（金融学专业论文）企业并购支付方式的选择.pdf

图表目录 表1 ：各支付方式不同指标和应用范围比较1 2 表2 ：美国五次并购浪潮的主要支付方式一览1 4 表3 ：1 9 7 2 一1 9 9 2 年问英国收购的支付方式1 5 表4 ：2 0 0 2 - - 2 0 0 4 年全球十大并购事件采用的支付方式1 6 表5 ：2 0 0 1 - - 2 0 0 4 年美国和欧洲主要国家并购的支付方式2 4 表6 ：上市公司与挂牌公司日j 的换股合并情况一览2 8 表7 ：上市公司经营业绩综合评价体系3 l 表8 ：现金与非现金支付与并购业绩变化的关系3 2 表9 ：美国跨国兼并案采用的支付方式( 1 9 9 2 - - 2 0 0 0 年) 3 5 图1 ：2 0 0 1 - - 2 0 0 5 年期间d j i a 和f t s e 走势2 5 n 摘要 本文首先对并购支付方式的历史演变进行了回顾，基于不同的市场条件和 背景，支付方式经历了由单一的现金支付、股票支付到综合证券支付的发展历 程，因综合证券支付具有使收购公司和目标公司实现双赢的优势，故目前成熟 市场的支付方式发展趋势是综合证券支付发展前景乐观。 除特定的市场发展历史背景外，不同支付方式间的选择还有赖于各影响因 素，主要有非对称信息、管理层权益、收购公司成长机会、相对规模、间接融 资的难易以及税收因素。本文就各影响因素下的各国学者实证研究结果进行了 归纳，在此基础上，对欧洲和美国的支付方式现状进行了比较，并应用上述影 响因素理论及实证结果对其存在的差异性进行了分析，指出欧洲较美国市场相 比，更倾向于现金支付的原因在于资本市场( 二级市场) 的劣势、银行等间接 融资的相对容易以及并购时的会计处理差异。 尔后将视线转向国内市场，从其并购支付方式的发展轨迹可发现，与成熟 市场相比，国内市场的支付方式仍存在诸多差距，主要表现为：方式单一且以 现金为主导；目的单纯且行政色彩更浓；意在创新但基于关联方的导向。 对于国内市场而言，股票支付等创新支付方式尽管有所应用，但仍停留于 关联方之间，现舍支付仍占主导。基于非现金支付方式所达到的双赢效果，将 国内特有的非现金支付方式视为一组，将其与现金支付方式进行效应分析，立 足于收购公司的角度财务指杯分析法的结果显示，无论是并购后一年还是两年， 非现金支付方式均优于现金支付。 基于目前国内企业海外并购的兴起，本文以案例形式对国内企业的另一个 群体，即这些企业在晦外并购中采用的支付方式进行了罗列和分析，与美国海 外兼并的支付方式相比，国内海外并购支付方式仍显得单薄。另从目前中集集 团、中海油等在海外并购中所面临的窘境，指出需规避企业行为上升至国家行 为的风险，故需将并购支付方式作为企业海外并购战略的重要因素之一。 针对国内外市场并购支付方式存在的差异就其成因进行了分析，得出存在 上述差异的主要原因在于：壳资源的稀缺性、股权性质的特殊性、金融产品创 新的欠缺以及市场基本运行环境的或缺。在此基础上提出拓展国内支付方式的 相关建议，主要为内部完善，即适时推进金融产品创新等：外部“鲶鱼效应”， 即适度引进战略投资者。 关键词：并购支付方式 影响因素现金支付股票支付 综合证券支付 中图分类号：f 8 3 0 9 a b s t r a c t f i r s t l y , r e t r o s p e c tt h eh i s t o r ya n dp r o s p e c tt h et e n d e n c ya b o u tm e t h o do f p a y m e n ti nm & a ，t h e r e i n ，t h eh i s t o r yc o m e st h r o u g hc a s hp a y m e n t ，s t o c kp a y m e n t a n ds y n t h e t i ce q u i t yp a y m e n t ，b e c a u s eo fs y n t h e t i ce q u i t yp a y m e n ta d v a n t a g e ， d e v e l o p m e n tp a c eo f l ti so p t i m i s t i c e x c e p ts p e c i a l m a r k e tb a c k g r o u n d ，t h ec h o i c eo fm e t h o do fp a y m e n ta l s o d e p e n d s o nd l f f e r e n ti n f l u e n t i a le l e m e n t s ，m a i n l yi n c l u d i n ga s y m m e t r i cm f o r m a t i o n ， o w n e r s h i ps h a r e s 。