（会计学专业论文）我国上市公司终极控制权与资本结构关系的实证研究.pdf

classified index: f275.5 u.d.c.: 657 dissertation for the master degree of management the empirica study on the relationship of ultimate control right and capital structure in chinas listed companies candidate: xiang tingxun supervisor: associate prof. wang peixin academic degree applied for: master of management specialty: accounting affiliation: school of management date of defenece: june， 2009 degree-conferring-institution: harbin institute of technology 哈尔滨工业大学硕士学位论文 i 摘 要 自从 la porta，lopez-de-silanes 和 shleifer(1999)首先采用追溯至上市公司 终极控制人的方法来分析控制性股东与小股东之间的代理问题以来，大量的研 究表明(bebchuk l.等，2000；claessens s.等，(2002)，终极控制人控制作为公 司内部治理机制的基本特征，不仅决定了公司剩余索取权和剩余控制权的分配 格局，而且深刻地影响着公司的财务决策行为。资本结构作为公司的重要财务 决策必然会受到影响。 本文基于终极控制人框架，以资本结构为对象研究终极控制权对公司的影 响。在存在终极控制人的公司中，终极控制人会通过建立金字塔式的控股结构 或者交叉持股的方式取得对公司的控制权，而此时的显著特征是存在着控制权 和现金流量权之间的偏离，终极控制人就是利用这个来对公司进行控制并对中 小股东的利益进行侵占。本文以 2007 年我国上海证券交易所 639 家 a 股上市 公司为样本，构建了两个现金流量权与控制权的偏离度的度量指标，通过实证 方法找出目前我国上市公司终极控制人的状况，并且验证了终极控制人与资本 结构选择之间的关系，得出了很有用的结论。首先是关于我国终极控制人状况 的，本文认为终极控制人存在的主要原因是由于合同的不完备性，在此基础上 产生的公司剩余控制权通过董事会而进一步的被终极控制人所控制，从我国的 上市公司的实证数据来看，我国确实存在着终极控制人，并通过金字塔式的控 股结构对上市公司进行控制。从终极控制人对资本结构的选择来说，终极控制 人主要是考虑到负债的股权非稀释性来选择资本结构的，同时董事会结构也对 资本结构的选取产生了一定的影响。 关键字：终极控制权；资本结构；现金流量权；控制权 哈尔滨工业大学硕士学位论文 ii abstract la porta， lopez-de-silanes and shleifer had analyzed the agency problem between controlling shareholders and minority shareholders through tracing back to ultimate controllers in 1999. after that， many studies showed that ultimate controllers control is a basic character of the internal mechanism of corporate governance. it not only decided the distribution pattern of companies residual claim right and residual control right， but also impacted companies financial decision. and companies capital structure would be affected inevitably. based on the structure of ultimate controllers， this paper studied the influence of ultimate control right on companies， taking capital structure as object. in the companies with ultimate controllers， ultimate controllers