（金融学专业论文）人民币资本项目可兑换进程中的汇率决定.pdf

摘要 继1 9 9 6 年底中国提前实现经常项目可兑换后，人民币资本项目可兑换一直是理论 界研究的热点，具有非常重要的现实意义。 本文分三章，第一章介绍了资本项目可兑换的概念、其他发达国家和发展中国家资 本项目开放的历史与现状以及人民币资本项目可兑换：首先对资本项目可兑换的概念界 定进行了探讨，认为资本项目可兑换是指以市场决定的汇率自由地进行国内金融资产与 国外金融资产的转换，接着回顾了发达国家、发展中国家资本项目开放的情况，最后介 绍了目前我国资本项目可兑换的进程和现状，提出了人民币恰当的汇率水平形成及其稳 定对人民币成功实现资本项目可兑换的重要作用；第二章主要研究的是人民币资本项目 可兑换进程中合理汇率水平如何形成：先筒单分析了资本项目可兑换进程中资本流动、 利率等因素对汇率水平的影响，接着在简单介绍传统汇率决定理论如购买力平价的基础 上运用利率因素对巴拉萨一萨缪尔森的工资成本汇率理论做了修正，为研究人民币资本 项目可兑换进程中合理汇率水平的形成提供了另外一神新的方法；第三章提出了在资本 项目可兑换进程中及可兑换后稳定汇率水平的基本机制：市场稳定机制如相对稳定的经 济增长、价格水平、利率水平和政策稳定机制如汇率制度选择、外汇市场干预等。 关键词：资本项目可兑换； 汇率决定；浮动汇率；利率 a b s t r a c t a tt h ee n do f1 9 9 6 ，r m bc a nc o n v e r t i b l eu n d e rt t l ec u n n ta c c o u n t ，s of o l l o w i n gt h a t ， r m bc o n v e r t i b l eu n d e rt h ec a p i t a la c c o u n tb e c a i l l eah o tr e s e a r c ht ot h et t l e o r i s t s i nv i e wo f m i s ，w r o t et h i sp a p e f ，a n dh 叩et h a tt h m u 曲t h j sw o u l dd e 印e rm yk i l 叭v l e d g eo nt h e e x c h a n g er a t ea n dm ec o n v e r t i b l eu n d c rt h ec 叩i t a la c c o u n t ，a l l dp o s s j b l y 舀v em yo p i n i o n so n t h e ( m i n a sc 岍e n te x c h a n g em t er e f 0 珊 1 1 l i sa r t i c l ei sd i v i d e di i l t ot l l r e ec h a p t e r s c h a p t e rii t 岫d u c c dt h ec o n c e p t i o o f 0 0 n v e n i b l eu n d e rt l i ec a p i t a la c c o u n t ，卸di n t m d i 脱do t h c rd e v e l o p e d 锄dd e v e i 叩i g c o u n t r i e so p e nc a p i t a lp 叫e c t s ，躅dt h e np o i n t e do u tt h a t 趾a p p f o p d a t ea i l ds t a b l ee x c b a n g e r a t el e v e li si i n p o r t a l l ti nt h ep r o c l e 略o fs u c c c s s f i l l n v c n i b l eu n d e rt h ec a p i t a la c c o 蛐to f r m b c i m p t e f m a d ear 雠h 衄r e 船o n a b l el e v e lo f t h ce x c h a i l g er a t e 血t h ep r o c e s so f c 叩i t a la c c o t i n tc o n v e n i b i l i t y ：d e s 喇b e st h er c l a t i o n s h j pb e t 、e c nt h er m be x c h a n g c 雎t ea n d c 习l p i t a lp i 叫e d s ，j l l t e | e s tf a t e s 甜l de x c h 缸g ef a t 鹳，f i l l a l l yu s e dt l l ei n t e r e s tr a t ef h c t o r st o 唧c n d e dt h e “w a g ec o s t se x c h 8 n g er a t et h e o 哼，a n d 删sp r 捌d i n gan e wa p p a c ht os t t l 曲 t h cr c a s o n