m p o r t a n t m e a n si nc o m p a n y sd e v e l o p m e n t e v e r ye c o n o m i cb o o mi sa c c o m p a n i e db y l a r g en u m b e ro fm & aa c t i v i t i e s ，a n du s u a l l y ac o m p a n y se x p a n d i n gi s m a r k e db vm & a t or e s o l v et h ep r o b l e mo ff i n a n c i a l r i s ko ft h et a r g e t c o m p a n yh a sd e c i s i v ee f f e c ti nm & a r e s e a r c ho nf i n a n c i a lr i s kp r o b l e mw i l l i n c r e a s eac o m p a n y sd e c i s i o n - m a k i n ga b i l i t ya n do f f e rm u l t i - a p p r o a c h e st o o p t i m i z ei t sv a l u e t h r o u g hd i g e s t i n gt h e o r i e so ft h et a r g e tc o m p a n y sv a l u ei nm & a w e d i s c r i m i n a t et h e c o n c e p t i o n s t y p e sa n dm o t i v a t i o n so fm & a w ep u t e m p h a s e so nt h em o d e lo fe v a l u a t i n go ft h et a r g e tc o m p a n y , n a m e l y d i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e l ( d c f ) ，a n de x p a n di t s 研n c i p l e sa n df i x i n go f m a i np a r a m e t e r s b a s e do nt h e m w ei n t r o d u c et h et a r g e tc o m p a n yf i n a n c i a l r i s ke v a l u a t i n gm o d e l ，w h i c hw ec a l li tb a c k - p r o p a g a t i o nn e u r a ln e t w o r k m o d e i f u r t h e rm o r e w ee n u n c i a t ei t sc o n d i t i o n sa n di t sa p p l i c a t i o n t h e nw e j u d g et h em e r i t sa n df a u l t so ft h e s et w om o d e l s ，a n dp r o p o u n dt h ea d v a n t a g e o fc o m b i n a t i o ni np r a c t i c e a tl a s t b a s e do nt h ea c t u a ls t a t eo ft h et a r g e t c o m p a n y sf i n a n c i a lr i s ke v a l u a t i n gi nm & 八w ea n a l y z et h eq u e s t i o n si nt h e t a r g e tc o m p a n y sf i n a n c i a lr i s ke v a l u a t i n g ，a n dp r o p o s et h ec o m b i n a t i o no f d i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e la n db a c k - p r o p a g a t i o nn e u r a ln e t w o r km o d e l i n t h ee n do ft h i sa r t i c l e w ev e r i f yt l l em o d e lt h r o u g hc a s e s k e yw o r d s ：m & a ，f i n a n c i a lr i s k ，v a l u ea s s e s s m e n t ，d c f ，b p 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在本 学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发表或 公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使 用过的材料。