would control companies through establishing pyramid ownership structure and cross-shareholding system. it resulted that control right deviated from cash flow right. then ultimate controllers could control the whole companies and infringe minor shareholders benefits. using 639 sample listed companies in shanghai stock exchange in 2007， this paper established the indicator of deviation degree between cash flow right and ultimate control right， found the ultimate controllers situation in listed companies， verified the relationship between ultimate control right and capital structure choice. the study showed that the existence of ultimate controller was due to incomplete contract， and companies residual control right could be controlled further by ultimate controllers through board of directors. from the empirical data of chinas listed companies， it did exist ultimate controllers in china and they controlled companies through the pyramid ownership structure. from the capital structure choice of ultimate controllers， ultimate controllers main considered no dilution of equity in liability and the structure of board of directors also impacted the capital structure choice. key words: ultimate control , capital structure , cash-flow right ,control right 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 iii 目 录 摘 要 .i abstract .ii 第 1 章 绪论 . 5 1.1 研究背景及意义 . 5 1.1.1 研究背景. 5 1.1.2 研究目的及意义 . 6 1.2 国内外研究现状 . 7 1.2.1 国外的研究现状 . 7 1.2.2 国内的研究现状 . 9 1.2.3 国内外的研究现状评述 . 10 1.3 本文研究的内容和方法 .11 1.3.1 研究内容.11 1.3.2 研究方法. 12 第 2 章 终极控制权与资本结构的理论分析 . 13 2.1 终极控制权的基本理论 . 13 2.1.1 终极控制权概述 . 13 2.1.2 终极控制权的定义及特征. 14 2.1.3 终极控制人的条件及控股方式 . 15 2.1.4 终极控制权的经济学解释. 18 2.2 资本结构的基本理论. 22 2.2.1 经典资本结构理论 . 23 2.2.2 现代资本结构理论 . 24 2.2.3 考虑公司控制权的资本结构理论. 27 2.3 终极控制权下资本结构的选择 . 30 2.3.1 负债的股权非稀释效应 . 30 2.3.2 破产效应. 30 2.3.3 自由现金流量效应 . 30 2.4 本章小结 . 31 第 3 章 实证研究总体设计. 32 3.1 研究假设 . 32 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 iv 3.1.1 负债的股权非稀释性 . 32 3.1.2 破产效应与自由现金流量效应 . 32 3.1.3 董事会结构对资本结构的影响 . 33 3.1.4 终极控制人的性质对资本结构的影响 . 