a b l e 懿c h a n g c 伯t el e v e li nt l i ep r o c so fc o n v e n i b i l i t y 咖d e rt h c p i t a la o c o u n to f r m b i nc h a p t e rm ，g a v et h eb 嬲i cm e c h a n i s m s 髂m a r k c tm e c h a l i i s m sa dp o d j c y m e c h a l l i s m st os t a b l ct h ce x c h 强g cr a t el e v c l ：s 协b l ee c o n o m i c 伊d w t l i ，p r i l e v e l s ，i n t e r c s t f a t e s ；f l e x i b l ec x c h a n g cr a t ca m 咀星r e m e n t s ；r e a s o n a b l ef o r e i 弘e x c l l a n g em a r k e ti n t e e n t i o n ； r e 州a t i o na l l dc o n 咖lo nc u h c n c y m a r k e ti n t e r e s tr a t e s ，a n ds oo n k e y w o m s i c o n v e r t i b l eu n d 髓t h ec a p “a l 越a m m ；e 瓢m a n g e 【a t ed e c i s i o n ； f 1 0 a l i n ge x c l i a n g cr a t e ； i n t 。晖s tr a t e s i i 独创性声明 本人声明所早交的学位论文足本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得东北师范大学或其他教育机构的学位或让书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己 在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：卸!日期：坦：生： 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位 论文的规定，即：东北师范大学有权保留并向国家有关部门或机 构送交学位论文的复印传和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权东北师范大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名 日期 学位论文作者毕业后去向 工作单位 通讯地址 指导教师签名 日期：碰。出 电话 邮编 畿 引言 在2 0 世纪7 0 年代末和8 0 年代，大多数发达国家都相继取消资本管制，实现了资 本项目的可兑换。8 0 年代起特别是9 0 年代以来，伴随着经济全球化、一体化趋势的不 断深入，各国经济、贸易、金融领域联系的不断加强，发展中国家与发达国家金融市场 接轨的步伐进一步加快，包括亚洲、中欧、拉美的许多发展中国家也正在取消对资本流 进流出的限制，资本项目开放的进程出现了明显加快的趋势，其中一些相对发达的发展 中国家正在考虑实现其货币的全面可兑换。 1 9 9 4 年我国外汇管理体制改革，人民币实现了经常项目有条件的可兑换，1 9 9 6 年 1 2 月1 日我国正式成为国际货币基金组织( i 鲢f ) 第八条款国，实现了入民币经常项目 下的可兑换。随着我国改革开放步伐的加快，市场经济的逐渐成熟和发展，目前，人民 币资本项目的可兑换逐渐提上了日程，国内外有关人民币资本项目可兑换的争论越来越 引人注目并成为热点。 当然，资本项目开放有利有弊，人民币资本项目可兑换一方面可以促进国内外价格 接轨，可以使我国积极利用外资、加快融入世界资本市场，促进改革开放；但另一方面 也会加剧资本流动特别是短期资本流动带来的动荡和风险，导致金融不稳定，借鉴其他 国家如波兰、饿罗斯等国的经验教训，我们认为人民币资本项目可兑换应该遵循循序渐 进的原则，b 日 良据国内经济和金融改革的进程，分阶段地逐发放松和取消不同类别的资 本管制措施。 更重要的是，人民币资本项目可兑换与人民币汇率是紧密相关的，人民币资本项目 可兑换的进程就是确定一个合理的汇率水平并维持其稳定的过程，可以说没有一个合理 而稳定的汇率水平，资本项目的开放是不可能的也是不可思议的。因此，作为一个正在 崛起并积极推进市场化、国际化的经济大国，如何确定恰当的汇率水平，如何维护适当 汇率水平的稳定进而积极推进人民币资本项目可兑换并最终使人民币“走向世界”，是 摆在我们面前的重要课题。 一、人民币资本项目可兑换 ( 一) 资本项目可兑换涵义与发展历程 1 资本项目可兑换的涵义 关于货币可兑换的定义，国际货币基金组织i m f ( 1 9 9 6 ) 在一份内部文件中认为“货 币可兑换是居民和非居民用本币兑换外币，并在实际经济和金融交易中使用外币的能 力。这意味着不对国际交易的支付以及为此目的用本币兑换外币实施限制。