（金融学专业论文）信用评级与金融风险防范研究.pdf

内容摘要 信用评级公司作为一种揭示信用风险、提供投资参考的中介组织，在现代成熟市场经 济国家中发挥着越来越重要的作用，越来越多的投资者和监管部门依靠评级公司的报告做 出投资和监管策略，从而减少由于信息缺乏而导致的金融风险，因而探讨信用评级与金融 风险防范的关系研究是必要的。本文试图从信用评级的经济学理论出发，围绕信用评级的 功能、信用评级参与金融风险的现实需求、最终效果以及作用路径分析，得出信用评级弱 化信用风险从而有效降低金融风险发生概率的结论。 除此之外，本文的另一个研究的重点放在了对现有的评级制度的评价和探讨上，由于 次贷危机的发生，信用评级行业被人广泛诟病，承载着防范金融风险功能的评级业却在席 卷全球的金融危机中扮演了不光彩的角色，评级行业面临着自身的反省和改革，尤其是对 于尚未成熟的中国评级行业来讲，借鉴次贷危机的教训，规范行业运行势在必行。本文以 此为目的提出了规范评级行业的具体措施以及中国信用评级制度的模式选择。 文章分为四章，第一章是导论，阐述一下研究背景、意义及国内外研究综述；第二章 简单介绍信用评级的基本概念，重点介绍信用评级的功能，作为下面分析的理论基础；第 三章介绍信用评级与金融风险防范的关系，首先探讨信用评级参与金融风险防范的现实需 求、效果和领域，然后介绍次贷危机的演变过程以及在此过程中信用评级行业所犯错误、 对评级行业的影响和启示等；最后一章在借鉴经验教训的基础上提出了发展中国评级行业 的建议，涉及到质量控制、行业进入门槛、监管模式、收费模式以及法律建设等方面。 关键词：信用评级金融风险质量控制监管 a b s t r a c t c r e d i tr a t i n gi sa ni n t e r m e d i a r yo r g a n i z a t i o nw h i c hf u n c t i o ni sr e v e a lc r e d i tr i s k ，p r o v i d e i n v e s t m e n tr e f e r e n c e ，i n 也em o d e mm a r k e ti ti sp l a y i n ga ni n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l e a g r o w i n gn u m b e ro fi n v e s t o r sa n dr e g u l a t o r sr e l yo nt h er e p o r to fc r e d i tr a t i n gc o m p a n i e st om a k e i n v e s t m e n ta n dr e g u l a t o r ys t r a t e g yt or e d u c ef i n a n c i a lr i s k sc a u s e db yt h el a c ko fi n f o r m a t i o n 。 t h u st oe x p l o r ew i t ht h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i a lr i s ka n dc r e d i tr a t i n g sp r e v e n t i o ni s n e c e s s a r y 朋：l i sa r t i c l ea t t e m p t st os t a r tf r o m e c o n o m i c st h e o r yo fc r e d i tr a t i n g f o c u s i n go nt h e f u n c t i o no fc r e d i tr a t i n g ，t h ep a t ho fc r e d i tr a t i n gp a r t i c i p a t i o ni nf i n a n c i a lr i s k sp r e v e n t i o n ，a s w e l la se m p i r i c a la n a l y s i so fc r e d i tr i s k ，m a k et h ec o n c l u d e st h a tc r e d i tr a t i n gw e a k e n i n gc r e d i t r i s ks oa st oe f f e c t i v e l yr e d u c et h ef i n a n c i a lr i s k s i na d d i t i o n ，a n o t h e rs t u d yi nt h i sa r t i c l ef o c u s e do nt h ee v a l u a t i o na n dd i s c u s s i o no nt h e e x i s t i n gr a t i n gs y s t e m ，d u et ot h eo c c u r r e n c eo