g r o w t ho p p o r t u m t i e s ，r e l a t w es i z e ，t a x i o na n ds oo n s o ， s u m m i n gu pt h er e s e a r c hr e s u l t so fs c h o l a r si nd l f f e r e n tc o u n t r i e s ，b a s e do ni t ， c o m p a n n gd i f f e r e n c ea b o u tm e t h o do fp a y m e n ti ne u r o p ea n da m e r i c a n a n d a n a l y z m gt h er e a s o n sb ya p p l y i n gt h ei n f l u e n t i a le l e m e n t st h e o r y n a m e l yt h e d i f f e r e n c e sa r ew e a k n e s si nc a p i t a lm a r k e lc o n v e m e n c ei nb a n kf i n a n c i n g ， d i s c r e p a n c yi na c c o u n t i n g c o m p a r ew i t hm a t u r ec a p i t a lm a r k e t m e t h o do fp a y m e n ti nm & a i nc l u n ah a s m u c hs h o r t a g e w h i c hc o n t a i n st h a tm o d ei ss i n g l e n e s s ，g o v e r n m e n tp u r p o s ei s d o m i n a n t ，c r e a t i o nc a r r i e so u tb ya m h a t e de n t e r p n s e b eg r o u n d e do nt w o - w i ne f f e c to fn o n c a s hp a y m e n t s ，b yf i n a n c i a l i n d e x a n a l y s i sm e t h o d ，d e m o n s t r a t i n gt h ee f f e c tf o rm e r g e re n t e r p r i s et h r o u g hd i f f e r e n t m e t h o do fp a y m e n t f o ra c q u i r e r s r e s u l t ss h o w st h a tn o n - c a s hm e t h o do f p a y m e n ti s b e t t e rt h a nc a s hm e t h o do f p a y m e n ta f t e ro n ey e a ro rt w oy e a r so f m & ah a p p e n s m e a n w l u l e ，a sap a r to fd o m e s t i ce n t e r p r i s e s ，a n a l y z i n gt h em e t h o do fp a y m e n t i nm & aa b r o a do fd o m e s t i ce n t e r p r i s e s 。a n dr e f e m n gw h a tm a k e sn o t i c ei st h a t c h i n e s ee n t e r p r i s ei nf o r e i g nm & as h o u l dt a k em e t h o do fp a y m e n ti n t oa c c o u n ta s o n eo f m e r g e rs t r a t e g i e s a c c o r d i n gt ot h ed i f f e r e n c eb e t w e e nd o m e s t i cm a r k e ta n df o r e i g nm a r k e t ， n a m e l y , s h o r t a g eo fr e s o u r c e ，c h a r a c t e n s t i co fs h a r e ，s c a r c i t yo ff i n a n c i a lt o o l sa n d c a p i t a lm a r k e te n v i r o n m e n t s op u t t i n gf o r w a r ds o m es u g g e s b o na b o u th o wt o e x p a n dt h em e t h o do fp a y m e n ti nc h i n a f o ri n s t a n c e ，s t r e n g t h e nf i n a n c i a lt o o l s d e v e l o p m e n ta n dt h ei n t r o d u c i