与我一同工作的阉事对本学位论文做出的贡献均已在论文 中作了明确的说明。 研究生签名：缓亟口毛年7 月j 舀 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅或 上网公布本学位论文髓全部或部分内容，可以向有关部门或械构送交并 授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容。对于保密 论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：睫 驴缛乃嗣 硕士论文企业并购中目标企业财务风险的研究 l 绪论 1 1 选题的目的 在市场经济的环境中，受市场规律所决定，企业必须不断地扩张来实现规模经济 的要求，并购成为经济生活中的一种重要的现象和企业发展过程中采用的一种重要的 手段。每一次经济的繁荣，都伴随着大量并购活动的发生；每一次企业扩张，都经常 以并购为标志。随着世界经济全球化的发展和中国加入w t o ，我国企业并购行为已经 愈来愈普遍。企业并购中目标企业财务风险问题的解决，在企业并购中起着决定性作 用，企业并购中目标企业财务风险的问题的研究，可以增强企业制定重要决策的能力， 为企业实现价值最优化提供多种途径。通过并购实现资源的优化配置是资本经营的重 要功能之一，也是实现资本的低成本、高效率扩张，形成强大规模效应的手段，这也 是近一个多世纪以来世界经济迅速发展的重要特点。任何企业要实现扩张，仅仅依靠 自己的力量，通过自身的积累是不行的。最有效的途径就足将别人的东西拿过来，为 自己的不断地扩张服务，也就是企业并购。 并购就意味着有主并购企业和被并购企业，作为主并购企业如何能够以最小的代 价来获得最大的效益，被并购企业则希望如何能够在企业卖出的时候获得最大的利 益。由于信息的不对称性，导致企业并购的过程中存在大量的风险：一方面是出于战 略动机实施并购的企业在并购后发现战略协同效应达不到预期的效果而使企业陷入 困境，甚至成为被并购企业；另一方面是出于财务动机并购的企业在实施并购后财务 协同效应达不到预期的效果，从而导致企业陷入危机之中。企业的目标是获得利润来 维持企业的发展，尽管不同的企业在不同的时期和不同的内外环境条件下可能有不同 的并购动机，但归根结底可以说都是为了实现一定的财务目的。因此，企业并购的成 败在很大程度上取决于并购中目标企业财务风险的研究，那么探索一个有代表性的目 标企业财务风险评估模型成为必要的选择。 国内的并购过程中，大鼍的研究机构是通过账面价值法、收益法、可比收益法等 一些量化的方法，近来有少量企业应用了现金流量折现法，这些只能说明企业在收购 过程中如何对目标企业的财务风险评估还处于一个初始阶段，无法把企业并购中目标 企业财务风险进行综合的评估，本文通过现金流量折现模型和b p 网络模型结合在企 业并购中对目标企业财务风险评估与国内现行的模型比较，对其自身的优点和适用性 进行分析，并对其在我国企业并购过程中财务风险评估的可行性和必要性进行分析， 最后通过实际发生的案例进行验证，旨庄为企业并购中目标企业财务风险评估提供更 多的选择依据。 1 2 选题的背景以及研究意义 硕士论文 企业并购中目标企业财务风险的研究 在当今欧美并购市场疲软的情况下，中国市场活跃的并购活动成为全球企业并购 的亮点由于中国宏观经济的强势推动，加之世界各国的经济不同程度地进入了缓慢 的增长时期，这自然的吸引了全球投资者的目光，随着中国加入w t o 后，市场更进一 步的开放，这无疑加强了这种趋势。在中国市场经历了几十年的洗礼后，目前各非政 府管制行业已经全面进入了激烈竞争的市场阶段。面对激烈的市场竞争，企业通过规 模化而降低成本，并不断地寻找新的利润增长点，己成为企业经营战略的重要措施， 从而使得行业整合和跨行业扩张在所必然。当然资产私有化的大环境驱动也是企业并 购市场活跃的原因。为了适应市场经济的需要，许多国有企业正在考虑实行国退民进 和国有资产民营化等资产重组活动，涌现了一股新的管理层收购和民营企业收购国有 企业的浪潮。 虽然我国的企业并购市场起步较晚，国内理论界随着并购市场的活跃也越来越关 注企业并购风险的控制，对于企业并购中目标企业财务风险研究也越来越多，但是由 于我国的证券市场不完善以及在法律等方面存在缺陷，使得国内一些定量模型在研究 的过程中由于信息的误差导致最终的结果的偏差。国内大量的机构已经将网络分析法 应用在各种风险的评估过程，并且取得了很好的效果，例如a 咿模型，在衡量风险的 过程中有着很广泛的应用。人工神经网络模型也是衡量风险的一种应用比较广泛的网 络分析方法，是模仿生物神经网络功能的一种经验模型。其中b p 网络模型是将定量 的以及相关的定性影响因素进行量化，并对其量化的结果进行权重分析，通过一些确 定数据的训练而得出的一种风险评估模型，该模型已经具有一定的纠错能力，并能对 这些数据经过处理最终得出一个衡量风险的总体数值。当前我国经济政策逐渐放宽， 法律法规不断的完善，但是由于信息严重不对称，导致在企业并购中目标企业财务风 险评估过程产生比较大的误差，从而影响最终的决策结果。