（金融学专业论文）人民币汇率制度与货币政策有效性分析.pdf

摘要 汇率制度是金融制度的重要组成部分，它不仅是个国家金融政 策的体现，同时还是一个国家金融风险的重要因素。个国家选择什 么样的汇率制度，对于宏观经济运行起着非常重要的作用。货币政策 是一个国家重要的宏观经济政策，是调控宏观经济、稳定货币的重要 工具。在开放经济条件下，国际经济关联程度的加深对一国货币政策 的制定和实施效果产生了复杂的影响。因此，在全球金融经济一体化 趋势下，研究一国经济金融政策的有效性也必须考虑汇率制度的影 响。 论文的基本思路和逻辑框架 对人民币汇率制度与货币政策有效性的分析，本文主要研究三个 问题：( 1 ) 现行汇率制度下，我国货币政策是否有效? ( 2 ) 现行 汇率制度对货币政策效果有什么影响? 如何影响? ( 3 ) 提高货币政 策有效性，应该如何选择汇率制度? 按照这个思路，论文运用的主要 理论包括m f 模型和“三元悖论”，实证分析主要采用了格兰杰因 果检验以及图表和数据。 论文首先对货币政策有效性的含义进行界定，论文所讨论的货币 政策有效性就是“货币非中性”，并对“货币非中性”迸行了阐述。 在此基础上引入研究开放经济环境下货币政策有效性的经典模型之 一：蒙代尔弗莱明模型( m f 模型) ，对m f 模型进行修正，并分析 我国固定盯住汇率制度对货币政策有效性的影响。接下来对我国现行 汇制度下货币政策有效性进行了实证分析，包括我国m 2 与g d p 的格 兰杰因果检验，货币政策效力的实证分析。分析结果表明：我国现行 汇率制度大大降低了货币政策的效力。因此，在论文的第四章提出了 汇率制度的改革以提高货币政策有效性。 论文的主要内容和观点 第一章主要阐述货币政策有效性 首先指出，货币政策有效性，从定性意义上讲，就是、“货币中 性”。接着分析货币长期中性否定不了货币短期非中性，流动性陷阱 和投资缺乏利率弹性都不能否定货币政策有效性。 第二章主要阐述汇率制度对货币政策有效性的影响 首先介绍m f 模型，它是研究开放经济环境下财政政策和货币 政策有效性的经典模型之一。得出了在国际经济学中得到最为广泛承 认的结论：在浮动汇率制度下，货币政策在调节经济即改变实际产出 上是极为有力的，而财政政策是完全软弱无力的，是缺乏绩效的；在 固定汇率制度下，情况则刚好相反。 。第二节主要阐述了m f 模型在我国的修正。由于其严格的假定 与现实并不完全相符。因此，在运用m f 模型分析我国汇率制度与 货币政策有效性时，必须对其假定条件做符合我国实际情况的修改， 并对模型作相应修正。对模型的修正，我国学者主要从两个方面提出： 一是我国利率和资本项目存在严格的管制，因此m f 模型中的资本 流动线并不存在，应该用管制利率曲线i = i ，取代b p 曲线。二是从 我国资本管制不对称的现状进行分析，认为b p 曲线应该是折弯曲线。 在对模型修正的基础上分析我国现行汇率制度下货币政策的有效性。 得出不同的分析结论：从利率和资本严格管制的角度，我国货币政策 是有效的；从我国资本管制不对称的角度，我国货币政策是无效的。 我国货币政策是否有效? 对不同的分析结论究竟谁对谁错? 第三节，作者详细分析了我国利率管制和资本管制现状，并对两 个模型进行评价。对于利率管制的分析，主要从利率制度改革方面进 行阐述，分析结果表明：虽然我国目前利率还未实现利率市场化，但 是具有一定的市场性质；对于资本管制的分析，主要从外汇体制改革、 资本外逃、热钱涌入这三个方面进行，分析结果表明：虽然我国目前 还没实现资本账户的完全开放，存在严格的外汇管制，资本不能自由 流动，但是从我国外汇管理体制的改革进程看，对资本流出、流入的 相关法律逐步放松，资本流入、流出的数量也大规模增加；再考虑大 量热钱涌入、大量资本外逃，我国资本具有定程度的流动性。在对 利率管制和资本管制分析后，评价两个模型。严格利率管制和资本管 制情况下，由于资本具有定流动性，利率具有一定市场性，货币政 策虽然有效，但效果弱化。由于我国实施的冲销政策，即使b p 曲线 是折弯的情况下，我国货币政策也是有效的。 第三章主要对我国货币政策有效性进行实证分析 第一节对我国货币供应量m ：与产出g d p 进行了格兰杰因果检 验。验证我国货币供应量m 2 与产出g d p 之间是否存在因果关系，如 果存在因果关系，说明货币政策是有效的。依次运用单位根检验，格 兰杰因果检验。检验结果表明：我国货币政策是有效的。 第二节用实证方法分析我国现行汇率制度对货币政策有效性的 影响。主要从中央银行调控货币供应量的主动性降低、影响中央银行 货币政策效果、中央银行实现货币政策目标难度加大三个方面，用大 量数据进行分析。分析结果表明：由于我国外汇市场基本上处于供过 于求的一边倒状态，为维持固定盯住汇率制度，在我国现行的外汇管 理体制下，中国人民银行在外汇市场供大于求时买进外汇，在供小于 求时卖出外汇，中国人民银行单边购进外汇，使中央银行事实上成为 外汇市场最大的买家，基本左右了市场供求格局。如果中国人民银行 不入市购进# i - ： e ，# i - i j e 市场将有4 0 - - 5 0 的外汇交易不能完成， 人民币将出现大幅升值，现行的汇率制度迫使中央银行入市干预。