n g i n t of o r e i g ns t r a t e g i ci n v e s t o r s k e y w o r d s ：m & a m e t h o do fp a y m e n t i n f l u e n t i a le l e m e n t s c a s hp a y m e n t s h a r ep a y m e n t s y n t h e t i ce q u i t yp a y m e n t 【皿1 ：f 8 3 0 9 2 引言 兼并是指两个或两个以上公司的合并，且合并后仅有一个公司作为法律主 体；收购则是指对企业控制权的购买，鉴于兼并和收购在实质上的相似性，常 将这两者合称为并购，本文所要探讨的并购就是立足于这个概念。 据东方高圣投资公司统计，国内上市公司并购数量从2 0 0 1 年起已连续四 年超过i p o 数量，而并购涉及会额在2 0 0 4 年则首次超过了国内证券市场i p o 的 筹资规模。 2 0 0 5 年不仅是外资介入中国市场高歌猛进的一年，同时也是中国企业海外 并购有所斩获的一年。其中，无论是四大商业银行的战略投资者引进、证券公 司的曲线涉足还是水泥等基础设施或材料行业的积极参与，都可发现外资投行、 基金等的身影。而同时据毕马威会计师事务所( k p m g ) 对2 0 0 5 年1 一1 1 月期间 全球并购交易的统计表明，中国以3 5 6 亿美元的并购交易金额位列亚洲区第二。 因资源性产品短缺、企业产品链整合以及制造业技术引进等方面因素，中国企 业最近两年的海外并购活动也日趋频繁。 尽管发生存中国市场或由中国企业主导的海外并购最近几年的发展规模令 人振奋，但从中国市场的第一起并购案例发生至今已二十余年，就并购支付方 式而言，与国外市场相比仍存在诸多差距，主要表现为：支付方式单一，以现 金为主流；伴有行政色彩，立足角度不同；略带新颖成份，关联是其本质。具 体表现如下： 目前，国外主要的并购支付方式有现金支付、股票支付和综合证券支付， 其中综合证券支付又包括优先股支付、债券支付( 含可转债) 和权证等支付： 而国内支付方式则为现金支付、资产支付( 资产置换) 、承债式、无偿划拨以及 股票支付，尽管种类繁多，但其中，资产支付、承债式以及无偿划拨方式均伴 有行政色彩，其目的主要在于保住上市资格或融资资格，故现金支付仍是国内 权重最高的支付方式。 2 0 0 2 年颁布的上市公司收购管理办法规定，上市公司收购可以采用现 金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。即支 持股票支付等其他支付形式，但该办法颁布的几年间，上述支付方式却并未得 以大规模发展。其中，因上市公司壳资源的稀缺性，发生在上市公司间的股票 支付仅限于关联方，即百联集团下属的第一百货和华联商厦、以及t c l 集团对 t c l 通讯定向增发1 两例；而其他股票支付方式基本是为解决历史遗留问题而发 生在上市公司和非上市公司问的并购交易，如清华同方换股合并鲁银电子等。 目前，国内市场面临的情况是，一方面较国外成熟市场相比，并购支付方 式显然比较单一，对并购公司而言，其所引发的现金流平衡、资本结构调整， 以及对目标公司而言所产生的巨额税收和管理层利益等问题都无从化解；而另 一方面股权分置改革所形成的股市全流通预期以及国内产业结构调整和过剩产 能消化的背景，则将促使更多的企业并购案例发生，故通过自身适时地推进金 融产品创新或采用“鲶鱼效应”适度地引进战略投资者的方式，稳妥地推进支 付方式的改革应该具有实际的应用价值。 故本文希望从并购支付方式的历史演变、发展趋势及影响因素的分析入手， 探讨形成国内外并购支付方式差距的原因，并就如何拓展国内并购支付方式提 出一些建议，从而使国内企业在未来成熟市场环境下，能相机灵活地选择适合 的、多元化的支付方式，并最终实现国内企业资本结构的优化和并购协同效应 的发挥。 第一章导论 第一章导论 第一节文献综述 有关支付方式的文献主要集中在两个方面，一为不同支付方式的并购效应 分析，即不同支付方式对并购公司和目标公司价值的影响；二是不同支付方式 的成因分析，即影响因素分析。 一、支付方式的效应分析 ( 一) 目标公司：支付方式的短期影响 对于目标公司的研究表明：相对于股票支付方式而言，估价影响在现会支 付方式下体现得较为明显。其中，黄与沃克以2 0 4 起收购交易为样本进行研究 发现，现金支付中目标公司股东所获收益较股票支付方式下要高许多。他们把 这种高收益归因于税收效应，在收购交易中，股东要承担由于现金融资而产生 的成本，因此他们必然要求高收益。近期的研究结果进一步肯定了黄与沃克的 研究成果，萨利文，詹森和哈得逊对1 9 8 0 1 9 8 8 年问的8 4 家目标公司、1 2 3 家 收购公司进行了分析，发现现金交易中的高收益一直持续到交易结束后的相当 一段时j 日j 。他们认为，出现这种现象是由于市场对耳标公司进行了重新估价， 因目标公司获取了大量现金，故价值有所提高。 ( 二) 收购公司：支付方式的短期影响 对于支付方式对收购公司的短期影响，塞扬钱格分别对公众持股公司和 私人持有公司采用不同支付方式对收购的短期效应进行了研究。