（金融学专业论文）人民币均衡汇率的实证分析.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：伊弓争弘 隅1 年b 月广同 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 篙嚣雪：刁奢吾赫 嗍。1 讪肘同r 期之节 濑 s 只5 b 人民币均衡汇率的实证分析 专业：金融学 硕士生：万琼瑶 指导教师：张勇 摘要 汇率是一个国家进行国际经济活动时最重要的综合性价格指标，而均衡汇率 是判断一国汇率水平是否适当的重要依据。均衡的汇率有助于一个国家实现内外 部均衡；而非均衡的汇率可能会影响一个国家的经济金融稳定，甚至引发区域性 的金融危机。因此，均衡汇率对指导一国未来汇率长期走势具有重要意义。 随着金融全球化的发展，我国对外经济金融活动日益频繁，虽然人民币在国 际货币体系中的作用和地位也在不断提高，但我国巨额的外汇储备也给人民币带 来了居高不下的单向升值预期，一旦人民币汇率失衡，不仅会对我国经济稳定和 发展有一定危害，而且可能对其他国家造成一定的负面影响。因此，研究人民币 的均衡汇率并通过实际汇率向均衡汇率的回归，对实现我国经济的均衡稳定发展 具有一定的现实意义。 本文首先对相关的理论、研究文献做了简要回顾，并在此基础上，采取了定 性和定量相结合的分析方法，利用实际均衡有效汇率理论( e r e r ) 和行为均衡汇 率理论( b e e r ) 实证现已得出的解释变量，结合我国外汇占款和有限资本流动等 实际影响因素，分析当前人民币实际有效汇率与均衡汇率水平的偏离程度。最后， 对人民币汇率调整及汇率形成机制改革提出相应的政策建议。 关键词：均衡汇率e r e rb e e r a n e m p i r i c a la n a l y s i so fe q u i l i b r i u m e x c h a n g e r a t eo fr m b m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：w a nq i o n gy a o s u p e r v i s o r ：z h a n gy o n g a b s t r a c t e x c h a n g er a t e i st h em o s ti m p o r t a n tc o m p o s i t ep r i c ei n d e xf o rac o u n t r y p a r t i c i p a t i n gi nt h e i n t e r n a t i o n a le c o n o m i ca c t i v i t i e s b e i n gas i g n i f i c a n tb a s i sf o r e v a l u a t i n gac o u n t r y se x c h a n g er a t el e v e l ，e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t ec o n t r i b u t e s t o t h ei n t e r n a la n de x t e r n a le q u i l i b r i u mo fac o u n t r y , w h i l ed i s e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e m a ya f f e c tt h ee c o n o m i ca n df i n a n c i a ls t a b i l i t y , e v e nr a i s er e g i o n a lf i n a n c i a lc r i s i s t h e r e f o r e ，e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t ei so fg r e a ti m p o r t a n c ei ng u i d i n g t h em o v e m e n t s o fe x c h a n g er a t ei nt h el o n gr u n w i t ht h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o n , t h ee c o n o m i ca n df i n a n c i a l a c t i v i t i e so fc h i n aa r ee v e ri n c r e a s i n g l yf r e q u e n t t h o u g ht h es t a t u so fr m b i nt h e i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e mi sc o n s t a n t