正 是由于中国人民银行为了维持固定盯住汇率制度，大大降低了货币政 策的效力。 第四章主要讨论建立灵活的汇率制度 鉴于我国货币政策虽然有效，但是效力因为我国现行固定盯住美 元制度，大大降低的状况。本文第四章提出了提高货币政策有效性方 法一改革现有人民币汇率制度。第一节简单我国现行汇率制度特征。 按照i m f 的划分标准，我国汇率制度归为固定盯住汇率制度。 第二节介绍“三元悖论”及政策含义。一国政府选择了汇率的稳 定性和资本在国际问的流动性，它必须放弃国内货币政策的独立性； 选择了汇率的稳定性和货币政策的独立性，就必须放弃资本在国际间 的流动性；选择货币政策的独立性和资本在国际间的流动性，就必须 放弃汇率的稳定性。我国目前的选择是汇率的稳定性和货币政策的独 立性。 第三节简单分析了货币政策独立性对我国经济发展的重要意义。 中国经济正处于转型过程中，货币政策的独立性和有效性是保证中国 过渡时期经济稳定增长，市场经济成功转型的重要手段。 第四节主要分析人民币汇率制度的改革，建立灵活的人民币汇率 制度，以提高货币政策有效性。根据“三元悖论；，在资本自由流动 的情况下，浮动汇率制度可以保证货币政策独立性。但是浮动汇率制 度是人民币汇率制度长期改革的目标，考虑到中国正处于经济转型时 期，人民币资产与外币资产还不能完全替代，人民币在资本项目下实 现自由兑换的条件尚不具备，浮动汇率制度不可能成为一蹴而就的目 标。从理论上讲，可供选择的汇率安排除了固定汇率制和浮动汇率制 外，就只有兼有这两种制度特征的“混合”体制了，包括有管理的浮 动汇率制和目标区汇率制。作者认为后者应该成为我国近期汇率制度 的选择目标。目标汇率区明确、公开的游戏规则传递给市场参与者一 个稳定的预期，这种稳定的预期可以有效地维系市场参与者的行为方 式与政府调控目标的一致性，也是这- - 锘f j 度得以正常运行的基本条 件。并且，一国央行无需对边界区内的汇率变动进行干预，从而使 货币眵策有了相当的独立性。 本文选题具有较强的现实性、挑战性和前瞻性。对货币政策有效 性的研究是近几年来金融理论界关注的热点和前沿问题。开放经济条 件下，各国之间的经济关联程度进一步加深，汇率制度对一国的经济 影响也越来越大，因此在开放经济的条件下，一国政策既要考虑对内 目标，又要考虑对外目标。当内外目标发生冲突时，如何进行选择， 才能更好地为国内经济发展服务，这是本文研究的目的所在，对中国 金融开放过程中货币政策的制定有一定参考意义。 关键词汇率制度货币政策有效性m f 模型三元悖论 a b s t r a c t e x c h a n g er a t er e g i m e ，a sap a r to ff i n a n c i a ls y s t e m ，i sn o to n l y c o n c e r n e dw i t ht h ef i n a n c i a lp o l i c yb u ta l s oc o n c e r n e dw i t hf i n a n c i a lr i s k o fan a t i o n i ti s v e r yi m p e r a t i v et oc h o o s ep r o p e re x c h a n g e r a t er e g i m e f o rt h ed e v e l o p m e n to f m a c r o e c o n o m y m o n e t a r yp o l i c y , a sa ni m p o r t a n t e c o n o m yp o l i c y , i sat o o lt oc o n t r o lm a c r o e c o n o m y i nt h ec o n d i t i o no f o p e n e c o n o m y , d e e p e re c o n o m y c o n n e c t i o n a m o n g n a t i o n sh a sac o m p l e x i n f l u e n c eo nm o n e t a r yp o l i c ym a k i n ga n d o p e r a t i n g s oi t i se s s e n t i a lt o c o n s i d e r e x c h a n g e r a t e r e g i m e w h e n s t u d y i n g e f f e c t i v e n e s so fc h e f i n a n c i a lp o l i c yb e c a u s eo f e c o n o m yg l o b a l i z a t i o nt r e n d y o u t l i n ea n d l o g i cs t r u c t u r e t h e r ea r et h r e em a i np r o b l e m si nt h e t h e s i s ( 1 ) i st h em o n e t a r y p o l i