那么，如何将现金流量折 现模型和b p 网络模型在评估企业并购中目标企业财务风险的合理应用将是一项非常 重要的研究课题。 1 3 文献综述 并购一直是学术界研究的热门问题。经过国内外学者的共同努力，人们在并购领 域已经取得了卓有成效的研究成果。对并购的认识、并购的风险识别、并购的风险评 估等方面的研究成果构成了本文研究的基础。 1 3 1 国外研究状况 从实践看，国外对企业并购风险管理的方式有相同之处，也有不同点。从总体情 况来看，西方企业对并购中财务风险的管理更加完善，在确认、评估和控制并购风险 问题上有较多的经验，即建立统一的风险控制构架，制订严格的风险管理政策和操作 2 硬士论文企业并购中目标企业财务风险的研究 程序，设计科学的风险测评工具，培养高素质的风险管理人才。从理论研究的角度分 析，国外并购的研究比国内要深入国外学者对并购风险的认识、具体的影响程度和 对并购财务风险的控制都做了比较深入的研究。 亚里山德拉里德拉杰科斯在并购的艺术整合一书提到：对并购风险的定义 方面，h e a l y ( 1 9 9 2 ) 认为，企业并购风险是指企业并购失败，市场价值降低及管理成 本上升等，或指并购后企业市场价值遭到侵蚀的可能性。企业并购风险一般包括：并 购失败，即企业经过一系列运作之后，并购半途而废，使得企业前期运作付诸东流； 企业并购后的盈利无法弥补企业为并购支付的费用；并购后企业的管理无法适应经营 的需要；导致企业管理失效或失控对企业并购财务风险产生的原因分析也比较多。 r o b e r t j b o r g h e s e ，p a u l f b o r g h e s e ( 2 0 0 1 ) 认为并购双方的战略及组织适应 性差、缺乏有效的整合计划是企业并购风险产生的主要原因。p h i l i p i m i r v i s ( 1 9 9 2 ) 认为企业并购失败的原因有两点：首先，从战略目标上讲，正在购买的一项 业务与自身的战略匹配性不好；其次，并购中对财务风险的关注度不够，没有合适的 兼并计划，包括融资等。 对于并购的实际成败情况，国外也做了比较具体的研究。p o r t e r ( 1 9 8 7 ) 、h e a l y ( 1 9 9 2 ) 的研究表明，5 0 的企业并购是不成功的，并购4 年后，企业业绩普遍下滑， 股东回报率明显下降。j ( p m g 等咨询公司及研究机构从1 9 8 7 年开始的全球调查也得出了 相似结论：大约一半的并购是失败的。 企业并购财务风险的控制是国外学者研究的重点。p s 萨德沙纳姆( 1 9 9 8 ) 归纳了 各国并购的情况，各国都无一例外地制定了反托拉斯制度。各国的并购在规范的并购 法范围内，英国对并购的态度是中性的，既没有对并购表示支持，也没有对并购表示 明显的不受欢迎。在美国，诸如哈特一斯科特一罗特诺法( h a r t - s c o t t - r o d i o na c t ) 等法律对并购都做了明确的规定。在这些法规范围内，强调了对并购风险的防范。目 前国外的学者多是在关注反收购策略的思考，而对于并购中风险的防范并没有专门的 研究。萨缪尔韦弗等( ( s a m u e l cw e a v e r ，2 0 0 3 ) 提出了通过换股解决目标企业 价值评估不确定性的方法。关于企业并购过程中目标企业价值财务风险的研究中，西 方经济学界更多是应用现金流量折现模型对目标企业价值进行评估。美国著名的经济 学家道格拉斯r 爱默瑞( d o u g l a s r e m e r y ) 、约翰d 芬尼特( j o h n d f i n n e r t y ) 等在 公司财务一书中，对现金流量折现法在对目标公司价值评估中做出了详细的 介绍，并对其在企业并购中对目标企业价值评估做出了很高的评价。 关于b p 网络的应用方面，1 9 9 2 年，j e n s e n 利用b p 网络对贷款企业进行分，分类的 准确率准确性达到7 6 8 0 9 6 ；c o a t s 和p a n t ( 1 9 9 3 ) 采用神经网络分析法对美国公司和银 硕士论文 企业并购中目标企业财务风险的研究 行的财务危机分别进行了预测，取得了一定的成果；ai t m a n ，m a r c o 和v a r e t t o ( 1 9 9 4 ) 应用神经网络技术对意大利公司进行财务危机预测；h a s h e m ia n db l a n c ( 1 9 9 8 ) 构 造了一个种经网络和简约集成的复合模型对银行控股模式进行了预测；2 0 0 0 年，d a v i d w e s t 建立五种不同的神经网络：多层感知器( m u l t i l a y e rp e r c e p t i o n ) 、专家杂合系 统( m i x t u r e - - - o f - - e x p e r t s ) 、径向基函数( r a d i a lb a s i sf u n c t i o n ) 、学习向量量 化( 1 e a r n i n gv e c t o rq u a n t i z a t i o n ) 和模糊自适应共振( f u z z ya d a p t i v er e s o n a n c e ) ， 用来研究商业银行信用评价的准确性。 