l ye n h a n c i n g ，t h el a r g ea m o u n to ff o r e i g n r e s e r v el e a d st ot h ec o n t i n u o u se x p e c t a t i o n o fr e n m i n b ia p p r e c i a t i o n , d i s e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e d o e sn o to n l yt h r e a t e nt h ee c o n o m i cs t a b i l i t ya n d d e v e l o p m e n to fc h i n a , b u ta l s ob r i n ga b o u tn e g a t i v ei n f l u e n c eo n o t h e rc o u n t r i e s f o r t h i sr e a s o n , t h es t u d yo ne q u i l i b r i u me x c h a n g er a t eo fr m ba n dt h er e g r e s s i o no fr e a l e x c h a n g er a t e t oe q u i l i b r i u me x c h a n g er a t ei so fp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ef o rt h e e c o n o m i cs t a b i l i t ya n db a l a n c e dd e v e l o p m e n to fc h i n a f i r s to fa l l ，t h ep a p e rm a k e sas i m p l er e v i e wo fr e l e v a n tt h e o r i e sa n dl i t e r a t u r e w o r k s ，b a s e do nw h i c hq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v em e t h o d sa r ea d o p t e d i tt e s t i f i e s t h ee x i s t i n ge x p l a n a t o r yv a r i a b l e sb yu s i n ge q u i l i b r a t er e a le x c h a n g er a t e ( e r e r ) a n db e h a v i o r a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ( b e e r ) ，a n dt h e na n a l y s e st h er a t eo f d e v i a t i o nb e t w e e nr e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t ea n de q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，t a k i n g s o m ev i r t u a li n f l u e n c i n gf a c t o r si n t oc o n s i d e r a t i o n , s u c ha sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e a n dl i m i t e dc a p i t a lf l o a t f i n a l l y , i tm a k e ss u g g e s t i o n so nt h ea d j u s t m e n to ft h e e x c h a n g er a t eo fr m ba n dt h er e f o r mo ft h em e c h a n i s mf o rs e t t i n gt h er e n m i n b i e x c h a n g er a t e k e yw o r d s ：e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，e r e r , b e e r 第一章绪论 1 1 选题背 1 2 研究框 第二章文献综 2 1 均衡汇 2 2 均衡汇 2 3 国内外 第三章人民币 3 1 人民币 3 2 人民币 第四章人民币 4 1 理论模 4 2 变量选择2 0 4 3 实证分析2 4 4 4 分析及结论2 7 第五章政策与建议3 0 5 1 加快利率市场化进程，继续推进结售汇制度改革3 l 5 2 改革现行储备制度，积极扩大进口3 3 5 3 稳步开放资本项目，实现资金双向流动3 5 第六章结论3 7 6 1 本文研究结果3 7 6 2 下一步研究方向3 7 参考文献3 9 后记”一一“”4 2 1 1 1 虽然实际均衡有效汇率理论( e r e r ) 模型中“关于发展中国家没有资本流动 的假设较为简单，与目前经济全球化背景下的发展中国家现实状况( 如我国) 有 些不一致，但在均衡汇率理论主要代表模型中，只有它属于发展中国家汇率模型。 