c y e f f e c t i v e c o n s i d e r i n g t h e p r e s e n te x c h a n g er a t e ? ( 2 ) w h a t i n f l u e n c ed o e st h e p r e s e n te x c h a n g e r a t eo nt h ee f f e c t i v e n e s so f m o n e t a r y p o l i c y a n d h o w ? ( 3 ) h o w t oi m p r o v et h ee f f e c t i v e n e s so f m o n e t a r yp o l i c y b ye x c h a n g e r a t er e f o r m ? s oi nt h et h e s i s f i r s t l y , t h ea u t h o ri n t r o d u c e st h ec o n c e p t i o no ft h e e f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y , w h i c hh a st h es a m e m e a n i n gw i t h m o n e t a r yn e u t r a l i t y s e c o n d l nt h ea u t h o ri n t r o d u c e sm - fm o d e l ，w h i c hi s ac l a s s i c a lm o d e lt o s t u d yt h ee f f e c t i v e n e s so ft h em o n e t a r yp o l i c yi n o p e ne c o n o m y a n dt h e na n a l y z e st h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y w i t ht h em o d i f i e dm o d e li nc h i n a t h i r d l y , t h ee m p i r i c a lt e s ti s d i s c u s s e d ， i n c l u d i n gg r a n g e rc a u s a l i t yt e s tb e t w e e nm 2 a n dg d pa n de m p i r i c a lt e s t o ne f f e c t i v e n e s so f m o n e t a r yp o l i c y l a s t l y , e x c h a n g e r a t er e f o r mi s d i s c u s s e di no r d e rt oi m p r o v et h ee f f e c t i v e n e s so f m o n e t a r yp o l i c y t h em a i nc o n t e n ta n d v i e w p o i n t c h a p t e r 1i n t r o d u c e st h ec o n c e p t i o no ft h ee f f e c t i v e n e s so f m o n e t a r y p o l i c yf i r s t l y t h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c yh a st h es a m em e a n i n g w i t ht h em o n e t a r yn e u t r a l i t yi nq u a l i t y t h e nt h ea u t h o re m p h a s i z e st h a t m o n e t a r yn e u t r a l i t y i n l o n g t e r m c a nn o td e n ym o n e t a r y n e u t r a l i t y i n s h o r t t e r m ，a n dt h a tl i q u i d i t yt r a pa n di n v e s t m e n tw i t h o u t f l e x i b l ei n t e r e s t r a t ee l a s t i c i t yc a n n o td e n ye f f e c t i v e n e s so f m o n e t a r yp o l i c y c h a p t e r2d i s c u s s e st h e r e v i s i o no ft h em fm o d e li nc h i n aa n d a p p l i c a t i o no ft h em