fs u b l o a nc r i s i s ，t h ec r e d i tr a t i n gi n d u s t r yh a s b e e nw i d e l yc r i t i c i z e d ，b e c a u s eo ft h ei n g l o r i o u sr o l ep l a y e db yt h ec r e d i tr a t i n gc o m p a n yw h i c h s h o u l dh a v et og u a r da g a i n s tf i n a n c i a lr i s k si nt h i sf i n a n c i a lc r i s i s ，t h er a t i n gi n d u s t r yi sf a c e d w i mi t so w ns e l f - e x a m i n a t i o na n dr e f o r m i np a r t i c u l a r , c h i n ai sn o ty e tr i p ef o rt h ei n d u s t r yi n t e r m so fr a t i n g ，s od r a w i n go nl e s s o n sf r o ms u b - l o a nc r i s i s ，r e g u l a t eo p e r a t i o no fc r e d i tr a t i n g i n d u s t r yi nm u s tb e c a r r i e do u t t h i sp a p e rp r o v i d e st h em o d es e l e c t i o nf o rc r e d i tr a t i n gs y s t e m i nc h i n a ，a n dg i v e sv a r i o u sp r o p o s a l si no r d e rt oe f f e c t i v e l yp l a yt h ec r e d i tr a t i n g sf u n c t i o no n g u a r d i n ga g a i n s tf i n a n c i a lr i s k s t h ea r t i c l ei sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e ri sa b o u tt h eb a c k g r o u n d ， s i g n i f i c a n c eo ft h i sp a p e r ，a n dr e s e a r c ha th o m ea n da b r o a d ：c h a p t e rt w ob r i e f l yi n t r o d u c et h e b a s i cc o n c e p to fc r e d i tr a t i n g f o c u s i n go nt h ef u n c t i o no fc r e d i tr a t i n gw h i c hi st h en l e o r e t i c a l b a s i sf o rt h ef o l l o w i n ga n a l y s i s ；t h ec h a p t e rt h r e ei n t r o d u c et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc r e d i t r a t i n ga n df i n a f i c i a lr i s kp r e v e n t i o n ，f i r s to fa l l ，i n v e s t i g a t et h er e a l i t yn e e d s ，e f f e c t i v e n e s sa n d a r e a st h a tc r e d i tr a t i n gi n v o l v e di nf i n a n c i a lr i s k sp r e v e n t i o n ，a n dt h e ni n t r o d u c e dt h es u b l o a n c r i s i sp r o c e s s ，a sw e l la st h ee v o l u t i o no ft h i sp r o c e s sa n dt h em i s t a k e sc r e d i tr a t i n gi n d u s t r y m a k e t h ei m p a c to nt h er a t i n gi n d u s t r ya n de n l i g h t e n m e n t ；t h ef i n a lc h a p t e rg i v es o m ea d v i s e a b o u