34 3.1.5 外资对资本结构的影响 . 34 3.2 研究设计 . 35 3.2.1 变量选取. 35 3.2.2 研究模型. 35 3.3 样本选择 . 36 3.3.1 样本的确定 . 36 3.3.2 数据的选取 . 36 3.4 本章小结 . 37 第 4 章 实证数据处理过程及结果. 38 4.1 样本的描述性统计 . 38 4.1.1 终极控制权及股权结构的描述 . 38 4.1.2 样本资本结构描述 . 41 4.2 实证分析过程及结果. 42 4.2.1 实证分析过程 . 42 4.2.2 实证分析结果 . 43 4.3 相关政策建议 . 45 4.3.1 抑制终极控制权与现金流量权之间的偏离度 . 45 4.3.2 完善债权人保护 . 47 4.4 本文研究的局限性 . 47 4.5 本章小结 . 48 结 论 . 49 参考文献 . 51 附 录 . 54 攻读学位期间发表的学术论文 . 68 哈尔滨工业大学硕士学位论文原创性声明. 69 哈尔滨工业大学硕士学位论文使用授权书. 69 致 谢 . 70 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 5 第1章 绪论 1.1 研究背景及意义 1.1.1 研究背景 在公司治理领域的文献中，公司所有权结构以及由此引发的代理成本一直 是备受关注的问题。berle 和 means 在 1932 年发表the modern corporation and private propetty1一书中提出股权分散化的假设，开创了对现代公司的公 司治理问题的研究。股权分散化造成公司的所有权大都分散在小股东之间，公 司的控制权则掌握在经理层手中，从而造成了公司所有权与控制权相分离的现 象。这种公司所有权与控制权相分离特征成为传统公司治理研究的逻辑起点。 公司所有权与控制权相分离引发弱股东-强经理层型突出的代理问题，这是传 统公司治理研究所要解决的核心问题。 然而，自 20 世纪 80 年代以来，国内外相关实证研究发现许多国家的上市 公司存在股权集中的现象，在欧洲及东亚国家和地区普遍存在控制性股东（家 族控制及参与管理的公司比例较高） ，并且都存在终极控制股东(la porta， 1998; claessens，2000; faccio，2002)2-4。由此造成现代公司治理研究的逻辑 起点的改变，公司治理关注的核心问题不再是公司所有权与控制权相分离引发 的股东-经理层型代理问题，而转变为公司所有权与控制权未完全分离引发的 几乎控制全部经理人员的终极控制股东-中、小股东型代理问题，以及终极控 制股东-债权人型代理问题。 终极控制人通过建立金字塔式的控股结构或者交叉持股的方式取得对公司 的控制权，而此时的显著特征是存在着控制权和现金流量权之间的偏离，使其 在该公司中行使的控制资源的能力和管理决策的权利往往超过其所承担的义务 与责任，从而产生终极控制人对中小股东利益的代理成本(la porta 和 sheifer，1998)2。 在我国的上市公司中，普遍存在着终极控股股东，针对这一所有权结构可 能引起的终极控制人的代理成本，目前的理论和实证研究结论均表明最终控制 性股东的控制权与所有权的分离将导致控制性股东对中小股东的利益侵占，使 企业价值受损(郑志刚，2005；苏启林、朱文，2003；杨兴君、宗长玉、江 艺，2003)5-7。但在国内现有的研究中，还缺乏针对终极控制人与中小股东之 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 6 间利益关系的深入系统的研究。终极控制人通过什么样的方式来控制公司并侵 占中小股东的利益呢？资本结构的选择会对公司的利益相关者产生影响，因此 本文希望通过对资本结构这个点的研究来弄清楚在终极控制人控制下，资本结 构的选取有何特殊之处，明确在中国终极控制人选择资本结构的动机是什么， 终极控制权与资本结构是什么样的关系以及如何优化资本结构。 1.1.2 研究目的及意义 国内对控制权的有关研究，主要停留在大股东的层面，对没有终极控制权 的上市公司有一定的价值，但对于有终极控制权的上市公司，其理论解释和应 用价值就存在一定的缺陷。由于具有终极控制权这类公司在中国证券市场上所 占比例很大，因此现有研究成果在一定程度上难以揭示和解释中国证券市场上 因控制权而产生的许多问题。虽然有关终极控制权的研究在近两年也开始出 现，但是通过资本结构这一载体来研究终极控制权的研究成果还很少见到。具 体来说本文的研究意义有： （1）揭示终极控制权的理论本质 目前我国上市公司终极控制权的研究主 要集中在终极控制权性质对公司绩效的影响，但是仅仅以终极控制权的性质是 不能反映终极控制权的本质特征的。