o d i f i e dm o d e l t h ec u r v eo f c o n t r o l l e di n t e r e s t - r a t e s u b s t i t u t e sc u r v eb pd u et os t r i c tc o n t r o lo ni n t e r e s ta n dc a p i t a l c u r v e b ps h o u l db eb e n td u et oa s y m m e t r i cc o n t r o lo nc a p i t a l t h e nt h ea u t h o r a n a l y z e st h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c yw i t ht h em o d i f i e dm o d e l t h i r d l y , t h ea u t h o re v a l u a t e st h em o d i f i e dm o d e lb ya n a l y z i n gc o r t t r o lo n i n t e r e s tr a t ea n dc a p i t a l b a s e do i lt h ea b o v em e n t i o n e d ，ac o n c l u s i o ni s d r a w nt h a tm o n e t a r yp o l i c yi se f f e c t i v e ，b u tt h ee f f e c t i v e n e s si sw e a k e r b e c a u s eo fp a r t i a ll i q u i d i t yo fc a p i t a la n dp a r t i a lm a r k e tm e c h a n i s mo f i n t e r e s tr a t e ，a n dm o n e t a r yp o l i c yi ss t i l le f f e c t i v ec o n s i d e r i n gs t e r i l i z e d p o l i c y e v e nf o rb e n tb pm o d e l c h a p t e r3 i st h e e m p i r i c a lt e s t o nt h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r y p o l i c yi nc h i n a f i r s t l y , t h eg r a n g e rc a u s a l i t yt e s ti s i n t r o d u c e d t h et e s t r e s u l ts h o w st h a tt h ec a u s a l i t yr e l a t i o ne x i s t sa n dt h em o n e t a r yp o l i c yi s e f f e c t i v e s e c o n d l y , t h e m f l u e n c eo ft h e e x c h a n g e r a t e r e g i m e o n m o n e t a r yp o l i c yi sa n a l y z e db ye m p i r i c a lt e s tf r o m t h r e ea s p e c t s a n dt h e r e s u l ts h o w st h a tt h ee f f e c t i v e n e s si sr e d u c e di no r d e rt om a i n t a i ns t a b l e e x c h a n g e r a t e c h a p t e r4d i s c u s s e se x c h a n g er a t er e g i m e i no r d e rt oi m p r o v et h e e f f e c t i v e n e s so ft h e m o n e t a r yp o l i c y , i t i sa p r a c t i c a lw a yt o r e f o r m e x c h a n g e r a t er e g i m e 。