1 3 2 国内研究状况 目前国内有关企业并购方面的论著很多，主要包括企业并购理论和并购动因、并 购操作、并购战略、m b o 收购和杠杆收购等。但由于国内企业并购发展时间较短， 目前的研究和实际操作大多参考西方发达国家企业并购的经验和成果，相对于国内社 会主义市场经济的国情，上述的经验和成果往往并不一定适用。具体而言，我国企业 并购所面临的风险与西方企业并购的风险相比，存在很大的特殊性，其原因在于我国 企业的并购风险不仅产生于企业本身在并购操作时策略的使用不当，更由于政府的过 度干预，宏观经济体制的制约、资本市场发展落后的局限所至这些方面的原因使企 业在并购之初极易偏离战略目标，存在体制上的风险和动机上的盲目性，在选择目标 企业时缺乏必要的考虑，在并购之时又无相应中介机构的帮助，缺乏制定并购价格的 科学依据和有力的融资渠道支持。而并购之初和并购时所积累的问题最终会导致并购 之后的整合困难，致使企业并购失败，出现严重财务危机，甚至破产倒闭。 我国研究企业并购的专家学者大多只关注并购动机和效应的分析，对并购风险的 研究较少。许子杨的企业兼并风险一书，以成本为主线，通过对失败案例的分析， 从战略管理的角度，对并购的整个过程及主要风险给予了较全面的分析。但没有对企 业并购财务风险进行系统阐述，而其它相关研究则对并购财务风险的问题缺乏深入、 系统的理论分析和论证。 国内学者对不同并购方式下产生风险的原因进行了剖析，得出了相应的结论，总 体上认为并购风险的成因具有复杂性。黄速建、令狐涪( 2 0 0 3 ) 认为，除政府行为和企 业行为边界模糊，政策法规不健全等环境因素外，企业缺乏以核心能力为导向的并购 思维，过多地关注短期财务利益，缺乏有效的并购整合措施，是并购风险产生的主要 原因。但分析时没育按一定的标准进行分类，得出的结论也不够明确。在并购风险的 防范方面国内学者专家比较致的认识是，防范企业并购风险重在源头。刘桂芝( 2 0 0 3 ) 提出了“双赢、合作、发展”并购风险防范建议；叶厚元( 2 0 0 2 ) 提出了“确定企业发 展战略与企业的并购动机、全面调查和研究目标企业、对并购运行将强可行性研究” 4 硕士论文 企业并购中目标企业财务风险的研究 的风险防范思路和方法。 在企业并购模式的选择和构建上，焦长勇，项保华( 2 0 0 2 ) 研究了战略并购的整合 问题，并提出了6 种可选择的整合模式；刘红霞( 2 0 0 3 ) 分析了横向并购、纵向并购和 混合并购的政府效应，考虑企业的竞争优势和核心竞争能力；刘保华( 2 0 0 3 ) 提出了基 于核心能力构建企业战略并购模式的思路，但未提出切实可行的选择企业战略并购模 式的操作方法。在并购后的整合方面，魏江( 2 0 0 2 ) 提出了包括成本优势，市场份额、 无形资产和核心能力在内的并购绩效评估内容，分析了各种并购绩效的来源，建立基 于核心能力构建企业战略并购绩效的模型，但此模型难以有效地体现风险管理的效 果，且在实际运用时的难度较高。其它学者主要从社会效应和证券投资的角度，运用 事件影响法和会计数据法评价并购绩效，但没有站在并购企业的角度进行评价。 在b p 网络模型在评价财务风险应用方面，王春峰，万海晖和张维( 1 9 9 9 ) 用神 经网络技术进行商业银行信用风险评估；郝丽萍，胡欣悦，李丽( 2 0 0 1 ) 利用b p 网 络模型对商业银行信贷风险进行分析和预测；杨保安，季海( 2 0 0 1 ) 利用b p 网络算 法对商业银行贷款风险进行预警研究。 对并购中财务风险的防范措施上，陈共荣( 2 0 0 2 ) 提出了改善信息不对称状况，采 用恰当的并购估价模型合理确定目标企业的价值以降低并购中的估价风险，从时间上 和数量上保证资金的取得以降低融资风险，增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的 稳定性以降低杠杆收购偿债风险；史红燕( 2 0 0 3 ) 指出要在定价、融资，支付方面要加 强并购财务风险的管理与控制。对于并购财务风险分析与评估方面，国内也作了大量 的研究，然而目前对这方面的研究并未系统化。具体而占，对并购财务风险的分析仅 限于目标企业的价值评估，财务风险的成因、财务风险的控制及防范等方面的定性分 析，对企业并购过程中和并购后的财务风险分析缺乏完整的论述，有的研究只针对某 种并购形式的财务问题分析，如主要针对管理层收购中财务风险的识别研究，而有的 只注重财务风险的某些方面，只重点分析了企业并购中的并购价格与融资问题。 虽然企业并购面临着多种多样的风险，但无论是政策法规风险还是体制风险，无 论是反收购风险还是经营风险，无一例外地会通过并购成本影响到并购的财务风险， 从而影响企业并购的综合效果，企业并购最后的风险都会集中在财务风险上，并在目 标企业财务风险上给予体现。因此，企业并购中目标企业财务风险研究就显得尤其重 要。 1 4 研究的主要内容简介 企业并购中目标企业财务风险是指对目标企业价值评估以及整个目标企业财务 风险的衡量在企业并购中的影响，企业在并购的时候不仅仅是对目标企业价值的评 s 硕士论文 企业并购中目标企业财务风险的研究 估，也要对目标企业可能引起财务风险的定性因素加以考虑来确定最终的并购成本。 