通过分析 1 9 8 1 1 9 9 2 年闻的2 8 1 起收购交易，他发现在对公众持股公司的收购中，现金 支付的异常收益几乎为零，而股票支付的收益率却达到了2 6 4 ：对私人持股 公司的收购中，现金支付的异常收益仍然不显著，然而股票支付的收益率却跌 至一2 4 6 。 因此，研究结果表明，现金支付的收益率基本为零，且与交易对象是公众 持股还是私人持有公司没有关系：然而股票支付的收益率却随着交易对象的不 同而大相径庭。因为私人持股公司的股票由于受到较多的监督，因此降低了反 向代理的影响，从而增加了价值，一旦市场发现这点，公司股价就会升高。 ( 三) 收购公司：支付方式的长期影响 塞扬钱格关于现金交易零收益率的研究发现与l o u g h r a na n dv i j h ( 1 9 9 7 ) 的研究结果相悖。后者发现，长期内，现金支付具有正的异常收益，而股票支 5 第一章导论 付则具有负的异常收益。具体地，l o u g h r a na n dv l j h ( 1 9 9 7 ) 研究发现在并购 宣布后的五年内，以股票支付的美国公司获得的收益率为一2 5 ，而采用现金支 付的并购公司收益率却为6 2 ，差距甚大。 阿洛克高什的研究结果也为l o u g h r a na n dv l j h ( 1 9 9 7 ) 的研究结果提 供了一些支持，他发现，现金支付交易可以使总资产周转率大为改善，而股票 支付却使得现金流量大大降低。但是，若考虑并购公司的规模因素，高什发现 两种收购支付方式下的绩效差距瞬间消失。一般来说，现金支付涉及到的公司 规模较大，而股票支付涉及到的公司规模较小。高什把现金交易下绩效的改善 归因于现金交易涉及到的交易规模较大。 潘瑾等( 2 0 0 5 ) 3 通过对2 0 0 0 年度发生的1 5 3 家并购案例进行了实证分析， 结论是无论是并购后一年还是两年，非现金支付方式( 此处指资产置换、承债 式、无偿划拨等方式) 的并购业绩改善幅度大大超过现金支付方式，是现金支 付方式的6 5 倍。而现金支付方式业绩提升非常少，均值为0 0 0 9 1 和0 0 0 7 0 ， 且仅有不到一半的公司通过并购获得了业绩改善。并购两年后，非现金支付方 式的业绩还是保持原来的提升幅度，但与之对应的现金支付方式的业绩升幅则 下降了2 3 1 。 二、支付方式的成因分析 鉴于国外并购市场的成熟性以及支付方式的多样性，尤其是美国和欧洲市 场，故其对支付方式影响因素的研究较成体系。他们认为主要的影响因素有， 非对称信息、管理层权益、成长机会、相对规模、税收以及现金获得的难易。 以下根据不同影响因素对相关研究归纳如下： ( 一) 非对称信息 m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 研究发现，并购时不同支付方式的选择传递了并 购公司资产的不同信息，如：股票支付表示目前并购公司资产存在高估，而现 会支付则反之： h a n s e n ( 1 9 8 7 ) 选取了1 9 7 8 年6 0 起并购交易数据以及1 9 7 6 - - 1 9 7 8 年1 0 6 起生产性企业和煤炭企业的并购交易数据，应用纳什交易平衡理论分析发现， 目标公司资产高估时，并购公司偏好用股票支付； t r a v l o s ( 1 9 8 7 ) 。则选取了1 9 7 2 - - 1 9 8 1 年数据，通过案例分析的方法，发现 股票支付方式经常会导致并购公司股东蒙受损失。 ( 二) 管理层权益 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 研究得出，并购公司管理层持股的比重越大，股票支付的可能 6 第一章导论 性越小，主要是因为涉及股权稀释问题。他同时发现，目标公司投票控制权越 大，敌意收购的概率越小： a m l h u d ，l e va n dt r a v l o s ( 1 9 9 0 ) 选取1 9 8 1 - - 1 9 8 3 年美国的2 0 9 起交易数 据，分析结果为，当公司5 个最高管理层的集中持股份额达1 1 时，采取现金 支付；而前述比例小于7 时，采用股票支付，从而得出管理层持股份额大小与 现金支付的可能性成正比，主要是基于减少管理层丧失控制权风险的考虑； s o n ga n dw a l k l l n g ( 1 9 9 3 ) 选取了1 9 7 7 - - 1 9 8 6 年美国的1 5 3 家目标公司和 与之行业相匹配的非目标公司( 曾宣布过并购意向，但未成功) ，研究发现，目 标公司管理层权益比重明显低于非目标公司，对应数值分别为6 4 和1 8 7 。 该结果表明管理层权益比重越大，成为并购日标的可能性越小。 ( 三) 并购公司的成长性 m a r t i n ( 1 9 9 6 ) 3 以美国1 9 7 9 - - - 1 9 8 8 年间8 4 6 起并购交易数据为样本，用传 统市场模型计算了三种支付方式( 现金、股票和综合证券) 数据的平均值，应 用多项对数回归分析方法检查了支付方式的成长性假设，其中成长性指标用 t o b l nq 比率计算，即公司负债和股权的市场价值与目前资产的重置成本的比 值。