f i r s t l y , t h ea u t h o ri n t r o d u c e sp r e s e n te x c h a n g er a t e r e g i m e ，i ti s t h ep e g g i n go fu sd o l l a ra c c o r d i n gt ot h es t a n d a r do fi m f s e c o n d l y , t h e a u t h o ri n t r o d u c e st r i l l i u m a n di t s a p p l i c a t i o n i nc h i n a c h i n ac h o o s e ss t a b i l i t yo fe x c h a n g er a t ea n di n d e p e n d e n c eo fm o n e t a r y p o l i c ye x c e p tl i q u i d i t y o f c a p i t a l t h i r d l y , t h e a u t h o r a n a l y z e s t h e m a g n i f i c e n c eo ft h ei n d e p e n d e n c eo fm o n e t a r yp o l i c yf o rc h i n a p o r t l y , 2 t h ea u t h o rd i s c u s s e st h er e f o r mo f e x c h a n g er a t e ，i ti s ap r a c t i c a lw a yt o c h o o s ef l e x i b l e e x c h a n g er a t e i no r d e rt o i m p r o v et h ee f f e c t i v e n e s so f m o n e t a r yp o l i c y c o m p a r e d w i t h m a n a g e d f l o a t r e g i m e ，t a r g e t z o n e r e g i m e s h o u l db em o r e p r o p e r f o ram i d d l et e r m t h et h e s i si sp r a c t i c a lf o rt h e d e v e l o p m e n to fc h i n e s ee c o n o m y t h e s t u d yo ne f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c yh a sb e e nah o ti s s u ei nr e c e n t y e a r s i no p e ne c o n o m y , d e e p e rc o n n e c t i o nm a k e se x c h a n g er a t eb e c o m e m o r ei m p o r t a n tf o rt h ee c o n o m yo fan a t i o n i ti st h ea i m o ft h e + t h e s i st o b er e f e r e n c ef o r d e a l i n gc o n f l i c t sb e t w e e no u t e ra i m sa n di n t e r n a la i m s k e yw o r d s ：e x c h a n g e r a t er e g i m et h e e f f e c t i v e n e s so f m o n e t a r yp o l i c y m fm o d e l t r i l e m m a 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：吴晓芹 2 0 0 5 年4 月1 8 日 月| j舌 汇率对一国经济发挥着越来越重要的作用，对一国宏观经济政策 的制定和实施产生了巨大影响。因此，研究汇率制度对货币政策有效 性的影响具有现实意义。 本文主要采用定性分析和定量分析相结合的研究方法，先用模型 进行分析，得出一般结论。采用m f 模型分析不同汇率制度对货币 政策有效性的影响。在数据可得的情况下，进行实证分析。对我国货 币供应量与产出进行实证分析，采用了格兰杰因果检验。对我国现行 汇率制度下，货币政策效果也进行了实证分析，主要采用图表、数字 的方法。通过实证分析，得出更直观的结论，增强结论的说服力。 本文的研究思路主要采取了从一般到特殊的研究方法。从哲学的 角度讲，矛盾的一般性是绝对的，无条件的，矛盾的特殊性是有条件 的，相对的，共性比个性深刻，个性比共性丰富。任何事物都是共性 和个性的统一，一方面共性寓于个性之中，一般只在个别中存在；另 一方面，个性体现共性，都与共性相联系存在。具体到汇率制度对货 币政策有效性，有关结论也适合我国，但另一方面，我国的实际经济 情况又有模型假设所不具备的特殊性，因此就不能简单地套用模型， 而应该具体问题具体分析，对模型进行符合我国实际情况的修正。 第一章货币政策有效性 第一节货币非中性及货币长期中性 一、货币非中性 “货币政策有效性”概念来自西方经济学及金融经济学中的货币 理论。在西方浩瀚的货币理论文献中，“货币政策有效性”的概念有 三种含义，定性意义、定量意义、时滞。