而行为均衡汇率理论( b e e r ) 只涉及到单一方程简约型( r e d u c e df o r m ) 模型的估 计，较之其它几类均衡汇率方法具有可操作性强的优点，因而近年来b e e r 被广泛 应用于均衡汇率测算和汇率失调问题的实证研究，特别是对于研究发展中国家的 汇率失调问题而言，b e e r 法具有一定的优势：由于发展中国家实证分析中往往存 在诸如样本量小，数据质量不高以及经济结构不稳定等问题，b e e r 分析的结果常 常能够如理论预言的那样发现实际汇率与基本经济因素之间的协整关系，并且估 计出的协整方程常常能够重现通过其它方法无法识别出的汇率失调情况。 因此，充分利用实际均衡有效汇率理论( e r e r ) 模型和行为均衡汇率理论 ( b e e r ) 模型的特点，通过两者结合来研究人民币均衡汇率，是对发展中国家均 衡汇率理论的进一步拓展，应该具有一定理论价值和现实意义。 1 2 研究框架 1 2 1 研究内容 文章主要研究三个问题：( 1 ) 我国人民币汇率是否存在失调? ( 2 ) 判定汇率失 调的合理标准是什么? ( 3 ) 面对人民币汇率失调应如何进行调整? 本文按照“提 出阎题分析问题解决阎题 的逻辑思路，分为以下几个部分： 第一部分为绪论，介绍选题背景、选题意义、研究框架等。 第二部分为文献综述，介绍均衡理论的主要模型和当前国内外的研究成果。 第三部分是现状分析，分析我国人民币汇率发展现状及存在的问题。 第四部分进行实证分析，利用b e e r 模型对1 9 7 8 - 2 0 0 7 年人民币实际汇率进 行实证检验。 最后是本文的政策建议，介绍基于人民币汇率调整的相关政策建议。 1 2 2 研究方法 本文以基于人民币汇率水平是否合理为研究主题，主要采用以下几种方法： 第一，理论与实际相结合：本文将均衡汇率发展中国家理论与人民币汇率问 题相结合，通过人民币汇率问题拓展发展中国家汇率理论，以均衡汇率理论指导 人民币汇率水平调整和汇率形成机制改革。 第二，实证分析与规范分析相结合：首先通过e r e r 理论模型规范说明贸易 条件、政府支出等因素对人民币汇率的作用机制，再充分将实证分析与中国汇率 改革现状结合，运用协整检验来检验资本流动、外汇占款等因素与人民币汇率间 是否存在相关关系。 第三，定性分析和定量分析相结合：本文在介绍均衡汇率各种现有理论的基 础上，借助e r e r 和b e e r 模型，以1 9 7 8 - 2 0 0 7 年数据为基础，对人民币汇率失调 进行定性分析，并通过失调程度进行了量化统计。 2 一 明均衡汇率的概念和意义，因而这一时期的均衡汇率理论，实际上没有受到人们 的重视。直到8 0 年代以后，由于时间序列和协整等现代计量经济理论的出现， 及其在均衡汇率模型上的成功应用，才使均衡汇率理论得到真正的发展。 2 0 世纪8 0 年代以来，均衡汇率研究大体上向三个方面发展：( 1 ) 对均衡汇 率理论本身进行研究，着重阐述均衡汇率的内涵及其经济意义；( 2 ) 研究发达国 家的均衡汇率问题，这方面的研究文献较多，并且取得了相对比较满意的成果； ( 3 ) 研究发展中国家的均衡汇率问题，这方面的研究文献不多，研究的结果也不 十分令人满意，主要是因为大多数发展中国家正处于转型之中，无论是经济本身 还是其他方面都不十分成熟，因而研究的结论不具有普遍性意义。 均衡汇率理论的核心是分析基本经济因素变化对均衡汇率的影响，并利用它 们之间存在着的系统联系来估计均衡汇率。由于研究的角度和方法不同，出现了 不同类型的均衡汇率理论。综合来看，目前研究比较系统且取得一定成果的均衡 汇率理论，大体上可以分为四类：基本要素均衡汇率理论( f e e r ) 、行为均衡汇率 理论( b e e r ) 、自然均衡汇率理论( n a t r e x ) 和均衡实际汇率理论( e r e r ) 。它们分别 从不同的角度，来研究发达国家或发展中国家的均衡汇率问题。 2 2 均衡汇率理论的主要理论模型 2 2 1 基本要素均衡汇率理论 基本要素均衡汇率理论( 英文全称为f u n d a m e n t a le q u ili b r i u me x c h a n g e r a t e s ，缩写为f e e r ) ，它是由威廉姆森( w i l l i a m s o n ) 首先于1 9 8 3 年提出并开始 使用。基本要素均衡汇率理论将均衡汇率定义为同宏观经济均衡一致时的实际有 效汇率。这里的宏观经济均衡概念，包括内部均衡和外部均衡两个方面。