因此对目标企业的价值评估和财务风险的衡量就成了重要的研究课题。 本文的第一章是绪论，是关于企业并购中目标企业财务风险研究现状的概述，并 提出本文的研究问题和目标；第二章是企业并购的概述，对企业并购的定义，类型以 及企业并购的动机进行了介绍；第三章是企业并购中目标企业财务风险分析，主要介 绍了企业并购中目标企业财务风险的界定，以及企业并购中对目标企业价值评估模型 现金流量折现模型做了洋细的介绍和目标企业财务风险评估模型b p 网络模 型进行了介绍，并对两种模型相结合在企业并购中目标企业价值和风险评估做了简单 的介绍；第四章是关于现金流量折现模型和b p 网络模型在我国企业并购中应用的前景 分析，主要是对我国现行的企业并购中对目标企业财务风险的评估模型概述以及与现 金流量折现模型和b p 网络模型的比较，得出该模型在我国企业并购中的可行性和必要 性，并提出在我国企业并购中应用的意义；第五章是案例分析，根据国内实际发生的 并购案例对现金流量折现模型和b p 网络模型在实际企业并购中的应用进行实证的分 析；最后是结束语，概括本文的研究结论，并指出本文的不足与创新。 从全文的体系看，首先分析影响企业并购中目标企业财务风险的因素，然后介绍 一些对实际的并购活动有意义的模型，并通过对该模型进行案例分析和验证，期望通 过企业并购目标企业财务风险的研究，来规范企业的并购活动，降低企业并购过程的 财务风险，提高企业并购的效用随着我国经济体制改革的深入发展，并购活动也日 益频繁，规模也越来越大，涉及的领域也越来越广，因此加强企业并购中目标企业财 务风险的研究有着重要的现实意义。 6 硕士论文企业并购中目标企业财务风险的研究 2 企业并购的概述 2 i 企业并购的含义 并购是一种重要的投资实现方式，并购战略在企业投资战略中的重要地位自然也 是不言而喻的。随着世界经济全球化的发展和中国加入w t o ，企业的并购行为已愈来 愈普遍，在市场经济环境下，企业作为独立的经济主体，并购行为的目的是为实现企 业财务目标企业价值最大化。同时，市场竞争的巨大压力也迫使企业强强联合或 优势互补，通过并购提高企业的竞争力。并购( m a ) 是兼并与收购合在一起使用的简 称。从狭义角度考察，兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 这两个概念还是有区别的。 兼并是指一个企业以现金、证券等其他形式有偿购买其他企业的产权，使其他企业丧 失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。收购则是指 企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的 控制权。兼并与收购的区别主要反映为如下几点： ( 1 ) 在兼并中，被兼并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业 可仍以法人实体存在，其产权可以部分转让。 ( 2 ) 兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权、债务的承担者，是 资产、债权、债务的一同转换，而在收购中，收购企业是被收购企业的新股东，以收 购出资的股本为限承担被收购企业的风险。 ( 3 ) 兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼 并后一般需要调整其生产经营、重新组合其资产；而收购一般发生在企业正常生产经 营状态，产权流动比较平和。 但是，兼并和收购毕竟在定义上有很大一部分是重叠的，它们之间有许多相似之 处，都是以企业产权为交易对象的企业资本经营基本方式，都是为了增强企业实力的 外部扩张策略或途径。它们的动因、条件、种类及财务管理原则也都大致相同。可见 在资本运行中，兼并与收购的联系、相似之处远远超过它们之间的区别，所以，事务 中往往把两者作为同义词一起使用，统称为“购并”或“并购”，泛指在市场经济机 制下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。并购的实质是一个企业 取得另一个企业的财产、经营权或股份，并使一个企业直接或间接对另一个企业发生 支配性的影响。并购是企业利用自身的各种有利条件，比如品牌、市场、资金、管理、 文化等优势，让存量资产变成增量资产，使呆滞的资本运动起来，实现资本的增值。 7 硕士论文 企业并购中目标企业财务风险的研究 图2 - i ：m & a 体系图 2 2 并购的类型 企业的并购有多种类型，以下是从不同的角度进行的不同的分类。 ( 1 ) 从并购双方所处的行业状况划分：企业并购可以分为横向并购、纵向并购 和混合并购。 横向并购。横向并购是指处于同行业、生产同类产品或生产工艺相似的企业 间的并购。这种并购实质上是资本在同一产业和部门内集中，迅速扩大生产规模，提 高市场份额，增强企业的竞争能力和盈利能力。 纵向并购。是指生产和经营过程相互衔接、紧密联系间的企业之间的并购。 其实质是通过处于生产同一产品的不同阶段的企业之问的并购，从而实现级向一体 化。纵向并购除了可以扩大生产规模，节约共同费用之外，还可以促进生产过程的各 个环节的密切配合，加速生产流程，缩短生产周期，节约运输，仓储费用和能源。 