货币的完全 可兑换指，既不对支付或收入进行限制，也不对经常项目或资本项目进行限制。”按照 此定义，货币可兑换分为经常项目可兑换和资本项目可兑换两个层次。嘲 i m f 在国际货币基金协定第八条款中，对经常项目可兑换作了明确的定义，即经 常项目可兑换是指一国对经常项目国际支付和转移不予限制，并不得实行歧视性货币安 排或者多重货币制度。而对于资本项目可兑换，严格来说，在国际上尚未有统一的定义， i m f ( 1 9 9 5 ) 将资本项目可兑换定义为“消除对国际收支资本和金融账户下各项交易的 外汇管制，如数量限制、课税及补贴”。 印度资本项目可兑换委员会曾推荐了一个“工作定义”：资本项目可兑换( c a p i t a l a c c o u n t1 i b e r a l i z a t i o n ) 是指以市场决定的汇率自由地进行国内金融资产与国外金融 资产的转换。 另外我国学者也对资本项目可兑换给出了不同的定义：资本项目可兑换是指取消在 接受基金协定第八条款后存在的汇兑限制( 李金声1 9 9 9 ) ：资本项目可兑换是指“避 免对跨国界的资本交易及与之相关的支付和转移的限制，避免实行歧视性的货币安排， 避免对跨国资本交易征税或补贴”( 管涛2 0 0 1 ) ；资本账户可兑换是指解除对资本账户 交易施加的货币兑换、对外支付和交易的各种限制，基本实现资本自由流动。同时，由 于资本账户可兑换是一个过程，故丽也称为资本账户自由化( 姜波克2 0 0 2 ) ；一种货币 在资本项目下可兑换，就是对应的跨境资本交易活动不因货币不同而受限制( 李瑶 2 0 0 5 ) 。 以上各种观点从不同的角度对资本项目可兑换进行了不同的表述，鉴于本文主要探 讨资本项目开放与汇率的关系，所以作者倾向于印度资本项目可兑换委员会的定义，即 资本项目可兑换( c a p i t a la c c o u n t1 i b e r a l i z a t i o n ) 是指以市场决定的汇率自由地进行 国内金融资产与国外金融资产的转换。 2 资本项目可兑换的发展历程 由于发达国家和发展中国家的经济基础和经济发展水平不一样，因而其资本项目可 兑换的进程也呈现出不同的路径。 二战后初期，鉴于当时的特殊情况，对于资本项目的管制普遍盛行，发达的工业化 国家中除了美国、加拿大和瑞士采取相对自由的资本项目体制之外，其他国家资本项目 2 开放的进程是非常缓慢的。战败国德国借助欧美的援助计划，经济逐步恢复，于1 9 5 8 年取消了对资本流出的限制措施，是一个较早推行资本项目自由兑换的发达国家。然而， 由于国际收支盈余的存在对德国马克产生升值压力，所以对资本流入的管制依然存在。 日本在1 9 6 0 年废除其对经常项目交易的管制后，也开始逐步放松对与进出口有关的资 本项目交易的管制。6 0 年代后半期，开始逐步出现资本管制的松动迹象，但是英国在这 一时期却加强了对资本流出的限制。这个时期，总体上看资本项目开放的趋势是在加强。 但是，在布雷顿森林体系的汇率安排下，需要维持名义汇率的稳定，放松资本流动管制 难有突破性进展。“1 布雷顿森林体系崩溃以后，情况有了很大的改变。7 0 年代末，在主要发达工业化国 家出现了显著的资本项目自由化的倾向。英国在1 9 7 9 年取消了尚存的管制手段，而日 本则在1 9 8 0 年彻底完成了其资本项目自由化过程。由于第一次石油危机减少了德国的 国际收支盈余而使原来的限制资本流入的压力减小，因而德国在1 9 8 1 年取消了其实行 的对资本流入的管制，向更具弹性的汇率体制的迈进。澳大利亚和新西兰分别在1 9 8 3 年和1 9 8 4 年取消了对资本项目的管制。到1 9 9 5 年冰岛取消资本管制，宣告所有发达工 业化国家实现了本国货币的自由兑换。发达国家货币可兑换的进程见下表： 表l 部分发达国家实行资本控制的最后日期 资料来源：国际货币基金组织的国际金融统计。 发展中国家的资本项目可兑换，始于7 0 、8 0 年代，9 0 年代加速开放的趋势越来越 明显。从7 0 年代中期起，位于拉丁美洲的阿根廷、智利和乌拉圭等国在很短的几年时 间内以比较激进的方式实旌了一系列金融自由化的措施，纷纷对资本项目管制进行了改 革，大幅度减少甚至完全取消了大多数资本管制措施。但是，上述国家和地区不充分的 激进式改革并没有带来预期的效果。8 0 年代出紧接着发生的危机使这些国家深深陷入了 国际支付的困境。相比之下，亚洲国家的金融自由化和资本项目开放的进程就显得较为 渐进。早在1 9 6 8 年，马来西亚接受国际货币基金组织的第八条款并开始了第一轮放松 资本管制的改革，在其后的1 9 7 l 到1 9 8 1 年的十年问逐步实现了有限的资本项目开放并 于1 9 8 2 年以后推行了较为广泛的利率自由化，成为较早开放资本账户的发展中国家之 。p e t e r j q u i r k 实现货币的可兑换：发达的发展中国家的一些经验 c 见：罗平主编货币可兑换和金融部门改革 北京：中国金融出版社，1 9 9 6 7 0 一7 2 3 表27 0 8 0 年代部分发展中国家国内金融改革与金融自由化范围和速度 注：a ) 利率自由化；b ) 其他国内非管制措施；c ) 外国贷款；d ) 外国银行和资本市场投资者的准入。 