内部均 衡被认为是同充分就业( 尤其是由自然率决定的就业水平) 和低的、可持续的通货 膨胀率相一致时的产出水平。外部均衡的特征是，当各国保持内部均衡时，在各 国之间出现的意愿的、可持续的资本的净流动。 f e e r 模型的依据是宏观经济均衡方法，宏观经济均衡方法的核心是经常项 目等于资本项目。f e e r 方法的注意力主要集中在经常账户的决定上，一般地， 经常项目可以典型地解释为是国内总产出( 或总需求) 、国外总产出( 或总需求) 和实际有效汇率的函数。在f e e r 方法的许多应用中，中期的资本项目均衡可以 根据相关的经济因素估算得到。因此，可以根据国内总产出( 或总需求) 、国外总 产出( 或总需求) 和资本项目，求得实际有效汇率。这里得出的实际有效汇率就是 与宏观经济均衡相适应的汇率，即威廉姆森在1 9 8 3 年所称的基本要素均衡汇率 ( f e e r ) 。可见，在给定经常项目模型参数，尤其是在经常项目流动对实际有效汇 率较为敏感的条件下，利用外生的可持续资本流动净额就可以计算出f e e r 。必 须说明的是，f e e r 只是一种计算均衡汇率的方法，而不是汇率决定理论。由于 计算时隐含假定现实的实际有效汇率会逐渐地收敛于f e e r ，所以体现在f e e r 方 法中的汇率决定理论是汇率的经常项目决定理论。 f e e r 方法是用一套特别的经济变量来计算汇率，它抽象掉了短期周期性和 暂时性因素，集中于经济的基本因素，因此这些基本因素被认为是可能具备中期 作用的变量。这些变量不必在将来必然会发生，实际上它可能只是一种从来都没 有实现过的意愿的假设。从这个意义上讲，f e e r 方法测度的是规范性的概念。 事实上，威廉姆森( 1 9 9 4 ) 已经把f e e r 的特征，概括为同理想的经济条件相一致 时的均衡汇率。这个规范方法的本身不应该受到批判，因为它简单地反映了在一 套好的定义的经济条件下测度汇率的方法，人们可以选择不同的条件去计算汇 率。但是，f e e r 模型的局部均衡方法也存在明显的缺点，如仅仅分析的是流量 均衡，它没有考虑存量均衡。实际上，诸如债务余额等存量指标，即使在研究中 期均衡汇率时也应该被包括在内，因为它会持续影响风险报酬；再如，f e e r 模 型所测算的汇率是同理想的经济条件相一致时的均衡汇率，但是本国和相关贸易 伙伴国潜在产出的估计、资本项目均衡值的估计或判断等都涉及到价值判断问 题，因而带有规范性要求，而且在实际分析中，由于数据处理方面的困难，如何 从现实数据中过滤掉短期的周期性因素和暂时性因素，还是一个需要进一步解决 的问题。 4 2 2 2 行为均衡汇率理论 行为均衡汇率理论( 英文全称为b e h a v i o u r a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e s ， 缩写为b e e r ) 由皮特克拉克( p e t e rb c l a r k ) 和麦克唐纳德( r o n a l d m a c d o n a l d ) ( 1 9 9 8 ) 等人在有关文献中提出并应用，它主要是针对基本要素均衡汇 率模型( f e e r ) 没有体现影响汇率实际行为的变量效应的不足而提出来的。 b e e r 方法的特征是利用简约模型代替f e e r 来估计均衡汇率。该简约模型的 核心是将现实的实际有效汇率解释为具有长期持续效应的经济基本因素向量、中 期影响实际汇率的经济基本因素向量、短期影响实际汇率的暂时性因素向量和随 机扰动项的函数。因此，在任何时期，总的汇率失调可以被分解为短期暂时性因 素效应、随机扰动效应和基本经济因素偏离其可持续水平程度效应三个方面。可 见，行为均衡汇率方法既可用于测算均衡汇率，又可以原则上用于解释现实汇率 的周期性变动。但在实际的经济计量分析中，b e e r 方法由于缺乏对汇率决定基 础的深入研究，因而没有直接地考虑内外部平衡问题。不过，由于b e e r 方法包 括了实际有效汇率行为的直接的经济计量分析，从实证分析结果来看，b e e r 方 法具有较好的解释力。 2 2 3 自然均衡汇率理论 自然均衡汇率理论( 英文全称为n a t u r a lr e a le x c h a n g er a t e s ，缩写为 n a t r e x ) 由斯坦( j e r o m el s t e i n ) 于1 9 9 4 年提出。其基本含义是：在不考虑周期 性因素、投机资本流动和国际储备变动的情况下，由实际基本经济因素决定的能 够使国际收支实现均衡的中期的实际均衡汇率。该理论主要是经验地解释在节俭 和生产力等基本要素实际变量决定的情况下，实际汇率的中长期的运动。 自然均衡汇率模型的基本假定是：价格出清市场，并且此时的产出已达到内 在的潜在水平；实际汇率调节到现实均衡水平；货币需求和货币供给相等；中央 货币当局不干预外汇；假定货币中性，不考虑货币性因素( 如名义货币供给、名 义价格和名义汇率体制等) 扰动：假定具有相对较高的长期资本流动。在这些假 定下，自然均衡汇率模型可以由类似于国民收入账户的方程式，即储蓄与投资之 差等于经常项目差额来表达。