tt h ec h i n a sc r e d i tr a t i n gi n d u s t r yb a s e do nt h el e s s o n sl e a r n e df r o ma l lo ft h i s r e l a t e dt o q u a l i t yc o n t r o l ，t r a d eb a r r i e r st oe n t r y , r e g u l a t o r ym o d e l s ，c h a r g i n gm o d e l sa sw e l la st h el e g a l c o n s t r u c t i o n k e yw o r d s ：c r e d i tr a t i n g ；f i n a n c i a lr i s k ；q u a l i t yc o n t r o l ；s u p e r v i s i o n i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：砰；悻j 参7 签字日期：b p9 年铜日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文储虢研叫纠导师签名：移镌 签字日期：伽0 1 年6 月1 日签字日期：训7 年6 月f 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 电话： 通讯地址：邮编： 第1 章导论 1 1 本论文研究的背景及意义 2 0 0 6 年末，美国国会通过了贷款机构改革法案( t h ec r e d i ta g e n c yr e f o r ma c t ) ， 该法案要求评级机构必须在美国证券交易委员会注册登记，目的是为了规范美国评级行 业，使其评级过程和评级方法得到披露，然而，证券交易委员会的这一做法实际上并没有 起到作用，从2 0 0 7 年开始，美国次级抵押贷款市场上风云突变，往日风光一时的次级抵 押贷款违约率明显上升，而以次级抵押贷款为基础的资产证券化产品次级抵押贷款证券的 价值迅速缩水，人们把目光再一次投向了华尔街以及各大评级公司，因为在此之前，这些 次债产品的信用等级都是由像穆迪或标准普尔这样的美国评级公司给出的，评级公司被人 指责，他们给予了过高的评级等级，没有真正揭示出风险所在，当人们再次关注这个行业 的时候，发现原有的评级体系存在着固有的缺陷和矛盾，一系列的不完善的制度安排使得 这种错误的发生几乎是不可避免的。评级行业很有必要做出反思，而对于学术界来讲，研 究信用评级的功能检验和质量控制是紧迫的，只有信用评级的功能得到有效发挥，质量得 到有效控制，才能够被社会所认可，才能够起到防范金融风险的根本作用，信用评级行业 才能够得到健康的发展。尤其对于我们国家来讲，信用评级行业还处于发展的初级阶段， 行业还很不规范，研究这次美国次贷危机中信用评级业的得失，对于中国评级业有重大的 借鉴意义。 长期以来，我们国家的金融机构缺乏风险意识，而对全面的、设计到整个金融行业的 金融风险更是重视不足，然而世界范围内不断出现的金融风险一次次给我们敲响了警钟， 事实证明中国金融系统面临的金融风险是不可忽视的。随着我们国家金融发展的深化，各 种金融衍生产品推陈出新，金融风险通过金融创新工具和结构化设计被分散到各个金融领 域，使得传统的金融子市场之间的界限更加淡化，一个金融产品涉及的金融机构的数量越 来越多，整个金融系统之间成为了一个相互联系的整体；另一方面金融全球化的步伐加快， 中国金融的血液已经融入到了全球经济运行的大动脉当中，2 0 0 6 年春季以来，美国爆发了 次债危机，迅速的扩大到全美以及日本、欧盟等国家，并影响到了中国。在这样的背景下， 如何防范和化解金融风险，尤其是系统性金融风险又一次成为了焦点，本文就是基于这样 的研究目的的 基于以上的认识，在探讨信用评级与金融风险防范的关系的同时，总结一下这次金融 1 危机的特征和表现形式，以及对未来的预期是有必要的。同时，新特征的出现也为信用评 级业提出了新的挑战，如何结合金融危机的新特征，引入新的指标体系成为考虑的可能。 1 2 国内外相关研究文献综述 国内外关于信用评级和金融风险的研究都很多，但是站在信用评级的立场上看金融风 险的防范，或者是站在金融风险的角度去审视信用评级，尤其是基于这次因次贷危机而应 发的全球金融危机的背景，来探讨信用评级，就显得很有必要。一方面是由于金融风险的 种类比较多，各种诱因导致的金融风险都有，其中有些和信用评级的关系并不大，两者之 间的关系需要实践和理论是双重检验，另一方面，如何规范评级行业运作，加强信用评级 质量控制和责任，有利于防止金融危机的进一步蔓延和再次发生。 1 2 1 关于信用评级的研究 ( 1 ) 信用评级业的发展历程研究 初始发展历程 1 9 世纪末工业革命促进了美国经济的迅速膨胀。很多股份公司在资本市场发行债券筹 措铁路建设资金，但这些公司在经济实力与信用质量方面有很大差异，而投资者缺乏可靠 的信息来源，根本无法评级各家公司所发债券的信用风险。