分析得到：并购公司的成长性越好，越倾向于股票支付，主要是因为公司 的现金可用于满足公司未来成长性的需要。 ( 四) 目标公司相对规模 g r u l l o n 。m l c h a e l ya n ds w a r y ( 1 9 9 7 ) 以1 9 8 1 - - 1 9 9 0 年美国银行的1 4 6 起 并购交易数据为样本研究发现，相对并购公司而言，目标公司的资本规模越大， 采取现金或综合证券支付的可能性越大； m a r t i n ( 1 9 9 6 ) 和g h o s ha n dr u l a n d ( 1 9 9 8 ) 6 研究得出的结论则是，目标公 司的规模与并购支付方式无直接关系。其中“相对规模”指标采用了并购行为 宣布前2 0 个交易的并购公司支付价格与目标公司股权实际市场价值的比值。 第二节本文研究的结构和主要观点 一、研究脉络 鉴于信息的公开性和完备性，本文研究对象主要以上市公司为主，共分为 五个章节，具体如下： 第一章对有关支付方式的国内外相关研究文献进行了归纳芽就开门见山地 阐述了本文研究的结构和主要观点； 第二章在立足于不同支付方式比较的基础上，对支付方式从现金、股票到 7 第一章导论 综合证券的演变过程进行了回顾并就其未来趋势进行了展望； 第三章对国外成熟的影响因素理论及实证分析结果予以归纳，应用上述理 论对欧洲与美国市场支付方式存在的差异进行了分析： 第四章将目光集中于国内目前并购支付方式的发展现状上，通过对国内目 前具有特色的支付方式的实证分析，得出相关具有指导实践意义的结论；同时， 通过对国内企业，即另一群体在每外并购中采用的支付方式与美国企业海外兼 并所用方式进行比较，提出离外并购中就支付方式应注意的问题。 第五章就国内外市场在并购支付方式上存在差异的深层次原因进行分析， 并就发展国内市场支付方式的多样性提出部分建议。 二、主要观点 ( 一) 应用影响因素理论及实证分析结果，指出欧洲和美国并购市场支付方式 的差异。 较美国市场相比，欧洲市场支付方式更倾向于现金支付，主要原因在于其 间接融资的渠道比较通畅、资本市场表现相对较弱及在企业合并中对于商誉确 认和会计处理的方式不同。 ( 二) 在国内市场并购中，并购公司支付方式效应分析结果显示非现金支付优 于现会支付。 本文以并购公司为研究对象，应用财务指标分析法对其并购后一年以及两 年的财务指标进行了效应分析，其中将无偿划拨、资产置换、偿债式等作为非 现金支付方式与现金支付方式进行了对比，得出非现金支付优于现金支付。 鉴于国内非现金支付的特殊性，即更多的表现为行政干预而非市场化运作， 故上述效应分析更应该以未来的股票和综合证券支付方式为研究对象，来进行 全面而具有针对性的分析。 ( 三) 国内企业在每外并购中应将支付方式作为其并购战略的重要考虑因素之 一。 通过国内企业晦外并购与美国企业岛外并购支付方式方面的比较分析得 出，国内企业在进行海外并购时，不应仅仅囿于国内的并购支付方式，即单纯 现金支付，而应结合目标公司对并购后企业的发展预期、本企业的股东权益比 重以及双方股票估值情况等因素进行综合分析，从而探寻优化、适合之路。 因中国部分企业国有股权重偏高，故在实际操作中应避免出现因单纯现金 收购而引发的企业行为上升为国家行为的被动局面。 8 第一章导论 同时，出于对并购后对目标公司的整合考虑，可适当采用股票或综合证券 支付的方式以提高目标公司管理层、股东和员工持续经营企业的能动性，同时 有利于化解劳工纠纷等。 ( 四) 指出国内外市场并购支付方式方面存在的差异以及差异的原因。 在并购支付方式上，国外市场的支付方式更多地体现了市场化的特征，主 要有现金、股票以及综合证券支付。而与之相比，国内市场主要由现金以及其 他诸如：偿债式、无偿划拨式以及资产置换式等特殊支付方式构成，其中这些 特殊支付方式更多是从行政的角度出发，而非市场化运作的产物。 存在上述差异，即国内市场更多的选择现金作为主要支付方式的原因在于 国内市场壳资源的稀缺性、股权性质的特殊性、金融产品种类欠缺以及市场基 本运行环境或配套制度的或缺。 ( 五) 他山之石、可以功玉，就金融产品创新以及完善市场基本运行环境方面， 国外市场是可以借鉴的。 市场基本运行环境是指法律、会计等方面制度的完善和配套，其中，法律 方面的反垄断法的制定以及外资并购相关监管机构的设立、上市公司收购 管理办法的完善，以及会计和其他市场环境的完善方面。 而金融产品创新则可考虑发展权证、优先股、可转债等市场，从而发挥股 票支付、综合证券支付等方式的优点，如：综合证券支付方式在利用多样化金 融产品使并购双方在税收、双方权益平衡等方面所形成的独特优势。 ( 六) 股权分置改革的推进和战略投资者适度引进将对国内企业并购支付方式 的多样化起促进作用。 股权分置改革一方面有利于化解同股不同价的问题，使股票支付的定价机 制生成，而另一方面通过解决国有股及法人股股份流通问题所生成的市场退出 机制，以及国家对境外投资者战略投资g 股6 的相关政策出台，将促进国内市场 更多的企业并购行为发生，并由此带来国外在支付方式上的全新理念。 其中，对于外资战略投资g 股可以b 股市场为例，可预见其对于国内市场 支付方式的“鲶鱼效应”和推动作用。