可见，自然均衡汇率模型的核心内容反映在投资、 储蓄和净资本流动( 即储蓄与投资的差额) 上。在资本高度流动的情况下，当实际 汇率贬值和资本净内流( 即投资与储蓄之差) 增加，分别导致物质资本的实际存 量、财富( 即物质资本的实际存量与净外债之差) 和净外债发生变化时，这些存量 变化又反过来改变所需的投资、储蓄和经常项目差额，因而要求出现一个新的均 衡汇率水平。只有当经济达至i j 长期均衡状态，即基本经济要素和实际资产存量保 持不变时，自然均衡汇率才能够保持恒定不变。 该模型的核心是理性和最优化行为决定均衡实际汇率的一组一般均衡汇率 模型族，同时是一个实证而非规范性的概念，它是在现有的经济政策基础上论述 由实际基本因素决定的汇率，不涉及社会福利问题。从实证分析结果看，n a t r e x 模型对发达国家汇率具有较好的解释力，但由于假定“价格出清市场、中央货币 当局不干预外汇 等原因，对发展国家较难适用。 2 2 4 均衡实际汇率理论 均衡实际汇率理论( 英文全称为e q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t e s ，缩写 为e r e r ) 最早是由爱德华兹( s e b a s t i a ne d w a r d s ) 于1 9 8 9 年提出来的，后来经爱 德华兹( 1 9 9 4 ) 本人和艾奥巴达维( i b r a h i mae l b a d a w i ) ( 1 9 9 2 ) 等人的修正和扩展 而逐步得到完善。 按照爱德华兹( 1 9 剐的定义，均衡实际汇率( e r e r ) 是非贸易品和贸易品的相 对价格，假如其他相关变量( 如税收、国际贸易条件、商业政策、资本流动和技 术等) 的值可持续，那么将会实现内外部同时均衡。当非贸易品市场现在和将来 出清时，实现内部均衡；当现实和未来经常账户平衡同长期可持续的资本流相一 致时，实现外部均衡。所以，它不同于传统的p p p 定义。 由于发展中国家经济具有实行外汇管制、存在贸易壁垒和平行汇率等方面的 特点，所以爱德华兹对模型做了如下假定：( 1 ) 考虑的是一个开放经济小国，其 市场上存在出口品、进口品和非贸易品三类商品，本国生产出口品和非贸易品， 消费进口品和非贸易品；( 2 ) 存在双重汇率，固定的名义汇率适用于商品交易， 自由浮动的名义汇率适用于金融交易；( 3 ) 本国居民既持有本币又持有外币，私 人部门积累着一定数量的外币；( 4 ) 政府收入来源于非扭曲的税收和国内信贷创 造，政府消费进口品和非贸易品；( 5 ) 政府和私人不能对外借债，也不存在国内 的公共债务；( 6 ) 存在进口关税，关税收入以非扭曲的方式又传回给公众：( 7 ) 以外币表示的出口价格是固定的，且等于单位l ；( 8 ) 起初假定存在有效的资本 控制以至没有国际资本流动，以后放松假定即政府不倾向于资本控制，有资本流 动进出该国；( 9 ) 存在完全预期。 在上述假定下，爱德华兹构造了长期均衡实际汇率的模型。根据推导出的模 型，爱德华兹发现长期均衡实际汇率是贸易条件、资本流动、关税水平、劳动生 6 产率和政府消费等基本经济因素的函数。在短期内，货币变量等的变化也将影响 实际汇率的变化。由于均衡实际汇率主要受贸易条件、资本流动、关税水平、劳 动生产率和政府消费等基本经济因素的影响，因此可以得出实际汇率的运动是贸 易条件、政府消费的非贸易品与国内生产总值( g d p ) 的比率、关税水平、技术进 步、资本流动以及投资与g d p 的比率等变量的函数。爱德华兹利用1 2 个发展中 国家的数据实证验证了该模型。 e r e r 模型充分考虑了发展中国家转型经济的特点，因而比较适用于对发展 中国家均衡汇率的测度和现实汇率评价。但是该模型在实际应用中也存在一些不 可克服的矛盾。首先是模型中的某些变量数据不能取得，必须用其他变量代替。 其次是反映发展中国家转型经济的特点的某些变量，在回归结果中可能会出现不 显著的现象。此外，由模型所得出的均衡实际汇率是无法直接观察的，因此如何 测度它的精确性还值得研究。 2 3 国内外研究现状及未来发展方向 从研究方法上，国外学者大多习惯运用f e e r 和n a t r e x 模型对人民币均衡汇 率水平进行实证。例如，迄今n a t r e x 模型已被成功地用于解释美元、澳大利亚 元、德国马克、法国法郎、意大利里拉、比利时法郎、欧元等国家和地区货币汇 率的动态变化；近年来，部分外籍学者也开始利用行为均衡汇率模型研究人民币 均衡实际汇率，如：c o u d e r ta n dc o u h a r d e ( 2 0 0 5 ) 分别用f e e r 和b e e r 方法估计 人民币均衡实际汇率：f u n k ea n dr a h n ( 2 0 0 5 ) 则分别用f e e r 和持续均衡汇率 ( p e e r ) 模型对人民币均衡实际汇率进行估计；z h a n gz h i c h a o ( 2 0 0 1 ) 利用行为均 衡汇率模型估计1 9 5 2 - 1 9 9 7 年人民币均衡实际汇率，发现在样本区间的大部分年 份人民币高估，而在亚洲金融危机发生的1 9 9 7 年却十分接近均衡水平。 