本文通过对终极控制权的经济学分析认为 合同的不完备性导致了终极控制人的剩余索取权与剩余控制权的分离，并选取 了反映股东大会和董事会特征的变量进行了实证分析，更直观的揭示了我国上 市公司终极控制权的状况及其本质。 （2）加强中小投资者保护 终极控制权是我国证券市场许多不规范行为的 重要症结所在。中国证券市场上信息和资本处于劣势的中小投资者的利益缺乏 保护，相关的法制建设严重滞后，集中体现在终极控制股东侵害小股东利益的 现象极其严重。本文的研究对防止终极控制股东侵害，加强中小投资者保护， 促进我国证券市场的发展有重要的意义。 （3）完善公司治理机制 本文通过实证的方法寻找到上市公司终极控股股 东，并研究其对公司的控制方式。通过终极控制权对资本结构的影响来揭示在 终极控制人存在的情况下资本结构的选择、优化的问题。对于分析和制约终极 控制股东各种各样的违法违规行为，完善公司治理机制，促使上市公司注重长 远发展和正常运作，具有重要的意义。拟解决的关键问题均是当前国内理论与 实践所急于解决而又亟待解决的问题。 （4）完善我国上市公司的产权结构和融资结构 通过对终极控制权与资本 结构之间的效应的理论和实证分析，可以深刻揭示我国上市公司终极控制权下 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 7 资本结构的选择以及影响因素。对了解我国上市公司终极控制权下资本结构的 特点，完善我国上市公司的产权结构和融资结构起到一定的借鉴作用。 本文的目的在于分析终极控制权控制下的资本结构的选择情况。通过追踪 上市公司“最终控制权”的方法，利用终极控制股东控制权与现金流量权的偏 离现象，运用实证分析来研究上市公司终极控制股东对于资本结构选择的动机 及影响因素，并有针对性地提出加以改进和控制的政策建议。 1.2 国内外研究现状 1.2.1 国外的研究现状 国外对终极控制权问题的研究始于 la porta 等人。他们对全世界 279 个发 达经济体的上市公司进行股权结构的研究，并首次沿着所有权的链条而追索出 谁拥有最大的投票权，结果发现，以 20%投票权为最终控制形态划分标准、 以各国最大公司为研究样本，在 27 个国家的上市公司中，除了美国、英国及 日本显示出较高程度的股权分散比率外，其余国家大都存在终极控股股东，其 中有 17 个国家是以家族为最主要的控制形态，而投资者保护制度较不完善的 11 个国家显示出较高的家族控制比率，而且其控制形态大都集中在家族或政 府手中。以东亚四个国家和地区而一言，日本与韩国显示出有较高的股权分散 比率，香港则大多由家族所控制，而新加坡则有半数以上是被政府所控制的。 此后各国学者对终极控制权的研究不断深入。 第一，对终极控制权状况的研究。 claessense(2000)3参考 la porta(1998)的研究方法，探讨东亚九个国家总 共 2980 家公开上市公司的股权结构，结果也发现东亚公司中有超过半数的公 司，其股权结构为家族控制形态，且多数公司其管理阶层同时为终极控制股东 所参与和控制。 faccio(2002)4对欧洲的上市公司进行了类似的研究，发现欧洲除英国、 爱尔兰等少数国家之外，上市公司最终控制者为家族的比例大多为 50%。控 股股东通过金字塔或交叉持股的形式，以较少的资本实现对上市公司的控制。 第二，对终极控制权下终极控股股东侵占中小股东利益的研究。 la porta(1998)和 claessense(2000) 2 ，3进一步发现，有许多上市公司的终 极控制股东会透过金字塔结构、交叉持股与互为董事等方式而达到控制公司的 目的，并因此而造成控制权与现金流量权偏离一股一权的不合理现象，并使得 其所掌握的控制权超过其所拥有的现金流量权，在此情况下，终极控制股东即 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 8 可能通过利益转移和掏空公司资产等方式，侵占小股东的财富，并产生道德风 险与逆向选择的相关代理成本。 denis 和 mcconnell8研究认为在法律体系不尽完善的国家中，终极股东不 仅可以向公司委派管理人员，还可以采用关联交易掏空公司。 第三，对所有权、终极控制权与企业价值的关系的研究。 claessense，djankov，fan 和 lang (1999) 9对 9 个东南亚国家 2568 家上 市公司的研究发现，所有权与企业价值正相关，控制权与企业价值负相关，所 有权与控制权的分离与企业价值负相关。 随后，claessense，djankov，fan 和lang (2000) 3又对东亚8个国家和地 区的1301家公司进行了研究，发现伴随公司终极控股股东控制权的增加，公司 的价值会下降；控制权与所有权分离度越大，这种负相关效应就越明显。 