本文只研究定性意义上的货 币政策有效性。这种定性意义上的“货币政策有效性”概念与西方货 币理论中另一个重要概念“货币中性”有着密切联系，甚至可以 说是一个概念。“货币中性”概念是指：货币政策能否系统地影响真 实产出、价格、就业等真实经济变量，倘若货币政策能系统地影响产 出、价格、就业等真实经济变量，则表明货币非中性，这也表明货币 政策具有有效性；反之，倘若货币政策不能系统地影响产出、物价、 就业等真实经济变量，则表明“货币中性”，这也表明货币政策缺乏 有效性，或者说货币政策无效。因此，这种意义上的“货币政策有效 性”概念，可以用“货币中性”概念来代表。“货币中性”是西方货 币数量论的一个基本命题的简述，即流通中的货币数量仅影响经济中 的价格水平，而不影响实际的产出水平。当代绝大多数西方经济金融 学家们认为，货币政策长期中性，短期非中性。 二、货币长期中性 1 、货币长期中性的涵义 “长期”是指“对所有的价格、工资合同、税率以及预期都能够 做出充分的调整”的时期。货币中性是指“当货币存量的变动只导 致价格水平的变化而实际变量( 产量、就业和利率) 无发生变化时， 货币就是中性的”2 。“货币长期中性”是指货币扩张在长期内( 即在 1 保罗a 萨缨尔森，威廉- d 诺德豪斯，经济学1 9 9 6 ，p 8 5 2 r 多恩布什，s 费希尔，宏观经济学1 9 9 7 ，p 17 4 2 价格、工资合同、税率以及预期都作了充分调整之后) 不能增加就业 和产量，而只会引起价格水平的上升。 2 、“货币长期中性”概念没有实际意义 所谓“货币长期中性”，就是货币在充分就业经济水平上的中性。 所有论证货币中性的学派都是在充分就业经济水平上进行论证的。正 是由于货币长期中性是指货币在充分就业经济水平上的中性这一含 义，使得“货币长期中性”这一概念没有了多少实际意义。因为经济 达到充分就业水平就意味着社会生产能力已经得到了充分的利用，在 这种情况下，进一步扩张货币，必然除了造成通货膨胀外，不会再增 加就业和产量。 货币政策本来应该是短期的，不可能长期执行某一政策，因为货 币政策的任务就是熨平经济周期。经济周期的波动是短期的，所以作 为熨平经济周期的货币政策就是短期的，货币政策所发挥的作用也应 是短期的。如果让其长期发挥作用，那就会引起经济周期的更大波动， 反而不应实施什么货币政策。所以，货币政策长期无效是没有意义的。 第二节货币长期中性否定不了货币短期非中性 “货币短期非中性”，就是货币在低于充分就业经济水平上的有 效性。从低于充分就业的经济状态出发，就有了短期总供给曲线，即 不是垂直的而是正斜率的( 甚至是平坦的) 总供给曲线。这种供给曲 线反映了供给对价格有弹性的状况。如果需求不足，实行货币扩张， 货币就不再是中性的，而是有效力的，能使实际就业和产量达到充分 就业水平。 当然，货币政策的有效性是有界限的。这个界限就是充分就业水 平。货币扩张引起的总需求的扩张超过了充分就业水平，由于总供给 曲线趋于垂直或近乎垂直，扩张性货币政策对产出的影响就削弱了， 而对价格的影响则变得显著，实行货币扩张货币就会变成中性的，如 图1 2 1 所示。由于货币政策在低于充分就业的经济中是有效的，所 以货币政策跟财政政策一起成为对付经济衰退或者需求不足的有效 手段。货币的长期中性否定不了货币政策的短期有效性。 p-潜在产 尹 x lq q ” 。 图1 2 1 一、流动性陷阱不能否定货币政策有效性 凯恩斯提出：在低于充分就业的经济中，流动性陷阱会使货币政 策变得无效。当利率低得公众预期不会再低的时候，公众的投机货币 需求对利率的弹性变得无穷大；这时货币当局增加货币供给，增加的 货币都被公众的投机货币需求所吸收，而不能再使利率降低；利率不 降低，投资就受不到刺激，总需求就不能扩张；因而非充分就业状况 也就不能消除。但是流动性陷阱不能否定货币政策有效性。 首先，流动性陷阱是一种极端情形，而不是货币需求对利率弹性 的正常状况，在正常状况下，扩张性货币政策是能够降低利率的。 其次，流动性陷阱是否真的出现过，也是没有被证实的。凯恩斯 本人也“声称从未看到出现流动性陷阱”1 。“大卫林德勒、卡尔布 鲁纳和阿兰- 马尔兹用典型的证据显示了从未发生流动性陷阱”。他 们考察“诸如2 0 世纪3 0 年代这种利率特别低的时期”，货币需求对 利率的敏感性是否上升。“不同研究人员发现的货币需求对利率敏感 性的证据相当一致，几乎没有证据表明出现过流动性陷阱”2 。弗里 德曼谈到3 0 年代的大危机时，认为这场危机是由于银行破产、金融 体系崩溃、货币量减少使市场经济无法正常运行造成的3 。这种情形 与流动性陷阱相反；如果是发生了流动性陷阱，货币量就不是减少而 是增加。所以，流动性陷阱情形难以成为否定货币政策有效性的一个 1 f s 米什金，货币金融学1 9 9 8 ，p 4 9 3 2 f - s 米什金，货币金融学1 9 9 8 ，p 4 9 3 3 粱小儿，宏观经济! 学1 9 9 3 ，p 3 9 证据。 二、投资缺乏利率弹性不能否定货币政策有效性 凯思斯提出的使货币政策变得无效的第二种情形是投资缺乏利 率弹性。