国内有关人民币均衡汇率理论的研究，主要是借鉴西方均衡汇率理论，然后 根据我国实际情况，通过选择不同的解释变量对原有模型加以改进。归纳起来可 分为两类：( 1 ) 根据c l a r k 和m a c d o n a l d ( 1 9 9 8 ) 的b e e r 理论来研究人民币均衡 汇率；( 2 ) 根据e d w a r d s ( 1 9 8 9 ) 和e l b a d a w i ( 1 9 9 4 ) 的e r e r 理论来研究人民币均 衡汇率。陈彪如等( 1 9 9 2 ) 最早对人民币均衡汇率进行了量化研究，测算了 1 9 8 1 - 1 9 9 0 年间人民币的理论汇率和汇率错位。该研究对提高我国人民币均衡汇 率实证研究有重要意义，但明显存在不足：一是均衡汇率的定义不明确。其研究 中的均衡汇率实际上是微观意义下、保持经济内部均衡的汇率：二是原文在模型 的推导上有错误。近年来，国内学者主要以e r e r 模型为基础，构造行为均衡汇 7 运用不同的变量来解释人民币实际汇率的变化，测算人民币均衡汇率，并且也的 确取得了一定的进展，但可以看出，所运用的理论框架并没有超出上文所介绍的 几种均衡汇率理论范围之外。这从某种程度意义上也说明，我国亟待需要发展出 适合我国现实国情的均衡汇率理论，这也是我们今后的努力方向。 8 第三章人民币汇率发展、现状及问题 3 1 人民币汇率发展与现状 3 1 1 汇改前人民币汇率发展历程 ( 一) 1 9 8 1 1 9 8 4 年实行双重汇价时期 为了发展对外贸易，奖出限入，促进经济核算并适应外贸体制改革的需要， 我国从1 9 8 1 年1 月1 日起实行双重汇价：一是贸易外汇内部结算价，主要适用 于进出口贸易外汇的结算，这是按1 9 7 8 年全国平均出口换汇成本再加一定的利 润计算出来的，当时定为1 美元兑2 8 元人民币；二是官方牌价，即以前的人民 币汇价，主要适用于非贸易外汇的兑换和结算，仍沿用原来的一篮子货币加权平 均的计算方法。由于美国自1 9 8 1 年起采取赤字政策，紧缩通货和实行高利率、 低税收，导致人民币对美元的外汇牌价在此期间大幅度贬值，1 9 8 0 年7 月，1 美 元兑1 4 4 8 0 元人民币，到1 9 8 4 年7 月调整到1 美元兑2 3 0 元人民币，人民币 兑美元贬值5 8 8 9 6 ，与美元兑主要发达工业国家货币的升值幅度大致持平。 ( 二) 1 9 8 5 1 9 9 3 年人民币大幅度贬值期 在1 9 8 5 年1 月1 日，我国恢复实行单一汇率制，该汇率以贸易汇价为基础。 并对原来的国家汇率进行了较大幅度的调整，从1 9 8 4 年7 月的1 美元兑2 3 元 人民币下调到1 9 8 5 年1 月1 日的1 美元兑2 8 0 元人民币，人民币贬值2 1 7 4 。 此后，又经历了若干次下调。第一次是1 9 8 5 年1 月9 日，人民币对美元汇率由 1 美元兑2 8 元人民币逐步调低到1 美元兑3 2 元人民币；第二次是1 9 8 6 年7 月5 日，人民币对美元汇率从3 2 元调低至3 7 元，人民币贬值1 3 6 ；第三次 是1 9 8 9 年1 2 月1 6 日，人民币对美元汇率由3 7 元调至4 7 元，人民币贬值2 1 2 1 第四次是1 9 9 0 年1 1 月1 7 日，人民币汇率又从4 7 元调低至5 2 元，人民币贬 值9 5 7 ；1 9 9 3 年1 2 月3 1 日，人民币官方汇率又一次调至5 7 元。而另一方面， 1 9 8 0 年1 0 月起我国创办了外汇调剂市场，开展外汇调剂业务，当时规定外汇调 剂价格在官方汇率之上加1 0 。在这之后，随着留成外汇的增加，调剂外汇的交 易量越来越大。据估计，到1 9 9 4 年汇率并轨之前，我国的外汇资源的大部分已 处于调剂市场汇价的调节范围之内。因此，在这期间名义上是单一汇率，而实际 9 均升值约1 1 5 。1 9 9 7 年亚洲金融危机中，我国政府顶着巨大压力，坚守人民币 不贬值的承诺，在整个危机过程中始终保持了人民币汇率的稳定。自此，人民币 汇率进入一个超级稳定的时期，在1 9 9 7 年至2 0 0 4 年期间，1 美元兑人民币维持 在8 2 7 元上下窄幅波动。 3 1 2 汇改后人民币汇率现状 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行发布公告，即日起我国开始实行以市场供 求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不 再钉住单一美元，形成更富有弹性的人民币汇率机制；同时，美元对人民币交易 价格调整为1 美元兑8 1 1 元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行 之间交易的中间价，人民币汇率一次性升值2 。此后，人民币对各主要货币逐 渐小幅升值。 ( 一) 人民币对美元汇率平稳升值 2 0 0 7 年5 月2 1 日起，人民币对美元银行间即期外汇市场交易价浮动幅度由 千分之三扩大至千分之五，如下图3 - 1 所示，人民币对美元汇率中间价全年震荡 走强，年末收于7 3 0 4 6 元美元，较上年末升值6 9 0 ，汇改以来累计升值1 3 3 1 。 1 0 人民币汇率呈现双向波动，弹性继续增强。全年人民币对美元汇率中间价最高为 7 3 0 4 6 元美元( 1 2 月2 8 日) ，最低为7 8 1 3 5 元美元( 1 月8 日) ，最大波幅 达5 0 8 9 个基点。在2 4 2 个交易日中，人民币对美元汇率中间价有1 5 1 个交易日 相对前一交易日升值，占全年交易日的6 2 4 ，有9 1 个交易日相对前一交易日 贬值，占全年交易日的3 7 6 。 ”o h _ _ - _ 1 、一 - 幽， _ k一 、 。 飞 善；茎 薹笺薹ii善薹蓦薹i 墨善薹 萎笔暑笺笔毫墨笔亳毫毫萎毫萎毫 未圭圭未 譬 各 鼍： ：暑 - 荔茹 - 翟二- i 矗圭 图3 - 12 0 0 7 年人民币对美元汇率中间价走势图( 单位：元美元) ( 二) 人民币对非美主要货币走势趋缓 2 0 0 7 年，人民币对日元汇率中间价收于6 4 0 6 4 元i 0 0 日元，较上年末的 6 5 6 3 0 元1 0 0 日元升值2 4 4 ；对欧元汇率中间价收于1 0 6 6 6 9 元欧元，较上 年末的1 0 2 6 6 5 元欧元贬值3 7 5 ；对港元汇率中间价收于0 9 3 6 3 8 元港元， 比上年末的1 0 0 4 6 7 元港元升值7 2 9 9 6 ；对英镑汇率中间价收于1 4 5 8 0 7 元英 镑，较上年末的1 5 3 2 3 2 元英镑升值5 0 9 ( 见图3 2 ) 。 垃 撙 8 6 t 2 o 一 一 _ 尸。t 和氛- 噜峄- - - - - - - - _ 一 - 1 - 1 - 一- 一 - 一 一- 一 l-tit k ” 吣n ”的”n” 88宕8ggg8888 8 8 宕 钥湖单昏昏荦审每早|巾 66 66 666 6 垒垒 盘 垒 _ 一一 口q 一 一 饿 q 图3 - 22 0 0 5 年汇改后人民币对非美主要货币走势 ( 三) 人民币汇率整体呈升值走势 心 8 甲 = 3 2 11 9 9 4 年以来人民币汇率升贬值争论回顾 人民币 ) 升值 汇率指 s 自1 9 9 4 年人民币汇率并轨以后，对人民币汇率水平是否合理问题的争论开 始浮现，这当中既有对人民币贬值的争论，也有对人民币升值的争论；争论的原 因既有发自内部，也有源自外部。从时间上和原因上看，大致有以下几次大的争 论： 第一次( 1 9 9 4 1 9 9 6 ) ：并轨初期人民币汇率贬值的内部争论。 1 9 9 4 年汇率并轨之后，企业是价格的接收者，不是汇率变动风险的主要承 担者，在汇率制度确定之初，就发出了要求汇率贬值的呼声。1 9 9 4 年至1 9 9 6 年， 要求人民币贬值的原因主要有两方面： 由于当时汇率制度的“计划 色彩依然较为浓重，在出口导向发展战略的影 响下，扩大出口和出口仓i j 汇、增加外汇储备依然是制定汇率政策时考虑的重点。 由于出口换汇成本的增加，按照以往的思维定式，需要通过汇率贬值获得竞争优 势。 外贸部门加大了要求贬值的压力。1 9 9 4 年汇率并轨时，人民币进行了较大 2 幅度的贬值，在贬值的刺激下出口大幅度增长。由于1 9 9 4 年国内通货膨胀依然 居高不下，原材料价格上涨幅度仍然较大，外贸部f - j1 9 9 5 年以出口退税不能落 实为由，提出了人民币汇率进一步贬值的要求。在贬值预期下，一些外汇款项滞 留国外，又引发了社会对人民币贬值的预期。 受宏观环境和微观主体行为的双重影响，1 9 9 6 年年初，人民币开始小幅度 贬值，南方某些地区出现了抛售人民币收购外汇的现象。同时，1 9 9 6 年第一季 度我国外贸出现逆差，4 月份国家不再办理居民储蓄存款保值补贴，1 9 9 6 年5 月 份以后中国利率水平接连降低，这些因素都成为人们预期人民币贬值的根据。 第二次( 1 9 9 7 - 1 9 9 8 ) ：亚洲金融危机引发人民币贬值的内部争论。 在1 9 9 7 年亚洲金融危机之后，人民币是否应该贬值又一次成为人们关注的 焦点。与1 9 9 4 - 1 9 9 6 年的贬值争论不同，1 9 9 7 年以后有关人民币贬值的争论， 将焦点直接集中在了现行汇率制度本身。 一些学者认为，由于我国汇率制度存在的问题，人民币实际汇率被高估。 他们认为，一个国家的名义汇率是本币以外币计算的价格，往往存在着极大的货 币假象，实际汇率则考虑了国内外商品价格水平的变化，较真实地反映了本国产 品在国际市场上的实际价格或本国货币在国外市场上的实际购买力。1 9 9 1 年到 1 9 9 8 年人民币对美元、日元、英镑、港币等货币的实际汇率的变化有两个过程： 1 9 9 1 - 1 9 9 2 年间国内物价水平相对稳定，导致人民币实际汇率贬值；1 9 9 3 年后人 民币名义汇率基本固定，而国内通货膨胀加剧，人民币对主要国际货币的实际汇 率开始上升。