正是在这样的背景下，约翰穆 迪创办了穆迪公司，并于1 9 0 9 年发表了美国铁路公司投资分析的信用评级报告，成为 现代信用评级的开端。随后，信用评级扩展到工业债券和公用事业上，1 9 1 8 年扩大到对外 国政府在美国发行的政府债券评级。信用评级业开始逐步发展起来。 1 9 2 9 年- - 1 9 3 3 年。美国资本市场上3 0 的债权不能如期偿还本息，而实践证明信用评 级机构的评级结果基本上真实地揭示了各种信用等级债券偿还能力的不同情况，使得投资 者认识到信用评级的重要性。同时美国的监管机构也开始利用评级来保护投资者。1 9 3 3 年 美国颁布了证券法，规定禁止证券承销公司( 主要是投资银行) 对有价证券进行评级。 随后美国全国保险协会在制订保险公司投资合格证券标准时，采用了信用评级公司的评级 结果。有关管理部门还限定公共养老基金投资的债券种类，限制对高风险债券的投资，借 助评级作为投资的准则，限定这些投资只能用于购买评级机构列为“投资等级 的债券。 但在以后经济相对平稳发展的一段时期内，信用评级并没有太大进展。 现代信用评级发展阶段经济波动给信用评级业带来了淘汰j 整顿和发展的机 会。从2 0 世纪7 0 年代起，美国信用评级机构又先后开始了对财务担保、保险公司理赔能力、 抵押担保债务、共同基金、资产担保证券等方面的评级。到了6 0 年代末，高通货膨胀使得 高利率时代随之而来，高等级公司债券的利率从原来稳定的4 5 上升到7 0 年代中期前所 未有的1 0 水平，债券市场由此受到高通胀和更大信用风险的双重打击。评级公司因而受 到更大程度的重视，市场开始有选择地利用信用评级结果，质量高的评级机构得以确立其 权威性，市场对信用评级服务的需求迅速增长。 走向成熟从2 0 世纪7 0 年代起 从2 0 世纪7 0 年代到8 0 年代中期，美国债券发展迅速，二级市场的交易量不断增加，与 此同时，商业票据发展迅速，取代了传统上由银行扮演的对企业的短期贷款者的角色。至 此，信用评级已成为具有更大风险性且不断发展的资本市场体系中不可缺少的组成部分。 在这一阶段，信用评级业逐步走向成熟，主要评级机构除对各类债券、基金、商业票据等 金融工具进行评级外，还对企业、金融机构、国家主权进行评级，同时其它国家也纷纷借 鉴与引进美国的信用评级制度，相继建立了自己的信用评级机构。穆迪、标准普尔和惠誉 国际等公司也通过兼并和收购，确立了在行业内的主导地位，并开始向国际化方向发展。 由此，信用评级发展成为全球性现象。 ( 2 ) 我国理论界对信用评级的研究 伴随着中国信用评级行业的发展，关于信用评级的理论和技术在国内也开始有了初步 的探索，形成了三个方面的研究主题 以当代资本市场为背景，介绍国外资本市场中信用评级制度的特点和发展路径，并 通过国内外评级的比较分析，提出我国信用评级的政策建议。朱荣恩等( 1 9 9 6 ) 全面系统 地介绍了美国的信用评级制度、评级方法。吴晶妹( 2 0 0 5 ) 通过国内外市场的比较，从信 用交易水平、信用结构、经济信用化程度等入手，对比分析国内外的不同点，并对我国信 用评级的未来进行了展望。贺书婕( 2 0 0 2 ) 介绍了穆迪公司及其信用评级制度。庞建敏 ( 2 0 0 6 ) 从评级理念和技术、评级结果的应用范围等方面比较了国内外的差异，并从企业 信用评级数据库的建立、行业、地区、规模和所有制因素、提高评级技术、加强应用等方 面提出政策建议。 立足本国的信用评级实践，对我国的信用评级实务、基本理论和未来发展进行分析 讨论。刘继忠等( 1 9 9 4 ) 对信用评级机构、市场做了描述和梳理，并从证券、工商企业、 商业银行、非银行金融机构等评级对象入手进行评级实务阐述；邹建平等( 1 9 9 4 ) 针对各 行业的特点，设置了包括金融企业、工商企业、商贸企业在内的各评级对象的评级项目和 指标体系；朱荣恩等( 1 9 9 6 ，2 0 0 6 ) 对主权国家、商业银行、保险公司、担保公司、证券 公司、基金公司、债券、资产证券化等评级实务进行了介绍；欧志伟等( 2 0 0 2 ) 提出了我 国证券市场上设计的主要评级领域的评级框架，以及上市公司公开信息评级的框架；李振 宇等( 2 0 0 3 ) 对债权、信贷市场、可转化债券、金融机构等评级实务经行了介绍；萧维( 2 0 0 5 ) 对企业自信评级的分析框架、要素以及评级质量的检验和我国评级模型做了全面的介绍； 此外介绍我国评级实践和存在问题的还有李守军( 1 9 9 5 ) 朱顺泉( 2 0 0 4 ) 曹衍南( 2 0 0 4 ) 等。 从理论和实务入手，对评级技术、尤其是分析模型的建立和指标的选取进行研究分 析。陈元燮( 2 0 0 0 ) 讨论了信用评级指标体系的内容、设置原则、规范化、如何评价以及 评价标准的确定等；张玲等( 2 0 0 4 ) 证实上市公司的信用级别与以z 值多元判别模型算出 的公司z 值具有较好的相关性；邵海清等( 2 0 0 5 ) 从定性、定量两个方面设计了包括偿债 能力、盈利能力等指标在内的企业评级体系；李晓庆等( 2 0 0 6 ) 使用外生给定的违约回收 率替代隐含违约回收率对结构化模型中的信用溢价公式进行修正，并对我国上市公司企业 短期融资券的信用溢价进行了实证分析；梁雪春( 2 0 0 6 ) 结合我国商业银行的信贷审批工 作，从经营风险和财务风险评级两个模块结构构建企业信用评级的指标体系；对评级模型、 评级方法作讨论的还有顾江( 1 9 9 7 ，1 9 9 9 ) 、王春分( 2 0 0 0 ) 、吴金星( 2 0 0 4 ) 、施锡铨等 ( 2 0 0 1 ) 、迟国泰等( 2 0 0 1 ) 、吴德胜等( 2 0 0 4 ) 、张丽红( 2 0 0 4 ) 、胡素华等( 2 0 0 5 ) 。 