投资缺乏或者失去利率弹性时，i s 曲线变成垂直形状；此时 增加货币供给( l m 曲线在垂直的i s 曲线上向下移动) ，利率能够降 低，但需求不会扩张( 因投资不受刺激) ，从而使货币政策变得无效。 发生投资缺乏利率弹性的情形比发生流动性陷阱的情形要确实得多。 当经济发生严重衰退和萧条时，投资者对投资前景失去信心，即 使利率降到不能再低的水平，投资也启动不起来。最近的例子是目本。 最近几年，日本的名义利率跌到了接近于零利率的水平，但日本经济 仍持续走不出衰退( 不过进入2 0 0 0 年后，日本经济已开始复苏) 。即 使有日本这样投资严重缺乏利率弹性的例证存在，也不能就此否定货 币政策的有效性。 首先，日本经济持续走不出衰退也不单是投资缺乏利率弹性的问 题。要把投资缺乏利率弹性与银行信用发生收缩区别开来。日本金融 学会会长三木谷良一就认为日本经济的问题是银行信用收缩问题。他 说：“泡沫经济破灭，资产价格暴跌，结果是银行的不良债权增大， 银行为了化解不良债权不得不收缩信用，从而导致经济萎缩。这一过 程就是美国经济学家费雪在1 9 3 3 年阐述的债务紧缩理论。日本经济， 从1 9 8 5 年到现在1 5 年的时间里所经历的过程正是费雪所论述的。” 美国经济学家多恩布什和费希尔也论述过经济发生收缩时银行贷款 规模收缩造成投资不足的情况。银行收缩贷款的原因是担心增加不良 贷款。这种情形1 9 9 1 年在美国发生过1 。所以，要把投资缺乏利率弹 性与投资者缺乏投资资金来源区别开来。 其次，在投资缺乏利率弹性的时候，还有消费和出口的替代效应。 上文已经指出，只要没有抵消性措施( 日本1 9 9 7 年4 月1 日把消费 税由3 提高到5 ，该年4 月以后，消费进入持续低迷状态，这一增 税措施对扩张性货币政策就是抵消性的) ，而且有发达的消费信贷制 r 多恩布什，s 费希尔，宏观经济学1 9 9 7 ，p 1 0 6 5 度，降低利率就能刺激消费，并通过消费拉动引致投资。在浮动汇率 下，降低利率会使本币汇率降低，后者会刺激出口，抑制进口。在投 资缺乏利率弹性的时候，消费和出口的替代效应能阻止i s 曲线从负 斜率变成垂直形状，从而使扩张性货币政策依然发挥出效力。 再次，在经济严重衰退和萧条阶段，投资者对投资前景悲观，找 不到好的投资项目，这种情形也是有的。但是这只能说明单靠货币政 策不是万能的，而不能证明货币政策在所有低于充分就业的经济状况 中都是无效的。 如果一项政策的一次实施在短期内有效而长期无效，那么这是对 的，因为任何一项政策的一次实施都有其作用的期限，一般是短期的， 不可能长期有效。如果一项政策长期连续不断实施，是短期有效而长 期无效，那也是对的，这正如长期服用一种药物会产生抗药性一样， 其药物的效果会下降。如果货币政策短期有效而长期无效像某些经济 学家所指那样：存在闲置的人力资源( 存在失业) 和自然资源的条件 下，实施扩张性货币政策来扩大需求，可以使产出增长，直至充分就 业为止，实现充分就业之后再实施扩张性的货币政策不会使产出继续 增加，那么货币政策短期有效而长期无效也是对的。实际上这种情况 不会存在，因为既然已经实现了充分就业，总供给曲线变成了垂线， 那么就不会继续实施扩张性的货币政策扩大总需求。因此本文研究的 货币政策有效性就是指货币政策短期有效 第二章汇率制度与货币政策有效性 第一节经典蒙代尔一弗菜明模型( m f 模型) m f 模型是研究开放经济环境下财政政策和货币政策有效性的 经典模型之一，是一个至今仍被广泛运用的开放经济模型。在模型分 析的基础上得出了在国际经济学中得到最为广泛承认的结论：在浮动 汇率制度下，货币政策在调节经济即改变实际产出上是极为有力的， 而财政政策是完全软弱无力的，是缺乏绩效的；在固定汇率制度下， 情况则刚好相反。该结论在一定程度上是符合实际情况的，因而该模 型具有很高的理论性和实用性。 一、假定前提 1 、研究的对象是一个开放的小国，即这个国家的经济规模非常 小，其国内的经济形势、政策的任何变化都不会影响到世界经济的状 况。值得注意的是，该国可以在世界市场上借贷任何数量的货币而不 会影响到世界市场利率，故该国是世界市场既定利率的接受者。 2 、资源未充分利用，总供给曲线具有完全弹性，即该国经济的 总供给可以随着总需求的变化而迅速做出调整，因而该国的总产出完 全由需求方面决定。 3 、资本在国际间完全自由流动，使地区间利率差别不存在。因 为任何利率的差异，都会导致资本大量和迅速地从低利率地区向高利 率地区流动，从而迅速地消除不同地区的利率差别。 4 、静态的汇率预期，即预期的汇率变动等于零( e o ) 。 5 、国内和国外的价格水平不变，因而实际汇率和名义汇率同比 例变动。 二、m f 模型的构建 经典蒙代尔一弗莱明模型是在封闭经济条件下i s l m 模型的基 础上发展起来的研究开放经济条件下汇率制度与宏观经济政策相互 关系及效用的模型之一。m f 模型把对外贸易和资本流动引入到i s 一l m 模型中，是商品和资本市场一体化的i s l m 模型的精髓。在 其假定条件下，开放经济有三个均衡条件( 也就是m f 模型的基本 框架中所包含的三个方程式) ： y = d = c ( y t ) + i ( i ) + g + c a ( e p + 仍y t ) m p = l ( i ，y ) i = i + ， 方程式代表了开放经济中的i s 曲线，它描述了国内商品市场 的均衡条件。