资料来源：张札卿发展中国家的资本项目开放：理论、政策与经验 蜘北京：经济科学出版社， 2 0 0 0 2 0 2 1 然而，直到8 0 年代末，发展中国家对资本项目的管理还是相对比较严格的，这种 情况直到9 0 年代才发生了明显的改变。根据国际货币基金组织的统计资料显示，自1 9 9 1 至1 9 9 3 年的时间里，发展中国家中有1 2 个放松了对长期证券投资流入的限制，3 个国 家放松了对短期证券投资流入的限制。实际上，几乎所有的发展中国家都不再进一步加 强对到国外进行证券投资或直接投资的限制。此外，还有近2 5 个发展中国家废除了对 居民外币业务的管制。到1 9 9 4 年底，至少有1 1 个国家完成了资本项目的自由化，即阿 根廷、哥斯达黎加、圣萨尔瓦多、印度尼西亚、格林纳达、圭亚那、牙买加、巴拉圭： 秘鲁、特立尼达和多巴哥、委内瑞拉等。除上述已经大规模对资本管制实行自由化的1 1 个国家以外，另有5 个国家，即巴西、哥伦比亚、以色列、马里和毛里求斯对到国外购 买长期或短期证券所实行的汇兑管制进行了放松或取消了管制。” ( 二) 人民币资本项目可兑换 1 人民币资本项目可兑换的历史与现状 对于中国人民币资本项目可兑换的历史进程，建国以来大致可以分为以下几个阶 段： 从1 9 4 9 年建国开始到1 9 7 8 年，当时为了保证经济建设的需要以及为了解决外汇稀 缺，保证经济建设所需要的资金来源，我国实行高度集中的外汇管理体制，人民币汇率 d 由国家统一规定，外汇资金和外汇业务由中国人民银行统一管理和经营，人民币可兑换 处于封闭的状态；从1 9 7 8 年开始，我国实旖改革开放政策，为了积极利用外资和全面 推进对外贸易，我国启动了人民币资本项目的可兑换进程；1 9 7 9 年起，实行外汇留成与 上缴制度，并逐步培育和发展外汇调剂市场，在外汇分配制度中引入市场机制，实行计 划与市场两者相结合的外汇管理双轨制，人民币可兑换开始启动；1 9 9 2 年，中国确立了 社会主义市场经济体制，为了加快与国际市场的接轨，1 9 9 3 年，中国政府提出了中国外 汇管理体制改革的长期目标是实现人民币可兑换；”3 1 9 9 4 年是我国外汇体制和人民币可 兑换重大改革的一年，先后实现了人民币官方汇率与市场汇率并轨，取消外汇留成与上 缴，对中资企业实行结售汇制度，建立统一的银行间外汇市场，取消了对中资企业贸易 及与贸易有关的服务性支付等限制，从而实现了人民币经常项目下有条件的可兑换； 1 9 9 6 年1 1 月2 7 日，中国人民银行前行长戴相龙正式致函国际货币基金组织，宣布中国 不再适用国际货币基金组织协定第1 4 条第2 款的过渡安排，同时宣布从1 9 9 6 年1 2 月1 目起，中国接受国际货币基金组织协定第8 条第2 、3 、4 款的要求，取消经常项目下尚 存的汇兑限制，从而实现了人民币经常项目下的可兑换，这是我国外汇管理体制改革和 人民币可兑换进程的一个重大突破；科1 9 9 7 年亚洲金融危机，我国政府出于金融安全、 防范风险的考虑，对外汇和人民币兑换采取了审慎监管措施，有效经受住了金融风暴的 考验并保证人民币不贬值，对我国和其他国家的经济发展起到了稳定作用；1 9 9 8 年甄洲 金融危机之后，随着国际经济全球化、金融一体纯概念的逐步深入人心和中国自身对外 开放政策的加大，中国逐步推进了人民币资本项目可兑换的进程，继续鼓励以生产设备、 技术、专利等非货币形式进行境外投资；1 9 9 9 年逐步放松了资本项目管理，对境外带料 加工装配项目、援外项目、实物出资的境外投资免交汇回利润保证盒、允许购汇投资等 等；2 0 0 1 年，我国政府逐步将外汇管理的方式从直接管理过度到间接管理，将管理的对 象从企业转变成银行，将管理的重点从交易的行为转移到交易主体，进一步完善外汇管 理的政策法规，筒化资本项目外汇管理程序和凭证，有选择的放开了部分资本项目的交 易限制；”2 0 0 2 年，允许外资参股在中国设立证券公两和证券基金管理公司，允许外 资参与国有企业改组，允许外资收购和受让股份公司的国有股、法人股、允许合格境外 机构投资者( q f i i ) 入国内证券市场；2 0 0 3 年至今，稳步资本项目可兑换的进程， 进一步完善合格境外机构投资者制度，继续落实国家支持“走出去”战略，鼓励资本有 序流出。 目前，关于人民币资本项目可兑换的现状，可以说已经实现了资本项目下部分可兑 换。 根据国家外汇管理局2 0 0 3 年的资料显示，按照国际货币基金组织基金组织汇兑 安排与汇兑限制年报划分的7 大类4 3 项资本项目交易，可兑换的有8 项，占1 8 6 ； 有较少限制的n 项，占2 5 6 ；有较多限制的1 8 项，占4 l9 ；严格管制的6 项，占 。0 f i i 是。u a l i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ( 台格的境外机构投资者) 的首字缩写。它是一国在货币没 有实现完全可皂出兑换、资本项目尚未开放的情况下，有限度地引进外资、开放资本市场的一项过渡性的制度。这 种制度要求外国投资者若要进入一国证券市场，必须符台一定的条件，得到该国有关部门的审批通过后汇入一定额 度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场a 5 1 3 9 。 