但对于国家特种和重点行业的外资引进 中，需考虑适度原则，主要可通过法律和支付方式的优化来实现。 9 第二章并购支付方式的历史演变及趋势 第二章并购支付方式的历史演变及趋势 第一节支付方式种类及优劣势比较 一、支付方式的种类 ( 一) 现金支付 现金支付即并购公司通过向破并企业股东支付一定数额的现金，以取得目 标企业的控制权。 除单纯的现金支付外，其主要有两种变通形式，即一种变通形式是现金加 资产收购。由于在短期内支付大量的现金对企业而言存在一定压力，敌一些企 业在买壳并购的过程中采用了这种方式：首先有买壳方向上市公司大股东支付 一部分现金，余款以拟置入上市公司的资产抵偿，以获得上市公司控股权，之 后再以大股东的地位，以股东大会决议的形式使上市公司将资产以现金买回。 另一种变通形式为承担债务加现金收购。这种方式下，买壳方承担出让方 对上市公司的一切债务，并按扣除所承担债务后的应付股权款以现金支付。这 些变通方式对并购公司来说大大减少了并购时现金的流出，而对出让方来讲则 不会对可收回的现金产生太大的影响，因此在实际中，这些方式的应用也比较 多。 ( - - ) 股票支付 股票支付即并购公司或新设公司以其新发或增发的股票，按照一定的换股 比例交换被并企业或双方企业股东持有的股票，被并企业或并购双方宣布终止， 进而实现企业合并。 ( 三) 综合证券支付 综合证券支付即并购公司以现金、股票、认股权证、可转换债券和公司债 券等多种支付工具，向被并购公司股东支付并购价格的一种支付方式。既可以 单独使用一种支付方式，又可以将几种支付方式组合运用，取长补短，易于并 购公司在收购时根据自身情况灵活选择。其主要包括： -债券 公司债券作为一种支付工具，首先要具备在证券交易所或场外交易市场上 流通的前提。与普通股相比，公司债券通常是一种更便宜的资金来源，而且向 持有者支付的利息一般是可免税的。 对并购公司而言，其优点在于可与认股权证或可转债相结合。 -优先股 l o 第二章并购支付方式的历史演变及趋势 优先股是公司在筹集资金时，给予投资者某些优先权的股票。其优先权主 要表现为有固定的股息，不随公司业绩好坏而波动；当公司破产进行财产清算 时，优先股股东对公司剩余财产有先于普通股股东的要求权。优先股虽在股利 方面享有优先权，但不会影响原有股东对公司的控制权。 - 认股权证 认股权证是一种由上市公司发行的，能够在有效期内赋予持有者指定价格 购买该公司发行一定数量新股权利的证明文件。 对于并购公司而言，发行认股权证可延期支付股利，从而为公司提供额外 的股本基础。 对于投资者而言，认股权证本身并不是股票，其持有人不能被视为公司股 东，不能享受j 下常的股东权益。但投资者之所以愿意购买认股权证，是因为投 资者认为该公司发展前景看好，且大多数认股权证比股票便宜，认股款可以延 期支付，投资者只需出较少的款额就可以转卖认股权证而获利，具有杠杆作用。 - 可转换债券 可转换债券是指发行公司向其购买者提供一种选择权，在某一给定时间内， 可以按某一特定价格将债券转换为股票。对并购公司而言，采用这种支付方式 不仅使公司能以比普通债券更低的利率和较宽松的契约条件出售债券，而且提 供了一种能以比现行价格更高的价格出售股票的方式。 此外，当公司在开发一种新产品或一种新业务时，可转换债券特别有用， 因为预期从这种新产品或新业务所获得的额外利润可能正好与转换期一致。对 于目标公司股东而言，采用可转换债券可使债券的安全性与作为股票可以使本 金增值的有利性相结合，在股票价格较低时，可以将它的转换期延迟到预期股 票价格上升时期。 二、支付方式优劣势比较 综上对各种不同支付方式的定义及特点可见，其因特点不同所适用的范围 也将发生变化，其中，现金支付适用于交易额较小或敌意收购，因为现金收购 的交易周期短：而股票支付和综合证券支付则适用于交易额较大的情况，且股 票支付一般为善意收购。 由表1 可见，较其他支付方式相比，现金支付具有可迅速达到并购目的、 并购公司控制权固化、估价简单等特点，而劣势主要表现为对并购方的资金或 融资能力要求较高、交易规模受限、异国并购的资金可兑换性及汇率风险、目 标公司受当地税法的约束等。 而股票支付方式的优势表现为对收购公司而言，不受获现能力制约、并购 第二章并购支付方式的历史演变及趋势 规模限制程度小、可与目标公司同时承担估价下降风险、同时因管理层继续留 任所带来的并购后公司整合也将发挥作用；而对目标公司而言，因为并购后仍 持有股份，故可分享并购后公司的成长收益、可根据当地税法享受延期纳税和 低税率的优惠。而劣势是并购股东将面临股权稀释甚至丧失控制权的风险、若 换股为薪增股份则将面临每股净资产减少所引发的股票流动性风险、收购成本 的不确定性以及因上市规则制约和并购处理程序复杂所产生的反收购风险。 表l ：各支付方式不同指标和应用范围比较 比较指标 现金支付股票支付综合证券支付 目标公司收益确定，目标公司收益受收购方股价影 收益 并购公司的原股东响，收购方的原股东收益会被需具体分析 权益不会破稀释稀释 税负即时纳税递延或滞后纳税两者的结合 支付价格较高相对较低两者之间 公司控制权不会破公司控股权会被稀释，具有逆认股权证、可转债方式公 控制权 稀释 向收购风险司控股权可能会破稀释 现金负担大，财务风现金负担较小，财务风险 财务风险 现金负担小，财务风险较低 险相对较高在两者之间 并购周期较短较长较长 应用范围交易额小、敌意收购交易额大、善意收购交易额大 数据来源：根据上述支付方式定义及特点归纳、整理 鉴于现舍支付以及股票支付所存在的问题，越来越多的金融品种被作为支 付方式应用到企业并购中，并显示出明显的优势，其中，相对股票来说，发行 公司债券节省了不少融资成本。