1 2 2 关于金融风险及防范的研究 ( 1 ) 金融风险理论研究状况 金融风险属于风险概念的范畴。广义讲它是一种金融领域中的不确定性，狭义的概念 指的是经济主体在从事金融活动过程中遭受损失的可能性。在现代市场经济制度下随着经 济货币化、证券化、金融化程度的不断推进，金融风险不仅客观存在，而且在相当大的程 度上反映和显示了微观经济主体的经营风险和宏观经济的运行风险。因此，金融风险既是 个宏观问题也是个微观问题。 关于金融风险的研究角度有多种。以海曼明斯为代表的经济周期与金融风险，提出 了金融不稳定假说( f i n a n c i a li n s t a b i l i t yh y p o t h e s i s ) ；金融创新与金融风险，认为金 融创新在规避金融风险的同时，本身就带有风险，两者之间存在一种内在逻辑联系；泡沫 经济与金融风险，认为由于金融创新的大量运用，金融资产价格被成倍放大，同时金融自 由化促进了期货、期权、互换调期和远期协议等衍生金融工具的发展，由于这些具有高杠 4 杆效应的衍生金融工具可以以小博大，逐渐由套期保值手段异化为投机工具，促进了泡沫 经济的形成，金融风险积累，当达到一定程度时，金融风险变转化为金融危机；开放经济 与金融风险，主要研究由于国际资本流动形成的金融风险。 在所有的研究角度中，和信用评级联系最为密切的是关于信息不对称与金融风险的。 事前的不对称导致逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) ，事后的不对称产生道德风险( m o r a l h a z a r d ) 。它们均会降低市场机制的运行效率，影响资本的有效配置，造成金融风险。较 早提出“道德风险 ( m o r a lh a z a r d ) 理论的是著名发展经济学家麦金农，他是在与哈福大 学的经济学家皮尔合作探讨发展中国家的存款担保( 显性的或隐性的) 与过度借债( o v e r b o r r o w i n g ) 之间的关系上提出的。另一位经济学家克鲁格曼认为，由政府免费保险且又监 管不严的情况下，金融中介机构具有很强的从事风险投资的欲望而很少考虑投资项目的贷 款风险，道德风险问题是货币经济中存在的两难困境的结果，若不存在最后贷款人和存款 保险，我们就无法避免金融体系的崩溃，而存在上述保护的话，又难免在金融机构与其客 户间以及中央银行与其它金融机构之间，出现道德风险问题，引发金融危机。 ( 2 ) 我国金融风险的生成原因及防范 我国学术界围绕着金融风险的生成原因在多方面、多角度展开了讨论。 第一种观点认为，金融风险是多年来国民经济运行中存在的深层次问题在体制转轨时 期的集中释放，是国民经济各个方面，如财政、企业等方面风险向金融业逐步转移的必然 结果。 第二种观点认为，体制性原因是金融风险产生的主要原因。 第三种观点主要从外部因素考察金融风险的生成，主要表现在：( 1 ) 企业经济效益的 下降、国有企业预算软约束等必然带来金融业的信用风险。( 2 ) 政府对金融活动的干预， 例如政府不合理行为、政府的政策失误、寻租行为和不适当的干预，可能会增大货币的供 应量，使银行活动脱离效率原则，金融资源得不到优化配置，增大了金融风险。另外，政 府对中央银行活动进行干预，影响中央银行金融监管效率，从而影响中央银行信用活动因 而导致金融风险。 第四种观点认为我国金融风险的重要特征是表现在商业银行风险上。 第五种观点强调政策性金融风险，强调由于国家经济政策的失误造成的金融风险。 第六种观点强调由于监管不力、法律滞后带来的金融风险。认为由于规章制度设置不 健全，金融机构违规经营是产生金融风险的直接原因。人民银行监管体系不健全，金融风 险监管滞后导致金融风险。金融法规不健全，防范和化解金融风险缺乏强有力的法律手段。 在金融风险的防范研究上，国内学者的主要观点包括： 刘锡良( 2 0 0 2 ) 等认为，防范金融风险应采取七大对策：( 1 ) 完善银行的内部管理；( 2 ) 提高银行的透明度；( 3 ) 限制公共部门的扭曲；( 4 ) 实行高效的存款保险金制度；( 5 ) 切实 执行谨慎原则；( 6 ) 加强谨慎监管；( 7 ) 促进金融监管的协调。 王月溪( 2 0 0 1 ) 认为，我国当今防范的现实选择在于：( 1 ) 银行业的购并重组( 2 ) 分业经 营走向混业经营( 3 ) 大力发展资本市场。 彭敬( 2 0 0 2 ) 指出：产权制度是信用制度和金融体制的基础，而我国金融改革并未突破 国有产权制度的基本框架，两者难以形成硬性的债权债务关系，因此，我国目前的金融风 险实质上是传统国有产权制度的风险。所以，只有在财产权得到明确界定，且财产权分散 化并受到法律有效保护的基础上才能建立完善的信用制度，才能使国家、企业、银行间的 预算约束硬化，从而降低风险。 