而截至2 0 0 4 年底，我国资本项目可兑换可以说是实现了重大的转变，在国际货币 基金组织划分的7 大类4 3 项资本项目交易中，据国家外汇管理局的评估，人民币超过 一半已经实现可兑换或只有较少限制，而严格管制的则不足一成半。 表3 人民币资本项目可兑换程度分类表 资料来源：中国外汇管理局中国外汇管理年报，2 0 0 4 年 2 人民币资本项目可兑换的条件 一国资本项目可兑换的条件从根本上说取决与其自身的经济实力和经济发展的需 要。国际货币基金组织根据发达国家及部分发展中国家资本项目开放的历史经验总结出 货币自由兑换的四个基本条件包括：( 1 ) 适当的汇率。即与该国国际收支平衡相一致的 汇率，能够客观的反映外汇市场的供求关系，正确引导外汇资源的合理配置；( 2 ) 充足 的国际清偿手段。主要包括外汇储备和获得外资的机会，以使该国国际收支保持动态平 衡；( 3 ) 合理的宏观经济政策。主要包括财政、货币政策和外资政策，能够为实施货 币可兑换提供个稳定的宏观环境；( 4 ) 企业对市场价格产生灵敏的反应。当然，由于 各国的国情不同，货币可兑换的实际情况也不尽相同。结合我国实际情况并参考其他学 者如周小川、姜波克、李瑶等关于这方面的研究，笔者大体概括了人民币实现资本项目 可兑换需要具备以下两个方面的条件：即适当的汇率形成( 定值) 机制和合理的汇率稳 定及维持机制。“” 人民币成为可兑换货币的第一个条件就是如国际货币基金组织所指出的，即恰当的 汇率水平。恰当的汇率水平，在时间上来讲，有两层含义。第一层是指人民币走向自由 兑换的过程中及实现自由兑换时，人民币汇率要走向并达到恰当：另一层含义是指人民 币自由兑换后，应该实行富于弹性的汇率制度及其他合理调控措施，使人民币汇率保持 在合理汇率水平上，当实际汇率过分偏离恰当汇率时，政府就应该运用各种外汇手段、 货币手段及其他手段进行干预。可以说，合适汇率水平的确定是人民币实现可自由兑换 的前提条件，合适汇率水平的维持和稳定更是人民币资本项目开放的保证，没有适当的 汇率水平，人民币资本项目可兑换是不可能的，也是不可思议的。而且从性质上讲，汇 率是一种价格，是一国货币兑换成另一国货币的价格，是一种重要而又有综合意义的价 格，与我们通常所说的商品价格在本质上是相同的。对于商品来说，均衡的价格水平能 够保证商品市场的供求平衡，能够保证市场出清，相反，如果价格出现扭曲，即价格偏 离均衡价格，就会造成市场的不平衡，或者是商品供过于求，或者是供不应求，这都是 商品市场的非均衡状态。与商品市场一样，一国开放资本项目，资金可以在外汇市场上 自由流动，汇率就相当于各国货币的价格，如果安排合理，汇率水平能够反映外汇市场 的供求状况，就能够保持一国经济稳定和国际收支的平衡，但如果汇率水平的定值机制 不合理，或汇率水平不恰当，那就会造成外汇市场的不稳定，造成货币的过度贬值或升 值，一度会出现外汇黑市。所以说人民币实现资本项目可兑换就必须要有合适的汇率形 成或者称作汇率的定值机制。 i n 那么什么是合适的汇率定值机制呢，不同的入有不同的理解，有的入主张运用卡塞 尔的购买力平价来确定汇率，这确实也是目前国际上包括国际货币基金组织的做法，也 有人认为汇率的确定就是为了保证国际收支平衡，那么就应该从国际收支平衡的角度来 确定均衡汇率，当然也有入主张从国际贸易的角度即根据可贸易品与不可贸易品的比价 来确定汇率，这些所有的主张我们都可以看成不是从货币本身或资本市场本身的角度来 解决汇率问题，虽然这些观点正在流行或曾经流行，但我们认为汇率是两国间货币的比 价，所以如果从货币市场、外汇市场本身来确定汇率水平，似乎更符合市场经济规律。 在本文的写作过程中，笔者参考其他学者的研究成果并结合自己的认识，注重从资本金 融市场本身的角度来解决合理汇率的定值机制，希望对人民币汇率形成提供另外一种参 考，详见第二章：资本项目可兑换进程中合理汇率水平的形成。 如前所说，人民币资本项目可兑换的第个条件是恰当的汇率形成机制，而第二个 条件就是合理的汇率稳定及维持机制，要维持和保证汇率的稳定，从市场角度来说一方 面需要保持宏观经济的稳定、长期、健康发展，另_ 方面就需要培育和完善稳定的宏观 金融环境，没有宏观经济和宏观金融的稳定，就没有汇率的稳定，就没有外汇市场的稳 定，而这个稳定的金融环境则包括区域性( 东亚各国及与我国经济、贸易交往密切) 的 宏观金融环境和国内的宏观金融环境。从政策或操作层面来说，要稳定和维持合理的汇 率，具体来说需要具备以下几个方面的机制，其中包括富于弹性有管理的浮动汇率制度、 充足的国际清偿手段即外汇储备、外汇市场合理干预，货币市场上灵活的利率政策： 国际货币基金组织为了便于对各国的汇率政策进行有效的监督，将各国的汇率制度 按照其灵活程度分为三大类：钉住汇率、有限灵活的浮动汇率、更为灵活的浮动汇率。 钉住汇率即钉住某种货币或一篮子货币固定不变，但在必要时，比如成员国的国际收支 出现根本性不平衡时，国际货币基金组织( i m f ) 允许该国对其汇率进行小幅度的调整， 一般规定不超过2 2 5 ，但在特殊情况下可以有较大幅度的变动，比如1 0 甚至更大。 由此看来，钉住汇率制度并不是一成不变的汇率制度，而是相对固定的，实际上是可以 调节的汇率制度。