lins10以 18 个国家 1433 个公司为样本，研究发现大股东控制造成了控制 权与现金流权的高度分离，构成东亚新兴市场国家和地区企业的一个重要特 征，其中印尼上市公司终极控制者 70%以上都是家族，而韩国则属于高度股 权集中的财阀控制。即使在股权较为分散的美国，家族和富有个人控制现象也 相当普遍，家族成员出任公司 ceo 的现象非常广泛。而大股东的控制权超过 现金流权时，将导致企业市场价值下降。 shleifer 和 vishny(1997)，mcconnell 和 servaes(1990)11 ， 14在美国资本市 场背景下检验发现，股东持股同企业价值是非线性关系：一方面股东股权比例 的增长会促进企业价值的增长，但增长的速度递减；另一方面，当股东实现了 对公司的有效控制后，随着控制权和股权之间差距的扩大，将导致企业价值下 降。这意味着大股东的控制有两种效果，达到超级控制前，更接近于“利益趋 同效应”，实现超级控制后，更容易产生“利益侵占效应”。 marchica15等以英国非金融类上市公司为样本，研究发现终极股东现金流 与控制权偏离对公司价值产生负面影响。 第四，对大股东控制下的资本结构的研究。 stulz 和 dann 等（1998）16 ，17的研究证实了债务融资不会导致大股东控 制权的稀释，从而有利于大股东以较少的投资来控制公司。 faccio 等(2001)4提出在对投资者保护较弱的情况下，在亚洲金字塔式的 公司里，子公司增加的负债不能约束控制性股东的剥削行为，因为负债能被其 他子公司循环担保、在被审计时能通过集团内贷款或转移定价转移给其他子公 司，而且如果该子公司是通过隐蔽的控制网络建立的，甚至对债务的违约也不 会损害到控制性股东的声誉。相反，子公司增加的负债却为控制性股东的剥削 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 9 行为提供了便利，负债增加了控制性股东对公司更多资源的控制和对中小股东 的剥削。 julan(2005) 18等研究了在终极控制人存在下对资本结构的选择的影响， 他把其归结为两点，即负债的股权非稀释效应和资产转移效应。julan 等还利 用台湾上市公司的数据进行实证研究，发现在台湾现金流量权与表决权之间的 偏离程度越高，越容易采取较高的负债比例，存在负债的股权非稀释效应。 1.2.2 国内的研究现状 刘芍佳等(2003) 19首次对中国的终极控制人状况进行了研究，将中国上市 公司的终极控制人分为国有和民营两类，其中国有的又分为国有直接控制和国 有间接控制，其比例分别为 8.5%和 75.6%；民营的则细分为 4 类，即非政府 控股的上市公司、未上市的集体企业与乡镇企业、未上市的国内民营企业和外 资企业，比例分别为 0.4%、7%、7.5%和 10%。而在股权结构方面，该研究关 注的重点是最大股东占所有发行股票数的平均份额，按照划分的标准，国有和 民营分别是 46.5%和 34.8%，与终极控制人相关的结论也仅仅是证实了政府间 接控制的上市公司在年利润、权益回报率、投资资本的经济增值率和销售增长 等 4 项绩效指标显著高于政府直接控制的上市公司。 此后，叶勇等(2005) 20参照刘芍佳的研究，对 2003 年在上海和深圳交易 所上市的上市公司的终极控制人与公司绩效的关系进行了研究， 发现终极控 股股东控制的上市公司的净资产收益率没有显著差异。结论与刘芍佳的大致相 同。 郑志刚(2005) 5对新兴市场的金字塔股权结构进行了理论研究，它通过模 型解释了在新兴市场为什么分散投资者尽管知道存在控股股东的利益剥夺但仍 然投资金字塔股权结构公司的动机，资产回报率的差异是其主要原因。 戴璐等(2005) 21以存在大股东的上市公司作为研究对象，从大股东实际控 制度的角度，分行业对企业价值进行了实证检验，认为大股东强有力的控制并 不总是有害的，而应结合外部市场机制和法律环境进行分析。 苏启林、朱文(2003)6对 2002 年在上海、深圳证券市场公开交易的家族类 上市公司的研究发现，中国资本市场的控制性家族导致的代理问题刚刚出现， 当家族通过多层控股公司对上市公司进行控制时，控制权与所有权分离造成控 制性家族与外部中小股东在所有权层面的代理冲突，这种代理冲突源于控制性 家族对少数股东的剥削，这种剥削导致家族类上市公司企业价值降低。 张鸣等(2005) 22以制造业类上市公司为样本，研究了大股东控制下的所有 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 10 权特征及董事会特征与资金占用的之间的关系，并分析大股东资金占用的经济 后果，认为大股东持股比例和性质对其资金占用行为产生影响，上市公司关键 管理人员在大股东兼职时，强化了大股东对上市公司的控制，便利了大股东的 资金占用行为，而大股东资金占用直接导致上市公司盈利能力下降，企业价值 降低。 