混合并购。是指处于不同产业部门，不同市场，且这些产业部门之间没有特 别的生产技术联系的企业之间的并购。包括三种形态： a 产品扩张性并购，即生产相关产品的企业问的并购； b 市场扩张性并购，即个企业为了扩大竞争地盘面对其他地区的生产同类产品 的企业进行的并购； c 纯粹的并购，即生产和经营彼此毫无关系的产品或服务的若干企业之间的并 8 硕士论文企业并购中目标企业财务风险的研究 购。混合并购可以降低一个企业长期从事一个行业所带来的经营风险，另外通过这种 方式可以使企业的技术、原材料等各种资源得到充分利用。 ( 2 ) 从是否通过中介机构划分。从是否通过中介机构进行，企业并购可以分直 接收购和间接收购。 ( d 直接收购。是指收购公司直接向目标公司提出购并要求，双方经过磋商，达 成协议，从而完成收购活动。如果收购公司对目标公司的部分所有权提要求，目标公 司可能会允许收购公司取得目标公司的新发行的股票；如果是全部产权的要求，双方 可以通过协商，确定所有权的转移方式。由于在直接收购的条件下，双方可以密切配 合，因此相对成本较低，成功的可能性较大。 ( d 间接收购。是指收购公司直接在证券市场上收购目标公司的股票，从而控制 目标公司。由于间接收购方式很容易引起股价的剧烈上涨，同时可能会引起目标公司 的激烈反应，因此会提高收购的成本，增加收购的难度。 ( 3 ) 按并购的融资渠道划分。并购按融资渠道不同可划分为杠杆收购、管理层 收购、发行可转换债券收购。 杠杆收购。简称为l b o 。它的基本含义是一家公司需要通过借入资金购买另一 家公司。通常是收购公司先投入资金，成立一家置于完全控制之下的“空壳公司”。 而空壳公司以其资本以及未来买下的目标公司的资产及其收益为担保进行举债。 ( d 管理层收购。简称船o 。在有些目标公司遭到收购公司的袭击时，目标公司的 管理层对公司经营情况最为清楚，当他们认为目标公司有发展潜力时，他们就会采取 l b o 收购的形式，即设立一家新公司，通过大量举债筹资，然后对目标公司的股东的 股票进行收购。通常，举债一般是向商业银行贷款，而非发行债券。 ( d 发行可转换债券收购( 可转换债券是指一定时期内能转换成公司股票的债 券) 。l b o 收购隐含着无比巨大的财务风险，万一收购不成功，巨大债务的清偿就无法 得到保证，大量发行可转换债券是一种可以在收购不成功的情况下，也能保证财务相 对稳定的融资手段。 2 3 企业并购的动机 企业并购是指在现代企业制度下，一家企业通过取得其他企业的部分或全部产 权，从而实现对该企业控制的种投资行为。企业并购作为市场经济中资本集中的一 种形式，由于所费时间短，可迅速发挥其作用而得到迅速的发展，这种发展是与社会 化大生产紧密相关的，是社会化大生产的客观要求。社会化大生产的不可分割性，生 9 硕士论文企业并购中目标企业财务风险的研究 产技术的不断进步，科研费用的不断提高等，都迫使企业资本的有机构成不断提高， 迫使企业以适当的规模进行生产经营，为此，需要资本快速的相对集中又由于企业 并购往往是优势企业吞并劣势企业，这不仅有利于资本集中，而且还有利于社会对资 本的有效利用，并使资本获得快速集中。可见，企业并购有其存在和发展的客观性， 符合现代化大生产的要求。事实上，企业并购作为市场经济发展的产物，已经成为西 方发达国家一个十分重要的经济现象。但是不同的企业在不同的时期和不同的内外环 境条件下，具体的并购动机是不同的。一般动机大致分为以下几种： ( 1 ) 进行战略调整，通过收购进入新的行业 首先，企业在进入一个新的领域时，面临着现有企业的激烈反应，若以小规模方 式进入，即面临着成本劣势；其次，产品差异使用户从一种产品转向购买新进入者的 产品必须支付高额转置成本，使新企业难以占领市场；第三，资金限制。某些资本密 集型行业要求巨额投资，企业进入新领域，存在较大风险，使企业在筹资方面有不定 困难；第四，由于原有企业与销售渠道之间长期密切的关系，企业要进入新市场时必 须打破销售渠道的控制，才能获得有效可靠的销售渠道；第五，新企业还可能面临其 他一系列生产技术、地理位置、优惠政策等更不利因素。当企业试图进入新的生产领 域时，它可以通过在新行业中投资新建的方式。也可以通过并购的方式来实现再运用 投资新建，此时必须充分考虑到由于新增生产能力对行业的供求平衡的影响，如果新 增生产能力很大，行业内部将可能出现过剩的生产能力，从而引发价格战。在运用并 购方法时，并购并没给行业增添新的生产能力，短期行业内部的竞争结构保持不变， 所以引起价格战或报复的可能性大大减少了，比较容易为行业竞争者接受，利于企业 迸一步的发展。 ( 2 ) 希望通过并购扩大企业规模，来实现规模经济。 所谓的规模经济，是指每个时期内，随着生产规模的扩大，产品或服务的单位成 本逐步的下降企业通过并购对资产进行补充和调整，一来可达到最佳的规模经济的 要求，使其经营成本最小化；二来可以使企业在保持整体产品结构的同时，实现产品 深化生产，或者运用统一的生产流程，减少生产过程的环节间隔，充分利用生产力。 当两个公司在最优经济规模之下运作时，并购后可以受益于规模经济。产生规模经济 的一个因素是不可分性。