另对并购公司而言，并不改变其控制权结构； 而对目标公司来说，债券可减少信息不对称的问题，使目标公司股东减轻因市 场预期而带来的烦恼。同时作为代价，将丧失对原目标公司的控制权。 优先股，对并购公司而言，不会挤占营运资金，具有避免即时付现约束的 优点；同时，优先股作为较廉价的支付工具，当其转换为普通股时的执行价格 要高于普通股当前市价，对并购公司更是有利可图。另外，优先股无表决权， 避免了发行股票时产生控制权转移：也避免了像公司债券那样在并购后有无盈 第二章并购支付方式的历史演变及趋势 利都应支付利息的不足。 对于目标公司股东而言，优先股既具有普通股票的大部分特征，又具有公 司债券能获得固定收益的性质，在并购交易中容易破采纳。 认股权证，对并购方而言，发行认股权证的好处是既可达到筹资和用于置 换目标公司资产的目标，也可以因此延期支付股利，从而为公司提供额外的股 本基础。但是，一旦认购权予以行使，会涉及到公司控股权的淡化。为此在发 行认股权证时要保障并购方原股东的利益，按控股比例派送给股东。而耳杯公 司的股东和其他认股权证的持有人，本身不能被视为公司股东，不能享受正常 的股东权利，更不可能获得公司控制权。购入认购证后，持有人所获得的是一 个换股权利而不是责任，行使权利与否，不受任何约束。 而认股权证之所以具有吸引力，一方面是由于对并购后公司的发展前景有 较好的预期，另一方面，在价格上比股票便宜，认购款项可延期支付，机动性 较强，获利的可能性较大。 可转换债券，从收购公司的角度看，采用可转换债券这种支付方式的好处 是：一是通过发行可转换债券，公司能以比普通债券更低的利率和比较宽裕的 契约条件发售债券；二是提供了一种能以比现行价格更高的价格出售股票的方 式；三是当并购后的公司正在开发一种新产品或开展一种新业务时所获得的额 外利润可能正好是与转换期相一致的。 对目标公司股东而言，采用可转换债券的好处是：一是具有债券的安全性 和股票可使本金增值的特性相结合的双重性质；二是在股票价格较低的时期， 可以将它的转换期延迟到预期股票价格上升的时期。 第二节支付方式的历史演变及趋势 一、国外企业支付方式的历史演变 相对其他国家而言，美国和英国在并购市场的份额一直位居较高的位置， 故本文所涉及的支付方式历史演变过程主要以上述国家为例。 ( 一) 美国支付方式的历史演变 美国的并购共经历了五次浪潮，对应该五次浪潮其并购支付方式呈现出如 下特点。具体见表2 ，即， 第一、二次并购浪潮中，由于投资银行可以为企业并购提供融资支持，同 时股票市场经历了1 9 2 9 一1 9 3 1 年崩溃期，故目标公司对于并购公司的股票缺少 基本的信任，故造成了以现金支付为主的支付方式。 而从6 0 年开始，股票市场节节攀升，从而使潜在的并购公司很快发现，通 过股票支付实施收购是在不增加额外税务负担的情况下提高每股收益的一种理 第二蕈并购支付方式的历史演变及趋势 想的“无痛”( p a i n f r e e ) 方法。 8 0 年代，敌意收购的兴起使杠杆收购成为主流，尽管收购数量并未占据优 势，但累计发生的并购规模优势明显，由此债券支付方式被逐步引入。在整个 8 0 年代，以杠杆收购形式收购的公司达2 8 0 0 多家，比在纽约证券交易所挂牌 的上市公司( 1 7 1 3 家) 还要多。 而从9 0 年代开始，美国经济衰退，银行呆帐增多，各类金融机构大举紧缩 信贷，金融监管当局也言辞苛责杠杆交易，使得垃圾债券市场近于崩溃。1 9 9 1 年，杠杆收购占全部并购的比重已锐降至5 3 。随着并购规模的扩大，以及并 购技巧的日趋成熟，并购支付方式也不在局限于单纯的现金、股票或债券，而 是将上述几种混合使用，同时又引入了更新的选择范围，即可转债、认股权证 等。 表2 ：美国五次并购浪潮的主要支付方式一览 浪潮主要并购支 时间段形成原因 付方式 第一次并购浪潮 1 8 9 7 1 9 0 4 年 现金 投资银行可提供充足的资金支持、股票市场崩溃 第：次并购浪嘲1 9 1 6 1 9 2 9 年现金 第三次并购浪潮 1 9 6 5 1 9 6 9 年股票 股票市场运行良好，股价攀升 综合证券 第四次并购浪潮1 9 8 1 1 9 8 9 焦敌意收购兴起 ( 债券为主) 更多产品町供选择，运用综合证券支付，避免各单 第五次并购浪潮1 9 9 0 一至今综合证券 纯支付方式的弊端 数据来源：根据帕特里克a 高根的兼并，收购与公司重组p 1 5 3 3 整理 ( 二) 英国支付方式的历史演变 欧洲国家中比较典型、成熟的国家有英国和法国，以下以英国为代表对其 1 9 7 2 - - 1 9 9 2 年问的并购支付方式作一介绍。 由表3 可见，除1 9 7 2 年、1 9 8 3 年和1 9 8 5 1 9 8 7 年，其余所有年份的收购 至少5 0 是以现金作为支付手段。