所谓有限灵活的汇率制度，根据国际货币基金组织( i m f ) 的标准， 当一国的汇率相对于某另一国货币平均每月的浮动幅度始终保持在o 5 以下时，则称该 7 国的汇率为有限灵活的浮动汇率。更为灵活的浮动汇率的特点是汇率波动幅度不受限 制，实行的是市场独立自主调节的原则，基金组织根据各国对汇率进行干预的程度又将 其分为按一套指标调整、管理浮动和独立浮动三种。我国虽然实行的是钉住美元的浮动 汇率制度，但是自1 9 8 5 年取消内部结算价起，我国的汇率制度基本上属于固定汇率制， 几次调整也是在政府强制性的规定下进行的调整，笔者认为，人民币资本项目可兑换， 形成合理的汇率水平不是一成不变的，一定要根据实际经济情况和外汇市场状况进行及 时的调整，固定不变只会导致实际汇率过分偏离均衡汇率，导致市场的不稳定，所以人 民币资本项目可兑换以后的汇率制度应当以富于弹性的管理浮动为宜，汇率应当由市场 规律来决定，政府的干预也是在尊熏市场规律的基础上进行。“” 在实现人民币资本项目可兑换时，充足的外汇储备也是维持外汇市场和汇率稳定的 必要手段，自1 9 9 4 年实施外汇体制改革以来，我国的外汇储备呈现出年年递增的状态， 中i 雪于2 0 0 4 年超过日本，成为当年全球外汇储备增加最多的国家。2 0 0 5 年这一态势得 以继续，根据央行公布的数据，2 0 0 5 年中国外汇储备增加2 0 8 9 亿美元，而同期日本只增 长了4 5 亿美元。央行数据显示，2 0 0 5 年底中国外汇储备余额为8 1 8 8 7 2 亿美元，同比 增长3 4 3 ，增幅比上年下降1 7 个百分点。全年外汇储备增加2 0 8 9 亿美元，同比多增 加2 2 亿美元。近8 1 8 9 亿美元的外汇储备再度刷新了我国外汇储备额的历史新高。中国 全球第一的外汇储备无疑为人民币资本项目开放提供了缓冲机制，可以有效应对人民币 资本项目开放后来自外汇市场的冲击和风险。一般认为外汇储备额占年进口额的比重应 维持在3 0 一4 0 ，我国2 0 0 5 年的进口额为6 6 0 1 2 亿美元，外汇储备的充足度可以说远 远超过了国际标准，但是，面对人民币资本项目可兑换后，人民币极有可能出现大幅度 升值的考虑，近一段时间应当解决的是如何防范8 0 0 0 多亿外汇资产缩水，造成财富的 损失。另外，如果人民币升值，即一单位外汇能够兑换越来越少的人民币，相应地一单 位人民币能够兑换越来越多的外汇，那么调节外汇市场就应当需要更多数量的外汇，这 也是我们不得不考虑的问题之一。“” 一国本来可以通过资本项目管制来遏制资本的过度流动，从而达到汇率稳定的目 的。但是，资本管制往往要付出一系列效率损失的代价，因此许多国家选择了资本项目 开放，而资本项目开放条件下，一国被暴露在汇率不稳定的巨大风险中，但这不是不能 应对的，一国货币当局可以通过外汇市场干预实现汇率稳定。一国货币当局作为外汇市 场的实际交易者，可以通过自身的交易行为从而影响供求，从而达到稳定市场的目的， 当外汇市场存在外汇短缺，货币当局往往就通过各种手段供应外汇，相反，货币当局就 是外汇的需求者。然而，由于货币当局身份的特殊性，其外汇市场干预对汇率的影响并 非如此简单。货币当局的外汇市场操作不仅直接影响外汇的供求，而且直接影响了本国 的货币供应及市场利率，从而影响整个金融环境，这又会进一步影响汇率。 灵活的利率政策既是实现宏观金融环境稳定的一个重要机制，货币市场上合理的利 率操作也是实现汇率稳定的重要手段，但是我国目前在利率政策的运用上有很大的缺 陷，利息本来是借款者给贷款者的报酬，或者是企业及其他个人因借用银行资金而提供 给银行的除本金以外的报酬，正常来说，利率应当大于零小于资金运用的收益率，但在 我国情况并非如此，银行等金融机构在政府的行政命令下，利率变动经常赶不上物价变 动，也就是说实际利率经常为负，由此造成资金滥用和乱集资，不利于劳动生产率的提 高，不利于正常储蓄的发展和资本积累，也不利于金融机构的市场化改革，从而对汇率 的市场化产生不利的影响。另外，我们在利率的运用上还不够灵活，尤其是短期利率的 运用上不够灵活。一般认为，中长期利率对投资和经济发展的影响较大，而短期利率则 对货币市场和金融市场的影响较大，灵活运用短期利率政策，是实现金融宏观调控的重 要手段，短期利率理应经常变动，可高于中长期利率也可低于中长期利率。台湾省在实 施金融调控时，短期利率曾高达7 0 以上，美英等国的短期利率也较中长期利率为高， 但是我国的无论是存款利率还是贷款利率，其短期利率始终是低于中长期利率。再者， 我国目前短期利率的金融工具品种稀少，灵活运用短期利率的途径非常有限，在资本项 目可兑换进程中，应该弥补这方面的不足。“” 9 二、人民币资本项目可兑换进程中合理汇率水平的形成 合理的汇率水平既是人民币资本项目可兑换的前提，也是资本项目可兑换后实现汇 率稳定、余融安全的保证，本章所要讨论的问题就是在资本项目可兑换进程中合理汇率 水平的形成。 ( 一) 当前资本项目可兑换的进程与人民币汇率 自1 9 7 8 年改革开放以来，中国经常项目和资本项目开始了有限度、有选择、有步 骤的对外开放，相应地汇率安排也随着这种开放进程呈现适应性的变动。 