不可分性可以存在于人员、管理费用或设备之中，尤其存在 于那些诸如高度竞争的钢铁行业，这些行业的设备需耗费巨大的资本，只有当公司规 模达到一定程度时，公司才有能力获得这些设备，并从中获得规模经济效益，人和机 器的专业化也可以导致规模经济，组织成本也因对相关活动的协调而降低，通过减少 重复活动，降低经营成本 1 0 硕士论文企业并购中目坏企业财务风舱的研究 ( 3 ) 减少市场竞争或提高自身的竞争实力，追求最大利润。 并购的动因是为了提高市场占有率，减少市场竞争，以增加企业长期获利的机会。 企业并购提高行业集中的程度，方面可以减少竞争者的数量，使行业相对集中，增 大进入壁垒；另一方面，当行业出现寡头垄断时，企业即可凭借垄断地位获取长期稳 定的超额利润。企业利润的实现有赖于市场，只有当企业提供的商品和服务在市场上 为顾客所接受，实现了商品和服务向货币转化，才能真正实现利润。与利润最大化相 联系的必然是市场最大化的企业市场份额最大化。由于生产国际化、市场国际化和资 本国际化的发展而使一些行业的市场日益扩大，并购这些行业的企业，使其形成规模 经济，提高自身的竞争力，成为企业并购的课题中面临的主要任务。 ( 4 ) 经验成本曲线效应。 当企业在生产经营中经验越积累越多时，可以观察到一种单位成本不断下降的趋 势。成本的下降主要是由于工人的作业方法和操作熟练程度的提高、专用设备和技术 的运用，对市场分布和市场规律的逐步了解，生产过程作业成本和管理费用降低等原 因。这种成本随着经验下降的现象对一些劳动力素质要求较高的企业最有好处这些 企业里的工人必须从事难度较大的、复杂的生产作业。经验的积累可以大幅度提高工 人的劳动熟练程度，使经验成本曲线效果格外显著。由于经验固有的特点，企业 无法通过复制，聘请对方企业雇员、购置新技术或新设备等手段来取得这种经验这就 使拥有经验的企业具有了成本上的竞争优势，其成本必然高于原有企业。新企业为了 获得经验并与原有企业保持均势成本，必须承担由于价格低于成本或接近成本而引起 的巨额投资亏损。企业通过并购发展时，不但获取得出了原有企业的生产能力和各种 资产，还获取得了原有企业的经验。经验成本曲线效应对混合并购有着特别重要 的作用。混合并购更经常进入那些新的经济领域，在这些领域中，经验往往是一种有 效的进入壁垒。通过混合一体化企业的各部分可以实行经验分享，形成一种有力的竞 争优势。 ( 5 ) 企业价值增值，利于企业进入资本市场，提高企业的融资能力。 通常被并购企业股票的市盈率偏低，低于并购方，这样并购完成后市盈率维持在 较高的水平上，股价上升使每股收益得到改善，提高了股东财富价值，因此，在实施 企业并购后，企业的绝对舰模和相对规模都得到扩大，控制成本价格、生产技术和资 金来源及顾客购买行为的能力得以增强，能够在市场发生突变的情况下降低企业风 险，提高安全程度和企业的盈利总额。同时企业资信等级上升，筹资成本下降，反映 在证券市场上则使并购双方股价上扬，企业价值增加，并产生财务预期效应。随着我 国金融体制改革和国际经济一体化增强，使筹资渠道大大扩展到证券市场和国际金融 颂士论文企业并购中目标企业财务风险的研究 市场，许多业绩良好的企业出于壮大势力的考虑往往投入到资本运营的方向而寻求并 购。因此，并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可以同时获得其资 金以弥补自身资金不足，筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题，设法与一个资金 充足的企业联合是一种有效的解决办法，由于资产的重置成本通常高于其市价，在并 购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。有效市场条件下，反映企业经济价值 的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值，被兼并方企业资产的卖出价值 往往出价较低，兼并后企业管理效率提高，职能部门改组降低有关费用，这些都是并 购融资的有利条件。当前许多国有企业实施的技术改造急需大量发展资金投入，因此 采取产权流动形式使企业资产在不同方式下重新组合，盘活存量以减少投入，迅速形 成新的生产力。这就大大地加强了投资者的信心，提高了企业的融资能力 ( 6 ) 充分的利用自由现金流量，改善企业的财务状况，美化企业的财务报表， 保留上市资格。 所谓自由现金流量是指公司的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩 余的现金流量。一般而言产品处于成熟阶段的企业，其营业现金流量往往超过内部可 行投资机会( 即n p v ) 的项目之所需，从而形成大量的自由现金流量。而另外一些处于 发展阶段的企业，虽然具有较多有利可图的投资机会，却面临严重的现金短缺。若上 述两种企业合二为一，自由现金流量就可得到充分有效的利用。而其企业并购可以扩 大企业经营规模，而在一般情况下，大企业更容易进入资本市场，它们可以大批量发 行证券，从而使证券的发行成本相对降低。此外，并购可以降低企业经营收益和现金 流量的可变性，从而降低企业的财务风险，这样企业的举债成本会随之降低，举债能 力会随之提高。随着证券市场的不断地完善，一些绩效差的公司为了保住其上市资格， 常通过企业并购实施资产重组来美化其财务报表，即所谓的“报表重组”，从而实现 由亏损变为盈利，保住了上市的资格。 ( 7 ) 避税因素 由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差别较大，在并购中采 取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。在税法中规定了亏损递延的条款， 拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象，纳 税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价值。企业现金流量的盈余使用方式 有：增发股利、证券投资、田l 购股票、收购其他企业。在换股收购中，收购公司既未 收到现金也未收到资本收益，因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资 产所有者实现追加投资和资产多样化目的，并购方通过发行可转换债券换取目标企业 的股票，这些债券在一段时间后再转换成股票。这样发行债券的利息可先从收入中扣 硕士论文企业并购中目标企业财务风险的研究 除，再以扣除后的盈余计算所得税，另一方面企业可以保留这些债券的资本收益直至 其转换为股票为止，资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税。 ( 8 ) 产生财务预期效应，提高企业价值，利于企业进行投机。 由于并购时股票市场对企业股票评价发生改变而影响股价，成为股票投机的基 础，而股票投机又促使并购发生。股价在短时期内般不会有很大变动，只有在企业 的市盈率或盈利增长率有很大提高时，价格收益比才会有所提高，但是一旦出现企业 并购，市场对公司评价提高就会引发双方股价上涨。企业可以通过并购具有较低价格 收益比但有较高每股收益的企业，提高企业每股收益，让股价保持上升的势头。随着 股票价格的不断的上涨，以及企业并购的证券交易、会计处理、税收处理等所产生的 非生产性收益，大大地改善企业财务状况，同时也助长了投机行为，在我国出现的外 资并购中，投机现象日渐增多，他们以大量举债方式通过股市收购目标企业股权，再 将部分资产出售，然后对目标公司迸行重组再以高价卖出，充分利用被低估的资产获 取并购收益。企业在投机的过程中获得了大量的投机收益。 综上所述，不同的企业在并购中总是有一定的财务动机，在并购中对目标企业财 务风险合理分析就成了企业并购动机能否实现的关键步骤，因此加强对目标企业财务 风险的研究成了企业并购中的重要课题。 1 3 硕士论文企业并购中目标企业财务风险的研究 3 企业并购中目标企业财务风险分析 由于并购双方信息严重的不对称，企业并购隐含着各种风险，包括财务风险、资 产风险、流动性风险等。而这些风险起因都是财务问题，因此财务风险成为企业并购 过程中的重要研究课题。一般的来说，财务风险是指由收购方对被收购企业的财务状 况缺乏足够的了解，从而导致主并购企业错误地估计目标公司价值和合并的协同效 应。财务报表是并购中进行评估交易价格的重要依据，其真实性对整个并购交易至关 重要。但是目标企业有可能为了自己的利益，利用虚假的报表美化其财务、经营状况， 欺骗收购者，从而使兼并方股东蒙受损失。并由此带来的一系列风险，并使主并购企 业陷入困境：( 1 ) 资产风险。资产风险是指并购企业的资产低于其实际价值或并购后 的这些资产未能发挥其目标作用而形成的风险。并购的本质是产权交易，并由此导致 所有权和控制权的转移。所有权的问题看似简单，实际上隐藏着巨大的风险。比如， 目标企业资产评估是否准确可靠，无形资产( 商标、品牌，专利技术、土地使用权等) 的权属是否存在争议，资产真实价值是否低于报表显示的账面价值等等，部不会那么 一且了然。同时，并购资产的质量不确定性也可能影响合并后企业的运营。( 2 ) 流 动性风险。在多数情况下，企业完成收购后，收购方要承担目标企业的债务。由于目 标公司为其他企业提供担保等行为产生的或有负债，或有负债符合一定的条件便要加 以确认，但主观操作空间极大，给企业未来的财务安排带来了不确定性，而且被收购 方是否隐瞒了了负债以及企业负债率是否过高，会不会在将来引发还本付息的压力等 一系列的因素都可能导致企业并购后短期的资金流通产生困难，流动性风险在现金收 购与杠杆收购中表现得尤为突出。因此，对企业并购中目标企业财务风险的合理评估 成了企业并购能否成功的关键。 3 1 企业并购中目标企业的财务风险 企业并购的过程中，目标企业的财务风险主要表现在对目标企业价值的评估和影 响目标企业财务风险因素的综合评定。所谓目标企业价值评估风险是指在企业并购 中，由于对目标企业价值评估的偏差而导致并购企业财务状况出现损失的可能性。具 体地说，如果在并购中付出太高的价格，就会影响并购方企业未来的收益，甚至会使 企业日后背上沉重的成本负担，进而使企业在债务、经营成本以及利润方面带来很大 的压力，这就产生了并购企业的估价风险。导致目标企业价值评估风险的因素主要包 括： 第一，并购企业对目标企业未来收益的大小和时间的预期。一旦并购企业过高i 估 计目标企业的发展前景、盈利能力以及过低估计并购后的整合成本，就会产生付价过 高的风险，从而使企业蒙受损失