马润平( 2 0 0 2 ) 认为，建立市场型银企关系是防范金融风险的制度性条件。 李红( 2 0 0 1 ) 指出，中国在防范金融风险方面应采取的总体策略是“内紧外松”的策略。 以优化增量配置，遏制存量风险为中心环节，提高支付周转能力成为化解金融风险的前提， 改革金融体制，建立市场金融制度，建立风险防范的基础性条件。 陈雨露认为，应当运用金融工具来防范蕴藏在国民经济中的宏观风险。 1 3 研究思路和研究方法 研究信用评级与金融风险防范的相互关系，首先要明确金融风险防范的重要性，以及 信用评级对建立中国信用制度的重要性，从信用制度的健全着手，来起到防范金融风险的 作用。所以第二章首先是对信用评级做一个概述，重点介绍信用评级的类型和功能。 第三章的内容探讨此次金融风险中的信用评级，通过介绍信用评级参与金融风险防范 的现实需求、最终效果和作用领域，进一步理顺信用评级参与金融风险防范的内在联系。 中国金融风险的一个最主要的特征就是风险大量集中在银行等金融机构领域，所以对银行 等金融机构的信用评级是文章讨论的重点，另外包括保险机构的信用评级、债券市场的信 用评级、住房抵押贷款的信用评级以及资产证券化的信用评级都要涉及，同时从信用评级 揭示金融机构主体风险从而规范金融市场秩序的作用；信用评级的风险预警作用；信用评 级与社会征信体系建设；信用评级与投资者风险管理水平；信用评级与金融监管的角度； 信用评级与国家主权风险以及国家金融安全等多个角度出发，理顺两者之间的内在联系。 文章通过对次贷危机的发生、演变过程的描述，揭示金融风险的新特征，以及评级行 r 业在其中的重要作用，说明评级行业需要吸取教训，只有规范行业运行，提高评级结果的 质量，才能真正起到防范金融风险的作用。 文章最后结合中国信用评级行业的现状，探讨中国信用评级业未来发展之路，避免中 国发生类似美国这样的金融危机。中国的资产证券化道路刚刚开始，在很多方面尚不如美 国完善，如果没有很好的体系建设，未来中国就有发生金融危机的可能。因此文章首先提 出了信用评级的质量控制体系，正因为评级业务的质量控制没有做到才导致的次债危机的 发生从而演变为金融危机，因此分析信用评级的质量控制和检验是很有必要的。同时提出 了要规范评级行业的进入退出机制，评级行业需要形成一定的竞争，竞争才能提高评级质 量，但是在竞争的同时要重点培养几个有国际竞争力的评级品牌，文章分析了建立我国信 用评级品牌的迫切性和重要意义。 1 4 创新之处 本文的创新之处主要有以下几点：归纳总结了信用评级参与金融风险防范的主要领 域，并对其参与路径作了各自具体的分析；详细阐述次贷危机中评级公司的错误及对评级 行业的启示；其中第五章是文章的重点，也是本文的创新处，即在借鉴美国次贷危机中评 级行业经验教训的基础上，在归纳总结这次金融危机新特征的基础上，提出了中国规范我 国评级行业的具体措施，从构建评级质量控制体系、行业进入退出机制以及培养民族评级 品牌等方面展开论述，提出了中国未来评级行业的模式选择问题，从监管模式、服务收费 模式、法律建设以及市场建设等方面构建中国的评级体系。 第2 章信用评级概述 2 1 信用评级的基本概念及经济学分析 信用评级，也称信用评级，是由专业的独立机构或部门，根据独立客观公正的原则， 采用一整套科学的综合分析和评价方法，通过收集定性、定量的信息对影响经济主体( 主 权国家、地方政府、工商企业、金融机构等) 或金融工具( 债券、优先股、结构性融资工 具、资产证券化、商业票据等) 的风险因素进行综合考察，从而对这些经济主体或者金融 工具在特定期间内按市场付债务( 利息、本金、优先股利息等) 的能力和意愿进行评价， 并用简单明了的符号将这些意见向市场公开，达到为投资者服务目的的一种管理活动。 ( 1 ) 信用评级的结果利用符号表示风险 结果即是一种意见的表达，这种意见通过评级人员的信息收集、分析评价、从而以符 号的形式来表达评级对象是否能够及时履行金融契约支付债务的可能性的意见。美国的三 大评级公司穆迪、标普和惠誉分别采用不同的评级符号及含义， 表2 1 美国三大评级机构长期债券等级符号及含义 表示符号含义品质说明 穆迪标普惠誉 a a a舭a 从 最高级 最高级品质，本息具有最大的保障。 a a a aa a 高级 高级品质，对本息的保障条件略逊最高级债券。 aaa 中高级中上品质，对本息的保障尚属适当，但保障条件不及以上 b a ab b bb b b 中级 中级品质，目前对本息的保障尚属适当，但未来经济情况 b a b bb b 中低级中下品质，具有一定投机性，保障条件同中级。 bbb 差、半投机性 具有投机件，缺芗投咨件。耒来的本息缺乏活当保障。 c a ac c cc c c 差、明显投机除具投机性，利息尚能支付，但无保障 c ac cc c 显然不佳，比c c c 稍差，支付利息的保障更差。 c cc 高度投机性信誉不佳，本息可能已经违约停付，专指无力支付本息的 d d d 低级、低价值品质差，易发生倒债 d d 资产价值低品质差，不履行债务，资产价值低。 d 无明显价值品质差，无明显价值，前途无望。 