1 9 9 7 年至1 9 9 8 年我国的价格指数负增长对人民币实际汇率上升趋 势虽然有一定的遏制作用，但是由于亚洲周边国家货币对美元大幅度贬值，而人 民币对美元的名义汇率固定不变，这样人民币对亚洲周边国家货币的名义汇率出 现了大幅度的升值，这种情形基本抵消了我国价格水平下降对人民币实际汇率升 值的遏制作用，因此，使得人民币的实际有效汇率仍然维持在较高的水平上。 另外一些学者则是从资本流动的角度探讨了人民币贬值的合理性。根据利率 平价理论，投资者在国际金融市场上进行抵补套利行为，套利者进入外汇市场进 行抵补套利，最终使抵补利息差额等于o 。如果抵补利息差额大于0 ，本国利率 大于外国利率与远期升水之和，资本就会由外国流入本国。如果抵补利息差额小 于0 ，本国利率小于外国利率与远期升水之和，资本就会由国内流向国外。根据 无抵补利率平价理论，风险中立的套利者，根据自己的预期进入国际金融市场进 1 3 于本 全描 本经 是由 汇行 外部 有关 人民币是否应该升值的讨论又蜂拥而起。1 9 9 4 年至2 0 0 2 年有关人民币贬值的争 论主要缘起于国内，而2 0 0 2 开始的人民币升值问题的争论发端于国外，并迅速 成为国际社会关注的热点话题。 2 0 0 2 年1 1 月，日本经济大臣盐川正十郎在日本国会作证时，认为人民币汇 率被严重低估，应尽快纠正这种做法，同时提出日本将在西方7 国集团财长会议 上把人民币汇率问题作为主要议题提出。2 0 0 3 年2 月，日本在7 国财长会议上 正式提出了这一议题，该问题的提出立即引起了国际社会的关注，尽管2 0 0 3 年 g 7 财长会议并没有像盐川所预期那样通过有关决议，但美国出于缩减本国巨额 贸易赤字的考虑，也加入到要求人民币升值的队伍中来。 2 0 0 2 年以来，围绕人民币是否应该升值问题主要有三种观点： 第一种观点，人民币汇率采取钉住美元的政策，由于美元2 0 0 2 年以来在不 断贬值，人民币事实上跟随贬值，对其他国家形成了不公平的贸易环境，人民币 汇率应该上调。支持这种观点的主要理由一是认为中国政府对人民币汇率的干预 已经超出了稳定汇率和增加外汇储备的目的，对外汇市场的控制已经使人民币和 美元的汇价严重偏离均衡水平，这种干预有损公平贸易的承诺；二是认为中国人 为控制汇率的结果，使得中国的出口产品在价格竞争中具有明显优势：三是认为 近年来中国经济增长水平仍然不低，同时国际收支顺差不断扩大，2 0 0 4 年末外 汇储备已经超过6 0 0 0 亿美元，按照汇率决定的国际收支理论，人民币也该升值。 第二种观点，人民币汇率水平基本上是合理的，保持人民币汇率稳定，有利于中 1 4 国经济，同时也有利于世界经济。这种观点认为，人民币升值并不能从根本上改 善美国和日本的贸易和经济状况，反而会对中国经济造成较大损害，进而可能对 全球经济增长产生负面影响。第三种观点，无论理论上人民币是否应该升值，人 民币汇率都不可避免地在未来的一两年内做出调整，问题的关键是选择好调整的 时机和幅度。 3 2 2 当前人民币汇率压力分析 ( 一) 外部压力：国际收支双顺差和外汇储备 从国际收支的结构来看，我国并非一开始就是双顺差。1 9 8 2 - - 1 9 9 3 年，这 一阶段我国的国际收支结构较多表现为经常和资本与金融项目逆顺差反方向组 合，1 2 年间有9 年逆顺差配合，其中5 年经常项目逆差和4 年资本项目逆差。 总起来看，经常项目累计5 4 3 6 亿美元顺差，年均顺差仅为4 5 3 亿美元。资本 与金融项目余额较小，除1 9 9 3 年外年度余额从未超过1 0 0 亿美元，累计余额为 4 6 5 1 5 亿美元。但是，1 9 9 4 年以后我国国际收支结构转变为双顺差格局，并且 由此开始了外汇储备迅速增长：1 9 9 6 年进入四位数达1 0 5 0 亿美元，2 0 0 1 年突破 2 0 0 0 亿达2 1 2 2 亿美元，2 0 0 6 年末中国外汇储备突破1 万亿美元达1 0 6 6 3 亿美元， 是1 9 9 0 年的1 1 1 亿美元9 6 倍多；2 0 0 7 年，我国已成为全球最大的外汇储备持 有国，达到1 5 2 8 2 亿美元，比上年末增加4 6 1 9 亿美元，超过2 0 0 5 、2 0 0 6 两年的 储备增加额之和。其中，货物贸易和直接投资顺差分别为3 1 5 4 亿美元和1 2 1 4 亿 美元，对外汇储备增加的贡献率分别为6 8 和2 6 。 在通常情况下，国际收支双顺差相对罕见的，因为原则上双顺差不应该随着 时间的推移而持续。而我国既拥有经常帐户盈余也拥有资本和金融帐户盈余，并 成为历史上保持如此态势超过十年的少数国家之一。其背后的原因： 一方面，经济结构不合理抑制了消费增长，推动居民储蓄持续上升。中国经 济高速增长的同时，其实经历了部门之间的不平衡发展。具体来说，即能够创造 外汇的制造业部门经历了快速发展，并成为带动中国经济增长的引擎；而现代服 务业部门由于创汇水平低而发展相对滞后。但随着国内居民基本生活需求得以满 足、工业发展达到新的水平，对服务业的需求变得更为迫切，而缓慢的结构性调 整必定无法满足此类需求。即使是发展较快