1 经常项目可兑换进程与人民币汇率 1 9 7 8 年1 2 月，我国第一家外资企业成立，我国开始了积极利用外资和发展对外贸 易的改革开放政策，人民币可兑换随之开始启动，到1 9 9 6 年，中国人民银行前行长戴 相龙正式致函国际货币基金组织，宣布接受国际货币基金组织协定第8 条第2 、3 、4 款 的要求，实现人民币经常项目下的可兑换，期间，人民币汇率变革经历了以下几个阶段： 1 9 7 9 年，为了发展对外贸易、奖励出口限制出口及适应外贸体制改革的需要，国务 院决定改革我国的汇率制度，经过一番研究之后，从1 9 8 1 年开始试行人民币内部结算 价与官方汇率双重汇率并存的汇率制度：贸易外汇内部结算价是按1 9 7 8 年全国出口平 均换汇成本再加上1 0 的利润计算而来，合l 美元兑换2 8 人民币。1 9 8 1 年到1 9 8 4 年， 贸易外汇内部结算价没有变动，而其问适用于非贸易外汇兑换和结算即人民币官方公布 的牌价从1 9 8 0 年年7 月的1 4 4 8 贬值到1 9 8 4 年7 月的2 3 人民币兑换l 美元，贬值 5 8 8 。 从1 9 8 5 到1 9 9 3 年底，我国取消了内部结算价，进入官方汇率与外汇调剂市场汇率 并存的时期。需要指明的是，在1 9 8 5 年到1 9 9 0 年闻，人民币对美元汇率做了几次大幅 度人为的调整，从1 9 8 5 年的约1 美元兑换2 9 4 人民币调整至1 9 9o 年的1 美元兑换4 7 8 人民币。从1 9 9 1 年起，国家改变过去阶段性大幅度调整人民币官方汇率的做法，对人 民币汇率进行适时的逐步微调，而让市场汇率随着市场外汇供求状况浮动，实施有管理 的浮动机制，人民币兑美元汇率水平从1 9 9 1 年的5 3 2 贬值至1 9 9 4 年的& 6 2 ，创历史 最低水平。 1 9 9 4 年是我国实现人民币经常项目有条件可兑换的一年，也是我国实现人民币官方 汇率与外汇调剂市场汇率并轨的一年。从1 9 9 4 年开始两汇并轨，实行银行结售汇，建 立统一的银行间外汇市场，实行以市场供求为基础的单一汇率。这次汇率改革将所有外 汇供求都纳入到市场轨道，人民币汇率基本上由市场供求决定，中央银行对人民币汇率 实行有管理的浮动。 1 9 9 6 年，我国对外商投资企业也实行银行结售汇制，是我国推进人民币经常项目可 兑换进程中的一大重大举措，1 9 9 6 年地了经常项目下的可兑换，同时人民币汇率升值至 1 0 l 美元兑换8 3 1 美元。“ 2 资本项目部分可兑换进程与人民币汇率 1 9 9 7 年7 月由泰铢贬值引发的东南亚金融危机，我国政府出于金融安全、防范风险 的考虑，对外汇和人民币兑换采取了审慎监管措施，有效经受住了金融风暴的考验，人 民币对美元汇率水平稳定8 2 9 左右，对我国和其他国家的经济发展起到了稳定作用。 1 9 9 8 年之后，中国逐步推进了人民币资本项目可兑换的进程，2 0 0 2 年q f i i 制度的 引入，我国资本项目开放的进程不断加快，截止2 0 0 4 年底，人民币资本项目下交易超 过一半已经实现可兑换或只有较少限制，而严格管制的只有6 项，不足一成半。 与人民币经常项目可兑换进程不同豹是，在人民币实现资本项目可兑换的逐渐深入 的进程中，人民币一直单一的钉住美元，人民币对美元汇率一直维持在8 2 7 左右。 2 0 0 5 年7 月2 1 日，为适应人民币资本项目可兑换和完善社会主义经济体制的需要， 中国人民银行宣布人民币对美元汇率小幅升值2 ，美元对人民币交易价格调整为l 美元 兑8 1 1 元人民币。同时，自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始实行以市场供求为基础、 参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形 成更富弹性的人民币汇率机制。 ( 二) 资本项目可兑换进程中人民币合理汇率水平形成 1 资本流动对人民币汇率的影响 资本流动对人民币汇率的影响可以分为资本流入和资本流出对人民币汇率的影响： 资本流入对汇率的影响主要包括国外直接投资、国外证券投资和其他项目流入如外 债。 改革开放以来，中孱经济以平均每年9 4 的速度保持稳定高速增长，总体经济规模 大幅度提升，再加上廉价优质的劳动力资源和稳定的政治环境，国内市场对各国投资者 无疑具有巨大的吸引力，2 0 0 4 年，中国吸收外国直接投资达6 0 6 亿美元，是吸收外国直 接投资最多的发展中国家。当然，资本项目可兑换后；外商对华贸易和直接出口越来越 方便，限制越来越少，由此可能会减少外商以赢接投资的方式进入中国市场，但总的来 说，随着中国经济的市场化发展和各项管理制度体制的不断完善，外商来华直接投资只 会越来越多。强劲的投资增长将会造成外汇市场对人民币需求的增长，在不考虑其他方 面因素影响的情况下，外商直接投资的增加将会使人民币升值的压力增大。 证券市场也是引致资本流入的一个重要方面。目前，我国股市的规模较小，资本项 目开放之前，我国的股市的规模必然要有较大幅度的扩大，以应对外国资本的冲击，扩 容后的股票市场是吸引资金流入的重要渠道。