等式左边y 表示总产出，右边d 表示总需求，而总需 求由四个部分组成：私人消费( c ) 、私人投资( i ) ，政府支出( g ) 和净出口( c a ) 。其中，私人消费随可支配收入( y t ) 的增加而增 加；私人投资随本国利率( i ) 的上升而下降；净出口随实际汇率的 上升而上升( 由于名义汇率e 与实际汇率同比例变动，故名义汇率的 上升会使得本国商品价格变得相对便宜，从而净出口增加) ，随着可 支配收入的增加而减少。p + 代表国外商品价格。需要指出的是，此 处的汇率是直接标价法下的外汇汇率，即以单位外币折合若干单位 本币表示的汇率。 方程式代表了开放经济中的l m 曲线，它描述了货币市场的均 衡条件，即实际货币供给等于实际的货币需求( l ) 。名义货币供给( m ) 是由货币当局决定的，也就是说它是外生于模型的变量。实际的货币 需求，是内生变量国内利率的减函数和本国实际收入的增函数。 方程式代表完全资本流动下的b p 曲线，它描述了国际收支均 衡的条件。典型的b p 曲线被表示为具有正的斜率，即y 的增加虽然 会通过引致进口增加雨使经常项目恶化，但可以通过国内利率的提高 吸引资本流入来抵消，从而保证国际收支的平衡。资本的流动性越高， 该曲线就越平缓。此处，用在世界市场利率( i + ) 上的一条水平的 b p 来表述资本完全流动的假设。 m f 模型可以用图2 - 1 1 直观表示： 利 l 、i s l i - 图2 1 1m f 模型 三、经典m ，f 模型对汇率制度与货币政策效应分析 l 1 、固定汇率制度下货币政策的效应分析 在资本完全流动的条件下，b p 是一条水平线。如果中央银行采 取扩张性的货币政策：l m o 曲线右移到l m 。，l m l 和i s 相交于a 1 ， 利率下降，小于i + ，资本流出，国际收支逆差，中央银行为了稳定 汇率，卖出外币资产，货币供应量减少，利率水平上升，l m 曲线由 l m ，又回到l m o ，货币政策对产出没有影响，货币政策无效。如图 2 1 2 所示。 、i s 罗l m l v 7b 仅 l y 图2 1 2 固定汇率制度下货币政策的效应 2 、浮动汇率制度下货币政策的效应分析 如果中央银行采取扩张性的货币政策：l m 曲线右移到l m ，资 本完全流动，国内利率水平固定在世界利率水平，价格水平不变，扩 张性的货币政策导致国内利率水平开始下降，资本流出，本币贬值， 汇率上升，国际贸易盈余，同时由于汇率上升，外国对本国产品需求 增加，收入上升，i s 曲线右移到i s l ，最终均衡点在a ：。扩张性的货 币政策增加了产出，货币政策有效。如图2 - 1 3 所示。 。一1 r ， 够 l y 图2 - 1 3 浮动汇率制度下货币政策的效应 第二节m f 模型在我国的修正 尽管m f 模型是开放经济中分析货币政策，财政政策有效性被 广泛运用的经济模型，但是m f 模型也存在某些不足之处。例如， 没有考虑到汇率的预期变化，假定资本在国际问完全流动等。显然， m f 模型的基本假定是它存在诸多不足的原因之所在，因为这些假定 与现实并不完全相符。因此，在运用m f 模型分析我国汇率制度与 货币政策有效性时，必须对其假定条件做符合我国实际情况的修改， 并对模型也作相应修正。在对m f 模型修正中，我国学者从不周角 度提出了不同的修正方案。 一、管制利率曲线i = i ，取代b p 曲线 在我国，使商品市场和货币市场同时实现均衡的利率必定是货币 当局制定的管制利率，所以，用与横轴平行的管制利率曲线i = i + 取 代m f 模型中的资本流动线b p 。 1 、利率管制和资本管制分析 在利率完全市场化的国家，利率是在货币市场供求力量作用下自 发变动的，货币当局只能通过增减货币供应量来影响利率水平，而不 能直接决定和控制利率。我国的利率市场化程度很低，存在严格的利 率管制，包括存贷款在内的大多数利率仍然是由货币当局直接调整和 控制。央行可以直接将管制利率调整到它所希望的水平，并保持在这 一水平，直到下次调整管制利率为止；在管制利率一定的条件下，我 国货币供应量的增减并不会引起利率变动。只会在一定的管制利率下 被动地适应货币需求的变动。同时，由于我国存在严格的外汇管制， 资本不能自由流动，即使国内外利率不满足利率平价关系，也不会引 起套利活动和资本流动。 2 、m f 模型的修改 经典m f 模型中的资本流动线b p 我国并不存在，因为我国的利 率是由央行完全控制的管制利率。这种管制利率既是法定利率，也是 市场实际借贷利率，既可以高于也可以低于国际利率水平。我国的货 币市场和商品市场正是在这种管制利率的强制作用下被动地实现均 衡的。所以，在我国，使商品市场和货币市场同时实现均衡的均衡利 率必定也是货币当局制定的管制利率。因此，当我们用与横轴平行的 管制利率曲线i = i 取代m f 模型中的资本流动线b p 时，则使我国 商品市场和货币市场同时实现均衡的均衡点( i s 曲线和圳曲线的交 点) 就必定位于管制利率的曲线上，或者说，使这两个市场同时实现 均衡的均衡点必定是i s 、l m