资料来源：袁敏，资信评级的功能检验和质量控制，立信会计出版社2 0 0 7 ：7 - 8 需要说明的是，由于宏观经济环境的变动及企业竞争环境的变化，评级机构针对同一 个评级对象采用的指标体系会发生变动，因此不同级别所揭示的信用风险是不同的。 ( 2 ) 信用评级的主体专业化的评级机构 评级观点是所以受到市场参与各方的认同，一个重要的原因是评级机构超然的第三方 地位，也就是说执行信用评级的人员必须是专业或独立的机构或部门，他们在避免利益冲 突的基础上提供客观公正的评级结果。各国评级机构的股权结构、业务范围由于国情的不 同存在一定的差异，根据国际清算银行( b a n kf o ri n t e r n a t i o n a ls e t t l e m e n t ，b i s ) 2 0 0 0 年8 月份发布的一份报告显示，全球大约有1 3 0 1 5 0 家信用评级机构，大部门规模较小， 业务范围主要集中在当地市场上，报告将这些机构分为三类：全国性的、地方性的、全球 性的，第一类的代表是瑞典，该国很多机构使用统计模型来确定那些在全国市场上经营的 公司的信誉；第二类的代表是资本情报公司，其业务集中在海湾地中海、亚太及中东欧 等区域内；第三类的代表则如穆迪、标普、惠誉等。 ( 3 ) 信用评级的客体债务人及其发行的债务 评级的客体包括发行主体和债项两个方面，由于历史的原因，更多的监管部门将评级 客体局限在债项上，或者是类似债务证券上，近年来，随着评级业务的发展，评级客体的 范围也在不断扩大，包括国家主权评级( s o v e r e i g nr a t i n g ) ，保险公司评级，担保公司评 级，证券公司评级，基金公司评级以及反映工商企业基本素质的发行方评级等。 ( 4 ) 信用评级的服务对象广泛的市场参与者 评级行业发展初期的服务对象主要是投资者，随着业务的不断开展，评级公司的服务 对象也不断扩展，目前，包括监管部门、发行方、投资者、商业银行等均成为了评级服务 的需求方。 监管部门 监管部门不可能对每一家监管对象的风险水平都有深入的了解，一是信息的不对称是 必然的，二是这要花费巨大的精力来了解它们的风险状况，借助于评级公司的评级报告来 了解被监管对象的风险水平是必要的，从而过滤掉那些信用较差的市场参与者，例如，美 国1 9 9 1 年2 月他通过了对1 9 4 0 年投资公司法案第2 a - 7 款的修订，规定货币市场共同基 金只能持有p - 1 ( a - i f - i ) 或p - 2 ( a - 2 f 一2 ) 级别的商业票据，我国2 0 0 0 年9 月1 日发布规 定：企业申请债券上市，债券的信用等级不低于a 级。 发行方 发行方可以通过评级机构提供的级别观点，将自己的信用质量与其他公司区分开来， 从而取得投资者的信任，降低融资成本，根据穆迪公司发布的统计资料显示：经过评级的 债券中a a a 级别的2 0 年债券的平均利率为6 5 1 ，而b a a 级别的同期债券的平均利率为 7 8 9 。 投资者 投资者依据评级级别作为一种基本的判断标准来考虑投资品的风险水平和收益水平， 从而做出符合其要求的投资组合，根据2 0 0 2 年美国金融职业师联合会的一项问卷调查显 示，超过8 0 的投资者在做出投资决策时会考虑穆迪或标普的评级结果，并将其作为可以 接受的信用风险信息来源，而在这些使用评级报告的投资者中，超过6 5 的人认为所投资 的公司的信用等级是准确的。 商业银行等其他使用者 商业银行可以使用评级结果计算自己的风险资本，同时利用第三方评级结果来作为贷 款依据和利率水平参考，新巴塞尔自本协议中就明确规定了商业银行应该借鉴外部信用评 级替代固定权重的风险加权方法。基金公司将特定的级别作为考核基金管理者投资组合信 用风险程度的依据，商业机构则将信用级别作为交易方必要资格条件的一种等。 2 1 1 信息不对称理论 信用评级的产生源于信息非对称性，所谓信息非对称性，是指交易双方所掌握的信息 不一样，企业内部人所掌握的信息总比外部人多，在市场交易特别是资本市场交易中，为 降低信息不对称所带来的危害，就产生了信用评级。从上一章关于信用评级的发展历程的 介绍中可以看出，信用评级行业的产生源于信息不对称，而实践证明在过去的资本市场发 展过程中，信用评级在解决信息不对称问题上所发挥了重要作用，信用评级机构因此而被 誉为投资者利益的“守护者”和资本市场的“看门人”，包括b r o e c k e r ( 1 9 9 0 ) 、l i z z e r i ( 1 9 9 9 ) 、 b o o m ( 2 0 0 1 ) 、k i r s t e i n ( 2 0 0 2 ) 在内的众多学者认为信用评级可以很好的解决信息不对称这一 问题。 信息不对称与交易行为的透明度以及交易行为的信息传递机制有直接关系，因此提高 透明度和信息传递效率可以在一定程度上减少信息不对称，而如何做到这些呢? 建立信息 披露制度是解决之道，因此建立全社会的企业征信体系建设以及规范的资本市场信息披露 制度是很有必要的。交易双方的信息非对称使得专业的信用服务机构市场存在可能，实际 上这些信用服务机构起着传递信息的作用，信用评级机构就是这些专业的信用服务机构中 的一种。 