张祥建等(2006) 23从企业控制链微观结构的视角进行研究，发现大股东能 够用较少的现金流量权实现对企业的实际控制是掠夺行为产生的本质原因，从 而攫取更多的控制权收益。 邹平，付莹等(2007) 24以中国上市公司为样本，发现现金流量权与表决权 之间的偏离程度越高，越容易采取较高的负债比例，存在负债的股权非稀释效 应。 孙健(2005) 25以终极控制人效用最大化为目标函数构建的相应模型证明， 现金流量权与表决权之间存在偏离的公司，其负债比例和控制私利均大于不存 在偏离的公司，即终极控制人通过增加负债获得更多的可控制的资源，并从中 获取控制私利，而不仅仅是股权非稀释效应。 1.2.3 国内外的研究现状评述 第一，回顾国内外的研究文献可以发现，关于终极控制权的研究主要集中 在终极控制人性质的分类以及其对绩效和企业价值的影响。但是，大多数的研 究并不细致，单纯分析了控制权、所有权与企业价值的关系，并没有透过表面 的所有权结构研究终极控制权的本质以及终极控股股东与中小股东之间的关 系。 在 la porta (1999)等35的研究之前，大多的股权结构研究都是基于一般的 股权比率作为研究对象的，所以可以说，laporta 等人开创了对股权结构研究 的新领域。而 la porta 等人的研究也为后来者对股权结构、控制权结构的研究 拓展了更为宽广的研究范围，同时也提出了许多新的研究问题。终极所有权与 终极控制权以及相应的股权结构的研究同样也拓展了对控制权私人收益的研究 领域，laporta (1999)等、claessens(2000)等均研究发现，终极所有权与终极控 制权以及两者的分离对企业价值具有重大影响。终极控制股东通过金字塔结 构、交叉持股等方式达到控制上市公司的日的，从而造成了终极控制股东持股 的最大特色，即其掌握的终极所有权与终极控制权之间的分离。在这种情况 下，终极控制股东更有动机和能力伤害中小股东利益。 目前，我国关于终极控制权的研究还处于起步阶段，理论和实证研究尚存 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 11 在很大的不足。刘芍佳(2003)、叶勇、胡培等(2005)的研究主要集中在终极控 制权的性质的分类以及其对绩效的影响，而且两人的研究结论也基本一致。而 郑志刚、戴璐、苏启林等人则分别从金字塔股权结构、大股东实际控制、家族 类上市公司的代理问题出发研究了控制权与企业价值的关系。 第二，国内外学者对终极控制权和公司绩效的关系作了大量研究，但很少 有学者将目光转向终极控制权和资本结构的关系上。 目前仅有 julan，邹平，孙健对终极控制权与资本结构的关系作了一些实 证研究。但是他们三人用不同的方法对终极控制权与资本结构之间关系的研究 得出的结论也不相同。julan 和邹平等并没有考虑负债能成为终极控制人所利 用的现金资源这一重要因素，得出了终极控制人选取资本结构的动机是由于负 债的股权非稀释效应的结论；而孙健则考虑了负债的股权非稀释效应和资产转 移效应。因此本文试图以中国上市公司为样本，进一步研究中国终极控制权与 资本结构选择之间的关系。 1.3 本文研究的内容和方法 1.3.1 研究内容 本文的主要内容包括三个部分： 第一，基本理论分析。这部分包括终极控制权和资本结构的基本理论及其 关系分析。在这部分中，首先从终极控制权的定义、特征及本质等方面对终极 控制权的相关理论进行阐述，然后从经济学的角度对终极控制权的本质进行了 详细的理论分析，接着阐述资本结构的相关理论，最后从负债的股权非稀释效 应、破产效应、自由现金流量效应三个方面具体分析了终极控制权下资本结构 选择的影响因素。 第二，实证研究的总体设计。首先在对终极控制权下资本结构的影响因素 分析的基础上提出本文的研究假设 1 和假设 2，同时本文选取了终极控制人在 董事会中的比例、终极控制人性质、外资股东三个行为能力变量，并由此提出 了研究假设 3、假设 4 和假设 5。最后对本文的变量选取、研究方法和样本进 行了界定。 第三，实证数据处理过程及结果。本章在第三章的基础上对所选定的样本 分别进行描述性统计和回归分析。首先，对我国上市公司终极控制权的现状进 行分析。接着具体分析终极控制权与资本结构的关系的实证结果，进而得出结 论，并据此提出在终极控制权存在的情况下资本结构选择及优化的对策建议。 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 同时指出本文研究的不足之处，为以后进一步的研究指明方向。 1.3.2 研究方法 本文采用规范研究和实证研究相结合、定性分析与定量分析相结合的方 法，对上市公司终极控制权和资本结构之间的关系进行系统地分析和研究。 