只在1 9 7 2 年、1 9 8 3 年和1 9 8 5 1 9 8 7 年有5 0 或更多的收购运用股票支付。 1 9 8 7 年股市崩盘时，使用现金和股票的收购分别占3 5 和6 0 ；在崩盘后 的1 9 8 8 年，收购中运用现金的占7 0 ，运用股票的只占2 2 。 多数年份收购行动中运用固定利息证券作支付手段的不过1 0 ，最高的是 在1 9 7 2 年为2 3 。似乎并购公司在现金和股票支付方式之间的抉择易受股市状 1 4 一 墨三兰茎堕塞笪查茎箜堕皇堡壅墨丝塑 况影响，在牛市中似乎使用股票的比例上升。 表3 ：1 9 7 2 1 9 9 2 年间英国收购的支付方式 年份 总额毒力英现金( ) 普通股( ) 固定利率证券( ) 1 9 7 3 1 9 7 4 1 9 7 5 1 9 7 6 1 9 7 7 1 9 7 8 1 9 7 9 1 9 8 0 1 9 8 1 1 9 8 2 1 9 8 3 1 9 8 4 1 9 8 5 1 9 8 6 1 9 8 7 1 9 8 8 1 9 8 9 1 9 9 0 1 9 9 1 1 。3 0 4 5 0 8 2 9 1 4 4 8 8 2 4 1 。1 4 0 1 ，6 5 6 i ，4 7 5 1 ，1 4 4 2 ，2 0 6 2 ，5 4 3 5 ，4 7 4 7 ，0 9 0 1 5 ，3 7 0 1 6 ，5 3 9 2 2 ，8 3 9 2 7 ，2 5 0 8 ，3 2 9 1 0 ，4 3 4 塑! ! ：! ! !竺塑 ! 注：总额= 并购的总费用。 数据来源1 9 9 3 年5 月，伦敦，中央统计局公布的英国的收购与兼并) 二、国外企业支付方式的发展趋势 ( 一) 股票支付是全球大宗并购的主要支付方式 观察连续三年的全球十大并购事件可见，2 0 0 2 年、2 0 0 3 年和2 0 0 4 年中股 票支付案例的权重分别为7 0 9 6 、8 0 和5 0 ，涉及的金额占比分别为6 6 7 6 、 8 7 3 2 、6 3 6 5 ，具体见表4 。 因全球并购交易中，更多地表现为跨国并购，一方面是因为操作较综合证 券相比略显简便，而最主要的原因在于为取得目标公司所在国的信任避免因现 金支付导致目标公司话语权全部丧失而引发的抵触或反垄断攻击，收购公司采 5 l 9 9 2 1 2 3 3 3 0 2 3 7 7 5 8 5 5 l ；5毖si新耵虬n帖s弘弘船舯毖n培四韶鸽的记舵盯驰匏鼹“弘们拍跖眩竹伯 第二章并购支付方式的历史演变及趋势 取股票或承担债务的支付方式可更多地赢得当地政府支持，同时有利于收购后 公司协同效应的发挥。 表4 ：2 0 0 2 - - 2 0 0 4 年全球十大并购事件采用的支付方式 年份全球十大并购事件 支付方式涉及金额 2 0 0 2 年美国辉瑞兼并法玛西亚药业股票5 9 5 美国c o m c a s t 收购a t t 宽带 现金 2 9 2 法国农业信贷银行收购里昂信贷银行现金2 0 l 英国汇丰集团收购美国家庭国际银行 股票 1 5 3 英国n t l 电缆通信集团重维股票1 0 6 中国移动通信集团资产收购 股票+ 现金 1 0 3 英国g r i d 集团收购l a t t l c e 能源集团股票9 4 美国n o r t h r o p 收购t r w 集团股票+ 承担债务 7 4 德国沃达丰集团收购法国c e g e t e l 电信集团现金 6 7 2 0 0 3 芷美洲银行并购渡士顿舰队金融公司股票4 9 2 6 1 美国通用电气收购维旺迪在美娱乐资产现金 1 4 0 意大利0 1 l v e t t l 收购意大利电信股权股票2 7 8 4 美国圣保罗集团与旅行者财险公司合并股票 1 6 1 3 6 美国a t i 公司收购w e l l p o i n th e a l t hn e t w o r k 公司现金+ 股票1 5 72 3 俄罗斯尤科颠公司收购s t b l f s k a y an e f t y a n a y a 公司股票 1 3 61 5 美国i t a n u l i f e 金融公司与j o h nh a n c o c k 金融公司合并股票1 l o6 3 美国通用电气收购英国a m e r s h a m 公司股票 9 44 6 美国自由媒体公司收购q v c 公司股权现金 7 9 0 2 法国电信收购o r a n g es a 股权股票 7 7 8 2 0 0 4 拒法国s a n o f l s y n t h e l a b os a 收购a v e n t i ss a股票+ 现金6 0 24 3 j p 摩根大通银行收购第一银行( b a n ko n ec o r p )股票 5 8 7 6 c x n g u l a rw x r e l e s s 收购a t & a 无线通讯 现金4 l o 1 s a n t a n d e rc e n t r a lh 1 s p a n os a 收购a b b e yn a t l o n a lp l c 银行 股票 1 5 78 8 g e n e r a lg r o w t hp r o p e r t i