2 1 2 交易成本理论 交易成本理论解释了信用服务的潜在需求转化为现实需求，并进而解释了信用评级机 构产生和发展的经济根源。交易成本理论认为，交易成本是企业存在的基础，交易一方为 1 0 了了解对方的信用状况，可以自己完成调研工作，也可以委托一个可以信用的中介机构来 完成，如何前者的成本要明显大于后者，那么委托他人来进行调研就是理性的，在资本市 场上这个特点更加明显，投资者不可能对众多的投资工具及其背后的融资方逐一进行信用 风险分析，对于普通的投资者来讲，利用信用评级机构的评级结果可以节省大量的成本， 这就是评级机构存在的原因。从交易成本来看，专业的信用服务机构包括评级机构的出现 是社会分工的必然，有利于提高全社会的运行效率，节约交易成本。 2 1 3 博弈论 对于企业来讲，开展信用评级是实现不完全信息动态博弈分离均衡的一种手段，企业 得到一个客观和有权威的评级结果，表明身份，获得市场的认可，实现资源的优化配置。 博弈论认为，企业总是寻找对自己最优的策略并由此形成一个均衡状态。假设社会信用状 态良好，如果某家企业不讲信用，那么他短期内可以获得额外利益，但是长期内则由于别 的企业的拒绝合作而丢失利益，从而付出巨大代价，因此在信用体系、信用监督健全的社 会中，企业的最优策略便是讲信用。这时企业对交易对手的信用信息需求便是内在的和持 续的；反之，如果市场监督机制不健全，信息传递不畅，其他企业因为无法获取交易对手 不讲信用的信息而使得对手持续通过欺骗获得额外收益，这时候所有的企业都会选择不讲 信用作为最优策略，整个社会的信用环境便会恶化，信用服务的需求便会减少，这是政府 所不能容忍的，同时它损害的是整个社会所有企业的长期利益，因此，保持信用信息的流 畅传递是必要的，而信用评级正好提供了这样一种信息传递的功能。 2 2 1 信用风险度量功能 2 2 信用评级的主要功能 本质上讲，信用评级的功能在于揭示风险，揭示风险的前提就是要对信用评级对象的 风险状况做出度量，在2 0 世纪7 0 年代以前，度量信用风险的主要借助于各种报表提供的 财务数据，进而通过分析被评对象的各种信息来做出评价，8 0 年代以来，信用市场的发展 和信用风险的变化使得风险度量更多的依靠量化分析方法和风险度量模型，总结穆迪和标 普对信用评级的定义发现，其定义主要包括两个方面，一是违约率，即违约的可能性，二 是违约损失，即违约后可能造成的损失有多大，依据这样的概率模型而做出的评级结果比 单纯依靠经验判断的财务分析得出的结果要准确的多，因此，建立一套科学有效的评级模 1 1 型就显得十分重要。目前西方发达国家流行的模型和方法主要可以分为两类，一是古典的 信用风险度量模型，也可以称为传统的信用风险度量模型，包括专家制度模型、z 一评分模 型和z e t a 模型等；二是现代信用风险度量模型，例如：j p 摩根的信用度量制模型( c r e d i t m e t r i c sm o d e l ) 、k m v 公司推出的以预期违约率( d e f ) 为核心手段的k m v 模型、瑞士信贷银 行的信用风险量化模型c r e d i tr i s k + 以及麦肯锡公司的信用衍生金融产品信用组合c r e d i t p o r t f o l i ov i e w 模型等。 这里以j p 摩根c r e d i tm e t r i c s 方法为例，阐述信用度量方法的基本原理。 c r e d i tm e t r i c s 模型评级时不仅考虑违约事件，还考虑债务人信用等级的变动。银行风 险管理者可以使用该方法来评估、调整和管理投资组合的预期损失和风险值( v a r ，v m u ea t r i s k ) 。建立信用风险度量模型时，必须考虑以下因素： ( 1 ) 确定采用的信用评级体。债务人信用等级数据可以来自信用评级机构，也可以由 银行内部评级系统提供。 ( 2 ) 债务人信用等级变动的概率。它是指债务人下一年度变动到其它信用等级的可能 性，通常使用信用评级机构定期提供的信用等级变动数据( 信用转换矩阵的形式) 。 ( 3 ) 根据债务人信用等级变化和相应等级债券的利率，计算资产价值。当债务人下一 年的信用等级变动后，其资产价值就要按相应等级债券的利率来折现。 ( 4 ) 债务人违约时相关资产的残值。残值的大小是影响违约资产价值的重要因素。 在c r e d i tm e t r i c s 方法中，给定投资组合后( 已知组合中具体的各种资产以及它们的 组成比例) ，可以得出一定期限后( 通常一年) 的资产价值分布曲线，进而用该曲线计算预 期损失和v a r 值。计算资产价值分布曲线有分析方法和模拟方法两种。我们使用分析方法， 可以求解投资组合资产价值的均值与方差。当投资组合中资产不止一种时，要对投资组合 价值分布做出假设，否则无法求解v a r 值。因为信用风险资产价值的分布是不对称的，呈 现宽“尾部”的特征，用简单的正态分布假设就会给计算结果带来很大的误差。因而，在 c r e d i tm e t r i c s 方法，计算投资组合价值分布主要是用模拟方法。该方法首先产生相当 数量的情景( s c e n a r i o ) ，在每一个情景下计算投资组合价值，进而得到投资组合价值分 布的模拟曲线，再根据该曲线计算预期损失和