文章首先从研究背景及意义入手，结合国内外研究现状提出本文的研究目 的及意义；接着对终极控制权和资本结构的理论进行研究，明确终极控制权定 义和特征，并从经济学的角度对其进行了解释；然后以前文的理论分析为基础 提出本文的假设，利用上海证券交易所 a 股上市公司数据对我国上市公司终 极控制权情况做一个现状分析，并建立模型研究终极控制权与资本结构的关 系，最后通过对实证结果的分析得出结论，并提出政策建议。本文研究思路见 下图： 图 1-1 本文的研究思路 绪论绪论 终极控制权理论分析终极控制权理论分析 资本结构理论介绍资本结构理论介绍 终极控制权下资本 结构选择 终极控制权下资本 结构选择 研究背景意义研究背景意义研究现状研究现状研究内容与框架研究内容与框架 理论支撑理论支撑 研究假设研究假设 模型构建与变量选取模型构建与变量选取 结果分析与政策建议结果分析与政策建议 实证研究实证研究 结 论 结 论 12 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 13 第2章 终极控制权与资本结构的理论分析 2.1 终极控制权的基本理论 2.1.1 终极控制权概述 从理财学的发展来看，关于公司所有权和控制权分离的假定一直是理财学 发展的基础命题。1932 年，berle 和 means 在其经典著作现代公司和私有产 权中首次对公司的所有权和控制权进行了界定，他们认为在美国“资本的所 有权是分散在众多的投资者中，而相应的，控制权则集中在少数的经理人手 中” ，此后 baumal(1959)、marris(1964)和 penrose(1959)的工作进一步对此进行 了完善。jensen 和 meckling(1976)28提出的委托代理理论则是对该理论的最完 美的总结。从 1932 年以来，以控制权与所有权的分离为基础带来了财务理论 的飞速发展，如资本结构理论的发展、委托代理理论的提出等等。可以 说，上个世纪 80 年代以前的主流财务理论都是建立在所有权与控制权相分离 这个基本的命题之上的。 然而，进入上个世纪 80 年代以后，越来越多的研究表明控制权与所有权 之间的这种分离并不是一个普遍有效的假定，即便是在股权高度分散的美国。 shleifer 和 vishny(1986)12、morck，shleifer 和 vishny(1988)13的研究表明在 美国最大的公司中存在着一定程度的股权集中，holderness 和 sheehan(1988)43 甚至发现在美国存在着几百家公司，其最大股东的持股比例超过了 50%这个 绝对控股的界限。同样，franks 和 mayer(1994)、gorton 和 schmid(1996)对德 国、日本、意大利等西方发达国家进行的研究表明，这些国家的股权集中度要 高于美国，而 la porta (1998)对于发展中国家的研究则表明这些国家有着很高 的股权集中度。这些研究文献同时还说明这些公司都存在着一个或几个控股股 东，而且这些控股股东都希望在公司治理中能够起到更活跃的作用，而不是象 berle 和 means 所说的那样。进一步的，la porta(1999)则发现，在世界范围 内，不仅存在着股权集中的现象，而且存在着终极控制权，即终极控制人通过 建立金字塔式的控股结构或者交叉持股的方式取得对公司的控制权，而此时的 显著特征则是存在着控制权和现金流量权之间的偏离。那么，究竟什么是终极 控制权？为什么会出现终极控制权这种形式？其特征又是如何？ 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 14 2.1.2 终极控制权的定义及特征 2.1.2.1 终极控制权相关概念的界定 （1）终极控制人 终极控制人顾名思义，所谓终极控制人就是最后的控制 人。la porta (1999)等认为，许多上市公司存在一个最终的控制股东，最终控 制股东通过金字塔持股、交叉持股和有限表决权等方式，达到对控制链终端公 司的实际控制2。我们所认为的终极控制人与 la porta 的最终控制股东是同一 个意思。其实终极控制人是相对我们通常所说的控制人而言的，因此了解这两 者的区别是理解终极控制人的关键。我们通常说的控制人是仅仅是针对所研究 的单家公司而言的，控制人可以是个人、法人或者国家。正是由于存在法人这 样一个所有者，才使得终极控制人的研究成为必要，因为法人也是公司，其同 样存在着控制人，同样也是个人、家庭、法人或者国家，一直追溯下去直到存 在这样的法人即其所有者是个人、家庭、国家和股权高度分散的公司（实际控 制权在经理人手中） 。 （2）终极控制权 终极控制权即终极控制人拥有的对公司的控制权，这个 控制权包括两个部分：一是终极控制人所拥有的股份而获得的控制权；另一个 是由于终极控制人能够控制董事会，因此可以获得公