另外，资本项目开放以前，证券市场也会 不断的成熟和完善，国际化趋势也会迸一步显现，具体说，国外的公司可以到国内资本 市场融资，国内的公司也可以到国际市场融资，对应地，国内的投资者可以到国际市场 投资，国外的投资者也会到国内投资，由于中国经济的强劲增长和政策的进一步放开， 可以预料，资本项目开放后，我国证券市场对境外投资者有非常大的吸引力，总的来说 国外对我国的证券投资将远远大于我国对境外的证券投资，从这方面来分析，资本项目 可兑换后，人民币汇率将进一步面临升值压力。 其他资本项目主要是指外债，一般说来，借入外债，主要是为了弥补国内投资不足， 是积极利用外资的重要渠道。从这个意义上说，我国目前正处在一个转折点上，按照正 常的经济增长速度和正常的储蓄率以及其他利用包括直接投资、证券投资在内的渠道， 我国的投资资金并不紧张，目前需要解决的是如何提高投资效率的问题，而不是进一步 扩大投资的问题，所以在今后的一段时期内，可以预见我国借入外债的规模将会越来越 有限，人民币资本项目开放后更是如此，融资渠道和手段都将会增多，外债方面的资金 流入将会减少，有利于缓解人民币升值压力。 有资金的流入，对应的就有资金的流出。可以理解的是，资金流入会对人民币汇率 构成升值压力，那么相应地，资金流出就会引致人民币贬值压力。相对于我国利用外资 而言，我国海外直接投资的发展严重滞后，水平低下。统计资料显示，今年来我国实际 吸引外资额与海外投资的比例远远低于世界平均水平的l ：1 ，甚至也低于发展中国家的 平均水平l ：o 1 3 。之所以如此，一方面是因为观念中认为我国是发展中国家，经济发 展的水平有限，各方面建设尚需大量资金，因而没有也不可能有富余资金从事海外直接 投资，工作重心只能是引资。另一方面是因为对外投资的主体不成熟，国有企业自身的 弊病、私营企业发展的滞后以及经验人才方面的缺陷都是导致我国对外投资滞后的重要 因素。更重要的是我国出于金融安全、防范金融风险的考虑，对资本项目的管制比较严 格，对资本流出限制也较多。 但经过中国经济近2 0 多年的发展，市场经济的初步建立和已经加入w t o 的今天， 近年来我国对外投资无论是在观念上还是在操作上，郝有了较大的转变。在国家实施“走 出去”战略的影响下，我国海外直接投资有了迅速发展，平均发展速度超过了许多发展 中国家。在未来人民币资本项目可自由兑换的进程中，随着我国国有企业改革的不断深 入和市场经济体制的不断完善，我国对外投资的主体也会越来越成熟，渠道也会越来越 畅通，因此，我国对外投资必然会大幅度增长，从而导致人民币汇率的贬值趋势。“” 2 利率对人民币汇率的影响 在开放经济条件下，当利率和汇率都由市场决定时，利率高低会引起资本流动的变 化，而资本流动的变化又会影响汇率水平。从本质上说，利率是人民币汇率水平的决定 因素之一； ( 1 ) 利率对汇率作用的途径和有效性 利率对汇率作用的途径表现在以下几个方面： 首先，利差通过资本流动诱发汇率波动。一般来说，提高本币利率。本币的收益率增 大，有利于吸引外资流入，从而对汇率形成有力的支撑，形成本币舞值的趋势。降低本 币利率以至比外币的利率还低时，形成韵外币高于本币的利差则会引起资金外逃，流入 利率高的国家，以谋取更高收益，从而形成本币的贬值态势。利差不仅会引起正常的资本 流动，还会引致所谓的套利行为，面要控制这种行为，关键在于降低本外币的利差，让 本国的利率与国际市场的利率基本保持一致。“7 1 其次，利率导致国内总供求的变动对汇率产生作用。一方面，利率变动会改变国内 总需求状况，使进口需求发生变化：另一方面，利率变动还会改变国内货币供应量以及 物价水平，使出口状况发生改变，两者又均会带来汇率的变动。一般而言，利率上升， 会导致本国货币供应量减少，总需求相应减少，有利于出口，进口额减少：利率降低， 则会导致本国货币供应量增加，总需求相应增加，不利于出口，进口额增加。 再次，利率通过经济增长对汇率产生作用。利率的高低直接影响企业、居民投资的 成本，降低利率意味着成本的降低，从而增加投资，促进经济增长；提高利率则意味着 成本的上升，从而会减少投资，抑制经济增长。而经济的繁荣则会支撑对一国汇率的强 势，经济的抑制同样对汇率具有抑制作用。 最后，利率通过心理预期对汇率发生作用。随着金融全球化的发展，国际资本流动 成为引发汇率波动的主要原因，两国际资本流动与一国的经济状况息息相关，而作为调 节经济发展周期的重要手段的利率政策，成为人们对经济未来状况的重要预期工具。所 以利率升降有两个主要作用：其一是给予人们一个对未来经济状况的预期信号；其二是 利率变化会改变经济运行的实际效果。通过这两个作用，形成人们对该种货币的信用判 断，从而影响国际资本流动并最终影响汇率。“” 如果想要利用利率有效地调节汇率，就必须保障利率政策的有效性，具体来说表现 在以下两个方面： 第一，利率的升降能够有效地调节经济周期。这就需要有健全的市场机制，以有效 地对利率信号作出正确反馈。如美联储降息，市场能够准确地预期美国经济经过一段不 会太长的时间渡过疲软状态；随着美联储连续较大幅度地降息，市场能够预期经济复苏 的时间将会加快。因此，随着降息，+ 大量资金注入美国，支撑了股票市场市和外汇市场。 市场之所以会产生这种预期，是基于历史上美联储运用利率政策调节经济的娴熟技巧及 其有效性。n ” 第二，保证央行的独立性。如果央行缺乏行使职权的独立性，则央行的信誉就会受 损，进而其货币政策的有效性就会受到质疑。 第三，提高中央银行市场调控能力。通过调控利率进而引导经济、金融良性发展， 不能违反经济规律，要按市场规律办